U IVERSIDADE PAULISTA U IP. Mercado Financeiro

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1 U IVERSIDADE PAULISTA U IP Mercado Financeiro 2009

2 2 - Políticas Econômicas A gestão da economia visa atender às necessidades de bens e serviços da sociedade e atingir determinados objetivos sociais e macroeconômicos, como pleno emprego, distribuição de riqueza, estabilidade de preços e crescimento econômico. Para tanto, o governo atua na economia por meio de políticas econômicas, identificadas pela política monetária, política fiscal e política cambial, principalmente. Os instrumentos das políticas econômicas são mais eficientes quando aplicados em mercados financeiros mais desenvolvidos. Em mercados menos evoluídos, cuja pequena dimensão e alta concentração de riqueza limitam os efeitos desses instrumentos econômicos, o governo costuma promover maior intervenção no mercado, por meio, principalmente, da fixação das taxas de juros, controle direto do crédito e subsídios ao setor produtivo. 2.1 Política Monetária A política monetária enfatiza sua atuação sobre os meios de pagamento, títulos públicos e taxas de juros, modificando o custo e o nível de oferta do crédito. A política monetária é geralmente executada pelo Banco Central de cada país, o qual possui poderes e competência próprios para controlar a quantidade de moeda na economia. O Banco Central administra a política monetária por intermédio dos seguintes instrumentos clássicos de controle monetário: a. recolhimentos compulsórios; b. operações de mercado aberto - open market; c. políticas de redesconto bancário e empréstimos de liquidez. Uma política monetária é expansionista quando eleva a liquidez da economia, injetando maior volume de recursos nos mercados e elevando, em conseqüência, os meios de pagamentos. Com isso, são dinamizados o consumo e o investimento agregados com reflexos positivos sobre a expansão da atividade econômica. Essa situação é geralmente adotada em momentos de retração do nível da economia, em que se produz um hiato deflacionário. Por outro lado, uma política monetária é restritiva quando as autoridades monetárias promovem reduções dos meios de pagamento da economia, retraindo a demanda agregada (consumo e investimento) e a atividade econômica. As medidas restritivas são tomadas sempre que o crescimento da demanda e dos investimentos empresariais se situarem acima da capacidade da oferta de moeda da economia, visando anular os efeitos de um hiato inflacionário. Essa política visa, em essência, restringir a oferta de crédito e elevar seu custo de forma a adequar o consumo e o investimento agregados à oferta monetária da economia Recolhimentos Compulsórios Os recolhimentos compulsórios representam o percentual incidente sobre os depósitos captados pelos bancos (bancos comerciais, múltiplos e caixas econômicas) 1

3 que devem ser colocados à disposição do Banco Central. É um instrumento de controle monetário bastante eficiente, já que atua diretamente sobre os meios de pagamento por meio do multiplicador bancário, conforme estudado no capítulo anterior (itens 1.3 e IA). Os depósitos compulsórios podem incidir não somente sobre os depósitos a vista dos bancos, mas, também, sobre os diferentes tipos de depósitos a prazo. Sempre que as autoridades monetárias alterarem as taxas de recolhimento compulsório, é modificado o multiplicador bancário e, conseqüentemente, os meios de pagamento da economia, determinando uma expansão ou retração da atividade econômica. Uma redução das taxas desses depósitos, por exemplo, libera recursos para a atividade econômica, aumentando o fluxo dos meios de pagamento e reduzindo o custo do crédito. Desta forma, o volume requerido de depósito compulsório pode afetar toda a atividade da economia. Ao contrário, medidas monetárias restritivas podem ser acionadas por elevações nos depósitos compulsórios. Com maior volume de recursos esterilizados no Banco Central, a atividade econômica retrai-se, reduzindo a demanda agregada. Maior o recolhimento compulsório, menor o volume de dinheiro disponível na economia e maior é a taxa de juros cobrada pelos bancos nos empréstimos. Recolhimento compulsório menor libera mais recursos na economia, elevando a oferta do dinheiro e reduzindo, em conseqüência, a taxa de juros cobrada Operações de Mercado Aberto As operações de mercado aberto (open market) funcionam como um instrumento bastante ágil de política monetária a fim de melhor regular o fluxo monetário da economia e influenciar os níveis das taxas de juros no curto prazo. Em termos de política monetária, a grande contribuição das operações de mercado aberto centra-se em seu maior dinamismo e flexibilidade, podendo com isso produzir, de forma mais eficiente e rápida, os resultados almejados. Isso se explica, principalmente, pelo caráter de controle mais permanente da liquidez do sistema econômico, comparativamente aos outros instrumentos de política monetária (redesconto, depósitos compulsórios etc.), os quais não se adaptam com a mesma agilidade às variações diárias que ocorrem normalmente nas reservas monetárias da economia. Primariamente, essas operações são fundamentadas por meio da compra e venda de títulos da dívida pública no mercado, processadas pelo Banco Central na qualidade de agente monetário do governo. O mecanismo de funcionamento desse instrumento é relativamente simples. Com vistas, por exemplo, em uma expansão no volume dos meios de pagamento da economia, de forma a elevar sua liquidez e reduzir as taxas de juros, as autoridades monetárias intervêm no mercado, resgatando (adquirindo) títulos públicos em poder dos agentes econômicos. De modo contrário, ao desejar limitar a oferta monetária (reduzir a liquidez do mercado) e, ao mesmo tempo, elevar as taxas de juros vigentes no curto prazo, a postura assumida é de emitir e colocar em circulação novos títulos da dívida pública. 2

4 Podem ser relacionados os seguintes principais objetivos possíveis de ser alcançados pelas operações de mercado aberto, abordados também em Lopes e Rossetti: controle diário do volume de oferta de moeda, adequando a liquidez da economia à programação monetária do governo; manipulação das taxas de juros a curto prazo (não só em decorrência do volume da oferta da moeda, como também das taxas pagas pelas autoridades monetárias em suas operações com títulos públicos negociados); permite que as instituições utilizem suas disponibilidades monetárias ociosas em diversas operações financeiras (aplicações) de curto e curtíssimo prazos; criação de liquidez para os títulos públicos, motivando as negociações com todos os demais títulos Mercado Primário e Mercado Secundário As operações de mercado aberto, conforme se comentou, processam-se inicialmente por meio da colocação (ou resgate) de títulos públicos, permitindo que as autoridades monetárias executem a política de expansão ou retração dos meios de pagamento da economia. Se o Banco Central vende esses títulos, ocorre uma contração dos meios de pagamento. Em caso contrário, ao adquirir títulos da dívida pública, provoca uma expansão da liquidez da economia. As colocações desses títulos, quando realizadas pela primeira vez, constituem o chamado mercado primário. Em outras palavras, o mercado primário é representado pela negociação direta (e primária) entre o emitente dos títulos (governo) e seus adquirentes (instituições financeiras). Diante dos objetivos retratados, o mercado primário contribui para a realização dos dois primeiros; ou seja, o Banco Central, negociando diretamente com os agentes econômicos títulos de emissão pública, influi, dentro da periodicidade em que são negociados esses ativos, no volume dos meios de pagamento e no custo do crédito. As colocações primárias dos títulos públicos costumam desenvolver-se por meio de leilões periódicos, coordenados pelo Banco Central, nos quais são estabelecidas a priori as principais características da oferta (quantidade de títulos colocados em circulação etc.). Os leilões podem ser do tipo formal, em que participam todas as instituições financeiras interessadas, e informal (go around), em que os negócios são realizados primeiramente com os dealers (instituições financeiras legalmente credenciadas a atuar no mercado em nome do Banco Central) e repassados, em seguida, às demais instituições financeiras do mercado. As operações no mercado aberto realizadas pelo Banco Central podem ser de dois tipos: operações compromissadas e operações definitivas. Nas operações compromissadas, a autoridade monetária negocia títulos assumindo o compromisso de resgatá-las dentro de um prazo fixado (geralmente um dia, "overnight"). Nessas operações, o Bacen atua através de agentes credenciados (instituições "dealers"), usando os leilões informais. 3

5 Nas operações definitivas, os títulos são adquiridos e incorporados na carteira da adquirente. Essas negociações definitivas processam-se através de leilões com a participação de todas as instituições financeiras. Os brokers são corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários, legalmente habilitados a operar pelo Banco Central, que têm por função básica promover a intermediação dos títulos entre os dealers e os demais agentes do mercado. No denominado mercado secundário, verifica-se a transferência (ou renegociação) para terceiros dos títulos adquiridos no mercado primário, no qual não ocorre a negociação direta entre o órgão público emitente do título e os poupadores. Em realidade, o mercado secundário constitui-se em importante fonte de financiamento das carteiras de aplicações formadas pelas instituições financeiras. Por exemplo, se uma instituição adquire determinado título com um prazo de resgate de 182 dias, a determinada taxa de juros, procurará financiar essa posição por meio da revenda do título a uma taxa naturalmente inferior àquela que obteve em sua aplicação. Como o financiamento ocorre normalmente a prazos bem curtos (geralmente, inferiores ao prazo de resgate do título negociado), a instituição financeira, passado o tempo de colocação pactuado com o poupador, deverá recomprar o título à taxa de juro contratada. Em momento posterior à recompra, inicia-se novamente o processo de revenda do título, que se repetirá até a data de vencimento (resgate) definida na aquisição original (182 dias). É interessante comentar, ainda, as conhecidas operações overnight, que se desenvolvem dentro do âmbito do mercado aberto. Nessa modalidade, o poupador adquire títulos no mercado secundário com o compromisso de negociá-los no dia seguinte, sendo a taxa de juro fixada livremente entre as partes. Como as demais operações do mercado secundário, o overnight apresenta prazo e preço de recompra predeterminado, diferenciando-se somente pelo seu curtíssimo prazo (um dia). Instituições financeiras geralmente se utilizam do overnight, visando compor o equilíbrio de seu caixa; apresentando reservas insuficientes, vendem títulos, comprandoos quando ocorrem sobras de caixa. Os resultados são determinados com base nos juros pagos pelos títulos públicos que lastreiam as operações e aqueles calculados no overnight. As transações do mercado aberto são controladas e custodiadas no Sistema Especial de Liquidação e Custódia - SELIC, que registra os débitos e os créditos correspondentes às decisões de compra e venda de títulos públicos nas contas das instituições financeiras. No final do dia, cada instituição interligada ao Selic 1 recebe um extrato de sua posição financeira, o qual tem como reflexo as operações realizadas. (Esquematicamente, quando se processa uma operação de compra (ou venda) de títulos, à parte vendedora financiada) é debitado prontamente o volume negociado, ocorrendo simultaneamente à transferência do direito de posse dos títulos para o cliente aplicador. ota Importante: 1 SELIC Hoje 10/06/2009 o Banco Central do Brasil baixou a taxa Selic em 1,0%, portanto foi de R$ 10,25 para 9,25% a. ano. 4

6 A taxa básica de juros Selic baixou um ponto, divulgado hoje 10/06/09, os juros básicos da economia, que servem de referência para o sistema financeiro, caiu de 10,25% para 9,25% ao ano, o Comitê de Política Monetária Copom, do Banco Central divulgou hoje 10/06/09, este é o quarto corte de juros e surpreenderam a todos com esta quebra de 1% na taxa básica, reduzindo os juros a um digito (menos de 10%). Os cortes nas taxas básicas de juros são ferramentas, Artifícios da economia, pois o Copom administra a taxa de juros para atingir uma determinada meta prédeterminada, que tem como referência o Índice de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA. Subindo os juros, ele contém a inflação. A seguir acompanhe a evolução da taxa de 2006 até 2009: Dealers 2 Dealers, em seu conceito mais genérico, são entendidos como pessoas físicas ou jurídicas que atuam na negociação de bens e serviços em geral no mercado, atuando por conta e risco próprios. São considerados, em geral, especialistas nas transações com esses bens e serviços. No Brasil, as autoridades monetárias, com o intuito de dar maior eficiência ao mercado secundário de títulos públicos, regularizaram um sistema de dealers; é 2 Dealers ou ainda broker-dealer é uma organização que comercializa títulos por conta própria ou em nome dos seus clientes. Na execução comercializa ordens em nome de um cliente, a organização atua como um corretor. Quando realiza operações por conta própria, a organização atua como um agente. Os títulos comprados a partir de clientes ou outras empresas podem ser vendidos aos clientes ou outras empresas atuando novamente na qualidade de comerciante, ou eles podem se tornar uma parte da empresa de participações. Embora muitos broker-dealers sejam independentes, existem muitos outros que são unidades empresariais ou filiais de bancos comerciais, ou de investimento, bancos ou empresas de serviços de investimentos. 5

7 constituído por instituições financeiras negociantes (compradores e vendedores) de títulos públicos credenciadas a operar com o Governo. O Banco Central e o Tesouro Nacional estabeleceram diversos procedimentos para a seleção de instituições credenciadas a operar sob a forma de dealers com o Governo, estipulando direitos e obrigações específicas. Os principais pré-requisitos para o credenciamento das instituições são possuir elevado padrão ético e moral; não possuir, a critério do Banco Central, qualquer restrição que não recomende o credenciamento; apresentar um volume mínimo de operações. Depois de credenciadas, as instituições são objeto de avaliações periódicas, sendo as de pior desempenho substituídas da lista de dealers por aquelas melhor classificadas no ranking estabelecido pelo Banco Central. Entre suas diversas responsabilidades, os dealers devem atuar no mercado comprando e vendendo títulos, participar de leilões primários de títulos públicos, repassarem informações ao Banco Central sobre a atuação do mercado e expectativas, entre outras atividades Redesconto bancário e empréstimo de liquidez O Banco Central costuma realizar diversos empréstimos, conhecidos por empréstimos de assistência a liquidez, às instituições financeiras, visando equilibrar suas necessidades de caixa diante de um aumento mais acentuado de demanda por recursos de seus depositantes. A taxa de juros cobrada pelo Banco Central nessas operações é denominada de taxa de redesconto. A definição da taxa de redesconto por parte das autoridades monetárias age, ao mesmo tempo, sobre o nível da liquidez monetária da economia e, também, sobre as taxas de juros praticadas pelos bancos. Se a taxa cobrada no redesconto for inferior àquela adotada pelo mercado, as instituições financeiras são incentivadas a elevar a oferta de crédito, apurando maiores lucros pelo diferencial entre a taxa cobrada dos depositantes e a taxa de redesconto paga ao Banco Central. Ao se elevar a taxa de redesconto, reduz-se, em conseqüência, a oferta de crédito no mercado, incentivando um aumento das taxas de juros. O instrumento de redesconto é muito utilizado como forma de incentivar a atividade econômica, elevando a oferta de empréstimos no longo prazo para determinados setores estratégicos ao desenvolvimento econômico. No entanto, essa política no Brasil vem sendo mais adotada como um auxílio financeiro aos bancos que passam eventualmente por dificuldades financeiras, colaborando para o saneamento de seu caixa. 2.2 Políticas Fiscais A política fiscal centraliza suas preocupações nos gastos do setor público e nos impostos cobrados da sociedade, procurando, por meio de maior eficácia no equilíbrio entre a arrecadação tributária e as despesas governamentais, atingir determinados objetivos macroeconômicos e sociais. 6

8 O governo, ao modificar a carga tributária dos consumidores, influencia também em sua renda disponível e, em conseqüência, no consumo agregado. Tendo de pagarem mais impostos, por exemplo, o consumido é levado a reduzir seus níveis de poupança e, muito provavelmente, a quantidade de bens e serviços que costuma adquirir. Logo, um aumento de impostos tem por contrapartida esperado uma redução do consumo da população (demanda agregada). Se o governo elevar a cobrança de impostos das empresas, duas importantes repercussões estão previstas: redução dos resultados, o que torna o capital investido menos atraente, e também menor capacidade de investimento, por acumular menores fluxos de caixa, tornando a empresa mais dependente de empréstimos para financiar sua atividade. Pode-se concluir que alterações na política de cobrança de impostos promovem modificações na demanda da economia para consumo e investimento e, identicamente, na situação de equilíbrio da renda nacional. Por outro lado, gastos maiores nas despesas do governo costumam promover incremento na demandas agregada, alterando de forma positiva a renda nacional. Sempre que se verificarem alterações na política fiscal, por meio de impostos e gastos, isso se reflete também no orçamento do Governo. Por exemplo, ao adotar uma política de redução de impostos e aumento de suas despesas para incentivar o crescimento econômico pelo lado da demanda, os resultados dessas medidas oneram o orçamento da União, promovendo um déficit. Esse resultado negativo é coberto pelo Governo geralmente mediante a emissão de moedas ou de títulos públicos, aumentando a dívida pública. No orçamento fiscal do Governo, estão incluídas as receitas tributárias, determinadas pelos diversos impostos e taxas cobradas dos agentes econômicos (IR, PIS, IOF, ICMS etc.), e as despesas de consumo e investimento realizadas. Ocorrendo déficit nesse orçamento, ocasionado por um volume de gastos superior às receitas de impostos previstas, essa necessidade deve ser coberta mediante novas emissões monetárias e de títulos públicos, de maneira a promover o equilíbrio do orçamento. Tanto a colocação de títulos públicos como a emissão de moedas tem reflexos no equilíbrio do sistema monetário, alterando o volume dos meios de pagamento e o nível das taxas de juros do mercado. É importante, diante disso, que a política fiscal e monetária seja estabelecida de forma complementar, minimizando os desequilíbrios que cada uma das políticas econômicas impõe isoladamente aos mercados Dívida Pública A dívida pública é entendida como uma dívida contraída pelo Governo no mercado, tendo por objetivo: antecipar receitas de impostos para financiar seus gastos maiores; financiar investimentos sociais e em infra-estrutura; executar política econômica, controlando o nível de atividade e liquidez do sistema. 7

9 A dívida pública pode ser interna e externa. Os principais credores da dívida pública são as instituições financeiras, investidores privados, fundos de pensão, organismos financeiros internacionais (Fundo Monetário Internacional, Banco Mundial, entre outros) e governos de outros países. Foi colocado que o governo financia suas necessidades financeiras mediante aumento de impostos, emissões monetárias, inclusive aquelas determinadas por empréstimos internacionais, e colocação de títulos no mercado. Com exceção do aumento dos impostos, essas medidas criam dívidas ao Tesouro Nacional, comprometendo uma parte maior de sua arrecadação tributária. Quando recorre a uma emissão monetária, o Governo promove uma expansão da base monetária, com repercussões sobre a taxa de inflação. Ao tomar emprestado no mercado via emissão e colocação de títulos, verifica-se uma alteração do equilíbrio da liquidez do sistema e da capacidade de investimento produtivo do setor privado. Quando decide tomar emprestado de instituições financeiras internacionais, cria dívida externa. É com base nas receitas líquidas de impostos (deduzidas dos juros da dívida pública, subsídios e dotações à previdência social) que uma economia pode financiar suas despesas correntes de consumo. Se as receitas de impostos excederem aos gastos de consumo do governo, há a formação da denominada poupança em conta corrente. É através da criação dessa poupança que o Governo mostra capacidade de investimento (estradas, ensino, saúde etc.), sem necessidade de recorrer a outras formas de financiamento. Ao se excluírem ainda da poupança do governo os investimentos públicos, chega-se ao superávit/déficit público, ou seja: Receitas Brutas de Impostos (-) Transferências do Governo (=) Receitas Líquidas de Impostos (-) Gastos correntes de consumo do Governo (=) Poupança em conta corrente (-) Investimento governamental (=) Superávit/Déficit Público São definidos vários conceitos de déficit público. O conceito mais abrangente é o Déficit Nominal (ou Total), também conhecido por - Necessidade de Financiamento do Setor Público NFSP - Conceito Nominal. Este déficit inclui todas as receitas e despesas incorridas pelos governos federal, estaduais e municipais, inclusive previdência social e estatal. Ao excluir deste resultado nominal os valores decorrentes da inflação, como correção monetária e variação cambial pagas das dívidas existentes, apura-se o Déficit Operacional, ou NFSP - Conceito Operacional. Esta medida, por excluir correções de dívidas passadas, permite um melhor acompanhamento do desempenho da dívida do governo e sua evolução. Outra medida relevante do orçamento público é o déficit/superávit primário, calculado pela diferença entre as receitas de natureza não financeira e as despesas também não financeiras, ou seja: 8

10 Déficit / Superávit Primário = Receitas Não Financeiras (-) Despesas Não Financeiras O indicador é uma referência de como está sendo implementada a política fiscal, relacionando as receitas formadas pelos impostos com as despesas correntes (custeio) e de investimentos do governo, desconsiderando as influências das taxas de juros da dívida sobre as necessidades financeiras públicas. O conceito de Déficit de Caixa, outra definição de déficit público, representa a execução financeira do Tesouro Nacional, ou seja, a parcela do déficit público do governo federal (exclui Estados e Municípios) que é financiada pelas autoridades monetárias. O aumento da dívida pública pelo financiamento do déficit traz como preocupação o comprometimento do caixa do governo e o aumento dos juros da economia, prejudicando o setor produtivo e onerando, ainda, suas metas de crescimento econômico. Numa situação de elevação do déficit das contas nacionais, qualquer decisão de financiamento que venha a ser tomada embute repercussões sobre os agregados macroeconômicos. A elevação dos impostos atua como um freio ao consumo e aos investimentos, retraindo suas atividades produtivas. Outra opção de financiar os gastos excessivos do Governo, a emissão de moeda, é inflacionária à medida que o volume de bens e serviços disponíveis na economia não acompanhar o montante de dinheiro em circulação. A colocação de títulos públicos, por seu lado, costuma vir acompanhada de aumento dos juros, encarecendo o custo final dos bens e serviços. Em verdade, a economia entra num círculo vicioso ao financiar seu déficit público crescente: títulos promovem juros maiores, que são amortizados por novas emissões de títulos ou, até mesmo, por emissões monetárias, desequilibrando novamente o sistema econômico. Nesse processo, o governo, ao melhor remunerar os poupadores com juros mais elevados nos títulos de sua emissão, desvia recursos do setor privado para cobrir suas despesas correntes, desestimulando a atividade produtiva da economia. O mercado torna-se mais especulativo e menos interessante aos investimentos empresariais, sacrificando a expansão do produto interno. 2.3 Política Cambial A política cambial está baseada na administração das taxas de câmbio, promovendo alterações das cotações cambiais, e, de forma mais abrangente, no controle das transações internacionais executadas por um país. É fixada de maneira a viabilizar as necessidades de expansão da economia e promover seu desenvolvimento econômico. Identicamente às demais políticas econômicas, a política cambial deve ser administrada, evitando-se conflitos com outros agregados macroeconômicos. Por exemplo, uma forte expansão das exportações pode promover pela conversão de divisas em moeda nacional, um crescimento acentuado da base monetária, gerando pressões inflacionárias na economia e prejudicando o controle dos juros. 9

11 A principal característica do comércio internacional reside na utilização de diferentes moedas, representativas das economias envolvidas nas operações. Gera-se, com isso, uma necessidade de estabelecer a conversibilidade de uma moeda em outra, definida por taxa de câmbio. Em verdade, a moeda de uma economia é como se fosse um produto, negociável no mercado, que pode ser comprado ou vendido a determinado preço em relação a outra moeda. A taxa de câmbio representa o valor com que a autoridade monetária de um país aceita negociar sua moeda, ou seja, vender a moeda de sua emissão (compra de moeda estrangeira) ou adquiri-ia (vender moeda estrangeira). O Banco Central de um país deve adquirir moeda estrangeira e pagar em moeda nacional os exportadores de bens e serviços e os devedores que tenham obtido empréstimos no exterior. As operações de venda de moeda estrangeira vinculam-se a diversos pagamentos internacionais, como importações, amortizações de dívidas internacionais etc Câmbio fixo, currency board e câmbio flutuante Pelo enunciado do item anterior, a taxa de câmbio é entendida como a quantidade de moeda nacional necessária para que se adquira moeda estrangeira. O câmbio segue diversos padrões monetários, destacando-se na atual ordem econômica mundial as taxas de câmbio fixas as taxas de câmbio flutuantes e o currency board. Uma taxa de câmbio é fixa quando tem seu valor atrelado a um referencial fixo, como ouro, dólar ou até mesmo uma cesta de moedas de diversas economias. O valor da moeda passa, assim, a ser expresso em determinada quantidade desses padrões de maneira fixa. Quando ocorrem pressões para alterar a cotação da moeda, o ajuste para se manter a taxa de câmbio inalterada é processado, com a modificação da quantidade de moeda negociada no mercado. Por exemplo, fortes pressões de venda da moeda nacional no mercado desequilibram sua paridade diante de outras moedas, exigindo um enxugamento quantitativo dessa oferta, para evitar sua desvalorização. As taxas de câmbio fixas permitem maior nível de certeza ao comércio internacional, por revelarem, previamente, o valor futuro da moeda. No entanto, a manutenção desse padrão é de maior risco aos governos, obrigando, em momentos de desequilíbrio, que gastem elevadas somas de suas reservas cambiais para manter a cotação da moeda nacional. Por outro lado, o câmbio flutuante (ou flexível), apesar de menos disciplinador, permite maior liberdade às economias na execução de suas políticas monetárias. Atribui, também, agilidade no tratamento de eventuais desequilíbrios econômicos, promovendo alterações nas taxas de câmbio em consonância com as variações da oferta e procura de moeda no mercado. No modelo de câmbio flutuante, as taxas acompanham livremente as oscilações da economia, ajustando-se mediante alterações em seus valores. 10

12 Em verdade, o equilíbrio de uma taxa de câmbio processa-se pela interação entre a oferta de divisas, em que se situam os agentes econômicos com disponibilidade de moeda estrangeira para conversão, e a demanda, em que estão aqueles que procuram divisas estrangeiras para efetuar pagamento no exterior. Valorizações ou desvalorizações do câmbio provocam diversas conseqüências relevantes para a economia. Por exemplo, uma desvalorização cambial permite maior competitividade ao produto nacional no exterior, estimulando as exportações do país; por elevar a quantidade de moeda nacional necessária para comprar divisas internacionais, há um encarecimento das importações, desestimulando essa forma de comércio; os investimentos estrangeiros no país também ganham incentivos, dado que com o mesmo volume de moeda estrangeira é possível adquirir maior quantidade de recursos nacionais; a desvalorização encarece ainda o empréstimo no exterior, dificultando os pagamentos da dívida; e assim por diante. Em diferentes momentos, diversas economias emergentes têm adotado o controle do câmbio, o qual define unilateralmente quem pode ou não trocar a moeda local pela moeda estrangeira de maior poder de compra. Em geral, a adoção do câmbio centralizado pelo governo é feita em crises econômicas de grandes repercussões, de forma a evitar a saída maciça de moeda forte da economia, o que fragilizaria a capacidade de pagamento do país. Essa medida, no entanto, apesar de ser eventualmente justificada no horizonte de curto prazo, não sobrevive às críticas e deformações que promove no ambiente econômico em prazos mais longos. Em verdade, o controle cambial costuma promover maior desconfiança aos investidores, principalmente com relação ao resgate do capital investido, tornando a economia menos atraente para investimentos estrangeiros. O Brasil, após um longo período de fortes turbulências econômicas, adotou durante um período o sistema cambial de bandas, que permite uma oscilação da taxa cambial dentro de certos limites mínimos e máximos estabelecidos. Toda vez que o valor da moeda evidencia sinais de exceder esse intervalo, o Banco Central intervém no mercado adquirindo dólares, na hipótese de a taxa cambial recuar para níveis abaixo do limite mínimo, ou vendendo dólares, no caso de a moeda nacional valorizar-se acima do máximo. O currency board (conselho de moeda) é um sistema em que a autoridade monetária assume o compromisso legal de efetuar o câmbio de moeda nacional por moeda estrangeira forte (moeda âncora) a uma cotação fixa. A idéia básica é de que a autoridade monetária de um país passe a funcionar como uma "caixa de conversão", detendo reservas em moeda forte equivalentes a pelo menos 100% da moeda nacional em circulação. Nesse regime monetário, a autoridade pode somente emitir moeda nacional até o limite das reservas internacionais mantidas no país, devendo honrar toda a operação de compra e venda de moeda forte a uma taxa de câmbio predeterminada. Nesse regime monetário, a aceitação da moeda pelo mercado decorre principalmente da realidade de conversibilidade da moeda nacional em moeda forte (lastro da emissão nacional), a qualquer momento e na quantidade desejada. A condição básica para adotar o currency board numa economia é a existência de reservas monetárias suficientes para lastrear as emissões necessárias de moeda nacional. 11

13 Para atingir os objetivos do currency board, o governo deve atuar com bastante disciplina, vinculando as emissões da moeda local ao volume de suas reservas internacionais. Nesse regime, a autoridade monetária não pode promover alterações no valor da moeda como forma de administrar eventuais desequilíbrios, devendo atuar com maior rigor e parcimônia sobre as contas nacionais. No sistema de currency board, ainda, o país não tem como atuar na economia através da política monetária. A quantidade de moeda em circulação passa a ser função das reservas internacionais, e não de decisões soberanas de políticas econômicas. Quando adotado esse sistema, espera-se que as taxas de juros e a inflação do país aproximem-se dos patamares praticados pelo país emitente da moeda forte adotada como âncora. As taxas de câmbio podem ser cotadas no mercado a vista (câmbio a vista ou spot) ou no mercado a prazo (câmbio futuro e câmbio a termo ou forward). No mercado a vista, ou spot, são realizados operações de câmbio para liquidação imediata. No Brasil, a liquidação da operação costuma ocorrer dois dias úteis após a sua contratação, conhecida por D + 2. As operações de câmbio futuro são realizadas em ambientes organizados de bolsas, seguindo as normas e padronizações adotadas. Por exemplo, as bolsas usualmente impõem certas exigências de garantias, depósitos de margens, limites de flutuações das cotações, datas predeterminadas de vencimento dos contratos, lotes padrões de negociação, e assim por diante. O câmbio a termo, ou forward, é também uma operação a prazo, porém tem seus principais parâmetros de negociação determinados livremente pelas partes contratantes. As operações forward não costumam seguir critérios estabelecidos nos mercados futuros de bolsas, permitindo que sejam negociados os prazos, preços e garantias. No que se refere à entrega da moeda estrangeira objeto da negociação, o câmbio pode ser manual ou sacado. No mercado de câmbio manual, as operações são realizadas em espécie (cédulas, moedas ou traveller's checks), envolvendo a troca física da moeda nacional pela moeda estrangeira. Constitui-se tipicamente em câmbio para turismo e viagens a negócios, voltado para atender a gastos fora do país, e realizado por instituições financeiras credenciadas a operar (bancos, distribuidoras e corretoras) e agências de turismo. Por exemplo, o viajante que chega ao país compra reais em espécie, e o brasileiro que viaja ao exterior adquire cédulas e traveller's checks mediante pagamentos em espécie, cheques ou débitos em conta corrente. Em operações de comércio externo são usados para o câmbio principalmente ordens de pagamento, letras de câmbio e títulos de crédito. O mercado de câmbio sacado engloba a maioria das operações de compra e venda de divisas realizadas pelas instituições bancárias autorizadas a operar em câmbio. As movimentações externas de dinheiro (remessa ao exterior ou recebimento) ocorrem 12

14 geralmente através de transferências bancárias entre a instituição nacional e a instituição estrangeira selecionada para participar da transação Balanço de Pagamentos O balanço de pagamentos registra os valores de todas as transações internacionais efetuadas por um país, destacando os pagamentos pelos vários tipos de operações realizados entre residentes e não residentes em determinado período. Sua estrutura segue o sistema contábil de partidas dobradas, em que são registrados os débitos e seus respectivos créditos. Assim, quando uma empresa importa computadores, por exemplo, há uma conseqüente exportação de moeda estrangeira para o pagamento, anulando-se o saldo da conta. A estrutura do balanço de pagamentos apresenta-se da forma seguinte: A. BALANÇA COMERCIAL Exportações (FOB) Importações (FOB) B. BALANÇA DE SERVIÇOS Viagens internacionais Transportes (fretes) Seguros Rendas de capital: lucros, dividendos e juros Serviços governamentais Serviços diversos C. TRANSFERÊNCIAS UNILATERAIS D. SALDO EM CONTA CORRENTE (A + B + C) E. MOVIMENTOS DE CAPITAIS Investimentos diretos Reinvestimentos Empréstimos e Financiamentos Amortizações Outros F. ERROS E OMISSÕES G. SALDO DO BALANÇO DE PAGAMENTOS (D + E + F) BALANÇA COMERCIAL. Registram o saldo apurado das exportações menos as importações. Essas transações são fixadas por seu valor Free on Board - FOB -, ou seja, pelo valor de embarque das mercadorias não estando incluídos fretes e seguros. BALANÇA DE SERVIÇOS. Corresponde aos vários pagamentos e recebimentos realizados entre residentes no país com o resto do mundo e relativos a seguros, fretes, royalties e assistência técnica, viagens internacionais, lucros e dividendos, lucros reinvestidos, gastos governamentais com embaixadas e organismos internacionais etc. TRANSFERÊNCIAS UNILATERAIS. Referem-se às doações de mercadorias e assistência, remessas de imigrantes etc. 13

15 SALDO EM CONTA CORRENTE. É o resultado da soma do saldo da balança comercial, balança de serviços e transferências unilaterais. O saldo dessa conta revela se o país está exportando ou importando poupança. Um saldo negativo nessa conta mostra que o país está financiando seus investimentos internos por meio de poupança externa. Ou seja, a poupança interna é insuficiente, tendo de recorrer a recursos externos para viabilizar sua formação de capital. Um superávit nessa conta demonstra que o país está enviando para o exterior excedente de poupança interna, colaborando para financiar investimentos do restante do mundo. MOVIMENTOS DE CAPITAIS. Englobam os recursos que entraram no país sob a forma de investimentos diretos, empréstimos e financiamentos contratados pelos diversos setores da economia, amortizações, repatriações de investimentos etc. SALDO DO BALANÇO DE PAGAMENTOS. Resultado final líquido das várias transações realizadas entre residentes no país e não residentes. Se positivo, tem-se um superávit, indicando que entraram mais divisas no país do que saíram. Se negativo (déficit), indica um volume maior de saídas em relação à entrada de divisas Saldo em Conta Corrente Se os resultados financeiros da balança comercial e da balança de serviços, somados aos das transferências unilaterais, forem negativos, este déficit deve ser coberto por alguma das rubricas da conta movimento de capitais, provavelmente empréstimos e financiamentos, ou investimentos diretos. Deve ser ressaltado o item amortização nos movimentos de capitais. Caso um país tenha grande endividamento externo, além de um saldo negativo em conta corrente, deve encontrar maiores dificuldades em cobrir os desembolsos de suas dívidas. Uma estimativa de quanto um país deverá captar de recursos no exterior mediante empréstimos / financiamentos e investimentos diretos, visando ao equilíbrio de seu balanço de pagamentos, é medida pelo saldo (superávit/déficit) em conta corrente mais as amortizações previstas. Caso não consiga levantar esses recursos, terá de lançar mão de suas reservas monetárias internacionais, colocando em risco sua capacidade de pagamento. Há um aspecto conflitante na avaliação do balanço de pagamentos de um país. Um maior fluxo de entrada de investimentos diretos na economia, ao mesmo tempo em que colabora para reduzir o déficit em conta corrente, incentiva maior saída de recursos do país por meio de remessas de lucros e dividendos, atuando negativamente sobre a mesma conta. Quando as reservas monetárias de um país não forem suficientes para cobrir o déficit em conta corrente, as decisões para solução do desequilíbrio devem ser bastante rápidas, de maneira que não se agrave a crise cambial instaurada. Algumas medidas que podem ser acionadas: renegociação da dívida externa com os credores; negociação de novos empréstimos emergenciais; 14

16 medidas de controle de saída de divisas fortes do país, principalmente nos itens da conta de serviços; desvalorização cambial visando estimular as exportações e provocar um superávit na balança comercial. É importante avaliar que essas e outras medidas saneadoras do déficit, ao mesmo tempo em que ajudam a promover o equilíbrio das contas externas do país, podem estimular problemas internos, como o encarecimento de certos produtos básicos importados (petróleo etc.) e a inflação Títulos brasileiros no mercado internacional Os principais motivos de interesse do Brasil (governo e iniciativa privada) na captação internacional de recursos são: (a) diversificação dos investidores e elevada capacidade de poupança dos mercados externos; (b) diferencial do custo do dinheiro no país (mais elevado) em relação às taxas praticadas no mercado externo; (c) prazos mais longos disponíveis nas operações externas. Por outro lado, a principal preocupação dos tomadores nacionais de recursos é o risco cambial determinado pela flutuação da moeda brasileira em relação às divisas internacionais. O governo brasileiro vem captando recursos em diversos mercados internacionais, principalmente por meio da emissão de títulos públicos - títulos soberanos brasileiros. A iniciativa privada brasileira aproveita essa presença do setor público para também captar poupança externa através da colocação de títulos de dívida de sua emissão. Os títulos brasileiros pagam geralmente juros nominais anuais acrescidos de certa margem de risco (spread) do país. Esse spread é calculado em pontos-bases acima da remuneração oferecida pelos títulos emitidos pelo governo dos EUA, considerados os de menor risco do mundo. Cada ponto-base equivale a 0,01%; por exemplo, pontos-bases representam 14,5%. Além desses encargos, o título pode ainda ser colocado no mercado com desconto sobre seu valor de face (valor a ser pago no vencimento), o que eleva a remuneração efetiva paga. Assim, se o tomador brasileiro oferecer no mercado de capital internacional juro nominal de 6,25% a. a., mais um spread de 610 pontos-bases, o rendimento do título atinge 12,35% a. a. (6,25% + 6,10%). Os títulos do governo brasileiro no mercado internacional são conhecidos por globais, quando emitidos em dólares e com negociação em todos os mercados; eurobônus, quando emitidos em euros no mercado europeu; samurai, quando lançados no Japão em ienes Plano Brady e Capitalization Bond (C-Bond) (Ver final deste trabalho) 15

17 O Capitalization Bond é um título da dívida externa brasileira emitida em abril de 1994 dentro do conhecido Plano Brady, adotado quando da renegociação da dívida externa brasileira. Os recursos emitidos com o título tinham vencimento para A renegociação da dívida brasileira ocorreu como conseqüência da crise econômica verificada na década de 80, quando diversos países, incluindo o Brasil, se viram obrigados a pedir moratória de suas dívidas. Para evitar problemas mais sérios ao equilíbrio financeiro dos bancos credores internacionais e à estabilidade do mercado, o governo dos EUA propôs aos países devedores uma renegociação de suas dívidas. Nesta proposta era oferecida a troca dos títulos de dívidas vencidos por novos títulos, porém com condições de pagamento mais suaves aos devedores, seja pelo alargamento dos prazos, ou abatimento dos juros ou principal. Esses títulos receberam do mercado a denominação de bradies. O nome é originado de Nicholas Brady, então secretário do Tesouro dos EUA, que coordenou esse processo de renegociação das dívidas dos países culminando com a substituição dos títulos vencidos. Nessa renegociação, o Brasil emitiu vários títulos e o C-Bond foi o que apresentou liquidez mais significativa, sendo por muito tempo o papel da dívida externa brasileira mais negociada. O C-Band, assim como os demais títulos bradies emitidos pelo Brasil, foi perdendo o predomínio no mercado. Há restrições dos investidores com relação a esses papéis, principalmente pela sua origem. O mercado vem dando maior preferência a títulos desvinculados de renegociações, entendidos como mais "limpos". O Brasil vem incentivando, principalmente a partir de 2004, a troca desses títulos bradies por bônus globais, administrando melhor o perfil de sua dívida externa. Em abril de 2006, o Brasil resgatou antecipadamente todos os títulos "bradies", eliminando a dívida externa oriunda do Plano Brady. 2.4 A Inflação Brasileira A inflação é um fenômeno econômico e pode ser interpretada como uma variação (aumento) contínua nos preços gerais da economia durante certo período de tempo. Esse processo inflacionário ocasiona também contínua perda de capacidade de compra da moeda, reduzindo o poder aquisitivo dos agentes econômicos. Cada economia mede sua inflação através de um índice geral de preços, que acompanha as variações de preços de um grupo selecionado de bens e serviços ("cesta"), e seguindo determinada metodologia de apuração. Nesse caso, a taxa de inflação é reconhecida como o percentual médio de aumento dos preços dessa cesta selecionada de bens e serviços em certo período. No Brasil, entre outros, são divulgados e utilizados pelo mercado os seguintes índices de preços: IGP-M/FGV (Índice Geral de Preços do Mercado), IGP-Di/FGV (Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna), IPC-Fipe/USP (Índice de Preços ao Consumidor), 16

18 IPNFGV (Índice de Preços por Atacado), INPC/Fundação IBGE (Índice Nacional de Preços ao Consumidor) etc. O IGP - Índice Geral de Preços -, publicado todo mês pela Fundação Getulio Vargas, é a medida da inflação brasileira. O índice apresenta-se em três versões: IGP-DI - abrange as variações de preços verificadas entre o primeiro e o último dia do mês de referência. IGP-M - idem para o período entre o dia 21 do mês anterior ao de referência e o dia 20 do mês de referência. IGP-I0 - idem para o período entre o dia 11 do mês anterior ao de referência e o dia 10 do mês de referência. O IGP é uma medida ponderada do IPA Índice de Preços por Atacado (60%) -, do IPC - Índice de Preços ao Consumidor (30%) - e do INCC - Índice Nacional de Preços da Construção Civil (10%). O IPC - Índice de Preços ao Consumidor - reflete a variação média de preços de um conjunto de bens e serviços no mercado de varejo. É publicado pela FGV e também pela FIPE (Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas/USP). O IBGE apura todo mês dois índices de preços: o INPC - Índice Nacional de Preços ao Consumidor - e o IPCA - Índice de Preços ao Consumidor Ampliado. Estes índices medem a variação de preços de um conjunto de produtos e serviços consumidos pelas famílias. Comparam os preços verificados nos 30 dias do período de referência com os 30 dias do período- base. A população-objeto do INPC são famílias com rendimentos mensais entre 1 e 8 salários mínimos. O IPCA considera em sua metodologia de cálculo famílias com rendimentos mensais entre 1 e 40 salários mínimos. A importância dos índices de preços na economia brasileira pode ser entendida no quadro a seguir. Índice de Preços IPCA INPC IGP DI IGP-M Principais Aplicações Mais relevante do ponto de vista de política econômica, sendo o índice de preços selecionado pelo Conselho Monetário Nacional como referência para o sistema de metas de inflação, implementado no Brasil em Mais utilizado em dissídios salariais, pois mede a variação de preços para quem está na faixa salarial de até 6 salários mínimos. Bastante tradicional. Sua história remonta a 1944, e foi no passado a medida oficial de inflação do Brasil. Nos dias atuais, o índice é usado contratualmente para a correção de determinados preços administrados. É o índice mais utilizado como indexador financeiro, principalmente para títulos de dívida pública federal. Também corrige preços 17

19 administrados. Foi criado em 1989 pelo mercado financeiro com o intuito de ser um índice mais independente e livre da interferência governamental. IPC-FIPE Apesar de restrito ao município de São Paulo, tem peculiaridades metodológicas e de divulgação que reforçam sua importância. O crescimento da economia e a inflação não devem seguir a mesma tendência, sob pena de provocar desequilíbrio na atividade econômica. Os investidores internacionais (bancos, fundos de pensão e fundos de investimentos, empresas multinacionais etc.) priorizam países que apresentam estáveis indicativos de crescimento econômico (evolução do PIB, por exemplo) e baixos níveis de inflação. Numa visão clássica, a inflação pode ser causada pelo lado dos custos, pelo lado da demanda, ou por uma conjugação desses dois fatores. A inflação de custos é um processo de elevação das taxas de juros, salários, câmbio etc. que determina um acréscimo nos custos de produção. A inflação de demanda, por outro lado, é determinada pela expansão dos meios de pagamentos acima da capacidade de crescimento apresentada pela economia, produzindo um excesso de recursos (rendimentos) em oferta na economia. Diante de maior pressão sobre a demanda de bens e serviços, ocorrem aumentos nos salários e preços em geral, dando origem a um processo inflacionário. Em geral, quando uma economia dá sinais de elevação em seus índices gerais de preços, as autoridades monetárias atuam sobre a atividade econômica de forma a manter o equilíbrio dos preços. Essa atuação sobre a economia é feita geralmente pelo aumento dos juros, tornando mais onerosos e desencorajadores todos os gastos de empresas e consumidores e provocando desaceleração da economia. Para o combate à inflação, as autoridades monetárias podem também decretar intervenções sobre o câmbio e controles sobre os preços e salários, reduzindo a capacidade de negociação ("barganha") de certos agentes, como sindicatos e grandes empresas Planos Econômicos adotados no Brasil Até a entrada em vigor do Plano Real (1994), o Brasil conviveu com elevadas taxas de inflação que debilitaram bastante a economia. Para combatê-las, o Governo promulgou diversos planos econômicos, que ficaram conhecidos por Plano Cruzado (1986), Plano Bresser (1987), Plano Verão (1989), Plano Collor (1990), Plano Collor 2 (1991) e Plano Real (1994). Todos esses planos tinham por objetivo debelar a inflação e promover o crescimento econômico, de maneira a atrair novos investimentos e elevar a riqueza nacional. Foram adotadas diversas medidas nos planos econômicos, como desvalorizações cambiais seguidas de congelamento do câmbio, congelamento de preços e salários, restrições ao crédito, corte de despesas públicas, criação de novas moedas, e assim por diante. Em verdade, a economia brasileira nesses anos todos foi um verdadeiro laboratório de testes de idéias econômicas quase sempre frustrantes, que 18

20 agravaram sua situação de desequilíbrio. Os principais planos econômicos adotados no Brasil e suas medidas são apresentados a seguir. PLANO CRUZADO Congelamento dos preços de bens e serviços. Congelamento dos salários pela média dos últimos seis meses e acrescida de um aumento real de 8%. Junto com o congelamento dos salários, foi introduzido um gatilho salarial que estabelecia um reajuste imediato sempre que a taxa de inflação da economia atingisse 20%. Substituição da ORTN2 (criada em 1964) pela OTN,3 com valor congelado por um ano. 2 Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN). 3 Obrigações do Tesouro Nacional (OTN). Diante da desinflação da economia, foi introduzida uma tabela de conversão de dívidas contraídas em períodos de taxas elevadas de inflação para um contexto de inflação praticamente nula. PLANO BRESSER Congelamento de salários e preços em geral por três meses, prevendo-se uma flexibilização controlada após esse período com o objetivo principal de corrigir distorções nos preços trazidas do passado. O Plano Bresser previa que, após esse período de ajuste, os preços seriam liberados e mantidos estáveis pelas forças de mercado de oferta e procura. Criação da Unidade de Referência de Preços (URP), um novo indicador de preços da economia, que seria destinado a corrigir os salários e fixar um limite máximo no reajuste dos preços da economia. Adoção de uma política monetária e fiscal bastante restritiva, visando reduzir o déficit público e refrear a demanda. O Plano Bresser efetuou também reajustes nos impostos e nas taxas de juros. PLANO VERÃO A concepção básica desse plano foi semelhante à dos anteriores, adotando congelamento dos preços, desvalorização cambial de 17% e posterior congelamento do câmbio, limitação de gastos públicos ao montante arrecadado pelo Governo, aumento das taxas de juros, congelamento dos preços de bens e serviços por tempo indeterminado após ter efetuado reajuste para realinhamento desses preços. PLANO COLLOR Também conhecido por Plano Brasil Novo, esse primeiro Plano Collor propõe reformas profundas na economia brasileira. Tinha por objetivo conseguir, no curto prazo, eliminar a inflação e inserir a economia brasileira, de forma mais competitiva, no comércio internacional. As principais medidas adotadas foram: Fixação de uma nova moeda (reintrodução do Cruzeiro, extinto no Plano Cruzado) e estabelecimento de regras rigorosas para a conversão das aplicações financeiras disponíveis nos bancos para a nova moeda. Os recursos que não puderam ser 19