CENTRO UNIVERSITÁRIO FUNDAÇÃO SANTO ANDRÉ PRÓ-REITORIA DE PÓS-GRADUAÇÃO, PESQUISA E EXTENSÃO MBA EM GESTÃO EMPRESARIAL VINÍCIUS CHUNQUES GERVASONI

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1 CENTRO UNIVERSITÁRIO FUNDAÇÃO SANTO ANDRÉ PRÓ-REITORIA DE PÓS-GRADUAÇÃO, PESQUISA E EXTENSÃO MBA EM GESTÃO EMPRESARIAL VINÍCIUS CHUNQUES GERVASONI EFEITOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NOS RESULTADOS FINANCEIROS DE COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO SANTO ANDRÉ 2009

2 VINÍCIUS CHUNQUES GERVASONI EFEITOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NOS RESULTADOS FINANCEIROS DE COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO Monografia apresentada como exigência parcial para obtenção do título de Especialista em MBA Gestão Empresarial ao Centro de Pós-Graduação, Pesquisa e Extensão do Centro Universitário Fundação Santo André. Orientador: Prof. Dr. Eduardo Braga SANTO ANDRÉ 2009

3 Gervasoni, Vinícius Chunques Efeitos da política de dividendos nos resultados financeiros de companhias de capital aberto / Vinícius Chunques Gervasoni. - Santo André, f. Monografia Centro Universitário Fundação Santo André. Pós graduação. MBA em Gestão Empresarial. Orientador: Eduardo Braga 1. Política de dividendos 2. dividend yield 3. retorno anormal acumulado I. Título

4 Em Memória de minha avó que tanto amei. ii

5 iii Agradeço a Deus por estar vivo e por viver; aos meus pais pelo apoio, incentivo e pelo papel fundamental em minha constituição como ser humano; ao Prof. Dr. Eduardo Braga por ter me conduzido de forma clara e concisa, sempre pronto e disposto a me auxiliar na realização deste trabalho. À minha irmã pelo papel fundamental de compreensão, atenção e suporte.

6 iv Existem cinco tipos de empresas: aquelas que fazem as coisas acontecerem; aquelas que acham que fazem as coisas acontecerem; aquelas que observam as coisas acontecerem; aquelas que se surpreendem quando as coisas acontecem e aquelas que não sabem o que aconteceu. Philip Kotler

7 v RESUMO O presente trabalho discute o efeito da política de pagamento de dividendos sobre o valor da empresa, com o objetivo de analisar a existência e o conteúdo informacional de variações nos pagamentos de dividendos de empresas de capital aberto do mercado de capitais brasileiro. Para isso, este trabalho apresenta uma pesquisa no mercado de capitais brasileiro, a qual examina e interpreta variações no pagamento de dividendos de diversas empresas brasileiras, com ações negociadas na BM&F Bovespa no período de 1998 a Nesta pesquisa os autores verificaram a relação entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado de uma amostra de 163 ações no período pós-pagamento de dividendos; os autores associaram o conceito que o valor da empresa tende a ser mais alto quando a organização adota uma política de distribuição elevada de dividendos. Palavras-chave: Política de dividendos, dividend yield, retorno anormal acumulado, avaliação de empresas.

8 vi ABSTRACT This paper discusses the effect of the dividend pay-out policy on a company s worth, with the purpose of analyzing the existence and informational content of the changes in dividend payouts by publicly-owned companies in the Brazilian capital market. To this end, this paper describes a survey in the Brazilian capital market which examines and interprets changes in dividend pay-outs by a number of Brazilian corporations with shares traded in BM&F BOVESPA, from 1998 to During the survey the authors found a relation between dividend yield and abnormal accrued returns in a sampling of 163 shares for the period following the dividend pay-out; the authors associated the concept that a company s worth tends to be higher when an organization adopts a high dividend pay-out policy. Key words: dividend policy, dividend yield, abnormal accrued returns, corporate assessment.

9 vii LISTA DE TABELAS Tabela 1 Retornos anormais acumulados em razão do dividend yield Tabela 2 Resultado encontrado nas análises... 36

10 viii LISTA DE FIGURAS Figura 1 Comparação entre os retornos anormais acumulados das empresas que pagaram dividendos mais altos, intermediários ou mais baixos, entre as datas -10 e Figura 2 Comparação entre os retornos anormais acumulados em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos entre as datas -10 e

11 ix SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO FUNDAMENTOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS TEORIAS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS ESTUDOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS Legislação brasileira sobre dividendos ESTUDO RECENTE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Resultados dos estudos de Novis Neto e Saito Dividend yield e retorno anormal acumulado Lucro líquido distribuído e retorno anormal acumulado Resumo dos resultados obtidos CONSIDERAÇÕES FINAIS... 37

12 10 1 INTRODUÇÃO Este trabalho trata da hipótese de que a política de distribuição elevada de dividendos pode proporcionar maior rentabilidade para os seus acionistas e melhorar a imagem financeira da empresa no mercado, atraindo mais investidores. Tem-se como principal objetivo analisar a importância da distribuição de dividendos nas organizações. As teorias aqui estudadas dizem respeito às premissas da política de dividendos, além de estudos mais recentes como efeito clientela, análise do efeito do conteúdo informacional da distribuição do lucro e relação entre a rentabilidade dos dividendos, conhecido na literatura como dividend yield, e o retorno anormal acumulado. Trata também das questões de irrelevância e relevância do pagamento de dividendos. Pretende-se demonstrar que a política de dividendos adotada pode ser uma das bases para avaliar o valor da empresa. Para tanto, no primeiro capítulo serão abordados os fundamentos da política de dividendos. Fundamentos estes, que esclarecem o significado dos dividendos, bem como da política de dividendos. Trata ainda dos principais fatores que influenciam na decisão de escolha da política de dividendos e evidencia o principal objetivo da política de dividendos na organização. Cita-se também, a política de dividendos como influenciadora do futuro da empresa. No capítulo dois pretende-se focar algumas teorias sobre política de dividendos mais conhecidas e abrangentes no meio acadêmico. Trata da Teoria de Relevância e Irrelevância do Pagamento de Dividendos, Efeito Clientela, estudos sobre o Cunho Informacional da Política de Pagamento de Dividendos, cita ainda a Teoria da Agência; evidenciando que a relação entre o valor da empresa e a sua política de dividendos vem sendo constantemente debatida no meio acadêmico. O terceiro capítulo inicia-se com um resumo de estudos mais recentes sobre a política de pagamento de dividendos, inicia o estudo sobre a relação do dividend yield e o retorno anormal acumulado. Faz ainda, uma breve recapitulação da Nova Lei das SA indicando as principais mudanças legislativas que dizem respeito ao pagamento de dividendos e seus principais pontos relativos.

13 11 No quarto capítulo demonstra-se através de um estudo feito por Novis Neto e Saito (2003), como uma política de pagamento de dividendos pode influenciar o valor da empresa, estudo este, que valeu-se de amostras do mercado acionário brasileiro; evidencia a relação entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado bem como a relação entre o lucro líquido distribuído e o retorno anormal acumulado. É demonstrado financeiramente que quanto maior o dividend yield, maior o retorno anormal acumulado da ação; e que as empresas que pagaram dividendos superiores ao mínimo obrigatório tiveram retornos anormais acumulados maiores do que os das companhias que distribuíram como dividendos no máximo 25% do lucro líquido do exercício anterior.

14 12 2 FUNDAMENTOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Entende-se por dividendos o pagamento da parcela dos lucros devida aos acionistas. (BRASIL, 2009). Por se tratar de um desembolso feito pela organização faz-se necessário o estudo da política de dividendos objetivando desmistificar a geração de riqueza da organização bem como de seus respectivos acionistas. Os acionistas de uma empresa têm o direito de receber como dividendo obrigatório, em cada período de um ano, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto. (ibid.). Desta forma, pode-se legalmente definir como dividendo, a parcela dos lucros paga aos acionistas, parcela esta que deverá estar em concordância com as definições em assembléias da organização. De um lado, há um grupo que acredita que dividendos altos aumentam o valor da empresa. Do outro, há um grupo que acredita que os dividendos altos trazem impostos altos e, portanto, reduzem o valor da empresa. E no centro há um grupo de conservadores que acredita que a política de dividendos não faz diferença. (BREALEY; MYERS; MARCUS, 2002, p. 470). Contudo, uma política de dividendos adequada e favorável à empresa pode ser uma fonte de recursos e um demonstrativo de desempenho no mercado. Para Gitman (1997, p. 512), os dividendos representam uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e fornecem informações a respeito da performance atual e futura da empresa. Com isso, pode-se avaliar a importância de uma política de dividendos. Segundo Gitman (1997, p. 512), a decisão de investimentos pode afetar significativamente as necessidades de financiamento externas da empresa, tendo em vista que os lucros retidos, os quais não são distribuídos como dividendos, são uma forma de financiamento interno. Desta forma, para Gitman (1997, p. 512): [...] caso a empresa necessite de financiamento, observa-se que quanto maiores os dividendos pagos em dinheiro, maiores os montantes de financiamento que devem ser levantados externamente por meio de empréstimos ou da venda de ações preferenciais e/ou ordinárias. Este montante de dividendos a serem pagos, será determinado pelo conselho de administração em reuniões trimestrais ou semestrais, nas quais, avaliam-se o desempenho financeiro passado e as perspectivas futuras da empresa; e dependerá da política de dividendos da empresa. (GITMAN, 1997, p. 512).

15 13 Há várias razões para que a empresa pague dividendos elevados, porém há também muitas razões boas para que paguem dividendos reduzidos. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 1998, p. 320). Geralmente, o montante de dividendos pagos é fixo, embora variações no lucro possam justificar possíveis variações no valor dos dividendos pagos. (GITMAN, 1997, p. 513). Isso porque, quando um dividendo é pago e registra-se este pagamento, ele pode passar a ser uma exigibilidade. [...] um dividendo é pagável aos acionistas registrados numa certa data. Ao ser declarado, um dividendo passa a ser uma exigibilidade da empresa e não pode ser cancelado facilmente. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 1995, p. 376). Existem algumas datas relevantes para o pagamento de dividendos em dinheiro, que são anunciadas pelos diretores da empresa. São elas, data de registro, data ex-dividendos e data de pagamento. Conforme Gitman (1997, p. 478): Data de registro: todas as pessoas que têm seus nomes registrados como acionistas na data de registro fixada pelos diretores recebem um dividendo declarado em uma data futura especificada. Esses acionistas são conhecidos como titulares registrados. Data de ex-dividendos: por causa do tempo necessário para fazer os lançamentos contábeis, uma ação começa a ser negociada sem direito a dividendos (exdividendos) dois dias úteis antes da data de registro. Os compradores de uma ação negociada sem direito a dividendos não recebem o dividendo corrente. Uma maneira simples de determinar o primeiro dia no qual a ação é negociada sem direito a dividendos é subtrair dois dias da data de registro; se houver um fim de semana no meio, devem ser subtraídos quatro dias. Ignorando as oscilações gerais do mercado, espera-se que o preço da ação caia pelo valor do dividendo declarado na data exdividendo. Data de pagamento: a data de pagamento, também é fixada pelos diretores, é a data efetiva na qual a empresa remete o pagamento do dividendo aos titulares registrados. Geralmente, ocorrem algumas semanas depois da data de registro. Além de serem pagos em dinheiro, os dividendos podem ser pagos de outras formas, como bonificações. Uma bonificação é o pagamento aos acionistas atuais de um dividendo na forma de ações. (GITMAN, 1997, p. 525). Uma bonificação é muito parecida com um desdobramento de ações. Em ambos os casos, o acionista recebe um número fixo de novas ações para cada ação que possui [...] duplicando o número de ações, mas sem mudar o total de ativos. (BREALEY; MYERS; MARCUS, 2002, p. 466).

16 14 Nestes aspectos de pagamento de dividendos, a política de dividendos da empresa será grande auxiliadora para se tomar decisões estratégicas a fim de maximizar a riqueza do acionista e fornecer financiamentos suficientes que precisam ser alcançados em meio às diversas influências de mercado ou internas da empresa. Para Gitman (1997, p. 522), a política de dividendos representa um plano de ação a ser seguido, quando for necessário tomar uma decisão sobre dividendos. Para Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 470), política de dividendos é a substitutibilidade entre lucros retidos, de um lado, e pagamento em dinheiro e emissão de ações, do outro. Bodie e Merton (2002, p. 247) definem política de dividendos como a política de uma empresa referente ao pagamento em dinheiro aos seus acionistas mantendo constantes seus investimentos e decisões de tomada de empréstimos. Ross, Westerfield e Jordan (1998, p. 322) definem política de dividendos como sendo a maneira pela qual os dividendos se distribuem no tempo. Evidencia que a questão fundamental da política de dividendos é se a empresa deve distribuir uma proporção elevada de seus lucros agora, ou distribuir uma proporção pequena ou nula. No entanto, segundo Lemes Júnior, Rigo e Cherobim (2002, p. 387), existem alguns fatores que influenciam a política de dividendos e conseqüentemente a tomada de decisão nas empresas, como liquidez, perspectivas de crescimento, considerações dos proprietários, restrições legais em contratos de obrigações ou de empréstimos e avaliação do mercado.. Cada um dos fatores acima é especificado da seguinte forma, segundo os mesmos autores (2002, p ): 1ª liquidez: A liquidez de uma empresa é uma consideração fundamental nas decisões de dividendos, pois como estes representam uma saída de caixa, quanto maior a posição de caixa e a liquidez geral da empresa, maior sua capacidade de pagarem dividendos. 2ª perspectivas de crescimento: Inicialmente é preciso fazer uma avaliação das necessidades de recursos para expansão de ativos e, para isso, são usados os orçamentos de capital e os demonstrativos projetados de origem e aplicações de recursos. 3ª considerações dos proprietários: A principal preocupação da empresa deveria ser maximizar a riqueza dos acionistas. Pode ser, no entanto, que os acionistas às vezes se preocupem demasiadamente com a manutenção do controle acionário. 4ª restrições legais em contratos de obrigações ou de empréstimos: As cláusulas de proteção, num contrato de obrigações ou de empréstimos, muitas vezes incluem uma restrição ao pagamento de dividendos. Essa restrição é imposta pelos financiadores para preservar a capacidade da empresa arcar com as obrigações de suas dívidas.

17 15 5ª avaliação do mercado: a administração da empresa deve procurar conhecer todas as informações relevantes para a política de dividendos que maximize a riqueza dos acionistas. O conhecimento da forma como o mercado valoriza certas políticas de dividendos, da preferência de determinados argumentos e do perfil de seus acionistas pode se tornar um fator determinante para o sucesso de uma política de dividendos. Como já dito, a política de dividendos deve ser estabelecida a fim de favorecer a riqueza da maioria dos acionistas. Para isso, deve-se considerar o status dos acionistas quanto ao pagamento de impostos, as oportunidades de investimentos externas e internas e a diluição potencial da propriedade. (GITMAN, 1997, p. 520). Deve-se considerar que se uma grande parcela de acionistas encontra-se numa faixa alta de renda, pode-se distribuir uma porcentagem menor de lucro para retardar o pagamento do imposto de renda até que vendam as ações. Ao contrário, acionistas com baixa renda que precisam dos dividendos como rendas preferirão maiores payouts sobre o lucro. (ibid., p. 520). A empresa não deve reter fundos para investimentos que proporcionarão retornos inferiores aos que os acionistas obteriam investindo externamente em fontes de igual risco. Devendo-se assim, avaliar os retornos esperados e buscar a melhor fonte de financiamento. A empresa poderá distribuir mais seu lucro se parecer que os acionistas terão melhores oportunidades externamente e se as oportunidades de investimento da empresa forem ao menos tão boas quanto o investimento externo de risco semelhante justifica-se uma distribuição menor do lucro. (ibid., p. 520). E se uma empresa distribui uma porcentagem mais elevada dos lucros, novo capital terá de ser levantado com ações ordinárias, o que pode resultar na diluição do controle e do lucro para os acionistas. Caso contrário, pagando uma proporção baixa de lucro, a empresa minimizará esta diluição. (ibid., p. 521). Além da parcela de dividendos que serão distribuídos também é necessário considerar outros fatores como reações do mercado para se definir uma política de dividendos adequada. Tendo em vista que a política de dividendos deve ser conduzida a fim de gerar riqueza ao acionista, devem-se considerar os fatores que influenciam o preço das ações da empresa, ou seja, as reações do mercado aos tipos de políticas de dividendos para que se possa adequar a melhor política. (ibid., p. 521).

18 16 Considerando-se a teoria da relevância de John Lintner, que será considerada no próximo capítulo, acredita-se que os acionistas valorizem mais um nível fixo ou crescente de dividendos, ou de pagamentos contínuos de dividendos. Desta forma, tendo em vista que o pagamento de dividendos fixos ou crescentes elimina a incerteza a respeito da freqüência e magnitude dos mesmos, é provável que os lucros sejam descontados a uma taxa mais baixa, o que resultaria no aumento do preço de mercado da ação, elevando a riqueza do acionista. (GITMAN, 1997, p. 521). A política de dividendos também poderá ser considerada como um indicador do futuro sucesso da empresa. Um dividendo estável e contínuo é um sinal positivo; quando a empresa deixa de pagar um dividendo em um dado período devido a um prejuízo ou lucro baixo, podese considerar como um sinal negativo, pois gerará incertezas o que acarretará na baixa do valor das ações. (ibid., p. 521). O cunho de informação ou de indicador da política de dividendos também é apontado por Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 475).

19 17 3 TEORIAS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS De maneira geral, pode-se afirmar que o debate acadêmico acerca da política de dividendos centrou-se, nas décadas de 60 e 70, no desenvolvimento teórico e nos trabalhos empíricos realizados sob o argumento de três principais correntes de pensamento. Entretanto, a partir de meados da década de 70 iniciam-se outros debates quanto à política de dividendos que se mantêm atualmente, dos quais se destacam três: efeito clientela; análise da relação entre política de dividendos e os custos de agência; e análise do efeito do conteúdo informacional dos dividendos. Uma das políticas de dividendos sugeridas por Gitman (1997, p. 515) é a teoria residual dos dividendos: Se as necessidades de capital excederem os lucros retidos, nenhum dividendo em dinheiro será pago. Caso ocorra um excesso de lucros retidos, o montante residual será então, distribuído. O argumento que sustenta esta abordagem é de que uma administração competente deveria certificar-se de que a empresa tem o dinheiro de que necessita para competir satisfatoriamente no mercado e, portanto, conseguir elevar o valor das suas ações. Essa visão dos dividendos sugere que a taxa exigida de retorno dos investidores, não é influenciada pela política de dividendos da empresa premissa essa que sugere, por sua vez, que a política de dividendos é irrelevante. Desta forma, a teoria residual sugere que os dividendos seriam ganhos residuais e que, portanto, a distribuição dos mesmos não afeta o valor da empresa. Esse ponto de vista é coerente com a teoria da irrelevância dos dividendos, desenvolvida por Merton H. Miller e Franco Modigliani, defendendo que o valor da empresa é determinado pela sua capacidade de geração de valor e pelo risco de seus ativos (investimentos), e não pela forma escolhida de separar seus fluxos de retornos entre dividendos e lucros retidos (e reinvestimentos). (GITMAN, 1997, p. 516). Em virtude do fato de os investidores não precisarem de dividendos para converter suas ações em caixa, eles não pagarão preços mais altos por empresas com pagamentos de dividendos mais altos. E desta forma, a política de dividendos não terá nenhum impacto no valor da empresa. (BREALEY; MYERS; MARCUS, 2002, p. 471). Segundo Gitman (1997, p. 516), para Miller e Modigliani não é a preferência dos acionistas por dividendos correntes que levaria a acréscimos nos preços das ações, mas as expectativas de ganhos futuros que faria com que os preços se movimentassem, ou seja, que mudanças nos volumes de dividendos que afetam o preço da ação numa relação direta (aumentos nos

20 18 dividendos resultariam em aumentos nos preços das ações, enquanto reduções nos dividendos levariam a quedas de preços) são atribuíveis não aos dividendos em si, mas ao conteúdo informacional que eles proporcionam com respeito aos lucros futuros. Assim sendo, mudanças nos dividendos, indicam que os administradores esperam mudar os lucros. Um aumento nos dividendos seria entendido como um sinal positivo, pois levaria os investidores a elevar o valor das ações, enquanto que uma redução nos dividendos seria um sinal negativo, que levaria à diminuição nos preços das ações. (GITMAN, 1997, p. 516). Se 40% dos acionistas preferirem dividendos baixos, e 60% dos acionistas preferirem dividendos altos, cerca de 40% das empresas terão dividendos baixos, enquanto 60% pagarão dividendos elevados. Isto reduz substancialmente o impacto da política de dividendos de qualquer empresa sobre o preço de sua ação. (ROSS, WESTERFIELD, JORDAN, 1998, p. 332). Por haver grupos de acionistas que preferem distribuições de lucro reduzidas e grupos que preferem ações que paguem dividendos elevados, a empresa pode optar por uma política de dividendos para atrair um determinado grupo ou clientela. O argumento do efeito clientela diz que os grupos diferentes de investidores desejam níveis distintos de dividendos. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 1998, p. 320). O efeito clientela vem sendo discutido e testado empiricamente por diversos autores, que ora rejeitam o efeito, ora corroboram sua existência. Michaely (1991) estudou o comportamento dos preços das ações, após a reforma tributária norte-americana de 1986, que aproximou as alíquotas tributárias de dividendos e ganhos de capital. O autor esperava identificar comportamentos que corroborassem o efeito clientela, porém não foi identificada evidência que confirmasse os efeitos das alterações tributárias. Em contrapartida, Allen, Bernardo e Welch (2000) demonstraram que algumas empresas preferem pagar dividendos a comprar suas ações, causando o efeito clientela por atrair investidores institucionais, os quais estão sujeito a menor carga tributária. Com isso, os argumentos da teoria da irrelevância dos dividendos apontam que o retorno exigido por um investidor e, portanto, o valor da empresa, não é afetado pela política de dividendos, pois: (1) o valor da empresa depende apenas da capacidade de geração de lucros e dos riscos de seus ativos; (2) caso os dividendos afetem o valor, isso ocorre apenas devido ao conteúdo informacional que revela as expectativas dos administradores da empresa; e (3) ocorre um efeito clientela que leva os acionistas a receber os dividendos que eles próprios esperam. [...] Naturalmente, tudo isso leva à conclusão

21 19 de que a empresa não necessita de uma política de dividendos. (GITMAN, 1997, p. 517). No entanto, para Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 473), os argumentos de Miller e Modigliani não supõem um mundo de incertezas e sim um mercado de capital eficiente. Para Bodie e Merton (2002, p. 248): Em um ambiente financeiro sem atritos, onde não existem impostos ou taxas de negociação, a riqueza dos acionistas é a mesma, não importa que tipo de política a empresa adote. No mundo real, existe uma série de atritos que podem fazer com que a política de dividendos afete a riqueza dos acionistas. Lemes Júnior, Rigo e Cherobim (2002, p. 375) apontam que a teoria de Miller e Modigliani simplifica demais a realidade, pois o mercado não é perfeito, existem riscos, existem impostos e existem custos de transações. Em 1956, John Lintner indicou que os administradores estimam a parte dos lucros da empresa que tende a ser permanente, e a parte que tende a ser temporária. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 1995, p. 391). Lintner examinou os padrões de distribuição de lucros das empresas e concluiu que os dividendos tendem a serem aumentados após uma elevação permanente, e não temporária dos lucros, e que as empresas têm alguma proporção desejada de longo prazo entre dividendos e lucros. [...] Da análise de Lintner decorre que a relação entre dividendos e lucros se eleva quando uma empresa entra num período de dificuldades, e cai quando seu desempenho melhora. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995, p. 391). Segundo Brealey e Myers (1992, p. 374) a descrição da forma como os dividendos são determinados pode ser resumida em quatro fatores para Lintner: 1ª As empresas tem objetivos a longo prazo para a distribuição de dividendos. 2ª Os gestores dão mais importância às alterações dos dividendos do que os seus níveis absolutos. Desta forma, o pagamento de um dividendo de $2,00 constituirá uma importante decisão financeira se o dividendo do ano anterior tiver sido de $1,00, mas será irrelevante se tiver sido de $2,00. 3ª As alterações de dividendos seguem a lógica de longo prazo dos lucros sustentáveis. Os gestores retocam os dividendos. As alterações esporádicas dos lucros não têm grande probabilidade de afetar os pagamentos de dividendos. 4ª Os gestores mostram relutância em proceder a alterações dos dividendos que possam ser reversíveis. Preocupam-se particularmente com a possibilidade de terem de cancelar um aumento dos dividendos.

22 20 A teoria da relevância, sustentada por John Lintner sugere que os acionistas preferem dividendos correntes e que desta forma, há uma relação direta com a política de dividendos da empresa e seu valor de mercado. (GITMAN, 1997, p. 517). O argumento da teoria da relevância é o do pássaro na mão, o qual sugere que os investidores geralmente têm aversão ao risco, preferindo desta forma, dividendos correntes a dividendos futuros ou ganhos de capital, ou seja, melhor um pássaro na mão do que dois voando. (GITMAN, 1997, p. 517). Portanto, acredita-se que os pagamentos de dividendos correntes reduzam a incerteza dos investidores, levando-os a descontar os ganhos da empresa a uma taxa menor, e com tudo o mais mantido constante elevar os preços das ações da empresa. Por outro lado, se os dividendos fossem reduzidos ou não pagos, a incerteza dos investidores aumentaria, assim como o retorno exigido. Naturalmente, a conseqüência seria a redução dos preços das ações. (GITMAN, 1997, p. 517). Este argumento pressupõe que os dividendos são relevantes, onde cada empresa deve desenvolver uma política de dividendos que atenda aos seus objetivos, maximizando os resultados, em termos os preços das ações e de retornos aos acionistas. Gitman (1997) passa a transcrever três políticas de dividendos com características similares a fim de criar grupos, para que se possa melhor enquadrar a política a se adotar, como política de dividendos com índice de payout constante, política de dividendos regulares e política de dividendo regularbaixo-mais-extra. Na política de dividendos com índice de payout constante, o payout ou índice de distribuição de dividendos é medido a partir da seguinte equação: Índice de distribuição de dividendos Dividendos por ação Lucro por ação Para Martins e Assaf Neto (1989, p. 520) quanto maior for esse índice, menor será a proporção de recursos próprios provenientes de decisões de retenção de lucros [...]. Baixos índices de payout ou nulos atribuem normalmente uma elevada importância à opção de reter lucros como fontes de financiamento de uma empresa. Segundo Gitman (1997, p. 522): O índice de payout de dividendos, calculado dividindo-se os dividendos por ação pelos lucros por ação, indica a porcentagem de cada unidade monetária ganha que será distribuída para os proprietários na forma de dinheiro em cada período. Por sua vez, numa política de índice de payout constante, a empresa estabelece qual o percentual dos ganhos será pago em cada período de dividendos.

23 21 Porém, se o lucro da empresa cair ou ocorrer prejuízo, os dividendos serão baixos ou inexistentes, e as ações poderão ser afetadas negativamente com esta ocorrência. (GITMAN, 1997, p. 522). No entanto, para Gitman (1997, p. 523), a política de dividendos regulares fornece aos proprietários informações geralmente positivas, indicando que a empresa vai bem e, portanto, minimiza a incerteza. Nesta política os dividendos quase nunca serão reduzidos e aumentarão após ter ocorrido um aumento comprovado nos lucros. Ainda segundo Gitman (1997), uma política de dividendos regulares apóia-se em um índicemeta de payout. Na política de dividendos regular-baixo-mais-extra, estabelecendo um dividendo regular baixo, a empresa fortalece a confiança do investidor proporcionando-lhe uma renda de dividendo estável. Ao designar um dividendo extra ou adicional, pelo qual o dividendo excede os pagamentos regulares se o lucro for maior do que o normal em um dado período permitirá ao acionista compartilhar do lucro num período especialmente bom. O dividendo regular deverá ser reajustado quando comprovado aumento no lucro e o dividendo extra ou adicional não deve se tornar um acontecimento regular para não perder seu significado. (GITMAN, 1997, p. 524). Outros debates remanescentes a essas teorias referem-se à análise da relação entre a política de dividendos e os custos de agência. Este debate é suportado pela Teoria da Agência de Jensen e Meckling (1976) e buscava verificar se a política de dividendos reduzia os conflitos estabelecidos entre os acionistas e os administradores. Para muitos estudiosos, os dividendos podem reduzir os custos de agência, já que seu pagamento reduz o montante de recursos sobre o controle da administração, o que diminuiria o risco de os administradores possuírem excedentes para utilização em benefício próprio (LLOYD et al, 1985; ROZEF, 1986; HANSEN et al, 1994; LA PORTA et al, 2000). Além disso, há outra teoria recente que disserta sobre o valor da existência de conteúdo informacional na política de dividendos adotada. As evidências que embasam o debate referem-se às observações de que alterações nas taxas de dividendos são, freqüentemente, seguidas por alterações nos preços das ações. Modigliani e Miller afirmaram que o comportamento observado não estaria relacionado aos dividendos pagos, mas sim ao seu conteúdo informacional. Este raciocínio esta sustentado no modelo de Lintner, que considera

24 22 alterações inesperadas nos dividendos como informações sobre os resultados futuros da empresa. Isto se deve ao fato de que a distribuição de dividendos é uma decisão da administração. Deste modo, os administradores apenas alterariam a taxa de pagamento de dividendos na medida em que se sentissem confortáveis em sustentá-la através resultados futuros da empresa. Portanto, alterações nos dividendos seriam informações sobre a expectativa de resultados futuros, transferidas pela administração ao mercado. A relação entre o valor da empresa e a sua política de dividendos vem sendo constantemente debatida desde o clássico artigo de Modigliani e Miller, publicado em 1961, o qual defendeu a irrelevância da política de dividendos para o valor da empresa. Desde então, estabeleceram-se três correntes acadêmicas acerca do assunto; à direita existe um grupo conservador que acredita que um aumento nos dividendos aumenta o valor da empresa; à esquerda existe um grupo radical que acredita que um aumento dos pagamentos de dividendos reduz o valor da empresa; e no centro existe um grupo intermediário que defende a irrelevância da política de dividendos. Partidários da corrente centrista argumentam que o conteúdo informacional existente na política de dividendos tende a remeter à hipótese de mercado eficiente, ou seja, considera que o preço dos ativos deve refletir rapidamente qualquer informação disponível. Koch e Sun (2004) publicaram no The Journal of Finance, o artigo Dividends Changes and The Persistence of Past Earning Changes, o qual teve como objetivo examinar o conteúdo informacional contido nas variações de dividendos para o mercado de capitais americano. Os autores examinaram se o mercado interpreta variações de dividendos como um sinal de persistência das variações passadas dos lucros. O trabalho analisou empiricamente se alterações de dividendos causaram reações dos investidores quanto à avaliação sobre a persistência das variações precedentes dos lucros. Os resultados do trabalho confirmaram a hipótese de que mudanças nos dividendos implicaram revisões nas expectativas dos investidores quanto à persistência das variações passadas dos lucros. Adicionalmente, os autores chegaram à conclusão de que este efeito varia de acordo com a magnitude da mudança de dividendos e o com o sinal da variação passada dos lucros.

25 23 4 ESTUDOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS Nas últimas três décadas, como mostrado nos dois capítulos anteriores, muito foi estudado acerca do tema Política de Dividendos. Entretanto, os trabalhos empíricos nessa área tiveram como ponto principal a tentativa de isolar alguma ineficiência do mercado de capitais e testar seus efeitos sobre a distribuição de dividendos. Dentre as principais imperfeições do mercado estudadas, destacam-se a assimetria de informações, o efeito dos impostos e o fenômeno da clientela. De acordo com Bhattacharya (1979 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 136), os dividendos funcionam como uma sinalização do fluxo de caixa da companhia, reduzindo a assimetria de informações. Outros trabalhos, como os de Miller e Rock (1985), Woolridge e Ghosh (1985), Healy e Palepu (1988) e Lang e Litzenberger (1989), segundo Novis Neto e Saito (2003), tiveram como objetivo explicar o conteúdo informacional dos dividendos. Outra teoria, iniciada por Black e Sholes (1974 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 136), credita ao efeito dos impostos as oscilações nos preços das ações nos períodos de pagamentos de dividendos. Segundo Novis Neto e Saito (2003), Miller e Scholes (1978; 1982), Litzenberger e Ramaswamy (1979; 1982), Blume (1980) e Hess (1981) tentaram isolar os efeitos dos impostos sobre os preços das ações. O fenômeno da clientela é explicado pela suposta preferência de uma parte dos investidores em receber pagamentos de dividendos, em vez de ganhos de capital. Para Novis Neto e Saito (2003), as principais pesquisas nessa área foram realizadas por Elton e Gruber (1970) e Eades, Hess e Kim (1984). As diferentes explicações dos pesquisadores em relação às oscilações nos preços das ações em períodos pós-pagamento de dividendos atestam a grande dificuldade em isolar as imperfeições do mercado. Segundo Novis Neto e Saito (2003), trabalhos mais recentes, como os de Romon (1998) e Vieira e Procianoy (1998), não se concentram em uma determinada eficiência do mercado. No entanto, estes estudos empíricos resumem-se ao período do evento; Romon (1998 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 136) considerou apenas as ações negociadas na Bolsa de Paris que apresentaram dividendos estáveis no período de 1991 a 1995; Vieira e Procianoy (1998), por sua vez, estudaram o período pós-evento, e consideraram todos os pagamentos de dividendos das principais empresas brasileiras, entre 1998 a 2000.

26 24 Novis Neto e Saito (2003) citam ainda, Boehme e Sorescu (2000), que realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal acumulado das ações norte-americanas no período póspagamento de dividendos, considerando dados de 1927 a Estes autores encontraram retornos positivos para um, três e cinco anos após o evento; entretanto, consideraram apenas as distribuições iniciais de dividendos de cada empresa e os eventos referentes aos pagamentos de dividendos após um intervalo de 33 a 180 meses. Eles concluíram que o desempenho da ação a longo prazo está relacionado ao desempenho no período do evento. Boehme e Sorescu (2000), desta forma, contribuíram, segundo Novis Neto e Saito (2003), por se estabelecer uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado (CAR) das ações brasileiras no período pós-pagamento de dividendos. Portanto, demonstra-se que os efeitos do pagamento de dividendos persistem, mesmo quando são considerados 90 pregões após o evento. O estudo deles, segundo Novis Neto e Saito (2003), analisou empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento de dividendos. A amostra contemplou 163 eventos, incluindo as ações mais negociadas na BM&F BOVESPA no período de 1998 a Foi constatada uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas ações no período pós-pagamento de dividendos, o que levou a dividir a amostra em três subamostras em função do dividend yield. Obteve-se um retorno anormal acumulado de 21,97% nos 90 dias após o evento para as empresas que pagaram dividendos mais altos, de 5,16% para as companhias que pagaram dividendos intermediários e de -15,50% para as empresas que pagaram dividendos mais baixos. Essa relação foi confirmada quando foram analisados os eventos por tipo de controlador da empresa (fundos, estatais ou famílias) e as companhias privatizadas, e quando se pesquisou o retorno anormal acumulado das ações em função do percentual do lucro líquido distribuído sob a forma de dividendos. (NOVIS NETO; SAITO, 2003). 4.1 Legislação brasileira sobre dividendos O mercado acionário brasileiro foi regulamentado, inicialmente, pela Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e trata do mercado de valores mobiliários, e pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre a Sociedade por Ações. Posteriormente sofreu algumas alterações pelas Leis nº 9.457, de 5 de maio de 1997, nº , de 31 de outubro de 2001, e nº , de 26 de fevereiro de 2002.

27 25 Além delas, destaca-se a Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995, que cria os juros sobre capital próprio. A distribuição de dividendos foi regulamentada pela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, cujos pontos principais são (NOVIS NETO; SAITO, 2003): a prioridade das ações preferenciais na distribuição (artigo 17); as ações preferenciais sem direito a voto adquirem esse direito caso a companhia, por três exercícios consecutivos, deixe de pagar os dividendos obrigatórios, até que seja feito o pagamento (artigo 111); a cada ano, nos quatro meses subseqüentes ao término do exercício social, deve ser convocada uma assembléia geral para deliberar sobre, entre outros temas, a distribuição de dividendos do exercício anterior (artigo 132); é necessária a aprovação de acionistas que representem pelo menos 50% das ações com direito a voto para alterar o dividendo obrigatório (artigo 136); para que os administradores possam receber participação no lucro da companhia, o estatuto da empresa deve fixar o dividendo obrigatório em, no mínimo, 25% do lucro líquido (artigo 152); a destinação dos lucros para a contribuição de reservas ou a retenção deles não pode prejudicar a distribuição do dividendo obrigatório (artigo198); a origem dos dividendos deve ser apenas as contas de lucro líquido ou lucros acumulados ou, ainda, a reserva de capital, no caso das ações preferenciais (artigo201); o dividendo obrigatório pode ser fixado como uma percentagem do lucro líquido ou do capital social (artigo 202); quando o estatuto da companhia for omisso, o dividendo obrigatório não deverá ser menor do que 25% do lucro líquido ajustado (artigo 202); a companhia pagará dividendos às pessoas que, na data definida no ato de declaração do dividendo, forem proprietárias das ações (artigo 205);

28 26 o dividendo deverá ser pago em até 60 dias a partir da data em que for declarado (artigo 205). A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) atua no sentido de esclarecer alguma controvérsia ou omissão referente à Lei nº 6.404/76. Na Instrução CVM nº 72, de 30 de novembro de 1987, a CVM dispõe sobre a atualização monetária dos dividendos antecipados ou referentes a exercícios anteriores; no Parecer de Orientação CVM nº 16, de 17 de novembro de 1988, a CVM determina que, quando o dividendo das ações preferenciais é estabelecido como um percentual do capital social, sua base de cálculo deve incluir a correção monetária do capital social. (NOVIS NETO; SAITO, 2003). Os juros sobre o capital próprio são calculados sobre o patrimônio líquido da empresa, constituindo uma forma alternativa de remuneração dos acionistas no Brasil, e foram criados pela Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de Essa Lei permitiu que parte dos proventos pagos aos acionistas fosse classificada como despesa financeira; como conseqüência, a base de cálculo do Imposto de Renda da empresa é reduzida. A firma tem flexibilidade para definir a taxa de juros sobre o capital próprio a ser paga aos acionistas, desde que ela não exceda à variação pro rata da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), definida pelo Banco Central. O valor distribuído como juros sobre capital próprio pode ser imputado ao valor do dividendo mínimo obrigatório. Outras modificações na Lei nº 6.404/76, sem maior relevância, foram feitas pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997, sendo a principal delas a referente ao Artigo 136, segundo o qual passa a não ser mais necessária a aprovação dos acionistas para aumentar o dividendo obrigatório, mas apenas para reduzi-lo. No que diz respeito à distribuição de dividendos, as principais alterações sofridas pela Lei nº 6.404/76 foram determinadas pela Lei nº , de 31 de outubro de 2001, e representaram uma tentativa tímida de conferir maior proteção aos acionistas preferenciais. No Artigo 17, foram incluídas as seguintes condições: as ações preferenciais só podem ser negociadas se tiverem direito de participar do dividendo de, no mínimo, 25% do lucro líquido; se tiverem direito a um dividendo 10% superior ao das ações ordinárias; ou se tiverem os mesmos direitos conferidos às ações ordinárias, no caso de venda do controle acionário ou fechamento de capital (direito a tag along). (NOVIS NETO; SAITO, 2003).

29 27 A decisão de pagamento de dividendos é tomada pelo Conselho de Administração da empresa, na data de declaração do dividendo. De acordo com Ross, Westerfield e Jordan (1998), o pagamento de dividendos passa a ser uma obrigação da firma nessa data. Além disso, na data de declaração do dividendo, é definida a data em que será considerada a composição acionária da companhia para efeito de distribuição de dividendos, bem como a data do pagamento.

30 28 5 ESTUDO RECENTE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Novis Neto e Saito (2003) utilizaram uma metodologia para medir o impacto de um anúncio de pagamento de dividendos sobre o preço de uma ação, a de estudo de evento. De acordo com Campbell, Lo e MacKinlay (1997 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003 p. 137), devido à racionalidade do mercado, os efeitos de um evento são imediatamente refletidos nos preços das ações. A fim de capturar os efeitos do anúncio do pagamento de dividendos, é necessário considerar uma janela ao redor da data do evento. Considerando a data EX-1 como o dia do evento (dia zero), por causa da dificuldade em apurar corretamente a data do anúncio do pagamento do dividendo, estabelece-se que: a janela do evento compreende os dias -10 a +10; o período de estimação compreende os dias -90 a -11; e o período pós-evento, os dias +11 a +90. A data EX-1 é definida no ato de declaração do dividendo, ou seja, quando a empresa se compromete a pagar dividendos aos detentores de suas ações. Os dias considerados foram apenas aqueles em que houve negociações na Bovespa. (NOVIS NETO; SAITO, 2003) A definição do período de estimação, da janela do evento e do período pós-evento é, de certa forma, arbitrária segundo Novis Neto e Saito (2003). Entretanto, segundo eles, deve-se observar que a janela do evento deve ser longa o suficiente para captar eventuais vazamentos de informações. Caso os períodos de estimação e pós-evento sejam muito extensos, outros fatores podem influenciar o preço da ação. Para medir a quantidade de dividendos que uma empresa distribui a seus acionistas, é preferível, segundo Novis Neto e Saito (2003), utilizar o dividend yield em vez de o percentual do lucro líquido distribuído aos acionistas, pois o preço da ação é dado pelo mercado, ao contrário do lucro líquido que pode ser influenciado por diferentes técnicas contábeis. Com o objetivo de pesquisar o mercado brasileiro, as ações estudadas foram as que compuseram a carteira teórica dos índices Ibovespa e IBX no período analisado. Essas ações são as mais negociadas no mercado de capitais do Brasil, tanto em volume de negócios quanto em número de transações. O período a ser analisado foi o de 1º de janeiro de 1998 a 31 de dezembro de Como as carteiras teóricas do Ibovespa e do IBX refletem o comportamento das ações nos 12 meses

31 29 anteriores, utilizaram-se as carteiras que entraram em vigor em 1999, 2000 e 2001, todas no mês de janeiro, para selecionar os eventos de 1998, 1999 e 2000, respectivamente. Novis Neto e Saito (2003) consideraram apenas as ações representativas do mercado brasileiro e obtiveram uma amostra de 163 eventos. Essa amostra foi dividida em três subamostras em função do dividend yield e, posteriormente, em três outras subamostras de acordo com o tipo de controlador, em mais duas subamostras (empresas privatizadas ou não) e, finalmente, em outras três (em função do dividendo sobre o lucro). Para efeito de estudo do evento, Novis Neto e Saito (2003), excluíram as empresas que pagam dividendos mensalmente ou trimestralmente. A fim de evitar distorções causadas por suposições de eventos para uma mesma ação, eles excluíram os eventos que, entre si, continham menos de 100 pregões. Em outras palavras, uma janela de evento (dias -10 a +10) não poderia estar presente em mais de um período estudado. Para calcular os retornos esperados das ações, existem duas abordagens: modelos estatísticos e modelos econômicos. De acordo com Campbell, Lo e MacKinlay (1997 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 138), aparentemente não há vantagem em utilizar-se um modelo econômico. Dessa forma, Novis Neto e Saito (2003), optaram por um modelo estatístico, o modelo de mercado de fator único. Esse modelo é também recomendado por Weston, Siu e Johnson (2001) e por Brown e Warner (1985), citados por Novis Neto e Saito (2003), além de ser largamente utilizado nas pesquisas em Finanças. Assim, Novis Neto e Saito (2003), passam a realizar testes a partir do modelo escolhido, como se segue: Pt Dt [1] R it 1 P t 1 Onde: R it = retorno da ação i na data t; P t = preço da ação em t; D t = dividendos por ação em t.

32 30 Fazendo uma regressão linear entre os retornos diários de uma determinada ação e a variação diária do Ibovespa, obtiveram-se os coeficientes α e β, de acordo com a equação [2]: [2] E ( R it ) i i Rmt Onde: E ( R it ) = retorno esperado da ação i na data t; R mt = retorno do índice Ibovespa na data t. No cálculo dos retornos diários das ações, foram consideradas as cotações de seu fechamento. Todas as cotações das ações analisadas, as variações diárias do índice Ibovespa, os valores de dividendo por ação e as datas dos eventos foram coletados no banco de dados eletrônico Economática. As datas dos eventos foram, ainda, conferidas no website da Bovespa ( A fim de assegurar a ausência de heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos, foram realizados os testes propostos por Newbold (1995, apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 138), para cada evento e efetuadas as correções necessárias. Alguns eventos foram excluídos da amostra por apresentarem valores de β negativos, para o nível de significância de 10%: Bombril PN (30/04/1998), CETERP PN (28/04/1998), Randon Part. PN (30/04/1999), Real PN (28/01/1998), Brasilit ON (19/03/1998), Plascar Part. PN (30/04/1998), Duratex PN (21/02/2000), EPTE PN (28/04/2000), AmBev ON (23/04/1998) e Acesita ON (30/04/1998). Mais dois eventos foram excluídos por apresentarem heterocedasticidade, para o nível de significância de 1%: CETERP PN (28/04/1999) e Embraco PN (26/01/1999). Com referência à autocorrelação dos resíduos, foram corrigidos e recalculados os coeficientes α e β das regressões quando foi necessário, conforme procedimento indicado por Newbold (1995 apud NOVIS NETO; SAITO, 2003, p. 138). Após a utilização do modelo de mercado de fator único para encontrar o retorno esperado, calculou-se o retorno anormal para cada ação, da seguinte forma: [3] AR R E R ) it it ( it A seguir, foram calculados os retornos anormais acumulados para cada ação, até a data T:

33 31 [4] CAR it AR it t 1 T Calculou-se, também, o dividend yield de cada evento, conforme a equação [5]: [5] DY D P EX 1 Onde: D = dividendo pago por ação; P EX 1 = preço da ação na data EX-1. Para estudar os efeitos do dividend yield sobre o retorno anormal acumulado, dividiu-se a amostra em três subamostras, em função do dividend yield. Calculou-se o desvio-padrão amostral para cada subamostra, a partir da matriz de resíduos das regressões, da seguinte forma: calcularam-se as médias cross-section dos resíduos para cada dia (de -90 a -11); o desvio-padrão amostral da série temporal de resíduos médios das regressões, multiplicando pela raiz quadrada do número de dias incluído no cálculo do CAR, resultando no desviopadrão do CAR de cada subamostra. [6] s( CAR ) s ( T 11) T R Onde: s ( CART ) = desvio-padrão do CAR T ; s R = desvio-padrão da série temporal de resíduos médios das regressões. Observa-se que, na fórmula anterior, foi utilizado o termo (T+11). Isso se deve ao fato de terse calculado os retornos anormais acumulados a partir da data -10, incluindo a data zero. Por exemplo, no cálculo do CAR 90 foram incluídos os dias de -10 a +90, ou seja, 101 dias. De posse dos retornos anormais acumulados para cada subamostra e de seus respectivos desvios-padrão, segundo Novis Neto e Saito (2003), verificou-se se as diferenças entre os CAR das subamostras são significativamente diferentes de zero. Esse procedimento foi realizado para as datas -10 a +90.