Dividend Yields e Persistência de Retornos Anormais das Ações: Evidência do Mercado Brasileiro

Transcrição

1 Dividend Yields e Persistência de Retornos Anormais das Ações: Evidência do Mercado Brasileiro Autoria: Jorge Augusto Novis Neto, Richard Saito Resumo Analisamos empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A nossa amostra é constituída de 163 eventos, incluindo as ações mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 1998 a Encontramos uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado destas ações no período pós-pagamento de dividendos, dividindo a amostra em três sub-amostras, em função do dividend yield. Obtivemos um retorno anormal acumulado nos 90 dias após o evento de 21,97% para as empresas que pagaram dividendos mais altos, 5,16% para as companhia que pagaram dividendos intermediários, e 15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos. Isto demonstra a persistência dos retornos anormais das ações no período pósevento, confirmando os resultados de Boehme & Sorescu (2000). Esta relação foi confirmada quando analisamos os eventos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias) e as companhias privatizadas. 1. INTRODUÇÃO Nas últimas três décadas, muito foi estudado acerca do tema Política de Dividendos. Entretanto, os trabalhos empíricos nesta área tiveram como ponto principal a tentativa de isolar alguma ineficiência do mercado de capitais e testar seus efeitos sobre a distribuição de dividendos. Além disso, as pesquisas empíricas se concentraram no período chamado janela do evento. A principal proposta do presente trabalho é estudar o período pós-pagamento de dividendos, sem focalizarmos especificamente alguma imperfeição do mercado. Dentre as principais imperfeições do mercado já estudadas, destacamos a assimetria de informações, o efeito dos impostos e o fenômeno da clientela. De acordo com Bhattacharya (1979), os dividendos funcionam como uma sinalização do fluxo de caixa da companhia, reduzindo a assimetria de informações. Outros trabalhos, como os de Miller & Rock (1985), Woolridge & Ghosh (1985), Healy & Palepu (1988) e Lang & Litzenberger (1989) tiveram como objetivo explicar o conteúdo informacional dos dividendos. Outra teoria, iniciada por Black & Scholes (1974), credita ao efeito dos impostos as oscilações nos preços das ações nos períodos de pagamentos de dividendos. Miller & Scholes (1978, 1982), Litzenberger & Ramaswamy (1979, 1982), Blume (1980) e Hess (1981) tentaram isolar os efeitos dos impostos sobre os preços das ações. O fenômeno da clientela é explicado pela suposta preferência de uma parte dos investidores em receber pagamentos de dividendos, em vez de ganhos de capital. As principais pesquisas nesta área foram realizadas por Elton & Gruber (1970) e Eades, Hess & Kim (1984). As diferentes explicações dos pesquisadores em relação às oscilações nos preços das ações em períodos pós-pagamentos de dividendos atestam a grande dificuldade em isolar as imperfeições do mercado. 1

2 Trabalhos mais recentes, como os de Romon (1998) e Vieira & Procianoy (1998), não se concentram em uma determinada ineficiência do mercado. No entanto, seus estudos empíricos se resumem ao período do evento. Além disso, Romon (1998) considerou apenas as ações negociadas na Bolsa de Paris que apresentaram dividendos estáveis no período de 1991 a 1995; Vieira & Procianoy (1998) estudaram stock splits e stock dividends. O presente trabalho teve como foco principal o período pós-evento, e considerou todos os pagamentos de dividendos das principais empresas brasileiras, entre 1998 e Boehme & Sorescu (2000) realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal acumulado das ações norte-americanas no período pós-pagamento de dividendos, considerando dados de 1927 a Os autores encontraram retornos positivos para 1, 3 e 5 anos após o evento; entretanto, consideraram apenas as distribuições iniciais de dividendos de cada empresa, e os eventos referentes aos pagamentos de dividendos após um intervalo de 33 a 180 meses. Eles concluíram que a performance da ação a longo-prazo está relacionada à performance no período do evento. A principal contribuição deste artigo foi o estabelecimento de uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) das ações brasileiras no período póspagamento de dividendos. Portanto, demonstramos que os efeitos do pagamento de dividendos persistem, mesmo quando consideramos 90 pregões após o evento. Analisamos empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A nossa amostra é constituída de 163 eventos, incluindo as ações mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 1998 a Encontramos uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado destas ações no período pós-pagamento de dividendos, dividindo a amostra em três sub-amostras, em função do dividend yield. Obtivemos um retorno anormal acumulado nos 90 dias após o evento de 21,97% para as empresas que pagaram dividendos mais altos, 5,16% para as companhia que pagaram dividendos intermediários, e 15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos. Esta relação foi confirmada quando analisamos os eventos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias) e as companhias privatizadas. Este artigo está estruturado da seguinte forma: fazemos um resumo da legislação brasileira sobre o tema na seção 2; na seção 3, descrevemos a metodologia adotada nesta pesquisa; os resultados empíricos encontram-se na seção 4; as conclusões são apresentadas na seção 5; e a bibliografia utilizada encontra-se listada na seção LEGISLAÇÃO BRASILEIRA O mercado acionário no Brasil foi regulamentado, inicialmente, pela Lei n o 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e trata do mercado de valores mobiliários, e pela Lei n o 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações. Posteriormente, elas sofreram algumas alterações pelas Leis n o 9.457, de 5 de maio de 1997, n o , de 31 de outubro de 2001, e n o , de 26 de fevereiro de

3 A distribuição de dividendos foi regulamentada pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e seus pontos principais são: a prioridade das ações preferenciais na distribuição (Artigo 17); as ações preferenciais sem direito a voto adquirem esse direito caso a companhia, por três exercícios consecutivos, deixe de pagar dividendos obrigatórios, até que seja feito o pagamento (Art. 111); a cada ano, nos quatro meses subsequentes ao término do exercício social, deve ser convocada uma assembléia-geral para deliberar, entre outros temas, sobre a distribuição de dividendos do exercício anterior (Art. 132); é necessária a aprovação de acionistas que representem pelo menos 50% das ações com direito a voto para alterar o dividendo obrigatório (Art. 136); para que os administradores possam receber participação no lucro da companhia, o estatuto da empresa deve fixar o dividendo obrigatório em, no mínimo, 25% do lucro líquido (Art. 152); a destinação dos lucros para a constituição de reservas ou a retenção dos mesmos não podem prejudicar a distribuição do dividendo obrigatório (Art. 198); a origem dos dividendos deve ser apenas as contas de lucro líquido ou lucros acumulados, ou ainda a reserva de capital, no caso das ações preferenciais (Art. 201); dividendo obrigatório pode ser fixado como uma percentagem do lucro líquido ou do capital social (Art. 202). quando o estatuto da companhia for omisso, o dividendo obrigatório não deverá ser menor que 25% do lucro líquido ajustado (Art. 202); a companhia pagará dividendos às pessoas que, na data do ato de declaração do dividendo, for proprietária da ação (Art. 205); o dividendo deverá ser pago em até 60 dias da data em que for declarado (Art. 205). A Comissão de Valores Mobiliários atua no sentido de esclarecer alguma controvérsia ou omissão referente à Lei nº 6.404/76. Na Instrução CVM nº 72, de 30 de novembro de 1987, a CVM dispõe sobre a atualização monetária dos dividendos antecipados ou referentes a exercícios anteriores; no Parecer de Orientação CVM nº 16, de 17 de novembro de 1988, a CVM determina que, quando o dividendo das ações preferenciais é estabelecido como um percentual do capital social, sua base de cálculo deve incluir a correção monetária do capital social. Outras modificações, sem maior relevância, foram dadas pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997, sendo a principal delas referente ao Artigo 136: passa a não ser mais necessária a aprovação dos acionistas para aumentar o dividendo obrigatório, mas apenas para reduzi-lo. No que diz respeito à distribuição de dividendos, as principais alterações sofridas pela Lei nº 6.404/76 foram dadas pela Lei nº , de 31 de outubro de 2001, e representaram uma tentativa tímida de conferir maior proteção aos acionistas preferencialistas. No Artigo 17, foram incluídas as seguintes condições: as ações preferenciais só podem ser negociadas se tiverem direito de participar do dividendo de, no mínimo, 25% do lucro líquido, ou; tiverem direito a um dividendo 10% superior ao das ações ordinárias, ou; tiverem os mesmos direitos conferidos às ações ordinárias, no caso de venda do controle acionário ou fechamento de capital (direito a tag along). 3

4 3. METODOLOGIA A metodologia escolhida para medir o impacto de um anúncio de pagamento de dividendos sobre o preço de uma ação foi a do estudo de evento. De acordo com Campbell, Lo & MacKinlay (1997), devido à racionalidade do mercado, os efeitos de um evento são imediatamente refletidos nos preços das ações DEFINIÇÃO DO EVENTO A fim de capturar os efeitos do anúncio do pagamento de dividendos, é necessário considerar uma janela ao redor da data do evento. Considerando a data EX-1 como o dia do evento (dia zero), devido à dificuldade em apurar corretamente a data do anúncio do pagamento de dividendos. Estabelecemos que a janela do evento compreende os dias 10 a +10, o período de estimação compreende os dias 90 a 11, e o período pós-evento como sendo de +11 a +90. A data EX-1 coincide com a data de declaração do dividendo, ou seja, quando a empresa se compromete a pagar dividendos aos detentores de suas ações. Os dias considerados foram apenas aqueles em que houve negociações na BOVESPA. A definição do período de estimação, da janela do evento e do período pós-evento é de certa forma arbitrária. Entretanto, devemos observar que a janela do evento deve ser longa o suficiente para captar eventuais vazamentos de informações; caso os períodos de estimação e pós-evento sejam muito extensos, outros fatores podem influenciar o preço da ação. Para medir a quantidade de dividendos que uma empresa distribui aos seus acionistas, é preferível utilizar o dividend yield em vez do percentual do lucro líquido distribuído aos acionistas, pois o preço da ação é dado pelo mercado, ao contrário do lucro líquido, que pode ser influenciado por diferentes técnicas contábeis AMOSTRA Com o objetivo de pesquisar o mercado brasileiro, as ações estudadas foram as que compuseram a carteira teórica dos índices IBOVESPA e IBX no período analisado. Estas ações são as mais negociadas no mercado de capitais do Brasil, tanto em volume de negócios, quanto em número de transações. O período analisado foi de 1 º de janeiro de 1998 a 31 de dezembro de Como as carteiras teóricas do IBOVESPA e do IBX refletem o comportamento das ações nos 12 meses anteriores, utilizamos as carteiras quem entraram em vigor em janeiro de 1999, janeiro de 2000 e janeiro de 2001, para selecionar os eventos de 1998, 1999 e 2000, respectivamente. Consideramos apenas ações representativas do mercado brasileiro, e obtivemos uma amostra de 163 eventos. A amostra foi dividida em três sub-amostras em função do dividend yield, e posteriormente em três outras sub-amostras de acordo com o tipo de controlador, e finalmente em outras duas sub-amostras (empresas privatizadas ou não). Excluímos para efeito de estudo de evento as empresas que pagam dividendos mensalmente ou trimestralmente. A fim de evitar distorções causadas por superposição de eventos para uma mesma ação, foram excluídos da amostra os eventos que, entre si, continham menos de 100 4

5 pregões. Em outras palavras, uma janela de evento (dias 10 a +10) não poderia estar presente em mais de um período estudado MODELO PARA O CÁLCULO DOS RETORNOS ESPERADOS Para calcular os retornos esperados das ações, existem duas abordagens: modelos estatísticos e econômicos. De acordo com Campbell, Lo & MacKinlay (1997), aparentemente não há nenhuma vantagem em utilizar um modelo econômico. Desta forma, optamos por um modelo estatístico, o modelo de mercado de fator único. Este modelo também é recomendado por Weston, Siu & Johnson (2001) e por Brown & Warner (1985), e é largamente utilizado nas pesquisas em Finanças TESTES REALIZADOS Seja: R it : retorno da ação i na data t P t : preço da ação em t D t : dividendos por ação em t Pt + Dt R it = 1 (1) P t 1 Fazendo uma regressão linear entre os retornos diários de uma determinada ação e a variação diária do índice IBOVESPA, obtemos os coeficientes α e β, de acordo com a equação (2): E(R it ): retorno esperado da ação i na data t R mt : retorno do índice IBOVESPA na data t E(R it ) = α i + β i R mt (2) No cálculo dos retornos diários das ações, consideramos as cotações de fechamento das mesmas. Todas as cotações das ações analisadas, variações diárias do índice IBOVESPA, valores de dividendo por ação e datas dos eventos foram coletados no banco de dados eletrônico Economática. As datas dos eventos foram, ainda, conferidas no website da BOVESPA ( A fim de assegurar a ausência de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos, realizamos os testes propostos por Newbold (1995) para cada evento, e efetuamos as correções necessárias. Alguns eventos foram excluídos da amostra por apresentarem valores de β negativos, para um nível de significância de 10%: Bombril PN (30/04/1998), CETERP PN (28/04/1998), Randon Part. PN (30/04/1999), Real PN (28/01/1998), Brasilit ON (19/03/1998), Plascar Part. PN (30/04/1998), Duratex PN (21/02/2000), EPTE PN (28/04/2000), AmBev ON (23/04/1998) e Acesita ON (30/04/1998). Mais dois eventos foram excluídos por apresentarem heterocedasticidade, para um nível de significância de 1%: CETERP PN (28/04/1999) e Embraco PN (26/01/1999). Com referência à autocorrelação dos resíduos, corrigimos e recalculamos os coeficientes α e β das regressões, quando foi necessário, conforme procedimento indicado por Newbold (1995). 5

6 Após a utilização do modelo de mercado de fator único para encontrar o retorno esperado, calculamos o retorno anormal para cada ação, da seguinte forma: AR it = R it E(R it ) (3) A seguir, calculamos os retornos anormais acumulados para cada ação, até a data T: CAR it = AR it T t= 1 (4) Calculamos também o dividend yield de cada evento, conforme a equação (5): D: dividendo pago por ação P EX-1 : preço da ação na data EX-1 D DY = (5) P EX 1 Para estudar os efeitos do dividend yield sobre o retorno anormal acumulado, dividimos a amostra em três sub-amostras, em função do dividend yield. Calculamos o desvio-padrão amostral para cada sub-amostra, a partir da matriz de resíduos das regressões, da seguinte forma: calculamos as médias cross-section dos resíduos para cada dia (de 90 a 11); o desvio-padrão amostral da série temporal de resíduos médios das regressões, multiplicado pela raiz quadrada do número de dias incluído no cálculo do CAR, resulta no desvio-padrão do CAR de cada sub-amostra. s(car ) = s (T 11) (6) T R + onde: s(car T ): desvio-padrão do CAR T s R : desvio-padrão da série temporal de resíduos médios das regressões Observa-se que, na fórmula anterior, utilizamos o termo (T+11). Isto deve-se ao fato de calcularmos os retornos anormais acumulados a partir da data 10, incluindo a data zero. Por exemplo: no cálculo do CAR 90, incluímos os dias de 10 a +90, ou seja, 101 dias. De posse dos retornos anormais acumulados para cada sub-amostra e de seus respectivos desvios-padrão, verificamos se as diferenças entre os CAR das sub-amostras são significativamente diferentes de zero. Realizamos este procedimento para as datas 10 a +90. Em seguida, realizamos uma nova divisão da amostra de 163 eventos, desta vez em função do tipo de controlador da empresa no momento do evento. As empresas foram classificadas como estatais, familiares ou controladas por fundos, e formaram as sub-amostras E, F e P, respectivamente. Como critério de classificação, consideramos o maior acionista de cada companhia, de acordo com os dados da Economática. Repetimos todos os testes para as subamostras E, F e P, a fim de detectar a relação entre o tipo de controlador e o retorno anormal acumulado após um pagamento de dividendos. Finalmente, dividimos a amostra mais uma vez, em empresas privatizadas ou não (subamostras S e N, respectivamente). A relação de companhias privatizadas no Brasil foi obtida 6

7 no website do BNDES ( Repetimos os procedimentos descritos anteriormente para as sub-amostras S e N, com o objetivo de detectar maiores pagamentos de dividendos para as empresas privatizadas e, consequentemente, um maior retorno anormal acumulado. 4. RESULTADOS A amostra analisada foi composta por 163 eventos, sendo que 60 ocorreram no ano de 1998, 47 em 1999 e 56 em Após utilizarmos o modelo de mercado de fator único para encontrar os retornos anormais acumulados, e realizarmos o teste de Durbin-Watson (referente à autocorrelação dos resíduos das regressões) e o teste da heterocedasticidade proposto por Newbold (1995), obtivemos os resultados descritos no Anexo A. Na tabela 1, comparamos os retornos anormais acumulados no período do evento (entre as datas 1 e +1) em função do dividend yield encontrados nesta pesquisa com os resultados obtidos por Romon (1998). Enquanto o presente trabalho analisou o mercado brasileiro entre 1998 e 2000, Romon (1998) estudou o mercado francês entre 1991 e 1995, considerando apenas empresas que distribuíram dividendos estáveis no período. Tabela 1: Retornos Anormais Acumulados em Função do Dividend Yield Retorno Anormal Acum. (-1,+1) Dividend Yield resultado encontrado Romon (1998) terço inferior 0.10% 0.22% terço intermediário 0.53% 0.73% terço superior 4.57% 0.68% Amostra completa 1.72% 0.50% O resultado encontrado nesta pesquisa para o retorno anormal acumulado nos 90 pregões após o pagamento de dividendos foi de 3,88%. Boehme & Sorescu (2000) encontraram retornos anormais acumulados de 9,27%, 14,65% e 18,25%, considerando horizontes de 1, 3 e 5 anos após o evento. Ambos os trabalhos demonstram a persistência dos retornos anormais acumulados das ações no período pós-pagamento de dividendos DIVIDEND YIELD E RETORNO ANORMAL ACUMULADO Ordenamos a amostra em função do dividend yield, e dividimos os eventos em três subamostras, da seguinte maneira: os 54 eventos com maiores dividend yields (entre 6,16% e 76,07%) foram colocados na sub-amostra A; os 54 eventos com dividend yields mais baixos (entre 0,03% e 2,29%) foram colocados na sub-amostra C; os 55 eventos restantes, que apresentaram valores intermediários de dividend yields (de 2,33% a 6,12%), foram colocados na sub-amostra B. Na Figura 1, podemos analisar os retornos anormais acumulados das sub-amostras A, B e C, entre as datas 10 a

8 Figura 1: Comparação entre os retornos anormais acumulados das empresas que pagaram dividendos mais altos, intermediários ou mais baixos, entre as datas 10 e % RETORNO ANORMAL ACUMULADO EM FUNÇÃO DO DIVIDEND YIELD RETORNO ANORMAL ACUMULADO 20% 15% 10% 5% 0% -10-5% % -15% -20% DIAS A: DY mais altos B: DY intermediários C: DY mais baixos Para testar se a diferença entre os retornos anormais acumulados das sub-amostras A e B é significativamente positiva, utilizamos a seguinte fórmula: Z CAR A B = (7) 2 2 ( σ A ) ( σ B ) n A CAR + n B Realizamos o mesmo procedimento para as datas +11 a +90, e entre as sub-amostras A e B, e B e C. Encontramos os seguintes resultados, para um nível de significância de 1%: o retorno anormal acumulado da sub-amostra A é maior que o da sub-amostra B e o CAR da subamostra B é maior que o da C para todo o período pós-evento. Portanto, temos que CAR A >CAR B, e CAR B >CAR C. Devido ao princípio da transitividade, não foi necessário calcular as diferenças entre os retornos anormais acumulados das sub-amostras A e C. Percebemos que há uma relação direta entre dividend yield e retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos CONTROLADOR, DIVIDEND YIELD E RETORNO ANORMAL ACUMULADO Dividimos novamente a amostra em três partes, em função do tipo de controlador da empresa. Obtivemos as sub-amostras E (45 eventos), F (47 eventos) e P (71 eventos), representando estatais, familiares e fundos, respectivamente. O objetivo desta divisão foi analisar se o mercado avalia diferentemente os pagamentos de dividendos em função do tipo de controlador da companhia. 8

9 Repetimos o procedimento descrito na seção 4.1 para testar a significância das diferenças entre os retornos anormais acumulados entre as sub-amostras E, P e F entre as datas +11 a +90. Para um nível de significância de 10%, temos que o retorno anormal acumulado da subamostra E é maior que o da sub-amostra P em 74 das 80 datas, e o CAR da sub-amostra P é maior que o da F em todo o período pós-pagamento de dividendos. Na Figura 2, observamos os retornos anormais acumulados das sub-amostras E, F e P, nas datas de 10 a +90. Figura 2: Retorno anormal acumulado em função do tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias), entre as datas 10 e +90. RETORNO ANORMAL ACUMULADO EM FUNÇÃO DO TIPO DE CONTROLADOR 15% RETORNO ANORMAL ACUMULADO 10% 5% 0% % DIAS E: estatais P: fundos F: familiares Notamos que as empresas estatais apresentam um retorno anormal acumulado superior às demais no período pós-pagamento de dividendos. Entretanto, verificamos que o dividend yield médio das empresas da sub-amostra E é de 8,03%, enquanto as companhias das subamostras P e F apresentam dividend yields médios de 6,23% e 4,00%, respectivamente. Portanto, estes resultados não indicam a influência do tipo de controlador sobre o retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos, e corroboram os resultados encontrados para as sub-amostras A, B e C, ou seja, quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado no período pós-evento. 9

10 4.3. EFEITOS DA PRIVATIZAÇÃO Com o objetivo de analisar o retorno anormal acumulado das empresas privatizadas, dividimos a amostra de 163 eventos em duas partes, colocando na sub-amostra S os eventos referentes às empresas privatizadas (33 eventos), e na sub-amostra N os demais (130 eventos). Para testar a significância das diferenças dos retornos anormais acumulados das sub-amostras S e N, nas datas +11 a +90, utilizamos o procedimento descrito na seção 4.1. Para um nível de significância de 10%, obtivemos o seguinte resultado: o retorno anormal acumulado da subamostra S foi superior ao da sub-amostra N em 30 das 80 datas; o CAR da sub-amostra N foi maior que o da sub-amostra S em 19 datas; nas 31 datas restantes, a diferença não foi significativamente diferente de zero. Na Figura 3, temos os retornos anormais acumulados das sub-amostras S e N, entre as datas 10 e +90. Figura 3: Comparação entre os retornos anormais acumulados das empresas privatizadas e das demais, entre as datas 10 a % RETORNO ANORMAL ACUM.: ANÁLISE DAS EMPRESAS PRIVATIZADAS RETORNO ANORMAL ACUMULADO 6% 4% 2% 0% % DIAS S: empresas privatizadas N: outras empresas Percebemos que as empresas privatizadas apresentaram um dividend yield de 6,91%, enquanto o das demais companhias foi de 5,88%. Portanto, estes resultados confirmam os encontrados para as sub-amostras A, B e C, ou seja, quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos. 10

11 5. CONCLUSÕES Foi feito um estudo dos efeitos do pagamento de dividendos nos preços das ações brasileiras, tendo por base o período de 1998 a A maior contribuição deste trabalho foi o estabelecimento de uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado destas ações no período pós-evento. Não encontramos nenhuma evidência de que o tipo de controlador tenha influência sobre o retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos das ações analisadas. O mesmo ocorreu quando comparamos as empresas privatizadas com as demais. Entretanto, estas duas análises (seções 4.2 e 4.3) serviram para confirmar os resultados encontrados na seção 4.1: quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação. Dentre as teorias que poderiam explicar o fenômeno detectado, destacamos a Teoria da Agência e a assimetria de informações. Em relação à assimetria de informações, podemos considerar que o dividendo possui um conteúdo informacional, ou seja, representa uma sinalização ao mercado sobre a situação da companhia. Portanto, é uma maneira de reduzir a assimetria de informações entre os investidores, aumentando o valor da empresa. De acordo com a Teoria da Agência de Jensen & Meckling (1976), quanto maior o pagamento de proventos aos acionistas, menor o fluxo de caixa livre da empresa. Desta forma, os conflitos de interesses entre acionistas e executivos são atenuados e, consequentemente, o valor da empresa aumenta. Como sugestão para futuras pesquisas, colocamos mais uma subdivisão da amostra, entre as empresas que pagaram apenas o dividendo mínimo obrigatório e as que distribuíram dividendos mais altos. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BHATTACHARYA, Sudipto. Imperfect Information, Dividend Policy and the Bird in the Hand Fallacy. Bell Journal of Economics and Management Science, BLACK, Fisher, & SCHOLES, Myron S. The Effects of Dividend Yields and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics, mai BLUME, Marshall E. Stock Returns and Dividend Yield: Some More Evidence. Review of Economics and Statistics, BOEHME, Rodney D., & SORESCU, Sorin M. Seven Decades of Long Term Abnormal Return Persistence: The Case of Dividend Initiations and Resumptions. Working Paper, Sam Houston State University and University of Houston, jan BROWN, Stephen J., & WARNER, J.B. Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies. Journal of Financial Economics, CAMPBELL, John Y., LO, Andrew W., & MACKINLAY, A. Craig. The Econometrics of Financial Markets, Cap. 4. Princeton University Press, EADES, Kenneth M., HESS, Patrick J., & KIM, E. Han. On Interpreting Security Returns During the Ex-Dividend Period. Journal of Financial Economics, ELTON, Edward J., & GRUBER, Martin J. Marginal Stockholders Tax Rates and the Clientele Effect. Review of Economic and Statistics,

12 HEALY, Paul M., & PALEPU, Krishna G. Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions. Journal of Financial Economics, HESS, Patrick J. Dividend Yields and Stock Returns: A Test for Tax Effects. Working Paper, National Bureau of Economic Research, mar JENSEN, Michael C., & MECKLING, William. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, LANG, Larry H.P., & LITZENBERGER, Robert H. Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis?. Journal of Financial Economics, LITZENBERGER, Robert H., & RAMASWAMY, Krishna. The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence. Journal of Financial Economics, jun LITZENBERGER, Robert H., & RAMASWAMY, Krishna. The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects?. Journal of Finance, mai MILLER, Merton H., & ROCK, Kevin. Dividend Policy under Asymmetric Information. Journal of Finance, set MILLER, Merton H., & SCHOLES, Myron S. Dividends and Taxes. Journal of Financial Economics, dez MILLER, Merton H., & SCHOLES, Myron S. Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence. Journal of Political Economy, NEWBOLD, Paul. Statistics for Business & Economics. Ed. Prentice Hall, ROMON, Frédéric. Contribution of Dividend Policy Stability to the Measurement of Dividend Announcement and Ex-Dividend Effects on the French Market. Working Paper, Université de Valenciennes, VIEIRA, Kelmara M., & PROCIANOY, Jairo L. Reação do mercado a stock splits e stock dividends: um estudo de evento e um teste para a hipótese de liquidez. Anais da ENANPAD, WESTON, J. Fred, SIU, Juan A., & JOHNSON, Brian A. Takeovers, Restructuring, & Corporate Governance. Ed. Prentice Hall, WOOLRIDGE, J. Randall, & GHOSH, Chinmoy. Dividend Cuts: Do They Always Signal Bad News?. Midland Corporate Finance Journal, ANEXO A Nesta seção, apresentamos os retornos anormais acumulados na data +90, o nome da empresa, o tipo da ação e seu respectivo código na BOVESPA, a data do evento, o dividend yield e as três sub-amostras na qual cada evento foi incluído (A, B ou C; E, F ou P; e S ou N), para todos os 163 eventos que compõem a nossa amostra. 12

13 ANEXO A (CONTINUAÇÃO) CÓD. EMPRESA TIPO DATA DY CAR 90 SUB-AMOSTRAS CESP4 CESP PN 24/08/ % 85.91% A E N BESP3 BANESPA ON 17/03/ % 25.50% A E N BESP4 BANESPA PN 17/03/ % 5.50% A E N FFTL4 FOSFÉRTIL PN 14/01/ % 19.34% A P S CESP4 CESP PN 12/05/ % 92.66% A E N BARB4 MET BARBARA PN 14/04/ % % A P N MAGS5 MAGNESITA PNA 23/12/ % 52.14% A P N CEEB4 COELBA PN 16/04/ % % A P S CESP3 CESP ON 24/08/ % 34.71% A E N PALF4 PAUL F LUZ PN 22/12/ % 52.32% A P S FFTL4 FOSFÉRTIL PN 26/06/ % % A P S CSNA3 SID NACIONAL ON 17/12/ % 40.24% A P S BDLL4 BARDELLA PN 18/12/ % -8.42% A F N SAMI4 SAMITRI PN 28/12/ % % A P N GOAU4 GERDAU MET PN 28/12/ % % A F N PALF3 PAUL F LUZ ON 22/12/ % 1.92% A P S CEEB4 COELBA PN 10/10/ % 15.90% A P S CNFB4 CONFAB PN 02/04/ % % A P N BOBR4 BOMBRIL PN 30/04/ % -5.18% A P N MAGS5 MAGNESITA PNA 28/12/ % 15.05% A P N CSNA3 SID NACIONAL ON 01/06/ % 9.85% A P S TLPP3 TELESP ON 28/12/ % 60.45% A P S BRDT4 BR DISTRIBUIDORA PN 19/03/ % % A E N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 03/12/ % 7.86% A F N CNFB4 CONFAB PN 27/12/ % 17.96% A P N MAGS5 MAGNESITA PNA 30/12/ % % A P N TEPR4 BRASIL TELECOM PN 28/04/ % 56.57% A P S EBCO4 EMBRACO PN 24/07/ % -5.36% A P N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 13/07/ % 35.63% A F N BELG4 BELGO-MINEIRA PN 14/04/ % 18.19% A P N ELET6 ELETROBRÁS PNB 28/12/ % % A E N TLPP4 TELESP PN 30/12/ % -1.94% A P S SDIA4 SADIA PN 18/12/ % 29.97% A F N VALE3 VALE DO RIO DOCE ON 28/12/ % 20.98% A P S TMGR6 TELEMIG PNB 29/04/ % 9.70% A P S VALE5 VALE DO RIO DOCE PNA 28/12/ % 29.77% A P S CMET4 CAEMI METAL PN 27/03/ % % A F N GGBR4 GERDAU PN 28/12/ % % A F N ELET6 ELETROBRÁS PNB 30/12/ % 10.28% A E N CESP4 CESP PN 27/04/ % -1.47% A E N EBCO4 EMBRACO PN 14/01/ % % A P N TPRC6 TELEPAR CEL PNB 30/12/ % 36.89% A P S ELET6 ELETROBRÁS PNB 03/04/ % 1.53% A E N ICPI4 CIM ITAÚ PN 30/04/ % % A F N ERIC4 ERICSSON PN 28/04/ % % A P N TLPP4 TELESP PN 28/12/ % 20.42% A P S TEPR4 BRASIL TELECOM PN 27/03/ % % A E N ELET3 ELETROBRÁS ON 03/04/ % 9.57% A E N GOAU4 GERDAU MET PN 29/06/ % % A F N CPLE3 COPEL ON 25/03/ % 43.53% A E N FLCL5 F CATAGUAZES PNA 13/10/ % % A P N RAPT4 RANDON PART PN 28/04/ % % A P N GOAU4 GERDAU MET PN 28/12/ % 6.31% A F N BRDT4 BR DISTRIBUIDORA PN 19/03/ % 0.77% A E N 13

14 ANEXO A (CONTINUAÇÃO) CÓD. EMPRESA TIPO DATA DY CAR 90 SUB-AMOSTRAS UBBR4 UNIBANCO PN 22/01/ % 49.72% B F N ELET6 ELETROBRÁS PNB 06/04/ % 23.53% B E N VCPA4 VCP PN 22/12/ % 22.32% B F N TLPP4 TELESP PN 30/03/ % 28.14% B E N ICPI4 CIM ITAÚ PN 29/04/ % % B F N GOAU4 GERDAU MET PN 22/07/ % % B F N COCE5 COELCE PNA 30/03/ % % B E N TSPC6 TELESP CEL PNB 15/01/ % -3.45% B P S CPLE6 COPEL PNB 25/03/ % 21.46% B E N GGBR4 GERDAU PN 28/12/ % 35.32% B F N GOAU4 GERDAU MET PN 27/12/ % % B F N RPSA4 RIPASA PN 21/11/ % 5.23% B P N GGBR4 GERDAU PN 29/06/ % % B F N CPLE3 COPEL ON 27/03/ % 47.37% B E N TCOC3 TELE CENTRO-OESTE ON 07/01/ % 88.31% B P S BBAS3 BANCO DO BRASIL ON 26/07/ % 17.54% B E N USIM5 USIMINAS PNA 27/08/ % 3.51% B P S BESP3 BANESPA ON 18/12/ % 17.92% B E N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 12/07/ % 14.12% B F N SDIA4 SADIA PN 19/02/ % 71.72% B F N UBBR4 UNIBANCO PN 22/01/ % % B F N ELET3 ELETROBRÁS ON 28/12/ % % B E N CTNM4 COTEMINAS PN 30/04/ % 15.38% B P N UBBR4 UNIBANCO PN 22/07/ % % B F N ELPL4 ELETROPAULO PN 23/03/ % -9.92% B P S PETR4 PETROBRAS PN 24/03/ % 41.13% B E N TMGR6 TELEMIG PNB 30/03/ % % B E N SAMI4 SAMITRI PN 13/04/ % % B P N PETR3 PETROBRAS ON 24/03/ % 54.07% B E N ARCZ6 ARACRUZ PNB 14/04/ % 38.32% B P N EBCO4 EMBRACO PN 22/07/ % -5.39% B P N BMTO4 BRASMOTOR PN 14/01/ % 75.65% B P N BBAS4 BANCO DO BRASIL PN 26/07/ % 23.84% B E N GOAU4 GERDAU MET PN 26/06/ % 13.31% B F N LAME4 LOJAS AMERICANAS PN 14/04/ % % B P N BELG4 BELGO-MINEIRA PN 14/04/ % % B P N UBBR4 UNIBANCO PN 20/07/ % -6.81% B F N BBAS3 BANCO DO BRASIL ON 08/02/ % 32.80% B E N UBBR4 UNIBANCO PN 23/07/ % 3.69% B F N REAL4 REAL PN 06/08/ % 2.61% B P N CPLE6 COPEL PNB 27/03/ % 30.34% B E N INEP4 INEPAR PN 30/04/ % % B P N BESP4 BANESPA PN 18/12/ % % B E N BMTO4 BRASMOTOR PN 26/01/ % 9.43% B P N GGBR4 GERDAU PN 27/12/ % % B F N TCOC4 TELE CENTRO-OESTE PN 07/01/ % 57.10% B P S PETR4 PETROBRAS PN 24/03/ % 11.65% B E N GGBR4 GERDAU PN 22/07/ % % B F N BMTO4 BRASMOTOR PN 24/07/ % 43.23% B P N BBAS3 BANCO DO BRASIL ON 08/08/ % 1.93% B E N UBBR4 UNIBANCO PN 20/01/ % % B F N BBAS4 BANCO DO BRASIL PN 08/02/ % 35.80% B E N DURA4 DURATEX PN 03/02/ % 68.63% B F N USIM5 USIMINAS PNA 03/03/ % % B P S INEP4 INEPAR PN 09/04/ % -3.48% B P N 14

15 ANEXO A (CONTINUAÇÃO) CÓD. EMPRESA TIPO DATA DY CAR 90 SUB-AMOSTRAS GGBR4 GERDAU PN 26/06/ % 10.73% C F N ELET3 ELETROBRÁS ON 30/12/ % -8.87% C E N TNLP3 TELEMAR ON 28/04/ % 5.90% C P S SDIA4 SADIA PN 20/01/ % % C F N KLBN4 KLABIN PN 11/10/ % % C F N CESP3 CESP ON 27/04/ % % C E N DURA4 DURATEX PN 11/08/ % % C F N PCAR4 PÃO DE AÇÚCAR PN 30/04/ % 48.51% C F N PETR3 PETROBRAS ON 23/03/ % -2.46% C E N PCAR4 PÃO DE AÇÚCAR PN 28/04/ % % C F N PETR4 PETROBRAS PN 23/03/ % -4.28% C E N USIM5 USIMINAS PNA 23/08/ % % C P S BBAS4 BANCO DO BRASIL PN 08/08/ % -6.25% C E N TNLP4 TELEMAR PN 28/04/ % 41.29% C P S TBLE6 TRACTEBEL PNB 15/03/ % 12.94% C P S VCPA4 VCP PN 07/04/ % 56.69% C F N UGPA4 ULTRAPAR PN 09/03/ % 20.17% C P N DURA4 DURATEX PN 09/08/ % % C F N SDIA4 SADIA PN 04/08/ % % C F N PRGA4 PERDIGÃO PN 18/12/ % 9.20% C P N PRGA4 PERDIGÃO PN 24/06/ % % C P N BBAS3 BANCO DO BRASIL ON 17/03/ % -2.69% C E N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 20/07/ % 18.98% C F N MAHS4 MANAH PN 23/04/ % % C P N ARCZ6 ARACRUZ PNB 17/04/ % % C P N KLBN4 KLABIN PN 26/04/ % 9.25% C F N AMBV4 AMBEV PN 30/12/ % -4.35% C P N VCPA4 VCP PN 30/04/ % % C F N ELET3 ELETROBRÁS ON 06/04/ % 12.68% C E N AMBV4 AMBEV PN 23/04/ % % C P N BBAS4 BANCO DO BRASIL PN 17/03/ % -3.80% C E N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 02/12/ % % C F N ARCZ6 ARACRUZ PNB 29/03/ % % C P N SDIA4 SADIA PN 28/07/ % 33.90% C F N KLBN4 KLABIN PN 08/10/ % % C F N CLSC6 CELESC PNB 30/04/ % % C E N AMBV3 AMBEV ON 07/07/ % -3.32% C P N PETR3 PETROBRAS ON 24/03/ % % C E N AMBV4 AMBEV PN 07/07/ % -6.46% C P N PTIP4 PETRÓLEO IPIRANGA PN 06/12/ % -8.93% C F N PRGA4 PERDIGÃO PN 17/07/ % 19.11% C P N ACES4 ACESITA PN 30/04/ % % C P S BESP4 BANESPA PN 19/04/ % % C P S CMET4 CAEMI METAL PN 30/03/ % -5.24% C F N TNEP3 TELE NORDESTE CEL ON 28/12/ % % C P S KLBN4 KLABIN PN 24/04/ % % C F N TSEP4 TELE SUDESTE PN 21/03/ % % C P S TSPP4 TELESP CEL PART PN 10/01/ % % C P S PCAR4 PÃO DE AÇÚCAR PN 13/04/ % -7.42% C F N CLSC6 CELESC PNB 09/08/ % 33.60% C E N CGAS4 COMGÁS PN 27/04/ % % C E N CLSC6 CELESC PNB 28/04/ % 76.40% C E N TCSP3 BRASIL TELECOM PAR ON 16/06/ % % C P S TCSP4 BRASIL TELECOM PAR PN 16/06/ % -9.02% C P S 15