ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS, SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES

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1 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS, SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES Daniel Augusto Tucci Chaves Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha Monografia a ser apresentada ao Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração. São Paulo 2004

2 Agradecimentos Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, que me deu a honra em tê-lo como orientador nesse trabalho e por todo o aprendizado e confiança repassados a mim durante o curso de Graduação. Aos colegas do Santander Banespa Asset Management pelo auxílio nas informações requeridas para esse trabalho. Aos amigos da FEA-USP, pelas trocas de experiências e pelo convívio nesses cinco anos de curso. Ao meu pai, Antonio, pelo exemplo de vida e pelo empreendedorismo de sucesso, à minha mãe, Denise, pelo amor e alicerce para minha família. Aos meus irmãos André e Arthur pela confiança em minha pessoa. À minha avó Nair pelo carinho e amor durante toda a minha vida. À minha tia Elza pela força e abrigo no início do curso. Em especial à minha namorada, Alessandra, que esteve sempre ao meu lado nesse tempo de Universidade sendo minha fonte de amor, perseverança e garra para a conclusão do meu sonho. Por fim, à família Eduardo por representar minha base familiar em São Paulo. 2

3 SUMÁRIO Introdução Capítulo 1 - Contexto Psicologia do Analista Administração do Capital Método de Trading Capítulo 2 - Análise Fundamentalista Conceito Métodos de Análise Fundamentalista Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado Avaliação Relativa Índice Preço/Lucro Índíce Preço/Valor Contábil Índice Preço/Vendas Avaliação por Direitos Contingentes Avaliação de Oferta x Demanda Capítulo 3 - Análise Técnica Conceito Considerações Gerais Tendência Suportes e Resistências Volume Contratos em Aberto Stop Gráficos Linha

4 3.3.2 Barras Candelabro Japonês Ponto e Figura Figuras Figuras de Reversão Triângulo Simétrico Ombro-Cabeça-Ombro Topos e Fundos Duplos e Triplos Pá de Ventilador Figuras de Confirmação Retângulos Bandeiras Flâmulas Cunhas Indicadores Rastreadores Médias Móveis Convergência-Divergência da Média Móvel (MACD) Parabólico (SAR - Stop-And-Reversal) Movimento Direcional Osciladores Momento Estocástico Índice de Força Relativa Observações Capítulo 4 - Análise Técnica e Fundamentalista: Comparativo

5 Capítulo 5 - Aplicação: Análises Técnica e Fnudamentalista Introdução Metodologia Ativo-Objeto Amostra Hipóteses Processo de Análise Análise dos Resultados Capítulo 6 - Conclusões Referências Bibliográficas...95 Anexos

6 LISTA DE FIGURAS Figura 1.1 Tríade do Trading Figura 2.1 Componentes da Análise Fundamentalista Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente Figura 2.3 Curvas de Oferta e Demanda e o efeito no preço dada uma alteração na demanda34 Figura 2.4 Análise de Regressão Figura 3.1 Tendências Figura 3.2 Suportes e Resistências Figura 3.3 Gráfico de Linha Figura 3.4 Componentes do gráfico de barras Figura 3.5 O gráfico de barras e volume Figura 3.6 Candelabro Figura 3.7 Ponto-e-Figura Figura 3.8 Triângulos Simétricos Figura 3.9 Ombro-Cabeça-Ombro Figura 3.10 Topos e Fundos Duplos Figura 3.11 Pá de ventilador de baixa e alta respectivamente Figura 3.12 Retângulos Figura 3.13 Bandeiras Figura 3.14 Flâmulas Figura 3.15 Cunhas Figura 3.16 Média Móvel x Preço Figura 3.17 MACD Figura 3.18 Parabólico - SAR Figura 3.19 Movimento Direcional em formato de gráfico de barras Figura 3.20 Movimento Direcional Figura 3.21 Momento Figura 3.22 Estocástico Figura 3.23 Divergência Preço x Estocástico

7 Figura 3.24 Divergências entre IFR e Preços Figura 4.1 O preço segundo a visão técnica Figura 4.2 Fator psicologia na formação dos preços Figura 5.1 Resultados por ação Figura 5.2 Resultados por carteiras

8 LISTA DE TABELAS Tabela 2.1 Principais Indicadores Econômicos no Brasil Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA Tabela 4.1 Diferenças sutis Tabela 5.1 Ações utilizadas na análise Tabela 5.2 Resultado Consolidado - Fundamentalista Tabela 5.3 Resultados do Modelo de Médias Móveis Tabela 5.4 Resultado Consolidado - Técnica (Médias Móveis)

9 RESUMO Tema de grandes discussões entre os participantes do mercado financeiro, os métodos de análises de fundamentalista e técnica são apresentados neste estudo em uma abordagem teórica de suas aplicabilidades com destaque às suas diferenças, similaridades e a possibilidade dos métodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O resultado visa fornecer subsídios para a determinação de qual análise será melhor aplicada em relação ao objetivo do analista. O teste prático apresentado mostra que é possível o trabalho em conjunto dessas análises dependendo do cenário em que se encontra a curva de preços do ativo, ou seja, se o mercado está em tendência ou apresenta-se sem direção definida. 9

10 ABSTRACT Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those analysis in association, depending on the scenery in that it is the curve of price s assets, in other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction. 10

11 Introdução Um dos debates que prevalece através dos tempos nas mesas de operações do mercado financeiro faz referência à utilização das duas mais importantes ferramentas para análise de ativos: Análise Técnica e Análise Fundamentalista. De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variação de fatores que afetam o equilíbrio entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliações importantes variáveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preços dos ativos, tanto presente quanto futuro. Essa análise é baseada em três alicerces: análise da empresa ou ativo; indústria ou mercado na qual está inserido; e finalmente, os indicadores econômicos no geral. Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia, aspectos micro e macroeconômicos, para este tipo de análise, além da importância do critério subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado final, objetiva-se calcular o valor intrínseco do ativo o qual poderá ser comparado com o mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definições da análise fundamentalista que será definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Na outra vertente, estão os Técnicos ou Grafistas que são direcionados essencialmente pela compreensão e análise do comportamento histórico dos preços e volumes dos ativos no passado, para determinar o preço atual ou as condições do mercado já que, segundo eles, o fator psicológico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se repetir no futuro. Além disso, os técnicos partem da premissa de que o preço praticado pelo mercado desconta toda e qualquer informação a respeito do ativo, inclusive as análises realizadas pelos fundamentalistas. Os técnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos comportamentos gráficos dos preços ao longo do tempo e os técnicos que se utilizam de ferramentas estatísticas para aplicação da análise. Estes não são influenciados pela subjetividade na análise, pois são elas que irão determinar o momento certo da realização da operação, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou ativo. Já os grafistas apresentam certo nível de subjetividade na análise. 11

12 Inserido nesse contexto de discussão, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer cada tipo de análise e fornecer subsídios para a elucidação da idéia de complementaridade dessas análises defendida em muitas publicações e estudos. 12

13 Capítulo 1 Contexto O início deste estudo requer a contextualização do tema apresentado junto ao mercado financeiro para um melhor esclarecimento do assunto e compreensão por parte dos interessados. As análises abordadas nesse estudo são ferramentas para a operação de trading no mercado financeiro. Trading, do inglês negócio ou comércio, é o termo utilizado para o processo ou negociação, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da maximização da rentabilidade dos ativos. Segundo Rotella (1992, p.2), trading não é simplesmente o ato de negociar ativos, mas um complexo processo que envolve a escolha de um método de trading, conceitos de gerenciamento de capital, indagações sobre conceitos psicológicos e auto-conhecimento por parte dos operadores. Trading tem seu significado além de simplesmente objetivar o ganho de capital. Segundo o autor, trading é: 1) uma análise do mercado e o desenvolvimento de um bom método de trading; 2) a aplicação das propriedades dos princípios de gerenciamento de capital; 3) a busca pelo auto-conhecimento e a determinação dos objetivos que o operador esperar alcançar com o trading. Esta tríade encontra-se detalhada na figura 1.1: Psicologia Método de trading Administração do capital Figura 1.1 Tríade do trading. 1.1 Psicologia do Analista Psicologia se refere ao estado da mente do analista e como ele está envolvido no processo de trading como um todo. Psicologia é o ponto crucial porque a escolha do analista sobre o método de trading e técnicas de administração do capital são baseada na sua própria 13

14 psicologia e na sua perspectiva de vida. A psicologia é o mais importante aspecto do trading, porém o menos estudado nos dias atuais. O comportamento do analista tanto em negócios bem sucedidos como mal sucedidos são cruciais no desenvolvimento da estratégia de trading. O trading é extremamente dependente da mente, corpo e alma dos analistas por isso é essencial conhecer o que este espera alcançar com a operação. 1.2 Administração do capital A administração do capital é a avaliação da relação risco e retorno no investimento e a mensuração de quanto essa relação é eficiente em um investimento. A oportunidade de lucro é sempre balanceada pelo potencial risco inerente em uma operação. 1.3 Método de trading Um método de trading refere-se ao caminho de como o mercado é analisado e como a decisão de trading é definida. Nessa definição encontram-se as duas formas de análise mais divulgadas: análise técnica e fundamentalista, objetos deste estudo, que serão definidas adiante. Por fim, Rotella (1992, p.4) define que a interação destes três elementos em sua totalidade são fundamentais para um trading bem sucedido. Para o estudo em questão, é importante ressaltar a hipótese da eficiência de mercado (EMH - Efficient Market Hypothesis). Esta hipótese argumenta que os preços de mercado refletem todos os tipos de informações que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que o preço de mercado sempre está em equilíbrio, o que impossibilita ao analista obter retornos acima do mercado. Esta definição vai ao desencontro tanto da análise fundamentalista quanto da análise técnica, as quais não teriam sentido num mercado eficiente. 14

15 A explicação para isso é que a análise fundamentalista baseia-se em informações públicas e na hipótese de um mercado eficiente, as novas informações teriam um tempo de vida breve até que incorporadas ao preço de mercado, ou seja, as informações públicas ou privadas não teriam efeito sobre o preço do ativo, o que tornaria os métodos fundamentalistas extremamente particularizados e de difícil aplicação, tornando-se inviáveis de manter-se por períodos prolongados de tempo. Já para a análise técnica, um mercado eficiente afirma que a resposta à nova informação pelo mercado é por demais rápida impedindo qualquer tipo de análise de comportamento futuro dos preços. Portanto este estudo considera a inexistência de mercados eficientes e que a utilização de ambas as análises permitem aos analistas obterem retornos acima do mercado. 15

16 Capítulo 2 Análise Fundamentalista 2.1 Conceito Análise fundamentalista é o estudo dos fatores que afetam as situações de oferta e demanda de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrínseco de um ativo. Através dessa análise, o analista está apto a comparar o preço encontrado com o preço do mercado e classificá-lo como sobre-avaliado com sinalização de venda, sub-avaliado com sinalização de compra ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, a análise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta análise geralmente está atrelada a grandes movimentos no longo prazo e não prediz o tempo certo para entrar ou sair do mercado. Bodie, Kane e Marcus (2002) definem análise fundamentalista como a determinação do valor presente de todos os pagamentos que os acionistas receberão por cada ação. Para isso, os analistas devem levar em consideração lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econômicas e a avaliação de risco da empresa. De acordo com Rotella (1992, pg.33) a análise fundamentalista é inerentemente profética, pois o analista faz projeções que objetivam encontrar equações futuras para as curvas de oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqüentemente visa obter o dueto: causa e efeito de uma variável e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir o motivo pelo qual os preços se direcionarão no futuro. Como observado, as definições podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a análise sob a ótica do mercado de ações, Rotella definiu sob a ótica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta a aplicação da análise fundamentalista em diferentes mercados, porém o mercado acionário exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrário dos outros ativos onde apenas os fatores econômicos são direcionadores da análise. 16

17 Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a análise fundamentalista tem em seu alicerce a análise de três fatores: análise da empresa, análise da indústria em que a empresa está inserida e a análise geral da economia (gráfico 2.1). É essencial que estes três fatores sejam analisados, não importando a ordem de suas utilizações. Apenas como ressalva, esses fatores estão relacionados ao ativo escolhido para o estudo, portanto, somente no caso de avaliação de ações esses três fatores serão considerados. Para os demais ativos, a análise econômica balizará o estudo. Economia Indústria 1 Indústria 2 Indústria 3 Empresa 1 Empresa 2 Figura 2.1 Componentes da análise fundamentalista. Fonte: Winger e Frasca (1995, pg 237) Análise da empresa A análise da empresa, conforme citado anteriormente, é aplicada somente no mercado de ações para precificação das ações de uma empresa. Essa análise exige uma grande quantidade de informações sobre a empresa analisada. As principais fontes de dados para essa análise são: os balanços contábeis onde estão detalhados ativos e passivos da empresa e seu valor contábil no momento da divulgação; e as demonstrações de resultados que oferecem as despesas e receitas da empresa além dos resultados obtidos no período. No Brasil, para as empresas de capital aberto, a divulgação desses dados é obrigatória assim 17

18 como, tem sua periodicidade de publicação definida e regulamentada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários), órgão fiscalizador do mercado. Através dessas duas fontes de dados, os analistas podem derivar outras informações e balizar seu estudo, todavia, devem levar em consideração que esses demonstrativos são elaborados sob a ótica contábil, regulamentada por leis e convenções inerentes ao país onde está situada a empresa analisada, o que pode ocasionar uma avaliação equivocada dos valores reais da empresa. As principais ferramentas utilizadas para análise desses dados são os diferentes índices que podem ser calculados de acordo com o foco da análise: a) Análise Horizontal e Vertical: também conhecidas como análise de tendências e proporções, buscam apreciar as variações ocorridas nas contas contábeis ao longo dos períodos e comparam as proporções da composição das contas do balanço, da demonstração de resultado do exercício e outras demonstrações financeiras como as de origens e aplicações de recursos (DOAR) e de fluxo de caixa. b) Medidas de liquidez: indicam a solvabilidade da empresa a curto prazo. c) Medidas de atividade: indicam a rapidez dos ciclos operacional, econômico e financeiro. d) Medidas de endividamento: indicam as relações entre os recursos de terceiros utilizados e os recursos próprios. e) Medidas de rentabilidade: indicam as margens, retornos e payout ( dividendo / lucro) de dividendos. f) Medidas de mercado: relacionam o preço dos títulos ao lucro, dividendos por ação e payout. Além desses dados, estimativas quanto ao crescimento de lucros e fluxos de caixa têm papel-chave em qualquer análise de precificação de ações. Para os lucros, as estimativas podem ser obtidas pela análise do crescimento histórico e utilização de ferramentas estatísticas como médias móveis, regressões e correlações. Nas estimativas de fluxo de 18

19 caixa, a regra fundamental é equiparar fluxos de caixa à taxa de desconto adequada, como será tratado posteriormente. Análise da indústria A indústria representa o conjunto de empresas de um mesmo setor onde está inserida a empresa analisada. Essa indústria é a conexão entre a própria empresa com toda a economia. O fundamentalista freqüentemente desenvolve previsões para as indústrias que irão sustentar suas projeções para o ativo objeto. A análise da industria ou mercado consiste em três atividades: correlacionar o desempenho da industria com o desempenho da economia, isto é, identificar os ciclos econômicos e sua relação com a indústria; encontrar novos desenvolvimentos dentro da industria que possam alavancar vendas ou revolucionar o mercado atual; e por fim, correlacionar o desempenho da indústria com o desempenho da empresa. A obtenção desses dados para a análise é relativamente complicada e apresenta um custo elevado. Atualmente, estes serviços são prestados pelas grandes corretoras e agências especializadas, que realizam estudos nas diferentes indústrias de forma detalhada e aprofundada os quais permitem aos fundamentalistas delinear suas análises para a empresa em questão. Análise geral da economia Na análise fundamentalista, os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto são essenciais. Qualquer previsão estará baseada nas projeções econômicas tanto do país onde está inserido como do mercado analisado. Até mesmo a análise econômica mundial e de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve estar atento às publicações sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a economia está e eventualmente captar as idéias dos principais especialistas do mercado. Dois métodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicações governamentais, dentre os quais estão os relatórios de indicadores econômicos (tabela 2.1) e analisar 19

20 diferentes opiniões de especialistas a fim de alcançar um consenso sobre a perspectiva da economia. Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informações sinalizadoras do comportamento das diferentes variáveis e fenômenos componentes de um sistema econômico de um país, região ou estado. Esses indicadores são fundamentais tanto para propiciar uma melhor compreensão da situação presente e o delineamento das tendências de curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decisões estratégicas de agentes públicos e privados. Além do papel que desempenham na interferência das curvas de oferta e demanda de determinado ativo. Como isso, os fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o comportamento da relação entre oferta e demanda no futuro para predizerem o comportamento do preço futuro. O objetivo da análise econômica, além de fornecer subsídios para a análise dos ativos, é antecipar possíveis movimentos da economia do país antes que essa informação se torne um consenso para o mercado, ou seja, a análise deve possibilitar ao analista se antecipar ao restante do mercado na realização de operações. Com isso, a integração entre os analistas e uma equipe econômica torna-se importante na medida em que os economistas possuem conhecimentos específicos para a análise e podem fornecer informações para as projeções futuras do rumo da economia. 20

21 Subconjunto Indicador Descrição PIB Corresponde ao valor de mercado do fluxo de bens e serviços finais disponibilizados pela economia em determinado período de tempo. É o indicador síntese da economia. Produção Industrial Revela a variação da produção física da indústria brasileira obtida da Pesquisa Industrial Mensal realizada pelo IBGE 1. Serve como indicador preliminar da evolução do PIB industrial. Nível de atividade Relação entre o número de pessoas desempregadas e a população economicamente ativa (PEA). Desemprego Existem duas pesquisas relevantes: a Pesquisa Mensal de Emprego realizada pelo IBGE e a Pesquisa de Emprego e Desemprego realizada pelo SEADE 2. Vendas de bens duráveis e não Relatório de Vendas duráveis em determinado período. Primeiro sinal de poder de compra do consumidor. A inflação traduz uma elevação generalizada e permanente dos níveis de preços. Dentre os índices Inflação Índices de Preço encontram-se: IGP-DI, IGP-M elaborados pela FGV 3 ; IPCA e INPC elaborados pelo IBGE; e IPC, elaborado pela FIPE 4. Valor das vendas e outras remessas de bens e serviços de propriedade interna para o exterior, realizadas por Exportações agentes econômicos residentes no país a preço de embarque excluindo o pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas. Valor das compras e outros ingressos Importações de mercadorias e serviços procedentes do exterior do país. Setor Externo Balança Comercial Exportação menos importação. Saldo em Transações Correntes Consolidação da balança comercial e de serviços e das transferências unilaterais (doações, remessas de imigrantes). Valor total de débitos do país, contratados com residentes no Dívida Externa exterior e garantidos pelo governo, decorrentes de empréstimos e financiamentos, com prazo de vencimento superior a um ano. Taxa de juros média (em %) praticada Juros Over/ Selic pelo Banco Central para rolagem dos títulos da dívida pública por um dia. Rendimento calculado para a Financeiros Poupança remuneração mensal dos depósitos em caderneta de poupança, a partir da taxa referencial de juros (TR). Investimento Estrangeiro Direto Fluxo de capital estrangeiro em favor do país. Importante para análise da percepção estrangeira em relação a 21

22 determinado país. Somatório do endividamento dos governos federal, estadual e municipal Dívida Líquida e por suas empresas junto ao sistema financeiro, ao setor privado e a outros países. Déficit ou superávit resultante da variação líquida da dívida pública, Necessidades de Financiamento Setor Público deduzidos os empréstimos concedidos ao setor privado. Total arrecadado pelo recolhimento de impostos pagos por pessoas físicas e jurídicas. Impacto no cálculo do Arrecadação Pública superávit primário (receitas do governo menos despesas governamentais não financeiras). 1 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. 2 Sistema Estadual de Estatísticas e Análises de Dados.3 Fundação Getúlio Vargas 4 Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas Tabela 2.1 Principais Indicadores Econômicos no Brasil. Fonte: Observação: Alguns fatores são considerados parte integrante da análise fundamentalista, porém não dizem respeito à economia num âmbito geral, mas podem influenciar a relação entre oferta e demanda para determinado ativo. São os chamados eventos extraordinários nos quais se encontram: as condições climáticas, eventos da natureza como furacões ou terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em consideração na utilização da análise fundamentalista. 2.2 Métodos de Análise Fundamentalista Diferentes métodos são utilizados para a determinação do valor intrínseco do ativo, uma das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos são aplicados no mercado de ações onde empresas estão relacionadas aos ativos, objetos da análise. Para outros ativos, o modelo de precificação baseado no equilíbrio da equação entre oferta e demanda é amplamente utilizado, sendo considerado outra base da análise fundamentalista. Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porém alguns podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliação variam de caso para caso. Em termos gerais, existem três abordagens para a avaliação em especial de ações. A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a 22

23 avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenças significativas nos resultados, dependendo da abordagem utilizada Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado Esta abordagem tem sua fundamentação na regra de valor presente, onde o valor de qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. t = n Valor = CF t / (1 + r) t t = 1 onde n = vida útil do ativo CF t = fluxo de caixa no período t r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados. Os fluxos de caixa irão variar de ativo para ativo dividendos de ações, cupons (juros), e valor nominal de bônus e fluxos de caixa pós-impostos para um projeto real. A taxa de desconto será uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. Existem dois caminhos para a avaliação por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar apenas a participação acionária do negócio, enquanto o segundo é avaliar a empresa como um todo, o que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos na empresa (detentores de bônus, acionistas preferenciais, entre outros). Embora ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de desconto relevantes são diferentes em cada caminho. O valor do patrimônio líquido é obtido descontando-se os fluxos de caixa dos acionistas esperados, ou seja, os fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas, bônus 23

24 fiscais, e pagamento de juros e principal, ao custo do patrimônio liquido, isto é, a taxa de retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio liquido da empresa. t = Valor = CF do acionista t / (1 + k e ) t t = 1 onde CF do acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no período t, obtido pela fórmula: CF = Receita Líquida + Depreciação Desembolsos de Capital - Capital de Giro Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida k e = custo do patrimônio líquido Esse modelo é particularmente interessante na avaliação de empresas para fins de aquisição ou onde houver chance razoável de mudança de controle acionário, pois num caso de mudança no controle da empresa, o proponente espera controlar a empresa e mudar a política de dividendos capturando assim o valor maior do fluxo de caixa. O modelo de desconto de dividendos é um caso especializado da avaliação de patrimônio líquido, onde o valor das ações é o valor presente dos dividendos futuros esperados. Para obter os dividendos esperados, são traçadas hipóteses sobre as futuras taxas de crescimento dos lucros e índices payout em relação ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma ação é determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo como modelo utilizado por exemplo, o beta de mercado no CAPM ( Capital Asset Price Model). t = Valor esperado da ação = DPS t / (1 + r) t t = 1 onde DPS = dividendos esperado por ação r = taxa exigida de retorno sobre as ações Quanto ao uso do modelo de desconto de dividendos, os principais atrativos são sua simplicidade e sua lógica intuitiva. Há muitos analistas, no entanto, que suspeitam dos resultados do modelo, devido às limitações que acreditam que ele possua. Segundo alegam, o modelo não é realmente útil na avaliação, exceto para um número limitado de ações de 24

25 empresas estáveis e que pagam altos dividendos. Para as ações que não pagam dividendos ou pagam dividendos baixos, haverá a necessidade de se ajustar o índice payout para refletir as mudanças na taxa de crescimento esperada, caso esse índice não for ajustado, o modelo de desconto de dividendos subestimará o valor das ações de empresas que paguem pouco ou nenhum dividendo. Outra crítica ao modelo é que ele fornece uma estimativa muito conservadora do valor, baseada na noção de que o valor determinado seria maior que o valor presente dos dividendos esperados. Argumenta-se, por exemplo, que o modelo não reflete o valor dos ativos não utilizados, como por exemplo, o valor das marcas comerciais. O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado do capital, que é o custo dos diversos componentes e financiamentos utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas proporções de valor de mercado. t = Valor = CF da empresa t / (1 + WACC) t t = 1 onde CF da empresa t = fluxo de caixa da empresa esperado no período t, obtido pela fórmula : CF = Lucro antes de impostos e juros (1- percentual de juros) + Depreciação Desembolsos de Capital - Capital de giro. WACC = custo médio ponderado de capital Esta abordagem é mais utilizada quando houver uma alavancagem financeira significativa da empresa ou quando a alavancagem se altera através do tempo, embora o custo médio ponderado de capital tenha que ser ajustado para alterações nessa alavancagem. Embora as duas abordagens utilizem definições diferentes de fluxos de caixa e taxas de retorno, as mesmas produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo conjunto de pressuposições seja utilizado em ambas. O erro crucial a ser evitado é combinar fluxos de caixa e taxas de descontos, uma vez que descontar fluxos de caixa para 25

26 o patrimônio líquido a valor presente pelo custo médio ponderado de capital levará a um desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a empresa a valor presente pelo custo do patrimônio líquido produzirá um desvio decrescente no valor da empresa. A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de caixa e taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informações, esta abordagem é a mais fácil para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para obtenção de taxas de desconto. Quanto mais longe desse cenário ideal estiver a empresa, mais complicada se tornará a avaliação pelo fluxo de caixa descontado. Dentre as dificuldades que podem ser encontradas estão empresas em dificuldades, empresas cíclicas, empresas que possuem patentes de produtos, empresas em processo de reestruturação, empresas envolvidas em processo de aquisições e empresas de capital fechado. Para essas empresas, modelos especiais de desconto por fluxos de caixa devem ser desenvolvidos devido às particularidades de cada caso Avaliação Relativa Na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores contábeis ou receitas. Um exemplo desta abordagem é a utilização de um índice preço/lucros setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação e que o mercado, em média, precifica essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor contábil relativo a empresas comparáveis consideradas subavaliadas. O índice preço/vendas também é usado para avaliar empresas, como os índices preço/venda médios de empresas de características semelhantes sendo utilizados para fins de comparação. Embora estes três indicadores estejam entre os mais comumente utilizados, há outros índices que também 26

27 desempenham papel na análise preço/fluxos de caixa, preço/dividendos e valor de mercado/valor de reposição (Q de Tobin). Existem pelo menos duas maneiras pelas quais um analista pode chegar ao índice adequado para usar na avaliação de uma empresa: 1) Utilização de fundamentos: Relaciona indicadores às informações básicas da empresa a ser avaliada taxas de crescimento de lucro e fluxos de caixa, índices de pagamentos e risco. Esta abordagem para a estimativa de indicadores equivale ao uso de modelos de desconto de fluxos de caixa, exige as mesmas informações e gera os mesmos resultados. Sua principal vantagem é demonstrar o relacionamento entre indicadores e características da empresa, o que permite a exploração da avaliação de como os indicadores mudam à medida que as características da empresa também o fazem. 2) Utilização de comparações: Estima os indicadores de uma empresa com foco em empresas comparáveis. A questão-chave nesta abordagem é a definição de uma empresa comparável. Em teoria, o analista deve controlar todas as variáveis que possam influenciar o índice. Na pratica, o controle dessas variáveis pode variar do ingênuo (utilização de empresas comparáveis ) ao sofisticado (modelos multivariáveis de regressão, em que as variáveis relevantes são identificadas e controladas). A atratividade do uso de indicadores é que são simples e fáceis de serem relacionados. Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis sendo negociadas nos mercados financeiros e quando o mercado está, em média, precificando essas empresas corretamente. Segundo Jacobs e Levy (1988), o ganho marginal na utilização de índices na seleção de ações, em especial o índice preço/lucro é consideravelmente maior quando analisado com o modelo de desconto de dividendos (tabela 2.2). Essa tabela sugere que usar índices PL para selecionar ações agrega 0,92% aos retornos trimestrais ao passo que utilizar o modelo de desconto de dividendos agrega apenas 0,06% adicionais aos retornos trimestrais. 27

28 Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo. Fonte: Jacobs e Levy (1988) Atributo Retorno Adicional Médio por Trimestre Modelo de desconto de dividendos 0,06% Baixo índice de PL 0,92% Índice valor contábil/preço 0,01% Índice fluxo de caixa/preço 0,18% Índice vendas/preço 0,96% Rendimento dos dividendos -0,51% Da mesma forma também, os índices são facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente quando empresas comparáveis são utilizadas. A avaliação de empresas comparáveis é bastante subjetiva e o analista pode tender a um grupo de empresas que confirme suas pressuposições. Uma discussão acerca da utilização de índice que envolve preços de mercado é a respeito do reflexo das percepções do mercado em relação à ação. Alguns analistas consideram como ponte forte, uma vez que investidores otimistas em relação à determinada ação, pressionarão um índice PL elevado, o inverso também é valido para investidores pessimistas em relação à determinada ação. Por outro lado, alguns analistas defendem a possibilidade de ocorrência de erro sistemático do mercado na avaliação de setores inteiros, ou seja, o mercado pode sobre-avaliar ou sub-avaliar uma empresa ou ação. Dentre os índices mais difundidos entre os analistas fundamentalistas estão: Índice Preço/Lucro O índice preço/lucro (PL) é o indicador mais utilizado e também o de que mais se faz uso impróprio. Sua simplicidade o torna uma opção atraente para aplicações que variam de fixação de preços de ofertas públicas iniciais (OPA) à realização de análises de valor relativo. Há varias razões pelas quais os índices preço/lucro são utilizados em avaliações. Primeiro, é uma informação estatística intuitivamente interessante que relaciona o preço pago aos lucros atuais. Segundo, o índice é simples de calcular para a maioria das ações e esta 28

29 amplamente disponível, tornando simples as comparações entre ações. Terceiro, pode ser um substituto de várias outras características da empresa, incluindo o risco e o crescimento. Embora haja boas razões para se utilizarem índices PL, há também um grande potencial para que se faça uso impróprio deles. Em caso de empresas com lucro por ação negativo, esse índice não apresenta significado, embora isso possa ser parcialmente resolvido utilizando-se lucros normalizados ou médios por ação, porém o problema não pode ser eliminado. Outro, a volatilidade dos lucros pode fazer com que o índice PL mude drasticamente de um período para outro. É o caso de empresas cíclicas que podem ter seu índice PL na máxima em um cenário de recessão e atingir a mínima num cenário de crescimento. Há algumas variantes dos índices de lucros em uso - algumas usam lucros contábeis enquanto outras utilizam fluxos de caixa; algumas se baseiam em lucros antes do impostos e outras utilizam lucros depois de impostos. A maioria dessas variantes pode ser utilizada através da mesma estrutura empregada para se analisar o PL Índice Preço/Valor Contábil (PBV Price / Book Value) A relação entre o preço e o valor contábil sempre atraiu a atenção dos investidores. Ações negociadas por preços bem inferiores ao valor contábil do patrimônio liquido geralmente podem ser consideradas como boas candidatas a carteiras subvalorizadas, ao passo que aquelas negociadas por preços maiores do que o valor contábil têm sido alvo de carteiras sobre-valorizadas. O valor contábil do patrimônio liquido é a diferença entre o valor contábil dos ativos e o valor contábil dos passivos. A avaliação do valor contábil dos ativos é, em grande parte, determinada pela convenção contábil. Esse valor reflete seu custo original descontado uma depreciação ocasionada pelo seu uso e desgaste ao longo do tempo. Portanto, estabelece a diferença em relação ao valor de mercado no qual se reflete o poder de lucro e fluxos de caixa esperados. 29

30 A primeira vantagem da utilização desse índice é que o valor contábil fornece uma medida relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado. A segunda é que, por serem as normas contábeis entre as empresas razoavelmente constantes, os índices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicação de sub ou sobre-valorização. Por fim, mesmo empresas com lucros negativos, que não podem ser avaliadas pelo índice preço/lucro, podem ser avaliadas utilizando os índices PBV. Várias desvantagens são associadas ao índice. Os valores contábeis, assim como os lucros, são afetados pelas decisões contábeis sobre depreciação e outras variáveis. Quando as normas contábeis variam muito entre as empresas, os índices PBV podem não ser comparáveis entre elas. Além disso, o valor contábil não tem muito significado para empresas de serviços que não possuem ativos fixos significativos. Outra critica é que, o valor contábil do patrimônio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma série sustentada de lucros negativos, levando a um índice PBV negativo. Dentre as variantes dos índices PBV encontra-se o Q de Tobin que fornece uma alternativa ao índice preço/valor contábil, relacionado o valor de mercado da empresa ao valor de reposição dos ativos existentes. Em casos em que a inflação aumentou os preços dos ativos ou em que a tecnologia reduziu o preço dos ativos, essa avaliação pode fornecer uma medida melhor da subvalorização. Q de Tobin = Valor de mercado dos ativos / Valor de reposição dos ativos existentes Outra variante é o modelo do T de Etesp que leva em consideração três variáveis: retorno sobre o patrimônio líquido, crescimento e índices PBV e os consolida em uma única avaliação. 30

31 Índices Preço/Vendas (PS Price/Sales) Os índices de preço/vendas passaram a serem utilizados pelos analistas recentemente e sua utilização é pouco difundida. Este índice tem se mostrado atrativo para os analistas por várias razões. Primeiro, diferentemente dos índices PL e PBV que podem torna-se negativos e sem significado, o índice preço/vendas pode ser obtido até mesmo para empresas com sérios problemas. Segundo, ao contrário dos lucros e do valor contábil, fortemente influenciados pelas decisões contábeis relativas à depreciação, estoque e encargos extraordinários, a receita é relativamente difícil de se manipular. Terceiro, o índice PS proporciona uma ferramenta conveniente para examinar os efeitos de mudanças na política de preços e de outras decisões estratégicas corporativas. Finalmente, os indicadores PS não são tão voláteis quanto os índices PL e, portanto, podem ser mais confiáveis para uso em avaliações. Isso se explica devido ao lucro ser muito mais sensível às mudanças econômicas do que a receita. Todavia, esta estabilidade pode vir a ser também uma desvantagem, quando os problemas das empresas são decorrentes do controle de custos. Em tais casos, as receitas não declinam mesmo que os lucros e o valor caiam abruptamente. Conseqüentemente, a incompetência de diferentes empresas no controle de custos e de margem de lucros pode levar a avaliações enganosas Avaliação por Direitos Contingentes Um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas contingências se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opção de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opção de compra. Estudos têm sido realizados ao longo dos últimos anos, no desenvolvimento de modelos de precificação de opções, e estes modelos podem ser utilizados para avaliar quaisquer ativos com características de opções. 31

32 A figura 2.2 ilustra os pagamentos em opções de compra e de venda como função do valor do ativo subjacente. Uma opção pode ser avaliada como função das seguintes variáveis: o valor corrente e a variância em valor do ativo subjacente, o preço de exercício da opção, o prazo até o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco. Isto foi inicialmente determinado por Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliado e refinado em numerosas variantes. Embora o modelo de precificação de opções Black-Scholes ignore dividendos e presuma que a opção não seja exercida com antecedência, o mesmo pode ser modificado para permitir ambos os casos. Uma variante de tempo discreto, o modelo Binomial de precificação de opções também foi desenvolvida para precificar opções. Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente Preço Preço do Exercício de da Opção E í Valor do ativo Um ativo pode ser avaliado como opção de compra se seus pagamentos forem função do valor de um ativo subjacente. Se aquele valor exceder um nível predeterminado, o ativo vale a diferença; caso contrário, nada vale. Poderá ser avaliado como uma opção de venda se acrescer valor à medida que o valor do ativo subjacente cair abaixo de um nível préespecificado e não valer nada quando o valor do ativo subjacente exceder aquele limite. Existem ativos que, de modo geral, não são considerados opções, mas ainda assim compartilham diversas características de opções. O patrimônio líquido, por exemplo, pode ser encarado como uma opção de compra sobre o valor da empresa subjacente, com valor nominal da dívida representando o preço de exercício da opção, e o prazo da dívida 32

33 medindo a duração da opção. Uma patente pode ser analisada como uma opção de compra sobre um produto, com o desembolso do investimento necessário para o lançamento do projeto sendo considerado como o preço de exercício da opção e a vida da patente constituindo o prazo até o vencimento. Notam-se algumas limitações quanto ao uso dos modelos de precificação de opções para avaliar opções de longo prazo sobre ativos não negociados. As pressuposições feitas em relação à variância constante e aos rendimentos de dividendos que não são seriamente contestados nos casos de opções de curto prazo são muito mais difíceis de serem defendidas quando as opções têm vida longa. Quando o ativo subjacente não é negociado, os dados de entrada para o valor daquele ativo e a variância daquele valor não podem ser extraídos dos mercados financeiros e têm que ser estimados. Assim, os valores finais obtidos destas aplicações de modelos de precificação de opções encerram muito mais erros de estimativas do que os valores obtidos em suas aplicações mais comuns (avaliação de opções negociadas a curto prazo) Avaliação de Oferta x Demanda A abordagem clássica para a avaliação de ativos, excluindo ações, é o modelo de oferta e demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos econômicos podem ocasionar no preço de equilíbrio entre oferta e demanda. A figura 2.3 exemplifica uma alteração no patamar dos preços devido à alteração da curva da demanda. Para um determinado ativo, um excesso de oferta pode ocasionar quedas nos preços ao passo que uma forte demanda pode provocar aumento nos preços. Em qualquer caso a estimativa para oferta e demanda é difícil devido à gama de fatores que podem afetar esse equilíbrio, porém essa estimativa é fundamental para a previsão de comportamentos futuros dos preços. 33

34 preços p p Oferta x Demanda Demanda Oferta Nova Demanda p = preço equilíbrio inicial p' = novo preço equilíbrio quantidades Figura 2.3 Curva de oferta e demanda e o efeito no preço dada uma alteração de demanda. De acordo com Schwager (1984, pg.46), essa avaliação pode ser elaborada de acordo com cinco modelos como seguem: a) Método perceptivo: esse método refere-se a um método analítico usado por analistas cuja familiaridade com o mercado é tão forte que eles desenvolveram um sexto sentido virtual a respeito das flutuações de preços no mercado. Em conversas com os diferentes participantes do mercado, esses analistas conseguem perceber a direção do mercado. Este é um método não cientifico onde os valores obtidos dependem estritamente das habilidades e intuições dos analistas. Além de individualista, esse modelo por definição, deve ser utilizado após adquirida experiência profissional necessária. b) Tabela de equilíbrio: a tabela de equilíbrio sumariza os componentes principais da oferta e demanda do período analisado, em relação a períodos anteriores. O equilíbrio entre oferta e demanda indicará possíveis mudanças no patamar de preços do ativo analisado. A tabela 2.2 mostra um exemplo dos dados analisados nesse modelo. 34

35 Milho: Oferta e demanda ( ) em milhões de bushels Oferta Demanda doméstica Demanda total Ano Estoq ue inicial Prod Imp Total Alimt Bebidas Plantação Ração e Outros Exp Compras Governo Produção Particular 1978/ , / , / , / , Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA. Fonte: Schwager 1984 Total A tabela de equilíbrio é uma valiosa ferramenta que resume sucintamente os pontos críticos do mercado. Vale destacar que o uso dessa ferramenta isoladamente é insuficiente para calcular o valor intrínseco do ativo. Portanto, o analista que usa somente a tabela de equilíbrio para suas previsões de preço poderá cometer erros na avaliação de ativos ao não considerar as demais condições de mercado ou econômicas para o período analisado. c) Método tabular e gráfico (TAG Tabular and Graphic Approach ): O modelo TAG é o desenvolvimento da utilização da tabela de equilíbrio. A tabela de equilíbrio envolve somente dados de oferta e demanda sem considerar as direções de preço. O modelo TAG examina a relação entre os dados de oferta e demanda da balança de equilíbrio e o preço do ativo. Este modelo também considera a influência dos dados que não estão contemplados na tabela de equilíbrio, como a oferta de bens substitutos e renda da disponível da população. Esse modelo torna-se desvantajoso e subutilizado na medida em que existam mais de uma variável fundamentalista que possam afetar o preço do ativo. d) Análise de Regressão: esta análise provê um procedimento estatístico que pode formalizar o modelo TAG. Utilizando a análise de regressão, relações extraídas do modelo TAG podem ser transformadas em uma equação precisa e relativamente simples entre os fatores utilizados. Como definição estatística, o modelo de regressão permite ao analista quantificar o relacionamento entre duas variáveis, a primeira chamada dependente e a segunda de independente. Seu propósito é explicar a variação de uma variável com a utilização da variação de outra variável. 35