e de Índice Editorial incomportáveis Editorial... 1 A atuação dos do agrado dos mercados, com fechada dentro bancos centrais economias

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1 Análise Económica e de Mercados abril de 1 DPEC - Departamento de Estudoss Índice incomportáveis nas principais economias sem refletirem em retrações no consumo de outros bens. se Editorial... 1 EUA Aceleração do crescimento subjacente, mas insuficiente para que a Fed não lance novos estímulos.. Zona Euro Recessão, mas breve, com economia a dever regressar aos crescimentos no º semestre... Portugal Economia terá voltado a observar uma forte queda neste arranque de ano, penalizada pelas medidas de austeridade com que o país se está a confrontar... Reino Unido Falta de dinamismo da recuperação poderá levar a mais quantitative easing Japão Recuperação da queda do ºT Brasil Aceleração no início de Índia Arranque de ano em aceleração, mas moderada e num contextoo de riscos inflacionistas China Governo espera um superior abrandamento da economia em Rússia Desaceleração do crescimento em linha com o abrandamento externo... 3 Mercados Mercados beneficiam do fim da incerteza relacionada com a Grécia bem como dos passos que foram sendo dados no sentido da criação da necessária união orçamental na Zona Euro... Previsões de Indicadores Económicos... 3 Siglas Utilizadas... 3 Editorial A economia mundial está perfeitamente assimétrica. As economias desenvolvidas continuam com crescimentos anémicos no seu conjunto, em contraste com as economias em desenvolvimento. A economia mundial está agora mais forte do que em finais de 11 e as perspetivas económicas são mais favoráveis do que eram no final de 11, mas algum do otimismoo desvaneceu-se no último mês, na medida em que depois de um mês de janeiro em que os indicadores qualitativos registaram subidas praticamente em todas as principais economias, em alguns casos parte dessas melhorias esvaneceu-se. Até porque algum desse otimismo tambémm se refletiu em subidas nos preços do petróleo ainda suportado pelas tensões no Médio Orientee para níveis que são A atuação dos decisores públicos durante o primeiro trimestre do ano foi genericamente do agrado dos mercados, com a reestruturação da dívida grega a ser fechada dentro de algumaa normalidade e com vários bancos centrais a lançarem mais medidas de estímulo, destacando-se as extensões dos programas de compra de dívida do Banco de Inglaterra e do Banco do Japão, mais dois cortes de taxas de juro no Brasil, reduções das reservas de caixa na Índia e na China e a segunda operação de cedência de fundos a três anos (LTRO) do BCE, em que emprestou 3 mil milhões de euros aos bancos e cujos efeitos sobre a concessão de crédito ainda se encontram em avaliação, mas provavelmente evitando um credit cruch na Zona Euro. Algo que seria certamente mais uma forte contrariedade para a economia da Zona Euro, que se encontra em recessão, com o signo da austeridade dos responsáveis europeus, que se esqueceram que a economia precisa de estímulos paraa crescer. Foi preciso mais uma cimeira, mais uma de tantas, para que o tema do crescimento voltasse à agenda europeia. Foi preciso que a taxa de desemprego galopasse a passos largos em Espanha, França e Itália (para não falar em Portugal) para que o emprego voltasse à agenda e a velha Europa observasse que nem no auge da Grande Depressão o desemprego esteve tão elevado. Já do outro lado do Atlântico, a economia americana terá criado empregos durante o 1º trimestre a um ritmo que já não se via desde meados de, caminhando para um crescimento mais sustentado e que possa permitir também uma maior redução do défice público. Mas apenas no médio prazo. No curto prazo a Administração Obama continua a considerar que a economia ainda carece de estímulos e que a consolidaçãoo das contas tem que ser gradual. E é aí que pode entrar a Reserva Federal (Fed). Apesar do tom das minutas da reunião de março do comité de política monetário da Fed (FOMC), as intervenções realizadas posteriormente pelo Presidentee da Fed não fecham a porta a novos estímulos, podendo a política monetária funcionar como uma muleta da política orçamental, que certamentee terá que ser mais restritiva no próximo ano fiscal. É a vantagem de ter um banco central próprio! Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt

2 EUA Aceleração do crescimento subjacente, mas insuficiente para que a Fed não lance novos estímulos Atividade: No 1º semestre de 11 o PIB cresceu a um ritmo anualizado inferior a 1.%, tendo o º semestre sido marcado for uma forte aceleração, registando no ºT11 um crescimento de 3.%, o mais elevado em trimestres. Mas apesar deste crescimento já decente pelos padrões americanos, o aspeto menos positivo é que a expansão da economia foi apoiada no volátil contributo da variação de existências (+1.1 p.p.). Atendendo a que este contributo da variação de existências foi o maior em 7 trimestres, certamente que se terá reduzido durante o 1ºT1. Assim, apesar da aceleração do ritmo de crescimento subjacente da economia (que é dado pelas melhorias dos indicadores de confiança e dos indicadores compósitos), terá se assistido a algum abrandamento no 1ºT1, para valores entre os % e os 3%. Espera-se, no entanto, que o menor contributo da variação de existências, bem como o contributo mais negativo das exportações líquidas, possam ter sido parcialmente compensados por uma aceleração do investimento em capital fixo, enquanto a dimensão da queda dos gastos públicos no ºT11 também sugere a possibilidade de alguma correção no 1ºT1. Os dois primeiros registos das componentes core das encomendas de bens duradouros até foram desanimadores, muito por culpa da forte queda de janeiro, mas importa ter em mente que é um comportamento já habitual no primeiro mês de cada trimestre. Tendo em consideração que se tem vindo a observar crescimentos nas importações de bens de investimento e uma tendência de melhoria nos indicadores qualitativos regionais de investimento, continuamos a apontar para que o investimento empresarial em equipamentos possa continuar a crescer na ordem dos % no 1ºT1, bem superior ao do PIB. Relativamente à construção, os registos de fevereiro dos gastos em construção foram desanimadores, mas nos últimos trimestres tem sido evidente uma descolagem entre estes dados e os utilizados nas contas nacionais, pelo que continuamos a defender que se terá observado uma aceleração do investimento em construção residencial no 1ºT1 e um regresso aos crescimentos do investimento em construção não-residencial. Ao nível do consumo privado, depois de um início de ano aparentemente fraco, os últimos dados têm-se revelado mais animadores, apontando-se agora para um crescimento trimestral anualizado na ordem de.%/.3%, o que representa uma revisão em alta face ao nosso anterior cenário (+1.%/+1.9%). A liderar novamente o consumo estará a componente mais cíclica deste agregado o consumo de bens duradouros, que terá sido especialmente suportado pelas vendas de automóveis que em fevereiro atingiram um máximo desde fevereiro de, tendo assim superado o registo de agosto de 9, mês em que as vendas foram empoladas pelo término do programa de apoio à troca de carros por veículos energeticamente mais eficientes. No conjunto do 1ºT1 as vendas de carros registaram um crescimento anualizado de 3.9%. Daqui se depreende que o consumo dos demais tipos de bens se tem revelado anémico, o que até acaba por ser de certa forma intrigante na medida em que coexiste com uma melhoria das condições no mercado de trabalho e com uma subida da confiança dos consumidores, que, nos últimos dois meses do 1ºT1, atingiu máximos de um ano. E de facto, do ponto de vista fundamental, existem diversos argumentos para suportar uma subida da confiança: o emprego tem vindo a acelerar, o desemprego está em queda, os preços das ações a subir e as taxas de juro de longo prazo estão baixas. O único fator negativo tem sido a recuperação nos preços da gasolina, o que acaba por condicionar, talvez de uma forma desmesurada, a confiança dos consumidores, mas que em última análise acaba sempre por coartar o consumo, na medida em que, sendo o consumo de combustíveis bastante inelástico, sobra uma menor parte do rendimento para afetar a outro tipo de bens, acabando por explicar também o fraco crescimento do consumo fora dos bens duradouros. Continuamos a considerar que uma consistente aceleração da economia americana deveria ter o click na aceleração do consumo, suportando os aumentos de produção, de emprego e rendimento e novamente do consumo. Nos últimos dois trimestres o consumo privado fez o seu papel, mas também consideramos que esse ritmo de crescimento do consumo não poderá ser sustentado caso os rendimentos não acelerem também, atendendo à recente redução da taxa de poupança. Ainda assim, apraz registar que as revisões efetuadas, no final de fevereiro, às séries dos rendimentos das famílias no segundo semestre do ano passado e, consequentemente, na taxa de poupança foram bastante animadoras. Com base nos números anteriores, parecia que as famílias só tinham sido capazes de sustentar o crescimento do consumo no segundo semestre do ano passado através da redução da sua taxa de poupança, dos.% no final de 1 para apenas 3.7% no final de 11. As novas estimativas sugerem que a taxa de poupança no final de 11 ainda era de.%. Como resultado, as condições financeiras das famílias estão assentes numa base muito mais firme do que se estimava anteriormente, o que também acaba por explicar a resiliência do consumo privado no 1ºT1 mesmo no quadro de uma subida dos preços da gasolina, resiliência que foi conseguida através de uma redução da taxa de poupança, que no mês de fevereiro caiu para 3.7%, o valor mais baixo desde agosto de 9, um registo que já é marginalmente inferior à taxa média dos últimos 1 anos, e sobretudo à dos últimos e anos. Assim, é fundamental para o crescimento sustentável do consumo privado que o ritmo de crescimento de postos de trabalho se mantenha na vizinhança dos mil empregos e que não haja qualquer recrudescimento das pressões inflacionistas associadas às subidas dos preços das commodities nos mercados internacionais, algo que, como referido, nas últimas semanas até sucedeu e que, no ano passado, foi um importante entrave à recuperação da economia. Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Var. Trimestral Anualizada Variação Homóloga Variação Anual Un. 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Duradouros % Não-Duradouros % Serviços % Gastos Públicos % Investimento Privado % Residencial % Estruturas % Eq & Softw. % Exportações % Importações % Inflação % Taxa Juro (Fed Funds ) % Taxa de Desemprego % Nota: A taxa de juro e a taxa de desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variável, respetivamente, no final do período e em média durante o período. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1

3 :Q1 1993:Q1 EUA - PIB (QoQ) Anualized vs Montepio US Indicator 199:Q1 199:Q1 199:Q1 Previsão - 1Q1 YoY:.1/QoQ Anz:. 1997:Q1 199:Q1 1999:Q1 :Q1 1:Q1 :Q1 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 1:Q1 PIB - QoQ Anualiz. (esc. esq.) Montepio US Indicator Quarterly Average (esc.dir.) sdksl ddd : Un: ndice 3: : Taxa de desemprego desce com aumento da população ativa e inflação continua a abrandar : EUA - Prod. Industrial : 7: : 9: Indice de Produção Industrial 1: 11: 1: EUA - Fogos Inicados, Licenças de Construção e Confiança :3 Un: 1^3 Casas (saar) 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 Fogos Iniciados (esc. esq.) Licenças de Construção (esc. esq.) Confiança dos Empresários (esc. dir.) Un: Índice Difusão 11:3 1: Mercado laboral: A criação de empregos não-agrícolas durante o 1ºT1 terá ultrapassado os 7 mil empregos, algo que já não se via desde meados de. É por conseguinte visível uma melhoria das condições no mercado de trabalho, patente na descida da taxa de desemprego para mínimos de ciclo, numa redução da taxa alargada de desemprego, num aumento da participação no mercado de trabalho, na subida do número de horas trabalhadas para máximos de ciclo ou na redução da duração do desemprego. O aspeto menos positivo tem sido o anémico crescimento mensal das remunerações por cada hora de trabalho, mas que apesar de tudo, deverão suportar um crescimento relativamente decente dos rendimentos do trabalho, ainda que devido sobretudo ao crescimento do emprego. No entanto, estes fracos crescimentos mensais significam que a subida descontrolada das cotações das commodities constitui um risco importante para o crescimento, já que os consumidores não terão outra alternativa se não cortar em outras despesas de consumo, algo que de resto sucedeu ainda o ano passado de uma forma bem evidente. O aumento do emprego não-agrícola continuou a refletir uma dinâmica oposta entre privados e Governo, com os primeiros a criarem postos de trabalho e o último a proceder à dispensa de cerca de mil funcionários públicos, em consequência dos constrangimentos orçamentais dos diversos níveis da administração americana e que resultaram no corte acumulado já superior a mil empregos públicos desde a génese do processo, no início de 9. No polo oposto, o emprego no setor privado terá registado em março o 3º mês de expansão. Mais interessante, o setor privado evidencia um dinamismo idêntico ao observado durante o período de 3 a dezembro de 7 (139 mil), pese embora ainda não tenha conseguido recuperar % dos. milhões de empregos perdidos ao longo da Grande Recessão de /9. De facto, antes da Grande Recessão a taxa de desemprego era 3. p.p. inferior, existindo ainda quase 13 milhões de desempregados, sendo que.% destes não encontram trabalho há mais de meses, o que evidencia que parte do aumento do desemprego durante a Grande Recessão tem um caráter mais permanente e terá de ser combatido com medidas estruturais, essencialmente de caráter microeconómico, como complemento à política macroeconómica da autoridade monetária, nomeadamente ao nível da reconversão profissional. Preços: Depois de em setembro ter feito um máximo dos últimos 3 anos, a inflação (medida pela variação homóloga do IPC) manteve-se em fevereiro em.9%, num mínimo desde março de 11, refletindo sobretudo o abrandamento dos preços da energia, não tendo prosseguido com um movimento de abrandamento devido à recente aceleração dos preços da energia. A inflação core abrandou de.3% para.%, aliviando de um máximo desde o início do outono de, mas ultrapassando pelo º mês consecutivo o atual target da Fed para o deflator do consumo, embora atendendo às discrepâncias existentes entre o IPC core e o deflator core do consumo, este último continuou a não ultrapassar os %, algo que continua a ser um argumento para que a Fed avance com novos estímulos monetários no º semestre. Política monetária: Na última reunião (13 de março), a Fed considerou que o recente aumento dos preços do petróleo e da gasolina deverão elevar a inflação temporariamente, mas antecipa que, posteriormente, ficará sobre ou abaixo da taxa que julga ser consistente com o seu duplo mandato. Na reunião de janeiro a Fed passou a considerar como objetivo para a inflação um crescimento de % do deflator do consumo privado, enquanto do lado do emprego passou a ter como referência a taxa de desemprego de longo prazo estimada pelos seus responsáveis, que neste momento está no intervalo de.% a.%, substancialmente superior ao que era há vários anos atrás. Na definição da política monetária, a Fed irá procurar mitigar os desvios da inflação da sua meta de longo prazo e os desvios da taxa de desemprego do seu valor de referência. Não esperávamos que na reunião de março a Fed avançasse com novas medidas de estímulo, ademais no atual contexto em que o emprego tem vindo a acelerar e em que a taxa de inflação poderá ressurgir. Apesar do tom das minutas da reunião de março, as intervenções realizadas posteriormente pelo Presidente da Fed não fecham a porta a novas medidas, pelo que continuamos a esperar que daqui a uns meses, nomeadamente após a conclusão da operação twist (i.e., a recomposição do balanço, vendendo títulos de curto prazo e comprando títulos de longo prazo), avance com novos estímulos, ademais num contexto em que a política monetária funcionará como uma muleta da política orçamental, que certamente terá que ser mais restritiva no próximo ano fiscal. Se é verdade que a atual política monetária já é altamente acomodatícia, com taxas de juro virtualmente zero e com programas de compra de dívida, onde é que falha a transmissão da política monetária? No canal do crédito, sobretudo no crédito imobiliário, tão essencial ao fortalecimento da recuperação económica e à criação de emprego. Assim, tendo em consideração que os problemas do imobiliário prendem-se essencialmente com a existência de critérios de concessão de crédito bastante restritivos, continuamos a considerar que um novo programa de compra de dívida deverá ser focalizado não na aquisição de dívida pública, mas antes no reforço das medidas especialmente direcionadas para os ativos ligados ao imobiliário, de modo a reduzir as taxas das próprias hipotecas não apenas no mercado grossista, como está acontecer, mas no retalho, algo que poderá ser conseguido sobretudo pela dinamização do mercado de titularizações. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 3

4 EUA - Evolução do PIB e da Taxa de Inflação EUA - Taxa de Desemprego e Var. do Emprego Un: 1^3 emp. 1 3 EUA - Variação do Emprego no Setor Privado Un: 1^3 Empregos : 3: : : : 7: : 9: 1: PIB - Variação Homóloga IPC - Variação Homóloga IPC Core - Variação Homóloga 11: 1: : 3: : : : 7: Política orçamental: No ano fiscal de 11, a despesa subiu.% e as receitas.%, lideradas pelo incremento de 1.% da coleta do imposto sobre o rendimento dos particulares. O défice orçamental no ano fiscal de 11 atingiu os 1 99 mm$, o º maior da história, superior aos 1 9 mm$ de 11 e inferior aos 1 1 mm$ de 9. De acordo com os dados do Departamento do Tesouro, este défice de 11 corresponde a cerca de.7% do PIB, abaixo dos 9%, em 1, e dos 1%, em 9, o maior desde 19, segundo o CBO. De acordo com o CBO, as receitas subiram para 1.% do PIB, abaixo da média de 1% dos últimos anos. Já as despesas corresponderam a.1% do PIB, superior à média de anos de.1%. Em fevereiro o º mês do ano fiscal, o défice de execução orçamental subiu face ao período homólogo, refletindo simultaneamente um aumento da despesa e uma redução da receita, mas que reflete sobretudo alterações na periodicidade de pagamentos e recebimentos. Em termos acumulados, nos primeiros meses do ano fiscal, a despesa está a cair e a receita a subir, começando-se a sentir os efeitos da recuperação económica, nomeadamente, ao nível dos impostos sobre o rendimento das famílias e das empresas. O funcionamento dos estabilizadores automáticos ajudarão na redução do défice, mas algo mais terá que ser feito para alterar a atual trajetória insustentável das contas públicas americanas o FMI prevê que, sem alteração de políticas, ao longo de todo o horizonte de previsão (até 1), o rácio da dívida pública/pib continue a subir, o que esteve na génese do corte de rating da dívida americana, durante o verão do ano passado, por parte da agência Standard & Poor s (de AAA para AA+). A Administração Obama continua a considerar que se a médio prazo é fundamental enveredar por uma estratégia de consolidação orçamental, no curto prazo a economia ainda carece de estímulos. : 9: 1: Var. Emprego Não-Agrícola (esc. esq.) Tx. Desemprego (esc. dir.) 11: 1: : 11:3 11: 11: 11: 11:7 11: 11:9 11:1 11:11 11:1 1:1 1: Variação do Emprego - dados oficiais (Fonte: BLS) Média Móvel 3 meses EUA - Défice Orcamental vs PIB EUA Public Debt (% GDP) EUA Budget Balance (% GDP) : 1993: 199: 199: 199: 1997: 199: 1999: : 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Défice Orçamental - YoY - (esc. esq.) PIB - YoY - (esc. dir.) Source: IMF % GDP Source: IMF % GDP Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1

5 Zona Euro Recessão, mas breve, com economia a dever regressar aos crescimentos no º semestre Atividade: A economia da região registou uma contração de.3% em cadeia no ºT11, depois de apenas ter crescido uns modestos.1% nos dois trimestres anteriores. Em 11 o PIB evidenciou um crescimento médio anual de 1.%, inferior aos 1.9% observados em 1. A contração em cadeia do PIB no ºT11 resultou de uma queda da generalidade das componentes da procura interna, que foi parcialmente compensado pelo contributo positivo das exportações líquidas. Como esperado, os contributos mais negativos foram dados pelo investimento (refletindo uma queda do investimento em capital fixo, bem como o contributo negativo da variação de existências, de -. p.p.) e pelo consumo privado, seguidos do consumo público, enquanto as exportações líquidas tiveram um contributo positivo de. p.p., devido apenas às importações, já que o contributo das exportações foi negativo (-. p.p.). Trata-se de uma interrupção da recuperação que se continua a antever pontual, pese embora com a economia da região a não conseguir escapar à recessão técnica, perspetivando-se uma nova queda da atividade neste 1ºT1, apontando-se para uma contração trimestral do PIB entre.1% e.%, com a economia a ver-se penalizada sobretudo pela Espanha e Itália, e devendo ter nas exportações líquidas o único contributo positivo para o crescimento. A Zona Euro deverá conseguir regressar aos crescimentos na ª metade do ano, mas somente devendo conseguir recuperar os níveis de atividade pré-crise /9 em 1, com os países periféricos (embora não só) a continuarem a ver-se especialmente condicionados pelo processo de consolidação orçamental em curso. Note-se, contudo, que as perspetivas para a Zona Euro permanecem condicionadas pelos desenvolvimentos no capítulo da crise da dívida soberana e do sistema financeiro. Mercado laboral: A situação permanece deteriorada, tendo-se invertido a trajetória de ligeira melhoria que havia observado na ª metade de 1 e no início de 11. Segundo as estimativas do Eurostat, a taxa de desemprego terá voltado a agravarse em fevereiro em.1 p.p., para 1.%, representando o º acréscimo consecutivo e encontrando-se no valor mais elevado desde outubro de O elevado nível da taxa de desemprego reflete os sinais de fraco crescimento que assolam a região desde o ºT11, consubstanciados numa fraca criação de postos de trabalho, insuficiente para absorver o crescimento da população ativa. Deste modo, desde maio de 11 que o número de desempregados tem vindo consecutivamente a subir, tendo já contrariado a anterior tendência de quedas e regressado a níveis máximos históricos. Em termos prospetivos, os indicadores de caracter qualitativo v.g., expectativas de emprego e de desemprego do survey mensal da Comissão Europeia e componentes de emprego dos índices PMI apresentarem agora indicações mistas para os próximos meses, mas empiricamente compatíveis com criação de postos de trabalho na economia em março e nos meses seguintes, embora a um ritmo que se revela historicamente insuficiente para provocar uma diminuição da taxa de desemprego, não sendo expectável assistir-se a uma retoma sustentada do emprego antes de a economia voltar a crescer também ela de uma forma sustentada :Q1 Zona Euro - GDP(QoQ) vs Montepio GDP Indicator 3:Q1 :Q1 Previsão - 1Q1 YoY:-.19 / QoQ:-.1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 PIB - QoQ (esc. esq.) Montepio GDP Indicator - QoQ (esc. dir.) 1:Q :Q :Q 7:Q :Q Zona Euro - PIB 9:Q 1:Q 11:Q Crescimento Trimestral 1:Q Previsão 13:Q Zona Euro - Agregado M3 e Desemprego : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: M3 - Taxa de Var. Hom. (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (esc. dir.) 1: Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Un. Variação Homóloga Variação Anual 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Consumo Público % Investimento (FBCF) % Exportações % Importações % Agricultura % Indústria % Construção % Serviços % Comércio, Transp. e Alojamento % Act. Informação e Comunicação % Act. Financeiras e Seguros % Act. Imobiliárias % Act. Profissionias e Serv. Apoio % Serviços Públicos % Arte, Entret. e Outros Serviços % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % Nota: A Taxa de Juro e a Taxa Desemprego não correspondem a variações, mas aos níveis da variáveis, respectivamente, no final do período e em média durante o período. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1

6 Política orçamental: Segundo os últimos dados disponibilizados pelo Eurostat, o rácio da dívida pública relativamente ao PIB na região ascendeu a.3%, em 1, um máximo desde o início da série (em 199), em agravamento face aos 79.% do ano anterior. O rácio de dívida tem vindo sucessivamente a agravar-se na Zona Euro, depois de em 7 ter-se situado nos.3%, um mínimo histórico da série iniciada em 199, uma tendência que deverá continuar a observar-se, com a Comissão Europeia (CE) a prever nas suas previsões de outono que este atinja os 9.9% em 13, devendo só a partir de 1 iniciar uma trajetória descendente, de acordo com as previsões do FMI de mais longo prazo. Ao nível do défice orçamental, o comportamento em 1 revelou-se ligeiramente positivo, refletindo o esforço de consolidação orçamental em curso um pouco por toda a região, passando de.%, em 9, para.%, em 1, ainda assim, mais do dobro do nível máximo definido pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento. Entre os países da região, a Grécia e a Itália continuaram a exibir os rácios de dívida pública em percentagem do PIB mais alarmantes apresentando níveis de dívida superiores aos da atividade económica, tendo o agravamento do rácio da dívida sido comum a todos os Estados-Membros, mas especialmente intenso no caso dos países chamados periféricos (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália) e assumido maiores contornos na Irlanda e na Grécia, os países que, a par de Portugal, tiveram que recorrer a assistência financeira internacional. Em 11 os países mais endividados da região, com destaque para os já referidos periféricos, foram se vendo cada vez mais pressionados pelos mercados, que foram exigindo maiores prémios de risco pelo investimento na sua dívida soberana, levandoos a apresentarem sucessivos pacotes de medidas de austeridade, dificultando cada vez mais as perspetivas de crescimento para estes países e para a região como um todo. O problema está não só no nível de endividamento destes países, mas também nas suas fracas perspetivas de crescimento económico, o que torna inevitavelmente qualquer programa de consolidação orçamental de mais difícil concretização. A este nível, importa, no entanto, realçar a evidente menor pressão dos mercados financeiros desde o início deste ano, refletindo designadamente os passos que têm vindo a ser dados pelos Estados- Membros no sentido da criação da necessária união orçamental e do aumento da credibilidade quanto à sustentabilidade do projeto da moeda única. De acordo com as já referidas previsões de outono da CE, serão os países periféricos da região quem maiores agravamentos do rácio da dívida pública irão sofrer nos próximos anos, com a Grécia a dever chegar a 13 com o nível de dívida a duplicar o da atividade económica, e com a Irlanda e Portugal a juntarem-se à Grécia e a Itália, passando a evidenciar (e já desde 11) níveis de dívida superiores aos da atividade económica. Nas suas últimas previsões intermédias (3 de fevereiro), a CE não divulgou projeções para a dívida pública e o saldo orçamental, pese embora tendo referido que, não obstante a revisão em baixa do crescimento económico da Zona Euro em 1 (de +.% para -.1%), as perspetivas para as finanças públicas permaneceram relativamente inalteradas, refletindo as adicionais medidas de consolidação orçamental tomadas por alguns Estados-Membros desde as previsões do outono, que compensaram o impacto orçamental desfavorável da menor atividade e da derrapagem orçamental em alguns países. Recorde-se que a CE havia previsto para este ano uma redução do défice da Zona Euro de.1% para 3.% e um agravamento do rácio da dívida pública de.% para 9.%. A suscitar alguma apreensão nas últimas semanas têm estado os desenvolvimentos em torno da situação orçamental de Espanha. No início de março, o Governo espanhol afirmou que a nova meta do Governo apontava para um défice orçamental de.% do PIB em 1, acima dos.% previamente acordados, considerando que o país não está a violar as metas fixadas com Bruxelas, já que o défice estrutural vai descer em 1. p.p.. Em 11, Espanha teve um défice de.%, acima dos.% previstos. Poucos dias mais tarde, o Eurogrupo viria a conceder alguma flexibilização dos objetivos orçamentais de Espanha para este ano, mas para um défice de.3% do PIB (. p.p. inferior ao reivindicado por Espanha) e mantendo a ambiciosa meta de 3.% para 13. Do nosso ponto de vista, e por se tratar de um Estado-Membro com um peso bem superior ao dos países que já recorreram à assistência financeira internacional, a situação espanhola constituiu um dos principais focos de risco à resolução da ainda presente (mas já consideravelmente atenuada) crise da dívida na Zona Euro. Preços: As pressões inflacionistas têm vindo a diminuir, com a estimativa rápida do Eurostat para a inflação na Zona Euro, medida pela taxa de variação homóloga do IPCH, a apontar para uma descida de.7% para.%, desacelerando menos do que o esperado pelo mercado, o que se ficou a dever ao inesperado agravamento da inflação em Itália. Esta diminuição da inflação na região veio reverter a aceleração do mês anterior, regressando a um patamar mínimo desde agosto de 11, depois ter estado em máximos desde outubro de durante os meses de setembro e novembro, não obstante manter-se ainda bem acima do target de.% estabelecido pelo BCE como sendo consistente com a estabilidade de preços, algo que já vem sucedendo desde dezembro de 1, depois de dois anos abaixo desse nível. Note-se, no entanto, que os dados disponíveis continuam a mostrar que as atuais pressões inflacionistas continuam a advir, essencialmente, dos preços dos bens energéticos (a inflação core situou-se, em janeiro, em 1.%, bem abaixo da inflação total), bem como do aumento dos impostos indiretos adotados por alguns países, no âmbito das medidas de austeridade encetadas pelos diversos governos, assumindo, neste sentido, um caráter essencialmente temporário, designadamente no atual contexto de contração da atividade económica, embora seja de realçar o recente agravamento dos riscos ascendentes sobre a evolução dos preços, na sequência dos aumentos dos preços da energia que se têm vindo a observar desde o início do ano. Zona Euro Saldo Orçamental (% PIB) 9 Zona Euro Dívida Pública (% PIB) Zona Euro - Inflação e Expectativas de Inflação (SRE) Fonte: FMI Fonte: FMI DPEC - Departamento de Estudos abril de :3 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) 1-1 -

7 BCE altera ligeiramente o tom do discurso, revelando algum recrudescimento das preocupações para com a inflação Política monetária: As últimas reuniões de política monetária do Conselho de Governadores do BCE não têm trazido grandes novidades, com a autoridade a ter vindo a optar, como esperado, por manter nos níveis mínimos históricos de 1.% a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento da Zona Euro, a refi rate, após a ter descido nas duas últimas reuniões de 11, em. p.p. cada, revertendo em apenas dois meses as subidas que havia efetuado em julho e abril do ano passado. Em termos prospetivos e ao nível das medidas de caráter convencional, consideramos que a autoridade monetária irá manter a refi rate durante os próximos meses, que continua a ser o nível grosso modo sugerido pelos indicadores de confiança empresarial de referência para a região (índices PMI). Acresce que as medidas de cedência de liquidez adotadas pela autoridade têm permitido manter as taxas de juro overnight confortavelmente abaixo da refi rate, o que na prática seria equivalente a que a refi rate já estivesse num nível inferior (recorde-se que antes de Grande Recessão, as taxas de juro overnight eram normalmente superiores à refi rate). Do nosso ponto de vista, só um manifesto agravamento das perspetivas de crescimento para região atualmente, continuamos a esperar o retomar da recuperação na Zona Euro na ª metade do ano poderá levar o BCE a descer as taxas. De resto, o tom do discurso do Presidente do BCE, Mario Draghi, tem vindo a revelar um ligeiro recrudescimento das preocupações da autoridade para com a inflação, o que estará a refletir, por um lado, os recentes agravamentos dos preços da energia e algumas preocupações quanto à sua futura evolução e, por outro, uma maior confiança quanto à resolução da crise financeira e da dívida soberana na Zona Euro e da saída da recessão económica. No que se refere às medidas de caráter não-convencional de política monetária, o BCE tem continuado a realçar a importância das medidas que têm vindo a ser adotadas desde o final de 11, atribuindo especial importância às duas operações de cedência extraordinária de liquidez (LTRO) a 3 anos realizadas, a última das quais no dia 9 de fevereiro, com a autoridade a considerar que o impacto inicial destas medidas foi um sucesso, permitido melhorar a situação financeira dos bancos e contribuindo, nesse sentido, para o reforço das condições de financiamento e de confiança na economia. Em termos prospetivos, não vemos o BCE a anunciar mais operações deste género num futuro próximo, pretendendo antes avaliar completamente os efeitos destas operações sobre a concessão de crédito. Para já, os resultados não estão a ser muito famosos, mas provavelmente permitiram evitar um credit cruch. Além disso é importante não gastar de imediato todas as munições, pelo que apenas num cenário de agravamento das condições nos mercados financeiros o BCE voltará a abrir esta porta, na certeza de se tratar de medidas, por definição, temporárias. Mercado de crédito: Os dados de fevereiro do agregado monetário alargado M3 revelaram uma subida do ritmo de crescimento homólogo (de +.% para +.%), pela ª vez consecutiva, depois de um ciclo de 3 desacelerações que haviam colocado o agregado a crescer ao menor ritmo desde outubro de 1, e revelando um acréscimo superior ao esperado pelo mercado, que apontava inclusive para uma ligeira desaceleração. O M3 permaneceu, no entanto, a evidenciar um ritmo de crescimento bastante inferior ao valor de referência do BCE, confirmando que as pressões inflacionistas na região não apresentam causas monetárias. O indicador poderá estar a dar os primeiros passos no sentido de retomar a ligeira e conturbada tendência ascendente que vinha a descrever desde maio de 1. O crédito total concedido a residentes permaneceu a crescer apenas 1.%, coexistindo uma aceleração do crédito ao setor público (de +.9% para +.%) e um abrandamento ao setor privado (de +1.1% para +.7%, o menor ritmo de crescimento desde junho de 1), evidenciando que os esforços que o BCE tem vindo a fazer no sentido de aumentar a liquidez do sistema, designadamente através das duas inéditas LTRO a 3 anos, estão a conseguir provocar uma aceleração da massa monetária, mas não sendo ainda evidente grandes impactos dessa maior liquidez sobre o crédito ao setor privado, naquele que tinha sido um dos principais argumentos do BCE para as referidas LTRO. Neste sentido, estes dados sobre a evolução do crédito sugerem que as condições financeiras na região permanecem restritivas, continuando a constituir um dos fatores que se encontram a condicionar a atividade económica na Zona Euro, limitando o investimento empresarial e o consumo privado. Zona Euro - Evolução do PIB, da Inflação e da Refi Rate : 3: : : : 7: : 9: 1: PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Refi (esc. dir.) 11: 1: :7 Zona Euro - Refi Rate vs Estimativa baseada nos PMI 3:7 :7 :7 :7 7:7 :7 9:7 1:7 Refi Rate Estimativa baseada nos PMI 11:7 1: : Zona Euro - M3 e Empréstimos ao Setor Privado 3: : : : 7: : 9: 1: 11: M3 - Var. Hom. (YoY) Empréstimos ao Setor Privado - Var. Hom. (YoY) 1: José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 7

8 Portugal - Economia terá voltado a observar uma forte queda neste arranque de ano, penalizada pelas medidas de austeridade com que o país se está a confrontar Atividade: O PIB observou uma contração em cadeia de 1.3% no ºT11, representando um intenso agravamento do ritmo de contração, depois da queda de.% observada no 3ºT11 e implicando a permanência da economia em recessão pelo º trimestre consecutivo. A atividade viu-se penalizada por todas as componentes da procura interna, designadamente pelo consumo privado, que caiu 3.1%, e pelo investimento, que contraiu uns impressionantes 13.%, evidenciando o contributo mais desfavorável para a evolução trimestral do PIB, embora acompanhado de bastante perto pelo consumo privado. Dentro da procura interna, somente o consumo público escapou a quedas desta magnitude. Como esperado, as exportações líquidas foram as únicas a impulsionar a economia portuguesa no derradeiro trimestre do ano, mas à custa de uma forte contração de 9.7% das importações, no quadro da já referida intensa redução da procura interna, tendo mais do que compensado a menor queda observada nas exportações. Em termos anuais, o PIB contraiu 1.% em 11, depois de em 1 a economia portuguesa ter conseguido crescer 1.%, mas não tendo sequer conseguido recuperar metade do que havia caído em 9 (-.9%), representando a 3ª queda mais intensa do PIB português desde pelo menos 19, acompanhada pela referida contração de 9, e pela mais intensa queda de.1% em 197, após o de abril. Para o 1ºT1, estima-se uma nova contração do PIB na ordem de 1%, com a atividade a ser condicionada pelos efeitos das fortes medidas de austeridade para 1 inscritas no Orçamento de Estado para 1, nomeadamente o corte de subsídios nos funcionários da administração pública e das empresas públicas, que se deverá materializar numa descida do consumo público a um ritmo superior ao do ºT11, penalizando também a generalidade das componentes da procura interna, em especial o consumo privado e o investimento em capital fixo (FBCF). Além disso, o consumo privado terá ainda sido prejudicado pela alteração das classes de IVA em vários produtos alimentares, bem como por outros aumentos de taxas e impostos, como o imposto sobre veículos. O único contributo favorável deverá ter vindo das exportações líquidas, podendo as exportações ter sido condicionadas pelo fraco ímpeto de crescimento da economia europeia, particularmente pela contração da economia espanhola. O país apenas deverá conseguir retomar o processo de recuperação económica em 13 (na melhor das hipóteses, no final deste ano), mas a ritmos baixos, continuando condicionado pelos processos de desalavancagem do setor privado e de consolidação orçamental no setor público Portugal - GDP(QoQ) vs Montepio GDP Indicator Previsão - 1Q1 YoY:-3.1/QoQ: Portugal - PIB Previsão Portugal - Inflação e Expectativas de Inflação (SRE) :Q1 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 PIB - QoQ Montepio GDP Indicator - QoQ 11:Q1 1:Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q Crescimento Trimestral 13:Q 1:Q - -3 :3 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3-1 IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Un. Variação Homóloga Variação Anual 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Consumo Público % Investimento % Investimento Fixo (FBCF) % Exportações % Importações % Agricultura, Silvicultura e Pesca % Indústria % Energia, Água e Saneamento % Construção % Comércio, Rest. e Alojamento % Transportes e Comunicações % Act. Financeiras e Imobiliárias % Outros Serviços % Inflação (IPCH) % Taxa de Desemprego % Nota: A inflação é medida pelo IPCH (Índice Harmonizado de Preços no Consumidor). A taxa de desemprego não corresponde a uma variação, mas ao nível médio da variável no período. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1

9 O atual cenário recessivo tem deixado naturalmente mossa no mercado laboral, mas não permitindo um aliviar pressões inflacionistas Preços: A inflação (medida pela variação homóloga do IPC) acelerou em fevereiro pela 1ª vez nos últimos meses, de 3.% para 3.%, representando uma nova interrupção da tendência descendente iniciada em maio, após um longo período de quase anos em ascensão, tendência que já havia sido temporariamente interrompida nos meses de setembro e outubro, na altura colocando a inflação em máximos desde julho de 1. Observou-se uma subida mensal do IPC de.1%, com os maiores contributos a serem dados pelas classes dos transportes e, uma vez mais, dos restaurantes e hotéis, neste última, com os preços a deverem ter continuado a ver-se impulsionados pela repercussão nos preços finais da reclassificação de taxas de IVA efetuada em janeiro. Em termos prospetivos, continuamos a considerar que as atuais pressões inflacionistas assumem um caráter largamente temporário, mas devendo permanecer elevada no corrente ano (+3.%, medida pela variação homóloga do IPCH), condicionada pelas medidas de política orçamental (v.g., as referidas alterações nas classes do IVA), devendo então posteriormente regressar para níveis bem mais modestos em 13, para valores em torno de 1.3%, refletindo a evolução das principais determinantes dos preços no consumidor, num contexto de crescimentos moderados dos custos salariais (condicionados pelos elevados níveis de desemprego). Consideramos que os riscos para as previsões de inflação se encontram relativamente equilibrados, com os riscos descendentes associados a um eventual menor crescimento da atividade económica e consequente menor pressão sobre os preços, a ser compensada por um hipotético novo agravamento dos impostos indiretos e preços administrados, decorrente de uma eventual necessidade de medidas adicionais de consolidação orçamental. A possibilidade de perturbações na oferta de petróleo no atual contexto geopolítico continua também a introduzir uma incerteza acrescida quanto à evolução do preço desta matéria-prima e, como consequência, da própria inflação. Mercado laboral: De acordo com as estimativas mensais do Eurostat, a taxa de desemprego terá subido de 1.% para 1.% em fevereiro, dando continuidade à tendência de agravamento que se vem a observar desde e ascendendo a um novo nível máximo histórico desta série iniciada em janeiro de 193. Admite-se, no entanto, que os níveis da taxa de desemprego avançado pelo Eurostat para os meses de janeiro e fevereiro possam estar a ser sobrestimados. Primeiro, porque os valores revistos dos anteriores três meses passaram a revelar uma taxa de desemprego, para o ºT11, superior à dos dados reportados pelo INE quando ajustados de sazonalidade (1.1% vs 13.9%). Depois, porque cremos que o próprio agravamento da taxa de desemprego no ºT11 avançado pelo INE possa também ele ter sido sobrestimado, designadamente pela dimensão da subida, pelo que não se deverá agora observar no 1ºT1 um acréscimo tão intenso. Não obstante, estes dados permanecem a revelar um mercado em crescente deterioração. A situação deteriorada em que o mercado laboral se encontra mantém-se como um dos principais constrangimentos para a economia portuguesa, devendo continuar a agravar-se, tendo em consideração o conjunto de medidas de ajustamento com que a economia se está a confrontar, devendo o pico máximo da taxa de desemprego ser atingido somente entre o final deste ano e o início do próximo. Mercado de crédito: Os dados de janeiro dos empréstimos bancários ao setor privado não financeiro revelaram um acentuar da tendência de decréscimo (de -1.% -1.9%, em termos homólogos), refletindo idênticos comportamentos nos segmentos empresarial e de particulares. A fraca dinâmica do mercado de crédito encontra-se afetado pela deterioração das condições de financiamento da economia portuguesa nos mercados internacionais e pelo processo de reestruturação em curso, apresentando-se como um forte constrangimento para a atividade económica. Relembre-se que o acordo com a troika pressupõe a desalavancagem do sistema bancário e a adoção de normas prudenciais mais exigentes, com as previsões do FMI a apontarem para uma contração do crédito ao setor privado de 1.%, em 11, e de.%, em 1, devendo regressar ao crescimento somente em 1, mas a ritmos ainda modestos e que permanecerão, pelo menos até 1, bem inferiores aos do PIB nominal (+3.% vs +.3% no caso do crédito). Refira-se ainda a este propósito os resultados da 3ª avaliação à execução do programa de ajustamento económico e financeiro (PAEF) ao país, onde a troika, numa declaração publicada a de fevereiro, veio dar conta dos progressos alcançados em matéria de solidez e de desalavancagem ordenada do sistema bancário, mas tendo também admitido estar a estudar uma série de medidas para atenuar os problemas de financiamento de empresas sólidas, por forma a assegurar que a inevitável desalavancagem não prive de crédito as empresas dinâmicas. nomeadamente medidas adequadas para desincentivar a perpetuação de empréstimos duvidosos, que não deverão colocar em risco as finanças públicas. 1 Portugal - Taxa de Desemprego Portugal - Desemprego Registado Portugal - Crédito a Particulares (ajust. oper. titularização) : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: Desemprego - INE Desemprego - INE sa (cálculos do Montepio) Desemprego - Eurostat 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Desemprego Registado - Var. Mensal (MoM) (esc. esq.) Desemprego Registado - Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) :1 :1 :1 7:1 :1 9:1 1:1 11:1 Crédito a Particulares - Var. Hom. (YoY) Habitação - Var. Hom. (YoY) Consumo - Var. Hom. (YoY) Outros Fins - Var. Hom. (YoY) 1:1 DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 9

10 Primeiros dados da execução orçamental relativos a 1 suscitam alguma preocupação, mas com as principais entidades internacionais a continuarem a elogiar os esforços de consolidação orçamental do país Política orçamental: Os últimos dados das contas nacionais trimestrais por setor institucional, referentes ao ºT11, revelaram um comportamento favorável das necessidades líquidas de financiamento das administrações públicas (AP), que passou para.% do PIB em 11, menos. p.p. que o observado em 1, redução que foi bastante influenciado pelo impacto da transferência de caráter extraordinário dos fundos de pensões de instituições financeiras para o setor das AP na medida em que correspondeu a 3.% do PIB. De resto, esta operação foi a principal responsável para que as transferências de capital recebidas tenham contribuído com 1.7 p.p. para a redução do défice em percentagem do PIB, sendo que o contributo das transferências de capital pagas foi de. p.p.. A queda de cerca de 3% no investimento público contribuiu com 1. p.p. para a redução do défice. Mas o maior contributo para a redução do défice, em.1 p.p., veio da poupança corrente, que se apresentou menos negativa em cerca de 3. mil milhões de euros (mm ) face à 1, destacando-se a redução da despesa de consumo final, onde se evidencia a diminuição da despesa com remunerações, do consumo intermédio e das transferências sociais em espécie, e o aumento das receitas fiscais em 1.9 mm, concentrado basicamente nos impostos sobre rendimento e património. Estes dados sobre as contas públicas vieram confirmar as estimativas que o Governo português tinha vindo a avançar desde o final do ano passado de um défice orçamental na casa dos % do PIB, com os.% observados a mostrarem um resultado bem melhor do que a meta de.9% definida pela troika. Um resultado positivo, mas que deixa na boca o amargo de se saber que apenas foi alcançado por via das receitas extraordinárias, deixando patente a necessidade que o país tem de fazer um esforço considerável de consolidação orçamental no ano em curso, designadamente através da redução da despesa pública. Relativamente ao ano de 1, os dados da execução orçamental da DGO entretanto já disponibilizados revelam uma queda da receita fiscal do Estado nos dois primeiros meses do ano, continuam a levantar alguns (em parte fundados) receios de que a acentuada quebra de atividade que a economia está a experimentar, causada precisamente pelo agravamento da carga fiscal, venha a traduzir-se numa arrecadação de impostos aquém do esperado. Com efeito, apesar de existirem alguns efeitos de base desfavoráveis, sobretudo ao nível do IRC, são evidentes os efeitos que a crise está a ter ao nível da penalização da receita fiscal, bastante evidente nos baixos graus de execução orçamental de alguns impostos (v.g., ISV e imposto sobre o tabaco). Note-se, no entanto, que as alterações nas tabelas de retenção no IRS e nas classes de IVA realizadas em alguns produtos alimentares ainda não estão refletidas na execução orçamental até fevereiro. Também do lado da despesa surgiram alguns motivos de apreensão, não tanto pelo facto de se ter observado um agravamento (já que este foi bastante influenciado pela pontual transferência de capital para a RTP para a regularização das suas dívidas), mas porque, tal como do lado da receita fiscal, foram observados alguns desvios que estarão seguramente associados à recessão que o país está a atravessar, como é exemplo o caso das despesas da Segurança Social relativas aos subsídios de desemprego ou ao rendimento social de inserção. Foi tendo designadamente (mas não só) em consideração estes desvios que o Governo português aprovou em Conselho de Ministros, no passado dia 9 de março, o primeiro orçamento retificativo para 1, que não prevê a necessidade de tomar qualquer tipo de medidas de austeridade adicionais para respeitar o objetivo do défice contido no programa de ajustamento. Em concreto, o Ministro das Finanças explicou que o combate à fraude e à evasão fiscais, a redução nos juros da tranche da União Europeia no âmbito do empréstimo da troika a Portugal e a esperada diminuição nos juros a que Portugal se está a financiar nos mercados deverão compensar os efeitos negativos sobre o Orçamento de 1 (OE1) resultantes: i) da transferência dos fundos de pensões; ii) da revisão do cenário macroeconómico para o quadro traçado na última revisão pela troika (com a economia a cair 3.3% em 1 em vez dos 3.% avançados no OE1); iii) das já referidas perdas de receitas fiscais e aumentos da despesa com prestações sociais (em especial subsídio de desemprego). Refira-se, ademais que, não obstante este início de ano algo apreensivo, as principais entidades internacionais continuam a elogiar os esforços de consolidação orçamental do país, algo de enorme importância no atual contexto, sendo de destacar as informações recentemente conhecidas do relatório da Comissão Europeia, no âmbito da 3ª avaliação da troika ao programa de ajustamento orçamental, que refere que Portugal "está no bom caminho" e que a meta de.% para o défice público em 1 continua válida, continuando de resto a ser também esse o nosso cenário central. Além disso, o último boletim mensal do BCE veio também defender que a sustentabilidade da dívida pública portuguesa está garantida, sendo que, mesmo no caso de uma contração económica superior ao esperado, o peso do endividamento público não ultrapassará os 11% do PIB em. Portugal - Saldo Orçamental Un: 1^ Portugal - Desemprego Registado vs Subsídio de Desemprego Portugal - Necessidades de Financiamento Público Un:% PIB :Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q Necessidades Líquidas de Financiamento Público (% PIB) Média móvel de trimestres : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: Saldo do Sub-Setor Estado - Acumulado 1: -1 - : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Desemprego Registado - Var. Hom. (YoY) Despesa Pública em Subsídios de Desemprego - Var. Hom. (YoY) José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

11 Reino Unido Falta de dinamismo da recuperação poderá levar a mais quantitative easing Atividade: O nosso indicador compósito para o PIB aponta apenas para uma recuperação da contração de.3% do ºT11, ou seja, um crescimento no 1ºT1 mais moderado do que o esperado pelo Banco de Inglaterra (BoE) no último Relatório Trimestral de Inflação (fevereiro), onde considerava que a economia deveria expandir-se robustamente no 1ºT1, mais do que recuperando da quebra do ºT11, voltando a contrair no ºT1, mas não anulando a recuperação do primeiro trimestre, o que se traduziria num modesto crescimento na primeira metade de 1. A economia britânica encontra-se pressionada por vários fatores, dos quais se destacam: i) a inflação acima do target do BoE, que pressiona o rendimento disponível real dos consumidores; ii) as medidas de austeridade do Governo, que passam por um aumento de impostos, cortes na despesa e despedimentos no setor público; iii) a perda de vigor da economia mundial; iv) a fraca dinâmica do mercado do crédito, nomeadamente ao nível do imobiliário residencial; v) as dificuldades no mercado laboral. Sectorialmente, o VAB da indústria deverá ter recuperado no 1ºT1, ainda que moderada e parcialmente, depois de ter caído 1.3% no último trimestre de 11. A informação prospetiva atualmente disponível permite-nos perspetivar uma expansão do VAB do setor dos serviços, após ter contraído no trimestre anterior, voltando a ser o motor do crescimento. Não obstante a informação quantitativa disponível para a construção ser negativa e ser ainda restrita ao primeiro mês do ano, os dados qualitativos mais recentes, em particular o PMI, sustentam uma recuperação do VAB do setor no 1ºT1 mas não se descartando uma surpresa pela negativa, com a atividade a ser beneficiada por condições climatéricas mais favoráveis no final do trimestre e impulsionada pela construção de edifícios comerciais, num contexto de recuperação das obras de engenharia e das construção residencial, ainda que nesta última apenas de uma forma moderada. Recorde-se que no ºT11 a atividade na construção caiu ligeiramente, depois de ter crescido substancialmente no conjunto dos dois trimestres anteriores. Na ótica da despesa, estimamos que o consumo privado tenha crescido sensivelmente ao mesmo ritmo do ºT11, existindo a possibilidade de vir a ser ligeiramente superior. Recorde-se que o consumo privado aumentou no ºT11, após quebras nos trimestres anteriores e de uma estagnação no 3ºT1, na altura refletindo uma série de fatores interligados, como sejam as medidas de austeridade adotadas pelo Governo, a elevada folga no mercado de trabalho e o contínuo declínio das remunerações reais, todas com consequências negativas para a evolução da confiança e do consumo. Também a formação bruta de capital terá recuperado, ainda que apenas modestamente, depois de uma significativa quebra no ºT11, mas com a variação de existências a voltar a contribuir negativamente. Do mesmo modo, as exportações líquidas deverão ter tido um contributo positivo para o crescimento Reino Unido - PIB - - Reino Unido - Consumo Privado Reino Unido VAB da Indústria - 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 9:Q 1:Q 11:Q - 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 9:Q 1:Q 11:Q -1 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q Var. Trim. (QoQ) Var. Hom. (YoY) Var. Média Anual 9:Q 1:Q 11:Q Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Un. Variação Homóloga Variação Anual 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Gastos Públicos % Investimento % Exportações % Importações % Construção % Indústria % Serviços % Agricultura % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % Nota: A taxa de juro e a taxa de desemprego correspondem aos níveis no final do período e em média durante o período, respetivamente. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 11

12 Política orçamental: Atualmente o Governo tem em mãos a difícil tarefa de conjugar a austeridade com o crescimento económico, à semelhança do que se passa na maioria dos países do velho continente. O défice orçamental ficou bem acima do esperado em fevereiro, o penúltimo mês do ano fiscal 11/1, penalizado por uma diminuição das receitas, refletindo quebras na coleta da generalidade dos impostos, que mais do que contrariaram o decréscimo observado nas despesas, depois de no mês anterior ter sido registado um excedente orçamental, beneficiando de um robusto incremento das receitas, pelas razões inversas, e de uma descida das despesas. Esta evolução havia sido antecipada no mês anterior pelo Office for Budget Responsibility (OBR), que havia afirmado que as receitas de IVA e dos impostos sobre os bónus do setor bancário seriam muito mais reduzidas nos últimos dois meses do ano fiscal (fevereiro e março) e que em simultâneo as despesas do Estado poderiam ainda aumentar. Questões como a difícil situação no mercado de trabalho e a falta de dinamismo económico aumentaram a pressão sobre o Governo, levando o Ministro da Finanças a anunciar novas medidas fiscais de estímulo económico, as possíveis no atual enquadramento de austeridade. No capítulo das previsões, para o ano fiscal 1/13, o OBR, estima que o défice se cifre em 9. mil milhões de libras (mm ) ou.% do PIB, o que representa uma significativa melhoria face aos 1 mm ou.3% estimados para o atual ano fiscal. No ano fiscal de 13/1 o défice deverá aumentar ligeiramente, para 9 mm, esperando que a partir de 1/1 volte a diminuir, mantendo-se esta tendência nos dois anos sequentes, culminado em 1/17 num défice de 1 mm ou 1.1% do PIB, o que representa a eliminação do grosso do défice estrutural. Estas previsões assentam sobre um crescimento económico de.% em 1, o que representa uma revisão em alta face aos.7% anteriormente estimados, que deverá acelerar para.% em 13 e.7% em 1, prevendo crescimentos de 3.% em 1 e 1. Note-se que se trata de previsões um pouco otimistas, colocando alguns riscos descendentes à consolidação orçamental. Mercado laboral: A situação continua difícil, com o número de desempregados inscritos nos centros de emprego em fevereiro a voltar aos níveis em que se encontravam em finais de 9. A taxa de desemprego em janeiro atingiu máximos desde meados da década de 9 e o crescimento homólogo dos salários por trabalhador continuou a abrandar, tanto no setor público, como no privado, indiciando que a inflação não está a conduzir a salários mais elevados. Preços: A inflação, medida pela variação homóloga do IPCH, abrandou para 3.% em fevereiro, pelo º mês, situandose em mínimos desde novembro de 1, poucos tempo depois de ter renovado máximos de décadas em setembro (+.%), mas não evitou que persistisse em níveis elevados e acima do target de % do BoE, o que acontece desde dezembro de 9. De acordo com BoE, o elevado ritmo de crescimento dos preços observado em 11 refletiu o aumento do IVA, dos preços da energia e dos bens importados, sendo de esperar que a inflação abrande durante 1, à medida que se forem dissipando os efeitos destes fatores, igualmente subjugada pela folga da economia e por uma fraca procura interna. Contudo, o momento e a extensão da esperada redução da pressão sobre os preços encontramse rodeados de incertezas, porque dependem da evolução dos preços das importações (cujos riscos ascendentes se agravaram com o elevado preço do petróleo), das margens das empresas e dos salários. Política monetária: Foi neste contexto que o BoE, na reunião de de março, decidiu manter inalteradas a bank rate em.% e a dimensão do atual programa de compra de dívida pública e privada, financiado através da emissão de reservas do banco central, em 3 mil milhões de libras (mm ), após o ter aumentado em mm e 7 mm nas reuniões de 9 de fevereiro e de outubro, respetivamente. O BoE justificou a decisão de não alterar a stance da política monetária com base na avaliação feita aos indicadores mais recentes, que mostram poucas alterações no equilíbrio dos riscos à atividade. É neste ponto que os membros dissidentes revelam uma opinião contrária, pois continuaram a defender que um maior estímulo monetário constitui uma garantia de redução do risco de persistência do nível da atividade económica aquém do seu potencial e consequentes danos na futura capacidade produtiva da economia. Assim, defendem que se deveria aliviar ainda mais a política monetária, por forma a estimular mais rapidamente a procura, e se necessário retirar estes estímulos se surgissem indícios de aumento dos riscos de subida da inflação acima do objetivo no médio prazo. Neste sentido, a falta de dinamismo da recuperação tenderá a favorecer uma eventual nova expansão do programa de quantitative easing em maio, previsivelmente em mm. Reino Unido - Taxa de Desemprego e PIB :1 3:1 :1 :1 :1 7:1 :1 9:1 1:1 11:1 Taxa Desemprego sa (mm3m) (esc. esq.) PIB (YoY) (esc. dir.) 1: : Reino Unido - Evolução do PIB e da Taxa de Inflação : : 7: : 9: 1: 11: NIESR - Estimativa do PIB (QoQ) (esc. esq.) PIB (YoY) (esc. dir.) IPCH (YoY) (esc. dir.) 1: Reino Unido - Repo Rate e Libor GBP 3M BoE Repo Rate Libor GBP 3 meses António Catalão Gouveia antonio.catalao.gouveia@montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

13 Japão Recuperação da queda do ºT11 Atividade: O PIB no ºT11 registou uma contração em cadeia de.%, pela ª vez em trimestres, sequência que reflete as dificuldades criadas pelo elevado valor externo do iene e de uma primeira metade de 11 em contração, em consequência do sismo de 11 de março. Como antecipado, o contributo mais negativo para a descida do PIB do ºT11 foi dado pelas exportações líquidas (-. p.p.), seguido da variação de existências (-.3 p.p.), tendo os gastos públicos apresentado o º contributo nulo consecutivo. O investimento privado em capital fixo teve o maior contributo (+. p.p.), seguido do consumo privado (+. p.p.). Espera-se que no 1ºT1 se possa observar um crescimento da atividade, beneficiando da recuperação das exportações, dos trabalhos de reconstrução, bem como das medidas de estímulo do º orçamento suplementar do Governo desde o sismo, nomeadamente os 3 mil milhões de ienes alocados para subsídios à aquisição de carros amigos do ambiente, o qual começou a ter impactos na produção e vendas de automóveis a partir de janeiro. Perante isto, as vendas a retalho registaram em fevereiro o 3º acréscimo consecutivo, passando em três meses de um nível mínimo desde abril do ano passado para um máximo desde a criação do indicador em, sinalizando uma aceleração do consumo privado, depois de este ter subido.% no ºT11. Relativamente à procura externa, em fevereiro o Japão continuou a apresentar um défice comercial em bens pelo 11º mês consecutivo, num contexto de fraco ímpeto de crescimento da economia mundial e de excessivo valor externo da divisa e que explicou o porquê de em 11 o Japão ter registado o primeiro défice comercial anual desde 19. A balança comercial nos registos médios de janeiro e fevereiro já apresentou um contributo positivo para o crescimento do PIB, estimando-se que em março as exportações tenham continuado a ser beneficiadas pela diluição dos efeitos das cheias na Tailândia, pela depreciação do iene desde meados de fevereiro e por algum recrudescimento da própria economia mundial, apontando-se para que as exportações líquidas contribuam com cerca de.1 a.3 p.p. para o crescimento do PIB no 1ºT1. A recente depreciação do iene não invalida que persista um risco de substituição da produção doméstica por produtos importados, o qual é sublinhado pela dinâmica das importações, que ao contrário das exportações se encontram acima dos valores pré-sismo (+.1%), embora ainda a grande distância dos máximos históricos do verão de. O crescimento das importações está a ser alimentado, essencialmente, pelos fornecimentos industriais (em grande medida devido ao aumento dos seus preços), de onde sobressaem os energéticos, já que o desastre na central nuclear de Fukushima implicou uma maior produção de eletricidade com base em energia fóssil importada. A escassez de energia tem sido um especial desafio para a região de Kansai, que é responsável por % do PIB, onde todas as centrais nucleares foram fechadas. De acordo com a operadora elétrica daquela região, a capacidade de produção de eletricidade poderá ficar aquém da procura no pico do verão em cerca de % se as centrais entretanto não reiniciarem a atividade, algo que poderia colocar uma elevada tensão sobre a economia. Do lado da oferta, o ano iniciou-se com crescimentos em todos os setores, com exceção do terciário (-1.7%), mas a informação qualitativa sugere que possa ter registado um crescimento trimestral apenas ligeiramente inferior ao do ºT11 (+.%). Relativamente à indústria, apesar da inesperada queda de fevereiro, certamente que a recuperação terá continuado a ser liderada por este setor, com as estimativas do Ministério da Economia para o mês de março a revelarem-se consistentes com um crescimento trimestral de 3.%. A robusta subida dos fogos iniciados em fevereiro também sugere uma continuação da recuperação da produção na construção, que mesmo depois de ter crescido.% em janeiro, permaneceu com um hiato face aos valores das encomendas e dos fogos, devendo este setor ter tido também um importante papel no crescimento do PIB, beneficiando dos esforços de reconstrução nas regiões mais afetadas pelo sismo. Este facto, aliado às referidas perspetivas para o setor industrial, deverão conduzir a que o crescimento do PIB seja bem superior à média das economias desenvolvidas durante a 1ª metade de 1, continuando-se a apontar para um crescimento trimestral entre.% e 1.% no 1ºT11. Os principais riscos para o Japão após a diluição dos diversos choques a que foi sujeita, sobretudo os relacionados com a reconstrução do pós-sismo, prendem-se com as fracas condições no mercado de trabalho e pela persistente deflação nos preços e salários :Q1 3:Q1 Japan - GDP (QoQ) vs Montepio GDP Indicator :Q1 Previsão - 1Q1 YoY:./QoQ:. :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 GDP - QoQ (esc. esq.) Montepio GDP Indicator (esc. dir.) 11:Q1 1:Q1 Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos : Japão - Produção Industrial e Atividade nos Serviços Un: Índice (1997=1) 3: : : : 7: : 9: Produção Industrial Atividade nos Serviços 1: 11: 1: 3 3 Un: Índice 11:3 Japão - PMI Services e Manufacturing 11: 11: 11: PMI Manufacturing 11:7 11: 11:9 11:1 11:11 11:1 1:1 PMI Services Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual Un. 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Gastos Públicos % Consumo % Investimento % Investimento Privado % Fixo % Residencial % Não-Residencial % Exportações % Importações % Índice Ativ. Económica % Sect Terciário (3.%) % Indústria (1.3%) % Serv. Públicos (11.%) % Construção (.7%) % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % Nota: A taxa de juro e a taxa de desemprego correspondem aos níveis no final do período e em média durante o período, respetivamente. As variações homólogas das componentes do PIB foram calculadas com base nos dados ajustados de sazonalidade. 1: 1:3 DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 13

14 Continuação da deflação nos preços e alguns efeitos de base favoráveis nos salários Mercado laboral: Apesar das condições permanecerem difíceis, é visível uma tendência de recuperação. Em fevereiro as remunerações do trabalho registaram uma subida homóloga de.7%, naquele que representa o único crescimento desde maio. Todas as componentes registaram melhorias, com exceção dos bónus, acompanhando a recuperação evidenciada noutros indicadores de atividade, sendo estes crescimentos da máxima importância para travar o processo deflacionista da economia. A taxa de desemprego desceu de.% para.%, passando a estar alinhada com a média dos últimos meses. Descida que resultou quer de um aumento do emprego, quer de uma redução do desemprego, consubstanciando-se numa subida da população ativa, o que constitui sempre um sinal de maior confiança no mercado de trabalho por parte dos trabalhadores que voltaram a procurar ativamente emprego. Outros indicadores têm revelado algumas melhorias, nomeadamente o facto de o rácio de oportunidades de trabalho por candidato ter atingido um máximo desde novembro de, enquanto, em média, os indicadores qualitativos de emprego têm observado uma trajetória de recuperação nos últimos meses. Ainda assim, as condições no mercado laboral permanecem difíceis, nunca tendo chegado a recuperar da crise financeira global, permanecendo o emprego cerca de 1. milhões abaixo do seu pico pré-crise e o número de desempregados cerca de meio milhão superior. A consistente recuperação da produção industrial e das exportações continua a ser fundamental para o crescimento sustentável do emprego e dos rendimentos, quer pelos efeitos diretos, quer pelos efeitos indiretos. Todavia, perante o fraco ímpeto de crescimento da economia mundial e o iene forte (não obstante a recente depreciação), a procura externa mantém-se condicionada, o que constituiu um entrave a uma recuperação mais sustentável do setor : Japão - Taxa de Desemprego e Rácio de Oportunidades 3: : : : 7: : 9: 1: 11: Taxa de Desemprego - sa (esc. esq.) Rácio de Oportunidades (esc. dir. investida) 1: : Japão - Taxa de Desemprego e Remunerações Reais 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Taxa de Desemprego - sa (esc. esq.) Remunerações Reais Var. Hom. (YoY) - mm3m (esc. dir.) :Q1 Japão - Tankan Emprego vs Taxa de Desemprego Un: Índice (SRE) 3:Q1 :Q1 :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 Tankan: Excesso de Emprego Taxa de Desemprego 11:Q1 1:Q Preços: Em fevereiro o índice de preços no consumidor (IPC) subiu.3% face ao período homólogo de 11, após ter avançado.1% no mês anterior. Em julho e agosto observaram-se também crescimentos de.%, representando as únicas subidas desde dezembro de 1. A subida do IPC resultou quer da inesperada redução do ritmo de contração da componente core, quer da evolução dos preços das commodities nos mercados internacionais, que conduziu a uma aceleração dos preços das importações, sendo que a sua subida durante o último ano, particularmente do petróleo, continua a ser a principal causa para que o IPC não se tenha apresentado ainda mais negativo nos meses anteriores. O IPC core (i.e., excluindo a alimentação e a energia) caiu.% face a igual período de 11, abrandando o ritmo de queda após os -.9% do mês anterior, refletindo em grande medida as alterações nos modelos de TV utilizados no inquérito, mas permanecendo em terreno negativo pelo 3º mês consecutivo. Estes dados demonstram que o Japão continua a não conseguir atingir o objetivo da estabilidade de preços, pelo que o Banco do Japão (BoJ) continua a ser o banco central de entre as economias desenvolvidas com mais margem de manobra e motivos para voltar a intensificar a sua política monetária acomodatícia. Na reunião de fevereiro o BoJ introduziu o "objetivo para a estabilidade de preços a médio e longo prazo" como parte dos seus esforços para esclarecer os agentes económicos da sua determinação em superar a atual situação de deflação e contribuir para que a economia atinja um crescimento sustentável com estabilidade de preços. O objetivo foi fixado como um intervalo entre % e % em termos da variação homóloga do IPC, tendo sido especificada uma meta para este momento de 1%, que será revista anualmente. Esperase que em 1 os preços continuem a cair, quer ao nível do índice geral, quer da componente core. Japão - Deflator do PIB e PIB Un: Índice (199Q1=1) Un: Índice (199Q1=1) :Q 199:Q 1993:Q 199:Q 199:Q 199:Q 1997:Q 199:Q 1999:Q Defator do PIB (esc. esq.) PIB (esc. dir.) :Q 1:Q :Q 3:Q :Q :Q :Q 7:Q :Q 9:Q 1:Q 11:Q :3 Japão - Inflação e PMI Manufacturing (Prices) 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 Taxa de Inflação (YoY) - mm3m PMI Manufacturing - Input Prices PMI Manufacturing - Output Prices 11:3 1: : Japão - IPC Core vs Utilização da Capacidade Instalada PIB 3: : : : 7: : 9: 1: (YoY) 11: IPC Core - Var. Hom (YoY) Utilização da Capacidade Instalada (esc. dir) 1: DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

15 BoJ tem-se mostrado ativo, mas tem condições para fazer ainda mais Política orçamental: O Governo tem vindo a lançar diversos planos de suporte à recuperação da economia dos efeitos do sismo de março de 11, tendo no final do ano passado apresentado o º orçamento suplementar num total de. biliões (trillion) de ienes (3 mil milhões de dólares). A um 1º orçamento suplementar de biliões aprovado em maio, seguiu-se um º de biliões em julho e de um 3º em outubro, de muito maior dimensão (1 biliões). No entanto, o Primeiro-Ministro também aparece com a intenção de enveredar por uma reforma fiscal, cuja medida mais mediática consiste no aumento na taxa de imposto sobre o consumo (o IVA português) do seu atual nível de % para cerca de % no início de 1 e para 1% em 1. Há, no entanto, uma crescente oposição a este plano. Embora a economia regresse ao crescimento em 1, impulsionado pela atividade de reconstrução, o Japão contínua vulnerável à deflação e ao risco de contágio financeiro da crise da dívida soberana na Zona Euro. Até que esses riscos diminuam, qualquer aperto orçamental poderia facilmente conduzir o país para uma nova recessão, que traria ainda mais danos à confiança dos agentes económicos, com reflexos no investimento e no consumo. Uma procura mais fraca por parte do setor privado causaria pressões descendentes sobre a receita fiscal, condicionando a esperada melhoria do saldo orçamental. Em termos brutos, a dívida pública do Japão está já acima dos % do PIB, de longe, o rácio mais elevado no mundo desenvolvido, o que significa que a dinâmica da dívida de longo prazo já apresenta uma trajetória insustentável. Ou seja, mais cedo ou mais tarde a reforma fiscal torna-se inevitável, sob pena de o país caminhar para um incumprimento. Entretanto, com os mercados a prestarem atenção apenas à Zona Euro, o Governo vai continuando a financiar-se sem problemas e a custos extremamente baixos. Isso reflete em parte a composição da dívida pública, dos quais cerca de 9% é colocada internamente, e o facto das baixas taxas de juro de curto prazo e de uma economia anémica ao longo dos últimos anos limitar as opções para investimentos alternativos. Política monetária: Na reunião de 13 de março o BoJ decidiu manter a dimensão dos montantes do programa de compra de ativos financeiros, depois de os ter aumentado na reunião anterior de 1 de fevereiro em 1 biliões para 3 biliões de ienes, e que fora justificada com base na necessidade de combater o elevado valor do iene, de fomentar a recuperação económica, que está a ser condicionada pelo fraco ímpeto de crescimento da economia mundial, e de combater a deflação. A principal taxa de juro de política monetária, a uncollateralized overnight call rate, manteve-se no intervalo objetivo de.% a.1%. Ao contrário de outros analistas e dos apelos feitos pelos políticos (que continuaram a ser realizados desde então, nomeadamente apelando a que o BoJ imite a operação twist da Fed americana, ou seja, alongando a maturidade dos ativos em carteira), não esperávamos que houvesse um aumento adicional do programa naquela reunião, embora o facto de haver um conselheiro a apelar a estímulos adicionais seja desde logo um sinal de que há abertura por parte do BoJ para alargar o programa. No entanto, o BoJ acabou por intensificar ainda mais a sua política monetária altamente acomodatícia através da extensão temporal e/ou de montantes de dois outros programas já existentes. Atendendo a que o Japão continua a não conseguir atingir o objetivo da estabilidade de preços (na reunião de fevereiro foi introduzido um target de 1%), o BoJ continua a ser o banco central de entre as economias desenvolvidas com mais margem de manobra e motivos para voltar a intensificar a sua política monetária acomodatícia. Efetivamente, as taxas de juro de curto prazo implícitas numa Regra de Taylor continuam a ser negativas, resultado que poderá ser aproximado por via da expansão monetária. Política cambial: O Japão contínua a ser o país desenvolvido que mais ativamente intervém no mercado cambial, sendo que para além da intervenção em finais de outubro, somente em fevereiro se soube que também tinha estado presente nos mercados em novembro, não sendo, por conseguinte, uma surpresa que tenha estado ativo noutras ocasiões. Há um consenso entre o Governo relativamente à necessidade de combater o forte valor externo da divisa. Medidas cujo sucesso tem-se revelado duvidoso ao longo dos tempos, acabando sempre o iene por recuperar, mais cedo ou mais tarde, das intervenções efetuadas. Porquê? Essencialmente devido à persistente deflação. Sabemos da teoria de determinação da taxa de câmbio baseada na paridade do poder de compra que a inflação provoca uma depreciação da moeda local logo a deflação provoca uma apreciação. Estas preocupações das autoridades prendem-se com o risco de substituição da produção doméstica por produtos importados, com impactos no emprego e na produção do país. Mas os desenvolvimentos desde meados de fevereiro no mercado cambial têm sido favoráveis, sobretudo após o BoJ ter alargado o seu programa de compra de dívida e lançado o target de 1.% para a inflação. Como consequência, o iene perdeu cerca de 7% face ao dólar, sendo que em termos de taxa média mensal efetiva se observaram depreciações de 3% em fevereiro e.% em março, permitindo que o índice de taxa de câmbio efetiva recuasse para níveis mínimos desde meados do ano passado. Japão Dívida Pública (% PIB) Japão - Balança Comercial vs Iene (Taxa Efectiva) Un: 1^9 JPY Un: Índice 19 Japão - Evolução do PIB, da Inflação e da Taxa de Juro Fonte:FMI % PIB :3 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 Balança Comercial Taxa Efectiva do Iene (esc. dir) 11:3 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Banco Central (esc. dir.) 11: 1: Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

16 Brasil Aceleração no início de 1 Atividade: O PIB subiu.3% no ºT11, depois de uma contração de.1% no trimestre anterior, naquele que fora o pior comportamento desde a queda de 1.7% que se verificou no 1ºT9, sendo que desde então o PIB vinha crescendo a um ritmo trimestral de 1.%. Este fraco crescimento no último trimestre do ano refletiu uma contribuição positiva da procura interna, parcialmente anulada por um contributo negativo da procura externa líquida. No ano de 11 a economia cresceu.7%, o que representa um abrandamento superior ao que era esperado pelas autoridades brasileiras quando iniciaram a implementação de medidas restritivas, com o objetivo de arrefecer a economia e controlar as pressões inflacionistas, medidas que entretanto estão a ser revertidas, com o Governo a prestar uma maior preocupação com o crescimento económico e o Banco Central do Brasil (BACEN) a cortar a sua taxa Selic em todas as reuniões desde o final de agosto, representando um corte acumulado de.7 p.p.. O crescimento em 11 foi inclusivamente o º pior crescimento anual desde 3, apenas suplantado pela queda de.3% registada em 9, na sequência da crise de /9. O início de ºT11 foi fraco, com o índice de atividade económica (uma proxy mensal do PIB) a iniciar a recuperação apenas a partir de novembro. A condicionar a atividade continuou a estar o setor industrial, que apresentou um decréscimo de 1.% no ºT11, a 3ª contração consecutiva e a maior queda desde o 1ºT9. Ainda assim, e refletindo nomeadamente a subida da atividade da construção, o setor secundário caiu menos,.%, mas contabilizando também o 3º trimestre consecutivo em contração. A agricultura cresceu.9% e os serviços.%. Na ótica da despesa, a atividade foi condicionada decisivamente pelo contributo da procura externa líquida, enquanto a procura interna recuperou da queda do trimestre anterior, em grande medida devido ao dinamismo do consumo privado. O consumo privado subiu 1.1%, beneficiando simultaneamente i) do abrandamento da inflação; ii) do facto do crédito continuar a crescer bem acima do PIB nominal e das taxas de juro terem sido cortadas; iii) da taxa de desemprego ter caído para mínimos desde que existem dados comparáveis (outubro de 1). O consumo público refletiu a preocupação do Governo brasileiro com a recuperação da economia, tendo avançado.%. A formação bruta de capital fixo também conseguiu recuperar metade da queda do 3ºT11, ao avançar.%. A procura externa líquida acabou por ter uma significativa contribuição negativa para o crescimento trimestral do PIB, com as exportações a crescerem 1.%, bem menos que as importações (+.%). Este contributo negativo das exportações líquidas reflete por um lado o superior dinamismo da procura interna brasileira comparativamente aos seus parceiros comerciais (entre os principais blocos das economias desenvolvidas, apenas os EUA não caíram no ºT11, já que se registaram contrações no Japão, na Zona Euro e no Reino Unido) e, por outro lado, o elevado valor externo da divisa. Refira-se que a continuação da recuperação da economia no 1ºT1 também continua a ser visível nos indicadores de confiança, com o PMI Compósito de atividade no setor privado a registar o valor trimestral mais elevado desde o 1ºT1, revelando-se compatível com um crescimento em cadeia do PIB na ordem de 1.%, um valor que consideramos excessivo (sinalizava +.9% para o ºT11), nomeadamente num contexto em que o real se apresenta sobrevalorizado e condicionador da atividade industrial, mas certamente que se terá observado uma aceleração do crescimento no 1ºT1, para um valor de cerca de 1%. Apesar de o Governo prever um crescimento de.% para 1, trata-se de um valor demasiado otimista, perante o menor ímpeto de crescimento da economia mundial, mesmo no quadro de uma maior aposta na procura interna e tendo em consideração que o país se encontra num grande movimento de construção e reabilitação de infraestruturas, com vista à organização do campeonato do mundo de futebol de 1 e das Olimpíadas de 1. Assim, estimamos uma expansão entre 3% e 3.% em 1, devendo em 13 crescer cerca de.%, já acima do crescimento potencial, estimado em cerca de 3.% a.% por uma poll de analistas da economia brasileira :Q1 Brasil - GDP (QoQ) vs Montepio GDP Indicator 3:Q1 :Q1 Previsão - 1Q1 YoY:1./QoQ:1. :Q1 :Q1 7:Q1 :Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 GDP - QoQ (esc. esq.) Composite - Quarterly Average (esc. dir.) 1:Q :3 Brasil - Produção Industrial vs PMI Manufacturing 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 Un: Índice 11:3 Produção Industrial - Var. Homóloga (esc. esq.) PMI Manufacturing (esc. dir.) 1:3 3 3 Brasil - PMI Services e Manufacturing Un: Índice 3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 PMI Manufacturing PMI Services Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Variação Trimestral Variação Homóloga Variação Anual Un. 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Consumo Privado % Gastos Públicos % Investimento Privado % Exportações % Importações % Agricultura % Indústria % Serviços % Inflação % Taxa de Juro % Taxa de Desemprego % Nota: A taxa de juro e a taxa de desemprego correspondem aos níveis no final do período e em média durante o período, respetivamente. DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

17 : 3: : Brasil - Taxa de Desemprego : : 7: : 9: 1: 11: Taxa de Desemprego nsa Taxa de Desemprego sa (Calc. Montepio) 1: Brasil - Indicadores de Emprego dos surveys PMI Un: Índice 3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 PMI Manufacturing PMI Services Brasil - Variação do Emprego e Confiança do Consumidor Un: Índice - 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 Variação Mensal do Emprego no Set. Privado - nsa (esc. esq.) Confiança do Consumidor - nsa (esc. dir.) Mercado laboral: Em fevereiro a taxa de desemprego nas seis principais áreas metropolitanas (ajustada de sazonalidade pelo Montepio) caiu de.7% para.%, um mínimo histórico desde a criação deste indicador, em outubro de 1, permitindo ao Governo proceder a uma atualização do salário mínimo nacional para este ano em 1.3%. O mercado laboral tem-se mantido dinâmico, embora também se denote um abrandamento do ritmo de criação de postos de trabalho, como demonstraram também os dados do Ministério do Trabalho e Emprego relativos à variação do emprego formal, que revelaram no ºT11 a mais fraca criação líquida de empregos desde o ºT9, numa altura em que a economia brasileira também se ressentia dos efeitos da turbulência externa, resultante da falência do Lehman Brothers. Em termos acumulados, e considerando também o setor público, no ano de 11 foram criados 1.9 milhões de postos de trabalho, abaixo dos gerados no mesmo período do ano anterior (.3 milhões). Trata-se de uma evolução compreensível, atendendo à fortíssima criação de emprego no período pós-crise. Apesar do recuo, o resultado no ano ainda é o segundo melhor da série histórica do Caged, menor apenas que o de 1. O menor ímpeto de crescimento da economia mundial está a afetar as contratações, que estão a ser sobretudo suportadas pela procura interna. As autoridades têm tentado contrariar esta tendência através de: i) cortes nas taxas de juro; ii) criação de incentivos, como diminuições de impostos para setores estratégicos; iii) linhas de crédito para outros setores. A elevada inflação continuou a condicionar os ganhos salariais reais, mas que têm vindo a beneficiar do abrandamento dos preços, tendo no trimestre terminado em fevereiro registado um crescimento homólogo de 3.3%, o que apesar de ser um valor ainda inferior ao potencial de crescimento da economia brasileira, está bem acima dos.% do trimestre terminado em janeiro e sobretudo dos meros 1.% observados no ºT11, o que constitui boas notícias para a evolução mais sustentada do consumo. Preços: A taxa de inflação, calculada com base na variação homóloga do IPCA, abrandou pelo º mês consecutivo, após 3 meses em aceleração, passando de.% para.% em fevereiro, um mínimo desde novembro de 1. Trata-se da 3ª vez em 11 meses que a inflação não supera o topo superior do intervalo considerado pelo BACEN como sendo consistente com a estabilidade de preços, [.%;.%], embora ficando, naturalmente, bastante afastada do centro desse intervalo (+.%). No entanto, já desde meados de 11 que o BACEN tinha deixado cair o objetivo de fazer convergir a inflação para o intervalo definido durante o ano de 11, da mesma forma que continua a não estar focalizado nesse objetivo para 1. Ainda em setembro a inflação homóloga se situava nos 7.3%, um máximo desde maio de. O menor dinamismo da economia brasileira e da economia internacional deverá ajudar a aliviar a inflação, mas, por causa dos preços de muitos serviços estarem indexados, da recente inversão da política monetária e da política orçamental mais expansionista, a inflação deverá manter-se acima do centro do intervalo de referência do BACEN pelo menos neste ano e no próximo. A inflação do Brasil é também bastante vulnerável a choques de abastecimento alimentar (os preços dos alimentos representam cerca de 1/ do cabaz de preços) relacionadas com condições climatéricas ou resultante dos preços dos combustíveis. Há também o risco de que o real brasileiro se possa depreciar mais que o esperado, nomeadamente no quadro de um abrandamento superior ao antecipado por parte da economia chinesa, o que teria impacto na economia brasileira, atendendo a que é um forte exportador de matériasprimas para a China, e consequentemente no valor do real brasileiro. Note-se, no entanto, que no 1ºT1 o real apreciou face ao euro e ao dólar, sobretudo devido ao forte início de ano. Brasil - IPC Un:% Un:% : 1999: : 1: : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Var. Mensal (MoM) (esc. esq.) Var. Hom. (YoY) (esc. dir.) Limite Inferior do Intervalo de Inflação (esc. dir.) Limite Superior do Intervalo de Inflação (esc. dir.) Brasil - Indicadores de Preços dos Outputs dos surveys PMI Un: Índice 3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 PMI Manufacturing PMI Services : Brasil - Evolução do PIB, da Inflação e da Taxa de Juro 3: : : : 7: : 9: 1: PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Selic (esc. dir.) 11: 1: DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 17

18 Política monetária: Desde o final de agosto e nas quatro reuniões sucessivas, o Comité de Política Monetária (Copom) do BACEN cortou consecutivamente a sua taxa selic, representando um corte acumulado total de.7 p.p., mais do que anulando o aperto monetário de 1.7 p.p efetuado durante a primeira metade de 11, na altura em resposta ao aumento das pressões inflacionistas, num contexto de mercado de trabalho bastante constrito. No seu comunicado, o Copom referiu apenas que prosseguiu com o processo de ajuste das condições monetárias, sendo por conseguinte bem mais vago do que nas reuniões anteriores em que justificou os cortes com base na necessidade de tempestivamente mitigar os efeitos vindos de um ambiente global mais restritivo, tendo então considerado que o ajuste moderado no nível da taxa básica era consistente com o cenário de convergência da inflação para a meta em 1. Há também uma menor preocupação com a evolução do crédito bancário, que em fevereiro desacelerou, mas com um acréscimo homólogo de 17.3% manteve-se bastante acima do objetivo de crescimento do crédito do BACEN de 1-1% para dezembro de 11, não tendo entretanto sido estabelecido qualquer objetivo para este ano. A autoridade manteve o enviesamento de neutral, o que foi entendido não como premonitório de estabilização da selic, mas sim de que a autoridade poderá estar confortável com o ritmo dos cortes. É agora provável que na próxima reunião o Copom possa descer a selic novamente em 7 p.b., e não em p.b. como se esperava antes do Copom ter surpreendido o mercado com um corte superior. Apesar da inflação se situar acima do centro do intervalo, importa ter em mente que a taxa de juro real no Brasil é a mais elevada do mundo, conduzindo a um elevado valor externo da moeda brasileira, que durante o 1ºT11 chegou a estar a apreciar mais de % face ao dólar, acabando por fechar o trimestre com uma subida de 1.%. A consequência é a perda de competitividade dos produtos brasileiros, afetando com maior intensidade os bens transacionáveis e daí a queda de.1% (entretanto revista para -1.%) da produção industrial no primeiro mês do ano, que colocou o nível da atividade industrial em mínimos desde dezembro de 9 e que, conhecida horas antes da reunião do Copom, terá certamente contribuído para um maior relaxamento monetário, procurando influenciar o mercado cambial. Os juros elevados continuam a desagradar as associações empresariais, que apelam a um alinhamento das taxas com as praticadas no resto do Mundo. Para tal reconhecem a necessidade de reduzir também a taxa de inflação, que não deve ser apenas uma tarefa da política monetária, mas também da política orçamental, apelando a cortes na despesa pública corrente, mas não nas despesas de investimento, que, diga-se, continuam a ser fundamentais para uma economia em desenvolvimento. Política orçamental: Em resultado do agravamento da crise europeia no final de 11, o Governo começou a tomar novas medidas para revigorar a economia com um mix de cortes de impostos e menores exigências para os empréstimos bancários. Os estímulos orçamentais poderão ser levados a cabo na medida em que, comparativamente aos países desenvolvidos, a situação das finanças públicas é bem mais favorável. Em 11, segundo o FMI, o rácio da dívida pública sobre o PIB era de.%, bastante abaixo das economias desenvolvidas (13.%), sendo que o défice público no Brasil de.% foi igualmente bem inferior aos.% das economias desenvolvidas. As preocupações do Governo com a promoção do crescimento são visíveis também no crédito bancário concedido ao Governo, que desde dezembro tem vindo a crescer a um ritmo superior ao do setor privado. Política cambial: Supondo que o cenário de uma recessão global será evitado, o real continuará forte pelos padrões históricos, devido à entrada de capitais que procuram oportunidades de investimento numa economia menos endividada e com uma dinâmica de crescimento do PIB bem mais favorável que as economias avançadas. Ao mesmo tempo, o nervosismo dos mercados sobre o então inesperado corte da selic em agosto, juntamente com a apreciação do dólar e as medidas adotadas nos últimos meses pelas autoridades brasileiras para conter os fluxos de capitais, resultaram numa forte depreciação do real no último trimestre de 11, depreciação que foi parcialmente revertida no 1ºT1. Ainda assim, apesar de o real poder vir a enfraquecer ligeiramente, em termos nominais, em relação ao dólar americano, à medida que o défice da balança corrente alarga, o real permanecerá cerca de % acima da sua taxa efetiva dos últimos 1 anos, pesando sobre a competitividade da indústria transformadora e da agricultura. Para além dos riscos associados aos EUA e à Zona Euro, uma aterragem brusca da economia chinesa poderá pesar nos termos de troca da economia brasileira, enfraquecendo o real. A apreciação do real tem sido também alvo de preocupação do Governo que para suportar a indústria brasileira não exclui a possibilidade de utilizar medidas protecionistas. Entretanto, visando restringir a entradas de capitais e, assim, limitar a apreciação do real, no dia 1 de março, o Governo alargou de dois para três anos o prazo dos empréstimos realizados por não-residentes que são alvo do imposto sobre transações financeiras de %. No entanto, é questionável se estas políticas terão um impacto duradouro sobre a competitividade brasileira. Os controles de capitais são suscetíveis de enfraquecer a moeda, mas normalmente apenas de uma forma temporária. É certo que o real no mês de março depreciou-se em resultado da extensão do imposto e do maior corte de juros por parte do BACEN. Mas também é verdade que a depreciação também terá resultado das perspetivas de um crescimento mais fraco para a China (o Governo chinês reviu as previsões para um crescimento de apenas 7.% este ano). Além disso, estas medidas não resolvem outros problemas que há muito tempo têm vindo a condicionar a indústria brasileira: os elevados custos de produção relacionados com uma carga fiscal crescente, a subida dos custos do trabalho, uma deficiente rede de transportes e outros elementos associados ao "risco Brasil". Brasil - Crédito Brasil - Peso da Dívida Pública no PIB vs PIB PIB (YoY) 1 Brasil - Balança Comercial Un: 1^ $ :3 3:3 :3 :3 :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 Saldo (esc. esq.) Exportações (esc. dir.) Importações (esc. dir.) : 3: : : : 7: : 9: 1: Var. Hom. (YoY) Média : 1: 3 199: 1999: : 1: : 3: Peso da Dívida Pública no PIB (%) PIB - Var. Hom (YoY) (esc. dir) : : : 7: : 9: 1: 11: 1: Rui Bernardes Serra RBSerra@Montepio.pt - - DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 1

19 Índia Arranque de ano em aceleração, mas moderada e num contexto de riscos inflacionistas Atividade: O PIB registou um crescimento homólogo de.1% no ºT11, em forte desaceleração face ao acréscimo de.9% observado no 3ºT11. Tratou-se, de resto, do menor ritmo de crescimento da economia indiana desde o 1ºT T9 (+.1%), tendo esta forte desaceleração refletido essencialmente o novo acentuado abrandamento da atividade transformadora. Esta evolução consolida a tendência descendente que se vem a observar desde que o crescimento homólogo do PIB atingiu um pico máximo de ciclo no 3ºT9, estando associada à conjugação de vários fatores, desde a política monetária mais restritiva para combater as pressões inflacionistas, em simultâneo com o abrandamento da procura global e a contestação interna relacionada com a necessidade de reformas e com os elevados níveis de corrupção. Na ótica da produção, a mais importante do ponto de vista político e mediático, o destaque vai, pelo º trimestre consecutivo, para o forte abrandamento do crescimento na indústria, penalizado pela generalidade das indústrias, com destaque, uma vez mais, para a indústria transformadora, que viu o ritmo de crescimento desacelerar de.7% para.%, um mínimo desde o início da série. A energia também viu o VAB desacelerar, mas permanecendo a evidenciar um dos maiores crescimentos da atividade, ao passo que as indústrias extrativas viram ligeiramente agravado o ritmo de contração, depois de terem regressado às quedas no trimestre precedente. A agricultura, silvicultura e pesca manteve uma taxa de crescimento inferior à do PIB, setor agora também acompanhado (neste capítulo) pela indústria, funcionando, neste sentido, como condicionador do crescimento, tendo voltado a desacelerar, pelo º trimestre consecutivo, ao passo que a construção evidenciou a única aceleração da atividade, para um ritmo máximo desde o 1ºT11. O crescimento económico continuou, contudo, a ser liderado pelos serviços, não obstante a taxa de crescimento ter voltado a recuar ligeiramente. Este setor representa um pouco menos de % do VAB e continua a ser liderado pelo desempenho dos serviços de comércio, hotelaria, transportes e comunicações e pelos serviços financeiros, deixando a entender que a procura interna permaneceu bastante robusta, já que os serviços são genericamente não transacionáveis, embora, em ambos os casos, se tenha assistido a desacelerações. Somente os serviços sociais e comunitários viram aumentar o ritmo de crescimento. Globalmente, continuamos a defender o cenário de soft landing da economia indiana, perspetivando-se o regresso às acelerações da atividade já no primeiro trimestre deste ano. Com efeito, prevemos que o crescimento homólogo do PIB acelere de.1% para os.7% no 1ºT1, refletindo as melhorias que os indicadores qualitativos têm vindo a evidenciar neste arranque de ano, tanto para o setor industrial, como para os serviços, prevendo-se novas acelerações para os trimestres seguintes. Trata-se de um cenário consistente com as estimativas de crescimento anual do PIB no ano fiscal de 11/1 publicadas tanto pelo Banco Central da Índia (RBI), bem como pelo próprio Governo (+.9%, em ambos os casos, depois dos.% observados no ano fiscal de 1/11). Mercado laboral: Na ausência de um indicador quantitativo fiável, as indicações dadas pelos índices de emprego dos indicadores PMI revelam uma relativa estabilização da situação, com os dados de março a apontarem para uma marginal subida do emprego na indústria transformadora, depois do relatório de fevereiro ter sugerido uma marginal descida, e de em dezembro ter sido reportado um crescimento modesto dos postos de trabalho, que colocara termo ao período de destruição de postos de trabalho que se vinha a observar desde agosto. Nos serviços assistiu-se igualmente a um aumento do emprego, pela 3ª vez nos últimos meses (os únicos acréscimos desde junho), mas tendo em qualquer um dos casos sido de uma forma meramente marginal :Q :Q :Q Índia - PIB 7:Q :Q 9:Q PIB - Var. Hom. (YoY) PIB - Var. Média Anual 1:Q 11:Q Tabela Principais Indicadores Macroeconómicos Índia - Produção Industrial vs PMI Manufacturing :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 Un: Índice Produção Industrial - Variação Homóloga (esc. esq.) PMI Manufacturing (esc. dir.) 1:3 Un: Índice Índia - Taxa de Desemprego vs PMI de Emprego Taxa de Desemprego (dados da CIA) Índice PMI de Emprego (esc. dir.) Variação Trimestral Un. Variação Homóloga Variação Anual 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT1 1ºT11 ºT11 3ºT11 ºT11 1ºT PIB % Agricultura % Indústria % Serviços % Inflação (WPI ) % Repo Rate % Reverse Repo Rate % Nota: A taxa de juro não corresponde a variações, mas ao nível da variável no final do período. O WPI corresponde a Wholesale Price Index, a medida de Inflação privilegiada pelo Banco Central DPEC - Departamento de Estudos abril de 1 19

20 Índia - Índice de Preços nos Grossistas : 3: : : : 7: : 9: 1: Var. Hom. (YoY) Var. Média 1M 11: 1: Índia - Indicadores de Preços dos Outputs dos surveys PMI Un: Índice :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 PMI Manufacturing PMI Services 1: Índia - Taxas de Juro de Referência : 7: : 9: 1: 11: 1: Repo Rate Reverse Repo Rate Preços: O índice de preços nos grossistas (WPI), a medida de inflação de referência da RBI, apresentou um crescimento homólogo de.9% em fevereiro, superior ao observado no mês anterior (+.%), representando o 1º agravamento da inflação dos últimos meses. Tal como as desacelerações anteriores, também a aceleração de fevereiro acabou por estar bastante associada ao comportamento dos preços dos artigos primários, que regressaram às acelerações após meses consecutivos de desaceleração, e de uma forma vincada, passando de.%, o menor ritmo de crescimento desde agosto de, para.%, o maior desde novembro último. Com este aumento, a inflação homóloga afastou-se do registo mais baixo desde novembro de 9 que havia observado no mês anterior, voltando para níveis superiores à sua média histórica (+.7%) e permanecendo, neste sentido, bastante acima do intervalo considerado pelo RBI como sendo consistente com a estabilidade de preços, [.%;.%], algo que já se vem a observar desde finais de 9. Com efeito, a Índia continuou a evidenciar o maior nível de inflação entre os BRIC o grupo das maiores economias emergentes, que também inclui a China, o Brasil e a Rússia, tendo, de resto, nesses países se observado uma desaceleração da inflação no mês em análise. Mesmo antes desta aceleração, o Ministro das Finanças indiano já havia referido que a inflação ainda não se encontrava num nível aceitável, devendo ser ainda mais reduzida. Em termos prospetivos, esperamos que a inflação continue a abrandar. Refira-se, no entanto, que os riscos ascendentes se intensificaram nos últimos meses, decorrentes essencialmente do recente aumento dos preços do petróleo, mas também da derrapagem do défice orçamental do país e da depreciação da rúpia. Política monetária: Na reunião de 1 de março, o RBI manteve inalterada a repo rate em.%, no nível mais elevado desde o máximo de 9.% observado antes da crise e já a uma longa distância dos mínimos históricos (de.7%) registados entre abril de 9 e fevereiro de 1. Paralelamente, o RBI decidiu manter o rácio de reservas de caixa obrigatórias (CRR), a parcela dos depósitos que os bancos devem depositar na autoridade, em.7%, mas isto depois de dias antes (no dia 9 de março) ter surpreendido o mercado, ao cortar este rácio em 7 p.b., justificando essa decisão com a necessidade de garantir a fluidez do crédito aos setores produtivos da economia. Em termos de próximos passos da política monetária, a autoridade referiu que, apesar de recentemente ter indicado que, num quadro de desaceleração da atividade, não seria necessário mais nenhum aperto da política monetária no atual ciclo e que as futuras decisões seriam no sentido da redução de taxas, permanecem os riscos sobre a inflação, o que, segundo o RBI, irá influenciar tanto o timing como a magnitude das futuras alterações nas taxas. Do nosso ponto de vista, consideramos que a expectável contínua tendência de redução da inflação (ainda que com os já referidos riscos ascendentes ainda presentes e com eventuais subidas pontuais) deverá permitir uma redução de taxas no ºT1 ou, o mais tardar, na ª metade do ano, de modo a suportar uma maior aceleração do crescimento económico, visando a sua convergência para o valor médio de quase % observado durante a última década. Refira-se que a última subida de taxas compreendida entre o início de 1 e o final de 11, num total acumulado de 37 p.b. foi a mais rápida desde a criação da RBI em 193 e tinha também como objetivo paralelo possibilitar um suporte à rupia, que estava na mira dos mercados, mas que acabou por não evitar que a moeda indiana tivesse em 11 a pior performance entre as moedas asiáticas. Índia - Evolução do PIB, da Inflação e da Taxa de Juro : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) Preços Grossistas - Var. Hom. (esc. dir.) Repo Rate (esc. dir.) 1: India - PMI Services e Manufacturing Un: Índice :3 7:3 :3 9:3 1:3 11:3 1:3 PMI Manufacturing PMI Services Índia - Balança Comercial Un: 1^9 $ : 3: : : : 7: : 9: 1: 11: Saldo (esc. esq.) Exportações (esc. dir.) Importações (esc. dir.) 1: José Miguel Moreira JoseMoreira@Montepio.pt DPEC - Departamento de Estudos abril de 1