Indicadores Contábeis como Determinantes do Endividamento das Empresas Brasileiras

Transcrição

1 Indicadores Contábeis como Determinantes do Endividamento das Empresas Brasileiras Autoria: Wilson Toshiro Nakamura, Diógenes Manoel Leiva Martin, Herbert Kimura Resumo A questão do endividamento ótimo ainda é considerada uma questão não plenamente resolvida no campo da gestão financeira das empresas, em que pese o grande desenvolvimento que a teoria de estrutura de capital apresentou desde os trabalhos pioneiros de Modigliani e Miller (1958, 1963). Entretanto, tem sido objeto de estudo em muitos países quais são as variáveis que de forma mais relevante explicam a forma como as empresas definem sua política de endividamento. Em mais um estudo, abordando fundamentalmente indicadores contábeis de demonstrações financeiras trimestrais do período de 1999 a 2003 pudemos constatar que rentabilidade operacional, grau de imobilização e índice valor de mercado sobre valor contábil do capital próprio são variáveis relevantes para explicar a política de endividamento. No que tange a endividamento financeiro de longo prazo, verificamos resultados significativos indicando que empresas que pagam mais impostos, de maior porte, com maior grau de tangibilidade e maior crescimento de vendas são mais endividadas. Resultados não esperados, mas com boas justificativas, foram obtidos com a variável desvio-padrão da rentabilidade operacional. Em geral, confirmamos alguns aspectos importantes tanto da teoria do pecking order quanto da teoria do trade off. 1. Introdução Endividamento é um aspecto importante da análise financeira de empresas não financeiras, especialmente em economias como a brasileira que possuem características peculiares que as tornam menos favoráveis à prática voluntária de políticas de financiamento. O campo que estuda o endividamento é denominado de estrutura de capital, que possui um conjunto relevante de teorias e conceitos desenvolvidos e que tem sido extensa e intensamente abordado na literatura de finanças, contabilidade e até mesmo economia. A maioria das teorias sobre estrutura de capital está voltada para a determinação da estrutura ótima de capital das empresas, que se daria pela combinação entre capital próprio e capital de terceiros que maximizaria a riqueza dos acionistas. Desde já é conveniente mencionar as principais lições desenvolvidas por Modigliani e Miller (1958, 1963) que desenvolveram a teoria básica de estrutura de capital. Os referidos autores foram precursores da moderna teoria financeira corporativa, abordando temas como criação de valor, relevância das decisões de investimento, relevância das decisões de financiamento, custo de capital, dentre outros. Em que pese o grande desenvolvimento teórico e os muitos estudos empíricos realizados sobre o endividamento das empresas, ainda se considera uma questão não resolvida qual é a estrutura de capital que maximizaria o valor da empresa e a riqueza dos acionistas. As diversas abordagens desenvolvidas até os dias de hoje apresentaram bons fundamentos para explicar como as empresas determinam sua estrutura de capital. Mais para frente, falaremos delas. Há fatores que inibem ou estimulam o endividamento das empresas. Alguns desses fatores estão relacionados às condições gerais e a legislações da economia e do mercado de capitais, estando, portanto, fora do controle das empresas. Outros estão relacionados a aspectos internos da empresa, às suas características operacionais, ao seu desempenho, etc. Dentre os fatores relacionados a aspectos internos da empresa, enfocamos, neste trabalho, indicadores contábeis que ajudam a explicar como as empresas definem seu grau de 1

2 endividamento. Da mesma forma que em outros estudos, os indicadores contábeis estarão sendo tomados como proxy de diversas características operacionais da empresa e que, possivelmente são típicas de certos setores de atividade econômica. Outras variáveis, não relacionadas a indicadores contábeis, foram utilizadas em nosso estudo, garantindo consistência teórica e empírica ao mesmo. 2. Objetivo do estudo O estudo sobre o endividamento das empresas tem despertado o interesse de muitos pesquisadores no campo de finanças e contabilidade por conta da relevância desse aspecto da gestão financeira das empresas. De acordo com a teoria, os gestores tomam decisões de financiamento, levando em conta um conjunto de variáveis que condicionarão o quanto a empresa pode se endividar e que tipo de dívida deve ser tomada, se de curto ou longo prazo, se baseada em taxa de juros fixa ou flutuante, etc. Portanto, as decisões de financiamento não são tomadas de forma errática, mas baseada em princípios e regras bem definidos. A teoria moderna sugere que a estrutura de capital é definida pela empresa, de forma autônoma, sem interferências externas, além daquelas previstas pela própria teoria. Isso é o que normalmente acontece em economias mais desenvolvidas, que possuem um mercado de capitais melhor estruturado, oferecendo aos seus participantes maior acesso a diferentes alternativas de financiamento e a taxas mais de acordo com a capacidade de geração de retornos em seus negócios. Em países menos desenvolvidos, no qual o Brasil se enquadra, o acesso a recursos por parte das empresas é mais limitado, seja em termos de volume, seja em termos de modalidades de financiamento. No Brasil, particularmente, temos há muitos anos vivenciado um quadro de crise econômica, marcado por baixo nível de atividade econômica e altas taxas de juros, em que pese um consistente controle da inflação através de uma política monetária e fiscal austera. O mercado de capitais brasileiro tem tido dificuldade em crescer e atingir uma situação parecida com outros países mais desenvolvidos, por conta de uma forte concentração de investimentos no curto prazo, inexistência de um mercado robusto de títulos de renda fixa de longo prazo e condições institucionais e econômicas desfavoráveis para abertura de capital. Em que pese as condições desfavoráveis, os gestores brasileiros têm a missão de captar recursos no mercado, para atender as necessidades dos investimentos das empresas e, dessa forma, definir o nível de endividamento com que pretendem trabalhar. Desenvolvemos nossa pesquisa tomando por base empresas de grande porte de capital aberto do Brasil, considerando que são as empresas que têm melhores condições de definir autonomamente suas políticas financeiras, especialmente no que se refere a endividamento. Tomando um período mais recente, de 1999 a 2003 (cinco anos), procuramos aplicar o modelo financeiro básico de estrutura de capital, que considera que: endividamento = tamanho, estrutura de ativos, crescimento, risco, f oportunidades futuras, rentabilidade, economias fiscais Ou seja, em nosso estudo, procuramos abordar em que medida as variáveis tamanho, estrutura de ativos, risco, oportunidades futuras de investimento, rentabilidade e economias fiscais são determinantes do endividamento das empresas, tomando, como variáveis proxy, indicadores contábeis extraídos a partir das demonstrações financeiras publicadas pelas empresas. 2

3 Nosso estudo levou em conta, também, que o setor de atividade econômica é um fator que possivelmente tem influência no grau de endividamento das empresas. 3. Referencial teórico Conforme dito anteriormente, estrutura de capital tem sido um fértil campo de estudo científico. Muitos trabalhos teóricos e empíricos têm sido publicados na literatura especializada, principalmente nos Estados Unidos, mas em muitos outros países também, incluindo o Brasil. Entende-se por estrutura de capital a forma como a empresa compõe o lado direito do seu balanço, em termos de capital próprio e capital de terceiros. Capital próprio, em linguagem contábil, corresponde ao patrimônio líquido, ou seja, o capital que pertence aos acionistas. Capital de terceiros corresponde às dívidas da empresa, ou seja, ao capital que foi tomado emprestado e que deve, no futuro, ser devolvido para os credores. Existem pelo menos duas versões de estrutura de capital, conforme Brealey e Myers (2003). A primeira considera somente as dívidas de longo prazo, considerando que as decisões de estrutura de capital estão relacionadas à estrutura de recursos que financiará a empresa numa perspectiva de longo prazo. A segunda, considera que tanto as dívidas de longo, quanto as de curto prazo devem ser consideradas na composição da estrutura de capital da empresa, considerando que as dívidas de curto prazo são recursos da mesma natureza que as dívidas de longo prazo, representando capital de terceiros usado pela empresa independentemente da sua aplicação. Consideramos que ambas as posições são defensáveis, principalmente se considerarmos que dívidas de curto prazo, quando sistematicamente renegociadas, tornam-se recursos permanentes usados pela empresa. Outra discussão que pode existir é quanto à natureza do passivo da empresa, considerando que existem dois tipos de passivo utilizados pela empresa, conforme Matarazzo (1994): passivo de funcionamento e passivo de financiamento. O primeiro corresponde às obrigações espontâneas da empresa, que decorrem das suas atividades operacionais normais, como é o caso das obrigações junto a fornecedores de matérias-primas, por exemplo. O segundo, passivo de financiamento, este sim decorre de uma tomada voluntária de capital de terceiros para fins de estrutura de capital, alternativamente ao uso de outras fontes de recursos. Outro aspecto que merece ser considerado é quanto ao cálculo do endividamento da empresa, considerando valores contábeis ou considerando valores de mercado. Ambos os cálculos são utilizados em estudos empíricos sobre endividamento das empresas, como por exemplo foi feito no trabalho desenvolvido por Bradley, Jarrell e Kim (1984). O uso de valores de mercado sugere que tais valores expressam com mais fidelidade a magnitude dos ativos considerados. Valores de mercado, embora não representem dinheiro em caixa e bens tangíveis, nem por isso são irreais ou meramente teóricos. Realmente esses argumentos são plenamente aceitáveis. No entanto, temos que considerar também que valores de mercado são volúveis, variando para cima ou para baixo conforme as condições gerais do mercado e conforme as condições específicas de cada empresa. Da mesma forma que credores, via de regra, não aceitam como garantia ativos intangíveis, valores de mercado, especialmente do capital próprio, podem não expressar o valor correto de realização no caso de uma situação de dificuldades financeiras. Em nosso estudo, consideramos diferentes critérios de endividamento, procurando levar em conta as principais versões discutidas na literatura contábil e financeira. 3

4 Mencionamos anteriormente que foram os trabalhos pioneiros de Modigliani e Miller (1958, 1963) que inaugurou toda a discussão moderna sobre estrutura de capital e decisões de financiamento. Em seus célebres artigos, Modigliani e Miller propuseram primeiramente uma teoria da irrelevância da estrutura de capital, concluindo que a forma como a empresas compõe sua estrutura de capital é irrelevante do ponto de vista de afetar o seu valor de mercado. Ainda no primeiro artigo, de 1958, Modigliani e Miller decifraram a relação teórica entre custo de capital próprio e grau de endividamento, indicando que quanto mais endividada é a empresa, maior tende a ser o custo de capital próprio, numa relação positiva e linear. As descobertas do primeiro artigo tomaram como base as condições de um mercado de capitais perfeito, que se caracteriza, dentre outras coisas, pela inexistência de impostos e pela incondicional possibilidade de se tomar dinheiro emprestado e emprestar à taxa livre de risco. No segundo artigo, de 1963, Modigliani e Miller relaxaram a suposição de inexistência de impostos, considerando que as empresas estavam sujeitas a pagar imposto de renda sobre os seus lucros. Bastou essa mudança de premissa para se concluir que as empresas deveriam trabalhar com quase cem por cento de dívidas, por conta da vantagem fiscal decorrente do fato de que juros são dedutíveis para fins de imposto de renda. Logicamente, não é plausível assumir um quadro em que todo mundo trabalha com quase cem por cento de dívidas. A variável que faltava no raciocínio de Modigliani e Miller é o risco de falência, que pode levar as empresas a incorrer em custos relevantes, caso a falência ou a própria concordata se concretize. Na chamada teoria do trade off, consideram-se, de um lado, economias fiscais decorrentes do uso de dívidas, bem como custos de falência esperados na determinação da estrutura ótima de capital que maximiza o valor de mercado da empresa. Em nosso estudo, consideramos as variáveis índice de impostos, variabilidade da rentabilidade operacional e grau de alavancagem operacional como variáveis relacionadas à teoria do trade off. Outra teoria que foi desenvolvida no campo da estrutura de capital por Myers (1984) é denominada de pecking order, ou da ordem de preferência, que leva em conta a assimetria de informação que existe no mercado de capitais, na medida em que os administradores da empresa são mais bem informados do que os investidores de uma forma geral em relação às tendências dos negócios da empresa [vide Myers e Majluf (1984)]. Segundo a teoria do pecking order os administradores da empresa estabelecem uma ordem de preferência entre os recursos passíveis de utilização, preferindo em primeiro lugar recursos gerados internamente, em segundo lugar captação de recursos por meio de novas dívidas e somente em último lugar a captação de recursos por meio de novas ações. Essa ordem de preferência está fundamentada no fato de que recursos gerados internamente não têm custo de transação e no fato de que a a emissão de novas dividas tende a sinalizar uma informação positiva sobre a empresa, enquanto que a emissão de novas ações tende, ao contrário, sinalizar uma informação negativa. Em nosso estudo, consideramos a variável rentabilidade operacional da empresa como proxy da preferência pelo uso de recursos gerados internamente vis à vis a emissão de novas dívidas. Consideramos a variável ativo total como proxy do tamanho da empresa. Empresas de maior porte tendem a ter maior nível de endividamento por conta de dois aspectos pelo menos. Empresas maiores tem condições de resolver os problemas de assimetria de informação entre credores e devedores com menores custos. Além disso, empresas maiores pagam proporcionalmente custos mais baixos na captação externa de recursos. Consideramos ainda, com base na teoria do pecking order, a variável crescimento das vendas, como proxy do crescimento da empresa, na medida em que empresas com maiores taxas de crescimento tendem a procurar fora da empresa recursos para financiar o seu crescimento, privilegiando em primeiro lugar a tomada de novas dívidas. 4

5 Segundo Harris e Raviv (1991) e Titman e Wessels (1988), ativos tangíveis tendem a ter maior valor de liquidação diante de situações de dificuldades financeiras, reduzindo problemas de seleção adversa e de moral hazard. Problemas de seleção adversa são, na verdade, problemas de agência [vide Jensen e Meckling (1976)], em que os acionistas fazem uso do seu poder de decisão, expropriando riqueza dos credores a seu favor, especialmente em situações de crise financeira. Ross, Westerfield e Jaffe (2002), dentre outros, ilustram bem esses casos. Portanto, fornecedores de dívida tendem a ter maior conforto quando ativos tangíveis são dados em garantia, fazendo com que a empresa tenha maior capacidade de tomada de dívidas e a custos financeiros menores. Convém destacar que empresas de menor porte magnificam os problemas de agência entre credores e acionistas, pois empresas menores são mais flexíveis e dessa forma podem aumentar o risco de seus projetos de investimento com mais facilidade, e normalmente são administradas pelos seus principais acionistas, que lhes dão maior incentivo para agir em interesse próprio em detrimento dos credores. Ainda levando em conta problemas de seleção adversa e de agência, é esperado que empresas com muitas oportunidades de investimento sejam menos endividadas, ou então sejam mais endividadas no curto do que no longo prazo. Uma das variáveis que são tomadas como proxy de oportunidades de investimento futuras é o índice valor de mercado sobre valor contábil do capital próprio, além de gastos com pesquisa e desenvolvimento. Tomamos, em nosso estudo, somente a primeira proxy, dada a impossibilidade de se obter gastos com P&D nas demonstrações financeiras publicadas. Evidências empíricas em relação à relevância do tamanho como variável explicativa do endividamento das empresas podem ser obtidas nos trabalhos de Marsh (1982), Ferri e Jones (1979) e Titman e Wessels (1988). Evidências em relação a grau de imobilização são encontradas em Long e Malitz (1985). Ferri e Jones (1979), Bradley, Jarrell e Kim (1984), Titman e Wessels (1988), Scott (1972) e Scott e Martin (1976) sugerem que o setor de atividade é uma variável relevante para explicar a estrutura financeira das empresas. Ross e Westerfield e Jaffe (2002) apresentam resultados indicando a validade da teoria do pecking order tanto no caso de empresas norteamericanas quanto no caso de empresas japonesas. Sunder e Myers (1999) também verificaram a validade da teoria do pecking order considerando uma amostra de empresas maduras. De acordo com Grinblatt e Titman (2002) empresas que estão gerando lucros substanciais antes de juros e impostos devem usar um substancial montante de dívida para tomar vantagem da dedutibilidade dos juros para fins de imposto de renda. Porém, de acordo com as evidências empíricas obtidas por Kester (1986), empresas mais rentáveis tendem a manter um nível de endividamento mais baixo. Além disso, Fama e French (1998) descobriram que é difícil avaliar o impacto das economias fiscais relacionadas à dedução dos juros sobre o valor da empresa. Titman e Wessels (1988) também não observaram relação positiva em cross-section entre lucro antes de juros e impostos e endividamento, pelo contrário. Isso pode ser justificado pelo fato de que as empresas financiam novos investimentos predominantemente com dívidas. Outra razão seria que empresas que apresentam desempenho pobre (baixo ou negativo lucro antes de juros e impostos) tendem a acumular dívida para bancar suas despesas. Estudo de MacKie-Mason (1990) descobriu que as empresas consideram benefícios fiscais quando decidem emitir substanciais montantes de novas dívidas ou novas ações. Empresas que estão menos aptas a fazer uso da dedução de juros mais provavelmente emitem ações ao invés de dívida. Empresas que têm substanciais lucros tributáveis são mais propensas a emitir dívidas. 5

6 Graham (1996) descobriu que empresas com altas alíquotas marginais de impostos são mais propensas a elevar seu endividamento do que empresas com baixas alíquotas marginais de impostos. Givoly, Hayn, Ofer e Sarig (1992) examinaram o impacto da Tax Reform Act de 1986 nos Estados Unidos, que reduziu o nível de benefícios fiscais não relacionados a dívidas para a maioria das empresas. Eles descobriram que as empresas que mais perderam benefícios aumentaram seus níveis de dívida do que as que foram menos afetadas pela reforma. Estudo desenvolvido no Brasil por Zani e Ness Jr. (2000) indicam que a instituição dos juros sobre capital próprio nos anos 90 reduziram a carga fiscal das empresas mas não a ponto de estimular um maior uso de capital próprio em detrimento de capital de terceiros. Vale ressaltar que os juros sobre capital próprio funciona como dividendos pagos aos acionistas, sendo, ao contrário dos dividendos, dedutíveis para fins fiscais. Um estudo de Weiss (1990) sobre falências de grandes empresas determinou que custos diretos são em torno de 3,1% do valor total da dívida e do capital próprio da empresa em processo falimentar. Dado que os custos diretos de falência são os mesmos para empresas pequenas e grandes, os custos de falência das pequenas, como proporção de seus ativos, são muito maiores. Para empresas pequenas, esses custos podem ser substancialmente grandes, talvez correspondendo a 20-25% do valor da empresa. Temos aqui mais uma justificativa para que empresas maiores sejam mais endividadas. Nakamura (1992), baseado numa amostra representativa de empresas brasileiras, de capital aberto e fechado e baseando-se em dados contábeis dos anos 80, identificou a relevância das variáveis tamanho e grau de imobilização como explicativas do nível de endividamento geral das empresas. Ao mesmo tempo, através de análise de variância, verificou que a classificação setorial ajuda a discriminar a forma como as empresas estabelecem sua política de endividamento. Famá e Kayo (1997) tomando o período de 1992 a 1996 obtiveram evidências de que, quando existem boas oportunidades de crescimento, as empresas optam pelo maior uso de capital próprio, enquanto que as empresas de baixo crescimento tendem a utilizar mais intensamente capital de terceiros, confirmando a teoria. Moreira e Puga (2001), analisando o período de 1995 a 1997, encontraram evidências que favorecem a teoria do pecking order. Ao mesmo tempo, verificaram que empresas mais intensivas de capital são mais endividadas, confirmando resultados anteriores. Ainda nesse estudo verificaram que empresas estrangeiras são mais endividadas e empresas de menor porte dependem mais de recursos próprios, o que pode ser justificado pela conjuntura econômica prevalecente no Brasil nos últimos anos, marcada por escassez de financiamentos, principalmente de longo prazo e também principalmente para pequenas empresas. Famá e Perobelli (2001) replicaram estudo desenvolvido por Titman e Wessels (1988), utilizando a técnica de análise fatorial a fim de identificar determinantes dos endividamentos de curto e longo prazo das empresas. Foram encontradas relações negativas entre crescimento dos ativos, tamanho e lucratividade com o grau de endividamento de curto prazo. Em relação a endividamento de longo prazo não foram observados resultados significantes. Gomes e Leal (2001) desenvolveram estudo compreendendo o período de 1995 a 1997, considerando os fatores tamanho, tangibilidade, crescimento, risco e setor industrial. Encontraram relação positiva entre endividamento e os fatores tangibilidade e risco, bem como relação inversa entre endividamento e os fatores rentabilidade, crescimento e tamanho. Observa-se que os resultados em relação a risco e tamanho contrariam as teorias prevalecentes. Em relação a classificação industrial os resultados mostraram-se não significantes. Terra (2002) desenvolveu estudo sobre estrutura de capital utilizando-se da análise de dados em painel e tomando dados no período de 1986 a Tal pesquisa abordou sete 6

7 países latino-americanos, incluindo o Brasil, e as variáveis tangibilidade, rentabilidade, tamanho, oportunidades de crescimento, economias fiscais e risco. Rentabilidade apresentou resultados consistentes entre os países e também entre diferentes medidas de endividamento. Tais resultados foram a favor da teoria do pecking order, indicando relação negativa e substancial. Observaram-se relações positivas entre oportunidades de crescimento e endividamento, porém não de forma conclusiva. Santana e Turolla (2002) desenvolveram estudo abarcando dados do período de 1991 a 2000, enfocando o setor petroquímico e fazendo uso de análise de regressão. Dezenove empresas foram abordadas. Os autores concluíram que estratégias de pecking order não apresentaram superioridade em relação a estratégias de trade off. Brito e Lima (2003), analisando o período de 1995 a 2001, verificaram que as empresas menores se endividam mais e no curto prazo. A verificação de relação positiva entre o fator de tangibilidade e os endividamentos total e de longo prazo confirmam a teoria do pecking order. Também a relação positiva de crescimento com endividamento e a relação negativa de rentabilidade com endividamento também favorecem a teoria do pecking order. Os resultados em relação ao fator risco mostraram-se inconclusivos. Brito e Silva (2003), abordando dados de cento e onze empresas não financeiras no período de 1995 a 2001 verificaram que empresas mais lucrativas são menos endividadas. Empresas que investem menos também são menos endividadas. Ambos os resultados estão de acordo com as teorias prevalecentes. Terra (2003) estudou a influência de fatores macroeconômicos sobre o endividamento das empresas considerando uma amostra de sete países latino-americanos (inclusive o Brasil) e abrangendo o período de 1986 a Foi usado panel data e diversas medidas de alavancagem. Os resultados contrariam estudos anteriores, sugerindo que fatores macroeconômicos específicos de cada país não são determinantes do endividamento das empresas. Na verdade, fatores específicos das empresas se mostraram mais significativos como indicadores da estrutura de capital das empresas. Mellone Jr. (2003) tomou o beta das ações como medida de risco para 187 empresas de capital aberto no ano de 2001 e concluiu pela não significância desse fator para a escolha da estrutura de capital das empresas. O estudo foi feito baseado na hipótese de que o controlador da empresa diversifica o seu risco através de mudança na estrutura de capital, elevando o grau de endividamento. Nakamura e Mota (2002) desenvolveram pesquisa de campo junto a executivos financeiros de grandes empresas brasileiras (total de 94 respondentes) praticamente replicando o trabalho desenvolvido por Pinegar e Wilbricht (1989) e verificaram que as empresas brasileiras tendem a seguir a teoria do pecking order na tomada de decisão de política de endividamento. 4. Metodologia e resultados Desenvolvemos um estudo empírico, visando identificar, dentre as principais variáveis que a teoria sugere que sejam determinantes do nível de endividamento das empresas, quais que se mostram relevantes no contexto das empresas brasileiras. Nossa amostra básica foi constituída de 162 empresas brasileiras de capital aberto de diferentes setores de atividade econômica, conforme pode ser visto na Tabela 1 apresentada mais à frente. Os indicadores contábeis tratados como variáveis em nosso trabalho foram obtidos, para cada uma das 162 empresas, com base nas demonstrações financeiras trimestrais publicadas no período de 31/12/99 a 31/12/2003. Nossa fonte de dados de demonstrações financeiras e de 7

8 preços das ações foi o sistema Economática e, para fins das análises estatísticas, utilizamos o software SPSS versão 11.5 for Windows. Tabela 1 - Composição da amostra básica por setores Setores Código No. de empresas Água e saneamento AGUASA 2 Alimentos ALIM 9 Comércio COMER 11 Construção civil CONSTCI 11 Eletroeletrônica ELETROEL 8 Materiais de construção MATCONS 7 Mecânica MECAN 7 Metalurgia METAL 14 Mineração MINER 2 Papel e celulose PAPCEL 6 Plásticos e borracha PLASBOR 4 Química e petroquímica QUIPETR 22 Siderurgia SIDER 9 Telecomunicações TELECOM 13 Têxtil, couros e vetuários TEXCOVES 23 Veículos e peças VEICPE 8 Outros OUTROS 6 Tendo coletado os dados de demonstrações trimestrais, procedemos ao cálculo dos seguintes indicadores contábeis: a) Endividamento geral (ENDGE), endividamento financeiro (ENDFIN), endividamento financeiro inclusive com coligadas (ENDFIC), endividamento financeiro de longo prazo (ENDFILP), todas como proxies da política de endividamento da empresa. b) Logaritmo do ativo total (LOGATOT), como proxy do tamanho da empresa. c) Grau de imobilização (GRAIMOB), como proxy da capacidade de oferecer ativos tangíveis em garantia de dívidas. d) Taxa de crescimento das vendas (CRESVEN), como proxy da taxa de crescimento dos negócios da empresa. e) Grau de alavancagem operacional (GRAOPER), como proxy do risco do(s) negócio(s) da empresa. f) Desvio-padrão da rentabilidade operacional (VAREOP), também como proxy do risco do(s) negócio(s) da empresa, numa ótica de volatilidade.. g) Índice de imposto de renda e contribuição social (INDIMP), como proxy do grau de exposição da empresa à tributação de impostos sobre o lucro. h) Índice valor de mercado sobre valor contábil do capital próprio (INDVMVC), como proxy das oportunidades futuras de investimento da empresa. Em relação a todos os indicadores, foram calculadas as médias de cada um para o período considerado, com exceção do índice valor de mercado sobre valor contábil do capital próprio (INDVMVC), em que tomamos a média anual no período de 31/12/99 a 31/12/03. Tomamos quatro medidas de endividamento a fim de testar diferentes definições de endividamento. O endividamento geral envolve uma idéia mais genérica de endividamento, envolvendo dívidas de curto e longo prazo, incluindo passivos de funcionamento, que são tomados espontaneamente no desenrolar normal dos negócios. O endividamento financeiro envolve somente passivos financeiros, seja de curto, seja de longo prazo, tomado junto a bancos ou mediante o lançamento de títulos. O endividamento financeiro incluindo dívidas junto a coligadas é a mesma definição anterior, de endividamento financeiro, porém incluindo 8

9 dívidas junto a empresas coligadas e controladas. Finalmente, o endividamento financeiro de longo prazo considera somente dívidas financeiras de longo prazo, talvez mais de acordo com a idéia de política financeira, tal como desenvolvida na literatura de finanças corporativas. A fim de estudar a relação entre endividamento e os diversos indicadores contábeis recorremos ao modelo de regressão linear múltipla, tomando os dados em cross section e considerando os setores de atividade como variáveis dummy. A equação representativa do nosso modelo econométrico, desconsiderando as variáveis dummy e considerando como variável dependente ENDGE foi: ENDGE = a + blogatot + cgraimob + dcresven + egraoper + + gvareop + hindimp + iindvmvc + u frentop A mesma equação se aplicou para as outras variáveis dependentes, a saber, ENDFIN, ENDFIC e ENDFILP. Na verdade, duas amostras foram utilizadas em nosso estudo, na medida em que não conseguimos calcular INDVMVC para todas as 162 empresas originais. Nossa segunda amostra foi constituída de 129 empresas. A Tabela 2, a seguir, apresenta um descritivo dos indicadores que fizeram parte de nosso estudo, em termos de média e desvio-padrão. Tabela 2 - Descrição das variáveis utilizadas Variáveis Média Erro-padrão Desvio-padrão ENDGE 0, , ,08883 ENDFIN 0, , ,59806 ENDFIC 0, , ,80210 ENDFILP 0, , ,14772 LOGATOT 12, , ,67579 GRAIMOB 0, , ,20853 CRESVEN 1, , ,61502 GRAOPER 1, , ,20931 RENTOP 0, , ,02068 VAREOP 0, , ,01301 INDIMP 0, , ,51611 Chama a atenção o alto endividamento geral das empresas em geral e, ao mesmo tempo, o baixo endividamento financeiro de longo prazo. Conforme mencionado anteriormente, fizemos nossas análises considerando quatro diferentes definições de endividamento, a saber, ENDGE, ENDFIN, ENDFIC e ENDFILP. A Tabela 3, a seguir, apresenta os resultados de nossa pesquisa para cada uma das medidas de endividamento e considerando as variáveis que, de acordo com a teoria, tem potencial de explicar a forma como as empresas determinam seu endividamento. Em relação a ENDGE, sem considerar os setores, podemos observar que o indicador RENTOP apresentou coeficiente significante a 1% com sinal negativo. Tal resultado está de acordo com a teoria do pecking order, na medida em que é razoável entender que empresas menos rentáveis, ou seja, que geram menos lucro, tem que recorrer mais intensamente à tomada de dívidas. Ainda em relação a ENDGE, a variável LOGATOT mostrou-se significante a 10%, porém com sinal negativo, contrariando a teoria e outros resultados empíricos já realizados. Considerando os setores de atividade econômica, os resultados não mudam em relação a RENTOP, cujo coeficiente mantém-se significante a 1% com sinal negativo. As variáveis dummy ALIM e METAL apresentaram coeficientes significantes a 5% com sinal positivo, 9

10 revelando que empresas dos setores alimentício e metalúrgico, comparativamente a outros setores, mostram-se significativamente mais endividados. Em relação à variável ENDFIN, sem considerar os setores, constatamos que só a variável RENTOP apresentou coeficiente significante a 5% com sinal negativo. Os mesmos argumentos dados anteriormente cremos poderem ser aplicados também neste caso, considerando que estamos tomando somente o endividamento baseado em dívidas financeiras, excluindo outros tipos de obrigações. Tabela 3 - Coeficientes estimados para as variáveis dependentes ENDGE, ENDFIN, ENDFIC e ENDFILP, considerando amostra com 162 empresas de capital aberto. Var. dep: ENDGE Var. dep: ENDFIN Var. dep: ENDFIC Var. dep: ENDFILP Variáveis Coef. t Coef. t Coef. t Coef. t Constante 2,028 2,631* 0,398 0,893 0,607 1,026-0,336-3,235* LOGATOT -0,101-1,772*** -1,05E-02-0,317-1,90E-02-0,435 2,90E-02 3,78* GRAIMOB 0,557 1,369 0,323 1,370 0,439 1,406 0,111 2,025** CRESVEN -5,42E-02-1,017-3,24E-02-1,049-4,39E-02-1,073 7,69E-03 1,070 GRAOPER -1,65E-03-0,182-1,68E-03-0,320-4,25E-03-0,612 1,97E-03 1,611 RENTOP -15,769-3,447* -5,846-2,207** -9,643-2,746* -1,205-1,954*** VAREOP 10,312 1,447 3,811 0,924 6,018 1,100 3,326 3,463* INDIMP 3,13E-02 0,882 2,42E-02 1,181 2,92E-02 1,075-6,07E-04-0,127 * Significativo ao nível de 1%. ** Significativo ao nível de 5%. *** Significativo ao nível de 10%. Ao considerar os setores (vide Tabela 4), vemos que a variável RENTOP novamente se mostra significante, porém agora a 10% (com sinal negativo), enquanto que a variável dummy ALIM novamente mostrou-se significante a 5%. Esses resultados confirmam aqueles que obtivemos com a variável ENDGE. Em relação a ENDFIC, sem considerar os setores, verificamos que RENTOP apresentou coeficiente significante a 1%. Ao considerar os setores, verificamos que as variáveis RENTOP e ALIM novamente se mostraram significantes (a 5%) e com o mesmo sinal que no caso das variáveis ENDGE (considerando setores). Finalmente, quanto à variável ENDFILP, ou seja, endividamento financeiro de longo prazo sem considerar os setores, observamos que tanto as variáveis LOGATOT quanto VAREOP apresentaram coeficientes significantes a 1% com sinal positivo, o mesmo ocorrendo com a variável GRAIMOB, porém com nível de significância de 5%. Os resultados com LOGATOT e GRAIMOB confirmam a teoria, enquanto que o resultado com VAREOP não. Talvez possamos entender que empresas com alta volatilidade de resultados operacionais, diante de quadros de baixa atividade econômica necessitem tomar mais dívidas de longo prazo a fim de cobrir supostas insuficiências de caixa. A variável RENTOP, confirmando resultados já descritos com as outras medidas de endividamento, mostrou-se significante a 10% com sinal negativo. Considerando os setores, mantiveram-se os resultados com LOGATOT, VAREOP e RENTOP com o mesmo nível de significância, com exceção de RENTOP, cuja significância foi de 10%. 10

11 Tabela 4 - Coeficientes estimados para as variáveis dependentes ENDGE, ENDFIN, ENDFIC e ENDFILP, considerando amostra com 162 empresas de capital aberto e variáveis dummy relacionadas aos setores de atividade econômica Var. dep: ENDGE Var. dep: ENDFIN Var. dep: ENDFIC Var. dep: ENDFILP Variáveis Coef. t Coef. t Coef. t Coef. t Constante 1,768 1,652 0,378 0,599 0,534 0,642-0,254-1,710*** LOGATOT -9,59E-02-1,407-1,41E-02-0,350-2,10E-02-0,397 2,51E-02 2,646* GRAIMOB 0,372 0,731 0,222 0,739 0,357 0,902 7,42E-02 1,408 CRESVEN -7,13E-02-1,280-4,13E-02-1,258-5,97E-02-1,378 4,81E-03 0,622 GRAOPER 4,56E-04 0,047-9,62E-04-0,167-3,48E-03-0,456 2,01E-03 1,477 RENTOP -17,355-3,537* -5,527-1,909*** -9,631-2,523** -0,883-1,294 VAREOP 10,902 1,439 3,743 0,838 5,59 0,949 3,237 3,073* INDIMP 4,53E-02 1,244 3,05E-02 1,418 3,93E-02 1,385 4,31E-04 0,085 AGUASA 0,446 0,499 0,209 0,396 0,168 0,242 0,138 1,110 ALIM 0,996 1,810** 0,701 2,159** 0,922 2,152** -4,07E-02-0,531 COMER -2,24E-02-0,041-4,18E-02-0,131-7,82E-02-0,186-2,47E-02-0,329 CONSTCI -0,275-0,492-0,144-0,438-0,224-0,515-5,16E-02-0,665 ELETROEL 0,136 0,230 0,129 0,371 0,245 0,534 5,19E-02 0,632 MATCONS -7,97E-02-0,137-1,91E-02-0,056-2,60E-02-0,057-1,50E-02-0,185 MECAN -4,96E-05 0,000 3,03E-02 0,088 5,29E-02 0,117-4,60E-02-0,568 METAL 0,935 1,771** 0,158 0,506 0,35 0,851-5,56E-02-0,757 MINER 0,42 0,493 9,29E-02 0,185 0,191 0,288-6,63E-02-0,560 PAPCEL 0,324 0,526 0,131 0,361 0,17 0,354 1,97E-03 0,023 PLASBOR 0,286 0,427 4,01E-02 0,102 4,38E-02 0,084-4,79E-02-0,514 QUIPETR 0,322 0,656 8,77E-02 0,302 0,186 0,486-3,98E-02-0,582 SIDER 0,668 1,176 0,172 0,514 0,182 0,412 1,84E-02 0,233 TELECOM 0,124 0,235 1,84E-02 0,059 5,81E-02 0,141-5,22E-02-0,709 TEXCOVES 0,157 0,321 9,62E-02 0,334 6,25E-02 0,165 6,77E-03 0,100 VEICPE 0,484 0,842 0,17 0,503 0,219 0,491 1,72E-03 0,022 * Significativo ao nível de 1%. ** Significativo ao nível de 5%. *** Significativo ao nível de 10%. A Tabela 5 apresenta os resultados das regressões para as mesmas medidas de endividamento, porém considerando uma amostra reduzida que obtivemos levando em conta a variável INDVMVC. Conforme pode-se observar, vemos que no caso de ENDGE, a variável RENTOP novamente mostrou-se significante a 1% com sinal negativo. INDVMVC, por sua vez, apresentou significância a 1% com sinal positivo, contrariando a teoria, porém sugerindo que os gestores das empresas levam em conta os valores de mercado do capital próprio para fins de definição da política de endividamento. Outro resultado relevante foi com GRAIMOB, cujo coeficiente mostrou-se significante a 1% com sinal positivo, ou seja, de acordo com os argumentos teóricos. Em relação a ENDFIN, RENTOP mostrou-se significante a 1% com sinal negativo, GRAIMOB apresentou significância a 1% com sinal positivo, confirmando a teoria mais uma vez e LOGATOT apresentou resultado significante a 10% com sinal positivo, também confirmando a teoria. A variável INDVMVC novamente apresentou significância, desta vez a 5%, e com sinal positivo. Quanto a ENDFIC, verificamos significância a 1% para RENTOP (com sinal negativo), GRAIMOB (com sinal positivo), significância a 5% para INDVMVC (com sinal positivo) e significância a 10% para LOGATOT (com sinal positivo), resultados similares ao obtido com ENDFIN. 11

12 Finalmente, em relação à variável ENDFILP, GRAIMOB apresentou significância a 1% com sinal positivo, RENTOP apresentou significância a 5% com sinal negativo e LOGATOT e INDVMVC mostraram-se significantes a 5% com sinal positivo em ambos os casos. Tabela 5 - Coeficientes estimados para as variáveis dependentes ENDGE, ENDFIN, ENDFIC e ENDFILP, considerando amostra com 129 empresas de capital aberto e inclusão da variável INDVMVC Var. dep: ENDGE Var. dep: ENDFIN Var. dep: ENDFIC Var. dep: ENDFILP Variáveis Coef. t Coef. t Coef. t Coef. t Constante 0,402 2,126** -8,53E-02-0,633-0,111-0,755-0,159-1,782*** LOGATOT -1,19E-03-0,080 1,76E-02 1,659*** 2,25E-02 1,948*** 1,60E-02 2,279** GRAIMOB 0,267 2,819* 0,224 3,328* 0,226 3,070* 0,176 3,936* CRESVEN -9,00E-03-0,853-1,77E-03-0,236-1,24E-03-0,151 7,17E-03 1,436 GRAOPER -4,21E-04-0,190 6,81E-04 0,430 3,04E-04 0,176 5,67E-04 0,540 RENTOP -4,011-3,596* -2,271-2,858* -2,455-2,835* -1,061-2,011** VAREOP 2,973 1,688*** 0,531 0,423 1,30E-01 0,095-0,335-0,402 INDIMP 7,95E-03 1,126 5,62E-03 1,116 5,23E-03 0,954-1,30E-04-0,039 INDVMVC 8,82E-02 2,841* 4,69E-02 2,118** 5,38E-02 2,232** 3,05E-02 2,079** * Significativo ao nível de 1%. ** Significativo ao nível de 5%. *** Significativo ao nível de 10%. Analisando possíveis problemas de multicolinearidade verificamos problemas na alta correlação entre as variáveis INDIMP e CRESVEN, tanto na primeira quanto na segunda amostra que utilizamos em nossa análise. Diante disso, nos casos que sugeriram problemas na estimação dos estimadores das regressões procedemos a análises complementares. No caso da análise sem considerar os setores e em que a variável dependente era ENDFILP verificamos que sem considerar a variável INDIMP a variável CRESCEN apresentou coeficiente significante a 5% com sinal positivo, confirmando a teoria. Da mesma forma, sem considerar a variável CRESVEN, verificamos que a variável INDIMP apresentou significância estatística do coeficiente ao nível de 10%, com sinal positivo, também confirmando a teoria. Vale lembrar que, conforme a teoria, empresas que apresentam taxas elevadas de crescimento dos negócios tendem a recorrer mais a recursos externos, especialmente junto a terceiros. Ao mesmo tempo, a teoria do trade off baseia-se na idéia de que empresas tendem a se endividar mais por conta das economias fiscais geradas pelo uso de dívidas. Ao se considerar o modelo com os setores verificamos que os resultados em relação à variável ENDFILP não se alteram por conta da não consideração de INDIMP ou CRESVEN. Na análise considerando a variável INDVMVC verificamos que, em relação a ENDFIN, sem considerar INDIMP, CRESVEN torna-se significante a 10% com sinal positivo, novamente confirmando a teoria. Da mesma forma, retirando CRESVEN da análise, INDIMP torna-se significante a 5% com sinal positivo, também confirmando a teoria. Em relação a ENDFICO, não observamos mudança de resultado sobre CRESVEN, ao retirar da análise INDIMP. Porém, retirando CRESVEN, verificamos que INDIMP torna-se significante a 10% com sinal positivo, de acordo com a teoria do trade off. Em relação a ENDFILP também verificamos que retirando INDIMP e CRESVEN da análise os resultados se alteram, tornando os coeficientes significantes a 1% com sinal positivo, em ambos os casos. Considerando possíveis problemas de heteroscedasticidade, procedemos a regressões baseado em WLS (weighted least squares), tomando a variável LOGATOT como fator de ponderação, e não notamos mudanças significativas dos resultados obtidos anteriormente, 12

13 com exceção de VAREOP na regressão de ENDGE que passou a apresentar coeficiente significante a 5% com sinal positivo, contrariando a teoria estabelecida. 5. Conclusões Contrariamente à maioria dos estudos feitos no Brasil, abordamos quatro medidas de endividamento, todas elas, contudo, baseadas nas demonstrações contábeis publicadas. Assim fizemos por conta da necessidade de não somente verificar a importância de variáveis explicativas do endividamento das empresas, mas também comparar os resultados estatísticos para essas diferentes medidas que ao invés de serem alternativas, são na verdade, para fins práticos e empíricos, complementares. Consideramos tão importante quanto obter resultados estatísticos significantes, o correto entendimento e interpretação do mundo prático através desses resultados, considerando a teoria estabelecida, bem como as condições de mercado prevalecentes no país em que o estudo é realizado. De uma forma geral, pudemos observar que RENTOP, confirmando a teoria do pecking order, apresenta-se como um determinante relevante do endividamento das empresas. Esse resultado confirma outras evidências empíricas previamente obtidas, inclusive pesquisas junto a executivos financeiros afirmando seguirem uma política de estrutura de capital na linha do pecking order. A variável INDVMVC apresentou resultado divergente com a teoria baseada em seleção adversa e relações de agência, indicando todavia que os gestores de empresas possivelmente levam em conta o endividamento com base em valores de mercado. Esse resultado talvez revele também que os credores estão dispostos a fornecer dívidas com base no montante de bens intangíveis da empresa, contrariando o pensamento tradicional. Pode ser, entretanto, que tal resultado decorra do fato simplesmente de que valores contábeis baixos do capital próprio afetam positivamente tanto INDVMVC quanto os índices de endividamento. Alguns resultados da variável GRAIMOB dão também indicações de que o grau de imobilização ou a proporção de uso de ativos tangíveis tem influência na determinação do endividamento empresarial. Falaremos mais sobre isso mais adiante. Em relação a ENDFILP, ou seja, endividamento financeiro de longo prazo, parece que INDIMP, CRESVEN, LOGATOT e GRAIMOB são todos eles fatores relevantes, favorecendo tanto as teorias de trade off quanto de pecking order. VAREOP também parece ser relevante, porém com sinal contrário do esperado. Vale possivelmente o raciocínio de que empresas com mais volatilidade de resultados em períodos de crise tendem a se endividar mais, por conta dos resultados desfavoráveis que geram necessidade de cobertura de caixa através de dívidas, até porque o ambiente não tem sido favorável à emissão de ações. Os resultados com ENDFILP foram talvez os mais significativos, por indicar que diversos fatores da teoria se confirmaram no estudo como efetivamente relevantes para explicar o endividamento das empresas, particularmente o de longo prazo. Desde Modigliani e Miller o efeito fiscal do uso de dívidas tem sido destacado, o mesmo se aplicando a tamanho e grau de imobilização.além disso, a literatura sobre endividamento tem ressaltado a importância do ciclo de vida da empresa na decisão de captação de recursos, sugerindo que empresas com maior crescimento de ativos tendem a buscar externamente (através de dívidas, predominantemente) o dinheiro de que necessitam. Em relação a GRAIMOB, nossos resultados mostram que a existência de bens a serem dados em garantia aumenta a capacidade da empresa em tomar dívidas de longo prazo, pois reduz problemas de agência (expropriação de riqueza), conforme destacado por Harris e Raviv (1991) e Titman e Wessels (1988). Quanto a LOGATOT os resultados sugerem que efetivamente as empresas de maior porte têm mais acesso ao mercado de capitais, além de que 13

14 o menor custo relativo de novas emissões parece ter impacto favorável no endividamento dessas empresas de maior tamanho. É oportuno lembrar que empresas de menor porte, por conta de uma maior flexibilidade de gestão, podem aumentar o risco de seus projetos de investimento com mais facilidade, elevando os custos de agência dessas empresas em relação a empresas maiores. Novos estudos a serem realizados no Brasil talvez possam indicar que empresas de maior porte, por serem mais diversificadas, tenham também por conta desse fator, maior capacidade de tomada de dívidas, tal como argumentado por alguns estudiosos. No Brasil, em particular, é interessante levar em conta ainda a forte limitação para tomada de recursos de longo prazo praticamente só existindo o BNDES e o mercado de debêntures como fontes possíveis - e o maior acesso das empresas de maior porte a esses recursos limitados. Convém destacar a significância obtida com a variável ALIM, indicando que empresas do setor de alimentos são mais endividadas do que outros setores. Esperava-se que as variáveis representativas dos setores tivessem maior relevância na determinação do endividamento das empresas, o que não se configurou. Outros estudos prévios apontaram essa relevância, o que sugere que novos estudos devem ser feitos a fim de esclarecer melhor a influência ou não do setor de atividade na composição de dívidas e capital próprio. Possivelmente as abordagens baseadas em estrutura de mercados de bens e produtos possam contribuir para um melhor entendimento dessa questão. Nossos resultados em geral lançam novas luzes sobre a questão do endividamento das empresas. Em que pese o fato de que não existem critérios que podem ser adotados para inequivocamente determinar o nível ótimo de endividamento das empresas, inegavelmente parecem existir algumas indicações que sinalizam para a validade das teorias de trade off e de pecking order. Os resultados que obtivemos sugerem que essas duas teorias, ao invés de concorrerem entre si, acabam se complementando, dado que ainda não existe uma teoria única e superior que de forma generalizada permita às empresas determinar seu nível ótimo de endividamento. Em que pese alguns estudos significativos feitos sobre o endividamento das empresas no Brasil, novas pesquisas devem continuar sendo realizadas, trazendo novas luzes sobre a importância da questão do uso de dívidas, sobre a influência das economias fiscais, sobre as restrições impostas pelo mercado de capitais brasileiro ainda um pouco incipiente, sobre a importância do risco de falência e dos custos associados a dificuldades financeiras, bem como sobre a validade da hipótese de que os gestores efetivamente visam obter um nível ótimo de estrutura de capital e que fatores são levados em conta para definir na prática esse nível ótimo. 6. Referências bibliográficas BRADLEY, Michael, JARRELL, Gregg A. e KIM, E. Han, On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence, Journal of Finance, 39, Julho 1984, pp BRITO, Ricardo D. e SILVA, Júlio César G. da, Testando as Previsões de Trade-Off e Pecking Order sobre Dividendos e Dívida para o Brasil, Anais do 3 o. Encontro Brasileiro de Finanças, realizado de 21 a 22 de julho de 2003, em São Paulo, SP. BRITO, Ricardo D. e LIMA, Mônica R., O Que Determina a Estrutura de Capital no Brasil?, Anais do 3 o. Encontro Brasileiro de Finanças, realizado de 21 a 22 de julho de 2003, em São Paulo, SP. FAMA, Eugene F. e FRENCH, Kenneth R., Taxes, Financing Decisions and Firm Value, Journal of Finance, 53, Junho 1998, pp

15 FAMÁ, Rubens e KAYO, Eduardo K., Teoria de Agência e Crescimento: Evidências Empíricas dos Efeitos Positivos e Negativos do Endividamento, Caderno de Pesquisas em Administração, v. 2, no. 5, pp.1-8, FAMÁ, Rubens e PEROBELLI, Fernando Finotti C., Fatores Determinantes da Estrutura de Capital: Aplicação a Empresas de Capital Aberto no Brasil, Anais do Primeiro Encontro Brasileiro de Finanças, realizado nos dias 23 e 24 de julho de 2001 em São Paulo, SP. FERRI, Michael G. e JONES, Wesley H., Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach, Journal of Finance, 34, Junho 1979, pp HARRIS, Milton e RAVIV, Artur, The Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Finance, 48, Março 1991, pp GIVOLY, Dan, HAYN, Carla, OFER, Aharon e SARIG, Oded, Taxes and Capital Structure; Evidence from Firm s Response to the Tax Reform Act of 1986, Review of Financial Studies, 5, 1992, pp GOMES, Gabriel Lourenço e LEAL, Ricardo P. Câmara Leal, Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Brasileiras com Ações Negociadas em Bolsas de Valores in Finanças Corporativas, Atlas, São Paulo, GRAHAM, John, Debt and the MTR, Journal of Financial Economics, 41, 1996, pp JENSEN, Michael C. e MECKLING, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, Outubro 1976, pp KESTER, W. Carl, Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations, Financial Management, 15, Spring 1986, pp LONG, Michael S. e MALITZ, Ileen, The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence, Midland Corporate Finance Journal, 3, Fall 1985, pp MACKIE-MASON, Jeffrey K., Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?, Journal of Finance, 45, Dezembro 1990, pp MARSH, Paul, The Choice Between Equity and Debt: An Empirical Study, Journal of Finance, 37, Março 1982, pp MATARAZZO, Dante C., Análise Financeira de Balanços, 3 a. Edição, Atlas, São Paulo, MELLONE JR., Geraldo, Diversificação do Risco, Estrutura de Capital e de Controle: Um Estudo Empírico, Anais do 3 o. Encontro Brasileiro de Finanças, realizado de 21 a 22 de julho de 2003, em São Paulo, SP. MODIGLIANI, Franco e MILLER, Merton H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 48, Junho 1958, pp MODIGLIANI, Franco e MILLER, Merton H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, 53, Junho 1963, pp MOREIRA, Maurício Mesquita e PUGA, Fernando Pimentel, Como a Indústria Financia o seu Crescimento: uma Análise do Brasil Pós-Plano Real, Revista Econômica Contemporânea, v. 5, 2001, pp MYERS, Stewart C., The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance 39, Julho 1984, pp MYERS, Stewart C. e MAJLUF, Nicholas S., Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13, Junho 1984, pp MYERS, Stewart C. e SUNDER, L. Shyam, Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure, Journal of Financial Economics, 51, Fevereiro 1999, pp MYERS, Stewart C. e BREALEY, Richard A., Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, McGraw-Hill Irwin,