Análise Económica e de Mercados

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1 julho de 13 DPEC - Departamento de Estudos Índice Editorial...1 EUA Expetativas de continuação da aceleração do crescimento na ª metade do ano...3 Zona Euro Economia terá regressado aos crescimentos no ºT13, mas a reboque do gigante alemão...7 Portugal Regresso aos crescimentos em cadeia no º semestre, mas com o PIB a dever contrair.% no 13 e com o crescimento para 1 a não dever ir além dos.3% (Governo e troika preveem +.%)... 1 Reino Unido Economia deverá ter crescido.% no ºT13, perante dados francamente positivos conhecidos durante o trimestre... 1 Japão Abenomics a funcionar... 1 Brasil Ter-se-á finalmente no ºT13 registado um crescimento de 1%?... 1 Índia Economia deverá ter voltado a acelerar no ºT13, esperando-se que o mesmo venha a acontecer nos trimestres seguintes, ficando muito distante da tendência histórica... China Economia terá continuado a abrandar no ºT13, pressionada sobretudo pela indústria, que revela um ímpeto muito inferior à tendência histórica.. 7 Rússia Crescimento deverá ter acelerado ligeiramente no ºT13, mantendo-se muito fraco, penalizado pela procura externa, pelas expectativas dos empresários e pelos constrangimentos à ação das autoridades... 9 Mercados Melhoria global no sentimento de mercado, impulsionada sobretudo pelo Japão e pelos EUA, com a situação na Zona Euro a revelar algumas melhorias, mas com piores perspetivas para a China Previsões de Consenso Previsões de Indicadores Económicos... 3 Siglas Utilizadas... 1 Editorial O crescimento mundial tem vindo a ser alavancado pelas economias emergentes, com os EUA a crescerem abaixo do potencial e as dificuldades a persistirem na Europa... Nos EUA, o PIB cresceu 1.% (anualizados) no 1ºT13, estando atualmente em máximos históricos, sendo a única das principais economias que tem crescido consecutivamente desde a Grande Recessão de /9. O crescimento mantém-se aquém da tendência, mas ainda assim deverá superar a média da OCDE em 13/1. A política orçamental permanece acomodatícia, tendo-se observado um aperto apenas no início deste ano, quer devido ao aumento de impostos e ao fim de alguns benefícios fiscais, quer resultante de cortes na despesa pública a partir do ºT13. A consolidação orçamental deverá ser feita sobretudo com base no crescimento económico e no funcionamento dos estabilizadores automáticos. A política monetária, até à data, tem sido extremamente acomodatícia. A Fed já admitiu reduzir os estímulos no final do ano, todavia condicionalmente à confirmação do seu cenário macroeconómico, que é mais otimista do que o de consenso, pelo que não vemos a remoção de estímulos antes da reunião de dezembro. Na Zona Euro, o PIB caiu.3% em cadeia no 1ºT13, com a economia em recessão técnica desde o ºT11, estando a procura interna prejudicada pela consolidação orçamental na maioria das economias. A recessão poderá ter terminado no ºT13, mas os níveis de atividade précrise apenas serão atingidos em 1. A política orçamental tem-se mostrado restritiva e marcada por assimetrias entre o centro (equilibrado) e a periferia (desequilibrado). Ao contrário dos EUA, onde o desemprego tem vindo a cair, na Zona Euro o aperto orçamental tem conduzido o desemprego para máximos históricos, criando um círculo vicioso que condiciona os próprios processos de consolidação orçamental. A política monetária tem sido acomodatícia, mas bem mais conservadora do que a da Fed, quer por imposição dos tratados, quer devido à posição da Alemanha. O BCE não deverá cortar mais a refi rate, que está em mínimos históricos (.%). Em Portugal, o PIB desceu.% no 1ºT13, para níveis mínimos desde o ºT. Prevê-se uma nova queda (-.%) para o ºT13 (mas não se afasta um cenário de estabilização). Para o ano de 13, apontamos para uma descida de.%, com riscos descendentes associados ao impacto já este ano quer das medidas que serão

2 anunciadas em sede de OE-1, quer das novas medidas anunciadas em sede do retificativo do OE-13. Esta previsão requer alguma recuperação da atividade no º semestre, um pressuposto que está agora envolto em riscos decorrentes da atual instabilidade política. Em 1 a economia deverá expandir menos do que o previsto pelo Governo e pela troika (+.%), devendo crescer apenas cerca de.3%, com a economia a ser penalizada pela continuação da austeridade, mas amparada pela recuperação na Europa. A política orçamental tem sido altamente restritiva. Apesar do elevado défice no 1ºT13 na ótica das contas nacionais, em relação a 13, a avaliação integrada dos desvios identificados na execução orçamental até maio na ótica de caixa não nos permite, para já, colocar de parte a consecução do objetivo de défice de.% para este ano. No entanto, o objetivo de um défice de.% para 1 poderá ter que ser renegociado com a troika. Na China o PIB abrandou inesperadamente no 1ºT13 (YoY: +7.7%), devendo ter desacelerado novamente no ºT13. No º semestre, o crescimento deverá ser ainda coartado pela diluição dos projetos de investimento estatal em curso. Trata-se de uma tendência de fundo, pelo que a economia deverá crescer nos próximos anos a um ritmo abaixo da média observada desde o final da década de 197 fruto do esgotamento do atual modelo de crescimento baseado nas exportações e no investimento estatal, estando a estabilização do crescimento dependente da efetivação de medidas de estímulo da procura interna privada, que as autoridades têm defendido. Em termos de política económica, as autoridades encontram-se num impasse, tentando fazer a quadratura do círculo entre a manutenção de estímulos a um crescimento económico em abrandamento e a proteção da estabilidade financeira, perante um pronunciado crescimento do crédito fora de balanço, concedido em grande escala aos governos-locais. No Brasil, o PIB: cresceu.% no 1ºT13 (+.9% em 1) aquém do potencial, mas esperando-se uma aceleração para um crescimento na ordem de 1.% no ºT13. Em termos de política orçamental, perante o fraco crescimento mundial, o Governo colocou em marcha um mix de cortes de impostos e menores exigências para os empréstimos bancários, associados a um aumento da despesa em infraestruturas associadas ao Mundial de Futebol de 1 e aos Jogos Olímpicos de 1. Apesar da situação orçamental confortável comparativamente com as economias desenvolvidas, a agência S&P reduziu em 7 de junho o outlook do país para negativo (BBB). Dilma Roussef quer que o investimento represente % do PIB (em 1 representou apenas 1.1%), dados os efeitos que tal surtiria no curto prazo, e sobretudo no longo prazo, aumentando o rácio de capital/trabalhador e, logo, a oferta potencial. Relativamente à política monetária, as recentes subidas nas taxas de juro ( p.b em abril e p.b. em maio) e as que se perspetivam até ao final do ano fazem atrasar o processo de convergência das taxas com as economias desenvolvidas, o que tem contribuído para incentivar o investimento financeiro em detrimento do investimento real. Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13

3 EUA Expetativas de continuação da aceleração do crescimento na ª metade do ano Atividade: O PIB do 1ºT13 registou um crescimento trimestral anualizado de 1.%, mesmo num contexto de redução do rendimento disponível real, devido à subida nos impostos, acelerando após um fraco crescimento no ºT1, em que a economia tinha sido penalizada pelo contributo de componentes voláteis: o investimento em existências (prejudicado pela passagem do furacão Sandy e pelos receios em relação ao impasse negocial no Congresso) e os gastos do Estado (os gastos em defesa registaram a maior queda em anos). O consumo acelerou, mas o investimento não residencial e o residencial abrandaram. Os gastos do Estado apenas abrandaram o ritmo de queda, enquanto o investimento em existências regressou aos contributos positivos. As exportações líquidas tiveram um contributo marginalmente negativo. Relativamente ao ºT13, o PIB e o consumo privado (+.% no 1ºT13) deverão ter regressado aos valores na ordem dos % que têm sido observados em média durante o atual período de expansão iniciado no 3ºT9, período marcado também por alguma anormal volatilidade do PIB e do emprego. Os gastos públicos deverão ter condicionado o crescimento, devido à ausência de acordo entre Republicanos e Democratas relativamente à entrada em vigor das medidas automáticas de corte na despesa. Refira-se, em todo o caso, que estes cortes poderão não ter o impacto direto sobre a economia que se temia, dado que, por um lado, alguns poderão ser contornados por outros processos legislativos (nomeadamente, despesas que podem cair nas classes discricionárias) e, por outro lado, o setor privado parece estar a conseguir acomodar as poupanças forçadas ao nível do setor público. Depois de no 1ºT13 o investimento empresarial em equipamentos ter registado um crescimento anualizado de.1%, no ºT13 poderá ter acelerado, crescendo mais do que o PIB, o que tem sido a tendência desde que a economia regressou ao crescimento no 3ºT9 (a única exceção foi o 3ºT1). Ademais, o investimento poderá passar a crescer a um ritmo superior à média trimestral de 1 (+.%), embora ainda abaixo dos 11.7% registados em O abrandamento do investimento iniciado em 1 vinha refletindo a incerteza relativamente ao processo de consolidação orçamental e ao próprio aperto orçamental. Mesmo não sendo certa a aceleração do investimento, apraz registar que o investimento empresarial em equipamentos tem exibido uma resiliência notável num contexto de forte incerteza na economia mundial, em que a crise da Zona Euro se vem arrastando. Estimamos que no ºT13 o investimento em construção residencial possa ter crescido a um ritmo de dois dígitos (embora em desaceleração), o investimento em construção nãoresidencial regressado ao crescimento, enquanto as construções públicas poderão ter aliviado de mínimos desde o ºT. O défice da balança comercial em bens e serviços subiu em maio para máximos desde novembro, admitindo-se agora que as exportações líquidas no ºT13 possam ter penalizado o crescimento da maior economia do mundo, depois de no 1ºT13 aquele contributo ter sido marginalmente negativo (-.9 p.p.). A taxa de poupança das famílias deverá ter subido no ºT13, depois de se ter registado uma redução no 1ºT13, de.3% (o valor mais elevado desde o 3ºT1) para.% (o mais baixo desde o ºT7), que resultou da aceleração do consumo real, da aceleração da inflação e do abrandamento dos rendimentos das famílias, que no ºT1 tinham estado empolados pela distribuição de dividendos e de bónus, em antecipação ao aumento de impostos. Fazendo a média dos dois últimos trimestres, a taxa de poupança foi de 3.9%, acima da média dos 3 trimestres anteriores (3.7%). Como os consumidores ficaram menos receosos acerca do impacto das medidas de consolidação orçamental na economia e no emprego, a sua confiança atingiu máximos de ciclo, suportada pela subida dos preços das casas, das ações, pela redução da taxa de desemprego e pelo abrandamento da inflação. Depois de a produção industrial ter acelerado no 1ºT13, antecipa-se um abrandamento no ºT13, refletindo nomeadamente os cortes automáticos na despesa pública que entraram em vigor a 1 de março. Em todo o caso, a produção industrial deverá registar o 1º trimestre consecutivo de expansão, sequência sem paralelo nas outras grandes economias desenvolvidas (Zona Euro, Japão ou Reino Unido) e que reflete, por um lado, o superior dinamismo da procura interna sobretudo resultante da consistente subida das vendas de automóveis e da recuperação do imobiliário, e o ganho de quota de mercado nos mercados de exportação. No 3ºT13, a atividade ainda deverá estar condicionada pelos efeitos dos cortes na despesa pública, mas já mais diluídos, até porque nessa altura o contexto internacional deverá ser menos adverso, continuando ademais a beneficiar dos efeitos desfasados das medidas de estímulo lançadas pela Fed (esperamos que sejam mantidas pelo menos até final do ano), que se espera que suportem a economia e a criação de emprego nos próximos trimestres. Assim, para o 3ºT13 prevemos que a economia já cresça perto de.%. Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Un. Var. Trimestral Anualizada Variação Homóloga Variação Anual ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT13 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT PIB % Consumo Privado % Duradouros % Não-Duradouros % Serviços % Gastos Públicos % Investimento Privado % Residencial % Estruturas % Eq & Softw. % Exportações % Importações % Inflação % Taxa Juro (Fed Funds ) % Taxa de Desemprego % N o ta : A taxa de juro e a taxa de desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variável, respetivamente, no final do período e em média durante o período. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 3

4 :Q EUA - PIB (QoQ) Anualized vs Montepio US Indicator 199:Q 1997:Q Previsão - Q13 YoY:1./QoQ Anz:. 1999:Q 1:Q 3:Q :Q 7:Q 9:Q 11:Q 13:Q PIB - QoQ Anualiz. (esc. esq.) Montepio US Indicator Quarterly Average (esc.dir.) Un: Índice : : : EUA - Prod. Industrial : 7: : 9: 1: Indice de Produção Industrial 11: 1: 13:,,, 1, 1, 1, 1, 1, EUA - Fogos Inicados, Licenças de Construção e Confiança 3: Un: 1^3 Casas (saar) : : : 7: : 9: 1: 11: Fogos Iniciados (esc. esq.) Licenças de Construção (esc. esq.) Confiança dos Empresários (esc. dir.) Un: Índice Difusão 1: 13: Imobiliário como fonte de crescimento Fracas pressões inflacionistas Mercado imobiliário: Uma das razões para a maior resiliência da economia americana no atual contexto adverso prende-se com o recrudescimento da atividade imobiliária, em praticamente todas as frentes: nas vendas de casas, nos fogos iniciados, nas licenças de construção, na confiança. Desde agosto de 1 que o nível das vendas de casas usadas é consistente com acréscimos nos preços, algo que já era sugerido pelo rácio entre as vendas e os stocks, e que se tem de facto consubstanciado em subidas dos preços a partir do início de 1. Paralelamente, o nível de execuções hipotecárias tem vindo a perder importância enquanto constrangimento para a evolução da oferta no mercado (recorde-se que as transações são realizadas a desconto, competindo com as casas novas), ao que se junta a descida dos preços das commodities nos mercados internacionais. Estes fatores impulsionaram a confiança no setor, com o índice de confiança na construção de habitações, publicado pela NAHB (a associação de construtores americanos) a atingir em junho um máximo desde março de, situando-se pela 1ª vez desde abril de acima da sua média histórica, embora ainda aquém da mediana. Por seu lado, a procura tem aumentado em resultado do fortalecimento da economia e de as taxas de juro das hipotecas continuarem muito acessíveis (não obstante as subidas do últimos mês), com a NAHB a prever um aumento de 9% nos fogos iniciados no ano, o que marcaria o primeiro registo anual desde 7 acima da marca de 1 milhão. Refira-se ademais que a tendência demográfica de longo prazo dos EUA continua a favorecer o mercado habitacional. Segundo a NAHB, os construtores estão a observar um aumento da procura, por vezes com carater de urgência, como resultado da descida dos stocks de casas para venda. Apesar disso, a oferta está a conseguir reagir melhor, com a NAHB a deixar de referir como constrangimentos o custo e a disponibilidade de materiais de construção, lotes para construção e oferta de trabalho no setor. A NAHB chegara a referir que a construção começava a sofrer de dores de crescimento, já que a infraestrutura que suportava o setor demora a restabelecer-se, e a verdade é que, durante a Grande Recessão, a indústria perdeu empresas de construção, capacidade de produção de materiais de construção e trabalhadores, que mudaram para outros setores, bem com todo um pipeline de lotes que iam sendo colocados no mercado. Além disso, têm sido frequentemente citadas as dificuldades na obtenção de crédito para a construção ou no crédito à habitação, bem como o facto de os preços das avaliações bancárias continuarem a não estar em linha com o aumento dos custos dos materiais ou o aumento dos preços das casas usadas. Em suma, o setor parece estar a retomar consistentemente o seu estatuto de motor da retoma da economia do país, como, tradicionalmente, ocorria nos períodos de recuperação económica. Mas para que este crescimento seja sustentado é fundamental que se observe também uma aceleração do ritmo de crescimento dos demais setores da economia e uma recuperação consistente do mercado laboral, não só pelos efeitos diretos, mas, também, pelos efeitos indiretos sobre os critérios de concessão de crédito. Preços: A inflação (medida pela variação homóloga do IPC) acelerou em maio de 1.1% para 1.%, devido à menor descida dos preços da energia, aliviando do mais baixo registo desde novembro de 1. Já a inflação core permaneceu em 1.7%, o mais baixo crescimento desde maio de 11. Por seu lado, o crescimento homólogo do deflator do consumo privado acelerou de.7% para 1.% (aliviando de um mínimo desde out-9), enquanto o deflator core manteve o crescimento de 1.1%, o mais baixo desde abril de 11, situando-se ambos abaixo do target de % de inflação da Fed para o índice geral, o que significa que a inflação não constitui uma preocupação da Fed. EUA - Confiança na Construção (NAHB) vs Vendas de Casas Novas : Un: meses : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Confiança na Construção - NAHB (esc. esq.) Vendas de Casas Novas (esc. dir.) 13: 1, 1, 1, 1, EUA - Inflação (Core) e Utilização da Capacidade Instalada : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: IPC Core - Variação Homóloga (esc. esq.) EUA - Utilização da Capacidade Instalada (esc. dir.) : : : EUA - Indicadores de Preços : 7: : 9: 1: 11: Un: Índice 1: 13: IPC - Var. Hom. (YoY) - esc. esq. IPP - Var. Hom. (YoY) - esc. esq. Preços Recebidos sre - média Surveys Regionais - esc. dir DPEC - Departamento de Estudos julho de 13

5 Fed sinalizou possibilidade de iniciar a gradual remoção dos estímulos monetários no final do ano, mas condicional à confirmação do seu cenário macroeconómico Mercado laboral: Em junho foram criados 19 mil empregos não-agrícolas, ao mesmo ritmo de maio. A criação de empregos no total do trimestre (+9 mil) ficou abaixo da observada no 1ºT13, mas superou a média dos dois anteriores períodos de expansão pelo 3º trimestre consecutivo, sugerindo uma subida anualizada do PIB de 3.3% no ºT13, depois de ter sinalizado um crescimento de 3.% para o 1ºT13. O registo de junho da criação de empregos revela-se, assim, animador, contribuindo para o tom positivo do Relatório do Emprego, no qual surgiram, contudo, outras peças menos animadoras. Destaca-se, pela negativa, a inesperada manutenção da taxa de desemprego (que surge de um inquérito paralelo, feito aos trabalhadores) que no mês anterior tinha subido após 3 quedas consecutivas, aliviando de mínimos desde dezembro de, embora escondendo um sempre favorável acréscimo tanto do emprego, como do desemprego. Acresce que a medida alargada da taxa de desemprego agravou-se, depois de no mês anterior ter igualado o registo de março como o mais baixo desde dezembro de. Mais favoráveis foram os dados das remunerações: por um lado, o nº de horas de trabalho saiu em linha com as expetativas (embora ficando aquém dos máximos de ciclo registados em março); por outro, as remunerações por cada hora de trabalho subiram mais do que o esperado e com uma revisão em alta do registo do mês anterior, o que, não obstante a manutenção do ritmo de criação de emprego, deverá levar a uma aceleração dos rendimentos do trabalho durante o mês. A elevada duração do desemprego constitui um problema gravíssimo da economia americana, que tem estado no centro das preocupações dos responsáveis da Fed, que na última reunião mantiveram os atuais estímulos monetários. Refirase que parte do aumento do desemprego durante a Grande Recessão tem um caráter mais permanente e terá de ser também combatido com medidas estruturais, incidindo sobre a oferta agregada, essencialmente de carácter microeconómico, como complemento à política macroeconómica da autoridade monetária, nomeadamente ao nível da reconversão profissional. EUA - Evolução do PIB e da Taxa de Inflação EUA - Taxa de Desemprego e Var. do Emprego Un: 1^3 emp. 1 3 EUA - Variação do Emprego no Setor Privado Un: 1^3 Empregos : : : : 7: : 9: 1: 11: PIB - Variação Homóloga IPC - Variação Homóloga IPC Core - Variação Homóloga 1: 13: , 3: : : : 7: : 9: 1: 11: Var. Emprego Não-Agrícola (esc. esq.) Tx. Desemprego (esc. dir.) 1: 13: : 1:7 1: 1:9 1:1 1:11 1:1 13:1 13: 13:3 13: 13: 13: Variação do Emprego - dados oficiais (Fonte: BLS) Média Móvel 3 meses Política monetária: Na última reunião (19 de junho) e tal como em todas as outras reuniões do ano, a Reserva Federal (Fed) decidiu manter inalterada a sua política monetária expansionista, que grosso modo está concentrada em 3 frentes: nos dois programas de compra de ativos e no objetivo para a taxa de juro (que desde dezembro está temporalmente condicional a valores numéricos da taxa de desemprego e de inflação). Durante a conferência de imprensa que se seguiu à reunião de 19 de junho, Bernanke referiu que a Fed poderá começar a reduzir as compras de ativos no final do ano e finalizar o programa de compras em meados de 1, se a economia continuar a melhorar de acordo com as previsões do próprio banco central. O problema é que, tipicamente, as previsões da Fed são excessivamente otimistas (deste feita também estão acima das previsões de consenso da Bloomberg), pelo que continuamos a apontar para a manutenção dos atuais estímulos praticamente ao longo de todo o ano, apontando-se para que apenas possam começar a ser removidos a partir da reunião de 1 de dezembro. Notese ademais, que apesar de o comportamento do emprego ter vindo a ser bastante favorável ao longo do ano, o crescimento médio anualizado do PIB nos últimos 3 trimestres terá sido inferior a 1.%, metade do que normalmente a economia cresce durante os períodos de expansão. Por outro lado, embora a confiança dos consumidores tenha atingido no ºT13 máximos de ciclo, a confiança dos empresários mantém-se aquém da tendência histórica, revelando-se especialmente fraca ao nível das pequenas empresas, aquelas que estão mais expostas ao mercado interno. Note-se que o Montepio US Momentum Indicator (que mede a tendência de crescimento económico nos EUA) subiu em junho, mas sinalizou um ímpeto de crescimento do PIB americano de apenas 1.% no ºT13, inferior ao que sinalizava para o 1ºT13, quando o PIB acabou por crescer 1.%. Ainda assim, admite-se que o PIB possa ter avançado perto de % no ºT13, sensivelmente ao mesmo ritmo do consumo privado. A última reunião da Fed ficou marcada pela atualização das previsões dos responsáveis da autoridade. Relativamente ao crescimento económico, as previsões foram ligeiramente revistas em baixa para este ano (em -.1 p.p.) e para 1 (-. p.p.) e ligeiramente em alta para 1 (+.1 p.p.), com o centro do intervalo de previsão a apontar para um crescimento homólogo de.% no ºT13, de 3.% no ºT1 e também de 3.% no ºT1. Não obstante as menores perspetivas de crescimento para o acumulado dos 3 anos, as previsões para a taxa de desemprego foram revistas em baixa, em grande medida devido à descida observada nos últimos meses, bem mais intensa do que a que seria expetável, atendendo ao crescimento económico. Assim, para o ºT13 o centro do intervalo de previsão passou de 7.% para 7.%; para o ºT1 de.% para.%; e para o ºT1 de.% para.%. Ou seja, apenas em 1 a taxa de desemprego deverá ficar abaixo de.% (pelo que durante pelo menos este ano e o próximo a taxa dos Fed Funds deverá permanecer nos atuais níveis, de acordo com o entendimento da Fed para a fixação das taxas de juro enunciado no final de 1). Até porque pelo menos até 1 se verifica também a condição relativamente à inflação, cujo limite superior dos intervalos de previsão nunca excede o objetivo de.%, tendo o centro do intervalo de previsão sido revisto em baixa para todo o horizonte de previsão. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13

6 1993: 199: 199: 199: 1997: 199: 1999: : 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: Análise Económica e de Mercados EUA - Défice Orcamental vs PIB 1 11 EUA Public Debt (% GDP) EUA Budget Balance (% GDP) Défice Orçamental - YoY - (esc. esq.) PIB - YoY - (esc. dir.) Source:IMF (April 13) % GDP Source:IMF (April 13) % GDP Política orçamental: Os dados da execução orçamental revelaram uma subida do défice em maio, mas devido sobretudo a alterações nos padrões mensais de pagamentos, observando-se nos primeiros meses do atual ano fiscal (iniciado em outubro de 1) um défice inferior em.9% ao que se verificava no período homólogo. O défice dos EUA está a diminuir de um modo consideravelmente mais rápido do que se pensava, concluiu o Congressional Budget Office (CBO) no dia 1 de maio, o que, embora sendo bastante positivo, poderá minar o caráter de urgência das negociações no Congresso para encontrar soluções para a redução do défice. O CBO reduziu a sua previsão de défice para o atual ano fiscal em 3 mm$ face às estimativas feitas em fevereiro, para mm$, tornando-o o menor défice desde. O défice cairá para 37 mm$ dólares em 1, sem alterações legislativas um nítido contraste com os défices de cerca de 1 mm$ registados a partir da Grande Recessão de /9 e em cada um dos primeiros anos de mandato do Presidente Obama. As revisões nas previsões resultam, em grande medida, do aumento da receita fiscal de IRS e IRC, como consequência da melhoria da atividade económica. Mas também refletem as contribuições mais fortes para os cofres do Tesouro dos anteriores financiamentos aos grupos hipotecários Fannie Mae e Freddie Mac. O CBO referiu que o défice deste ano corresponderá a.% do PIB menos de metade do défice de 9, que foi de 1.1% do PIB. Em 1, deverá continuar a encolher, caindo para.1% do PIB. Um nível já considerado sustentável, o que poderá enfraquecer os argumentos Republicanos de que o aumento dos níveis da dívida federal em breve esmagará a economia, enquanto os Democratas se vão mostrando contra novos cortes profundos nos gastos, considerando que devem ser evitadas as medidas de austeridade que retardam o crescimento do emprego no curto prazo, ao mesmo tempo que consideram que é necessário trabalhar para reduzir o défice de longo prazo de forma equilibrada. O debate sobre o défice tem vindo a perder importância em Washington. Mas as negociações sobre o limite da dívida terão de continuar durante o Verão, agora já menos pressionadas, já que o aumento das receitas fiscais e das receitas provenientes dos empréstimos à Fannie Mae e Freddie Mac vão permitir adiar essa necessidade, não até ao início do Outono, como fora anteriormente afirmado pelo Tesouro, mas até novembro, de acordo com as últimas estimativa do CBO. Mas, se os Democratas destacam a redução do défice até 1, os Republicanos preferem destacar a evolução nos anos seguintes. Efetivamente, o CBO projeta que os défices deverão aumentar posteriormente, chegando a 3.% do PIB em 3, devido às pressões resultantes do envelhecimento da população, do aumento dos custos com cuidados de saúde, da expansão dos subsídios federais para o seguro de saúde e dos maiores custos com os juros da dívida federal. A título de comparação, o CBO refere que o défice foi em média de 3.1% nos últimos anos e de.% nos anos antes do ano fiscal de. Durante os próximos 1 anos, as receitas e despesas são projetadas para estar acima de suas médias de anos em percentagem do PIB. De um modo geral, as conclusões do FMI, no âmbito da análise anual à economia americana, corroboram a análise efetuada pelo CBO (embora o perímetro da análise seja diferente, com o CBO a incidir apenas no orçamento Federal), que veio rever as suas previsões para o défice americano para os próximos anos face ao que tinha apresentado em abril (gráfico acima), embora ainda não tenha disponibilizado os valores numéricos. O FMI aconselha uma consolidação orçamental moderada, por forma a não comprometer a dinâmica de crescimento e de criação de emprego, defendendo, além do mais, a manutenção dos estímulos monetários por parte da Fed até ao final do ano, em linha com o que prevemos atualmente. Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13

7 Zona Euro Economia terá regressado aos crescimentos no ºT13, mas a reboque do gigante alemão Atividade: O PIB registou um decréscimo em cadeia de.3% no 1ºT13, em desagravamento (-.% no ºT1), mas tratando-se já da ª contração consecutiva, com a economia a manter-se em recessão técnica (tradicionalmente definida como dois trimestres consecutivos de queda em cadeia do PIB) desde o ºT11. A atividade viu alargada para cerca de 3.3% a distância face ao nível atingido antes da entrada em recessão, no ºT, com a economia a ser penalizada somente pela procura interna, em concreto pelo investimento, que evidenciou um contributo de -.3 p.p. (proveniente unicamente do investimento em capital fixo, já que o da variação de existências foi nulo), com o consumo público a registar também uma ligeira queda, mas evidenciando um contributo negligenciável. O consumo privado estabilizou. A suportar o PIB no 1ºT13 estiveram essencialmente as exportações líquidas, mas de uma forma marginal (+.1 p.p., idêntica à do trimestre anterior), refletindo quedas tanto das exportações, como das importações, mas ligeiramente mais intensas no último caso (apresentando contributos de -. p.p. e +. p.p., respetivamente) Para o ºT13, o nosso indicador compósito para o PIB aponta para o regresso aos crescimentos, mas a ritmos modestos (+.1%) e com a economia a ser essencialmente impulsionada pela melhor dinâmica da Alemanha (na ordem dos +.%), que continuará a assumir o papel de grande motor do crescimento. França deverá estabilizar (não se excluindo a possibilidade de uma ligeira contração), ao passo que Itália e Espanha deverão ver prolongada a recessão (contraindo -.% e -.%, respetivamente), com a procura interna a permanecer penalizada pelas medidas de consolidação orçamental em curso. O PIB terá sido suportado pelas exportações líquidas, mas também pelo consumo privado (que terá subido cerca de +.%), vendose por sua vez penalizado pelo investimento em capital fixo e pelo consumo público. Em termos anuais, e não obstante o esperado regresso aos crescimentos no ºT13 e acelerações no º semestre, aponta-se para uma nova queda anual da atividade em 13, de.%, devido ao carry over negativo trazido de 1; um cenário em linha com o apresentado pela OCDE no seu Economic Outlook de 9 de maio, mas um pouco mais pessimista que os apresentados pela Comissão Europeia (CE) no início de maio (-.%) e pelo FMI em meados de abril (-.3%). Os níveis de atividade pré-crise /9 deverão somente ser atingidos em 1, com os países periféricos (e não só) a permanecerem especialmente condicionados pelo processo de consolidação orçamental. Note-se que, mesmo modestas, estas perspetivas permanecem muito condicionadas pelos desenvolvimentos ao nível da crise do euro, tendo-se assistido ao agravamento da situação, durante os meses de março e abril, refletindo quer a instabilidade política em Itália (entretanto resolvida), quer os desenvolvimentos ao nível do plano de resgate ao Chipre, que motivaram algum recrudescimento dos receios dos agentes económicos, captado pelos indicadores de atividade mais prospetivos. Mercado laboral: Os últimos dados conhecidos continuaram a revelar um mercado em crescente deterioração. Segundo as estimativas do Eurostat, a taxa de desemprego cifrou-se em maio nos 1.%, agravando-se em.1 p.p. face ao mês anterior, com a variável a renovar níveis máximos históricos desde o início da série, em julho de 199. A atual situação bastante deteriorada do mercado laboral tem refletido retração da atividade económica na região que se vem a observar desde o final de 11, consubstanciando-se na perda líquida de postos de trabalho desde o 3ºT11, com o emprego no 1ºT13 a ficar em mínimos desde o ºT. Deste modo, o número de desempregados tem vindo consecutivamente a subir desde maio de 11. Este agravamento da taxa de desemprego em maio terá estado associado também a uma queda do emprego, sensivelmente para mínimos desde meados de. Acresce que os indicadores mais prospetivos relativos a junho sinalizam uma nova queda de postos de trabalho na economia no mês e nos seguintes, e a um ritmo que deverá ser suficiente para provocar um novo ligeiro aumento da taxa de desemprego em junho Zona Euro - GDP(QoQ) vs Montepio GDP Indicator Previsão - Q13 YoY:-./QoQ: Zona Euro - PIB Previsão 1 Zona Euro - Agregado M3 e Desemprego :Q :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q PIB - QoQ (esc. esq.) Montepio GDP Indicator - QoQ (esc. dir.) 1:Q 13:Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q Crescimento Trimestral 13:Q 1:Q 1-3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: M3 - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (esc. dir. invertida) 13: Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual Un. ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT13 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT PIB % Consumo Privado % Consumo Público % Investimento (FBCF) % Exportações % Importações % Agricultura % Indústria % Construção % Serviços % Comércio, Transp. e Alojamento % Act. Informação e Comunicação % Act. Financeiras e Seguros % Act. Imobiliárias % Act. Profissionias e Serv. Apoio % Serviços Públicos % Arte, Entret. e Outros Serviços % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % N o ta : A Taxa de Juro e a Taxa Desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variáveis, respectivamente, no final do período e em média durante o período. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 7

8 Análise Económica e de Mercados Mercado de crédito: Os dados de maio do agregado monetário M3 revelaram um crescimento homólogo de.9%, representando a ª desaceleração dos últimos 7 meses (+3.% em abril), com o indicador a evidenciar uma ligeira tendência de abrandamento desde os máximos desde maio de 9 registados em outubro. O indicador permaneceu contudo muito afastado dos decréscimos homólogos evidenciados entre o final de 9 e meados de 1. A massa monetária continuou assim a crescer a um ritmo inferior ao valor de referência de.% do BCE, confirmando que as anteriores pressões inflacionistas na região não apresentavam causas monetárias. O crescimento do crédito total concedido a residentes degradouse de.% para -.%, refletindo uma desaceleração empréstimos às administrações públicas, de 3.% para 3.%, e um agravamento do ritmo de queda dos empréstimos ao setor privado (de -.9% para -1.%). Estes dados continuaram assim sugerir que as condições financeiras permanecem restritivas (embora não de uma forma agregada e nos mercados por grosso, mas no retalho e sobretudo nos países periféricos). Os dados continuaram também a evidenciar que os esforços que o BCE tem vindo a envidar no sentido de aumentar a liquidez do sistema, designadamente através das duas inéditas operações de cedência extraordinária de liquidez (LTRO) a 3 anos, conseguiram provocar alguma aceleração da massa monetária, bem como dos empréstimos ao setor público, que era também um dos objetivos da autoridade, numa tentativa de diminuir a pressão sobre alguns governos europeus, mas não sendo ainda evidente grandes impactos sobre o crédito ao setor privado, naquele que tinha sido um dos principais argumentos do BCE para essas LTRO. Um resultado que o BCE continua a justificar com a atual situação conjuntural, a elevada aversão ao risco e os ajustamentos em curso nos balanços das famílias e das empresas. Política orçamental: Segundo os dados divulgados pelo Eurostat, no âmbito da 1ª notificação do procedimento de défices excessivos (PDE), o rácio da dívida pública relativamente ao PIB na Zona Euro ascendeu a 9.% em 1, um máximo desde o início da série (em 199), representando um agravamento face aos 7.3% observados no ano anterior. Entre os países da região, a Grécia (1.9%) e a Itália (17.%) continuaram a exibir os rácios de dívida pública em percentagem do PIB mais alarmantes apresentando níveis de dívida bem superiores aos de atividade económica. Para além destes dois países, os maiores níveis de dívida foram reportados por Portugal (13.%) e pela Irlanda (117.%), países que passaram também em 11 a superar os níveis de atividade económica. No extremo oposto, destaca-se a Estónia como o país com o menor rácio (1.1%). O agravamento do rácio da dívida foi comum à maioria dos Estados-Membros, com as únicas exceções a observaremse na Grécia (em -13. p.p.), mas com este resultado a refletir o perdão realizado a parte da sua dívida no 1ºT1. Os agravamentos foram especialmente mais intensos no caso dos países periféricos, tendo neste restrito grupo de países assumido maiores contornos em Portugal (em +1.3 p.p.), em Espanha (em +1.9 p.p.) e na Irlanda (+11. p.p.). Nas principais economias das Zona Euro, Alemanha e França, os rácios de dívida foram de 1.9% e 9.%, respetivamente, com a Itália a destacar-se pela negativa (os já referidos 17.%) e com a Espanha a evidenciar o º menor rácio de dívida (.%) entre as big-four, mas apresentando, como referido, o º maior agravamento em 1 entre todas as economias da Zona Euro. O rácio de dívida pública na Zona Euro tem vindo sucessivamente a agravar-se, depois de em 7 ter-se situado nos.%, um mínimo desde 199, uma tendência que deverá continuar a observar-se, com o FMI a prever no seu último World Economic Outlook (WEO), publicado em abril, que este atinja os 9.% em 13 um valor ligeiramente inferior aos 9.% estimados pela CE nas suas previsões de maio, iniciando uma trajetória descendente só a partir de 1 e devendo situar-se em 1 em níveis ainda bastante elevados (9.%), superiores aos de 11. Ao nível do défice orçamental da Zona Euro, observou-se uma ligeira redução, refletindo o esforço de consolidação orçamental em curso um pouco por toda a região, passando de.%, em 11, para 3.7%, em 1. Tratou-se da 3ª diminuição consecutiva do défice orçamental, mas que apenas conseguiu beliscar os intensos agravamentos que se haviam observado nos dois anos anteriores (. p.p, em 9, e 1. p.p., em ). O défice da Zona Euro em 1 manteve-se ainda bem acima do nível máximo definido pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento, com Portugal a assumir destaque igualmente pela negativa a este nível, apresentando o maior agravamento do défice orçamental em % do PIB entre os países da Zona Euro (+. p.p.), para.%, depois de no ano anterior se ter destacado precisamente pelas razões opostas (-. p.p.), juntamente com a Irlanda (que em 1 voltou, uma vez mais, a apresentar o melhor ajustamento: -17. p.p. em 11 e -. p.p. em 1). Relativamente ao nível de défice, a Espanha (+1.%) passou a apresentar o maior défice (em parte resultante dos encargos com a recapitalização da banca), seguido da Grécia (+1.%), da Irlanda (+7.%) e, por fim e não a muita distância, de Portugal (+.%). Já os melhores saldos orçamentais continuaram a ser apresentados pela Alemanha (com um excedente de +.%), seguido da Estónia (-.3%) e do Luxemburgo (-.%). Em termos prospetivos, de acordo com as referidas previsões da CE e do FMI, apenas em 13 o défice orçamental na Zona Euro deverá cair para níveis inferiores aos 3.%:.9%, segundo ambas as entidades. Segundo as previsões de mais longo-prazo do FMI, o défice orçamental na região deverá situar-se em 1 em 1.% do PIB, ainda assim, acima dos.7% observados em 7 e do mínimo histórico de.1% registado em. Zona Euro - M3 e Empréstimos ao Setor Privado 1 Zona Euro - Saldo Orçamental (% PIB) PIB 9 PIB Zona Euro - Dívida Pública (% PIB) : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: -7 - M3 - Var. Hom. (YoY) Empréstimos ao Setor Privado - Var. Hom. (YoY) Fonte: AMECO Fonte: AMECO DPEC - Departamento de Estudos julho de 13

9 Recorde-se que os elevados níveis de endividamento de alguns países da Zona Euro, mas também as suas fracas perspetivas de crescimento económico, colocaram-nos na mira dos mercados, dando origem à crise da dívida soberana, que já se arrasta há bastante tempo, tendo levado a Grécia (em 1), a Irlanda (1), Portugal (11) a recorrerem à assistência económica e financeira internacional, tendo posteriormente as atenções se centrado também em Itália e, especialmente, em Espanha, questionando-se a necessidade de estes países recorrerem também a um pedido de ajuda nos termos dos adotados na Grécia e em Portugal. Tal acabou por acontecer em Espanha, já em meados de 1, mas destinado neste caso somente ao sistema financeiro do país. Entretanto, também em meados de 1, foi a vez de o Chipre formalizar um pedido de ajuda financeira. De seguida, apresenta-se as principais conclusões da análise à execução orçamental nestes primeiros meses de 13 para os chamados países periféricos (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália), países que têm estado no centro das atenções no âmbito da crise da dívida soberana na Zona Euro [na página seguinte apresentam-se a respetiva análise gráfica e tabelas]. Portugal: Os dados das contas nacionais do 1ºT13 mostraram um défice orçamental de 1.% do PIB (.% se excluída a recapitalização da banca), muito distante da meta de.% para 13 e dos.% observados em 1, mas com os dados mensais na ótica da contabilidade pública e referentes aos primeiros meses do ano a não nos permitirem, para já, colocar de parte o alcance desse objetivo. Não obstante estes últimos não evidenciarem ainda qualquer ajustamento face ao período homólogo (do total de.9 p.p. do PIB exigidos para 13), revelam um défice nos primeiros meses bem inferior à meta implícita nos objetivos trimestrais estipulados pela troika para efeitos do cumprimento do objetivo anual, e com a análise integrada dos atuais desvios orçamentais a continuar a permitir alcançar a meta de.%, não obstante os desvios observados nas rúbricas orçamentais que acabam por ser mais vulneráveis à recessão em curso (v.g., receitas de alguns impostos e despesas com as prestações sociais). Grécia: Dados da contabilidade pública ( meses de execução) parecem sugerir que o país está a caminho da prossecução da meta de défice anual de.% do PIB (1.% em 1), evidenciando um ajustamento de cerca de % do objetivo para 13. Note-se, no entanto, que a recapitalização da banca ocorrida no 1º semestre terá um impacto muito significativo sobre o valor do défice, cuja natureza e dimensão exatas estão ainda por apurar, sendo assim, neste caso em particular ainda sem dados da contabilidade nacional, precipitado tirar conclusões sobre o atual desempenho orçamental, designadamente quando continua a ser bastante intenso o clima de contestação social relativamente às medidas de austeridade e reformas estruturais acordadas entre o Governo e a troika, o que poderá acabar por colocar em causa a sua plena implementação e o próprio ajustamento orçamental pretendido até final do ano. Irlanda: Ainda sem dados das contas nacionais, os dados na ótica da contabilidade pública já com meses decorridos sugerem, para já, o cabal cumprimento da meta de défice orçamental de 7.% do PIB prevista para este ano, a qual atendendo ao melhor ajustamento de 1 (de 13.% para 7.%, quando a meta era de.%), representa sensivelmente uma manutenção do défice no mesmo nível do ano passado. Itália: As contas nacionais para o 1ºT13 revelaram um défice orçamental de 7.3% do PIB, superior ao registado no 1ºT1 (-.% do PIB) e mantendo-se distante face à atual meta de.9% para este ano (recentemente revista dos anteriores.%), revelando inclusive uma divergência. Os dados na ótica da contabilidade pública ( primeiros meses do ano) não se mostram mais animadores, evidenciando até uma deterioração face ao período homólogo superior à reportada na contabilidade nacional para o 1ºT13 (-1. p.p. vs -.7 p.p., nesta última). Contudo, não obstante os riscos identificados, não poderemos desde já colocar de parte o alcance da meta de.9% definida para 13. Espanha: O défice orçamental no 1ºT13, na ótica da contabilidade nacional, cifrou-se em.9% do PIB, um valor inferior à meta de.% atualmente estabelecida para o total de 13 (recentemente revista de.%), mas evidenciando um menor ajustamento face ao observado no mesmo período de 1 (.7%). Trata-se, ainda assim, de dados relativamente animadores, já que revelam estar para já cumprido cerca de % do ajustamento anual pretendido (quando decorreu % do total período). Menos animadores são os dados na ótica da contabilidade pública (cinco meses de execução decorridos), mas com o facto de se tratar de dados contabilizados apenas numa ótica de caixa a também não nos permitir colocar de parte o cumprimento da meta anual prevista recentemente pela CE. Dívida Pública - Zona Euro vs Países Periféricos Dívida Pública - Portugal vs Zona Euro Saldo Orçamental - Portugal vs Zona Euro 1 PIB 13 PIB PIB :Q 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q Zona Euro Portugal Espanha Itália Grécia Irlanda Zona Euro Portugal Zona Euro Portugal DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 9

10 Síntese da Consolidação Orçamental 13 Consolidação Orçamental 13 (em p.p. do PIB) - Contab. Nac./Púb Grécia (-;) Irlanda (-;) Portugal (1;) Espanha (1;) Itália (1;) Consolid. Objetivo Consolid. Cont. Nacional Consolid. Cont. Pública Notas: i) Os gráficos representam a redução do défice orçamental em % do PIB face ao período homólogo, para cada país analisado; ii) Na avaliação da consolidação na ótica da contabilidade nacional são utilizados dados das Contas Nacionais Trimestrais por Sector Institucional (CNI); iii) Na avaliação da consolidação na ótica da contabilidade pública são utilizados dados mensais de execução orçamental, respeitantes, em regra, ao saldo orçamental do total das administrações públicas (nalguns casos utilizam-se apenas os dados para a administração central); iv) o saldo orçamental de Portugal de 11 está ajustado de medidas pontuais (one-off), estimadas em 3.% do PIB; v) os valores entre parêntesis "(X;Y)" representam o nº de trimestres e meses decorridos, respetivamente. Fontes: Eurostat, institutos de estatísticas nacionais e Comissão Europeia (metas orçamentais constantes dos programas de estabilidade e crescimento e/ou programas de assistência económica e financeira). Execução Orçamental Mensal 13 Contabilidade Pública do PIB 1 Consolidação do Saldo Orçamental - Contabilidade Pública 13 Previsão Objetivo Cons. Obj. Cons. Atual Meses Dec. Grécia Irlanda Portugal Espanha Itália Nota s : i) os dados mensais de execução orçamental referem- se, em regra, ao saldo orçamental do total das administrações públicas, embora nalguns casos se utilizem apenas os dados para a administração central; ii) as previsões de saldo orçamental utilizadas são da Comissão Europeia (3//13); iii) os valores anuais de saldo orçamental são os considerados para efeitos do Procedimento de Défices Excessivos (PDE). Execução Orçamental Trimestral 13 Contabilidade Nacional do PIB 1 Consolidação do Saldo Orçamental - Contabilidade Nacional 13 Previsão Objetivo Cons. Obj. Cons. Atual Trim. Dec. Grécia Irlanda Portugal Espanha Itália Nota s : i) os dados trimestrais de execução orçamental são retirados das Contas Nacionais Trimestrais (CNI); ii) as previsões de saldo orçamental utilizadas são da Comissão Europeia (3//13); iii) os valores anuais de saldo orçamental são os considerados para efeitos do Procedimento de Défices Excessivos (PDE). DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

11 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 1:3 1:3 17:3 1:3 19:3 :3 1:3 :3 3:3 Análise Económica e de Mercados Corte da refi rate efetuado em maio pelo BCE, de.7% para.%, terá sido o último do atual ciclo Preços: A estimativa rápida do Eurostat para a inflação, medida pela taxa de variação homóloga do IPCH, apontou para uma subida em junho de 1.% para 1.%, a ª consecutiva, porém depois de uma série de alívios, que haviam colocado a inflação em níveis mínimos desde fevereiro de 1 (quando se situou em +.9%). Encontra -se, de resto, pelo º mês consecutivo abaixo do target de.% estabelecido pelo BCE como sendo consistente com a estabilidade de preços, depois de se ter situado consecutivamente acima deste entre dezembro de 1 e dezembro de 1. A subida da inflação homóloga em junho terá refletido a aceleração dos preços da energia, que passaram de um decréscimo homólogo de.% para um acréscimo de 1.%, regressando aos crescimento após dois meses de quedas. Os preços dos bens alimentares, álcool e tabaco permaneceram a evidenciar um elevado ritmo de crescimento (+3.%), mas idêntico ao do mês anterior, ao passo que os preços dos bens industriais não energéticos e dos serviços observaram abrandamentos de.1 p.p., para.7% e 1.%, respetivamente. Excluindo os voláteis preços da energia, alimentação, álcool e tabaco, a variação homóloga do IPCH core estabilizou nos 1.%, mantendo-se abaixo do índice geral. Estes dados continuam, assim, a evidenciar que as anteriores pressões inflacionistas na região advinham essencialmente dos preços da energia, mas continuando-se a denotar ainda pressões nalgumas classes de produtos, refletindo designadamente o aumento dos impostos indiretos adotados por alguns países, no âmbito das medidas de austeridade encetadas por alguns governos, assumindo, neste sentido, um carácter essencialmente temporário, designadamente no atual contexto em que a atividade económica na região se encontra claramente abaixo dos níveis précrise, após duas recessões em anos. A ilustrar isto mesmo está o comportamento da variação homóloga do IPCH calculado com impostos constantes (dados ainda indisponíveis para junho), que apesar de ter acelerado em maio, de.% para 1.%, permanecia. p.p. abaixo do índice geral. Política monetária: Na sua última reunião ( de julho), o Conselho de Governadores do BCE decidiu manter inalterada a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento na Zona Euro, a refi rate, em.%, pela ª reunião consecutiva, depois de na reunião de maio a ter cortado (em p.b.) para o atual mínimo histórico. Paralelamente, a autoridade decidiu que também a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de cedência de liquidez e a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de depósito irão permanecer inalteradas, em 1.% e.%, respetivamente. Qualquer uma das decisões veio ao encontro das expectativas do mercado, bem como das nossas próprias perspetivas. Aquando da reunião de junho, ainda se especulava um corte da taxa de depósitos para valores negativos de modo a desincentivar os depósitos no BCE e estimular a concessão de crédito à economia o discurso do Presidente do BCE, Mario Draghi, na sequência do corte de taxas em maio, parecia querer abrir a porta a esse cenário, mas essa revelou-se, entretanto, uma opção não-consensual entre os responsáveis do BCE, e a sua nova manutenção não constitui agora uma surpresa. Draghi esclareceu também que a decisão desta nova manutenção da refi rate, justifica-se pelo facto de a informação económica entretanto divulgada ter confirmado no essencial a anterior avaliação da autoridade, designadamente as perspetivas de recuperação económica da Zona Euro para o final do ano corrente, numa altura em que os indicadores de atividade mais prospetivos começam a revelar algumas melhorias e os indicadores de preços continuam a dar conta de fracas pressões inflacionistas. Draghi continuou a referir que o BCE se irá manter atento aos desenvolvimentos nos panoramas económico e monetário europeus e o respetivo impacto no nível geral de preços para a região, parecendo assim querer deixar em aberto a possibilidade de reduzir ainda mais a taxa de juro de referência, embora esse não constitua, no momento, o nosso cenário central. (a nossa Regra de Taylor continua a apontar para um mínimo de ciclo da refi rate nos.%). Draghi referiu uma vez mais ter havido no Conselho de Governadores uma extensa discussão em torno de um eventual novo corte da refi rate, analisando tanto as vantagens, como os inconvenientes. Tal como havia sido sugerido por Draghi em junho, o BCE passou nesta reunião a assumir uma postura relativamente parecida com a da Fed (e com a que Banco de Inglaterra também assumiu a partir da reunião de julho) em termos de compromisso com um prazo para manter as taxas de juro baixas, com a autoridade a ficar-se no comunicado inicial pela referência ao facto de o Conselho de Governadores esperar que as taxas se mantenham no atual nível, ou em níveis ainda inferiores, durante um longo período de tempo, que, segundo Draghi, não será apenas ou 1 meses. Um dos pontos de interesse da conferência de imprensa desta última reunião era saber a opinião da autoridade relativamente à recente instabilidade política em Portugal. Uma questão que foi naturalmente colocada pelos jornalistas, mas que não mereceu especial atenção, com Mario Draghi a optar por não comentar a crise política em si, ficando-se apenas pelos elogios a Vítor Gaspar e pelo voto de confiança a Maria Luís Albuquerque, a nova Ministra das Finanças. Draghi preferiu não responder quando questionado sobre se Portugal teria sido sujeito a austeridade excessiva. Foi também questionado pelos jornalistas sobre se Portugal, perante uma iminente crise política, poderá beneficiar do novo programa OMT, que ainda não foi ativado, com o Presidente do BCE a limitar-se a responder que "as condições do OMT são conhecidas, que não as irá repetir e que o propósito do programa também é conhecido reduzir os tail risks da Zona Euro, aparentando querer dizer que não é por um eventual mergulho numa crise política que um país passará a cumprir as condições para o programa. Zona Euro - Inflação e Expectativas de Inflação (SRE) 3 Zona Euro - Refi Rate vs Taxa de Inflação Zona Euro - Refi Rate vs Previsão Refi Rate Longo-Prazo : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) : : : : 7: : 9: 1: 11: Taxa Refi IPCH - Var. Hom. (YoY) IPCH Core - Var. Hom. (YoY) 1: 13:. Previsão Refi Rate - Taylor Rule Refi Rate Previsão Refi Rate - Taylor Rule - smooth José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 11

12 Portugal Regresso aos crescimentos em cadeia no º semestre, mas com o PIB a dever contrair.% no 13 e com o crescimento para 1 a não dever ir além dos.3% (Governo e troika preveem +.%) Atividade: A estimativa final do PIB do 1ºT13 apontou para uma contração em cadeia de.%, ligeiramente superior à reportada na estimativa inicial (-.3%). Ainda assim, tratou-se de um significativo abrandamento do ritmo de contração, sendo inclusivamente a menor descida desde o 1ºT1 (-.1%), depois de no ºT1 a economia ter caído 1.%, a maior queda desde o 1ºT9, altura em que a economia mundial se encontrava na Grande Recessão. O atual período de recessão já dura há 1 trimestres, encontrando-se o PIB no nível mais baixo desde o ºT e.% abaixo do nível pré-recessão de -9 (aqui considerado como o valor médio de 7). O PIB foi penalizado pelo investimento, pelo consumo privado que contrariou as indicações dadas pelas vendas de carros e pelas vendas a retalho e pelo consumo público, ainda que o contributo deste tenha sido sensivelmente nulo. Já as exportações líquidas tiveram um contributo positivo, refletindo um acréscimo das exportações e uma queda das importações. Refira-se que o VAB sem impostos cresceu.% em cadeia, enquanto os impostos líquidos de subsídios sobre os produtos desceram.%, com a subida no setor privado a ser apoiada apenas pelos serviços, já que se observaram quedas nos demais setores. Para o ºT13 prevê-se uma nova queda do PIB, de.%, embora com os últimos dados mensais disponíveis a trazerem alguns riscos ascendentes sobre esta previsão, tornando possível uma queda apenas marginal (-.1%). Embora com diversos dados quantitativos em falta (nalguns casos, tendo ainda apenas 1/3 dos dados do trimestre), estimamos que o PIB tenha sido no ºT13 penalizado, uma vez mais, pela procura interna, mas somente pelo investimento em concreto pelo investimento em capital fixo (FBCF), que terá registado uma nova queda (se bem que em desagravamento), já que se estima um ligeiro contributo positivo da variação de existências e pelos gastos públicos, com o consumo privado, por sua vez, a dever estabilizar. Já as exportações líquidas terão evidenciado um contributo positivo para o crescimento em cadeia do PIB, mas bem inferior ao do trimestre anterior, refletindo um acréscimo das exportações superior ao das importações. Para o conjunto do ano de 13, e refletindo a queda no arranque do ano ligeiramente superior à que era inicialmente por nós admitida, revimos em baixa o crescimento anual do PIB, de uma queda de.3% para uma de.%, continuando-se além do mais a admitir alguns riscos descendentes. Riscos associados quer ao impacto já este ano das medidas que serão anunciadas em sede de OE-1 (e que somente não prolongarão a recessão no próximo ano porque se espera uma recuperação da economia europeia), quer das novas medidas anunciadas em sede do retificativo do OE-13. Na realidade, a previsão de uma queda de.% requer alguma recuperação da atividade no º semestre deste ano e que poderá ser minada pela recente instabilidade política. Em 1 a economia deverá expandir-se menos do que o previsto pelo Governo e pela troika (+.%), devendo crescer apenas entre.% e.%; um número relativamente em linha com os.% avançados pela OCDE e que vai também ao encontro dos resultados da simulação efetuada pelo Banco de Portugal no seu Boletim Económico de Primavera, que, para além do cenário central com as medidas legislativas aprovadas (+1.1%), efetuou uma simulação com base em cortes adicionais na despesa equivalentes a 1.% do PIB, apontando então para um crescimento económico de apenas.3% :Q 7:Q :Q 9:Q Portugal - PIB 1:Q 11:Q 1:Q Crescimento Trimestral 13:Q Previsão 1:Q Portugal - Exportações Líquidas Un: 1^ 1 1, -1, -, - -3, - -, -1 -, 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 Exportações Líquidas (esc. dir) Exportações (QoQ) (esc. esq.) Importações (QoQ) (esc. esq.) 1:Q1 13:Q : : Portugal - Inflação e Expectativas de Inflação : : 7: : 9: 1: 11: (SRE) 1: 13: IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual Un. ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT13 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT PIB % Consumo Privado % Consumo Público % Investimento % Investimento Fixo (FBCF) % Exportações % Importações % Agricultura, Silvicultura e Pesca % Indústria % Energia, Água e Saneamento % Construção % Comércio, Rest. e Alojamento % Transportes e Comunicações % Act. Financeiras e Imobiliárias % Outros Serviços % Inflação (IPCH) % Taxa Desemprego (NSA) % Nota : A inflação é medida pelo IPCH (Índice Harmonizado de Preços no Consumidor). A taxa de desemprego não corresponde a uma variação, mas ao nível médio da variável no período. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

13 Análise Económica e de Mercados Contas nacionais do 1ºT13 mostram um défice orçamental de 1.% do PIB (.% se excluída a recapitalização da banca), muito distante da meta de.% para o ano, mas com os dados mensais de execução orçamental da DGO a não nos permitirem, para já, colocar de parte o alcance desse objetivo Política orçamental: As contas nacionais trimestrais por setor institucional referentes ao 1ºT13 revelaram um défice orçamental de 1.% do PIB, superior ao observado no 1ºT1 (-7.9% do PIB), encontrando-se afastado da meta de.% definida pela troika para todo o ano de 13. Este valor compara com o défice de.% observado em 1, com esta degradação a traduzir um aumento mais acentuado na despesa do que o verificado na receita. Relativamente à receita, note-se que, apesar de serem manifestamente visíveis os resultados do enorme aumento de impostos decidido em sede de IRS, o encaixe com os impostos indiretos evidencia um comportamento negativo, contabilizando no 1ºT13 a maior queda homóloga desde 9. Note-se que mesmo excluindo a parte do défice resultante da recapitalização da banca (num total de 1.% do PIB), o défice no 1ºT13 cerca de.% do PIB, continua a evidenciar um agravamento face ao período homólogo e uma elevada distância face à meta de.% para o ano. Estes dados mostram o esforço de consolidação que se exige nos restantes trimestres do ano por forma a atingir a meta orçamental para 13, sendo que falta conhecer os dados relativos à execução orçamental do ºT13. Mas o Governo continua a mostrar-se confiante na consecução do objetivo, com o Primeiro-Ministro a considerar a meta prevista para o défice anual perfeitamente alcançável e o então secretário de Estado do Orçamento a lembrar que o padrão da execução orçamental deste ano é diferente do observado em 1, referindo nomeadamente o facto de o Estado está já a pagar parte substancial dos subsídios aos funcionários públicos, referindo-se nomeadamente ao subsídio de Natal, cujo corte no ano passado foi chumbado pelo Tribunal Constitucional e que está a ser pago em duodécimos desde janeiro. Além disso, nota que a receita está a crescer e bem. Na verdade, esta afirmação foi corroborada pelos dados da execução orçamental na ótica de caixa (que é a forma de reporte da DGO), segundo os quais o saldo provisório das administrações públicas relevante para efeitos de aferição do cumprimento do PAEF ascendeu a -1 3 M nos primeiros meses do ano, melhorando face ao acumulado até ao mês anterior (- 1 M ) e representando apenas cerca de 33% da meta implícita nos objetivos trimestrais estipulados pela troika para efeitos do cumprimento do objetivo anual. Assim, ao contrário dos dados das contas nacionais para o 1ºT13, estes números continuam a sugerir a existência de uma folga orçamental se se admitisse uma evolução da execução nos restantes meses do ano em linha com o estabelecido nas metas do PAEF, o défice orçamental rondaria os 3.% do PIB, abaixo da meta de.%. Note-se, no entanto, que estes dados nos primeiros meses do ano ainda não transmitem, como é normal, a totalidade do que é a real execução orçamental no próprio período em análise, atendendo designadamente aos desfasamentos temporais associados à arrecadação das receitas de alguns impostos. Note-se, ademais, que só com o desvio observado durante o primeiro trimestre do ano entre os dados do défice orçamental, na ótica da contabilidade nacional, e o objetivo para os dados da DGO (num total de cerca de 1.% do PIB), estes números já apontariam para um défice em torno dos.% do PIB, existindo o risco de estes desvios voltarem a repetir-se nos restantes trimestres do ano. Acresce que estes primeiros dados da DGO relativos a 13 continuam a evidenciar um desempenho em algumas rúbricas orçamentais que não poderá deixar de levantar alguns receios de que a acentuada quebra de atividade que a economia tem vindo a experimentar, em parte causada precisamente pelo agravamento da carga fiscal, venha a traduzir-se numa arrecadação de impostos aquém do esperado, mesmo quando as expetativas já incorporavam algum deste efeito de perda de receita fiscal (quer por via da referida quebra da atividade, quer resultante de um aumento da evasão fiscal). Em todo o caso, a análise integrada dos desvios orçamentais atualmente identificados (tanto positivos, como negativos) não nos permite, para já, colocar de parte o objetivo de défice orçamental de.% para este ano. Recorde-se que, aquando da 7ª avaliação do PAEF e face às menores perspetivas de crescimento e de emprego, a troika efetuou uma revisão dos objetivos em matéria de défice, de molde a acomodar parcialmente a deterioração da conjuntura económica, passando-os de.% para.% do PIB em 13, e de.% para.% em 1, e esperando agora um défice abaixo do limite de 3% previsto nos tratados da UEM somente para 1 (.% do PIB). Acresce que poderá haver num futuro próximo, uma nova revisão das metas orçamentais para 1 (e possivelmente também para os anos seguintes), algo que as recentes notícias parecem sugerir. Até porque como referido acima em 1 consideramos que a economia deverá crescer menos do que o previsto pelo Governo e pela troika (+.%), o que implica maiores riscos de não concretização da meta orçamental. Nesse campo partilhamos da recente recomendação da OCDE: se a derrapagem orçamental resultar de uma recessão mais profunda (face ao cenário do Governo e da troika), o ajustamento não deverá ser compensado por mais medidas de austeridade, para além das já planeadas Portugal - Necessidades de Financiamento Público Un:% PIB Portugal - Saldo Orçamental Un: 1^, -, -, -, -, Portugal - Saldo Orçamental (% PIB) PIB , :Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 1:Q1 13:Q1 Necessidades Líquidas de Financiamento Público (% PIB) Média móvel de trimestres , -1, 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Saldo do Estado e Seg. Social - Acumulado 13: Fonte: AMECO DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 13

14 Inflação fez em maio uma pausa na tendência descendente evidenciada desde novembro de 11, mas mantendo-se muito baixa, com o desemprego, por sua vez, a evidenciar um alívio, que se antevê pontual. Preços: A inflação (medida pela variação homóloga do IPC) acelerou em maio de.% para.7%, fazendo, assim, uma pausa na tendência descendente que vem a evidenciar desde novembro de 11 e afastando-se dos mínimos desde dezembro de 9 observados em fevereiro, quando estabilizou. A taxa de variação homóloga do IPC core foi de.%, superior em. p.p. à observada em abril, mas passando a estar novamente num nível ligeiramente inferior ao do IPC geral. O diferencial entre a taxa de variação homóloga deste indicador e a do IPC voltou, assim, a ser marginalmente negativo, o que se verificou pela 1ª vez nos últimos meses, evidenciando que as pressões inflacionistas da economia se mantêm fracas, sendo que em 11/1 este indicador só não evoluiu de uma forma mais fraca porque também não está imune às alterações fiscais que foram sendo efetuadas desde meados de 1. Estes primeiros dados do ano para a inflação continuam a confirmar as nossas perspetivas, de que as anteriores pressões inflacionistas assumiam um carácter largamente temporário. Assim, prevemos que a dissipação desses efeitos temporários ao longo do presente ano, em conjugação com uma descida do preço médio anual do petróleo, um crescimento relativamente moderado dos preços de importação de bens não energéticos e a manutenção de uma forte moderação salarial se traduzam numa redução da inflação (medida pela variação homóloga do IHPC) em 13 para cerca de.7%, um valor que é o º mais baixo desde que existem registos, apenas superado pela queda de.9% registada em 9, depois do colapso dos preços do petróleo. Note-se que em 1 a inflação já abrandou dos 3.% observados em 11 para.%, todavia continuando ainda acima da média da Zona Euro refletindo, essencialmente, o impacto de alterações da tributação indireta e de preços condicionados por procedimentos de natureza administrativa em 11 e 1, no contexto das medidas de consolidação incluídas PAEF acordado com a troika. Mercado laboral: O período fortemente recessivo da economia tem provocado um intenso agravamento do desemprego no país, representando atualmente já um enorme flagelo. De acordo com as estimativas mensais do Eurostat, a taxa de desemprego ficou em maio em 17.%, corrigindo apenas. p.p. de um máximo desde o início da série (em 193), com a variável a fazer uma pausa na tendência de agravamento desde. Esta descida da taxa de desemprego esteve associada a uma redução do desemprego, indo ao encontro do que havíamos referido aquando da divulgação dos dados de maio do Instituto de Emprego e Formação Profissional (IEFP) sobre o desemprego registado, que evidenciaram, numa base ajustada de sazonalidade (cálculos do Montepio), o º decréscimo dos últimos 3 meses, embora também apenas o 3º decréscimo dos últimos meses (-1.3% vs +.% no mês anterior), corrigindo de níveis máximos históricos (série iniciada em janeiro de 197). Apesar da ligeira redução da taxa de desemprego em maio, estes dados persistem a revelar um mercado bastante deteriorado, constituindo um dos principais constrangimentos para a economia portuguesa, devendo continuar a agravar-se, ademais que este ano de 13 será particularmente difícil, tendo em consideração o conjunto de medidas de ajustamento com que a economia se está a confrontar. De resto, em termos prospetivos, e refletindo designadamente o agravamento do desemprego ligeiramente superior ao esperado no 1ºT13, aquando da divulgação desses dados pelo INE, revimos em alta a nossa previsão de taxa de desemprego para 13, apontando-se atualmente para um valor mais próximo dos 1.% (considerando os dados do INE ajustados), devendo o pico trimestral máximo ser atingido somente entre o final deste ano e o início de 1. De resto, é também no sentido do agravamento da situação no curto prazo que continuam a apontar os indicadores mais prospetivos. Mercado de crédito: Segundo os últimos dados disponíveis, o crédito ao setor privado não financeiro residente desagravou ligeiramente o ritmo de queda homóloga em abril, de -.% para -.1%, com esta evolução a ter subjacente uma menor queda do crédito a sociedades não financeiras (de -1.1% para -1.%) e uma maior contração do crédito a particulares (de - 3.7% para -3.%), este último continuado a contrair a um ritmo bastante mais elevado. Dados que continuam assim a revelar uma fraca dinâmica do mercado de crédito, o qual se encontra afetado pelas críticas condições de financiamento da economia portuguesa nos mercados internacionais e pelo processo de reestruturação em curso, apresentando-se como um forte constrangimento para a atividade económica. Relembre-se que o acordo com a troika pressupõe a desalavancagem do sistema bancário e a adoção de normas prudenciais mais exigentes, com as últimas previsões do FMI (de 13 de junho de 13) a apontarem para uma contração do crédito ao setor privado de.7% em 13, de.% em 1 e de.1% em 1, devendo regressar aos crescimentos somente em 1 (+1.%), mas a ritmos ainda modestos e que permanecerão, pelo menos até 1, bem inferiores aos do PIB nominal (+3.% vs +1.% no caso do crédito). Portugal - PIB e Taxa de Inflação Portugal - PIB e Taxa de Desemprego Portugal - Crédito a Particulares (ajust. oper. titularização) 3 Previsão 3 Previsão :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q -3 - :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q 1:Q -1 : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: PIB - Crescimento Homólogo (YoY) (esc. esq.) Taxa de Inflação Homóloga (HCPI) (esc. dir.) PIB - Crescimento Homólogo (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (SA) (esc. dir.; invertida) Crédito a Particulares - Var. Hom. (YoY) Consumo Habitação Outros Fins José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

15 Reino Unido Economia deverá ter crescido.% no ºT13, perante dados francamente positivos conhecidos durante o trimestre Atividade: No 1ºT13 o PIB apresentou uma expansão em cadeia de.3% (e uma subida homóloga de +.3%). Recuperou da queda de igual montante do ºT1, apesar das condições meteorológicas, nomeadamente, os fortes nevões e temperaturas excecionalmente baixas durante o trimestre. O PIB beneficiou da correção face às operações de manutenção mais longas do que é usual no Mar do Norte, que haviam levado a uma fortíssima queda da extração no ºT1 (-1.3%). Os dados históricos foram revistos em baixa (com exceção da agricultura), estimando-se uma queda maior do PIB durante a recessão, o que significa que a economia se encontra agora 3.% abaixo do nível pré-recessão (npr), o nível médio de 7, o que compara com uma distância de 1.% segundo os dados anteriores (e algo que não se observou neste ponto em nenhuma recessão do século XX, inclusive após a Grande Depressão). Para o ºT13, o nosso indicador compósito para o PIB aponta para um crescimento em cadeia de.%, fruto dos dados francamente positivos conhecidos durante o trimestre, que estão a beneficiar de melhorias paulatinas nas condições de crédito, de alguma recuperação na procura externa e da resiliência da procura interna em alguns segmentos (como no mercado automóvel e em alguns segmentos do retalho) Em 13, prevemos um crescimento de 1.%, um valor dependente de vários fatores: Evolução da economia da Zona Euro, por sua vez dependente da resolução definitiva da crise do euro. Velocidade do ajustamento orçamental nos EUA. Sustentabilidade das recentes melhorias no mercado laboral. Comportamento da inflação, que se prevê manter-se elevada. Eficácia das medidas de estímulo ao crédito sobre a economia real. Tomada de medidas efetivas de estímulo da oferta potencial. Necessidade/vontade do Governo de tomar medidas de austeridade suplementares. Evolução dos preços das commodities nos mercados internacionais. Capacidade/determinação do Banco de Inglaterra (BoE) em tomar novas medidas de estímulo, se necessário R. Unido - PIB -. :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q Crescimento Trimestral Previsão Previsão :Q1 :Q1 :Q1 Reino Unido - Consumo Privado :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 11:Q1 1:Q1 13:Q1 Reino Unido - Comércio Externo e PIB : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: PIB - Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) Exportações - (YoY) (esc. esq.) Importações - (YoY) (esc. esq.) Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Un. Variação Homóloga Variação Anual ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT13 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT PIB % Consumo Privado % Gastos Públicos % Investimento % Exportações % Importações % Construção % Indústria % Serviços % Agricultura % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % Nota: A taxa de juro e a taxa de desemprego correspondem aos níveis no final do período e em média durante o período, respetivamente. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

16 Serviços: o VAB deverá ter subido.% no ºT13 (+.% no 1ºT13), beneficiando sobretudo da resiliência do setor retalhista e, também, de alguma recuperação da procura externa. Setor menos prejudicado pela recessão, encontrando-se inclusive (dados de abril) 1.% acima do npr. Penalizado pela distribuição, hotelaria & restauração e pelos transportes, armazenamento & comunicação, refletindo o aumento dos custos, a diminuição da atividade das empresas e a retração da procura interna. Suportado pelos serviços públicos & outros já se encontram.9% acima do npr, com os cortes do Governo a não incidirem, por enquanto, nos principais serviços do Estado (saúde, educação, etc.) e pelos serviços financeiros & empresariais, que fazem parte do setor transacionável da economia (1.3% acima do npr). Perspetivam-se crescimentos em 13, embora com o setor a ser penalizado pela diminuição da despesa do Estado. Indústria: o VAB deverá ter registado um crescimento de.% no ºT13, depois de já ter subido.3% no trimestre anterior, continuando a recuperar de um ciclo marcado de quedas. O setor continuou penalizado pela fraca procura interna (particularmente o investimento), devendo beneficiar de alguma recuperação na economia global, nomeadamente na Zona Euro, e da resiliência da procura interna em alguns segmentos (e.g. automóvel). A produção encontra-se (dados de maio) 1.% abaixo do npr; 1.% no caso da indústria transformadora. Penalizada por diversos fatores: i) a fraqueza da economia da Zona Euro (o principal parceiro comercial do Reino Unido); ii) a redução do rendimento disponível das famílias (no 1ºT13 caiu 1.7%, a maior diminuição desde 197, ainda que resultando em parte do adiamento da distribuição de bónus, de modo a beneficiar na redução de impostos em abril); iii) as baixas expectativas dos empresários; iv) os cortes do Governo nos gastos em capital; v) a diminuição estrutural da produção na indústria extrativa (encontra-se perto de mínimos desde 199); vi) a perda de competitividade da economia britânica em determinados segmentos. Amparada por outros fatores: i) o aumento da produção de bens de investimento (que incluem os carros), com as vendas de automóveis a aumentarem bastante, 7.% no ºT13 (permanecem 3.% abaixo do npr), e, sobretudo, as exportações de carros já muito distantes do npr; ii) a resiliência do retalho, fruto de preços competitivos. As perspetivas para este setor estão intrinsecamente dependentes da evolução da crise do euro. Construção: o VAB terá crescido cerca de 1.% no ºT13, iniciando um paulatino processo de recuperação, depois de no 1ºT13 ter caído 1.%. Atividade ficou no 1ºT13 num nível mínimo desde o ºT199 e 3.1% abaixo do npr. Setor mais penalizado: numa primeira fase em /9, pelo rebentamento da bolha no imobiliário; posteriormente, pela diminuição do investimento estatal, os receios dos empresários face à economia, a redução do rendimento disponível das famílias e do crédito. A recuperação paulatina do setor deverá ser impulsionada, numa primeira fase, pelo imobiliário residencial, beneficiando da melhoria das condições atmosféricas, da recuperação da atividade noutros setores da economia, do Funding for Lending Scheme (FLS) e de outros programas oficias, das melhorias no mercado laboral (embora apenas ao nível do emprego e não dos salários), da diminuição real dos preços das casas e, sobretudo, da diminuição (parcial mas efetiva) das taxas de juro sobre o crédito à habitação. Assim, os preços das casas deverão registar uma subida ligeira durante o ano, com a própria oferta a dever demorar a reagir; ademais que os preços encontram-se (segundo um modelo macroeconómico de longo-prazo) relativamente pouco distantes do seu nível de equilíbrio. Reino Unido VAB dos Serviços Reino Unido VAB da Indústria 1 Reino Unido VAB da Construção :Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 11:Q1 1:Q1 13:Q1-1 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 11:Q1 1:Q1 13:Q1-3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 11:Q1 1:Q1 13:Q1 DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

17 Política orçamental: no ano fiscal 1/13, o défice orçamental ficou claramente acima das expectativas do Governo no início do ano, embora tenha acabado por dar alguns sinais positivos nos últimos meses, ficando um pouco abaixo do valor que o Office for Budget Responsibility (OBR) avançara entretanto (em março). Excluindo eventos extraordinários, o défice cifrou-se em 11. mil milhões de libras (mm ), um valor semelhante ao observado em 11/1 sendo que excluindo outros eventos pontuais ficaria mesmo acima, o que significa que essencialmente se andou para o lado no que diz respeito à consolidação orçamental. No atual ano fiscal, apenas com meses decorridos, a execução orçamental tem continuado a trazer algumas surpresas positivas. Em maio, o défice ficou, excluindo eventos extraordinários, em 1.7 mm,.9 mm abaixo do nível observado no período homólogo. A execução orçamental continuou a beneficiar de eventos pontuais: a transferência do retorno obtido pelos investimentos do Asset Purchase Facility (APF) do BoE e um acordo de cooperação fiscal realizado com a Suíça. Estes eventos impactaram a receita, que, nos primeiros meses do ano, evidencia um crescimento de 17.1% face ao período homólogo; enquanto a despesa também se encontra a aumentar,.3%. Uma vez que estão previstas mais medidas de austeridade, a melhoria da execução orçamental convergindo para as perspetivas iniciais do Governo estará dependente da recuperação da economia, que permitiria aumentar as receitas e diminuir as despesas sociais. Os últimos sinais positivos vindos da economia ainda não dão garantias, sendo que o FMI, no seu Fiscal Monitor de 13 de abril, voltou a recomendar maior flexibilidade no caminho de ajustamento orçamental, ao mesmo tempo que salientou as medidas pró-crescimento neutrais do ponto de vista da execução orçamental tomadas recentemente pelo Governo. Mercado laboral: a evolução do emprego desde o início de 1 tem-se traduzido num verdadeiro puzzle económico, observando-se um incremento do emprego, ultrapassando o nível verificado antes da recessão de -9, concomitante com uma economia fraca, ainda abaixo do nível correspondente e com uma persistente eliminação de postos de trabalho no setor público. Nos 3 meses terminados em abril, o emprego segundo as definições da Organização Internacional do Trabalho aumentou mais mil face ao trimestre terminado em janeiro, ficando bastante acima (3 mil) do seu registo homólogo, e 1 mil acima do nível de maio de. Por seu lado, o desemprego diminuiu mil, encontrando-se agora mil abaixo do registo do período homólogo e ficando muito perto dos. milhões reportados para o trimestre terminado em dezembro, que representam um mínimo desde junho de 11. A taxa de desemprego manteve-se em 7.%, registo que constitui um mínimo desde maio de 11 para trimestres de calendário, e permanecendo, assim, longe do máximo desde janeiro de 199 de.% observado no início de 1. O número de desempregados inscritos nos centros de emprego (desemprego registado), uma medida mais restrita, também tem diminuído, com a respetiva taxa de desemprego a permanecer em.% em maio, apresentando uma paulatina redução desde os.9% que se verificaram de setembro a dezembro de 11 e que correspondem a um máximo de cerca de 1 anos (juntamente com alguns meses nos finais de 9 e inícios de 1). O referido puzzle da recuperação do emprego poderá ser explicado por uma conjugação de diversos fatores, ligados à estrutura da economia, à falta de condições no mercado do crédito, a uma modificação estrutural no mercado laboral (no sentido de uma maior flexibilidade), ao efeito descendente sobre o custo unitário do trabalho por via da diminuição real dos salários e ao aumento da população. Preços: a inflação manteve-se elevada nos últimos meses, com a inflação homóloga a acelerar em maio, de.% para.7%, voltando a aproximar-se do registo de março, que é um máximo desde maio de 1 (+.%), quando no mês anterior estava em mínimos desde setembro. A inflação manteve-se, assim, acima do target do BoE, o que acontece desde dezembro de 9. Embora haja fatores de fundo a manter os preços a aumentar, mesmo em períodos de estagnação ou queda do PIB, note-se a presença de fatores exógenos (propinas, utilities, preços tabelados), pelo que o IPCH excluindo alimentação, álcool, tabaco, energia, impostos & educação, calculado pelo Montepio, ficou em 1.9% em maio,.1 p.p. abaixo do target. No Relatório Trimestral de Inflação de maio, o BoE reviu um pouco em baixa as perspetivas para a inflação, vendo agora cerca de % de probabilidade de que a inflação convirja para o target a partir do ºT1. Política monetária: a última reunião do Comité de Política Monetária (MPC) do BoE, realizada a de julho, ficou marcada pela substituição de Mervyn King por Mark Carney como Governador do BoE. Ora, se a reconfiguração do MPC não alterou a decisão de fundo manteve a taxa de juro de referência, a bank rate, em.% (nível em que se encontra desde março de 9 e que corresponde ao mais baixo desde a fundação da autoridade, em 19) e a dimensão do Asset Purchase Facility (APF), o programa de compra de dívida (financiado através da emissão de reservas) em 37 mil milhões de libras (mm ), surpreendeu ao dar o primeiro passo rumo a uma política de forward guidance (indicações relativamente à evolução futura da postura da política monetária), ademais revelando uma perspetiva mais dovish do que o mercado em relação à economia. O MPC afirmou que os dados conhecidos são genericamente consistentes com o perfil incluído no Relatório de Inflação (trimestral) de maio, ademais afirmando que a evolução da bank rate implícita nas taxas de mercado não é corroborado pelos desenvolvimentos recentes na economia, que são postos em causa pela forte subida das taxas de juro nos mercados internacionais e pela volatilidade dos preços dos ativos em várias classes (e.g. ações, commodities). Esta atitude mais conservadora sugere que os últimos dados claramente animadores, ao invés de sinalizarem que esta estará a arrancar para uma expansão em linha, por exemplo, com a dos EUA no pós-recessão, consistem apenas no reflexo de mais um mini-ciclo, mantendo-se a tendência no horizonte de previsão de um crescimento modesto e aquém do potencial. Nesse sentido, o BoE deverá voltar a tomar medidas para estimular a economia, com o novo Governador a privilegiar provavelmente medidas direcionadas, em detrimento dos instrumentos tradicionais; ademais que nas anteriores reuniões o MPC afirmava que se observa uma retração oferta potencial, algo que a política monetária tem dificuldade em influenciar. Isto apesar de, na reunião anterior ainda com King ao leme, 3 membros (incluindo King) terem defendido, pela ª reunião, uma extensão ao APF. Reino Unido - Taxa de Desemprego e PIB : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Taxa Desemprego sa (mm3m) (esc. esq.) PIB (YoY) (esc. dir.) 13: Reino Unido - Evolução do IPCH e dos Salários (ex Bonus) 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Salários (ex Bonus) - Var. Hom. (YoY mm3m) IPCH - Var. Hom. (YoY mm3m) 13: R. Unido: Bank Rate vs BOE Asset Purchase Target Un: 1^ :7 9:1 9:7 1:1 1:7 11:1 11:7 1:1 1:7 13:1 13:7 Bank Rate (esc. esq.) Bank Rate vs BOE Asset Purchase Target (esc. dir. invertida) José Maria Pimentel JVPimentel@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 17

18 Japão Abenomics a funcionar Atividade: No 1ºT13 o PIB cresceu 1.%, sobretudo suportado pelo consumo privado, em todas as suas componentes, particularmente o consumo de bens duradouros, que beneficiaram de efeitos de base favoráveis. O principal driver destes crescimentos foi a recuperação que se observou no mercado de trabalho ao longo do trimestre e, sobretudo, as expetativas de que as medidas de política económica tomadas pelas autoridades se venham a refletir em crescimentos consistentes do emprego e das remunerações. A atividade económica continuou também a beneficiar dos trabalhos de reconstrução, algo patente na subida do investimento público e do investimento residencial. Igualmente como antecipado, a variação de existências apresentou um contributo negativo, tendo do lado da procura interna o único contributo negativo vindo de mais uma queda do investimento privado não-residencial; descida que acabou por ser mais do que compensada pelo facto de as exportações líquidas terem apresentado um contributo positivo, com o crescimento das exportações a superar o das importações, beneficiando da depreciação do iene desde agosto de 1, de alguma aceleração da economia mundial e de algum alívio das tensões com a China devido a disputas territoriais em torno das ilhas Senkaku. Já do ponto de vista setorial, os dados mensais do Ministério da Economia e Comércio Internacional (METI) revelam-se menos favoráveis, com o índice de atividade económica a cair ligeiramente (-.1%), embora seja de referir que é muito comum existirem elevadas discrepâncias entre os dados do lado da oferta e os da procura, estes últimos, os utilizados no cálculo do PIB pela ESRI. Estima-se que no ºT13 se tenha registado novamente um forte crescimento do PIB, entre.% e.9%, que deverá ter sido suportado pela continuação da recuperação do setor industrial, devendo ter beneficiado da continuada depreciação do iene, de alguma aceleração da economia mundial e do aumento das exportações para a China (em resultado da redução das tensões devido a disputas territoriais). Acresce que os efeitos das medidas de política económica tomadas pelas autoridades japonesas deverão ter começado a ser visíveis no ºT13, nomeadamente o plano de estímulo do Governo, que se propõe criar cerca de mil empregos ao longo dos próximos meses, enquanto do lado da política monetária foram anunciados, na reunião de de abril, novos estímulos, naquela que foi a primeira com o atual Presidente ao leme. Também para o 3ºT13 o nosso intervalo de previsão aponta para um crescimento entre.% e.9%, sendo que os drivers do crescimento serão essencialmente os mesmos, designadamente, os resultantes das referidas medidas de estímulo e a recuperação do setor industrial exportador, que continuará a beneficiar da depreciação do iene e da continuação da aceleração da economia mundial. O consumo deverá acompanhar a melhoria das condições no mercado de trabalho e a confiança de que a economia sairá da situação de deflação, como de resto já começa a ser patente em alguns indicadores de preços, esperando-se que o investimento privado em maquinaria comece finalmente a acelerar. A propósito de investimento, refira-se a estratégia de crescimento do Primeiro-Ministro Abe, denominada, o Japão está de regresso. Em combinação com a 1ª e ª dimensão da Abenomics, respetivamente a política monetária e a política orçamental, a 3ª dimensão versa sobre a estratégica de crescimento e visa encorajar justamente o investimento privado e, dessa forma, retirar a economia japonesa da deflação. Após uma análise detalhada aos principais constrangimentos ao crescimento, levada a cabo pelo Conselho de Competitividade Industrial e por outros organismos, foram apresentadas medidas que visam contornar estes obstáculos. Pelo seu importante impacto macroeconómico, há que destacar aquelas direcionadas à cooperação com outras economias do Pacífico (TPP) e outros acordos de comércio livre (FTAs), a criação de zonas nacionais económicas especiais estratégicas, a reforma do setor elétrico, a eliminação das listas de espera para cuidados infantis, por forma a aumentar a participação feminina no mercado de trabalho, a promoção de iniciativas no domínio da private finance, de parcerias público-privadas, a realização de passos no sentido da consolidação do setor agrícola, na facilitação de vistos para visitantes do Sudeste Asiático e a promoção de infraestruturas de exportação. A tempestiva implementação destas políticas é crucial, sendo que o clima político deverá ser favorável, já que os partidos do Governo deverão ganhar as eleições deste mês para a Câmara Alta do Parlamento Japão - PIB Previsão Japão - Produção Industrial e Atividade nos Serviços Un: Índice (3=1) Un: Índice Japão - PMI Services e Manufacturing :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q Crescimento Trimestral 13:Q 1:Q 9 7 Produção Industrial Atividade nos Serviços 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: 1: 1:7 1: 1:9 1:1 PMI Manufacturing 1:11 1:1 13:1 13: 13:3 PMI Services 13: 13: 13: Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Un. Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT13 ºT1 3ºT1 ºT1 1ºT13 ºT PIB % Consumo Privado % Gastos Públicos % Consumo % Investimento % Investimento Privado % Fixo % Residencial % Não-Residencial % Exportações % Importações % Índice Ativ. Económica índice Sect Terciário (3.%) índice Indústria (1.3%) índice Serv. Públicos (11.%) índice Construção (.7%) índice Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % N o ta : A taxa de juro e a taxa de desemprego correspondem aos níveis no final do período e em média durante o período, respetivamente. As variações homólogas das componentes do PIB foram calculadas com base nos dados ajustados de sazonalidade. DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 1

19 1993:Q1 199:Q1 199:Q1 199:Q1 1997:Q1 199:Q1 1999:Q1 :Q1 1:Q1 :Q1 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 1:Q1 13:Q1 Análise Económica e de Mercados Início da saída da deflação Mercado de trabalho com sinais positivos Mercado laboral: A taxa de desemprego em maio manteve-se em.1%, no nível mais baixo desde novembro de. Um aspeto positivo é que esta manutenção coexistiu com uma subida do emprego superior à queda do desemprego, tendo-se consubstanciado num aumento da população ativa, pela ª vez em 9 meses. Assim, depois de no 1ºT13 ter-se registado um aumento em cadeia da população ativa (ainda que tenha sido apenas a 1ª vez em trimestres e a ª em trimestres), estes dados revelam-se encorajadores para que se volte a observar um crescimento no ºT13, o que constitui sempre um sinal de maior confiança no mercado de trabalho por parte dos trabalhadores (o emprego está a apresentar no ºT13 o seu º crescimento trimestral consecutivo). Até porque está a aumentar a procura de trabalhadores, já que o rácio de oportunidades de trabalho por candidato subiu de.9 para.9, um máximo desde julho de. Entre os indicadores qualitativos que têm sido conhecidos, as indicações são favoráveis, sobretudo em termos prospetivos, já que depois da recessão que a economia atravessou na ª metade de 1, as empresas ainda tinham alguma margem para aumentar a produção sem recorrer a mais contratações. Destaque, já em junho, para o facto de, pela ª vez (consecutiva) em 9 meses, o indicador PMI ter sinalizado uma criação de postos de trabalho na indústria. Ainda assim, as condições no mercado laboral permanecem difíceis, não tendo ainda recuperado totalmente da crise financeira global, continuando o emprego aproximadamente com menos 1.3 milhões de indivíduos do que o seu pico pré-crise. Foi para aliviar destes constrangimentos que as autoridades enveredaram por mais estímulos, com o pacote orçamental do Governo a dever criar cerca de mil empregos, um valor que, embora sendo provavelmente otimista, ajudará certamente a melhorar a situação. No médio prazo, sem uma recuperação consistente da produção industrial e das exportações, não será possível suportar crescimentos sucessivos do emprego e dos rendimentos. Japão - Taxa de Desemprego e Rácio de Oportunidades : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Taxa de Desemprego - sa (esc. esq.) Rácio de Oportunidades (esc. dir. invertida) 13: Japão - Taxa de Desemprego e Remunerações Reais : : : : 7: : 9: 1: 11: 1: 13: Taxa de Desemprego - sa (esc. esq.) Remunerações Reais Var. Hom. (YoY) - mm3m (esc. dir.) Japão - Tankan Emprego vs Taxa de Desemprego Un: Índice (SRE) :Q :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q Tankan: Excesso de Emprego Taxa de Desemprego 1:Q 13:Q Preços: Os dados relativos à evolução dos preços na economia começam a dar indicações do início do fim da deflação. A descida homóloga do índice de preços no consumidor (IPC) aliviou em maio (de -.7% para -.3%), ainda que tenha sido a 1ª consecutiva, tendo-se também observado um abrandamento da contração da componente core (i.e., excluindo a alimentação e a energia), de -.% para -.%, permanecendo em terreno negativo pelo 3º mês consecutivo (os preços encontram-se em mínimos desde meados de 1993). A medida de inflação que exclui do IPC apenas os produtos alimentares não transformados registou uma subida homóloga de.% em Tóquio, já em junho, em aceleração (+.1% no mês anterior), representando os primeiros registos positivos em anos. O recrudescimento da procura e o aumento dos custos levaram as empresas de serviços, de acordo com o índice PMI, a aumentarem em junho os preços dos serviços prestados (outputs), pela ª vez (consecutiva) desde março de. Os preços na indústria também subiram pelo º mês, após 1 meses de quedas, havendo assim sinais de que a economia está a dar os primeiros passos para sair da deflação iniciada na década de 9 e que tem autoalimentado o seu fraco dinamismo, porquanto, perante um cenário de deflação, os consumidores adiam decisões de consumo, na expectativa de adquirir no futuro os bens e serviços a preços inferiores. A deflação japonesa teve a sua origem no rebentamento simultâneo das bolhas acionista e imobiliária nos anos 9, que conduziu a um forte revés do sistema financeiro, penalizado pelo aumento do incumprimento; crise esta que se estendeu, naturalmente, à economia real, ademais empolada pelo facto de haver relações de grupo entre as empresas industriais e os grandes bancos japoneses. A inflação excluindo alimentos frescos não transformados nunca atingiu os % desde 1997, quando aumentou o imposto sobre o consumo. Política cambial: O Japão continua a ser o país desenvolvido que mais ativamente intervém no mercado cambial. Mas agora são sobretudo intervenções indiretas, por via dos estímulos monetários do BoJ e do aumento do objetivo de inflação de 1% para %. Sabemos da teoria de determinação da taxa de câmbio baseada na paridade do poder de compra que a inflação provoca uma depreciação da moeda local. Logo a deflação provoca uma apreciação, pelo que o elevado valor do iene tem em grande medida a sua génese na deflação. As preocupações das autoridades prendem-se com o risco de substituição da produção doméstica por produtos importados, com impactos no emprego. Desde agosto de 1 que os desenvolvimentos no mercado cambial têm sido favoráveis, mas existem diversas métricas que ainda apontam para que o iene esteja sobreavaliado. Japão - Deflator do PIB e PIB Un: Índice (199Q1=1) Un: Índice (199Q1=1) Defator do PIB (esc. esq.) PIB (esc. dir.) Japão - Inflação e PMI Manufacturing (Prices) : : : : 7: : 9: 1: 11: Taxa de Inflação (YoY) - mm3m PMI Manufacturing - Input Prices PMI Manufacturing - Output Prices 1: 13: : Japão - IPC Core vs Utilização da Capacidade Instalada PIB : : : 7: : 9: 1: 11: (YoY) 1: IPC Core - Var. Hom (YoY) Utilização da Capacidade Instalada (esc. dir) 13: DPEC - Departamento de Estudos julho de 13 19

20 BoJ com o pé no acelerador Política orçamental: O Primeiro-Ministro Shinzo Abe teve com uma das suas principais promessas eleitorais pôr fim à situação de deflação, defendendo um objetivo de inflação de %, o dobro da anterior meta (que foi introduzida em fevereiro do ano passado). Acresce que pretende que o PIB nominal japonês cresça cerca de 3% por ano, o que implica um crescimento real de cerca de 1%, acima do crescimento potencial de.% que é estimado pelo BoJ. A política de Abe está perto daquilo a que alguns economistas nomeiam lançar dinheiro de um helicóptero, e que poderá ser interpretado por alguns como uma situação em que o banco central está muito perto de financiar os gastos do Governo. É, por conseguinte, uma política que tem que ser realizada de uma forma responsável, sem comprometer a credibilidade da moeda japonesa, já que se uma depreciação é desejável, uma queda descontrolada, acompanhada por uma saída de capitais, poderia provocar subidas insustentáveis nas taxas de juro da dívida japonesa. Até porque, não obstante o Estado continuar a financiar-se a juros muito baixos, nenhum outro país desenvolvido tem uma dívida pública que se aproxime dos níveis da do Japão. Segundo as últimas previsões do FMI, em 17 a dívida pública do Japão deverá atingir cerca de %, um valor muito superior ao que então projetava para a Grécia (13%) para esse ano. No entanto, o Japão está longe de ser a Grécia e é improvável que partilhe o mesmo destino, visto ter: i) uma moeda própria; ii) uma política monetária independente; iii) uma economia relativamente forte; iv) amplos recursos externos. O défice orçamental em 11 correspondeu a 9.% do PIB, ficando praticamente estabilizado em 1 (9.9%), sendo que em outubro o FMI apontava para um défice médio de.% no período Esta redução já tem em consideração a duplicação do IVA até 1 (de % para % a partir de abril de 1 e depois para 1% em outubro de 1), sendo uma parte importante no necessário processo de consolidação orçamental. O grande dilema é que, perante o fraco dinamismo da economia, um maior aperto orçamental corre o risco de conduzir o Japão para uma nova recessão, penalizando a confiança e os gastos do setor privado e, em última análise, minando o processo de consolidação orçamental. Daí que o novo Governo tenha tido como uma das suas bandeiras eleitorais novos estímulos orçamentais, tendo apresentado em janeiro um novo programa. O Governo pretende gastar 1.3 biliões (trillion) de ienes para acabar com a deflação e impulsionar o crescimento, depois de na ª metade de 1 a economia ter estado em recessão. Cerca de 3. biliões serão para a prevenção de desastres e para a reconstrução, 3.1 biliões direcionados para estimular o investimento privado e 3.1 biliões vão incidir na revitalização das economias locais, em serviços médicos, creches e outras medidas. As medidas de estímulo ao investimento privado irão incluir políticas para promover a utilização de energia limpa e a eficiência energética. O Governo estima que o seu impacto total chegue a. biliões de ienes, considerando os efeitos multiplicadores sobre o governo local e o setor privado, devendo corresponder a cerca de % do PIB e criar mil empregos. A maior parte do impacto destes estímulos sentir-se-á no ano fiscal iniciado em abril. Parte do financiamento será resultado da emissão de dívida de biliões de ienes. Política monetária: Na reunião de de abril, o BoJ decidiu tornar, como esperado, a sua política monetária ainda mais acomodatícia, nomeadamente comprometendo-se em aumentar de uma forma substancial o seu balanço e a base monetária que passou a ser o grande instrumento da política monetária. A dimensão das decisões surpreendeu o mercado pela sua intensidade, se bem que, no fundo, fosse a única forma de atingir os objetivos propostos na reunião de janeiro depois da eleição de Abe de uma meta de inflação de % (a anterior meta era de 1%), o mais tardar no horizonte de anos, tratandose de um objetivo ambicioso, já que a variação homóloga do IPC em maio estava ainda negativa (-.3%). Esta nova fase de flexibilização da política monetária tem vertentes tanto quantitativas como qualitativas. Serão duplicados em dois anos a base monetária e os montantes detidos tanto de títulos de dívida pública (JGB) como de fundos de investimento mobiliários negociados em bolsa (ETFs), enquanto a maturidade residual média dos JGB será mais do que duplicada, dos pouco menos de 3 anos para cerca de 7 anos o equivalente ao prazo médio do saldo de JGB emitidos. Foram ainda decididas diversas ações para acompanhar a flexibilização monetária quantitativa e qualitativa, nomeadamente: a) a extinção do Programa de Compra de Ativos (PCA); as compras de JGB realizadas no âmbito das operações de facilitação do mercado monetário incluindo o saldo de JGB já comprado serão integradas nas compras acima referidas de JGB; b) a suspensão temporária do "banknote principle", um programa em que o BoJ aumentava paulatinamente a base monetária, através das compras regulares de dívida pública, mas em que o stock de dívida detido era restringido ao montante de notas em circulação. O BoJ frisou que as compras massivas de JGB acima mencionadas, que justificam a suspensão deste programa, serão executadas sempre no âmbito dos objetivos da política monetária e nunca com a finalidade de financiar os défices orçamentais. Para além da suspensão do "banknote principle", os termos e as condições do Securities Lending Facility (SLF) foram relaxados, a fim de assegurar que a liquidez do mercado de JGB é mantida. O SLF é um programa que foi criado no final de outubro e que visa estimular o crédito bancário, concedendo crédito de longo prazo até ao montante equivalente ao crédito líquido concedido pelas instituições financeiras à economia real, visando promover uma atuação agressiva por parte daquelas instituições e ajudando proactivamente a que se registe um aumento da procura de crédito por parte das empresas e famílias. Nas 3 reuniões posteriores à de de abril, o BoJ não procedeu a nenhuma alteração na sua política monetária. De resto, no curto prazo, dada a dimensão das decisões tomadas e o impulso que a atividade deverá receber da política orçamental, não vemos que possa haver alterações substanciais ao referido programa. Uma exceção: o BoJ poderá lançar operações de concessão de fundos à taxa de.1% para prazos superiores a 1 ano (do tipo das LTRO do BCE) para reduzir a volatilidade no mercado de JGB Source:IMF (April 13) Japan Public Debt (% GDP) % GDP , 1, 1, , 3:7 Japão - Balança Comercial vs Iene (Taxa Efectiva) Un: 1^9 JPY :7 :7 :7 7:7 :7 9:7 1:7 11:7 Balança Comercial Taxa Efectiva do Iene (esc. dir) Un: Índice 1:7 13: :7 Japão - Evolução do PIB, da Inflação e da Taxa de Juro (PIB) :7 :7 :7 7:7 :7 9:7 1:7 11:7 PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Banco Central (esc. dir.) (IPC, Juro) 1:7 13:7 Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos julho de 13