Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM

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1 Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM FRANCISCO SANTANA DE SOUSA Universidade Nove de Julho ANTONIO MARCOS VIVAN Universidade Nove de Julho

2 Retornos Exuberantes do ISE em relação ao CAPM. RESUMO O modelo de precificação de ativos (CAPM) é uma métrica clássica de análise de risco de um ativo ou carteira de ativos em relação à carteira de mercado. Ele não indica performance extraordinária, pois é um modelo de equilíbrio de mercado que relacionam a taxa de juros dos títulos públicos, o retorno médio do benchmark de mercado, o prêmio de risco da carteira de mercado e o risco do ativo em relação à carteira de mercado. O objetivo deste artigo é realizar a precificação da carteira do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) no período de 2006 até 2012 e verificar se ações da carteira ISE apresentam ganhos extraordinários para os Shareholders (acionistas) e Stakeholders (outros interessados) em virtude das práticas das dimensões econômicas, sociais e ambientais no contexto da sustentabilidade empresarial. A análise dos dados, com a metodologia adotada, indicam desempenho extraordinário do ISE acima do que espera o mercado para a performance das ações do ISE por estarem subavaliadas pelo modelo CAPM. Conclui-se que esse desempenho extraordinário tem relação direta com o conceito de sustentabilidade adotado pelas empresas que participam do ISE o que é demonstrado pelo aumento do valor de mercado dessas empresas. Palavras-chave: Sustentabilidade, ISE, IBOVESPA, CAPM, Dimensões da sustentabilidade. ABSTRACT The asset pricing model (CAPM) is a classical metric for risk analysis of an asset or portfolio of assets in relation to the market portfolio. It does not indicate extraordinary performance as it is a model of market equilibrium that relate the rate of interest on government bonds, the average return of the market benchmark, the risk premium of the market portfolio and the risk of the asset in relation to portfolio market. The aim of this paper is to perform the pricing of the Corporate Sustainability Index (ISE) in the period 2006 to 2012 and check if shares of ISE have extraordinary gains to Shareholders (shareholder) and Stakeholders (stakeholders) by virtue of the practices economic, social and environmental dimensions in the context of corporate sustainability. Data analysis with the methodology adopted, the ISE indicate extraordinary performance above what the market expects for the performance of shares of ISE for being undervalued by the CAPM. We conclude that this extraordinary performance is directly related to the concept of sustainability adopted by companies participating in the ISE which is demonstrated by the increase in market value of these companies. Keywords: Sustainability, ISE Bovespa Index, CAPM, dimensions of sustainability. 1. Introdução Nas últimas décadas tem crescido consideravelmente a preocupação com o meio ambiente, como é atestado por uma série de ações ao longo das últimas décadas do Século XX, tais como o lançamento dos documentos e relatórios: Os limites do Crescimento (Clube de Roma, 1972), Nosso Futuro Comum - pela Organização das Nações Unidas (ONU, 1987), Desenvolvimento e meio ambiente (Banco Mundial, 1992), Agenda21(ONU, 2007), Protocolo de Kyoto (ONU, 1997), Carta da terra (ONU, 2000), Mudanças Climáticas (ONU, 2007).

3 Paralelamente, houve a realização de diversas conferências: Conferência de Estocolmo (1972), Eco 92 (Conferência da ONU sobre Meio Ambiente e Desenvolvimento, 92), Conferência da Mudança do Clima (Berlim, 1995), Rio +5 (1997), Conferência Mundial sobre o Clima (Copenhague, 2009) e Painel Intergovernamental sobre Mudanças Climáticas (desde 1988). É considerável, também, o crescimento das Organizações Não Governamentais (ONGs) e do movimento ambientalista (Sousa, Souza, & BOVO). Nesse processo, seguindo a esteira do conceito de ecodesenvolvimento, de Ignácio Saches, foram sendo amplamente utilizados os termos desenvolvimento sustentável e sustentabilidade, o segundo bastante relacionado à atuação das empresas, nos mais variados setores de atividades, que passaram a se preocupar cada vez mais com os problemas ambientais, o que se evidencia por ações e procedimentos nesse sentido. Assim, surgiram as normas ISO (International Organization for Standartization), associadas ao meio ambiente, a exigência dos Relatórios e Estudos de Impacto Ambiental (EIA/RIMA). As auditorias ambientais, a divulgação de balanços sociais, entre outras ações (Sousa, Zucco, & Pereira).Todas essas ações de alguma forma estão relacionadas ao conceito de desenvolvimento sustentável, originado do relatório Nosso Futuro Comum, que apresenta a seguinte definição do termo: (...) desenvolvimento sustentável é aquele que atende às necessidades do presente sem comprometer a possibilidade de as gerações futuras atenderem as suas próprias necessidades. O conceito de desenvolvimento sustentável contém dois conceitos-chave: o conceito de "necessidades", tais como as necessidades essenciais dos pobres do mundo; e noção das limitações que o estágio da tecnologia e da organização social impõem ao meio ambiente, impedindo-o de atender às necessidades presentes e comprometendo as futuras (Comissão Mundial sobre o Meio Ambiente e Desenvolvimento, 1991, p. 46). Fruto da preocupação com a sustentabilidade, assistiu-se à criação de indicadores que buscam expressar as práticas sociais, ambientais e econômicas das empresas e que se costumam se consubstanciar num índice final. A primeira métrica de sustentabilidade surgiu nos Estados Unidos: Dow Jones Sustainability Index (DJSI), em 1999, seguido do Financial Time Sustainability Exchange (FTSE4Good), 2001, em Londres e da Johannesburg Stock Exchange SRI Index, na África do Sul, De acordo com Beato, Souza, & Parisotto (2009), o número de indicadores alternativos passou de zero nos anos de 1980 para dois em 1990, aumentando para cerca de dez, em 1995, e por volta de trinta no biênio O Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) foi criado em dezembro de 2005, com a participação de 32 empresas.trata-se de uma carteira composta com ações de empresas que atendem a uma série de exigências em relação à sustentabilidade e à governança corporativa. Os mesmos autores (Beato et al) mencionam, por exemplo, o Global Reporting Initiative (GRI), o conjunto de 40 indicadores criados pelo Instituto Ethos, a metodologia de divulgação do Balanço Social do Instituto Brasileiro de Análises Sociais, sendo os dois últimos, no Brasil. A partir da criação do ISE sugiram vários trabalhos sobre o seu desempenho. A maioria deles comparando a sua rentabilidade com o índice do IBOVESPA da Bolsa de valores de São Paulo. Grande parte desses estudos aponta para uma rentabilidade muito próxima, praticamente semelhantes, entre os dois índices, como Beato et al (2009), Resende, Nunes, & Portela (2008), Machado, Machado, & Corrar (2009), Cavalcanti, Bruni, & Costa (2007), Macedo, Sousa, Sousa, & Cipola (2008), dentre outros. A série histórica do ISE, analisada pelos autores, é pequena, por isso, é precoce fazer quaisquer prospectivas comparativas entre esse índices, dado que o IBOVESPA que existe desde Outra inconsistência refere-se ao número reduzido de empresas listadas na Bolsa

4 de Valores de São Paulo (Sousa, Zucco, & Pereira, 2012) e alta participação mútua nos dois índices das ações das empresas selecionadas para comporem as carteiras do ISE e do IBOVESPA. Para efeito de comparação de desempenho, uma série histórica maior, de 2006 até 2012, há necessidade de separar essa dupla participação das ações listas no ISE e no IBOVESPA. Em média, as ações da empresas listadas nos dois índices têm a seguinte composição: o peso da ações das empresas listada, simultaneamente no ISE e no IBOVESPA, têm participação de 35,47% no IBOVESPA; logo, 64,53% das ações listadas no IBOVESPA não participam do ISE (Sousa, Zucco, & Pereira, 2012). Essas mesmas ações, têm participação, em média, de 76,24% no ISE. Portanto, somente, 23,76% das ações listadas no ISE não participam do IBOVESPA. A possível hipótese de que as ações que compõem o ISE estarem superavaliadas em relação ao modelo CAPM é descartada, pois o índice é composto por empresas que negociam ações de alta qualidade: indicadores de governança corporativa (Compliance, Accountability, Disclosure e Fairness), indicadores sociais (práticas trabalhistas, desenvolvimento do capital humano, atração e retenção de talentos, gestão do conhecimento, cidadania e filantropia) (ANTAKARAMA,2013), indicadores ambientais (sistema de gestão ambiental, ecoeficiência, gerenciamento de resíduos, gerenciamento dos gases de efeito estufa, externalidades, relatórios ambientais (ANTAKARAMA) e indicadores econômicos (Shareholders e Stakeholders). O modelo CAPM será usado conjuntamente com a análise estatística Análise da Variância (ANOVA), a fim de testar as relações estatísticas entre os desempenhos do ISE e do IBOVESPA. Para esse teste, usou-se um nível de significância de 5% para testar a hipótese de que as ações do ISE estão subavaliados pelo mercado. Ou seja, rejeita-se a hipótese nula ( H ) de que o desempenho da carteira ISE é idêntico ou inferior ao desempenho do 0 IBOVESPA no período de 2006 até 2012 e, aceitando-se, portanto, a hipótese alternativa ( H ) 1 de que o desempenho das duas carteiras são diferentes, mas a favor do ISE, confirmando-se o melhor desempenho do ISE em relação ao benchmark de mercado (IBOVESPA). 2. Fundamentação Teórica. Neste capítulo serão discutidos os fundamentos do Modelo de Precificação de Ativos pelo Mercado de Capitais (CAPM). 2.1 Fundamentos teóricos da Teoria do Portfólio e do CAPM. O modelo de precificação de preços ativos pelo mercado tem por fundamentos a teoria econômica clássica. Ele não tem por objetivo analisar as causas dos desempenhos do ISE versus IBOVESPA pela ótica da governança corporativa (Souza, 2012; Andrade & Rossetti, 2009), pois é um modelo de equilíbrio. Cabe-nos demonstrar que o ISE tem desempenho extraordinário acima dos retornos exigidos pelo modelo CAPM. Seu fundamento essencial se apoia no equilíbrio entre a procura e a oferta de ativos no mercado acionário. A fundamentação do CAPM está assentada na ideia central desenvolvida por Markowitz de que os ativos estão sujeitos a dois tipos de riscos: risco sistemático e o risco não sistemático (Damodaran, 2006). A métrica do risco não sistemático é o desvio-padrão. O desvio-padrão (variância) avalia a dispersão dos retornos históricos de um ativo em torno da sua média (Barbeta, Reis, & Bornia, 2010; Martins, 2006). Dai o nome dado por Markowitz da média-variância. O risco não sistemático é específico de cada empresa ou grupo de empresas que atuam no mesmo ramo de atividade. São exemplos tradicionais desse tipo de risco: lucro, prejuízo, marca, greves de funcionários, legislação específica para o grupo, questões ambientais, entre outros. Esse grupo de risco pode ser diminuído pela diversificação da carteira. São esses riscos que fundamentam a Teoria do Portfólio.

5 Outro tipo de risco não abordado por Markowitz é o risco sistemático, que foi desenvolvido por Sharp, Lintner e Treynor (Damodaran, 2007). A métrica do risco desse modelo (CAPM) é o coeficiente beta, que mede o risco de um ativo em relação ao mercado (Bolsa de valores). O coeficiente beta mede a covariância (desvio médio) entre os retornos históricos de um ativo (ação, por exemplo) e os retornos históricos da carteira de mercado (IBOVESPA, por exemplo). (Sartoris, 2003). É a mais importante medida do modelo do CAPM. O risco sistemático afeta todos os ativos existentes no mercado. São exemplos tradicionais desse risco: a elevação ou diminuição da taxa de juros pelo Banco Central (SELIC), o aumento ou queda do Produto Interno do Pais (PIB), variação na taxa de câmbio (dólar), guerras locais ou globais, entre outros. O investidor ao formar uma carteira de ativos não pode diminuir esse risco pela diversificação. 2.2 Fundamentos da sustentabilidade das carteiras de ativos pela ótica da CAPM. A discussão do modelo CAPM mostra que foi desenvolvido pela ótica da racionalidade do investidor egoísta que deseja investir em ativos com menor risco e com maior retorno (Markowitz). Entretanto, como explicar que os retornos do ISE estão acima do ponto de equilíbrio (subavaliados pelo mercado)?. Recorremos, então, a outra corrente da Teoria econômica que se contrapõe aos pressupostos da Teoria econômica clássica. Essa corrente é denominada heterodoxa, cujas premissas estão expostas no Quadro 2 (Souza, 2012): Quadro 2 - Teses dos economistas heterodoxos A economia é analisada com uma ciência social Além das disciplinas das ciências exatas, complementam a análise, as disciplinas sociais O homem é social, cooperativo, é solidário (Teoria dos jogos cooperativos de Nash) Contrapõe-se a mão invisível do mercado : a concorrência não é perfeita, existem monopólios O mercado se move de maneira aleatória, como em um cassino: interferência humana Fonte: Souza (2012, p. 180), com adaptações. Para se analisar o desempenho do Índice de Sustentabilidade Empresarial usando o modelo CAPM, faz-se necessária conhecer a visão do economistas da escola denominada de heterodoxa. Pelo Quadro 2 esta corrente não reconhece as Ciências Econômicas como sendo observada unicamente pelo lado de modelos matemáticos. Reconhecem que as Ciências Econômicas devem ser analisadas, também, com os componentes das ciências sociais, tendo como disciplinas complementares, a sociologia, a antropologia e psicologia (Souza, 2102; Ferreira, 2008; Bazerman, & Moore, 2010; Mosca, 2009). Nesta nova ótica o homem é solidário, cooperativo, como o Dilema do prisioneiro da Teoria dos Jogos Cooperativos. O mercado não é perfeito, mas ao contrário, é imperfeito pelo comportamento das grandes corporações que impõem o monopólio. O mercado financeiro não se rege pelas equações de Walras (modelo de equilíbrio), mas pelo jogo desenfreado como em cassino (modelo aleatório). Para entender o desempenho do ISE pelo modelo do CAPM faz-se necessária essa nova visão, a fim de explicar os ganhos extraordinários acima do modelo de equilíbrio. Para isso, acrescentou-se a responsabilidade social, ambiental e econômica das empresas no novo contexto da sustentabilidade como elementos essenciais do conceito de Governança Corporativa. O foco em interesses sociais difusos levaram as organizações a se alinharem aos padrões de governança corporativa preconizada pelos Stakeholders por meio da Lei Sarbanes- Oxley: Compliance, Accountability, Disclosure e Fairness (Andrade & Rossetti, 2009). Por meio de um código de ética (Compliance) os administradores devem evitar conflitos diversos entre os Shareholders e Stakeholders. Todos os processos internos e externos à organização

6 devem ser motivo de prestação de contas (Accountability), tais como relatórios econômicofinanceiros, balanços sociais (políticas sociais e ambientais), relatório de investimentos socialmente responsáveis (SRI) elaborados pelas instituições financeiras, fundos de pensão, fundos de investimentos, entre outros. A organização deve ser transparente (Disclosure) e informar tudo que for relevantes para os acionistas e demais interessados nas políticas da empresa, e, finalmente, informar de maneira clara as políticas de remuneração de seus administradores, que devem ser implantadas somente após aprovação da Assembleia Geral, proibir empréstimos pessoais aos administradores da empresa (Fairness). 3. Método de Pesquisa. Quanto aos objetivos, esta investigação é caracterizada como um estudo descritivo e documental. Nesta pesquisa, busca-se entender o desempenho do ISE com o desempenho do IBOVESPA usando o modelo CAPM e pela análise ANOVA com nível de significância de 5%. Por meio de uma pesquisa descritiva e documental procura-se observar, registrar, analisar, classificar e interpretar os fatos sem quaisquer interferências dos autores. O procedimento de pesquisa documental e coleta de dados utilizados foi o documental, que se justifica para esse tipo de análise que seleciona, trata e interpreta a informação extraídas do site da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros da Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) no período de 2006 até 2012, os quais foram compilados e tratados pelos pesquisadores (Colauto, & Beuren, 2003). A população focada foram as empresas listadas na Bolsa de Valores de São, que atualmente são, em média, 380 empresas (Banco Mundial, 2012). Esse grupo de empresas participam de vários índices de mercado; para esse estudo serão analisados o ISE e o IBOVESPA, como amostra dessa população. A média de empresas que participaram do ISE no período de 2006 até 2012 foi 33 empresas com média de 42 ações (ordinárias e preferenciais); o IBOVESPA teve média de 63 empresas com 69 ações (IBOVESPA, 2012). O objetivo do trabalho é averiguar se o desempenho do ISE está subavaliado pelo mercado, por isso, não há necessidade de se excluir as ações com participações concomitantes nos dois índices. Para essa análise foram utilizadas a metodologia CAPM e a análise estatística da ANOVA (Análise da Variância). O objetivo de introduzir a ANOVA foi fazer uma análise mais sofisticada da relação entre os desempenhos das duas carteiras; além de verificar a validade da hipótese de que o desempenho do ISE está subavaliado pelo modelo CAPM com nível de significância de 5%. 3.1 Modelo teórico do CAPM O modelo CAPM está ancorado em três premissas: (a) taxa livre de risco, (b) prêmio de mercado e (c) coeficiente beta ( Damodaran, 2007; Brigham, & Houston, 1999; Málaga, 2007). A taxa livre de risco é o parâmetro que o investidor tem para decidir aonde alocar seus recursos. Esse parâmetro é taxa de juros que os governos pagam pelos seus títulos públicos. Em geral, o mercado internacional adota a taxa de juros do governo americano. No Brasil, é a taxa de juros que o governo brasileiro remunera seus títulos. Se um investidor deseja alocar seus recursos em ativos de risco, ele só fará se houver a probabilidade desses ativos renderem mais que a taxa básica de juros de mercado (SELIC), ou se houver a possibilidade dele conseguir tomar dinheiro emprestado a essa taxa de juros e aplicá-lo em ativos de riscos que ofereçam um prêmio pelo mercado em virtude do risco que se expõe. O cálculo do prêmio de risco é feito pelo confronta entre a rentabilidade de uma carteira de ativos de mercado em confronto com a rentabilidade dos títulos públicos. Todavia, esse prêmio pode ser um ágio ou um deságio, que dependem do coeficiente beta do ativo em relação ao mercado. Por hipótese, o beta do mercado é 1,0. Logo, se o beta do ativo for igual a

7 1,0 o prêmio recebido pelo investidor será simplesmente a diferença o retorno médio dos ativos de uma carteira de ativos pela taxa de juros paga pelo governo. No caso do beta ser superior a 1,0, o prêmio oferecido pelo mercado é maior, pois o investidor está com maior exposição ao risco e por isso deve ser recompensado. Se, o risco do ativo, medido em beta, for inferior a 1,0, haverá um deságio no prêmio pelo risco de mercado visto que o investidor está menos exposto ao risco. Assim, podemos descrever esses parâmetros, conforme seguem (Damodaran, 2007): (a)pr êmio de risco da carteira de mercado=retorno médio da carteira de mercado - taxa livre de risco cov ariância entre os retornos do ativo e os retornos da carteira de mercado (b) beta de um ativo= var iância dos retornos da carteira de mercado O modelo CAPM de Sharp (1964) é (Brigham, & Houston, 1999): Legenda: K taxa de retorno esperada para o ativo s K f K m taxa de retorno dos títulos públicos taxa de retorno médio da carteira de mercado ( K - K ) prêmio de risco da carteira de mercado m f risco de um ativo em relação à carteira de mercado j K K - (K - K ) s f m f j 3.2 Linha de Mercado de Títulos O modelo do CAPM é uma função do primeiro grau, e esta pode ser representada no plano cartesiano pela Linha de Mercado de Títulos (LMT), formulada por Sharp (1970). Para quantificar as variáveis da Teoria do Portfólio de Sharp (1952), sintetizadas no Quadro 2, conforme Málaga (2007) Quadro 2: Resumo da Teoria do Portfólio de Sharp O mercado está em equilíbrio: oferta e demanda por ativos são idênticas Os investidores têm expectativas homogêneas: retorno e risco Os investidores mantêm carteiras diversificadas de ativos, conforme Markowitz Os investidores têm aversão ao risco: desejam maior retorno com menor risco Existência de uma taxa livre de risco em que os investidores possam tomar ou emprestar recursos Todos os ativos existentes no mercado podem ser divisíveis e comercializados As informações estão disponíveis a todos investidores O mercado de capitais é perfeito: não há impostos, regulamentações e restrições Fonte: Málaga (2007, p.44), com adaptações. A Linha de Mercado de Títulos representa a fronteira eficiente (Markowitz). Com a simplificação do Teoria do Portfólio, Sharp (190) teoriza que a LMT representa a fronteira eficiente com que os investidores selecionarão suas carteiras que maximizam os retornos e minimizam os riscos (Málaga) 3.3 Modelo ANOVA A questão central na governança corporativa é fazer com que os interesses dos Shareholders e Stakeholders convirjam. O modelo CAPM só indica se o retorno exigidos

8 pelos investidores com base no tripé taxa de juros sem risco, prêmio de risco em função da carteira de mercado e pelo coeficiente de risco beta. É um modelo matemático que não nos informa as causas do bom ou do mal desempenho do ISE em relação ao IBOVESPA. Para poder inferir as causas desses desempenhos, vamos fazer a análise dos desempenhos do ISE versus IBOVESPA,por meio de informações estatística, a fim de tentar captar informações não explicitadas no CAPM. Para isso vamos usar o modelo de análise de regressão linear usando a ANOVA (Analise da Variância). O modelo ANOVA se apoia no método do mínimo quadrado, isto é, faz com que os desvios dos dados em relação à reta média seja minimizada (Sartoris, 2003; Barbeta, 2008). Os elementos principais da ANOVA são: (a) correlação (R), (b) coeficiente de determinação 2 ( R ), (c) erro padrão, teste F, (d) nível de significância. A correlação indica o grau de ajuste entre os movimentos de duas variáveis. Se as variáveis têm os mesmos movimentos (aumentam/diminuem) elas são correlacionadas positivamente, cujos números variam entre 0 e 1. Se as variáveis têm movimentos contrários (uma aumenta e outra diminui e vice-versa) essas variáveis são correlacionadas negativamente, cujos números variam entre -1 e 0. 2 O coeficiente de determinação ( R ) indica quanto a variável independente (x) é 2 responsável pelo resultado da variável dependente (y). Se R for igual a 1, a variável 2 independente explica toda variação da variável dependente. Caso R seja inferior a 1 a 2 diferença entre 1 e R, o resultado encontrado é a parte não explicada do resultado alcançado pela variável depende (Ferreira, 2009; Sartoris, 2003; Barbeta, 2008). Em ciência sociais o nível de significância utilizado é 5%. Esse nível é usado para teste de hipóteses estatísticas. Se o nível de significância for superior a 5% não se pode rejeita a hipótese nula ( H ). Ou seja, não há elementos suficientes para concluir que as médias de duas 0 populações têm resultados diferentes. Porém, se o nível de significância for igual ou inferior a 5%, pode afirmar que há elementos suficientes para aceitarmos a hipótese alternativa ( H ); 1 conclui-se, com probabilidade de erro de 5%, que as médias das duas amostras são diferentes. 4. Análise dos Resultados Dada a hipótese estabelecida, do referencial teórico e da metodologia estabelecidos nesta pesquisa, passaremos a analisar os dados coletados e tratados. 4.1 Desempenho do ISE, do IBOVESPA e da SELIC Na Tabela 1 estão listados os desempenhos do ISE e do IBOVESPA do ano de 2006 até Tabela 1 - Desempenho ISE versus IBOVESPA (%) Ano\Índice ISE IBOVESPA ,35 36, ,35 43, ,09-41, ,39 82, ,84 1, ,28-18, ,49 7,4 Média 18,86 15,97 Fonte: autores, com dados da BMF&BOVESPA A média anual de desempenho do ISE foi 18,86% e do IBOVESPA 15,97% (Tabela 1). Portanto, os investidores que aplicaram na carteira ISE conseguiram uma rentabilidade média anual superior à rentabilidade média anual do IBOVESPA, com 2,89 pontos percentuais (pp.)

9 a favor dos investidores da carteira do ISE. O Gráfico 1 indica os movimentos dos retornos das duas carteiras e relatam as histórias do crises econômicas ocorridas a partir do ano de 2008 até Gráfico 1 - Desempenho do ISE versus IBOVESPA Fonte: autores, com dados da pesquisa O Gráfico 1 mostra que no período de 2006 até 2010 o desempenho das duas carteiras é muito parecido, conforme atestam os estudos feitos até Porém, a partir de 2010 a performance do ISE começa a se descolar do desempenho do IBOVESPA (Gráfico 1). Podese inferir que esse estado de coisa ocorreu porque após a crise de 2008 houve uma desconcentração dos setores que compunham a carteira ISE, que estavam concentrados nos setores financeiros, elétricos, de commodities e siderurgias (BOVESPA, 2012). 4.2 Análise da estatística ANOVA. O Quadro 5 apresenta o resumo dos resultados dos dados do desempenho do ISE como variável dependente (y) com o desempenho do IBOVESPA como variável independente (x). Quadro 4 - Estatísticas de regressão do ISE versus IBOVESPA 1. Estatística de regressão R múltiplo (correlação) 0,9844 R - Quadrado (determinação) 0,9690 Erro padrão 0, ANOVA F de significação 3. Coeficiente de regressão 5,80E-05 Beta 0,83 Fonte: autores, com dados da pesquisa Os principais resultados descritos no Quadro 4 nos informa acerca da relação entre a relação da performance do ISE versus IBOVESPA. A primeira informação é que os retornos das duas carteiras estão fortemente correlacionados positivamente, pois quando os retornos do IBOVESPA sobem os retornos do ISE sobem também; quando os retornos do IBOVESPA caem, os retornos do ISE caem, também (Gráfico 1). O coeficiente de correlação entre os retornos do IBOVESPA e do ISE é 0,9844 (Quadro 5), numa escala de 0 até 1. O primeiro resultado mais significativo que explica os ganhos extraordinários do ISE- 2 as performances do IBOVESPA e do ISE - é o coeficiente de determinação ( R ). Ele nos informa que 96,90% da performance do ISE é dependente do desempenho do IBOVESPA.

10 O segundo resultado importante para a análise deste artigo é o fator F de significação, cujo resultado é 0, (5,80E-05), que é muito inferior ao nível de significância adotado de 0,05. Com isso, a estatística de regressão nos garante que podemos aceitar a hipótese alternativa ( H ) de que o desempenho médio ISE é diferente do desempenho médio do 1 IBOVESPA, a favor, nesse caso, do ISE (Tabela 1). E, por último, a análise estatística indica que o coeficiente de regressão entre o desempenho do ISE e o desempenho do IBOVESPA é 0,83 (Quadro 5). Essa informação é fundamental para a análise do modelo CAPM, objeto desta pesquisa. Esse resultado indicar que o risco das ações da carteira do ISE é inferior ao risco de uma carteira de mercado (IBOVESPA) que é igual a 1,0; por isso, o prêmio de risco da carteira de mercado sofre um deságio de 0,17 pp. 4.3 Análise do modelo CAPM do ISE. A análise do modelo CAPM (Sharp) parte do pressuposto que a carteira de ativos que serve de padrão é a do benchmark de mercado, no caso brasileiro, o IBOVESPA Quadro 5 - Resumo dos indicadores do CAPM Indicador\Carteira ISE IBOVESPA SELIC Retorno médio anual 18,86% 15,97% 11,06% Coeficiente beta 0,83 1,00 0,00 Fonte: autores, com dados da pesquisa Os dados do Quadro 5 foram extraídos da Tabela 1 (retornos médios do ISE e do IBOVESPA), Quadro 5 (coeficiente beta) e do site da Receita Federal (Taxa SELIC). Os dados são relativos a série histórica de 2006 até Numa análise do Quadro 6 notamos que as carteiras ISE e IBOVESPA tiveram desempenho superior a uma carteira composta unicamente por títulos públicos (SELIC). Mas o melhor desempenho foi do ISE que teve performance de 2,89 pp. superior à carteira do IBOVESPA e de 7,80 pp. em relação a uma carteira composta unicamente por títulos públicos. Do ponto de vista risco beta a carteira mais arriscada foi o IBOVESPA (beta=1,00) e a menos arriscada foi a de títulos público (beta=0,00). Considera-se que uma carteira composta de títulos públicos não tenha risco. A função do modelo do CAPM com os dados do Quadro 6 é: (1) Substituindo-se os dados do Quadro + (K 6 no equação - (1) K CAPM: ) K K ISE SELIC IBOVESPA SELIC ISE K 11,06% + (15,97% - 11,06%)0,83 ISE (2) Legenda: K retorno médio exigido pelo mercado para a carteira ISE ISE K SELIC K IBOVESPA retorno médio para uma carteira composta de títulos públicos retorno médio da carteira do IBOVESPA risco da carteira ISE em relação ao IBOVESPA ISE É importante dissecar a função 2 em seus elementos principais. Se um investidor não quiser se expor ao risco, ele deve aplicar seus recursos em uma carteira composta de títulos públicos (LTN, LFT, entre outros), que nesse caso, teve um rendimento médio de 11,06% ao ano, no período de 2006 até 2012 (Quadro 6). Porém, se o investidor desejar obter um

11 rendimento maior para a sua carteira de ativo deve exigir, para isso, um prêmio pelo risco em relação a uma carteira de mercado, que nesse caso é: 4,81% (15,97% - 11,06%), acima da rentabilidade dos títulos públicos. Mas o prêmio pelo risco em relação a uma carteira de mercado pode ser igual ao próprio prêmio de risco de mercado se o beta do ativo for igual a 1,00; alavancar o prêmio de risco de mercado se o beta do ativo for superior a 1,00, ou desalavancar se o prêmio pelo risco de mercado for inferior a 1,00. O beta do ISE é 0,83; portanto, o prêmio pelo risco de mercado deve ser desalavancado. O prêmio pelo risco de mercado ( deve ser, para o investidor da carteira ISE, igual 3,99% ( 4,81% vezes 0,83 ). Portanto, o retorno exigido pelo mercado (modelo CAPM) para os investidores do ISE será de 15,05% (11,06% 3,99% ). Logo, K 15,05% ISE (3) 4.4 Linha de Mercado de Títulos A partir das informações do Quadro 6 e do retorno exigido pelo mercado para a carteira ISE (equação 3), podemos fazer a representação gráfica da Linha de Mercado de Títulos de Sharp (1964) com base na fronteira eficiente de Markowitz (1952), usando a função: K ISE 11,06% 4,81% X, beta (4) Figura 2 - Linha de Mercado de Título do CAPM Fonte: autores, com dados da pesquisa A reta da função representa a modelagem de Sharp (CAPM). O risco de uma carteira de mercado (IBOVESPA) é 1,00, cujo retorno exigido pelo mercado é 15,86% (Figura 2). Portanto, o ISE,que tem menor risco (beta=0,83), está corretamente precificado pelo mercado com o retorno de 15,05% (equação 3)[Assaf Neto, 1999]. 5. Discussões dos Resultados. O propósito dessa pesquisa é comparar o desempenho do ISE com a carteira do IBOVESPA a partir do modelo CAPM, que é um modelo que tem o objetivo de analisar a precificação pelo mercado de ativos com base em risco. No entanto, pretendem-se averiguar

12 se a carteira do ISE apresenta desempenho 'extraordinário', além daquele exigido pelo mercado (CAPM). Os desempenhos 'extraordinários' foram confrontados com o conceito de sustentabilidade desenvolvido pelas empresas que participam desse índice. Esses desempenhos extraordinários serão 'creditados' às questões da sustentabilidade, tais como as dimensões econômicas, as dimensões sociais e as dimensões ambientais (Elkington,1994). A demonstração desses desempenhos extraordinários foram feitos em três momentos: (a) pelo desempenho médio anual, conforme Tabela 1. Nesta, verificamos que o desempenho do ISE foi 2,89 pp. maior do que o IBOVESPA; pela analise estatística da ANOVA (Quadro 5). Nesta, com um nível de significância de 5%, conclui-se que os retornos do ISE são diferentes dos retornos do IBOVESPA (hipótese alternativa), a favor, no entanto, do ISE (Quadro 6) e, finalmente, que há uma parcela do desempenho do ISE que não é explicada pelo 2 coeficiente de determinação ( R. A parte não explicada é denominada de erro. Esse erro, que é captado pela ANOVA, é explicado devido as dimensões de sustentabilidade das empresas que compõem o ISE. E, finalmente, como avaliar o retorno 'extraordinário' do ISE a partir dos pressupostos de Markowitz (portfólio) e de Sharp (CAPM)? A Figura 2 nos mostra esses retornos 'extraordinários' da precificação de ativos pelo mercado (CAPM). O retorno exigido pelo mercado (CAPM) para O ISE é 15,95% (Figura 2). Todavia, conforme Tabela 1, o retorno médio anual do ISE foi 18,86%. Portanto, as ações da carteira do ISE estão subavaliadas pelo mercado em 3,81 pp. Além do que possui um risco de 0,83, que é menor que o risco da carteira de mercado (IBOVESPA). Esse ganho 'extraordinário' do ISE o diferencia da carteira IBOVESPA, que tem retorno precificado pelo mercado de 15,97%. A taxa precificada pelo mercado para o ISE revela que além de possuir risco inferior ao mercado, serve como parâmetro de custo de capital para as atividades de investimentos das empresas do ISE. Essa conclusão é diferente da maioria dos trabalhos citados anteriormente que indicam uma diferença significativa menor entre as duas carteira (Beato, Souza, & Parisoto, 2009; Rezende, Nunes, & Portela, 2008; Machado, Machado, & Corrar, 2009; Cavalcante, Bruni, & Costa, 2007; Macedo, Sousa, Sousa, & Cipola, 2008, dentre outros). Mas esses estudos refletem uma série histórica pequena, conforme Gráfico 1 que indicam movimentos iguais ou inferiores do ISE em relação ao IBOVESPA no período de 2006 até Porém, a partir de 2010 o desempenho do ISE passou a ser superior ao IBOVESPA (Gráfico 1).

13 Dessa forma, as ações da carteira do ISE são melhores avaliadas pelo mercado pelo fato de estarem participando de um índice bem recebidos pelos investidores e seus Shareholders (acionistas) e Stakeholders (demais interessados) serem justas a remuneração dada pelo mercado. Portanto, é vantajoso para as empresas que fazem parte do ISE, pois isso agrega valor à marca cujo resultado é o aumento do valor das empresas no mercado, em virtude dos ganhos 'extraordinários'. Já os investidores que aplicam na carteira do IBOVESPA estão em pior situação, visto que o valor de mercado dessas empresas é inferior ao valor de mercado das empresas do ISE. 6. Considerações finais Conclui-se, portanto, que o valor de mercado das empresas do ISE nesse período, aumentaram em virtude dos retornos 'extraordinários' auferidos por essas empresas. Esse valor é devido a subavaliação pelo mercado (CAPM) das ações das empresas do ISE. O objetivo deste artigo é comparar a rentabilidade da carteira ISE em confronto com a carteira IBOVESPA no período de 2006 até A conclusão de que o desempenho das ações do ISE foram superior ao desempenho do ISE difere da grande maioria dos estudos que realizaram essa comparação. A diferença deste estudo em relação aos anteriores se justifica pela pequena série histórica de retornos do ISE. Quanto à precificação (CAPM) das carteiras em análise, após os métodos estudados, tais como média anual, estatística ANOVA e modelo CAPM (Sharp), verifica-se que a carteira do ISE está subavaliada pelo mercado, no período em analise, pois a sua rentabilidade efetiva é superior à rentabilidade exigida pelo mercado por meio do modelo CAPM. Isso indica uma situação bastante favorável ao ISE, na medida em que demonstra que as ações dessa carteira se valorizaram acima do que é exigido pelo mercado precificado. O estudo realizado atesta a supremacia das ações do ISE no mercado acionário brasileiro em virtude de fazer parte desse índice, assim como possibilidade, no médio e longo prazos, de retornos robustos aos detentores desses ações. Embora o ISE tenha pouco tempo de existência, já demonstra superioridade em desempenho em relação ao principal índice de mercado brasileiro (IBOVESPA), que se realiza em virtude do alto grau de governança corporativa dessas empresas e que têm como parâmetros as três dimensões da sustentabilidade: econômica, social e ambiental. Para trabalhos futuros, recomenda-se analisar o desempenho do ISE versus CAPM a partir do conceito de leiloeiro de Walras. 6. Referências Andrade, A., & Rossetti, J. P. (2009). Governança Corporativa: Fundamentos, Desenvolvimento e Tendências. (4a ed.). São Paulo: Editora Atlas. Banco Central do Brasil [BACEN] (2012). Consulta à Variação da Taxa Selic. Recuperado em 20 de marco de 2013, de Barbeta, P. A. (2008). Estatística Aplicada às Ciências Sociais. (7a ed.) Florianópolis-SC: Editora da UFSC. Barbeta, P. A., Reis, M. M., & Bornia, A. C. (2010). Estatística para cursos de Engenharia e Informática. (3a ed.) São Paulo: Editora Atlas. Beato, R. S., Souza, T. S. de, & Parisotto, I. R. dos. (2009). Rentabilidade dos índices de sustentabilidade empresarial em Bolsa de Valores: um estudo do ISE/BOVESPA. Revista de Administração e Inovação, 6(3), pp

14 Brigham, E. F., & Houston, J. F. (1999). Fundamentos da Moderna Administração Financeira ( Silva, M. I. da C. e, trad). Rio de Janeiro: Editora Campus. Bolsa de Valores de Mercadorias e Futuros da Bolsa de Valores de São Paulo (2012). Informe Técnico - índices - IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo - Evolução anual: nominal e Ajustada pelo dólar. Recuperada em 17 de julho de 2012, de < pt-br&url= Bolsa de Valores de Mercadorias e Futuros da Bolsa de Valores de São Paulo (2012). Informe Técnico - índices - ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial - Evolução anual: nominal e Ajustada pelo dólar. Recuperada em 17 de julho de 2012 de < pt-br&url= Cavalcante, L. R. M. T., Bruni, A. L., & Costa, F. J. M. (2007). Sustentabilidade empresarial e desempenho corporativo: uma análise do mercado brasileiro de ações. XXXI Encontro da Associação nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração. Rio de Janeiro, Brasil. Comissão Mundial sobre o Meio Ambiente e Desenvolvimento.(1991) Nosso Futuro Comum (2a ed.). Rio de Janeiro: Editora Fundação Getúlio Vargas. Colauto, R. D., & Beuren, I. M. (2003). Como elaborar trabalhos monográficos em contabilidade: teoria e prática. São Paulo: Editora Atlas. Damodaran, A. (2006). Filosofias de Investimentos (Trieschmann, C. H., trad.). Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda. Damodaran, A. (2009). Gestão Estratégica do Risco (Nonnenmacher, F., trad.). Porto Alegre: Bookman/Wharton School Publishing. Instituto Antakarana. (2013). Compêndio para a sustentabilidade: ferramenta de Gestão de Responsabilidade Socioambiental - BOVESPA/ISE em Bolsas de Valores. Recuperado em 5 de outubro, de < Macedo, M. A. da S., Sousa, A. C. de; Sousa, A. C. C., & Cipola, F. C. (2008). Análise comparativa do desempenho contábil-financeiro de empresas socialmente responsáveis. Recuperado em 18 de julho de 2012, de < Machado, M. R., Machado, M. A. V., & Corrar, L. J. (2009). Desempenho do índice de Sustentabilidade Empresarial - (ISE) da Bolsa de Valores de São Paulo. Revista Universo Contábil da Fundação Universidade Regional de Blumenau. 5(2), pp Blumenau-SC. Málaga, F. K. (2007). Retorno de Ações: Modelo de Fama e French Aplicado ao Mercado Acionário Brasileiro. São Paulo: Editora Saint Paul. Markowitz, H. M. (1952, march). Portfolio Selection. New York, Journal of Finance, pp Norma Internacional ISO (2010). Diretrizes em Responsabilidade Social. Recuperado em 10 de junho de 2013, de asp.>.

15 Rezende, I. A. C., Nunes, J. G., Nunes, J. G., & PORTELA, S. S. (2008). Um estudo sobre o desempenho financeiro do Índice Bovespa de Sustentabilidade Empresarial. Revista de Educação e Pesquisa em Contabilidade, 2(1), pp Brasília-DF. Sachs, I. (2008). Desenvolvimento Includente, Sustentável e Sustentado. Rio de Janeiro: Garamond. Sharp, W. F. (1964, september 3). Capital Asset Prices: Theory of market equilibrium under condition of risk. New York, Journal of Finance, vol. XIX, pp Sousa, F.S., Zucco, A., & Pereira, R. S. (2012). Análise do Índice de Sustentabilidade - ISE: Estudo Exploratório Comparativo com o IBOVESPA. XIV Encontro Nacional de Gestão Empresarial e Meio Ambiente (ENGEMA). São Paulo-SP. Sousa, F. S., Souza, M.T.S, & Bovo, C. R. M. (2012). Análise do Retorno Teórico de Carteira de Ativos por meio do modelo CAPM: Estudo comparativo com a rentabilidade do ISE versus IBOVESPA. XIV Encontro Nacional de Gestão Empresarial e Meio Ambiente (ENGEMA). São Paulo-SP. Souza, W. D. de. (2012). Macroeconomia II. Palhoça-SC: UnisulVirtual.