A!EVOLUÇÃO!DA!INDÚSTRIA!DE!PRIVATE!EQUITY!E! VENTURE!CAPITAL!NO!BRASIL!E!NO!MUNDO!

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1 AEVOLUÇÃODAINDÚSTRIADEPRIVATEEQUITYE VENTURECAPITALNOBRASILENOMUNDO LuisEduardoSilveiraMendes Projeto de Graduação apresentado ao Curso de Engenharia de Produção da Escola Politécnica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitosnecessáriosàobtençãodotítulo deengenheiro. Orientador:JoséRobertoRibas RiodeJaneiro Agostode2015

2 AEVOLUÇAODAINDUSTRIADEPRIVATEEQUITYEVENTURECAPITALNO BRASILENOMUNDO LuisEduardoSilveiraMendes PROJETODEGRADUAÇÃOSUBMETIDOAOCORPODOCENTEDOCURSODE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERALDORIODEJANEIROCOMOPARTEDOSREQUISITOSNECESSÁRIOS PARAAOBTENÇÃODOGRAUDEENGENHEIRODEPRODUÇÃO. Examinadopor: Prof.JoséRobertoRibas,Ms.Sc. Prof.ªKlitia Bicalho de Sá,D.Sc. Prof.MaurosQueiroz,D..Sc. RIODEJANEIRO,RJ BRASIL AGOSTODE2015

3 Mendes,LuisEduardoSilveirac AEvoluçãodaIndústriadePrivateEquityeVentureCapitalNo Mundo/Mendes,LuisEduardoSilveira. RiodeJaneiro:UFRJ/ EscolaPolitécnica,2015. XI,59p.:il.c29,7cm. Orientador:JoséRobertoRibas ProjetodeGraduação UFRJ/EscolaPolitécnica/Cursode EngenhariadeProdução,2015. ReferênciasBibliográficas:p Histórico.2.EcossistemadaIndústriadePrivateEquity e Venture Capital. 3. Regulação. 4. O Ciclo de PE. I. Ribas, José Roberto. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, CursodeEngenhariadeProdução.III.AEvoluçãodaIndústria deprivateequityeventurecapitalnomundo.

4 4 Agradecimentos Gostaria de agradecer em primeiro lugar à minha família pelo incentivo ao longo de toda a minha vida à minha educação, aos meus amigos pelo apoio e compreensãoeaomeuorientador,professorjosérobertoribaspeladisponibilização dematerialeajudacomeventuaisdúvidasquesurgiramaolongodotrabalho.

5 ResumodoProjetodeGraduaçãoapresentadoàEscolaPolitécnica/UFRJcomoparte dosrequisitosnecessáriosparaaobtençãodograudeengenheirodeprodução. AEvoluçãodaIndústriadePrivateEquityeVentureCapitalNoBrasileNoMundo LuisEduardoSilveiraMendes Agosto/2015 Orientador:JoséRobertoRibas Curso:EngenhariadeProdução OpresentetrabalhobuscaanalisaraevoluçãodaindústriadePrivateEquityeVenture CapitalnoBrasilenomundo,começandopelohistóricoemostrandosuaevoluçãoaté os dias de hoje com as perspectivas para o futuro. Por se tratar de um modelo de negóciosqueassumeimportânciacrescentenocenáriointernacionalcomparticipação relevante no PIB dos países desenvolvidos, buscapse esclarecer o ecossistema da indústria, os aspectos legais envolvidos e a caracterização do ciclo do negócio. O objetivoprincipaldopresentetrabalhoéprovidenciarumentendimentosólidosobreos principaisconceitosdestaindústria.paraistoelefoibaseadoemumreferencialteórico queabrangeasprincipaisreferênciasnacionaiseinternacionaisnoassunto.podepse observaraofinaldaleituraaimportânciadomodelodepeparaodesenvolvimentoda governança corporativa das empresas investidas e, consequentemente, para o desenvolvimentoeconômicodopaís. Palavras'chave:,PrivateEquity,Gestão,FundosdeInvestimento.,,, 5

6 AbstractofUndergraduateProjectpresentedtoPOLI/UFRJasapartialfulfillmentof therequirementsforthedegreeofengineer. StudyofthebenefitsoftheNewIndustrialRevolutionscenariointhedevelopment processofnewbusiness LuisEduardoSilveiraMendes August/2015 Advisor:JoséRobertoRibas Course:IndustrialEngineering This paper analyzes the evolution of Private Equity and Venture Capital industry in Brazilandintheworld,startingwithitshistoryandshowingitsevolutiontothepresent day with the prospects for the future. Because it is a business model of growing importance in the international arena with significant share in the GDP of developed countries,weseektoclarifytheecosystemoftheindustry,legalaspectsinvolvedand thecharacterizationofthebusinesscycle.themainobjectiveofthisstudyistoprovide asolidunderstandingofthekeyconceptsofthisindustry.forthisitwasbasedona theoretical framework that covers the major national and international references on thesubject.onecanobserveattheofthisreadingtheimportanceofpemodelforthe development of corporate governance of companies and hence to economic development., Keywords:,PrivateEquity,Management,InvestmentFunds. 6

7 SUMARIO INTRODUÇÃO... 9 Contextualização do Trabalho... 9 Objetivos Metodologia Estrutura do Trabalho Histórico Referencial Teórico Antecedentes Ecossistema da Indústria Ciclo de Vida Principais Atores Regulação CVM Estrutura Legal Remuneração Tributação O ciclo de PE/VC Captação de Recursos Seleção dos Ativos e Investimento Valuation AnálisedosinvestimentoseFluxodeOportunidades Desinvestimentos Entrevistas Entrevista Entrevista Análise dos Resultados CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

8 LISTADEFIGURAS Figura1pEstruturadoTrabalho...11 Figura2pCiclodeFinanciamento...14 Figura3pImpactoLegislativoemInvestimentosdePE/VCnosEUA...17 Figura4pOrganizaçõesEntrantesnaIndústria...18 Figura5pCiclodeVidadasEmpresas...19 Figura6pPrincipaisAtoreseFluxodeRecursos...21 Figura7pEcossistemadePE/VC...21 Figura8pAgentesParticipantesdoEcossistema...22 Figura9pCiclodePE/VC...29 Figura10pPenalidadespeloDescumprimentodeumaIntegralização...31 Figura11pEvoluçãodoCapitalComprometidonoBrasil...32 Figura12pPercentualdoCapitalComprometidoemRelaçãoaoPIB...32 Figura13pEvoluçãodoCapitalComprometidoemRelaçãoàPorcentagemdoPIB.33 Figura14pPrincipaisObstáculosaoSucessodoModelodePE...33 Figura15pPrincipaisObstáculosPolíticosaoSucessodoModelodePE...34 Figura16pPrincipaisComponentesdaGeraçãodeValor...37 Figura17pRelaçãoEntreCrescimentoeRetornoSobreCapitalInvestido...37 Figura18pImpactoRelativodoCrescimentoeRetornoSobreCapitalInvestido...39 Figura19pCiclodeVidadoProduto...44 Figura20pConversãodeOportunidadesemInvestimentos...45 Figura21pMotivosqueInviabilizaramInvestimentosnaFasedeDueDiligence...46 Figura22pRisco/RetornodosInvestimentos...47 Figura23 TaxadeJurosHistóricanoBrasil

9 INTRODUÇÃO Contextualização.do.Trabalho. O presente trabalho busca realizar uma análise sobre a evolução do mercado de PrivateEquityeVentureCapitalnoBrasilenoMundo. Aofinaldadécadade90emergiunopaísumageraçãodegestoresdeinvestimentos deprivateequityeventurecapital(pe/vc)nummovimentoque,tímidonosprimeiros cincoanos,agigantoupsenasegundametadedadécadaseguinte,tendoatravessado, semgrandespercalços,acrisefinanceirade2008. Aos empreendimentos em fase inicial de existência atribuipse o modelo de Venture, Capital. Esses empreendimentos são marcados por inovações tecnológicas de nível disruptivo. São negócios com alto potencial de crescimento e que geralmente possuemempreendedorescomboasideiasmasconhecimentoslimitadosdegestão. As modalidades de investimento de VC podem ainda de subdividir em seed, early, stage, e later, stage. Ao longo do presente trabalho será possível observar que a indústriabrasileiradevcvemadquirindoexperiêncianestemodelodenegóciospor meiodefundosdedicadosaestesestágiosdedesenvolvimentodenovascompanhias. Aos estágios subsequentes de maturidade, encontrampse empreendimentos em sua maioriaconsolidados,querequeremaportesdecapitalparasustentarumcrescimento rápido. O reposicionamento estratégico, a revisão ou reconcepção do modelo de negócios,aobtençãodeganhosdeescalaedeprodutividade,quesetraduzemem maioresresultadosporunidadedecapitalinvestido,caracterizamalgunsdosmodelos existentes de Private, Equity. Alguns dos modelos mais praticados neste tipo de indústria são o buy, out, que ocorre quando um investidor adquire um investido por meio da compra de ações, e também o leveraged, buy, out,, que contempla o financiamentodasaquisiçõespormeiodetítulosdedívida(operaçõesalavancadas). Outra forma de Private, Equity, são os veículos de mezanino, que investem em instrumentos híbridos de financiamento. PIPES são veículos que investem em 9

10 empresasdecapitalabertocombaixaliquidezeagregamvalorpelaimplantaçãode melhorespráticasdegovernançaemelhoresrelaçõescominvestidores. Todas essas modalidades são encontradas no universo Brasileiro de veículos de PE/VC,sendorarasasoperaçõesdeleveraged,buy,outs,,maisutilizadasnomodelo nortepamericano. Surgido inicialmente nos Estados Unidos, este modelo de negócios rapidamente espalhoupse pelo mundo adaptandopse às características jurídicas de cada país. Dentre as características que contribuíram para seu sucesso estão as altas remunerações que podem ser obtidas pelos gestores e o aumento de produtividade porpartedasempresasinvestidasdevidoàmelhoraemsuasrespectivasgovernanças corporativas. Atualmente a indústria de PE/VC encontrapse em plena expansão. Alguns dos principaisfatoresresponsáveispelaconsolidaçãodestemodelonobrasilenomundo são instituições garantidoras do cumprimento de contratos, mercados de capitais ativos,queapresentemfacilidadeparaaberturadecapital,estabilidadeinstitucionale macroeconômicaetambémgovernoscomatitudesepolíticasfavoráveisàcriaçãode novasempresas. EstimapsequeosativossobgestãodaindústriadePE/VCnomundotenhamatingido US$ 2,5 trilhões de dólares em 2008, saltando do patamar de US$ 960 bilhões em As organizações gestoras de Private, Equity, de buy, out, detinham, ao fim de 2008, US$ 1 trilhão sob gestãoc as organizações gestoras de Venture, Capital, respondiam por 15% dos ativos da indústria com US$ 350 bilhõesc os veículos de investimento de PE/VC imobiliários detinham US$ 500 bilhões e todos demais (reestruturação, infraestrutura, mezanino, balanceados, recursos naturais, etc.) respondiamporus$510bilhões.(preqin,2010a) Ametodologiautilizadaparaarealizaçãodotrabalhofoiapesquisabibliográficanas fontesmaisrenomadasnacionaleinternacionalmente. 10

11 Objetivos. OobjetivocentraldestetrabalhoédestacararelevânciadomodelodePrivate,Equity paraodesenvolvimentoempresarialpassandopelosseguintespontos: Históricoc Ecossistemac AspectosLegaisc CiclodaIndústriac Entrevistas Análise Metodologia. Parasealcançarosobjetivospropostos,otrabalhofoifeitocombaseempesquisas bibliográficasemlivros,basesdeconhecimentoefontesnainternet,tendocomotema centralosfundosdeprivate,equity. Dessa forma, buscoupse inicialmente desenhar um histórico do modelo de Private, Equity nobrasilenomundoeentãoretratarseucrescimentoatétornarpse o que é atualmente. Estrutura.do.Trabalho. Otrabalhoestádivididoemcincopartesestruturadasconformeaseguir: Figura1@EstruturadoTrabalho Fonte:ElaboraçãoPrópria 11

12 O primeiro capítulo tem como objetivo voltar às raízes do modelo de compra de participações em empresas não listadas na bolsa de valores, evidenciando os principaisprecursoresdestaindústria. Osegundocapítulobuscarámostrartodooecossistemaenvolvidocomo,porexemplo, ociclodevidadasempresaseosprincipaisatoresdestesistema. O terceiro capítulo apresenta os aspectos legais envolvidos nesta estrutura, evidenciandoosprincipaisórgãosreguladoresesuasfunções. O quarto capítulo apresenta as principais fases do ciclo de PE/VC, passando pela captaçãoderecursoseseleçãodosativos. Oquintocapítuloapresentaentrevistasfeitascomgestoresexperientesnomercado. O sexto capítulo apresenta a análise dos resultados obtidos através das entrevistas comapesquisabibliográfica Osétimocapítuloapresentaaconclusãoefechaotrabalho. 12

13 1. Histórico O presente capítulo abordará os principais aspectos relacionados à indústria de Private, Equity tanto no Brasil quanto no mundo, buscando primeiramente definir o modeloe,emumasegundafase,analisáplo. 1.1ReferencialTeórico Jonathan,emumadefiniçãoextremamenteamplaegeneralista,defineumfundode Private,Equitycomoumacompanhiacontroladaporumgestordefundosquepossui apenas investimentos em empresas não listadas em bolsa que tem como principal objetivotrazerretornosabsolutosparaosinvestidores. JáNikolai,emumadefiniçãomaisdetalhada,defineumaestruturaformadaportrês pilares:asociedadeempresária,ogestordoinvestimentoeoinvestidorderisco.a Sociedade Empresária possui o empreendimento e busca captação no mercado. O Investidorderiscoprocuraalternativasquepossamlhegarantirganhosabsolutosde capital acima da média. Estes dois atores se conectam através do Gestor de investimentos,quedeterminaoportfóliodesociedadesempresáriasqueconsiderade altopotencialeparticipaativamentedasdecisõesoperacionaisdasociedade,tendo comoobjetivoprincipaloretornofinanceiro. DouglasCummingeSofiaJohanvãoumpoucomaisalémaointroduzirumavariável extra na definição: o estágio de desenvolvimento da Sociedade Empresária. Nas pesquisas bibliográficas é possível perceber que o termo Private, Equity vem quase sempreacompanhadodotermoventure,capital.eles,noentanto,diferemumdooutro quanto a fase do desenvolvimento das respectivas empresas. O Venture, Capital estaria, portanto, se referindo aos investimentos em empresas em estágios mais iniciais,enquantooprivate,equityéumtermomaisabrangentequetambémenglobam investimentosemfasesmaisavançadasdedesenvolvimento,muitasvezespróximos aumipo,porexemplo. 13

14 Fonte:DouglasCumming(2009) Comoinvestimentosemempresasemfaseinicialdeformaçãoeramincomunsdurante odesenvolvimentodaindústriadepenosestadosunidos,otermoventure,capitalfoi criadoparasepararestesdoistiposdeinvestimento.oexemplomaisfamosodeste modelo no mundo é a região conhecida por Vale do Silício, na Califórnia. Grandes marcas mundialmente conhecidas hoje iniciarampse sob a forma de empresas de garagemcontandocomatétrêsempreendedoreseatingiramcrescimentoexponencial e em escala global. A maioria das empresas investidas sob este modelo possuem comocaracterísticaintrínsecaumelevadograudeinovaçãodisruptiva,aquelaqueé capaz de criar uma nova demanda para um modelo de negócios anteriormente inexistente.exemplosfamosossãoapple,netscape,yahooegoogle. Metrick(2006)atribuiquatrocaracterísticasprincipaisaosfundosdePE/VC,sãoelas: Atuamcomofinanciadoresintermediáriosc Assumemafunçãodemonitorareajudarasempresasdoseuportfólioc Têmcomoobjetivoprincipalmaximizaroretornofinanceiropelasaída doinvestimento,principalmente,atravésdaofertapúblicainicial(ipo)c Investemparagerarocrescimentointernodasempresasc 14

15 A primeira característica define as empresas gestoras de fundos de PE como financiadoras intermediárias. Os fundos de PE captam dinheiro de investidores e investem em empresas do portfólio. Ao atuar como intermediário no processo de investimento, é de responsabilidade do gestor de fundos de PE prover mecanismos que propiciem o maior retorno aos investidores. De maneira geral, as empresas incumbidas de gerir o fundo são responsáveis pela escolha dos investimentos, enquantoosinvestidorescontribuemtãosomentecomaportesdecapitalepossuem, portanto,participaçãolimitadanagestãodosinvestimentos. OmodelodeorganizaçãoegestãodosinvestimentosdeVenture,Capitaldecorreda necessidadedefinanciarumnegóciocomaltopotencialdecrescimentonumambiente de enorme assimetria de informações entre o gestor e o time empreendedor, e de grandeincertezasobreosresultadosdonegócio.sãoinvestimentosemnegóciosque derivam de conhecimento proprietário, de tecnologias disruptivas ou em empreendimentos que requeriam mudança do modelo de negócio, expansão por aquisiçãooureestruturaçãofinanceira.(gvcepe,2011) Como intermediários no processo de financiar investimentos de longo prazo, os gestores de fundos VC resolvem ou minimizam alguns problemas centrais desses empreendimentos, que se caracterizam por grande assimetria de informação. (Gvcepe,2011) DeacordocomMetrick(2006),asegundacaracterísticaéfundamentalparaosucesso dequalquerinvestimentoempe.osfundosdepeapresentamcomovantagemofato de o gestor poder contribuir diretamente na gestão da empresa investida. Esta intervençãopodeocorreratravésdeinúmerasmaneiras.tipicamente,osgestoresdo fundopassamaocuparumaposiçãonoquadrodegestoresdasempresasinvestidas. Dessa forma, passam a interferir diretamente nas decisões estratégicas da companhia.alémdisso,essesprofissionaisutilizamseuconhecimentodemercadoe suasredesdecontatosparaauxiliarnacontrataçãodepessoasqualificadas,vistoque muitasempresaspequenasapresentamcertadificuldadenesseprocesso. Oterceiropontoreferepseàsformasdemaximizaroretornofinanceironomomentode desinvestimento. Metrick (2006) afirma que as saídas podem ocorrer de diversas formas,sejaapartirdeumipo,comasubsequentevendadaparticipaçãodofundo depenomercado,oucomavendadaempresaparaoutroinvestidor,bemcomoa vendadaempresaparaumaempresamaior. 15

16 Com relação ao crescimento interno, Metrick (2006) afirma que os investidores trabalham ativamente para aumentar a probabilidade de sucesso da operação. Para isso,buscamalternativasquepromovamumcrescimentoacelerado,sejaatravésde rede de contatos ou implementação de estratégias anteriores que foram bem sucedidas. Emrazãodesuanaturezacaracterizadaporbaixaliquidez,retornosdelongoprazo,e assimetriainformacional,negóciosdeprivate,equity,possuemriscoseretornosmais elevados que os tradicionais, o que os classifica na categoria de ativos alternativos (alternative,assets).(gvcepe,2011) 1.2.Antecedentes. Omercadonorteamericanoé,semdúvidas,omaisdesenvolvidoquandooassuntoé Private Equity, e um dos motivos foi o surgimento precoce desta modalidade de negócios no país, quando comparado com o resto do mundo. Uma das primeiras estruturasmontadasédatadade1946,datadefundaçãoda AmericanResearchand DevelopmentCorporation (ARDC),umadasprimeirasfirmasdePEque,porsuavez, foimontadadentrodomassachussetsinstituteoftechnology(mit). O período de 1946 a 1981 é tratado como a primeira fase história do PE. Ela é caracterizada por volumes de investimento relativamente pequenos, organizações rudimentaresepoucafamiliaridadecomaindústriaincipiente. O primeiro marco regulatório é então criado em 1958 através das Small Business Investment Companies (SBICs). Uma alavancagem de até três vezes passa a ser permitidapormeiodefinanciamentosegarantiasdogoverno. Afiguraabaixoilustracronologicamenteasprincipaisinovaçõesemregulamentações que foram implantadas no contexto de início e desenvolvimento desta iniciativa de SBICsnosEstadosUnidos. 16

17 Small%Business%Act%(1958)% Aumentou%a%disponibilidade%de%PE/VC%para%pequenos%negócios.% Plano%para%desestimular%investimentos%de%alto%risco.%Como% Employee%Retirement%Income%Security%Act% %ERISA%(1974)% consequência,%fundos%de%pensão%evitaram%investimentos%de%pe/vc.% Reduziu%as%taxas%sobre%ganhos%de%capital%de%49.5%%para%28%,%dessa% forma,%criando%o%maior%incentivo%tributário%para%investimentos%de% Revenue%Act%(1978)% longo%prazo%em%ações%desde%a%década%de%60.% As%regras%de%respeito%a%diretrizes%para%investimentos%por%fundos%de% pensão%foram%revisadas%e%esclarecidas.%a%principal%diretriz%foi%a% consideração%de%que%diversificação%do%portfólio%era%considerado% Prudent%Man%Rule% %ERISA%(1979)% prudente.% Redefiniu%as%empresas%de%VC%como%empresas%de%desenvolvimento%de% negócios,%removz%endo%a%necessidade%de%registraremzse%como% Small%Business%Investment%IncenZ%tive%Act%(1980)% conselheiros%de%investimento%na%sec.% Constatou%claramente%que%gestores%de%fundos%de%PE/VC%não%seriam% considerados%fiduciários%das%ações%investidas%pelos%lps%nos%fundos% Safe%Harbor%Rule% %ERISA%(1980)% que%administram.% Diminuiu%ainda%mais%a%taxa%de%imposto%sobre%os%ganhos%de%capital% Ato%de%taxação%para%recuperação%econômica%(1981)% pagos%por%indiz%víduos%de%28%%para%20%.% Ato%de%reforma%tributária%(1986)% Reduziu%incentivos%para%ganhos%de%capital%de%longo%prazo.% Fonte:GVcepe,2011 Benefícios criados a partir da década de 80 atraíram investidores institucionais, e a partir daí começamos a ter uma consolidação do modelo de Venture, Capital. Nesta mesma década que ocorreu o primeiro boom da indústria. O segundo veio com o nascimentodasempresas.com eculminoucomacrisede2008. Portersidooprecursor,omodeloamericanofoiseguidopelorestodomundo,eas diferençasexistentesatualmenteentreestesmodelosestádiretamenterelacionadaao sistemajurídicodecadapaís. 17

18 O Brasil inicia sua estrutura de fundos de investimento a partir da década de 50. A partirdosanos60jáseadotavaaformadecondomínio.noentanto,éapenasapartir de1980quesurgemasprimeirascompanhiasespecializadasnomercadodeprivate, EquityeVenture,Capital.Omercadodecapitalderisco,noentanto,aindaencontrapse emfasedeconsolidação.foisomenteapartirdadécadade90,comaestabilidadedo planoeconômicocomoplanoreal,queosinvestimentosdestanaturezapassarama crescer. Este comportamento de entrada de novas organizações com a estabilidade damoedapodeserobservadonafiguraabaixo: Figura4@OrganizaçõesEntrantesnaIndústria Fonte:Preqin,Gvcepe,2009 Comocrescimentoeconsolidaçãodomercadodecapitaisbrasileiro,oaumentode investimentos estrangeiros e o alinhamento entre os órgãos reguladores internacionais, a expectativa é de que os investimentos desta natureza aumentem bastante. 18

19 2. EcossistemadaIndústria 2.1CiclodeVida Investimentosemempresasdecapitalfechadopodemocorrerdurantediversasfases diferentesdodesenvolvimentodeumaempresa.comojámencionadoanteriormente, otermoventure,capitalfoicriadoparadistinguirinvestimentosdepeemempresasno estágioinicial.nopresentetópicobuscamosidentificarasprincipaisetapasdociclode vidadeumaempresaesuasprincipaiscaracterísticas. Fonte:Gvcepe.2011 Nafasedearranqueéutilizadooseed,capital,,queseriaoaportefeitonafaseprép incubação,ouseja,naconcepçãodaideia.empresasemfasedeestruturação(dois primeirosanosdedesenvolvimento)sãoconsideradasstartups.estesdoisconceitos estão ligados à fase de arranque. Nesta fase os investimentos realizados são chamados de Investimentos Anjo. Aportes no modelo de Venture Capital estariam relacionados a fase de desenvolvimento, onde os produtos ja foram testados comercialmente ou a fase de comercialização plena já foi atingida e desejapse expandironegócio.paraasduasfasesseguintes,expansãoematuridade,teríamoso modelodeprivateequity. 19

20 Alémdisso,amodalidadedeaportedosinvestimentostambémpodevariaremfunção daformadeestruturação. Mezanino: Investimento por meio de instrumentos de dívida subordinada, incluindo debêntures conversíveis em ações e outras modalidadesdedireitosdesubscrição. Private Investment in Public Equity (PIPE): Aquisição de participação acionáriarelevanteemempresaslistadasnabolsadevalores. 2.2 PrincipaisAtores De maneira resumida podemos destacar quatro principais atores envolvidos diretamente no ecossistema da indústria de PE: gestores, veículos de investimento, investidores e investidos. Alem desses, existe uma grande quantidade de agentes envolvidosdeformaindiretanomodelo,osprincipaisserãomencionadosaseguir. Osgestores,comoonomeimpõe,administramosveículosdeinvestimento.Aelesé conferidoopoderdeescolhadosativos,exercidocomosuportedeumaequipede análise.nomodelonortepamericanoelessãocaracterizadoscomogeneral,partner. Osinvestidoresnãopossuemestepoder(escolhaeresponsabilidadelegalsobreos ativos),elesapenascontribuemcomocapitalcomprometido.são,porisso,tratados comolimited,partners., Asrelaçõesentreestesquatroatorespodemserresumidasconformeafiguraabaixo: 20

21 Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas Além dos atores citados acima, que participam diretamente da estrutura de PE/VC, podemos citar a existência de inúmeros agentes que participam direta ou indiretamentedesteecossistema. Figura7@EcossistemadePE/VC Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas As principais funções de cada um destes agentes podem ser resumidas conforme abaixo: 21

22 Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas Embora a utilização dos Fundos de Investimento em Participações (FIPs) seja a modalidade de investimento mais difundida no mercado brasileiro, existem opções alternativascomooinvestimentodireto,ondenãoexisteasegregaçãotradicionalde gestor e investidor, ou seja, o mesmo ator gere e financia seu portfólio, e não há administração do recurso de terceiros. Outro formato possível é o de uma Holding, modelo similar ao do investimento direto, com a diferença da existência de uma empresadeparticipaçõescomoveículo. 22

23 3. Regulação OsmercadosfinanceiroedecapitaisnoBrasilsãoreguladospeloConselhoMonetário Nacional (CMN), pelo Banco Central do Brasil (Banco Central) e pela Comissão de ValoresMobiliários(CVM). AsentidadesenvolvidasnasatividadesrelacionadasaoPE/VCeseusagentesestão sujeitos a mecanismos específicos e restritivos de supervisão e fiscalização regulatória,portanto,dosagentessupracitados. 3.1CVM ACVMéumorgãofederaldoMinitériodaFazendacomcompetênciapararegulare monitorar o mercado de capitais brasileiro. As instituições financeiras e outras instituições autorizadas a operar pelo Banco Central também estão sujeitas à regulaçãodacvmaodesempenharsuasatividadesnomercadodecapitais.umadas principais atribuições da CVM é monitorar as atividades de companhias abertas, mercados organizados de balcão, mercados de bolsa e de futuros, bem como de membrosdosistemadedistribuiçãodevaloresmobiliários,taiscomoadministradores defundosedeativos. Alémdisso,aCVMpossuiacordoscomautoridadesregulatóriasdeoutrosmercados, tais como a FSA (Financial Services Authority) no Reino Unido e a SEC (Securities and Exchange Commission) nos Estados Unidos, estes acordos são de suma importância no mercado atual e promovem uma base legal para as aplicações internacionais,dadaagrandeintegraçãoentreveículosdeinvestimentodediferentes países. Nostermosdalegislação,oexercíciodasatribuiçõesdaCVMtemcomoobjetivo: 1. Estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliáriosc 2. Promoveraexpansãoeofuncionamentoeficienteeregulardomercado de ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capital 23

24 social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionaisc 3. Assegurarofuncionamentoeficienteeregulardosmercadosdebolsae debalcãoc 4. Proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercadocontra: a. Emissõesirregularesdevaloresmobiliáriosc b. Atos ilegais de administradores e acionistas das companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliáriosc c. O uso de informação relevante não divulgada no mercado de valoresmobiliários. 5. Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliáriosnegociadosnomercadoc 6. Asseguraraobservânciadepráticascomerciaisequitativasnomercado devaloresmobiliáriosce 7. Assegurar a observância no mercado, das condições de utilização de créditofixadaspeloconselhomonetárionacional. 3.2EstruturaLegal ComademandacrescentedeempresasBrasileirasporcapital,aliadaàatratividade de investimento no Brasil, a indústria de PE/VC vem crescendo a passos notáveis. Essa onda tomou maior força com o crescimento do Mercado de Capitais Brasileiro que deu às organizações gestoras uma nova oportunidade de saída para o investimento, por meio das ofertas públicas de ações das companhias investidas. (Gvcepe,2011) 24

25 Atualmente, a maneira mais comum de realizar investimentos de Private Equity é através da constituição de um Fundo de Investimento em Participações (FIP). A constituiçãodestesfundoséreguladapelacvm,atravésdainstrução391de2003.o fundo constituipse sob a forma de condomínio fechado e possui uma gestora, responsável pelas escolhas dos investimentos, e uma administradora, responsável legalpelofundo. Um FIP deve manter ao menos 90% de seu patrimônio líquido investido em ações, debêntures, bônus de subscrição ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis oupermutáveisemações,emitidosporcompanhiasbrasileirasquepossuamcapital abertooufechado(abvcap,2011). Cada FIP constituído deve criar seu próprio regulamento, que deverá conter, dentre outros,osseguinteselementosexigidospeloartigo6dainstrução391/2003dacvm: Prazomínimoparaintegralizaçãodascotasapartirdadataderegistro nacvm Qualificaçãodainstituiçãoadministradoraegestora Política de investimentos a ser adotada com indicação de todos os possíveisriscosassociadosaoinvestimento. Regraseprazosparaaschamadasdecapital. Metodologiaparacálculodosvaloresdosativos. Prazodeduraçãodofundosecondiçõesparaenventuaisprorrogações Processodecisórioparainvestimentodedesinvestimento OperíododeinvestimentodoFIPserádeterminadopeloseuregulamento,epoderá serreduzidoouestendidopelosquotistasdofundo.osinvestimentosdofipdeverão sempreserrealizadosdeacordocomasuapolíticadeinvestimento.casocontrário,o administradorouogestordacarteiradeinvestimentopoderáserresponsabilizadopor 25

26 perdasqueofundovierasofrer.osinvestimentosdofipnãoestãoprotegidospelo FundoGarantidordeCréditos(FGC).(ABVCAP2011) Além disso, o prazo de duração de um FIP e a possibilidade de sua liquidação antecipada são contemplados no regulamento. No entanto, a decisão de liquidar antecipadamente um FIP deverá ser aprovada em Assembleia Geral de Quotistas, produzindo efeitos somente depois do registro da ata da Assembleia na CVM. (ABVCAP2011) As quotas do FIP deverão ser ofertadas a investidores qualificados, os quais, de acordo com a Instrução 409, promulgada em 18 de agosto de 2004 pela CVM (Instrução CVM 409/04), são instituições financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalização, entidades abertas e fechadas de previdência complementar,pessoasfísicasoujurídicasquepossueminvestimentosfinanceirosem valor superior a R$ ,00, bem como, fundos de investimento destinados exclusivamenteainvestidoresqualificadoseadministradoresdecarteiraeconsultores devaloresmobiliáriosautorizadospelacvm,comumvalormínimodesubscriçãode R$ ,00.ConsiderandoqueasquotasdosFIPsãoofertadasexclusivamentea investidoresqualificados,elassomentepoderãoseroferecidasnomercadosecundário paraoutrosinvestidoresqualificados.(abvcap2011) Nocasodeinvestimentosemcompanhiasfechadas,osestatutosdetaiscompanhias deverão ser adaptados, na medida do que for necessário, de modo a cumprirem as exigências de governança corporativa previstas na Instrução CVM 391/03 que, segundoaabvcap,sãoasseguintes: circulação, 1.Proibiçãodeemissãodepartesbeneficiáriaseinexistênciadessestítulosem 2.estabelecimentodeummandatounificadodeumanoparatodooConselho deadministração, 3.disponibilizaçãodecontratoscompartesrelacionadas,acordosdeacionistas e programas de opções de aquisição de ações ou de outros títulos ou valores mobiliáriosdeemissãodacompanhia, 4.adesãoàcâmaradearbitragempararesoluçãodeconflitossocietários, 26

27 5.nocasodeaberturadeseucapital,obrigarpse,peranteofundo,aaderira segmentoespecialdebolsadevaloresoudeentidademantenedorademercadode balcão organizado que assegure, no mínimo, níveis diferenciados de práticas de governançacorporativaprevistosnosincisosanterioresce, 6. auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores independentesregistradosnacvm. OsFIPsnãopodemobterrecursospormeioempréstimos.DeacordoaInstrução406, promulgadaem16dejaneirode2009pelacvm(instruçãocvmno406/09),osfip estão autorizados a receber apoio financeiro direto de organismos de fomento, limitadosaomontantecorrespondentea30%dosativosdofundo.taisempréstimos só podem ser concedidos por organismos, agências de fomento ou bancos de desenvolvimento como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) cujos fundos são provenientes e/ou controlados, principalmente, de um único ou vários governos. (ABVCAP2011) Porfim,oFIPéumexcelenteinstrumentodereestruturaçãodedívidaparaempresas em processo de recuperação judicial. Ou seja, os FIP podem ser estruturados para adquirirparticipaçõesnessasempresas,eosquotistasdofippodemterodireitode pagar por suas quotas com bens ou direitos, incluindo créditos associados ao processoderecuperaçãojudicialdaempresapalvo.(abvcap2011) 3.3Remuneração Aremuneraçãoaogestoreaoadministradorsedápormeiodeduasprincipaistaxas: taxa de administração e taxa de performance. A taxa de administração é calculada diariamentecombaseemumpercentualsobreopatrimôniolíquidodofundo.ataxa de performance é calculada a partir da diferença entre a rentabilidade do FIP e a rentabilidadedobenchmarkdefinidoemregulamento. Umaevidênciaempíricaquevaleserdestacada,segundoBroedeleFurtado(2006),e adiferençaentreosretornosatingidosporfortesefracosgestoresdeinvestimentos. Estimapse que nos EUA, no período de 1980 a 1995, o diferencial de performance entreumótimogestoreummaugestordepe/vctenhaatingido15%aoano.esse 27

28 diferencialfoideapenas2,2%a.a.entrebonsemausgestoresdefundosmútuosde açõestransacionadasembolsa. Osaltosretornosobtidospelosmelhoresgestoresdomercadovoltam,portanto,soba forma de remuneração ao gestor por meio da taxa de performance. Sabepse que o mercadodeprivate,equityeventure,capitalapresentaaltosriscos(queinclusivesão aexplicaçãoparaosaltosretornos). Um jeito que muitos gestores encontram de reduzir os riscos relativos de maneira que a rentabilidade dos investimentos não seja drasticamente afetada é através do investimento em outros fundos de PE/VC, através dos Fundos de InvestimentoemCotasdeFundosdeInvestimentoemParticipações(FICFIPs),oque permiteumaampladiversificação. 3.4Tributação O FIPs, por estarem constituídos sob a forma de um condomínio fechado, não possuem tributação sobre o repasse de dividendos aos cotistas. No entanto, os ganhos obtidos pelo resgate de cotas estão sujeitos ao imposto de renda sob uma alíquota de 15%. Casos especiais de composição de carteira podem alterar o tratamentotributáriodeumfip,oquealterariaaalíquotadoir. Não obstante, as aquisições de quotas de fundos de investimentos no Brasil geralmente estarão sujeitas ao imposto sobre operações com títulos e valores mobiliários(conhecidocomoiof/títulos),casotaisinvestimentosduremmenosde 30dias.Noscasosemqueoprazodoinvestimentoforsuperiora30dias,nãohaverá tributação.(abvcap2011). 28

29 4. OciclodePE/VC SegundoLerner(2002), podemosclassificarociclodaatividadedepecomosendo compostodequatroetapasprincipaiseumaquintaqueseriaumaanálisedoresultado dasetapasanteriores. Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas 4.1CaptaçãodeRecursos Figura 9 - Ciclo de PE/VC A etapa de captação de recursos ou fundraising, tem como principal objetivo atrair investidorespotenciais.nestaetapatambémédefinidootamanhoalvodofundo,foco setorialetesedeinvestimentos. Apesar dos gestores usarem recursos como apresentações, visitas e publicações sobreacaptaçãodeumnovofundo,oindicadormaisrelevanteparaosinvestidoresé otrack,record.porsetratardeummercadoondeosinvestidoressãoqualificadose, portanto,possuemumconhecimentomaisprofundodomercadodecapitais,onívelde análisedegestãochegaàpessoafísicaresponsávelpelosativosportrásdosfundos deinvestimento.ouseja,otrack,recorddogestortornapsemaisimportantequeoda 29

30 própria instituição, uma vez que os clientes sabem quem de fato está por trás dos investimentos. Os investidores então comprometempse formalmente a subscrever um determinado valor(devemserobservadososinvestimentosmínimosestabelecidosnoregulamento decadafundo)atravésdodocumentodesubscrição.ogestorentão,empossedos documentosenviadospelosinvestidores,determinaseaceitaounãoasubscriçãoeo valor. Devem ser observados nesta fase as metas de investimento definidas pelo gestor e também o valor a ser investido, pois como os investimentos são extremamenteilíquidos,emdeterminadassituaçõescapitalemexcessopodeacabar contribuindo negativamente para o fundo se não for aplicado na empresa e ficar paradoemcaixa. Aintegralizaçãodecapitalacontececombasenoregulamentodo fundo. Évalidodestacarque,portratarpsedeinvestimentosilíquidos,anãointegralizaçãode uma chamada por parte do investidor pode acarretar em danos ao gestor, por isso existempenalidadesdurasqueocorremdonãocumprimentodestaregraobservada noregulamento. AtabelaabaixoobtidaatravésdocensoGVcepeilustraasprincipaispenalidadesao descumprimentodaregradescritaacimaemrespostasfornecidaspor118veículosde investimento,querepresentam46%douniverso. 30

31 Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas UmindicadorsólidodaevoluçãodomodelodePEnoBrasilseria,portantoaevolução docapitalcomprometidoaolongodosanos,jáqueesteéocapitalqueseráusado paracomprarparticipaçõesemempresas. AindústriaBrasileiradePE/VCatingiuUS$36,1bilhõesdecapitalcomprometidoem dezembro de 2009, um crescimento de 29% em relação a O universo da pesquisaécompostopor180gestorasdepevc,dosquais144foramconsideradas em nossa pesquisa. Quanto aos veículos de investimento, nossa pesquisa reuniu dadosde252veículosdeinvestimentos,geridosporumtotalde1.593profissionaise staff. Além disso, o número de novos investimentos entre 2005 e 2009 ascendeu a 439, num total de 502 empresas integrantes do portfólio total de investimenp to de PE/VC. No mesmo período, houve 37 IPO s de empresas investidas por PE/VC, levantandocercader$31,3milhões.noanode2009,aindústriape/vcdemonstrou umcrescimentoexcepcional,evidenciadopelototaldecapitalcomprometidoalocado parainvestimentosinternos.(gvcepe,2011) 31

32 Fonte:GVcepe FundaçãoGetúlioVargas No entanto, se agora pegarmos o Brasil e compararmos ao resto do mundo, é fácil perceber que ainda há muito espaço para evolução no setor. Os gráficos abaixo mostramapercentagemdocapitalcomprometidoemrelaçãoaopibrelativoaoutros paíseseemumaevoluçãotemporaldobrasil. Figura12@PercentualdoCapitalComprometidoemRelaçãoaoPIB Fonte:GVcepe FundaçãoGetúlioVargas 32

33 PIB Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas Vimos, portanto, que a atividade apresenta crescimento, no entanto, quando comparada a de outros países, podemos afirmar que possuímos baixo comprometimento relativo ao PIB. Quais seriam os principais entraves ao desenvolvimento desta indústria no Brasil? Uma pesquisa da Fundação Getúlio Vargas buscou mapear os principais obstáculos encontrados por 84 organizações gestorasquerepresentam58%douniverso. Figura14@PrincipaisObstáculosaoSucessodoModelodePE Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas 33

34 Fonte:Gcepe FundaçãoGetúlioVargas A corrupção é um fenômeno que afeta a estabilidade política e o desenvolvimento socioeconômico,sendoestaresponsávelporperdasestimadasentre1,4%a2,3%do PIBnacional(FIESP2009).Setorescomoinfraestrutura,educaçãoesaúdepoderiam receberesseaportedecapital,públicoouprivado,e,assim,apresentarumaevolução considerável. 4.2SeleçãodosAtivoseInvestimento Os investimentosdepe/vctem como característica a baixa taxa de conversão das propostasdenegócioanalisadaspelagestoraemempresasinvestidas.talfatodevep se a um rigoroso processo de seleção e tentativa de mitigação de riscos. São selecionadososprojetosquepossuemconvergênciacomatesedeinvestimentosdo fundo. Depoisdefinalizadaacaptaçãoderecursospelosgestores,iniciapseoprocessode seleção dos investimentos. O gestor, durante esta etapa, avalia o mérito das oportunidadesdenegócio. As propostas que originam os investimentos podem ser classificadas em três modalidades: Prospecção Proprietária, Indicação de Terceiros e Candidatura espontânea. Algunsmétodosdeprospecçãoproprietáriasão: Rededecontatosdosgestores 34

35 Empresasdomesmosetor Incubadoras/Parquetecnológico Competiçõesdeplanosdenegócio Jáfontesdeindicaçõesdeterceirosincluem: Investidores OutrosGestores Consultores Bancos Empreendedores 4.2.1Valuation ComooobjetivoprincipaldeumaorganizaçãogestoradePEécomprarumaempresa, organizápla internamente e depois revender, obtendo os lucros, muitos modelos são desenvolvidos com o objetivo de calcular o valor das empresas alvo. No presente subtópico pretendemos mostrar a ideia central por trás de todos os modelos de valuation. Portrásdetodososmodelosdesenvolvidos,estãopresentesduasideiascentrais: Companhias prosperam quando criam valor econômico real para os shareholders. Companhias criam valor investindo a taxas de retorno maior que seu custodecapital. 35

36 Dessaforma,ousodevaluationajudagestoresaentendercomo: Decidir entre múltiplas estratégias de negócio estimando o valor de cadaescolha. Desenvolver um portfolio estratégico corporativo, baseandopse no entendimento de quais unidades de negócio devem ser controladas pela matriz e quais talvez peformem melhor sob o comando de terceiros. Melhorar os sistemas de gestão de performance da companhia, de formaaalinharsuasdiversaspartesdeformaacriarvalor Comunicarpsedeformaefetivaeeficientecominvestidores. Ascompanhiascriamvalorinvestindocapitalparagerarfluxodecaixafuturoataxas deretornomaioresqueseucustodecapital.quantomaisrápidoelaspuderemcrescer eaplicarmaiscapitalataxasatrativasderetorno,maisvalorelaspodemcriar.omix de crescimento e retorno sob capital investido relativo ao custo do capital é o que conduzàcriaçãodevalor.ocoroláriodesteprincípioéaconservaçãodovalor:uma açãoquenãoaumentafluxodecaixanãogeravalor. Portanto, a função primordial de uma companhia é gerar fluxo de caixa a taxas de retornomaioresqueseucustodecapital. 36

37 Fonte:AdaptadodeMcKinsey Acriaçãodevalorestáassociadaàdiferençaentreaentradadecaixaeocustodos investimentos, ajustados a valor presente. Isto implica dizer que nenhuma das métricasacimamencionadassozinhaseriasuficienteparaexplicarocrescimentode umaempresa. Figura17@RelaçãoEntreCrescimentoeRetornoSobreCapitalInvestido Fonte:MckinseyCorporatePerformanceCenterAnalysis 37

38 A tabela acima mostra como diferentes combinações de Crescimento e ROIC se traduzememvalor.cadacélularepresentaovalordofluxodecaixafuturodescontado docustodecapitaldacompanhia.assumepseaquicustodecapitalde9%ereceita operacionalde100noprimeiroano. Usando este simples modelo, obtemos resultados bem próximos aos reais. Pegue umacompanhiaquecresceentre5%e6%aoano,obtémporvoltade13%deretorno emequity,etemumcustodecapitalde9%.olhandoparaatabelaacimaépossível acharainterseçãodoretornotípicodacompanhia,quelevavocêumvalorentre1500 e Dividindo este valor por 100 obtemos um múltiplo entre 15 e 16, que é a medianadosmúltiplosdasgrandescompanhiasdoseuaforaderecessão.(mckinsey, 2012) Vale ressaltar que, para qualquer nível de crescimento, maior ROIC provoca um aumentonovalor.noentanto,omesmonãopodeserditoparaocrescimento.afinal, quandooroicéalto,maiorcrescimentogeramaisvalor.noentanto,quandooroic émenorqueocustodecapitaldacompanhia,crescimentoaceleradodestróivalor,o quetornaopontoondeoroicigualaocustodecapitalalinhadivisóriaqueseparao crescimentodacriaçãoedestruiçãodevalor. Aindareferindopseatabeladevaloracima,éválidoressaltarumimportanteinsightno que se refere ao impacto causado na mudança de uma dessas duas variáveis na criaçãodevalor. Em geral, companhias que já possuem alto ROIC podem causar maior impacto na criaçãodevaloratravésdemaiorestaxasdecrescimentodoqueroic.enquantoque para companhias com altas taxas de crescimento o impacto relativo do aumento do ROICémaiordoqueodasmaiorestaxasdecrescimento,conformetabelaabaixo: 38

39 Fonte:MckinseyCorporatePerformanceCenterAnalysis A lição geral é que companhias com alto ROIC deveriam focar no crescimento, enquantocompanhiasdemoderadoroicdeveriamfocaremmelhoraroretornosobre oinvestimentoantesdepensaremcrescer. Talanáliseassumequeoesforçoparaalcançar1%decrescimentoéomesmodoque oesforçosubmetidoparaalcançar1%deroic,oquenãoseprovaverdadeiroem algunscasos AMatemáticadacriaçãodevalor Nestaseçãobuscamosintroduzirdeformagenéricaafórmulamatemáticaportrásda criaçãodevalorparaasempresas. Asvariáveisutilizadassãoasseguintes: Lucrooperacionallíquidoapósdeduçãodeimpostos CapitalInvestido InvestimentoLíquido(Diferençaentrecapitalinvestidoentredoisanos seguidos) FluxodeCaixa(LucroOpLíqpInvestimentoLíquido) 39

40 ROIC(LucroOpLíq/CapitalInvestido) TaxadeInvestimento(InvestimentoLíquido/LucroOpLíq):referepsea fatiadolucrooplíquidoreinvestidanonegócio WACC Crescimento(g) AssumimosaquiqueareceitaeoLOPcrescemaumataxaconstanteeacompanhia reinveste a mesma porção do LOP em seu negócio todo ano, ou seja, seu fluxo de caixapermanececonstante. Dessaforma,jáqueofluxodecaixacresceaumataxaconstante,podemoscomeçar acessandoseuvalorpelaseguintefórmula: Valor=FluxodeCaixa/WACC g FluxodeCaixa=LOPpInvestimentoLíquido =LOPp(LOPxTaxadeInvestimento) =LOP(1pTI) g=roicxti ResolvendoemfunçãodaTaxadeInvestimento,chegamosa: TI=g/ROIC Substituindonafórmuladofluxodecaixa: FC=LOP(1p(g/ROIC)) Ouseja: Valor=LOP(1pg/ROIC)/WACCpg 40

41 Afórmulaacimarepresentaaessênciadovaluation,umavezqueagrupaas trêsvariáveismaisimportantesnadeterminaçãodevalor: Crescimento ROIC WACC(custodocapital) ROIC Como explicado anteriormente, quanto mais uma empresa conseguir aumentar seu ROICeporquantomaistempoelaconseguirmanterseuROICmaiorqueseucusto decapital,maisvalorserácriado.portanto,entenderoquecausaesustentaoretorno sobreinvestimentotornapsecríticoparaqualquerestratégiaedecisãodeinvestimento. SerápossívelpercebernestaseçãoqueoROICestáintimamenteligadoàvantagem competitiva. Considereafórmulaabaixo: unidade ROIC = (1 p Taxa) (Preço Unitário p Custo Unitário) / Capital investido por Seumacompanhiapossuivantagemcompetitiva,elaconsequentementeganhamaior ROIC, pois cobra um prêmio sobre seus produtos ou produz com maior eficiência (menorcustodoqueseuscompetidores)ouambos. A Vantagem competitiva deriva de uma combinação de 4 fontes de competição que permitemaumaempresacobrarumprêmioporseusprodutose4fontesrelacionadas aeficiênciadecustos.éválidoressaltarquevantagemcompetitivaéaproveitadanão pela indústria, mas por determinadas companhias dentro de uma indústria que conseguemsesairmelhorqueseusconcorrentes. 41

42 PreçoPremium Produtosquetrazeminovação:Difíceisdeseremcopiadosouprodutos jápatenteados,geralmenteligadosaserviçosoutecnologia Qualidade: Consumidores dispostos a pagar um premium pela qualidadededeterminadoproduto. Marca:Consumidoresdispostosapagarumpreçopremiumpelamarca, ainda que não seja perceptível qualidade superior perante a um concorrente. Consumo travado: Consumidores indispostos a trocar determinado produtopeloaltocustodetroca. Eficiênciadecustos Métodos inovadores: Métodos que trazem inovação e são difíceis de seremcopiados. Matériapprima única: Empresas que por motivos como localização geográfica ou acesso a fornecedores sob exclusividade possuem vantagemnaobtençãodematériaprima. Economiadeescala:escalaeficiente Baixocustomarginal:Habilidadedeaumentarcapacidadeeclientesa baixocustomarginal OconceitodesustentabilidadedoROICestáligadoaosseguintesfatores: Ciclo de vida do processo/produto: Quanto maior o ciclo de vida, por mais tempo uma empresa será capaz de manter sua vantagem competitiva. 42

43 Persistência da Vantagem competitiva: Se determinada empresa não conseguir impedir seus concorrentes de duplicar seu negócio, a vantagemcompetitivaterávidacurta,eovalorobtidodainovaçãoserá repassadoaoconsumidoremformademenorescustos. Potencialpararenovaçãodoproduto:acapacidadedeumaempresade responderamudançasnomercadoédeterminanteparaamanutenção deseuroic Crescimento A visão popular sobre o crescimento no mundo dos negócios é que companhias devemcrescerparasobrevivereprosperar.hácertaveracidadenestaafirmação,no entantovaledestacarqueocrescimentosócriavalorquandooroicformaiordoque ocustodecapital,casocontrário,haverágeraçãonegativadevalor.abuscapelaalta criação de valor tornapse crescentemente difícil na medida em que as companhias crescemesuasindústriastornampsemaiscompetitivas.éválidodestacartambémque diferentesestratégiasdecrescimentolevamadiferentesníveisdecriaçãodevalor,o queprovocaabuscaporpartedosexecutivosdaequaçãoquemaximizaestarelação. Driversdocrescimento Portfoliomomentum:Ocrescimentogeraldomercadoequepodeser aproveitadopordeterminadaempresa. Performancedomarketshare:capacidadedacompanhiadeaumentar seumarketsharefrenteaseusconcorrentes. Mergersandacquisitions:crescimentoobtidoaoinvestiroudesinvestir. ManterocrescimentoémaisdifícildoquemanterROIC,especialmenteparagrandes companhias.partedissodevepseaociclodevidadoproduto(emformatodes).outra 43

44 parte devepse ao fato de que, quanto maior a companhia, maior o crescimento absolutonecessárioparamanterocrescimentorelativo. Figura19@CiclodeVidadoProduto Fonte:Google 4.2.2AnálisedosinvestimentoseFluxodeOportunidades Além dos métodos de valuaton explicados na seção anterior, outras características tambémsãolevadasemcontapelosgestoresnaescolhadeseusinvestimentos.um exemploéadistânciaentreainvestidaeainvestidora.aexplicaçãoéqueaqualidade daantençãoeoníveldemonitoramentosãoindicadoresdiretamenterelacionadosa esta distância e que podem interferir diretamente nos resultados operacionais da empresa. Quanto aos fluxos de oportunidades de negócio, que é o fluxo de propostas de investimentorecebidaspelosgestoresduranteoperíododeseleção,elespodemser classificadosdeduasmaneirasdistintas:proprietáriooucompetitivo. Nodeal,flow,proprietárioexisteumaexclusividadeentreainvestidaeogestor,ouseja, aempresaalvonegociaapenascomumaorganização.nomodelocompetitivonãohá exclusividade e, portanto, a competição é mais acirrada. As organizações gestoras obviamentepreferemomodeloproprietáriopoisnelenãoháinterferênciadasforças demercadodeoutrosconcorrentes,eháumapossibilidademaiordenegociaçãode umpreçomaisinteressanteparaocomprador. 44

45 Dequalquermaneira,emambososprocessosaseleçãoéextremamenterigorosa,ea conversãodeoportunidadeseminvestimentospodeserresumidapelafiguraabaixo emformadefunil.asrespostasforamfornecidaspor88organizaçõesgestoras(60% douniverso)emdezembrode2009. Fonte:GVcepe FundaçãoGetúlioVargas Épossívelobservarnafiguraacimaquelogodeinícioamaiorpartedaspropostasé recusadae,emmédia,dototaldepropostasanalisado,apenas1%tornampsedefato investimentos. Asanálisesdasduasfasessuperioresdapirâmidesãorelativamentesuperficiaispois onúmerodeofertaséextremaneteelevadoeotempogastocomestudominuciosode cadapropostaseriainviável.portanto,sãomantidasasofertasqueencaixampsenas condiçõesprépestabelecidaspelosgestores.oscritériostornampsesubstancialmente maisdetalhadosapartirdoprocessodeduediligencepreliminar,ondeérealizadoum primeirocontatocomasempresasesãoexploradaspelosgestoresaspremissasque levariamaconcretizaçãodonegócio. Atabelaabaixoapresentaosprincipaismotivosqueinviabilizaramaaprovaçãonesta fase das empresas analisadas. As respostas foram fornecidas por 88 organizações (60%douniverso)em

46 Fonte:GVcepe FundaçãoGetúlioVargas Podemos observar que o principal motivo são passivos não revelados inicialmente pelosempreendedores.ouseja,nocontatoinicialnãoforamfornecidasinformações completas sobre o balanço das empresas. O objetivo desta fase de due, diligence averiguaremprofundidadeseasinformaçõesfornecidasinicialmentesãoverdadeiras e se os empreendedores não estão ocultando informações relevantes. Podepse observar também que questões de natureza legal (como aspectos regulatórios) não estãoentreosprincipaisempecilhosencontradospelosgestoresnahoraderealizaro investimento. Apósadue,diligencepreliminar,osgestorespassamdefatoparaumaanálisemais profunda. Nesta etapa já existe interesse claro em iniciar as negociações com a investida.osestudosdetalhadosincluemfatorescomomodelodenegócios,tamanho demercado,demandadoconsumidor,vantagenscompetitivas,aspectosfinanceiros, legais e riscos. Ou seja, é nesta fase que iniciapse um estudo de valuation das empresas. Comoosmodelosdevaluationimplicamemdeterminaçõesacercadofluxodecaixa futurodasempresas,entraemjogoumaavaliaçãoderiscodosempreendimentos.por 46