Insper - Instituto de Ensino e Pesquisa. Gabriel Steiner Machado. Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma

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1 Insper - Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Gabriel Steiner Machado Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma São Paulo

2 Gabriel Steiner Machado Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para a obtenção do Grau de Bacharel do Insper -Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Dr. Nelson Cantarino Insper São Paulo

3 MACHADO, Gabriel Steiner Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma. Gabriel Steiner Machado São Paulo: Insper, páginas. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Dr. Nelson Cantarino 1. Investimento; 2. Crescimento sustentável; 3. Análise econométrica 3

4 Gabriel Steiner Machado Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para a obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aprovado em Dezembro de 2014 Examinadores Prof. Dr. Nelson Cantarino Orientador Prof. Dr. Alexandre Schwarstman Examinador Prof. Dr. João Mello Examinador 4

5 Dedicatória Gostaria de agradecer aos meus pais, Haydée Rosalinda Steiner e Wilson Eduardo Menezes Machado, pelo apoio que sempre tive para me desenvolver, não só como serhumano, mas academicamente e profissionalmente. Certamente hoje sou fruto de tudo que eles me ensinaram. Gostaria de agradecer também à minha irmã Carolina Steiner Alarcon, que sempre me serviu de inspiração para superar dificuldades, tendo grande influência na minha educação e na formação da minha personalidade, como homem e profissional. E, por fim, gostaria de agradecer a Giulia Moura Del Comuni, meu grande amor, pois me tornou o homem que eu sou hoje e me faz a cada dia ser uma pessoa melhor. Obrigado por seu carinho e amor. Amo todos vocês. Vocês são minha família. 5

6 Resumo MACHADO, Gabriel Steiner. Os determinantes da taxa de investimento no Brasil: uma análise sob o Governo Dilma. São Paulo, páginas. Monografia Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. O modelo de crescimento econômico brasileiro dos últimos anos tem se beneficiado por uma considerável disponibilidade de recursos e determinadas condições favoráveis, que puderam ser utilizados rapidamente pelo estímulo à demanda. Contudo, este tipo de crescimento não se torna sustentável no longo prazo. Para o país continuar crescendo de forma sustentada é preciso que hajam fatores de estímulo ao investimento no país e aumento da produtividade. Ademais, especificamente, os investimentos têm se apresentado contraídos durante o final do Governo Dilma, expondo a armadilha da renda média atualmente vivenciada e o cenário de deterioração das expectativas. Neste contexto, o objetivo deste trabalho é estudar os determinantes da taxa de investimento real para o período de 2002 a 2014, fornecendo insumos para a compreensão do seu baixo desempenho sob o governo de Dilma Rousseff. A relevância do tema está em fornecer conhecimento para formulação de políticas públicas mais eficazes e eficientes, que estimulem o crescimento econômico sustentável do país. Palavras- chave: Investimento; Crescimento sustentável; Análise econométrica 6

7 Abstract MACHADO, Gabriel Steiner. The determinants of the Brazilian investment rate: an analysis of Dilma s government. São Paulo, pages. Monograph Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. The Brazilian model of economic growth, which has been adopted in the recent years, has benefited from considerable resource availability in conjunction with favorable conditions that could be quickly used by demand stimulus. However, this type of growth becomes not sustainable over the long term. In order for the country to continue growing sustainably is necessary to have incentive factors to encourage investment and increase productivity. Furthermore, specifically to Dilma s government, the investments have been decreasing, which exposes the middle- income trap, currently under experience, amid a background of deterioration of the expectations. In this context, the aim of this work is to study the determinants of the real investment rate for the period , providing information to understand its poor performance during the government of Dilma Rousseff. The relevance of this work is to provide knowledge for the formulation of more effective and efficient public policies that stimulate sustainable economic growth. Keywords: Investment; Sustainable growth; Econometric analysis 7

8 Lista de Figuras Figura 1: Evolução da taxa de investimento real dessazonalizada por trimestre no Brasil de 2001 a Figura 2: Evolução da taxa de investimento real dessazonalizada do Brasil sob o Governo Dilma... 3 Figura 3: PIB real e o investimento real Variações percentuais... 3 Figura 4: Evolução do Índice de Confiança do Empresário Industrial (expectativas) de 2010 a Figura 5: Evolução da taxa de investimento nominal do Chile sob o mesmo período do Governo Dilma... 5 Figura 6: Evolução da taxa de investimento nominal do Peru sob o mesmo período do Governo Dilma... 6 Figura 7: Evolução da taxa de investimento nominal da Colômbia sob o mesmo período do Governo Dilma... 6 Figura 8: Brasil Produtividade por homem ocupado Taxas médias de crescimento por períodos móveis de 10 anos Figura 9: O modelo estimado frente ao observado Figura 10: Taxas de investimento nominal em diversos países tendo como referência o ano de Figura 11: Poupança nacional bruta em diversos países tendo como referência o ano de

9 Figura 12: Relação entre a taxa de investimento nominal e saldo em transações correntes para o período de Figura 13: Classificação do Brasil no ranking com 144 países, considerando PIB e qualidade da infraestrutura em geral (2013) Figura 14: Relatório Doing Business 2014 Brasil contra países comparáveis Figura 15: Reação do Ibovespa às pesquisas eleitorais do 2ºturno à presidência da República Figura 16: Comparação de desempenho do PIB per Capita do Brasil frente ao grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 17: Comparação de desempenho do PIB per Capita do Brasil frente à média da América Latina, durante o período de (Governo PT) Figura 18: Comparação da formação bruta de capital do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 19: Comparação do estoque de capital do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 20: Comparação da produtividade total dos fatores do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 21: Comparação da poupança bruta do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 22: Comparação da receita do governo do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 23: Comparação da receita do governo do Brasil contra o grupo de controle sintético, durante o período de (Governo PT) Figura 24: Saída em Eviews do modelo final estimado

10 Figura 25: Teste de normalidade dos resíduos Figura 26: Correlograma dos resíduos Tabela 1: Variáveis candidatas a explicarem a taxa de investimento real no Brasil e seus sinais esperados teoricamente Tabela 2: Sumário de fonte dos dados e tratamento realizado Tabela 3: Sumário dos resultados obtidos no modelo econométrico final Tabela 4: Sumário dos dados coletados

11 Sumário 1. Introdução Revisão de literatura Arcabouço teórico Teoria elementar dos investimentos Abordagem Keynesiana dos investimentos Modelo flexível acelerador dos investimentos Metodologia Variável resposta e variáveis explicativas Descrição dos dados Abordagem econométrica Resultados do modelo Entendimento do baixo nível dos investimentos O baixo nível de poupança doméstica no Brasil: contrapartida do baixo nível de investimento Desempenho fiscal: elevado nível dos gastos do governo e alocação ineficiente dos recursos Os problemas de infraestrutura no país O arranjo de incentivos e intervencionismo do governo O Novo Desenvolvimentismo proposto pelo PT: o social como eixo do desenvolvimento As expectativas dos agentes privados Validação na literatura dos argumentos expostos Conclusão Referências bibliográficas Apêndice

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13 1. Introdução O modelo de crescimento econômico do Brasil observado nos últimos anos teve se beneficiado por uma considerável disponibilidade de recursos diante, por exemplo, de desemprego e capacidade ociosa elevados, que puderam ser utilizados rapidamente pelo estímulo à demanda. Diante disso, o produto nacional teve sua expansão baseada no aumento da demanda, principalmente via consumo, mas este tipo de crescimento econômico torna- se insustentável no longo prazo. Assim como observado por Neto (2008), crescimento puxado pela demanda tende a redundar em inflação quando a capacidade de utilização da economia chega ao seu limite. No caso do setor externo, a inversão rápida para os saldos negativos em transações correntes, ao invés de estimular o crescimento, atuarão no sentido de travá- lo. Desse modo, a continuidade do crescimento da economia brasileira dependerá do comportamento do investimento, entre outros fatores, tais como o aumento da produtividade e do capital humano. Para o país continuar crescendo de forma sustentada é preciso que hajam fatores de estímulo para o investimento no país, o que é evidenciado pela estimação feita por Schwartsman (2012) que conclui que 1% do PIB a mais de investimento eleva o crescimento sustentável entre 0,2% e 0,25% ao ano. Assim, torna- se clara a importância das decisões de investimento em capital fixo para o desenvolvimento econômico de um país. Sob essa perspectiva, modelos teóricos e resultados empíricos deste tópico permitem o entendimento da atividade econômica do país e fornecem insumos para a formulação de políticas econômicas mais eficazes e eficientes. Em relação ao Brasil, a taxa de investimentos real, caracterizada pela formação bruta em capital fixo em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), ambos descontados por seus respectivos deflatores implícitos, cresceu significativamente para o período de 2002 a Contudo, se observado o período que abrange o Governo de Dilma Rousseff, cujo mandato presidencial se iniciou em Janeiro de 2011 e vigora até hoje, a taxa de investimentos demonstra queda (cerca de 300 pontos base negativos na taxa de investimento nominal 1

14 entre 2013 T T2). Tal fato tem sido pauta de discussões no meio acadêmico, político e empresarial, visto que expõe a armadilha da renda média atualmente vivenciada, definida por Lewis (1977) por um cenário de baixo crescimento do produto per capita, inflação relativamente alta e déficit externo. Coerente com uma expectativa para 2014, segundo relatório FOCUS 1 do Banco Central do Brasil, de crescimento do PIB em 0,27% e de - 2,24% da produção industrial, inflação de 6,5% (acima da meta) e déficit de US$81 bilhões em conta corrente. Figura 1: Evolução da taxa de investimento real dessazonalizada por trimestre no Brasil de 2001 a % 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% Taxa de investimento real dessazonalizada como % do PIB a 2014 Fonte: Elaboração própria com dados do Ipea 1 Data de referência: 17/10/ Expectativas para 2015 (Data- base: 20/10/2014): IPCA de 6,3% a.a. ; Taxa de câmbio (R$/US$) de R$2,50; 2

15 Figura 2: Evolução da taxa de investimento real dessazonalizada do Brasil sob o Governo Dilma 19% Taxa de investimento real dessazonalizada - Durante o Governo Dilma 18% 18% 17% 17% 16% Fonte: Elaboração própria com dados do Ipea Figura 3: Evolução, durante o Governo Dilma, da variação percentual, em relação ao mesmo período do ano anterior, do PIB real e do Investimento real. Eixo vertical com valores em %. PIB real e Investimento real T T T T T T T T T T T T T T PIB real Investimento real Fonte: Ipea e IBGE 3

16 Diante de uma taxa de investimento nominal de 18,4% do PIB em 2013 (em termos reais, de 17,7%) e de 16,5% no segundo trimestre de 2014 (em termos reais, 15,9%), além de expectativa projetada pela Federação das Indústrias do Estado de São Paulo (FIESP) de 17,9% para o total do ano de 2014, o investimento em 2014 com alta probabilidade estará abaixo da meta de 22,4% do PIB estipulada pelo Plano Brasil Maior. O plano foi lançado pelo governo federal no segundo semestre de 2011 e é a política industrial, tecnológica e de comércio exterior do governo Dilma Rousseff, que visa estimular a produção da indústria brasileira. Este contexto de baixas expectativas é coerente com a significativa queda, no período do Governo, Dilma do Índice de Confiança do Empresário Industrial, medido pela Confederação Nacional da Indústria. Figura 4: Evolução do Índice de Confiança do Empresário Industrial (expectativas) de 2010 a Índice de ConGiança do Empresário Industrial Fonte: Confederação Nacional da Indústria Esta variável captura a propensão do empresário para o investimento, além do humor do mercado. Logo, esta variável reflete não só as condições atuais, mas também as expectativas futuras com relação à economia, ao setor de atividade e à própria empresa. Assim, o cenário atual dos investimentos no Brasil é de deterioração das expectativas, ainda mais se forem consideradas as expectativas 4

17 de depreciação cambial, aumento da SELIC e inflação corretiva para o ano de 2015, que são avaliadas pelo Relatório FOCUS 2 do Banco Central do Brasil. Apesar do cenário mencionado, existe um contra- argumento de que os investimentos estiveram contraídos devido à incerteza ainda associada à crise europeia. Contudo, apesar do efeito do ambiente externo parecer ter influência sobre a decisão de investimento dos empresários, frente ao aumento dos riscos associados a um projeto, este não parece ter sido o fator determinante da queda do investimento no período em questão. Se a crise internacional fosse o determinante do fato ocorrido, provavelmente se esperaria um processo de queda sincronizada significativa do investimento em vários outros países emergentes comparáveis, em termos do regime monetário e cambial, além do peso das commodities nas exportações, tal como os sul- americanos Chile, Colômbia e Peru. Mas, não é o que se observa para estes países no período de 2011 a 2013, conforme ilustrado pelas figuras abaixo. Logo, é interessante analisar quais elementos estão atuando por trás do baixo desempenho dos investimentos no Brasil. Figura 5: Evolução da taxa de investimento nominal do Chile sob o mesmo período do Governo Dilma 3 Taxa de investimento - Chile 28,0% 27,0% 26,0% 25,0% 24,0% +0,8% CAGR 23,0% 22,0% Fonte: Banco Central do Chile 2 Expectativas para 2015 (Data- base: 20/10/2014): IPCA de 6,3% a.a. ; Taxa de câmbio (R$/US$) de R$2,50; Taxa SELIC 12% a.a.; Crescimento do PIB de 1% a.a; Conta corrente negativa em US$75 bilhões. 3 CAGR: Compound Annual Growth Rate, equivale à taxa anual de crescimento da variável 5

18 Figura 6: Evolução da taxa de investimento nominal do Peru sob o mesmo período do Governo Dilma Taxa de investimento - Peru 21,5% 21,0% 20,5% 20,0% 19,5% +0,7% CAGR 19,0% 18,5% 18,0% Fonte: Banco Central do Peru Figura 7: Evolução da taxa de investimento nominal da Colômbia sob o mesmo período do Governo Dilma Taxa de investimento - Colômbia 25,0% 24,5% 24,0% 23,5% 23,0% +0,4% CAGR 22,5% 22,0% Fonte: Banco Central da Colômbia 6

19 Visto que o contexto mencionado é essencial para a retomada do crescimento econômico de curto prazo e longo prazo, a motivação deste trabalho está em analisar os motivos para o baixo desempenho dos investimentos durante o governo de Dilma, tendo como referência os determinantes da taxa de investimento brasileira para o período de 2002 a Baseando- se em um arcabouço teórico sobre o tema, bem como a leitura de estudos empíricos prévios, serão selecionadas variáveis candidatas, a serem testadas por um modelo econométrico consistente com a teoria. Diante dos resultados obtidos poderá ser realizada uma análise mais crítica e fundamentada para entender porque os investimentos têm se apresentado contraídos no final do governo de Dilma Rousseff. Assim, será elaborada tanto uma análise quantitativa, quanto uma análise qualitativa do problema em questão, à luz de sólido embasamento econômico. Novamente, a importância do estudo está em fornecer conhecimento para formulação de políticas econômicas futuras mais eficazes e eficientes. O trabalho está dividido em 8 seções além desta. A seção 2 irá discutir a revisão de literatura sobre o tema, buscando estudos empíricos prévios, a fim de nortear a pesquisa, principalmente no que tange à seleção de variáveis para o modelo econométrico a ser estimado. A seção 3 apresentará um arcabouço teórico dos investimentos, de modo que a seleção de variáveis explicativas do investimento estejam consistentes com a teoria econômica. A seção 4 irá apresentar a metodologia da pesquisa, assim serão introduzidas as variáveis do modelo, os dados e o tratamento deles, e a abordagem econométrica a ser utilizada. A seção 5 irá apresentar os resultados do modelo estimado, bem como realizar a interpretação destes resultados. A seção 6 irá entender os motivos por trás do baixo nível de investimentos do governo Dilma, estabelecendo uma relação com o modelo estimado. A seção 7 apresenta a conclusão do trabalho. A seção 8 mostra a bibliografia utilizada. Por fim, a seção 9 apresenta o apêndice deste trabalho, contendo os dados coletados e saídas, através do software estatístico Eviews, do modelo estimado. 7

20 2. Revisão da Literatura Os primeiros trabalhos empíricos realizados sobre os determinantes do investimento privado que contemplavam o Brasil surgiram nas décadas de 1970 e Basicamente, as pesquisas buscavam variáveis que teoricamente pudessem refletir condições de demanda agregada e de custo do capital. Nesse sentido, o estudo de Dailami (1987) analisou empiricamente os determinantes do investimento brasileiro. O autor incluiu, como demanda agregada, dados anuais de variação do produto, como medida de preço dos fatores, o custo de utilização do capital e o salário real, e por fim, como medida de instabilidade econômica, a volatilidade da bolsa de valores. A conclusão do estudo é de efeitos positivos da demanda agregada e da variação do salário real, e negativos para o custo de capital e instabilidade econômica, assim como esperado. Nesse período histórico, um estudo estrangeiro, realizado por Sundararajan e Thakur (1980), ainda que não tenha incluído o Brasil em sua amostra, merece destaque, visto que seus resultados influenciaram estudos subsequentes sobre o tema. Para uma equação empírica de investimento privado, os autores supõem que o setor privado escolhe seu estoque de capital e minimizam sua função total de custo. A passagem do estoque de capital desejado para o investimento é dada conforme o modelo do acelerador flexível, capturando, portanto, um efeito crowding- out do investimento público sobre o investimento privado. Desse modo, os resultados econométricos obtidos para a Índia e Coréia do Sul mostraram que a disponibilidade de recursos para o setor privado e o estoque inicial de capital são os principais determinantes do investimento privado. Além disso, foi evidenciado um efeito de crowding- out de curto prazo do investimento público sobre o investimento privado, mas tal efeito é mais difícil de ser comprovado no longo prazo. A partir da abordagem utilizada por Sundararajan e Thakur (1980), o estudo de Ronci (1991) concluiu que no período de 1955 a 1982, os determinantes do investimento no Brasil foram: taxa de juros, estoque de capital e de matérias- primas. Além disso, o modelo evidenciou através de uma dummy o impacto 8

21 positivo sobre investimento que o II PND ( ) e as linhas de crédito do BNDES tiveram. Mais ainda, o estudo concluiu que a disponibilidade de recursos na economia se torna mais importante que o custo desses recursos e que o investimento privado é fortemente impactado pela ausência de uma estrutura forte de mercado de capitais no país. Por outro lado, Greene e Villanueva (1991) buscaram enfatizar os impactos da instabilidade macroeconômica e da questão da dívida externa sobre o investimento privado em 23 países em desenvolvimento no período de 1975 a Os resultados econométricos evidenciaram que a taxa de juros, a taxa de inflação e a dívida externa possuem uma relação negativa com o investimento privado. Entretanto, as conclusões obtidas estão sujeitas a questionamento e ao problema de regressão espúria, uma vez que a estacionariedade das variáveis não foi investigada. O trabalho de Studart (1992), ainda que não tenha focado esforços em estimar os determinantes do investimento, é um trabalho relevante na literatura, pois tratou de evidenciar o efeito de crowding- out do investimento público sobre o privado na economia brasileira no período de , na mesma linha de pensamento de Sundararajan e Thakur (1980). De acordo com o estudo, os modelos estimados evidenciaram o efeito crowding- out mostrando que um aumento de 1% no investimento público diminuiria em 0,71% o investimento privado. Rocha e Teixeira (1994) realizaram um estudo semelhante, mas para o período de , em que os investimentos privados são função do nível de produto, das taxas de juros reais e dos investimentos públicos. Assim como Studart (1992), os autores mostram que o investimento público concorre com o privado, mas isso ocorre no curto prazo, no longo prazo foi capturado o efeito da complementariedade. Outro estudo estrangeiro relevante ao tópico é o trabalho pioneiro de Sérven (1998), que introduz o efeito incerteza sobre os investimentos privados, usando uma amostra de 94 países para o período de O autor mostrou usando diferentes abordagens econométricas que a incerteza é estatisticamente 9

22 significante e gera efeitos negativos ao investimento, principalmente à incerteza relacionada ao câmbio real, inflação e taxa real de juros. Na mesma linha de pensamento do estudo anterior, Melo e Júnior (1998) estimaram um modelo para o investimento privado no Brasil para o período de 1970 a 1995 visando colocar a inflação como variável proxy para a incerteza, além das variáveis padrões. Os autores, portanto, utilizam as variáveis PIB, taxas de juros, taxa de inflação e investimento para modelar o comportamento de longo prazo e a dinâmica de curto prazo dos investimentos privados. As principais conclusões do estudo é de que a instabilidade macroeconômica, de fato, inibe os investimentos privados, assim como os investimentos públicos, além de se ter obtido coeficientes significantes e sinais esperados para todas as variáveis explicativas. Por último, Luporini e Alves (2007) buscaram analisar os principais determinantes do investimento privado no Brasil no período de 1970 a As evidências empíricas obtidas através dos modelos testados mostraram que, aumentos na renda e na atividade econômica (mensurada como a utilização da capacidade industrial) estimularam o investimento privado no Brasil no período estudado. Por outro lado, a taxa de juros não se mostrou significativa para a determinação do investimento, contudo o volume de crédito cedido ao setor privado se mostrou significativo. Além disso, desvalorizações cambiais e a instabilidade política mostraram ter em média um efeito negativo sobre o investimento, apontando assim a importância da estabilidade macroeconômica para a realização do investimento privado. Dessa forma, diante da revisão de literatura exposta, foi possível observar o que já foi estudado sobre o tema por outros pesquisadores e ganhar subsídio para entender quais seriam as variáveis candidatas mais comumente usadas para explicar investimentos. Isto será relevante na elaboração de um modelo econométrico próprio neste trabalho. 10

23 3. Arcabouço Teórico Esta seção visa revisar, brevemente, a teoria básica sobre o investimento, bem como o enfoque Keynesiano, além de introduzir a abordagem do modelo do acelerador flexível dos investimentos, a fim de orientar o trabalho à luz dos conteúdos a serem expostos, principalmente no que tange à escolha de variáveis candidatas para o modelo a ser testado. Ø 3.1 Teoria elementar dos investimentos Pela teoria básica de investimento, uma empresa ao decidir se investe em um bem de capital deve realizar uma comparação simples. Ela deve calcular o valor presente dos lucros que se espera auferir com essa máquina adicional, já considerando- se a depreciação, comparando- o com o custo de adquirir a máquina. Se o valor presente for maior do que o custo, a empresa deve comprar a máquina, caso contrário a empresa não investe. Ademais, de acordo com a literatura, haja vista Myers e Majluf (1984), e evidências empíricas 4, não somente o lucro esperado futuro é essencial, mas também o lucro atual, visto que se o lucro atual for elevado a empresa poderá ser capaz de financiar seu investimento retendo parte dos ganhos, sem ter de fazer um empréstimo. Desse modo, de forma agregada, o investimento depende positivamente do valor presente esperado dos lucros futuros e atual por unidade de capital, em que: (1) quanto maiores os lucros atual ou esperados, maior o valor presente esperado e maior o nível de investimento; (2) quanto mais elevadas as taxas de juros reais atual ou esperadas, menor o valor presente esperado e, portanto mais baixo o nível de investimento. Uma função do investimento agregado pode ser dada por: I! = I [ V Π!!, Π! ] (+) (+) 4 Investimento e lucros atuais variam de forma semelhante nos EUA entre 1960 a 2000, segundo Blanchard(2008) 11

24 Sendo, o valor presente dos lucros esperados, considerando- se a depreciação dos ativos e taxa de juros reais, dado por:! V Π! =!!!!! +!!!!!!!!! (!!!)!!!! (!!!!!!! ) + Em especial, sob expectativas estáticas (de que o futuro seja igual ao presente), se as empresas esperam que tanto os lucros futuros por unidade de capital quanto as taxas de juros futuras permaneçam no mesmo nível de hoje, a relação entre investimento, lucro e taxas de juros reais se torna simples. Sob as hipóteses mencionadas: V Π!! =!!!!!! portanto I! = I V Π!! = I [!!!!!! ] Portanto, o investimento agregado seria dado simplesmente como função da razão entre a taxa de lucro atual e a soma da taxa de juros real com a taxa de depreciação, chamado custo de uso. Logo, quanto maior o lucro, maior o nível de investimento. Quanto maior o custo de uso, menor o nível de investimento. Apesar da hipótese de que o futuro seja igual ao presente seja forte, trata- se de uma ferramenta útil para entender o investimento agregado de forma simplificada e didática. Ø 3.2 Abordagem Keynesiana dos investimentos Diante da teoria básica exposta, podemos analisar o investimento sob o enfoque Keynesiano, analogamente ao realizado em Simonsen e Cysne (1995), permitindo construir uma relação de oferta e demanda por bens de capital. Segundo Keynes (1936), ao comprar o bem de capital, o agente econômico adquire a expectativa de receber uma sequência Q!, Q!,, Q! de rendimentos líquidos por períodos futuros, na mesma lógica econômica apresentada na! composição de V Π!. Essa sequência é o resultado das projeções do adquirente 12

25 do bem de capital, e reflete o maior ou menor grau de otimismo 5 espalhado pela economia. Dado que o futuro é incerto, presume- se que os valores dos rendimentos já abatam os prêmios de risco exigidos pelo agente econômico. A essa sequência de investimentos, contrapõe- se o preço de oferta, a ser denominado de Z, do bem de capital em questão, isto é, o preço pelo qual os fornecedores do bem de capital estão dispostos a vendê- lo. Nesse sentido, a eficiência marginal do bem de capital é definida por Keynes como a taxa que iguala o valor descontado da sequência de rendimentos esperados ao preço de oferta do bem. Ou seja, sendo Z a relação de oferta, a eficiência marginal do capital E é dada por:! Z = (1 + E)!! Q!!!! Quanto à relação de demanda, Keynes indica por d!, d!,, d!, os coeficientes de descontos d! = (1 + r! )!!, sendo o valor presente de um pagamento unitário diferido por k períodos. Dessa forma, o preço de procura do bem de capital é o valor atual dos rendimentos que se espera que ele venha a proporcionar, dado por:! D = d! Q!!!! Assim, um projeto de investimento só será aceito se, e somente se, D Z. Logo, a relação entre o oferta e demanda por investimento pode ser dada pelo gráfico abaixo: 5 Retomando ao conceito de animal spirits, introduzido por Keynes (1936) 13

26 O aumento dos investimentos em determinado setor baixa o preço de procura dos bens de capital correspondentes, por reduzir os rendimentos esperados desses bens, e eleva o preço de oferta pelos custos crescentes nas indústrias produtoras desses bens de capital. Este último fator, assume especial importância no curto prazo, enquanto o primeiro se torna o principal regulador do nível de investimento no longo prazo. Em qualquer caso, o volume de investimentos em cada setor se equilibrará no ponto em que se igualem os preços de oferta e procura dos bens de capital (D=Z) correspondentes, assim como o gráfico apresentado. Keynes argumenta, então, que o volume de investimentos depende, em parte, do estado de expectativas dos agentes econômicos e, em parte, da taxa de juros. Uma redução da taxa de juros pode estimular os investimentos via o aumento da demanda por bens de capital, deslocando a curva D para direita, e, portanto, os seus preços de procura. Contudo, a volatilidade das expectativas seria a principal razão para a instabilidade no nível dos investimentos. Por fim, Keynes reconhece que a eficiência marginal do capital (E) é sinônima da taxa de rendimento interno definida por Irving Fisher (1930), sendo que o agente econômico se decidirá em favor do investimento se, e somente se, a eficiência marginal do bem de capital for maior ou igual do que a taxa de juros real. Contudo, essa conclusão supõe que o agente econômico acredita que as taxas de juros se manterão inalteradas no tempo. Dessa forma, ele enfatiza que a teoria neoclássica de que os investimentos são levados ao ponto em que a eficiência marginal do capital iguala a taxa de juros real só vale para um mundo estacionário e de perfeita previsão. Na prática, ele insiste que o que interessa para as decisões de investimento são os rendimentos esperados para o futuro e não os realizados no presente ou no passado. Em suma, a teoria Keynesiana forneceu diversos conceitos que foram essenciais para o desenvolvimento de teorias que buscam compreender os determinantes do investimento. 14

27 Ø 3.3 Modelo flexível acelerador do investimento Diante da abordagem de Keynes, e tomado como base Brandão (2006), nos anos 50 e início dos anos 60, economistas Keynesianos popularizaram modelos de crescimento simples, dentre eles o modelo do acelerador simples dos investimentos. Segundo este modelo, o investimento líquido é proporcional à variação do nível de produto, dessa forma: I =. Y Sendo a relação incremental capital- produto, suposta constante. É possível concluir um resultado análogo postulando que o estoque de capital desejado (K*) tem uma relação estável com o nível de produto. K =. Y I = K!!! K! = Y!!! Y! = Y!!! Y! = Y Contudo, a principal crítica à equação acima é que são negligenciados fatores como o custo do capital, a rentabilidade do investimento e as defasagens de implantação dos projetos de investimento. Desse modo, no final dos anos 60, é formulada inicialmente por Hall e Jorgenson (1967) a teoria neoclássica do investimento, introduzindo o modelo do acelerador do investimento flexível. Assim, o estoque de capital desejado é função do custo do capital e do nível de produção. O custo de utilização do capital (C), por sua vez, é determinado pelo preço dos bens de capital, pela taxa real de juros, pela taxa de depreciação e pelo nível de impostos/subsídios incidentes sobre os investimentos. K = f(y, c) A função de produção Y, por sua vez, pode ser dada por uma função Cobb- Douglas do tipo Y = K! L!!!, com 0<α<1, sendo K e L, respectivamente, o estoque de capital e de trabalho da economia. O estoque de capital desejado K* é 15

28 aquele que satisfaz a condição de maximização, em que a produtividade marginal do capital é igual ao custo do capital, de modo que: K = α. Y c Considerando a defasagem no processo de tomada de decisão e implementação dos investimentos, o volume atual de investimento ajusta apenas parcialmente o estoque de capital atual a seu nível desejado. Assim, o modelo do acelerador flexível é dado por: K t K t 1 = I = δ (K K t 1 ) Em que δ ε [0,1] indica a velocidade de ajustamento do estoque de capital. Diante disso, combinando com as equações anteriores, o investimento pelo modelo acelerador flexível é dado por: α. Y I = δ [ c K!!! ] Tal resultado permite incluir ajustamento intertemporal do estoque de capital, depreciação, custo de capital e relação capital- produto variável. Note que a equação final permite englobar o modelo simples antes apresentado se for suposto uma relação capital produto constante, independente do custo de capital, ausência de depreciação e ajustamento instantâneo (δ = 1). De um modo geral, diante dos 3 itens mencionados, a lembrar, teoria elementar do investimento, enfoque Keynesiano e o modelo acelerador, é possível entender que o nível de investimento é determinado em função de algumas variáveis. Basicamente, pode- se concluir que variáveis que impactem: a. Lucros atuais e esperados para o futuro; b. Nível de produto da economia; 16

29 c. Preço dos bens de capital, considerando taxa de juros real e depreciação dos ativos; d. Expectativas dos agentes econômicos; Serão variáveis que também impactarão os investimentos. Desse forma, o arcabouço teórico exposto, bem como a revisão de literatura, norteará na seleção de variáveis que determinam o nível de investimentos no Brasil, a fim de orientar a investigação. 17

30 4. Metodologia Ø 4.1 Variável resposta e variáveis explicativas Dada a conclusão sobre a teoria do investimento apresentada, para entender os determinantes do investimento brasileiro será construído um modelo econométrico, com dados trimestrais, para o período de 2002 a 2014, que partirá de um modelo geral para um mais específico posteriormente, tendo como variável resposta o investimento real em relação ao produto real, ambos dessazonalizados, que será regredido em função das seguintes variáveis: 1. Utilização da capacidade instalada industrial média: Variável comumente utilizada, reflete condições de demanda da economia e que é utilizada para captar o efeito acelerador do investimento e de possíveis ciclos econômicos. Assim, economias pró- cíclicas tendem a apresentar forte correlação entre o investimento privado e esta variável de demanda. Ademais, esta variável pode ser considerada exógena ao investimento, visto que resulta das condições de demanda. 2. Taxa real de juros: Variável clássica, essencial para representar o custo de oportunidade do capital. Vale ressaltar, que a taxa real de juros é calculada diante da taxa básica de juros menos a expectativa de inflação doze meses à frente. Desse modo, assumimos, por premissa, que tal variável irá capturar dois efeitos, além da queda no juros básico: 1) incerteza dos agentes econômicos quanto ao ambiente macroeconômico brasileiro, indiretamente pela inflação esperada; 2) condições de crédito da economia, ainda que a política monetária e creditícia sejam distintas, indiretamente a redução do juros estimularia a demanda por crédito. Esta variável é considerada endógena ao investimento, visto que o afeta e também dele resulta. 3. Hiato do produto: Variável que captura o desvio do produto real atual em relação à sua tendência. Esta variável é consistente com o modelo acelerador do crescimento apresentado, assim em uma economia pró- cíclica, um produto real acima do potencial é um efeito positivo no estímulo ao investimento, face a um nível de vendas superior, entre outros fatores 18

31 positivos. Claramente esta variável é endógena ao investimento, visto que é causa e efeito do mesmo. 4. Preço real dos bens de capital importados: Variável que atua na composição do retorno do investimento e composição do custo de oportunidade do capital, afetando diretamente as decisões de investimento. Ademais, dado que ele será calculado com base em um índice do preço dos bens de capital importados em dólares multiplicado pela taxa de câmbio, corrigido pelo deflator do PIB, assumimos que esta variável também já captura o efeito de desvalorizações da moeda, que produz efeito negativo sobre o investimento. Na prática, faz com que o preço dos bens em moeda local seja mais elevado e, portanto, reduza o retorno do investimento, face aos desembolsos maiores nas fases iniciais dos projetos. Esta variável pode ser considerada exógena ao investimento, pois é determinada no mercado externo. 5. Carga tributária como % do PIB: Variável que teoricamente se relaciona negativamente aos investimentos privados, espera ser relevante no caso brasileiro, principalmente porque após a virada do milênio a carga tributária cresceu de forma significativa. Além do mais, existem claras declarações de agentes dos setores públicos e privados de que o peso excessivo da carga tributária brasileira seria um dos principais motivos do desestímulo ao investimento privado. Esta variável pode ser considerada exógena ao investimento, pois a decisão de arrecadação é dada pelo Estado. 6. Confiança do empresário industrial: Variável exógena que captura a propensão do empresário para o investimento, bem como as condições do mercado. Assim, esta variável reflete não só as condições atuais, mas também as expectativas com relação à economia, ao setor de atividade e à própria empresa. 7. Dívida líquida pública: Variável exógena que captura o comportamento do Estado quanto às suas finanças, de modo que para uma dívida mais elevada o Estado necessitará se financiar de alguma forma, a exemplo do aumento da arrecadação, hoje ou no futuro. Assim, uma dívida maior impactará negativamente o investimento privado. 19

32 8. CRB (Commodity Research Bureau Index): Variável considerada exógena no modelo, mas que afeta positivamente o investimento, visto que o Brasil apresenta parcela significativa de sua economia baseada em commodities. Assim, esta variável captura o efeito de termos de troca favoráveis ao país, que permite maiores ganhos de renda localmente, possibilitando o investimento. 9. Investimento defasado 1 trimestre: Foi considerado no modelo um processo de inércia do investimento, pois acredita- se que os investimentos são feitos a longo prazo e, portanto, existe uma relação dinâmica. Ou seja, o quanto o agente econômico investiu no passado também impacta o presente. Logo, espera- se um efeito positivo para esta variável, visto que um investimento realizado no passado afeta positivamente o investimento atual. Por sua defasagem, esta variável é considerada exógena ao investimento corrente. Dadas as variáveis mencionadas, também vale ressaltar algumas considerações a serem feitas em relação à produtividade da economia brasileira. Sob o contexto de revisão do atual modelo de crescimento econômico, enfatizado na introdução deste trabalho, deve- se também argumentar que o crescimento sustentável não irá advir somente do aumento dos investimentos e das horas trabalhadas, mas sim com o aumento também da produtividade da economia. Em termos gerais, considerando o esgotamento da capacidade ociosa e uma dotação inicial de fatores entre trabalho e capital, o crescimento sustentável da economia, pelo lado da oferta, dependerá de três elementos principais, a saber: i) taxa de variação da mão- de- obra, ii) taxa de crescimento do estoque de capital, e iii) produtividade total dos fatores. Tendo como base que atualmente o Brasil tenha alcançado o nível de pleno emprego, diante de uma taxa de desemprego de 5% pelo IBGE, a taxa de variação da mão- de- obra passa a ser igual à da PEA (População Economicamente Ativa), que nos próximos anos vai ser em torno de 1%. Este fator pouco pode ser afetado pelo governo, a não ser pelo estímulo a imigração de trabalhadores, o que não parece ser coerente com a realidade presente. Assim, para estimular a taxa de crescimento do produto, resta 20

33 aumentar o investimento e/ou tornar o país mais produtivo. Visto que a produtividade por homem ocupado cresceu a uma taxa de 1,5% ao ano durante o período de 2003 a 2013, o crescimento sustentável e elevado da economia brasileira depende de mudanças neste fator. Figura 8: Brasil Produtividade por homem ocupado Taxas médias de crescimento por períodos móveis de 10 anos - Eixo vertical com valores em % a.a. 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0 Fonte: Série construída por Giambiagi e Schwartsman (2014). Para o PIB, IBGE (Contas Nacionais). Para a população ocupada, para 1941/1982 e para 1991, estimativas de Regis Bonelli e Edmar Bacha. Para 1983/1990, IPEADATA/PME (para 1983, utilizou-se a comparação entre médias de maio/dezembro de 1982 e 1983). Para 1992/2002, Boletim de Mercado de Trabalho (IPEA) com dados da PME, Fevereiro de Para 2003, utilizou-se a comparação entre as médias de março/dezembro de 2002 e 2003 (PME). De 2004 em diante, Pesquisa Mensal do Emprego (IBGE). Brasil - Produtividade por homem ocupado Diversos economistas têm alertado para o impacto da baixa produtividade brasileira no desestímulo ao investimento e, portanto, ao crescimento econômico. Este fator torna- se de elevada importância no contexto brasileiro, visto que a taxa de poupança do país é relativamente baixa, inferior a 20% do PIB, e precisa da poupança externa para complementar o financiamento dos investimentos, o que pode comprometer a conta corrente. Segundo Silvia Matos 21

34 (2013) para cada 1% de crescimento da produtividade, os investimentos crescem 4% adicionais ao longo de um ano. Nesse sentido, a evolução não satisfatória da produtividade, aliada à elevação do custo real unitário de trabalho, dada a elevação do salário real médio, tem gerado redução dos lucros dos empresários, desestimulando o investimento. Além disso, diversos estudos do setor privado também têm enfatizado o problema em questão. Segundo um levantamento da consultoria estratégica McKinsey em 2014, a produtividade total dos fatores é menor hoje do que era em 1960, o que vai de acordo com a figura 8 exposta. No estudo, a produtividade do trabalho foi responsável por 40% do crescimento do PIB brasileiro entre 1990 e 2012, comparado a 91% na China e 67% na Índia. Diante desse cenário, a reestruturação de alguns fatores, tais como a abertura comercial, reforma tributária, melhorias no setor educacional e de infraestrutura, e estabilidade das regras do jogo, serão fundamentais para o estímulo ao investimento privado e para um crescimento sustentável, que não dependa somente da disponibilidade no curto prazo de determinados recursos. Nesse contexto, é interessante enfatizar que se teve a intenção de considerar a produtividade no modelo econométrico a ser estimado. Contudo, existem algumas limitações para a construção de uma variável representativa e consistente da produtividade brasileira sob periodicidade trimestral. Assim, como proxy para tal variável se pensou em construir uma estimativa do inverso da produtividade, por meio da ideia de trabalhador por produto, ou seja, o emprego em relação ao PIB real trimestral. Desse modo, para cada trimestre teria uma estimativa de quantas unidades de trabalho são necessárias para produzir uma unidade de PIB. Entretanto, dados de emprego nacional só são disponíveis em frequência anual e até 2009, portanto, é necessário utilizar os dados da PME (Pesquisa Mensal do Emprego- IBGE), que se limita a 6 regiões metropolitanas somente. Logo, os dados de emprego seriam muito menores do que a realidade e, portanto, seria superestimada a produtividade. Diante dessa limitação, este trabalho limita- se a considerar esta variável explicitamente no modelo, embora ela esteja indiretamente atuando nele, por exemplo, por meio 22

35 do hiato do produto. Uma produtividade maior da economia tende a gerar um hiato de produto maior também, com a elevação da produção nacional. De todo modo, este trabalho fez questão de reconhecer esta variável, dada sua importância e por também estar presente na pauta de discussões econômicas no ambiente empresarial, acadêmico e político. Tabela 1: Variáveis candidatas a explicarem a taxa de investimento real no Brasil e seus sinais esperados teoricamente Descrição Sinal Esperado Fundamento Investimento defasado 1 trimestre + Considerando plano de longo prazo, um investimento no semestre anterior gera expectativas positivas para investir no presente Utilização da capacidade instalada industrial + Supondo economias pró- cíclicas, maior utilização de capacidade industrial média estimula o investimento privado Taxa real de juros - Maior juros real torna menos atrativo retorno do investimento Preço real dos bens de capital importados - Maior preço dos bens de capital importados diminui o retorno do investimento Hiato do produto + Efeitos positivos pró- cíclicos. Maior o hiato, maior o nível de vendas, estimula o investimento Dívida líquida pública - Dívida elevada deve ser financiada por maior arrecadação, o que desestimula investimento CRB + Termos de troca favoráveis gera maior fluxo de renda local, estimulando investimento Confiança do empresário industrial + Maior confiança gera expectativas positivas para o retorno do investimento Carga tributária como % do PIB - Maior carga tributária desestimula o investimento privado, logo o investimento total também Fonte: Elaboração do autor 23

36 Ø 4.2 Descrição dos dados Seguindo as variáveis mencionadas, foram coletados os seguintes dados listados na tabela 2, de acordo com o período a ser estudado: Primeiro Trimestre de 2002 Segundo Trimestre de O período em questão foi utilizado, pois acredita- se que economia pós- Plano Real apresenta uma dinâmica diferente, frente a uma maior estabilização econômica por meio do controle inflacionário. Tabela 2: Sumário de fonte dos dados e tratamento realizado Dado Periodicidade Manipulação Feita Fonte PIB Preços de Mercado Expectativa média de inflação - IPCA- para os próximos 12 meses Capital Fixo Formação Bruta Trimestral Mensal Trimestral Será posteriormente descontado seu deflator implícito e dessazonalizado Média das taxas anuais dos meses de cada respectivo trimestre como proxy para a taxa ao ano do trimestre. Será posteriormente descontado seu deflator implícito e dessazonalizado IBGE IBGE IBGE Utilização da capacidade instalada industrial (%) Trimestral até 3º tri de 2006, e depois mensal A partir do 3º tri de 2006 foi calculado a média da utilização por trimestre. IBRE- Fundação Getúlio Vargas/ Conjuntura Econômica Taxa de Juros- Over/SELIC Mensal Acumula- se ao trimestre e depois a torna na base anual. Banco Central do Brasil CRB Trimestral Não Necessária Thomson Reuters Dívida total líquida do setor público como % do PIB Mensal Média dos meses do trimestre como proxy para a taxa do período. Banco Central do Brasil Carga tributária como % do PIB Trimestral Compilação de impostos federais como proxy. Receita Federal Taxa de câmbio (US$/R$) Diária Utilizada a taxa correspondente com o período do fim do trimestre. Banco Central do Brasil 24

37 Índice de preços dos bens de capital importados Índice de Confiança do Empresário Industrial: expectativas Mensal Trimestral até 2009 T4; Depois mensal Por ser um índice, coleta do último mês de cada trimestre. Fonte: Elaboração do autor Por ser um índice, após 2009 foi coletado o índice relacionado ao fim de cada trimestre. Funcex Confederação Nacional da Industria A partir de tais dados, foram feitas as manipulações necessárias para tornar os valores nominais em valores reais, chegando finalmente aos seguintes dados finais utilizados: 1. PIB real ao trimestre dessazonalizado, calculado deflacionando a série nominal pelo deflator implícito e retirando a sazonalidade; 2. Formação Bruta de Capital Fixo real ao trimestre, calculado deflacionando a série nominal pelo seu deflator implícito e retirando a sazonalidade; 3. Taxa de Juros real ao ano pelo trimestre, calculado por meio da taxa nominal de juros deduzida da expectativa de inflação doze meses à frente; 4. Carga Tributária em % do PIB, proxy foi obtida mediante soma de impostos federais em relação ao produto real; 5. Utilização da capacidade industrial, não foi feita nenhuma alteração da base de dados coletada; 6. CRB, não foi feita nenhuma alteração da base de dados coletada; 7. Dívida total líquida do setor público em % do PIB, não foi feita nenhuma alteração da base de dados coletada; 8. Preço Real de Bens de Capital Importados ao trimestre, calculado por meio do índice da Funcex, multiplicado pela taxa de câmbio do trimestre e ajustado pela inflação; 9. Índice de confiança do empresário industrial, não foi feita nenhuma alteração da base de dados coletada; 10. Hiato do Produto, calculado por meio da diferença entre o PIB real efetivo e o PIB potencial determinado por meio do filtro Hodrick Prescott; 25

38 11. Taxa de Investimento real em relação ao produto real ao trimestre (I/Y), calculado pela razão entre as variáveis reais de formação bruta de capital fixo pelo PIB. No Apêndice deste trabalho se encontra a base de dados coletada. Dadas as variáveis mencionadas, o próximo passo consiste em partir dos modelos teóricos já observados para construção de um modelo econométrico próprio, a ser enfatizado a seguir. Ø 4.3 Abordagem Econométrica De modo a iniciar uma estimação econométrica preliminar, primeiramente foi considerada a estacionariedade das variáveis, tanto a resposta quanto as explicativas. Assim, foram realizados testes Dickey- Fuller aumentado (ADF) para todas as variáveis. Não se rejeita a hipótese nula de que as variáveis possuem raiz unitária, com exceção para o juros real, o CRB e o preço real dos bens de capital importados. Além disso, percebe- se que, com exceção do CRB e do preço real dos bens de capital importado, com determinações exógenas ao investimento, apesar de influenciá- lo como já mencionado, as variáveis a serem utilizadas apresentam endogeneidade, visto que são causa e efeito da taxa de investimento. Diante dos fatos mencionados, será utilizado um GMM (Generalized Method of Moments), tendo aplicado o logaritmo natural em todas as variáveis, de modo que os parâmetros estimados serão já interpretados como elasticidades. Ainda que Hsiao (1997) argumente que a inferência com estimadores de Método de Dois Estágios com uso de variáveis instrumentais, mesmo no caso de séries não estacionárias ou não cointegradas, seja também válido para GMM, há controvérsias. De um modo geral, é preferível verificar se há cointegração das variáveis não estacionárias, de modo que os resultados das estimações não estejam enviesados e haja uma melhor qualidade dos resíduos. Assim, foi 26