XXIII ENANGRAD. Finanças (FIN) DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS- CONTRIBUIÇÃO PARA RENTABILIDADE ORGANIZACIONAL E IMAGEM FINANCEIRA NO MERCADO

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1 XXIII ENANGRAD Finanças (FIN) DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS- CONTRIBUIÇÃO PARA RENTABILIDADE ORGANIZACIONAL E IMAGEM FINANCEIRA NO MERCADO Vinicius Chunques Gervasoni Viviane Chunques Gervasoni Antonio Lima Ortega Sandro Paino Paim Bento Gonçalves, 2012

2 ÁREA TEMATICA: FINANÇAS FIN Título do trabalho: DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS- CONTRIBUIÇÃO PARA RENTABILIDADE ORGANIZACIONAL E IMAGEM FINANCEIRA NO MERCADO

3 RESUMO O presente trabalho tem como principal objetivo analisar e verificar contrapondo a metodologia usada por Novis Neto e Saito (2003) em seu estudo e o arcabouço teórico, se aumentar a distribuição de dividendos causa maior rentabilidade para os acionistas melhorando a imagem financeira das empresas no mercado. Assim, a questão de pesquisa que se visa responder é: A elevada política de dividendos pode proporcionar maior rentabilidade para os acionistas e melhorar a imagem financeira da empresa no mercado? Para isso, este trabalho apresenta uma pesquisa no mercado de capitais brasileiro, a qual examina e interpreta variações no pagamento de dividendos de diversas empresas brasileiras, com ações negociadas na BM&F Bovespa no período de 1998 a Este estudo foi corroborado, pois por meio do método usado por Novis Neto e Saito (2003) e com a contraposição teórica pode-se atestar que a política de pagamento ou distribuição elevada de dividendos é uma maneira de reduzir a assimetria de informações entre os investidores, aumentando o valor da empresa para o mercado. Palavras-chave: Política de dividendos, rentabilidade, imagem financeira. ABSTRACT This work has as main objective to analyze and verify the methodology used by opposing Novis Neto and Saito (2003) in their study and the theoretical framework, to increase the dividend because greater profitability for shareholders improved the financial picture of the firms. Thus, the question of research that aims to answer is: The high dividend policy may provide higher returns for shareholders and improve the financial picture of their market? To this end, this paper presents a survey in the Brazilian capital market, which examines and interprets variations in the payment of dividends of several companies with shares traded on the BM&F Bovespa in the period 1998 to This study was supported, as by the method used by Novis Neto and Saito (2003) and contrast with the theoretical one can testify to the policy of paying high dividends or distribution is one way to reduce information asymmetry between investors increasing the value of the company to the market. Key words: Dividend policy, profitability, financial picture.

4 Introdução Este estudo está estruturado da seguinte forma: primeiramente, esta introdução apresenta a temática discutida, fazendo breve relação entre política de dividendos, rentabilidade e valor da empresa para o mercado. Na seqüência, discute o instrumento usado por Novis Neto e Saito (2003) a qual examina e interpreta variações no pagamento de dividendos de diversas empresas brasileiras, com ações negociadas na BM&F Bovespa no período de 1998 a Posteriormente, apresenta os aspectos metodológicos, análise dos resultados e conclusão com sugestões para pesquisas futuras. O presente trabalho objetivou analisar e verificar contrapondo a metodologia usada por Novis Neto e Saito (2003) em seu estudo e o arcabouço teórico, se aumentar a distribuição de dividendos causa maior rentabilidade para os acionistas melhorando a imagem financeira das empresas no mercado. Assim, a questão de pesquisa que se visa responder é: A elevada política de dividendos pode proporcionar maior rentabilidade para os acionistas e melhorar a imagem financeira da empresa no mercado? Entender às premissas da política de dividendos, além de estudos mais recentes como efeito clientela, análise do efeito do conteúdo informacional da distribuição do lucro e relação entre a rentabilidade dos dividendos, conhecido na literatura como dividend yield, e o retorno anormal acumulado, bem como as questões de irrelevância e relevância do pagamento de dividendos é base do pressuposto teórico para demonstrar que a política de dividendos adotada pode ser uma das bases para avaliar o valor da empresa. Para tanto, os fundamentos que esclarecem o significado dos dividendos, bem como da política de dividendos aborda os principais fatores que influenciam na decisão de escolha da política de dividendos e evidencia o principal objetivo da política de dividendos na organização, ou seja, a política de dividendos é uma influenciadora do futuro da empresa. Algumas teorias sobre política de dividendos mais conhecidas e abrangentes no meio acadêmico como a Teoria de Relevância e Irrelevância do Pagamento de Dividendos, Efeito Clientela, estudos sobre o Cunho Informacional da Política de Pagamento de Dividendos, e ainda a Teoria da Agência trazem evidencias que a relação entre o valor da empresa e a sua política de dividendos vem sendo constantemente debatida no meio acadêmico. Estudos mais recentes sobre a política de pagamento de dividendos iniciam o estudo sobre a relação do dividend yield e o retorno anormal acumulado. Por meio de um estudo feito por Novis Neto e Saito (2003), uma análise de como uma política de pagamento de dividendos pode influenciar o valor da empresa, utilizando amostras do mercado acionário brasileiro; evidencia a relação entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado bem como a relação entre o lucro líquido distribuído e o retorno anormal acumulado. É demonstrado financeiramente que quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação; e que as empresas que pagaram dividendos superiores ao mínimo obrigatório tiveram retornos anormais acumulados maiores do que os das companhias que distribuíram como dividendos no máximo 25% do lucro líquido do exercício anterior. Revisão bibliográfica Entende-se por dividendos o pagamento da parcela dos lucros devida aos acionistas. (BRASIL, 2009). Por se tratar de um desembolso feito pela organização faz-se necessário o estudo da política de dividendos objetivando desmistificar a geração de riqueza da organização bem como de seus respectivos acionistas. Geralmente, o montante de dividendos pagos é fixo, embora variações no lucro possam justificar possíveis variações no valor dos dividendos pagos. (GITMAN, 1997). Isso porque, quando um dividendo é pago e registra-se este pagamento, ele pode passar a ser uma exigibilidade. [...] um dividendo é pagável aos acionistas registrados numa certa data. Ao ser declarado, um dividendo passa a ser uma exigibilidade da empresa e não pode ser cancelado facilmente. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 1995). Para Gitman (1997), a política de dividendos representa um plano de ação a ser seguido, quando for necessário tomar uma decisão sobre dividendos. Para Brealey, Myers e Marcus (2002), política de dividendos é a substitutibilidade entre lucros retidos, de um lado, e pagamento em dinheiro e emissão de ações, do outro. Bodie e Merton (2002) definem política de dividendos como a política de uma empresa referente ao pagamento em dinheiro aos seus acionistas mantendo constantes seus investimentos e decisões de tomada de empréstimos. Ross, Westerfield e Jordan (1998) definem política de

5 dividendos como sendo a maneira pela qual os dividendos se distribuem no tempo. Evidencia que a questão fundamental da política de dividendos é se a empresa deve distribuir uma proporção elevada de seus lucros agora, ou distribuir uma proporção pequena ou nula. Tendo em vista que a política de dividendos deve ser conduzida a fim de gerar riqueza ao acionista, devem-se considerar os fatores que influenciam o preço das ações da empresa, ou seja, as reações do mercado aos tipos de políticas de dividendos para que se possa adequar a melhor política. (GITMAN, 1997). Considerando-se a teoria da relevância de John Lintner, que será considerada no próximo capítulo, acredita-se que os acionistas valorizem mais um nível fixo ou crescente de dividendos, ou de pagamentos contínuos de dividendos. Desta forma, tendo em vista que o pagamento de dividendos fixos ou crescentes elimina a incerteza a respeito da freqüência e magnitude dos mesmos, é provável que os lucros sejam descontados a uma taxa mais baixa, o que resultaria no aumento do preço de mercado da ação, elevando a riqueza do acionista. (GITMAN, 1997). A política de dividendos também poderá ser considerada como um indicador do futuro sucesso da empresa. Um dividendo estável e contínuo é um sinal positivo; quando a empresa deixa de pagar um dividendo em um dado período devido a um prejuízo ou lucro baixo, pode-se considerar como um sinal negativo, pois gerará incertezas o que acarretará na baixa do valor das ações. (ibid., p. 521). O cunho de informação ou de indicador da política de dividendos também é apontado por Brealey, Myers e Marcus (2002). De maneira geral, pode-se afirmar que o debate acadêmico acerca da política de dividendos centrou-se, nas décadas de 60 e 70, no desenvolvimento teórico e nos trabalhos empíricos realizados sob o argumento de três principais correntes de pensamento. Entretanto, a partir de meados da década de 70 iniciam-se outros debates quanto à política de dividendos que se mantêm atualmente, dos quais se destacam três: efeito clientela; análise da relação entre política de dividendos e os custos de agência; e análise do efeito do conteúdo informacional dos dividendos. Uma das políticas de dividendos sugeridas por Gitman (1997) é a teoria residual dos dividendos, esta sugere que os dividendos seriam ganhos residuais e que, portanto, a distribuição dos mesmos não afeta o valor da empresa. Esse ponto de vista é coerente com a teoria da irrelevância dos dividendos, desenvolvida por Merton H. Miller e Franco Modigliani, defendendo que o valor da empresa é determinado pela sua capacidade de geração de valor e pelo risco de seus ativos (investimentos), e não pela forma escolhida de separar seus fluxos de retornos entre dividendos e lucros retidos (e reinvestimentos). (GITMAN, 1997). Em virtude do fato de os investidores não precisarem de dividendos para converter suas ações em caixa, eles não pagarão preços mais altos por empresas com pagamentos de dividendos mais altos. E desta forma, a política de dividendos não terá nenhum impacto no valor da empresa. (BREALEY; MYERS; MARCUS, 2002). Segundo Gitman (1997), para Miller e Modigliani não é a preferência dos acionistas por dividendos correntes que levaria a acréscimos nos preços das ações, mas as expectativas de ganhos futuros que faria com que os preços se movimentassem, ou seja, que mudanças nos volumes de dividendos que afetam o preço da ação numa relação direta (aumentos nos dividendos resultariam em aumentos nos preços das ações, enquanto reduções nos dividendos levariam a quedas de preços) são atribuíveis não aos dividendos em si, mas ao conteúdo informacional que eles proporcionam com respeito aos lucros futuros. Assim sendo, mudanças nos dividendos, indicam que os administradores esperam mudar os lucros. Um aumento nos dividendos seria entendido como um sinal positivo, pois levaria os investidores a elevar o valor das ações, enquanto que uma redução nos dividendos seria um sinal negativo, que levaria à diminuição nos preços das ações. (GITMAN, 1997). Neste sentido, o efeito clientela vem sendo discutido e testado empiricamente por diversos autores, que ora rejeitam o efeito, ora corroboram sua existência. Michaely (1991) estudou o comportamento dos preços das ações, após a reforma tributária norte-americana de 1986, que aproximou as alíquotas tributárias de dividendos e ganhos de capital. O autor esperava identificar comportamentos que corroborassem o efeito clientela, porém não foi identificada evidência que confirmasse os efeitos das alterações tributárias. Em contrapartida, Allen, Bernardo e Welch (2000) demonstraram que algumas empresas preferem pagar dividendos a comprar suas ações, causando o efeito clientela por atrair investidores institucionais, os quais estão sujeito a menor carga tributária. Com isso, os argumentos da teoria da irrelevância dos dividendos apontam que o retorno exigido por um investidor e, portanto, o valor da empresa, não é afetado pela política de dividendos (GITMAN, 1997).

6 Lemes Júnior, Rigo e Cherobim (2002) apontam que a teoria de Miller e Modigliani simplifica demais a realidade, pois o mercado não é perfeito, existem riscos, existem impostos e existem custos de transações. Em 1956, John Lintner indicou que os administradores estimam a parte dos lucros da empresa que tende a ser permanente, e a parte que tende a ser temporária. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 1995). Segundo Brealey e Myers (1992, p. 374) a descrição da forma como os dividendos são determinados pode ser resumida em quatro fatores para Lintner: 1ª As empresas tem objetivos a longo prazo para a distribuição de dividendos. 2ª Os gestores dão mais importância às alterações dos dividendos do que os seus níveis absolutos. Desta forma, o pagamento de um dividendo de $2,00 constituirá uma importante decisão financeira se o dividendo do ano anterior tiver sido de $1,00, mas será irrelevante se tiver sido de $2,00. 3ª As alterações de dividendos seguem a lógica de longo prazo dos lucros sustentáveis. Os gestores retocam os dividendos. As alterações esporádicas dos lucros não têm grande probabilidade de afetar os pagamentos de dividendos. 4ª Os gestores mostram relutância em proceder a alterações dos dividendos que possam ser reversíveis. Preocupam-se particularmente com a possibilidade de terem de cancelar um aumento dos dividendos. A teoria da relevância, sustentada por John Lintner sugere que os acionistas preferem dividendos correntes e que desta forma, há uma relação direta com a política de dividendos da empresa e seu valor de mercado. (GITMAN, 1997). O argumento da teoria da relevância é o do pássaro na mão, o qual sugere que os investidores geralmente têm aversão ao risco, preferindo desta forma, dividendos correntes a dividendos futuros ou ganhos de capital, ou seja, melhor um pássaro na mão do que dois voando. (GITMAN, 1997). Este argumento pressupõe que os dividendos são relevantes, onde cada empresa deve desenvolver uma política de dividendos que atenda aos seus objetivos, maximizando os resultados, em termos os preços das ações e de retornos aos acionistas. Gitman (1997) passa a transcrever três políticas de dividendos com características similares a fim de criar grupos, para que se possa melhor enquadrar a política a se adotar, como política de dividendos com índice de payout constante, política de dividendos regulares e política de dividendo regular-baixo-mais-extra. Na política de dividendos com índice de payout constante, o payout ou índice de distribuição de dividendos é medido a partir da seguinte equação: Índice de distribuição de dividendos Dividendos por ação = Lucro por ação Para Martins e Assaf Neto (1989) quanto maior for esse índice, menor será a proporção de recursos próprios provenientes de decisões de retenção de lucros [...]. Baixos índices de payout ou nulos atribuem normalmente uma elevada importância à opção de reter lucros como fontes de financiamento de uma empresa. Porém, se o lucro da empresa cair ou ocorrer prejuízo, os dividendos serão baixos ou inexistentes, e as ações poderão ser afetadas negativamente com esta ocorrência. (GITMAN, 1997). Na política de dividendos regular-baixo-mais-extra, estabelecendo um dividendo regular baixo, a empresa fortalece a confiança do investidor proporcionando-lhe uma renda de dividendo estável. Ao designar um dividendo extra ou adicional, pelo qual o dividendo excede os pagamentos regulares se o lucro for maior do que o normal em um dado período permitirá ao acionista compartilhar do lucro num período especialmente bom. O dividendo regular deverá ser reajustado quando comprovado aumento no lucro e o dividendo extra ou adicional não deve se tornar um acontecimento regular para não perder seu significado. (GITMAN, 1997). Outros debates remanescentes a essas teorias referem-se à análise da relação entre a política de dividendos e os custos de agência. Este debate é suportado pela Teoria da Agência de Jensen e Meckling (1976) e buscava verificar se a política de dividendos reduzia os conflitos estabelecidos entre os acionistas e os administradores. Para muitos estudiosos, os dividendos podem reduzir os custos de agência, já que seu pagamento reduz o montante de recursos sobre o controle da administração, o que diminuiria o risco de os administradores possuírem excedentes para utilização em benefício próprio (LLOYD et al, 1985; ROZEF, 1986; HANSEN et al, 1994; LA PORTA et al, 2000).

7 Além disso, há outra teoria recente que disserta sobre o valor da existência de conteúdo informacional na política de dividendos adotada. As evidências que embasam o debate referem-se às observações de que alterações nas taxas de dividendos são, freqüentemente, seguidas por alterações nos preços das ações. Modigliani e Miller afirmaram que o comportamento observado não estaria relacionado aos dividendos pagos, mas sim ao seu conteúdo informacional. Este raciocínio esta sustentado no modelo de Lintner, que considera alterações inesperadas nos dividendos como informações sobre os resultados futuros da empresa. Isto se deve ao fato de que a distribuição de dividendos é uma decisão da administração. Deste modo, os administradores apenas alterariam a taxa de pagamento de dividendos na medida em que se sentissem confortáveis em sustentá-la através resultados futuros da empresa. Portanto, alterações nos dividendos seriam informações sobre a expectativa de resultados futuros, transferidas pela administração ao mercado. A relação entre o valor da empresa e a sua política de dividendos vem sendo constantemente debatida desde o clássico artigo de Modigliani e Miller, publicado em 1961, o qual defendeu a irrelevância da política de dividendos para o valor da empresa. Desde então, estabeleceram-se três correntes acadêmicas acerca do assunto; à direita existe um grupo conservador que acredita que um aumento nos dividendos aumenta o valor da empresa; à esquerda existe um grupo radical que acredita que um aumento dos pagamentos de dividendos reduz o valor da empresa; e no centro existe um grupo intermediário que defende a irrelevância da política de dividendos. Partidários da corrente centrista argumentam que o conteúdo informacional existente na política de dividendos tende a remeter à hipótese de mercado eficiente, ou seja, considera que o preço dos ativos deve refletir rapidamente qualquer informação disponível. Koch e Sun (2004) publicaram no The Journal of Finance, o artigo Dividends Changes and The Persistence of Past Earning Changes, o qual teve como objetivo examinar o conteúdo informacional contido nas variações de dividendos para o mercado de capitais americano. Os autores examinaram se o mercado interpreta variações de dividendos como um sinal de persistência das variações passadas dos lucros. O trabalho analisou empiricamente se alterações de dividendos causaram reações dos investidores quanto à avaliação sobre a persistência das variações precedentes dos lucros. Os resultados do trabalho confirmaram a hipótese de que mudanças nos dividendos implicaram revisões nas expectativas dos investidores quanto à persistência das variações passadas dos lucros. Adicionalmente, os autores chegaram à conclusão de que este efeito varia de acordo com a magnitude da mudança de dividendos e o com o sinal da variação passada dos lucros. Dentre as principais imperfeições do mercado estudadas, destacam-se a assimetria de informações, o efeito dos impostos e o fenômeno da clientela. De acordo com Bhattacharya (1979 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003), os dividendos funcionam como uma sinalização do fluxo de caixa da companhia, reduzindo a assimetria de informações. Outros trabalhos, como os de Miller e Rock (1985), Woolridge e Ghosh (1985), Healy e Palepu (1988) e Lang e Litzenberger (1989), segundo Novis Neto e Saito (2003), tiveram como objetivo explicar o conteúdo informacional dos dividendos. Outra teoria, iniciada por Black e Sholes (1974 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003), credita ao efeito dos impostos as oscilações nos preços das ações nos períodos de pagamentos de dividendos. Segundo Novis Neto e Saito (2003), Miller e Scholes (1978; 1982), Litzenberger e Ramaswamy (1979; 1982), Blume (1980) e Hess (1981) tentaram isolar os efeitos dos impostos sobre os preços das ações. O fenômeno da clientela é explicado pela suposta preferência de uma parte dos investidores em receber pagamentos de dividendos, em vez de ganhos de capital. Para Novis Neto e Saito (2003), as principais pesquisas nessa área foram realizadas por Elton e Gruber (1970) e Eades, Hess e Kim (1984). Segundo Novis Neto e Saito (2003), trabalhos mais recentes, como os de Romon (1998) e Vieira e Procianoy (1998), não se concentram em uma determinada eficiência do mercado. No entanto, estes estudos empíricos resumem-se ao período do evento; Romon (1998 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003) considerou apenas as ações negociadas na Bolsa de Paris que apresentaram dividendos estáveis no período de 1991 a 1995; Vieira e Procianoy (1998), por sua vez, estudaram o período pós-evento, e consideraram todos os pagamentos de dividendos das principais empresas brasileiras, entre 1998 a Novis Neto e Saito (2003) citam ainda, Boehme e Sorescu (2000), que realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal acumulado das ações norte-americanas no período pós-pagamento de dividendos, considerando dados de 1927 a Estes autores encontraram retornos positivos para um, três e cinco anos após o evento; entretanto, consideraram apenas as distribuições iniciais de dividendos de cada empresa e os eventos referentes aos pagamentos de dividendos após um intervalo de 33 a 180 meses. Eles concluíram que o desempenho da ação a longo prazo está relacionado ao desempenho no período do evento.

8 Boehme e Sorescu (2000), desta forma, contribuíram, segundo Novis Neto e Saito (2003), por se estabelecer uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) das ações brasileiras no período pós-pagamento de dividendos. Portanto, demonstra-se que os efeitos do pagamento de dividendos persistem, mesmo quando são considerados 90 pregões após o evento. O estudo deles, segundo Novis Neto e Saito (2003), analisou empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A amostra contemplou 163 eventos, incluindo as ações mais negociadas na BM&F BOVESPA no período de 1998 a Foi constatada uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-pagamento de dividendos, o que levou a dividir a amostra em três subamostras em função do dividend yield. Obteve-se um retorno anormal acumulado de 21,97% nos 90 dias após o evento para as empresas que pagaram dividendos mais altos, de 5,16% para as companhias que pagaram dividendos intermediários e de -15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos. Essa relação foi confirmada quando foram analisados os eventos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias) e as companhias privatizadas, e quando se pesquisou o retorno anormal acumulado das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos. (NOVIS NETO; SAITO, 2003). Metodologia Novis Neto e Saito (2003) utilizaram uma metodologia para medir o impacto de um anúncio de pagamento de dividendos sobre o preço de uma ação, a de estudo de evento. De acordo com Campbell, Lo e MacKinlay (1997 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003), devido à racionalidade do mercado, os efeitos de um evento são imediatamente refletidos nos preços das ações. A fim de capturar os efeitos do anúncio do pagamento de dividendos, é necessário considerar uma janela ao redor da data do evento. Considerando a data EX-1 como o dia do evento (dia zero), por causa da dificuldade em apurar corretamente a data do anúncio do pagamento do dividendo, estabelece-se que: a janela do evento compreende os dias -10 a +10; o período de estimação compreende os dias -90 a -11; e o período pós-evento, os dias +11 a +90. A data EX-1 é definida no ato de declaração do dividendo, ou seja, quando a empresa se compromete a pagar dividendos aos detentores de suas ações. Os dias considerados foram apenas aqueles em que houve negociações na Bovespa. (NOVIS NETO; SAITO, 2003) Para medir a quantidade de dividendos que uma empresa distribui a seus acionistas, é preferível, segundo Novis Neto e Saito (2003), utilizar o dividend yield em vez de o percentual do lucro líquido distribuído aos acionistas, pois o preço da ação é dado pelo mercado, ao contrário do lucro líquido que pode ser influenciado por diferentes técnicas contábeis. O período a ser analisado foi o de 1º de janeiro de 1998 a 31 de dezembro de Como as carteiras teóricas do Ibovespa e do IBX refletem o comportamento das ações nos 12 meses anteriores, utilizaram-se as carteiras que entraram em vigor em 1999, 2000 e 2001, todas no mês de janeiro, para selecionar os eventos de 1998, 1999 e 2000, respectivamente. Novis Neto e Saito (2003) consideraram apenas as ações representativas do mercado brasileiro e obtiveram uma amostra de 163 eventos. Essa amostra foi dividida em três subamostras em função do dividend yield e, posteriormente, em três outras subamostras de acordo com o tipo de controlador, em mais duas subamostras (empresas privatizadas ou não) e, finalmente, em outras três (em função do dividendo sobre o lucro). Para efeito de estudo do evento, Novis Neto e Saito (2003), excluíram as empresas que pagam dividendos mensalmente ou trimestralmente. A fim de evitar distorções causadas por suposições de eventos para uma mesma ação, eles excluíram os eventos que, entre si, continham menos de 100 pregões. Em outras palavras, uma janela de evento (dias -10 a +10) não poderia estar presente em mais de um período estudado. Para calcular os retornos esperados das ações, existem duas abordagens: modelos estatísticos e modelos econômicos. De acordo com Campbell, Lo e MacKinlay (1997 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003), aparentemente não há vantagem em utilizar-se um modelo econômico. Dessa forma, Novis Neto e Saito (2003), optaram por um modelo estatístico, o modelo de mercado de fator único. Esse modelo é também recomendado por Weston, Siu e Johnson (2001) e por Brown e Warner (1985), citados por Novis Neto e Saito (2003), além de ser largamente utilizado nas pesquisas em Finanças. Assim, Novis Neto e Saito (2003), passam a realizar testes a partir do modelo escolhido, como se segue:

9 t t [1] R = 1 it P + D P t 1 Onde: R it = retorno da ação i na data t; P t = preço da ação em t; D t = dividendos por ação em t. Fazendo uma regressão linear entre os retornos diários de uma determinada ação e a variação diária do Ibovespa, obtiveram-se os coeficientes α e β, de acordo com a equação [2]: E( R it ) = α + β R [2] i i mt Onde: E ( R it ) = retorno esperado da ação i na data t; R mt = retorno do índice Ibovespa na data t. No cálculo dos retornos diários das ações, foram consideradas as cotações de seu fechamento. Todas as cotações das ações analisadas, as variações diárias do índice Ibovespa, os valores de dividendo por ação e as datas dos eventos foram coletados no banco de dados eletrônico Economática. As datas dos eventos foram, ainda, conferidas no website da BM&F Bovespa. A fim de assegurar a ausência de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos, foram realizados os testes propostos por Newbold (1995, apud NOVIS NETO; SAITO, 2003), para cada evento e efetuadas as correções necessárias. Alguns eventos foram excluídos da amostra por apresentarem valores de β negativos, para o nível de significância de 10%: Bombril PN (30/04/1998), CETERP PN (28/04/1998), Randon Part. PN (30/04/1999), Real PN (28/01/1998), Brasilit ON (19/03/1998), Plascar Part. PN (30/04/1998), Duratex PN (21/02/2000), EPTE PN (28/04/2000), AmBev ON (23/04/1998) e Acesita ON (30/04/1998). Mais dois eventos foram excluídos por apresentarem heterocedasticidade, para o nível de significância de 1%: CETERP PN (28/04/1999) e Embraco PN (26/01/1999). Com referência à autocorrelação dos resíduos, foram corrigidos e recalculados os coeficientes α e β das regressões quando foi necessário, conforme procedimento indicado por Newbold (1995 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003). Após a utilização do modelo de mercado de fator único para encontrar o retorno esperado, calculou-se o retorno anormal para cada ação, da seguinte forma: AR = R E ( R it ) [3] it it A seguir, foram calculados os retornos anormais acumulados para cada ação, até a data T: CAR it = AR it T [4] t= 1 Calculou-se, também, o dividend yield de cada evento, conforme a equação [5]: DY = D P EX [5] 1 Onde: D = dividendo pago por ação; P EX 1 = preço da ação na data EX-1. Para estudar os efeitos do dividend yield sobre o retorno anormal acumulado, dividiu-se a amostra em três subamostras, em função do dividend yield. Calculou-se o desvio-padrão amostral para cada subamostra, a partir da matriz de resíduos das regressões, da seguinte forma: calcularamse as médias cross-section dos resíduos para cada dia (de -90 a -11); o desvio-padrão amostral da série temporal de resíduos médios das regressões, multiplicando pela raiz quadrada do número de dias incluído no cálculo do CAR, resultando no desvio-padrão do CAR de cada subamostra. s( CAR ) = s ( T + 11) [6] T R Onde: s ( CART ) = desvio-padrão do T CAR ; s R = desvio-padrão da série temporal de resíduos médios das regressões.

10 Observa-se que, na fórmula anterior, foi utilizado o termo (T+11). Isso se deve ao fato de terse calculado os retornos anormais acumulados a partir da data -10, incluindo a data zero. Por exemplo, no cálculo do CAR90 foram incluídos os dias de -10 a +90, ou seja, 101 dias. De posse dos retornos anormais acumulados para cada subamostra e de seus respectivos desvios-padrão, segundo Novis Neto e Saito (2003), verificou-se se as diferenças entre os CAR das subamostras são significativamente diferentes de zero. Esse procedimento foi realizado para as datas -10 a +90. Em seguida, Novis Neto e Saito (2003), realizaram mais uma divisão da amostra de 163 eventos, dessa vez em função do tipo de controlador da empresa no momento do evento. As empresas foram classificadas como estatais, familiares ou controladas por fundos, e formaram as subamostras E, F e P, respectivamente. Como critério de classificação, considerou-se o maior acionista de cada companhia, de acordo com os dados da Economática. Todos os testes foram repetidos para as subamostras E, F e P, a fim de detectar a relação entre o tipo de controlador e o retorno anormal acumulado após um pagamento de dividendos. Dividiu-se a amostra, mais uma vez, em empresas privatizadas e não-privatizadas (subamostras S e N, respectivamente). A relação de companhias privatizadas no Brasil foi obtida no website do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES Foram repetidos os procedimentos descritos anteriormente para as subamostras S e N, com o objetivo de detectar maiores pagamentos de dividendos para as empresas privatizadas e, conseqüentemente, maiores retornos anormais acumulados. Finalmente, para se analisar as empresas que pagaram dividendos acima do mínimo obrigatório, e compará-las às companhias que distribuíram menos de 25% do lucro líquido do exercício anterior ou que pagaram dividendos mesmo tendo apresentado prejuízo, Novis Neto e Saito (2003), dividiram a amostra em mais três subamostras (H, M e L, respectivamente). Análise dos resultados A amostra analisada por Novis Neto e Saito (2003) foi composta por 163 eventos, dos quais 60 ocorreram em 1998, 47 em 1999 e 56 em Utilizaram o modelo de mercado de fator único para se encontrar os retornos anormais acumulados. Também realizaram o teste de Durbin-Watson (referente à autocorrelação dos resíduos das regressões) e o teste da heterocedasticidade proposto por Newbold (1995). Na tabela 1, pode ser verificada a comparação dos retornos anormais acumulados no período do evento (entre as datas -1 e +1), em função do dividend yield encontrado na pesquisa, com os resultados obtidos por Romon (1998 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 139). Novis Neto e Saito (2003) analisaram o mercado brasileiro entre 1998 e 2000, enquanto Romon (1998) estudou o mercado francês entre 1991 e 1995, considerando eventos referentes a variações positivas no nível de dividendos em empresas que distribuíam dividend yields estáveis no período, totalizando 136 eventos. Tabela 1 Retornos anormais acumulados em razão do dividend yield Retorno Anormal Acumulado (-1,+1) Sub-amostra Resultado Encontratado Romon (1998) % % DY Mais Baixos 0,10 0,49 * DY Intermediários 0,53 0,87 ** DY Mais Altos 4,57 *** 1,81 *** Amostra Completa 1,72 *** 0,82 *** Notas: * Significativo ao nível de 10% ** Significativo ao nível de 5% *** Significativo ao nível de 1% Fonte: Novis Neto e Saito, 2003, p O resultado encontrado nessa pesquisa para o retorno anormal acumulado nos 90 pregões após o pagamento de dividendos foi de 3,88%. Boehme e Sorescu (2000 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 139) encontraram retornos anormais acumulados de 9,27%, 14,65% e 18,25%, considerando horizontes após o evento de um, três e cinco anos respectivamente. Ambos os trabalhos demonstram a persistência dos retornos anormais acumulados das ações no período pós-pagamento de dividendos.

11 A amostra foi ordenada, segundo Novis Neto e Saito (2003), em função do dividend yield e os eventos divididos em três subamostras, da seguinte maneira: os 54 eventos com maiores dividend yields (entre 6,16% e 76,07%) foram colocados na subamostra A; os 54 eventos com dividend yiekds mais baixos (entre 0,03% e 2,29%) foram colocados na subamostra C; os 55 eventos restantes, que apresentaram valores intermediários de dividend yields (de 2,33% a 6,12%), foram colocados na subamostra B. Na Figura 1, podem ser analisados os retornos anormais acumulados das subamostras A, B e C, entre as datas -10 e +90. Figura 1 Comparação entre os retornos anormais acumulados das empresas que pagaram dividendos mais altos, intermediários ou mais baixos, entre as datas -10 e +90 Fonte: Novis Neto e Saito, 2003, p Novis Neto e Saito (2003) testaram se a diferença entre os retornos anormais das subamostras A e B é significativamente positiva entre as datas +11 e +90. Realizou-se o mesmo procedimento entre as subamostras B e C. Foram encontrados os seguintes resultados, para um nível de significância de 1%: o retorno anormal acumulado da subamostra A é maior do que o da subamostra B e o CAR da subamostra B é maior do que o da C para todo o período do pós-evento. Portanto, tem-se que CARA>CARB e CARB>CARC. Tendo em vista o princípio da transitividade, não foi necessário calcular as diferenças entre os retornos anormais acumulados das subamostras A e C. Percebeu-se que há uma relação direta entre dividend yield e o retorno anormal acumulado no período pós-pagamento de dividendos. Como as empresas brasileiras são obrigadas a distribuir um percentual do lucro líquido sob a forma de dividendos, Novis Neto e Saito (2003), dividiram a amostra em mais três subamostras, com a finalidade de analisar o retorno anormal acumulado das empresas que pagaram dividendos acima do mínimo obrigatório, em relação àquelas que distribuíram apenas o dividendo mínimo obrigatório ou valores inferiores. Na subamostra H, composta por 128 eventos, forma colocadas as empresas que distribuíram, com dividendos, mais de 25% do lucro líquido do exercício anterior. Na subamostra M foram agrupadas as empresas que pagaram dividendos de 25% ou menos do lucro líquido do exercício anterior, totalizando 26 eventos. As empresas que distribuíram dividendos e tiveram prejuízo no exercício anterior foram colocadas na subamostra L, com um total de oito eventos. O evento referente ao pagamento de dividendos da Telepar Celular em 30/12/1998 foi excluído dessa análise, uma vez que a empresa ainda não existia no final de Novis Neto e Saito (2003) testaram a significância das diferenças dos retornos anormais acumulados das subamostras H, M e L, entre as datas +11 e +90. Para um nível de significância de 10%, obtiveram o seguinte resultado: o retorno anormal acumulado da subamostra H foi maior do que o da subamostra M em todo o período pós-evento; o retorno anormal acumulado da subamostra M foi superior ao da subamostra L em 73 das 80 datas e, nos sete dias restantes, a diferença não foi significativamente diferente de zero. Na Figura 2 constam os retornos anormais acumulados das subamostras H, M e L, entre as datas -10 e +90. Figura 2 Comparação entre os retornos anormais acumulados em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos entre as datas -10 e +90

12 Fonte: Novis Neto e Saito, 2003, p As empresas que apresentaram prejuízo e, mesmo assim, distribuíram dividendos, tiveram retorno anormal acumulado inferior aos das demais. Entre as empresas que tiveram lucro, aquelas que pagaram dividendos superiores ao mínimo obrigatório apresentaram retornos anormais acumulados maiores do que os das companhias que distribuíram menos de 25% do lucro líquido do exercício anterior. Além disso, os dividend yields médios das subamostras H, M e L foram, respectivamente, 6,44%, 5,52% e 2,02%, o que confirma os resultados obtidos para as amostras A, B e C, ou seja, segundo Novis Neto e Saito (2003), quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação no período pós-pagamento de dividendos. Resumo dos resultados obtidos Neste tópico podem-se analisar os resultados obtidos das análises realizadas nos últimos tópicos deste capítulo, através da Tabela 2, seguinte: Tabela 2 Resultado encontrado nas análises apresentaram prejuízo Fonte: Novis Neto e Saito, 2003, p. 142, adaptado pelo autor. Por meio deste estudo dos efeitos do pagamento de dividendos nos preços das ações brasileiras no período de 1998 e 2000, pode-se estabelecer uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-evento. Segundo Novis Neto e Saito (2003), pode-se definir que quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação. Quando se analisou o retorno anormal acumulado das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos, verificou-se que as empresas que pagaram dividendos superiores ao mínimo obrigatório tiveram retornos anormais acumulados maiores do que os das companhias que distribuíram como dividendos no máximo 25% do lucro líquido do exercício anterior. Além disso, Novis Neto e Saito (2003) demonstraram que as empresas que tiveram prejuízo e distribuíram dividendos apresentaram retornos anormais acumulados inferiores aos das demais. Conclusão Análise do CAR Sub-amostra e Descrição CAR90 DY Médio Eventos % % Em função do Dividend Yield (seção 5.1) Em função do lucro líquido distribuído (seção 5.4) [A] DY mais altos 21,97 13,40 54 [B] DY intermediários 5,16 3,59 55 [C] DY mais baixos -15,50 1,31 54 [H] D > 25% LL 6,80 6, [M] D < 25% LL 2,90 5,52 26 [L] Empresas que -24,89 2,02 8 Por meio da analise da importância da distribuição de dividendos nas organizações; com base nas teorias estudadas a respeito das premissas da política de dividendos, da teoria da relevância e da irrelevância, dos estudos mais recentes como efeito clientela, análise do efeito do

13 conteúdo informacional da distribuição do lucro e relação entre a rentabilidade dos dividendos, conhecido na literatura como dividend yield, e o retorno anormal acumulado, pode-se demonstrar que a política de pagamento de dividendos adotada pode ser uma das bases para avaliar o valor da empresa. Desta forma, e por meio do estudo citado de Novis Neto e Saito (2003), pode-se corroborar a comprovação da hipótese deste trabalho de que a política de distribuição elevada de dividendos pode proporcionar maior rentabilidade para os seus acionistas e melhorar a imagem financeira da empresa no mercado, atraindo mais investidores. Em relação à assimetria de informações, pode-se considerar que o dividendo possui conteúdo informacional, ou seja, representa uma sinalização ao mercado sobre a situação da companhia. Portanto, a política de pagamento ou distribuição elevada de dividendos é uma maneira de reduzir a assimetria de informações entre os investidores, aumentando o valor da empresa. Assim sendo, como sugestões para pesquisas futuras, merecem destaque: a utilização de índices alternativos para estimar o retorno do mercado; o estudo de um período mais longo e, conseqüentemente, de uma amostra maior; a utilização de um modelo mais elaborado; a análise de um período pós-evento mais extenso; e a conciliação de política de pagamento de dividendos e avaliação de empresas e seus conceitos de valuation. Bibliografia ALLEN, F.; BERNARDO, A. E.; WELCH, I. The Theory of dividends based on tax clienteles. The Journal of Finance, v. 55, p , BODIE, Zvi; MERTON, Robert C. Finanças. 1ª ed. Porto Alegre: Bookman, BRASIL. Lei nº6.404, de 15 de dezembro de Dispõe sobre as sociedades por ações. Diário oficial da União, Brasília, DF, 15 dez Disponível em: < Acesso em: 16 de dez BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; MARCUS, Alan J. Fundamentos da administração financeira. 3ª ed. Rio de Janeiro: McGraw-Hill, BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Princípios de finanças empresariais. 3ª ed. Rio de Janeiro: McGraw-Hill, p. GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 7ª ed. São Paulo: Harbra, HANSEN, R. S.; KUMAR, R.; SHOME, D. K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility industry. Financial Management, v. 23, p , Spring, JENSEN, M. C.; MECKLING. W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. v. 3, n. 4, p , out KOCH, A. S; SUN, A. X. Dividend changes and the persistence of past earning changes. The Journal of Finance, v. 54, n.5, out LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R. W. Agency problems and dividend policies. The Journal of Finance, v. 55, p , LEMES JÚNIOR, Antônio Barbosa; RIGO, Cláudio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi Szabo. Administração financeira: princípios, fundamentos e práticas brasileiras. Rio de Janeiro: Campus, p. LLOYD, W. P.; JAHERA, J. S.; PAGE, D. E. Agency costs and dividend payout ratios. Quarterly Journal of Business and Economics. Lincoln, v. 24, p , MARTINS, Eliseu; ASSAF NETO, Alexandre. Administração financeira. 1ª ed. São Paulo: Atlas, p. MICHAELY, R. Ex-dividend day stock price behavior: the case of the 1986 tax reform act. The Journal of Finance, v. 46, p , NOVIS NETO, Jorge Augusto; SAITO, Richard. Pagamento de dividendos e persistência de retornos anormais das ações: evidência do mercado brasileiro. Revista de Administração Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, São Paulo, v. 38, n. 2, p , abr/mai/jun ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração financeira: corporate finance. São Paulo: Atlas, p. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Princípios de administração financeira. São Paulo: Atlas, p. ROZEF, M. How companies set their dividend payout rations. In: STERN, J. M.; CHEW, D. H. The revolution in corporate finance. New York: Basel Blackwell, 1986.