O Brasil e a crise financeira internacional Paulo Mansur Levy

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1 crise internacional O Brasil e a crise financeira internacional Paulo Mansur Levy Apartir de setembro último, a crise financeira iniciada no segundo semestre de 2007 nos Estados Unidos começou a revelar uma face muito mais perversa do que a imaginada inicialmente, seja por sua profundidade, seja por seu alcance global. A instabilidade crescente teve origem na utilização alavancada de instrumentos derivativos com base em hipotecas de alto risco. Nos anos precedentes, a taxa de juros alvo do Federal Reserve fora mantida nos níveis mais baixos desde os anos 1950, o que ampliou enormemente a liquidez em escala global inclusive, por meio dos elevados déficits em conta corrente dos Estados Unidos e provocou uma forte valorização de ativos, especialmente imobiliários. Além disso, inovações financeiras estimularam o surgimento de aplicações complexas num espaço pouco regulado, o que aumentou a vulnerabilidade dos valores a uma reversão da trajetória de aumento do preço dos imóveis. Quando a bolha estourou, em meados de 2007, a fragilidade das posições patrimoniais de alguns grandes bancos de investimento se acentuou, e o sistema financeiro mundial foi levado à beira de uma crise Paulo Mansur Levy é economista do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA). 6 RBCE - 97

2 sistêmica, exigindo forte intervenção governamental tanto nos Estados Unidos quanto na Europa para evitar um cenário de desintegração em larga escala nos mercados financeiros. Houve um número grande de nacionalizações de bancos na Europa, e, nos Estados Unidos, o Tesouro adquiriu participações acionárias nas principais instituições, com o objetivo de capitalizá-las. Ainda assim, o crédito entrou em colapso, como reflexo da crise de confiança e do aumento da preferência pela liquidez, ao mesmo tempo em que se aprofundava a correção dos preços dos ativos. No mercado imobiliário norteamericano, os preços dos imóveis residenciais já caíram 20% desde o pico, em junho de 2006, e no mercado de ações a correção já alcançou cerca de 40% em relação aos valores observados há um ano. A perspectiva agora é de recessão nos países centrais, talvez em intensidade semelhante àquela do início dos anos 1980: dados do Produto Interno Bruto (PIB) americano no terceiro trimestre revelaram a maior queda do consumo em quase 30 anos, e a taxa de desemprego atingiu 6,4% da força de trabalho em outubro, o nível mais elevado em 15 anos. Como não poderia deixar de ser, o novo cenário externo vem se refletindo negativamente nos países emergentes, que, independentemente de sua situação macroeconômica interna, devem passar também por forte desaceleração do crescimento. O bom desempenho desses países a partir de 2003 refletiu em parte as reformas e o ajuste macroeconômico feitos a partir da segunda metade dos anos 1990, e em parte o ambiente internacional extremamente favorável. O crescimento mundial nesse período foi o mais forte desde o início dos anos 1970, e significou aumento da demanda por exportações dos países em desenvolvimento e dos preços de commodities, que praticamente dobraram de 2002 a Esses preços subiram ainda mais entre março e julho deste ano 15%, segundo o índice geral CRB, como se fossem uma bolha secundária já em meio à crise dos subprime, refletindo a forte redução dos juros americanos após a eclosão da crise. Além disso, a ampla liquidez gerada pela política monetária acomodativa praticada nos Estados Unidos a partir de 2002 também produziu fluxos de capital abundantes, que ajudaram a irrigar os mercados de capitais nos países emergentes, expandindo assim os canais de financiamento. Superávits vultosos no balanço de pagamentos permitiram a apreciação do câmbio, a manutenção da inflação sob controle mesmo com o crescimento da demanda doméstica, a redução da taxa de juros, a expansão do crédito e a acumulação de reservas em níveis recorde. Abruptamente, esse quadro começou a desmoronar a partir de setembro, com a virtual falência das instituições paraestatais de financiamento imobiliário Fannie Mae e Freddie Mac e a falência do banco de investimentos Lehman Brothers. Nos mercados de ações, a volatilidade tem sido a principal característica, e a tendência de desvalorização ameaça eliminar boa parte dos ganhos dos cinco anos anteriores. O índice Bovespa retornou ao nível de As moedas locais encontram-se sob intensa pressão, com desvalorizações não vistas nem mesmo nas sérias crises externas dos anos 1980 e O real, que apreciara a uma taxa de quase 10% ao ano em média desde 2003, desvalorizou-se 50% de agosto para cá. O crédito, que vinha se constituindo em motor da demanda interna, embora ainda crescendo a taxas elevadas, já começa a refletir as perspectivas mais sombrias, registrando-se aumento das taxas de juros dos empréstimos, redução de prazos e critérios mais rigorosos para empréstimos. O financiamento ao comércio exterior, em particular, na medida em que representa o repasse de linhas de crédito externas, praticamente desapareceu, forçando o Banco Central a intervir diretamente com recursos sacados das reservas internacionais. A redução expressiva do financiamento às exportações realimenta a pressão sobre o câmbio com origem no mercado financeiro. Além desse efeito, a pressão sobre o real tem sido amplificada pela demanda por divisas por parte de algumas empresas muitas delas, grandes exportadoras que buscavam compensar a valorização cambial com receitas financeiras, assumindo posições vendidas em dólar através de operações de alto risco com derivativos junto ao sistema bancário. RBCE

3 Diante da magnitude do ajuste a ser absorvido pelo lado real da economia nos países industrializados, a recessão externa tende a ser prolongada. No momento, ainda se luta para restabelecer um mínimo de estabilidade bancária que permita recompor o canal do crédito, mas as reduções nos gastos de consumo e investimento nos países industrializados mostram que os impactos do lado real já se fazem sentir de forma intensa. O impacto nos países emergentes tem sido a imagem no espelho do período precedente: preços de commodities em queda (26% desde junho), interrupção dos ingressos de capital externo (quando não saídas líquidas), e tendência de desvalorização, com forte volatilidade nos mercados acionário e cambial. No Brasil, depois de crescer 8,6% no primeiro semestre, conforme mostra o Gráfico 1, espera-se que a demanda ainda mantenha ritmo forte até o final do ano em parte impulsionada pelo desempenho do mercado de trabalho, com desemprego em queda e rendimentos em alta. No entanto, já se registram vários anúncios de interrupção ou adiamento de investimentos, e a desaceleração do PIB deve começar a ser sentida mais intensamente no primeiro trimestre de Para avaliar os efeitos da crise internacional sobre a economia brasileira, é preciso levar em conta em que medida o cenário externo precedente influenciou o bom desempenho observado. O Gráfico 2 mostra a trajetória dos saldos em conta corrente do balanço de pagamentos a preços, em dólares, de exportações e importações correntes e constantes com base em A comparação das duas séries revela o efeito poderoso que a melhora dos termos de troca teve sobre o desempenho do balanço de pagamentos: Gráfico 1 ABSORÇÃO DOMÉSTICA E PIB - VARIAÇÃO PERCENTUAL SOBRE IGUAL TRIMESTRE DO ANO ANTERIOR 8 RBCE - 97

4 Gráfico 2 SALDO EM CONTA CORRENTE A PREÇOS CORRENTES E A PREÇOS DE 2002 Fonte: Bacen e Funcex. Nota: * 2008 = acumulado em 12 meses até setembro. a diferença acumulada desde 2003 foi de US$ 77 bilhões, algo como a metade das reservas internacionais acumuladas pelo Banco Central no período. Obviamente, ao efeito dos preços deveria se adicionar também o impacto que a demanda externa teve sobre as quantidades exportadas, reforçando a percepção mais clara nesse momento de reversão do papel das condições externas sobre o desempenho do comércio exterior no período. O outro fator relevante para avaliar o impacto do ambiente externo sobre o desempenho da economia brasileira no período são os fluxos de capital externo. O Gráfico 3 ilustra a aceleração dos investimentos estrangeiros diretos e dos fluxos de capital para aplicações em carteira. A média anual dos investimentos diretos cresceu 12% no período em relação aos cinco anos anteriores, enquanto os investimentos em carteira multiplicaram-se por um fator de 8. No mercado acionário, cerca de 70% das ofertas iniciais de ações em 2007 foram para as mãos de investidores estrangeiros. A mudança do cenário internacional, portanto, não poderia deixar de influenciar a economia brasileira, na medida em que uma parcela importante do desempenho recente pode ser atribuída às condições externas favoráveis. É razoável esperar, no curto prazo, que ocorra uma queda nas exportações, forte desvalorização cambial, pressões inflacionárias e uma redução do ritmo de expansão do crédito, com reflexos negativos sobre a produção e a demanda. A inércia da demanda fará com que o ritmo de crescimento das importações ainda continue elevado, o que fará o superávit comercial cair e o déficit em transações correntes aumentar. Do ponto de vista do equilíbrio interno, na medida em que a piora das condições de financiamento externo impõe maiores restrições ao tamanho do déficit em conta corrente, deve ocorrer uma desaceleração da demanda. A reversão dos termos de troca indica que, para uma meta de redução do déficit em conta corrente, ou mesmo para a sua manutenção, o esforço de aumento da poupança doméstica tem que ser maior do que anteriormente. No curto prazo, contudo, o financiamento do balanço de pagamentos não parece ameaçado, até porque o volume de reservas acumuladas é alto. Mas não há razão para se opor a um câmbio mais desvalorizado, implicação inevitável do novo ambiente externo, marcado por um menor crescimento mundial e por preços de exportações menos favoráveis. Os efeitos do câmbio desvalorizado que tendem a ocorrer apenas RBCE

5 Gráfico 3 FLUXOS DE CAPITAL E TRANSAÇÕES CORRENTES gradualmente, devido às longas defasagens do comércio exterior e à demanda externa em queda e a desaceleração da demanda, reduzindo as importações, são os canais de ajuste do setor externo. Com a política econômica concentrando-se, no curto prazo, em impedir uma deterioração mais acentuada da situação financeira, há pouco espaço para a implementação de medidas anticíclicas. Na verdade, a política fiscal dos últimos anos deixou escapar uma oportunidade única de criar um colchão de segurança, a partir da obtenção de superávits primários mais elevados num contexto de forte crescimento da arrecadação tributária. Agora, se verá forçada a reduzir o ritmo de aumento dos gastos diante da perspectiva de forte desaceleração da arrecadação. Além disso, como falar em política fiscal anticíclica, se a taxa de juros ainda se encontra em níveis tão elevados? Se existe preocupação com uma eventual desaceleração da economia por conta da retração da demanda, e que essa desaceleração efetivamente alivie a pressão sobre a inflação num contexto de forte desvalorização cambial, o caminho mais natural seria reduzir os juros, que ainda se mantêm em patamares elevados. Se a política fiscal tiver que ser usada, que o seja por meio de uma ampliação dos investimentos públicos, que assim reforçam, para um dado nível de arrecadação e de gasto corrente, a poupança pública, e assim a poupança agregada. Há consenso de que o Brasil está mais bem preparado para enfrentar a crise atual do que jamais esteve. Em parte, essa não é uma crise sua (como em 1999 ou 2002, para citar os 10 RBCE - 97

6 exemplos mais recentes), ou de países com os quais compartilhava características ou vulnerabilidades (México em 1994, Ásia em 1997, Rússia em 1998 e Argentina em 2001). Uma diferença importante diz respeito aos impactos das desvalorizações cambiais sobre a dívida pública, muito intensos no passado, mas que hoje acabam sendo favoráveis à redução da relação dívida/pib, já que o governo é credor em dólares. Isso, no entanto, pode ser de pouca utilidade diante da profundidade e do alcance da crise atual. O cenário externo ainda é bastante incerto. Do ponto de vista estritamente financeiro, as medidas adotadas pelos bancos centrais e governos de países desenvolvidos parecem ter conseguido reverter o quadro de ruptura que se desenhava como iminente. No entanto, as conseqüências do lado real ainda não se fizeram sentir em toda a sua intensidade, e os riscos de um período prolongado de baixo crescimento, com retração nos Estados Unidos e na Europa em 2009, são substanciais. Um fator importante para avaliar adequadamente as perspectivas externas é o comportamento da China. Esse país explicou mais de 20% do crescimento mundial no biênio Embora seja possível apontar limites endógenos ao crescimento chinês dos últimos anos associados em especial ao superaquecimento da economia e à realização de investimentos cuja contribuição marginal ao aumento da produtividade vinha rapidamente aproximando-se de zero, parece não haver dúvidas de que a sua exagerada dependência em relação a exportações para mercados de países desenvolvidos, especialmente os Estados Unidos, coloca a China em situação vulnerável a uma reversão abrupta das condições internacionais como a que está em curso. Por outro lado, é inegável que existe espaço considerável para estimular a demanda interna, dados os níveis extremamente elevados de poupança doméstica. Assim, uma vez que o país registra baixos níveis de déficit fiscal e de dívida pública, uma política fiscal expansionista, como a que foi recém-anunciada, teria amplas condições de compensar a desaceleração externa e de sustentar taxas de crescimento ainda bastante elevadas. Esse é um fator que pode reduzir o impacto negativo da crise sobre as exportações brasileiras, seja pelo lado dos preços de commodities, seja pelas quantidades demandadas. Em resumo, embora esteja em condições de enfrentar a crise com menos instabilidade e menor sacrifício do que no passado, o Brasil não conseguirá se isolar e acabará passando por um período de desaceleração do crescimento. A retomada será tanto mais breve e intensa quanto menor for a redução do investimento, que constitui a base para a retomada do crescimento equilibrado. Para isso, é preciso evitar políticas voluntaristas que mantenham a economia crescendo a curto prazo, porém ao custo da geração de desequilíbrios cuja correção acaba, em geral, envolvendo maiores sacrifícios no futuro. Embora esteja em condições de enfrentar a crise com menor sacrifício do que no passado, o Brasil acabará passando por um período de desaceleração do crescimento RBCE