ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES: UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE BENJAMIN GRAHAM

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1 ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES: UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE BENJAMIN GRAHAM MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO Vinicius de Castro Scottá dos Passos Pedro Leopoldo, 2006

2 ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES: UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE BENJAMIN GRAHAM Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado das Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, como requisito parcial à obtenção do título de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Orientador: Juliano Lima Pinheiro, Dr. Pedro Leopoldo Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo Mestrado Profissional em Administração 2006

3 Se uma jóia cair no lago, muitas pessoas cairão na água a fim de recuperá-la, agitando-a até que se torne turva. O homem sábio espera que a água se acalme de modo que a jóia venha a brilhar naturalmente, por si própria. Buda

4 AGRADECIMENTOS Aos meus saudosos pais Hirmo e Rosali que em vida me deixaram inestimáveis ensinamentos, como o apreço pelos estudos. Aos meus irmãos Victor e Rafael, minha enorme família. Aos amigos capixabas e mineiros pelo apoio. A Luciana pelo carinho e paciência. Ao amigo Juliano pelas orientações e pelo incentivo ao longo do Mestrado.

5 RESUMO PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Estratégias de Investimento em Bolsa de Valores: Uma Pesquisa Exploratória da Visão Fundamentalista de Benjamin Graham f. Dissertação (Mestrado Profissional em Administração de Empresas) Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, Investimentos em bolsa de valores têm sido associados a incertezas e grandes riscos, quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por qualquer pessoa que deseje diversificar seus investimentos. Estudar as ferramentas de análise de mercado de ações e as estratégias utilizadas por célebres investidores podem nos oferecer preciosas orientações de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para operar no mercado de ações. O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos quatro ventos, mas ainda assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou seja, a diferença de conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe realmente sobre a situação. A análise fundamentalista tem sido forte aliada do mercado de capitais e tem em Benjamin Graham um de seus principais expoentes. Este projeto versará sobre as teorias de Graham buscando a aplicabilidade de tais premissas na realidade brasileira. A realização da pesquisa poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis que se correlacionam com o mercado bursátil, contribuindo para futuros investidores, sejam eles grandes corporações ou pessoas físicas querendo aumentar os benefícios de se aplicar inteligentemente a renda do cotidiano. Palavras-chave: Estratégia; Bolsa de Valores; Análise Fundamentalista; Investidores.

6 ABSTRACT PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Strategies of Investment in the Stock Exchange: An Exploratory Research of the Fundamentalist View off Benjamin Graham p. Dissertation (Master Degree in Administration) Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, Investments in the stock market have been associated to uncertainties and great risks, whereas actually there are theories that can be learned and assimilated by any individual who wishes to broaden his investments. Studying the tools of stock market analysis and the strategies used by renowned investors may offer precious advice as to how we should prepare ourselves both technically and psychologically to operate in the stock market. The globalized scenario favours the widespread flow of information, but there is yet the socalled market information assymetry, or yet, the difference of knowledge between the corporate reality and what the market really knows about the situation. The fundamentalist analysis has been a strong ally to the market of shares and has Benjamin Graham as one of its main exponents. This project refers to the theories of Graham seeking the applicability of such premisses in the Brazilian reality. The performance of the research may take a further step into learning about variables which are correlated with the stock market, contributing thus to future investments, be they great corporations ou individuals who wish to increase the benefits of applying daily basis income intelligently. Key words: Strategy; Stock Market; Fundamentalist Analysis; Investors.

7 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Figura 1 Fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório 18 Gráfico 1 Aplicação do Índice de Força na Bovespa 46 Gráfico 2 Aplicação do Índice de Força na Petrobrás 47 Gráfico 3 Desempenho do lucro da Home Depot 83 Gráfico 4 Desempenho do lucro da Gerdau 84 Gráfico 5 Desempenho do lucro do Bradesco 85 Gráfico 6 Desempenho do lucro da Gerdau nos últimos doze anos 85 Quadro 1 Previsibilidade das variações de preços em mercados latinos 19 Quadro 2 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 22 Quadro 3 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 23 Quadro 4 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 24 Quadro 5 Comparativo entre as estratégia de investimento na bolsa 75 Quadro 6 Performance de ações do setor químico/petróleo EUA Quadro 7 Empresas analisadas no modelo Graham - EUA Quadro 8 Oscilação no mercado acionário americano 83

8 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Avaliação dos Múltiplos da Metalúrgica Gerdau Tabela 2 Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic Tabela 3 Carteira Proposta Série Histórica lucro 91 Tabela 4 Carteira Proposta Série Histórica múltiplos 91 Tabela 5 Carteira Proposta Série Histórica Retorno (%) 92 Tabela 6 Carteira Proposta Histórica Comparativo com Benchmarks 92 Tabela 7 Carteira Proposta Série Ajustada lucro 93 Tabela 8 Carteira Proposta Série Ajustada múltiplos 93 Tabela 9 Carteira Proposta Série Ajustada Retorno (%) 94 Tabela 10 Carteira Proposta Ajustada Comparativo com Benchmarks 94 Tabela 11 Carteira Proposta Série Ajustada lucro - parte 1 95 Tabela 12 Carteira Proposta Série Ajustada lucro - parte 2 95 Tabela 13 Carteira Proposta Série Ajustada múltiplos 95

9 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO Objetivo Geral e Objetivos Secundários Delimitação do Estudo 8 2 METODOLOGIA Definição do Problema e Objetivos Classificação e Tipologia da Pesquisa Passos para a Realização da Pesquisa 12 3 REFERENCIAL TEÓRICO Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores Liquidez Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano Assimetria Informacional Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e Retorno Governança Corporativa 26

10 3.1.6 Precificação de Ativos Investimentos e Aspectos Comportamentais Estratégias de Alguns Célebres Investidores Os Axiomas de Zurique Robert Haugen Alexandre Elder Warren Buffett George Soros Benjamin Graham Tabela comparativa das estratégias dos investidores pesquisados 74 4 O MODELO GRAHAM 75 5 TRABALHO EMPÍRICO Carteiras de Graham sugeridas na Bovespa Aspectos Gerais Metodologia Carteiras Empíricas 90

11 6 COMENTÁRIOS FINAIS 96 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 97

12 1 1 INTRODUÇÃO O que torna arriscado um investimento no mercado de ações é a dispersão dos resultados possíveis. (Brealey & Mayers) Há quem dica que o ser humano deveria conceder a mesma importância dada à preservação de saúde para suas aplicações financeiras. Na visão de muitos pode parecer um excesso, principalmente para o brasileiro que ao longo de sua história tem-se mostrado um forte adepto aos investimentos em renda fixa. No Brasil, temos um número muito reduzido de pessoas que participam do mercado acionário. Nos EUA, onde 50% das famílias aplicam na Bolsa, e como acontece na Inglaterra, cujo percentual chega a 30%.(Magliano Filho,2002,p.1) Entretanto, conforme o Jornal Estado de Minas de , do total de R$ 48, bilhões girados pela Bovespa em fevereiro de 2006, cerca de 23,3% foram movimentados por pessoas físicas. Além disso, a indústria de fundos de investimento no Brasil gira anualmente cerca de R$ 750 bilhões. Desse total, cerca de 10% correspondem a fundo de ações. Os investimentos em bolsa de valores tem sido associados a incertezas e grandes riscos, quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por qualquer pessoa que deseje diversificar seus investimentos, potencializando resultados. Dentre as ferramentas disponíveis podemos destacar as análises técnica e fundamentalista. Na visão de Allen (2003), os operadores que seguem a análise fundamentalista, e se opõe às tendências, exercem efeito estabilizador sobre o mercado, enquanto os operadores que seguem a análise técnica acentuam a volatilidade, por meio de negociações baseadas em programas de computador, que tendem a gerar compras e vendas automáticas, em típico

13 2 comportamento de manada. Segundo Póvoa (2005) A Escola Gráfica e Técnica aceita a teoria da eficiência dos mercados. Ou seja: assume que qualquer nova informação existente no mercado é automaticamente transmitida e interpretada de forma linear por todos os agentes, que tomam decisões ajustando, também em tempo real, os preços dos ativos que podem ser influenciados pela nova situação. A Escola Gráfica de análise admite indiretamente que os investidores possuem um grau de informação razoavelmente uniforme e tendem a repetir as atitudes do passado. Os gráficos simples, com definição de figuras, são os instrumentos principais para definir tendências e preços futuros. Já a escola fundamentalista trabalha com os fundamentos macroeconômicos, setoriais e relativos especificamente a determinada empresa, com o objetivo de determinar um valor justo para esta. Neste caso, a informação, ou pelo menos a forma de processála, possui valor inestimável, fazendo com que haja um distanciamento entre o passado a cada dado novo. Ainda na visão de Póvoa (2005), apesar da perda relativa diante da Escola Fundamentalista, é importante estar atento a todas as recomendações, já que há épocas de mercado em que os analistas técnicos ganham força, influenciando de certa forma a disposição dos investidores em vender ou comprar determinados ativos. Conforme Pinheiro (2005), pode-se conceituar a análise fundamentalista como o estudo de toda a informação disponível no mercado sobre determinada empresa, com a finalidade de se obter o seu verdadeiro valor, e assim formular uma recomendação de investimento. A justificativa para o uso desse tipo de análise é antecipar o comportamento futuro de uma empresa no mercado.

14 3 O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos quatro ventos, mas ainda assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou seja, a diferença de conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe realmente sobre a situação. A Teoria do Mercado Eficiente afirma que os preços que regem os mercados descontam automaticamente toda nova informação. Para minimizar as distorções da assimetria informacional, o analista fundamentalista percorre algumas etapas como: A pesquisa de informações, que envolve entrevistas com executivos da empresa, leitura de relatórios, dados em tempo real como Broadcasting. Transformação da informação em idéia, de onde sairão as projeções financeiras e as recomendações de investimento. Para Copeland (2002), o aumento da importância dos acionistas na maioria dos países desenvolvidos levou um número crescente de administradores a concentrar-se na criação de valor como sendo a medida mais importante do desempenho corporativo. Segundo a perspectiva que se queira utilizar na hora de fazer a análise, existem dois métodos ou enfoques. Os partidários da Top Down pensam que o que move a bolsa em longo prazo são as principais variáveis macroeconômicas, dado que a bolsa deve refletir o comportamento da economia. Os partidários da Bottom Up pensam que o que tem de ser feito é a analisar o comportamento e as perspectivas de cada empresa para detectar quais oferecem melhor oportunidade de investimento. Povoa (2005) explica que o objetivo mais importante do avaliador é, através da aplicação de uma teoria específica ou algumas combinadas, atingir não necessariamente um só valor, mas uma região de preço para o ativo. Na visão de Damodaran (2003), em termos gerais, há três abordagens para avaliação, embora não sejam mutuamente excludentes:

15 4 A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos àquele ativo, que pode ser obtido avaliando apenas a participação acionária do negócio ou a empresa como um todo, que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos da empresa. A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de caixa e taxas de desconto futuros. Quanto mais longe desse cenário ideal estivermos, mais difícil se tornará a avaliação. A segunda, a avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. Um exemplo dessa abordagem é a utilização de um índice preço/lucro setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que outras empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação. Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor contábil relativo a empresas comparáveis consideradas subavaliadas. Existem ainda outros índices que também desempenham um papel na análise como: preço / fluxos de caixa, preço / dividendos, Q de Tobin (valor de mercado / valor de reposição), entre outros. A atratividade dos indicadores é que são simples e é fácil se relacionar a eles. Da mesma forma, também são facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente quando empresas comparáveis são utilizadas. Em contraste, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado é baseada em taxas de crescimento e fluxos de caixa de uma empresa específica, e é menos provável que sofra influência de erros de mercado na avaliação.

16 5 A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. Conforme Brasil (2005), o valor de um investimento ou de uma empresa deve considerar a sua capacidade operacional de geração de caixa mais o valor das oportunidades gerenciais embutidas. Dentre as diversas escolas de avaliação de investimento, a análise fundamentalista tem colaborado no processo de verificação da real situação corporativa, observando atentamente o passado de resultados, a gestão empresarial e as perspectivas para o futuro. Estudar as estratégias e como se comportaram ao longo do último século alguns dos mais célebres investidores podem oferecer preciosas orientações de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para operar no mercado de ações, onde poderemos cometer novos erros, mas não os mesmos cometidos pelos ilustres investidores. Nesse contexto, surge a figura de Benjamin Graham, considerado pela Money magazine, revista renomada nos EUA, por Haugen (2000) e Cunningham (2005), o pai da análise fundamentalista, que desenvolveu há meio século os pilares conceituais de como o investidor comum poderia se munir de informações disponíveis no mercado para minimizar as chances de perda e de paulatinamente agregar valor aos deu investimentos. Uma curiosidade então vem a tona. Os conceitos fundamentais de Graham teriam aplicabilidade na Bovespa? Existem no mercado brasileiro papéis que atendam ao rigoroso filtro proposto por Graham? Nas páginas a seguir iremos relatar o sucesso de algumas pessoas que obtiveram notoriedade e respeito do mundo acadêmico e profissional através de seus investimentos em bolsa de valores, dando um destaque a Graham. Além disso, destacamos a importância dos aspectos comportamentais como fator de sucesso no cotidiano de futuros investidores,

17 6 independentemente das estratégias utilizadas. Com a crescente credibilidade dos fundamentos da economia brasileira no mercado internacional, o fortalecimento e popularização do mercado de capitais e o fato da necessidade de financiamentos mais baratos por parte das empresas, torna-se cada vez mais pertinente o aprofundamento sobre o tema bolsa de valores. Conforme Pinheiro (2005), a existência de mercados financeiros organizados e eficientes possibilita o incremento do bem-estar global da sociedade, à medida que facilita a localização eficiente dos recursos financeiros e a própria competitividade do sistema produtivo ao fornecer seus serviços ao menor custo possível. A proposição de testes de hipóteses que produzam conhecimento que possam favorecer maior rentabilidade aos investidores é peça chave na atratividade do mercado bursátil local, diminuindo a dependência excessiva do capital estrangeiro para elevação dos principais índices da bolsa brasileira. Em suma, o tema ainda é pouco desenvolvido, principalmente no Brasil. Assim, a realização da pesquisa que se segue poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis ou mesmo agrupar numa mesma fonte o que pensam ou pensaram grandes expoentes da análise de investimento, contribuindo para futuros investidores, sejam eles grandes corporações ou pessoas físicas querendo ampliar a renda do cotidiano.

18 7 1.1 Objetivo Principal e Objetivos Secundários Investigação Análise de estratégias de Benjamin Graham aplicadas a bolsa de valores brasileira Problema da Pesquisa Qual a aplicabilidade da Teoria de Benjamin Graham na Bovespa? Objetivo Principal Apresentar as principais estratégias utilizadas por Benjamin Graham visando conhecer a sua aplicabilidade na realidade brasileira Objetivos Secundários Elencar aspectos relevantes para a comunidade acadêmica no que tange aos investimentos em bolsa de valores. Mostrar algumas das principais características dos investimentos em ações, como por exemplo o aspecto comportamental. Descrever as estratégias de célebres investidores contemporâneos. Testar o modelo de Benjamin Graham de referência para investimento em bolsa.

19 Justificativa Países desenvolvidos tem na sua Bolsa de Valores, importante ferramenta de estímulo ao desenvolvimento econômico. No Brasil ainda estamos iniciando a fase de amadurecimento em Mercado de Capitais. Estrategistas do Mercado de Capitais tem difundido suas idéias ao longo dos tempos com foco em rentabilidade superior à Renda Fixa, inclusive no Brasil. Desmistificar as formas de se investir em bolsa, relatando como explorar as principais ferramentas de apoio e esclarecendo estratégias de pessoas bem sucedidas na área é de suma importância para pessoas físicas, instituições financeiras e as corretoras de valores. Na pesquisa, o foco foi dado em Benjamin Graham, considerado pai da Análise Fundamentalista, reconhecido pela academia pelo seu trabalho em Colúmbia e pelo fato de ser o principal mestre de Warren Buffett. A aplicabilidade das idéias de Benjamin Graham no contexto brasileiro pode colaborar na eterna luta de superação da Renda Fixa pelos operadores de mercado. 1.2 Delimitação do Estudo A idéia central do trabalho foi explorar as estratégias de alguns célebres investidores, com ênfase central nas características mais marcantes das teorias de Benjamin Graham.

20 9 Por fim, aplicamos as idéias de Benjamin Graham no contexto brasileiro, onde buscamos criar uma carteira sugerida pelo estudo, caso haja aplicabilidade da teoria de Benjamin Graham no país. Embora o aprofundamento e atualização da pesquisa no futuro possa ser realizado, o material produzido poderá colaborar como ferramenta de suporte para investidores com foco em Value Investing, ou seja, empresas com fundamentos atrativos. Deve-se ressaltar utilização da fonte de dados disponível na ferramenta Economática 1 para o levantamento das séries históricas da Bovespa, com posterior migração desta base de dados para o Excel, utilizado em larga escala no mundo financeiro. Iremos utilizar ao longo da pesquisa somente o nome Graham para se referir ao professor de Columbia, Benjamin Graham. 2 METODOLOGIA Neste capítulo será apresentada a metodologia que foi utilizada neste estudo, assim como, a justificativa para o tipo de pesquisa selecionada e utilizada para a investigação do problema especificado. Para possibilitar a execução da pesquisa, a metodologia adotada para a realização do estudo proposto constou dos seguintes passos: a) Definição do problema a ser pesquisado e seus objetivos; b) Classificação e tipologia da pesquisa; 1. Empresa com atuação internacional que fornece através de um software informações consolidadas sobre mais de empresas no mundo, inclusive as brasileiras.

21 10 c) Especificação das técnicas de levantamento de dados a serem empregadas na consecução do estudo. 2.1 Definição do Problema e Objetivos Esta pesquisa teve como objetivo principal avaliar a aplicabilidade das teorias de Graham no mercado bursátil brasileiro. A pesquisa foi efetuada a partir do estudo das diversas estratégias de investimento de célebres investidores, análise de ferramentas de investimentos e buscando ao final propor um modelo que possa orientar, principalmente, o pequeno investidor, preocupação principal de Graham. Este trabalho teve como principal objetivo responder a seguinte pergunta: Qual a aplicabilidade da Teoria de Graham na Bovespa? Este objetivo torna-se relevante em função do mercado de capitais nos paises desenvolvidos e demais emergentes ter sido ao longo dos últimos anos, primordial ao crescimento e desenvolvimento nacionais. Além disso, a contribuição da pesquisa visa permitir que pessoas de variadas áreas do conhecimento, investidores, profissionais liberais possam ter um contato maior com o tema, conhecer as características do investimento em bolsa de valores, podendo ainda se basear em algumas ferramentas e estratégias para implementar seus investimentos. Além do objetivo principal, foram também atendidos por esta pesquisa os seguintes objetivos secundários, citados em

22 Classificação e Tipologia da Pesquisa Esta pesquisa, do ponto de vista de seus objetivos, foi caracterizada como exploratório-descritiva. Do ponto de vista da abordagem do problema foi classificada como qualitativa. Quanto ao tipo de pesquisa a ser utilizado caracteriza-se como pesquisa bibliográfica e análise documental, além dos dados da Economática para inferência. O tipo de pesquisa exploratório-descritiva vai de encontro aos objetivos desta pesquisa, pois procurará obter uma maior familiarização ou descrição da situação atual das principais estratégias de investimento, as principais ferramentas utilizadas para a tomada de decisões e ainda levantando as principais idéias de Graham com sua possibilidade de aplicação ou não na realidade brasileira. No que tange aos meios, utilizou-se uma pesquisa bibliográfica efetuada por meio de uma revisão de literatura acadêmica sobre temas como: 1. Estudo preliminar sobre os aspectos relevantes ao investimento em bolsa na visão da comunidade acadêmica, como: Liquidez Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano Assimetria Informacional Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e Retorno Governança Corporativa Precificação de Ativos

23 12 Aspectos Comportamentais 2. Análise das estratégias de célebres investidores, alguns reconhecidos pela academia, outros pelo mercado. Inúmeros investidores poderiam ser objeto da pesquisa, mas a amostra buscou a escolha de investidores com publicação em português(exceto Graham) e acessíveis ao pequeno investidor brasileiro. Buscou-se também representantes da análise técnica e da análise fundamentalista. Nesse contexto, os investidores analisados foram: Alexander Elder George Soros Warren Buffett Robert Haugen Benjamin Graham 3. Complementando o Referencial Teórico utilizamos Análise Documental, através de séries históricas fornecidas pela Bovespa e pelo software Economática. 2.3 Passos para a Realização da Pesquisa O primeiro passo para a consecução da pesquisa foi a realização de uma revisão de literatura sobre os principais assuntos que justificassem a relevância do estudo, conforme citado em 1.2 e 2.2. O segundo passo, a aplicação prática de pesquisa e a busca por novas informações, onde aplicamos o modelo proposto por Graham na análise de compra e venda de ações no

24 13 mercado brasileiro. Na busca pela aplicabilidade da teoria de Graham na realidade do mercado de capitais brasileiro, propomos empiricamente uma carteira base em 31/12/2000 e outra em 31/12/2005 com as possíveis ações que poderiam ser adquiridas pela análise de Graham. Por fim, apresentamos apresentadas as conclusões a respeito da viabilidade das Teorias de Graham no Mercado Brasileiro 3 REFERENCIAL TEÓRICO 3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores Liquidez Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), a liquidez refere-se ao custo para se vender ou comprar um ativo às pressas. Segundo Carvalho et. al (2000), é na sua obra The General Theory of Employment, Interest and Money, de 1936, que Keynes explicita sua teoria da preferência pela liquidez e posteriormente a generaliza para uma teoria de precificação de ativos. Keynes foi o primeiro a considerar a influência da liquidez no retorno dos ativos, ainda na primeira metade do século passado. A contribuição fundamental de Keynes para a teoria econômica consiste na rejeição dos axiomas ou princípios básicos sobre os quais se fundamentava a teoria neoclássica do emprego e da renda. Nesse contexto, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão,

25 14 ao estimular a demanda por ativos líquidos porém não reprodutíveis, pode resultar num volume insuficiente de investimento e, portanto, numa situação de insuficiência de demanda efetiva. Sendo assim, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão e não a rigidez de preços e/ou salários nominais é a causa fundamental do equilíbrio com desemprego.(davidson apud Sarmento, Costa e Alberti, 2002) As pessoas e empresas tomam constantemente decisões de investimento que requerem o conhecimento de quando e como investir. Tais decisões contemplam uma análise que se traduz num trade-off entre investir ou manter recursos em espécie moeda necessária para criar uma condição de liquidez. Segundo a Teoria da Preferência pela Liquidez de Tobin, os agentes trocarão a liquidez por investimentos em títulos do governo somente nos casos em que as expectativas futuras sobre o retorno e risco associados ao investimento forem boas, isto é, altos retornos e baixos riscos. (Nakamura & Júnior, 2004) No estudo de MASCARENHAS(2005), o conceito de liquidez apresenta-se em duas dimensões que, embora distintas, encontram-se inter-relacionadas. A primeira relaciona-se com a administração financeira da empresa, em suas atividades relacionadas à gestão da oferta e da demanda por capital de giro, com suas preocupações focadas na gestão de ativos e passivos de curto prazo e na otimização de caixa. Esta dimensão da liquidez recebeu contribuições desde a década de 50, como os modelos de predição e otimização de caixa desenvolvidos por William Baumol, Merton Miller e Daniel Orr. A outra dimensão da liquidez está relacionada à área de finanças denominada Microestrutura de Mercado, que trata do estudo da economia dos mercados financeiros, incluindo o papel da informação na precificação de ativos, a definição e mensuração da liquidez e dos custos de transação e suas implicações na eficiência dos mercados. Segundo Treynor apud Mascarenhas(2005) existem três figuras principais no

26 15 mercado: os negociadores que não possuem informação especial e realizam transações em função de suas necessidades de liquidez (outsiders); os negociadores que possuem informação privilegiada (insiders) e, os market makers. O market maker tem, portanto, sua existência apoiada em dois pilares: proporcionar liquidez ao investidor (liquidity provider) e estabelecer um preço de referência conhecido de todos os negociadores. Para o investidor, o efeito da liquidez assemelha-se ao do risco. Assim como, entre dois ativos de igual retorno esperado, o investidor preferirá o de menor risco, o mesmo se aplica à liquidez, ou seja, entre ativos de igual retorno, o investidor optará por aquele de maior liquidez. Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), mantidas constantes as demais variáveis, os investidores terão maior atração por ativos mais líquidos. Apesar disso, o tema liquidez ainda não recebeu um tratamento conclusivo em finanças, com diversas questões ainda não explicadas pela teoria, figurando entre os dez problemas não resolvidos sobre finanças, na lista de Brealey e Myers (1998, p.992) Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano O modelo de caminho aleatório para o mercado financeiro foi desenvolvido pelo matemático Louis Bachelier em 1900, quando elaborou sua tese de doutorado. O estudo investigou a correlação linear nos preços de títulos financeiros (opções), concluindo que a probabilidade de aumento dos preços dos títulos a qualquer momento seria idêntica à probabilidade de sua diminuição e acabou por antecipar por cinco anos um famoso trabalho

27 16 de Albert Einstein sobre o movimento aleatório originário da colisão de moléculas de gás, em 1905, que consistiu na descoberta da equação que descreve o fenômeno do movimento molecular aleatório, também conhecido como movimento browniano 2, que é exatamente a equação desenvolvida por Bachelier para descrever o comportamento dos preços dos ativos financeiros.(ceretta, 2001). O trabalho de divulgação do estudo de Bachelier coube ao economista Paul Samuelson que procurou sintetizar uma idéia sobre o comportamento das flutuações dos preços em seu artigo Proof that properly anteciped prices fluctuate randomly. Sua idéia é de que, num mercado informacionalmente eficiente, os preços mudam, mas são imprevisíveis, e isso só é válido desde que eles incorporem as expectativas e informações de todos os participantes do mercado. Em outras palavras, se não existirem barreiras à informação nem custos de transação, a variação de preços para o próximo período será reflexo da informação para esse período, e sendo essa informação imprevisível, as variações nos preços também seguirão o mesmo caminho. Para Samuelson, a aleatoriedade é alcançada através da participação ativa de muitos investidores que procuram maximizar suas riquezas. Quanto mais eficiente for o mercado, mais aleatória será a mudança nos preços, de maneira que sejam totalmente aleatórios.(samuelson apud Cereta,2001) Garcia (2002) menciona o estudo de Fama (1970) que despenderam esforços na distinção entre três formas de eficiência. Segundo os conceitos desses autores, a eficiência de mercado pode ser classificada como: 2. O movimento browniano1, foi descrito pela primeira vez pelo botânico Robert Brown, em 1827, ao observar que o pólen de diversas plantas dispersava-se na água sob a forma de um grande número de partículas em direções que estariam de acordo com as do caminho aleatório. (Osborne, 1959 e 1972)

28 17 eficiência na forma fraca, onde o mercado é eficiente na forma fraca se os preços das ações já refletem todas as informações que podem estar contidas nas suas séries históricas. Portanto, sob esta hipótese, o estudo do comportamento histórico das taxas de retorno das ações em nada poderá contribuir para a definição de estratégias de negociação que possam garantir retornos anormais. eficiência na forma semiforte, onde se presume que toda informação pública, disponível para avaliação, esteja incorporada nos preços. Esse conceito engloba, além das séries históricas dos preços, as demonstrações financeiras, planos operacionais e mercadológicos publicamente disponíveis para avaliação. eficiência na forma forte, presume-se que os preços das ações reflitam tanto informações disponíveis, quanto informações privilegiadas, não disponíveis a todos os investidores (inside information). Para Ross (2002), testes empíricos envolvendo a forma semiforte de eficiência costumam envolver dois testes a seguir: Estudo de eventos, na qual se examina o retorno de uma dada ação em períodos anterior e posterior à divulgação de uma informação; e Estudo de desempenho dos fundos mútuos, no qual se examina se os retornos desses fundos seriam iguais ao de um investidor típico. Ainda conforme Ross (2002), a forma forte de eficiência forte, ocorre através de operações das pessoas que detêm as consideradas informações privilegiadas. Abaixo temos na Figura 1 um breve histórico do Randon Walk e na Tabela 1 os

29 18 impactos da teoria do movimento aleatório nos principais mercados latino americanos. Figura 1: Resumo dos fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório. Fonte: Ceretta, 2001.

30 19 Quadro 1: Resumo das principais investigações relacionadas à previsibilidade das variações de preço em mercados da América Latina. Fonte: Ceretta,2001. Existem poucos estudos sobre a dinâmica dos preços de títulos e comportamento aleatório nas variações para mercados emergentes da América Latina, e os que existem mostram resultados conflitantes. Ceretta (2001) utilizou o teste quociente de variância e um conjunto de outros testes, ambos nas versões paramétricas e nãoparamétricas sobre as variações dos índices dos mercados da Argentina, Brasil, Colômbia, Chile, México e Venezuela. Os dados são relativos a índices de preços semanais dos mercados expressos em dólares americanos obtidos do International Finance Corporation abrangendo o período e dois subperíodos. Os resultados mostraram que para os mercados da Argentina e do Brasil não há evidências de previsibilidade, estando eles de

31 20 acordo com o modelo de caminho aleatório. Em contraste, os mercados da Colômbia e do Chile apresentam uma grande tendência contraria ao modelo de caminho aleatório Assimetria Informacional Alguns dos conceitos mais importantes e que se tornaram pilares dentro do campo de finanças têm como base o teorema de Modigliani-Miller (1958) que nos diz que não é possível a determinação de uma estrutura de capital ótima que maximize o valor da empresa, isto porque não há como a empresa produzir alterações de preços das suas ações no mercado através da mudança de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa é sempre o mesmo independentemente do seu mix de financiamento. O teorema traz para a teoria de investimento o pressuposto básico de que existe independência entre os investimentos da empresa e as suas decisões de financiamento. Estudos mais recentes mostram-nos que esse pressuposto pode não prevalecer dentro de um ambiente de mercado imperfeito. Assim sendo, informações não difundidas igualmente para todo o mercado e a liquidez da empresa podem afetar suas decisões de investimento de capital (Garcia, 2002). Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como aqueles em que os participantes formam expectativas em relação aos preços, baseados em toda a informação disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado. O preço da ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produto e deve refletir as informações disponíveis sobre o mercado em determinado momento. No estudo de Garcia (1997) podemos estabelecer, de maneira objetiva, que o termo Assimetria de Informação refere-se aos diferentes graus de informações sobre uma

32 21 determinada empresa, possuídos, por um lado, pelos administradores da companhia e, por outro, pelos diversos agentes de mercado de capitais. Esta situação é vista com obviedade porque os gerentes (administradores) da empresa conhecem com exatidão o seu fluxo de caixa, têm uma perspectiva bastante firme sobre os resultados futuros, os seus projetos de investimento, o potencial de cada projeto, enfim, estão tão intimamente ligados aos negócios da empresa que, de forma natural, detêm informações que o mercado como um todo não possui. Um trabalho de grande influência nesse campo de estudo foi elaborado por Myers e Majluf (1984) o qual nos mostra que, quando da existência de assimetria de informação entre os administradores (insiders) e os agentes externos (outsiders), os gerentes da empresa podem ser levados a não investirem em alguns projetos de investimento, mesmo com Valor Presente Líquido (VPL) positivo, dessa forma, substanciando a hipótese da ordem de captação de capital por parte da companhia, conhecida na literatura como Pecking Order Hypothesis - POH. Abaixo, temos alguns trabalhos empíricos sobre a Hipótese de Eficiência no Mercado(HEM) de Capitais Brasileiro (Camargos e Barbosa, 2003).

33 Quadro 2: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa,

34 Quadro 3: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa,

35 24 Quadro 4: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa, Formação e Balanceamento da Carteira x Perspectiva de Risco e Retorno No início da década de 50, Markowitz (1952) publicou um trabalho intitulado Portfolio Selection que formaliza os princípios da teoria de carteiras. A finalidade era compor uma carteira de títulos, obedecendo às preferências do investidor com relação ao risco e retorno esperados. É assim que, em seu trabalho, esse autor aplicou um modelo de programação quadrática para a determinação destas carteiras, maximizando o retorno esperado dado um nível de risco ou minimizando o risco dado um nível de retorno esperado. Segundo o estudo de Oda (2003), os investimentos em ações normalmente apresentam retornos maiores que as aplicações em renda fixa, especialmente se considerarmos prazos mais longos de maturação. Por outro lado, esta maior rentabilidade é freqüentemente acompanhada de um elevado nível de risco. Assim, para aumentar a possibilidade de ganhos, um investidor deve buscar sempre as melhores formas de aplicar o seu capital, evitando correr mais riscos do que está apto a suportar. Para o investidor

36 25 comum, um modo simples de obter redução dos riscos é através da aplicação em uma carteira de ativos, onde a própria diversificação do portfólio já é suficiente para, na maioria dos casos, diminuir sensivelmente o risco da aplicação. Markowitz (1959, p.3) afirma que um bom portfólio de ativos é mais que uma grande lista de boas ações e títulos de dívida. É um conjunto balanceado, que fornece ao investidor proteções e oportunidades em um conjunto amplo de situações. Foi a partir de seu artigo inicial (1952) que desenvolveram-se e incrementaram-se todos estudos sobre a construção de carteiras de ativos de risco. Ainda segundo Markowitz (1959, p.3), o objetivo da análise de portfólios é encontrar as carteiras que melhor se adeqüem aos objetivos do investidor. A seguir mostra que, se o investidor levar em consideração tanto o retorno esperado quanto a variância desse retorno, então é possível construir um modelo que não apenas é capaz de explicar as razões da diversificação como também de propor um processo decisório para a seleção de carteiras ótimas segundo as preferências de cada investidor. Assim, no modelo proposto por Markowitz (1952), as duas únicas variáveis que interessam à satisfação do investidor são o retorno esperado e o risco, expresso pela variância desses retornos.(decourt, 2004) Além disso, ele assume que os investidores são avessos ao risco, o que resulta no conhecido Princípio da Dominância (Sharpe, 1995, p.194): Um investidor irá escolher seu portfólio ótimo do conjunto de portfólios que: 1. Oferecer o máximo retorno esperado para diferentes níveis de risco, e 2. Oferecer o mínimo risco para diferentes níveis de retorno esperado. Naturalmente, não existem apenas investidores avessos ao risco. Há investidores que preferem incorrer em um risco mais elevado para ganharem um pouco mais, e também

37 26 há aqueles que para um mesmo retorno, aceitam correr qualquer risco. Posteriormente (1976, 1991), Markowitz discute a validade da utilização de seu modelo com outra medida de risco (semi-variância), e outros tipos de função utilidade. No modelo original de Markowitz, onde os investidores são avessos ao risco, para manter o mesmo nível de satisfação um investidor apenas aceita correr mais risco se o retorno também aumentar Uma forma didática de expressar essa relação entre retorno e risco é através da Teoria da Utilidade, muito embora Markowitz (1991, p.209) ressalte que não existe uma conexão inevitável entre a validade do princípio de maximização da utilidade e a validade da análise de portfólios, sendo possível aceitar ou rejeitar o uso da análise de média e variância independentemente da aceitação ou não do princípio de maximização da utilidade. Sharpe (1995) utiliza esta abordagem para ilustrar o processo de obtenção de carteiras ótimas, partindo de um mapa de contorno com curvas que representam níveis constantes de satisfação do investidor. Conforme Berenstein (2004) a palavra risco deriva do italiano antigo risicare, que significa ousar. Neste sentido, o risco é uma opção, e não um destino. É das ações que ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de opção, que as estratégias de investimento em renda variável devem ser estudadas Governança Corporativa Governança Corporativa é um termo que surgiu nos Estados Unidos em decorrência das pressões exercidas pelos fundos de pensão, os quais passaram a exigir mais informações e transparência das empresas com a intenção de limitar o poder dos acionistas

38 27 controladores. Há hoje princípios básicos de uma boa governança corporativa: transparência (disclosure), equidade (fairness), conformidade com as normas legais (compliance) e prestação de contas (accountability), criação de órgãos voltados a esse assunto, tais como: IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa e OCDE - Organization for Economic Co-operation and Development. Além dos órgãos houve a criação de níveis diferenciados de governança corporativa pela Bovespa com regras de adesão e alguns benefícios para as empresas listadas. Estar presente entre os níveis diferenciados de governança passou a fazer diferença entre as organizações. (Nardi & Nakao, 2006) Em 2000 a Bovespa criou os níveis diferenciados de governança corporativa que compreendem o Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2, com o objetivo de proporcionar um ambiente que estimule tanto o interesse dos investidores, a valorização e o aumento da liquidez das ações das empresas, já que a adesão aos oferece um maior grau de segurança aos direitos dos acionistas e maior qualidade nas informações apresentadas pelas corporações.(magliano Filho, 2002) Bernstein (1991) nos conscientiza de que, já que as pessoas existem no mundo e precisam fazer negócios para sobreviver, para prosperar e crescer, todas as impressões criadas são importantes. O que pode ser relacionado com a imagem institucional de uma empresa frente aos seus investidores, possíveis investidores e outras partes interessadas, se a impressão que eles têm de uma empresa é positiva, tenderá à atitude natural de negociar e investir em tal empresa, o contrário é verdadeiro. No estudo de Nardi & Nakao (2006), procurou-se entender qual o efeito na imagem da empresa, percebida pelos shareholders (acionistas majoritários) e pelos stakeholders (outras partes interessadas), quando a companhia começa a fazer parte do Nível 1, Nível 2

39 28 e Novo Mercado. A premissa adotada foi a de que imagem é um fator que interfere na tomada de decisões e nas escolhas do ser humano, sejam decisões desde fisiológicas até decisões de segurança no que tange aos seus negócios. Dessa forma, o estudo baseou-se no envio de questionários, por , ao departamento de Relações com Investidores das empresas listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa, de acordo com a Bovespa - Bolsa de Valores de São Paulo. Pela análise dos resultados, verifica-se que a entrada das empresas nos níveis citados, modifica a imagem institucional das mesmas, do ponto de vista da empresa, tanto para as partes interessadas quanto para os acionistas majoritários, tendo uma leve preocupação, ainda, mais para os interesses dos últimos. Atualmente, podemos quantificar o desempenho das empresas presentes nos níveis diferenciados da Bovespa através do desempenho do IGC Índice de Governança Corporativa, que compreende as ações das empresas presentes no Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. De ao final de março de 2006 o Ibovespa, principal referência da Bolsa brasileira, valorizou 161,4%, contra 323,8% do IGC. A melhoria na qualidade das informações prestadas pelas empresas reduz as incertezas no processo de avaliação da mesma e, conseqüentemente o risco Precificação de Ativos A precificação de um ativo sempre foi foco de grande interesse acadêmico e empresarial. A determinação de um valor justo para um ativo pode ser considerada a questão mais desafiadora e fascinante do mundo das finanças. A moderna teoria de finanças busca auxiliar os investidores a determinar, objetivamente, o valor dos ativos, desenvolvendo modelos matemáticos como o CAPM

40 29 Capital Asset Pricing Model e o Modelo Black-Scholes. Alvo de discussões sobre sua validade, o CAPM ainda é considerado a principal referência para acadêmicos e operadores em finanças, ao relacionar os dois componentes básicos em uma avaliação de ativos: o risco e o retorno. (Mascarenhas, 2005) Segundo Brealey & Myers (1998, p.990), o que o modelo tem de atrativo é o fato de nos proporcionar um instrumento prático para refletir sobre a rentabilidade exigida a um investimento com risco. Segundo Pablo Fernández apud Muller (2004) há dez modelos diferentes e nove teorias para a avaliação de empresas através dos modelos de fluxo de caixa descontado. Ele explica que todos os dez modelos sempre resultam no mesmo valor. Esse resultado é lógico, uma vez que todos os modelos analisam a mesma realidade sob as mesmas hipóteses; eles somente diferem no fluxo de caixa tomado como ponto inicial para a avaliação. Portanto, não deve haver inconveniente ou diferença significativa na utilização de um modelo simplificado, como nos procedimentos desta pesquisa. Damodaran apud Muller (2004) defendeu a idéia de que o valor de um ativo decorre de sua capacidade de geração de fluxos de caixa. O capítulo 4 de sua obra (O caixa é o que interessa: estimativa do fluxo de caixa) assemelha-se com a abordagem de Copeland, Koller e Murrin, citada acima. Em outro capítulo, o capítulo 8, no entanto, trata do que denomina de avaliação relativa, definindo-a comparativamente: Na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o objetivo é encontrar o valor dos ativos tendo em vista suas características de fluxo de caixa, crescimento e risco. Na avaliação relativa, o objetivo é avaliar os ativos com base na precificação de outros ativos semelhantes no mercado.(damodaram, 2003) Damodaran é muito prudente ao apontar dificuldades e cuidados que se devem ter

41 30 ao utilizar um modelo de avaliação relativa como base, e alerta: embora os múltiplos sejam intuitivos e de uso simples, também é fácil usá-los de forma errada. E complementa com uma expressão, direcionando o tema para a utilização de empresas de um mesmo setor, que podem apresentar diferenças de risco, potencial de crescimento e fluxos de caixa,mencionando que a questão de como controlar essas diferenças ao comparar os múltiplos de diversas empresas passa a ser crucial. Entende-se aqui a validação dos demais modelos, apesar de criticáveis do ponto de vista dos ajustes contábeis.(muller, 2004) Por sua experiência, Damodaran não ousa descartar outros modelos, com valores e múltiplos padronizados, e ainda assume que o preço de uma ação é função tanto do valor do patrimônio da empresa.(damodaram, 2003) O modelo simplificado para o fluxo de caixa sugere uma adaptação do modelo de Gordon (fluxo de dividendos) com taxa de crescimento constante. Sua validação surge na proposição de modelos como o de Ohlson. Oliveira, Guerreiro e Securato (2002) apresentam a pressuposição de que o lucro residual pode crescer constantemente ao longo do tempo e de forma compatível com a taxa de crescimento da economia. Damodaran (1997, p.241) explica: Assim, embora a exigência do modelo seja para uma taxa de crescimento esperada dos dividendos, os analistas devem ser capazes de substituí-la pela taxa esperada de crescimento nos lucros e obter exatamente o mesmo resultado, caso a empresa esteja realmente num estado de equilíbrio. Na visão de Nagano (2003), o modelo de precificação de ativos (CAPM) tem sido utilizado principalmente na avaliação de investimentos nos mercados acionários. Durante o período de 1995 a 2000, a economia brasileira vivenciou um momento de estabilidade inflacionária, criando-se uma ótima oportunidade para a verificação dos impactos das

42 31 variáveis fundamentalistas na explicação dos retornos das ações. Foram analisadas as relações entre os retornos das ações e as seguintes variáveis independentes: beta, valor de mercado, vendas/ preço, fluxo de caixa/preço, valor patrimonial/preço, dividendos/preço, lucro/preço e endividamento, expresso pelas relações ativo total sobre valor de mercado e ativo total sobre valor patrimonial. Os resultados mostraram que a controvérsia entre o uso do modelo unidimensional do CAPM e o uso de modelos multidimensionais está longe de ser resolvida. Os problemas encontrados nos testes empíricos do CAPM podem ser tanto falhas desse modelo, como também ineficiências do mercado, que não precifica corretamente as ações ou os ativos. Ou então, como as variáveis fundamentalistas estão muito relacionadas com o preço das ações, seguramente algumas serão redundantes na explicação das rentabilidades das ações. Damodaran (2006), explicita e analisa 10 formas de se investir no mercado de capitais. Entre as estratégias, podemos valorar determinado ativo com base no preço/lucro, no preço/valor patrimonial, focando empresas de crescimento ou ainda ativos com recente desvalorização. A conclusão do livro é uma série de observações que devem ser incorporadas ao processo de precificação.abaixo seguem algumas: Proposição 1: A única característica previsível das ações é sua imprevisibilidade. Proposição 2: Empresas baratas nem sempre são bons negócios. Proposição 3: Boas empresas nem sempre são bons investimentos. Proposição 4: Não há uma estratégia de investimento que seja a melhor para todos os investidores.