Comentário Semanal de Economia e de Mercados

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1 Comentário Semanal de Economia e de Mercados 1 de maio de 1 Departamento de Estudos Nos EUA, os dados divulgados durante a última semana parecem ter continuado a corroborar a tese da Fed de que o abrandamento económico em dezembro e janeiro se deveu, sobretudo, às condições meteorológicas adversas, pelo que a forte desaceleração da economia no 1ºT1 terá sido pontual, daí que a autoridade monetária deva prosseguir, na próxima reunião (em junho) com a redução do ritmo de compras mensais de dívida pública e privada ligada ao imobiliário, para terminar este processo no final do ano, à medida que as expetativas de aceleração da economia e do emprego se forem materializando. Note-se que, num testemunho perante o Congresso, a Presidente da Fed reiterou que a condução da política monetária não está sujeita a nenhum calendário pré-definido, quer no que diz respeito à retirada de estímulos, quer relativamente à subida de taxas, estando antes condicionais à evolução da economia. O dado mais positivo conhecido durante a semana acabou por ser a subida do índice ISM Non-Manufacturing (NMI), que revelou que as condições no imenso setor não-transformador, continuaram a melhorar em abril, a um ritmo superior ao esperado e ao do mês anterior, aliviando em dois meses de mínimos desde fev-1 para máximos desde ago-13 e ficando praticamente alinhado com a mediana do anterior período de expansão. Tendo-se já observado na semana anterior uma aceleração do indicador análogo da indústria, o ISM Composite sugeriu uma aceleração em abril, com o ISM Composite Production a sinalizar uma aceleração ainda superior do crescimento subjacente da economia, que passou do mais baixo desde jun-13 para o mais elevado desde ago-13, sinalizando um crescimento anualizado do PIB de 3.9% no ºT1, prevendo-se que a economia cresça mais de 3%. Na Zona Euro, o principal evento da semana foi a reunião de política monetária do BCE, não tanto pela apresentação de novas medidas na verdade, não houve a esse nível qualquer novidade, mas pela curiosidade de saber qual seria a reação e posicionamento da autoridade face aos recentes apelos da OCDE, que defendeu a necessidade de o BCE cortar a sua principal taxa de juro (a refi rate) para zero e mantê-la nesse nível por um longo período, defendendo, igualmente, a necessidade de medidas não convencionais se a inflação não recuperar ou se houver deflação. Apelos que, embora não fosse esse o nosso cenário central, poderiam ter motivado a tomada de medidas de política monetária adicionais na reunião da semana passada, mas com o BCE a optar por manter tudo na mesma, fazendo, contudo, questão de realçar a importância de contar com as perspetivas de médio prazo constantes nas próximas projeções macroeconómicas do seu staff (a divulgar aquando da reunião de junho) antes de avançar para eventuais novas medidas. Por detrás desta manutenção da política monetária, bem como sensivelmente do mesmo discurso da reunião anterior, deverá ter estado designadamente a valorização dos últimos dados sobre a inflação que, como referido, revelaram uma reversão, em abril, da diminuição da inflação observada no mês anterior, bem como sobre a atividade que têm continuando a sustentar uma aceleração do crescimento económico na região no 1ºT1 e na primeira metade do ºT1. Em Portugal, em termos de divulgação de dados macroeconómicos, a semana ficou essencialmente marcada pela divulgação dos dados trimestrais do desemprego, publicados pelo INE, relativos ao 1ºT1, que revelaram que a taxa de desemprego fixou-se nos 15.1%, diminuindo face aos 15.3% registados no ºT13. Tratou-se do º desagravamento consecutivo, após 7 trimestres de subidas, com este comportamento da taxa de desemprego no 1ºT1 a refletir uma diminuição do desemprego superior à do emprego, este um aspeto mais negativo, na medida em que traduz uma diminuição da população ativa. Estes dados continuam, ainda assim, a revelar-se animadores, levandonos a rever em baixa as nossas previsões para a taxa de desemprego, apontando-se agora para uma taxa de desemprego de 1.9% para 1, diminuindo face aos 16.% observados em 13, prevendo-se uma redução para cerca de 1.6% em 15 (em ambos os casos, abaixo dos 15.% e 1.8% recentemente previstos pelo Governo, no âmbito do Documento de Estratégia Orçamental para 1-18, apresentado em 3-abr). Na semana passada foram também divulgados importantes dados sobre a atividade económica, ainda referentes ao 1ºT1, que revelaram leituras distintas, destacando-se, pela positiva, a diminuição do défice comercial de bens em março de 83 milhões de euros (M ) para 779 M, e, pela negativa, as quedas, também no derradeiro mês do trimestre, do volume de negócios nos serviços (-1.8% vs -.% no mês anterior) e da produção na construção (-3.1% vs +1.1% no mês anterior). Dados que continuaram a corroborar as nossas perspetivas para a evolução da atividade económica nesse trimestre, com o nosso indicador compósito para o PIB a permanecer a apontar grosso modo para uma estabilização no 1ºT1 (+.6% no ºT13) a estimativa inicial do PIB será conhecida esta 5ª feira, com a procura interna a dever ter sido parcialmente condicionada pela entrada em vigor das medidas constantes no OE-1 (a este fator junta-se o inverno anormalmente rigoroso, que terá afetado atividades como a pesca, a agricultura e a construção). No Reino Unido, realizou-se mais uma reunião do Comité de Política Monetária (MPC) do Banco de Inglaterra (BoE), que não alterou a postura da sua política, como esperado, depois da revisão da forward guidance efetuada em fevereiro. Continuamos a apontar para a 1ª subida de taxas apenas no início de 15. Em termos de dados económicos foram divulgados diversos indicadores, quer para o trimestre passado, quer para o atual, que vieram, por um lado, sugerir a confirmação do crescimento do PIB do 1ºT1 aquando da ª estimativa, e, por outro, sinalizar a manutenção do ritmo

2 de crescimento no ºT1. Relativamente ao 1ºT1, a produção na construção em março caiu 1.% (consenso: +.6%), mas recaindo sob dados revistos em alta (em fevereiro, de -.8% para -.%), pelo que o crescimento no 1ºT1 foi de.6%, o dobro do divulgado pelo ONS na 1ª estimativa do PIB, mas sem impactos nos números do PIB a uma casa decimal. Ademais que, apesar de a produção industrial ter caído.1% em março e menos do que o esperado, apresentou um crescimento trimestral de.7%, inferior aos.8% divulgados na 1ª estimativa do PIB. Por outro lado, o défice comercial de bens e serviços ficou abaixo do esperado em março, depois de ter feito mínimos desde mar-11 em dez-13. Assim, no 1ºT1 as exportações líquidas deverão ter apresentado um novo contributo positivo para o crescimento do PIB. Relativamente ao ºT1, as vendas de carros caíram ligeiramente em abril (dados ajustados pelo Montepio), aliviando de um máximo desde dez-5, mas exibindo uma subida trimestral superior à observada no 1ºT1, o que significa que o consumo privado deverá continuar a subir a bom ritmo. O indicador PMI Services subiu em abril, após 5 quedas consecutivas, continuando a dar conta de um forte crescimento, bem acima da tendência histórica e revelando-se juntamente com os indicadores da indústria e da construção consistente com uma subida de 1.% do PIB no ºT1 (acima do nosso cenário central: +.8%, mais.1 p.p. do que anteriormente). Igualmente acima do nosso cenário central, mas dizendo respeito a um horizonte temporal diferente, refiram-se as estimativas do NIESR, que apontam para um crescimento em cadeia de 1.% do PIB nos 3 meses terminados em abril, acima do observado no 1ºT1 (+.8%). No Japão, foram divulgados poucos indicadores, tendo os movimentos sido mistos, mas continuando a emergir uma conclusão: depois de no ºT13 a economia ter crescido apenas.%, os indicadores para o 1ºT1 sinalizam um ímpeto de crescimento superior àquelas que são as nossas perspetivas, sugerindo para o ºT1 uma performance igualmente melhor do que a que perspetivamos, esperando-se uma retração da economia, em resultado do aumento do IVA no dia 1 de abril. Assim, o valor preliminar de março do indicador coincidente (COI) do ESRI apontou para uma subida face ao mês anterior, aproximando-se dos níveis de janeiro, quando atingiu máximos desde fev-8, sinalizando um acréscimo trimestral do PIB de 1.3% no 1ºT1, acima do nosso intervalo de previsão, entre.8% e 1.%. Efetivamente, no 1ºT1 a economia japonesa terá continuado a ser apoiada pela recuperação do setor industrial exportador, mas com crescimentos também nos serviços privados. Em termos de componentes da procura, a atividade terá sido impulsionada sobretudo pelo crescimento do consumo, em antecipação ao referido aumento da taxa do IVA. Olhando para o ºT1, o valor preliminar de março do indicador avançado do ESRI (LEI) veio apontar para uma descida, a ª consecutiva, após 5 subidas, passando em dois meses de máximos desde mai-6 para mínimos desde mar- 13, ainda assim sinalizando um crescimento do PIB de.3% no ºT1, contrastando com a nossa previsão de uma queda entre.3% e.7%. Por sua vez, o índice de atividade dos serviços (PMI Services) desceu em abril de 5. para 6. pontos, a 3ª queda em meses, ficando em mínimos desde set-11 e regressando a terreno negativo pela ª vez em 3 meses, refletindo também a subida do IVA. A descida do PMI Services veio juntar-se à queda da componente de produção do PMI Manufacturing, pelo que o PMI Compósito desceu de 5.8 para 6.3 pontos. Os registos médios ao longo do 1ºT1 sinalizam um crescimento do PIB de 1.1% e para o ºT1 uma queda de.%, em ambos os casos mais otimistas que o nosso cenário: entre.8% e 1.% no 1ºT1 e entre -.3% e -.7% no ºT1. Nos Mercados Financeiros, a semana revelou novamente uma evolução mista do sentimento global de mercado, refletindo dados económicos igualmente mistos e a ausência de grandes desenvolvimentos ao nível da crise entre a Ucrânia e a Rússia, num contexto de um novo alívio na pressão sobre os periféricos, de um ligeiro adensar das surpresas positivas na 5ª semana de Época de Resultados nos EUA e da manifestação de disponibilidade do BCE para um aumento dos estímulos monetários em junho, esta última com naturais impactos ao nível cambial e no mercado monetário. Analisando os movimentos nos mercados financeiros, observou-se, tal como na semana passada, um comportamento misto do sentimento de mercado, que se refletiu em movimentos igualmente mistos, mas tendencialmente ascendentes, nas classes de ativos de risco. Este comportamento foi visível designadamente nas ações, onde se registaram movimentos mistos, inclusivamente nos índices americanos, onde o índice americano S&P 5 desceu ligeiramente, corrigindo de máximos históricos, mas com o Dow Jones a atingir novos máximos históricos. Também na Europa não foi visível uma tendência, com uma queda ligeira no Reino Unido e uma subida (também ligeira) nas ações das principais empresas da Zona Euro (Eurostoxx 5), ao passo que, na Ásia, as ações indianas atingiram novos máximos históricos, mas as japonesas e chinesas caíram. Os spreads da dívida periférica prosseguiram o movimento descendente, destacando-se a descida na dívida irlandesa, com a pressão sobre a dívida privada a aliviar também ligeiramente, acompanhando as subidas na maioria das ações europeias e a referida continuação da redução da pressão sobre os periféricos. No mercado cambial, a taxa de câmbio efetiva nominal do euro caiu, depois de ter estabilizado na semana anterior, devendo ter sido essencialmente prejudicada pelo facto do Presidente do BCE ter admitido o lançamento de novos estímulos monetários em junho. As yields da dívida de referência evidenciaram uma tendência de subida nos prazos mais longos na Alemanha e nos EUA, mas acabando por cair nos prazos mais curtos nos EUA, ao passo que, no MMI, as Libor do dólar mantiveram-se em mínimos históricos, com as taxas a 1 meses a fazerem mesmo novos mínimos, tendo as Euribor descido nos prazos de 6 a 1 meses, confirmando o regresso aos movimentos descendentes da semana anterior e refletindo, novamente, uma diminuição das expectativas em relação às taxas de juro. Por último, as commodities apresentaram também comportamentos mistos entre a maioria das principais classes, mas com as quedas nos metais preciosos e nas energéticas a determinarem as descidas nos índices compósitos CRB Index e GSCI S&P, que caíram pela 3ª semana consecutiva. Departamento de Estudos 1 de maio de 1

3 Indicadores Anunciados na Semana Passada Indicadores Anunciados na Semana Passada País Data Evento Período Consenso Actual Anterior Revisão Portugal 8-mai Vendas Industriais nsa (MoM) Mar % -.% -1.9% Vendas Industriais nsa (YoY) Mar --.3% -.6%.1% 9-mai Balança Comercial (EUR) Mar M -79M -83M Produção na Construção sa (mm3m/mom) Mar % -1.3% -- Produção na Construção sa (mm3m/yoy) Mar % -13.7% -13.1% Taxa Desemprego nsa 1Q % 15.3% -- Volume de Negócios nos Serviços (MoM) Mar % -1.7% -.% Volume de Negócios nos Serviços (YoY) Mar -- -.% -1.% -1.1% Espanha 6-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr Variação Desemprego (milhares) Apr mai Produção Industrial nsa (YoY) Mar.% 8.1% 3.1%.7% Produção Industrial sa Wda (YoY) Mar 1.6%.6%.8%.5% Alemanha 6-mai PMI Composite Apr F PMI Services Apr F mai Encomendas Industriais nsa (YoY) Mar.3% 1.5% 6.1% 6.5% Encomendas Industriais sa (MoM) Mar.3% -.8%.6%.9% 8-mai Produção Industrial nsa wda (YoY) Mar.% 3.%.8%.7% Produção Industrial sa (MoM) Mar.% -.5%.%.6% 9-mai Balança Comercial (EUR) Mar 17.B 16.B 16.3B 16.B Exportações sa (MoM) Mar 1.3% -1.8% -1.3% -- Importações sa (MoM) Mar.6% -.9%.% -- França 6-mai PMI Composite Apr F PMI Services Apr F mai Balança Comercial (EUR) Mar -65M -937M -3368M -3771M Indústria Transf (MoM) Mar.1% -.7%.3% -- Produção Industrial (MoM) Mar.3% -.7%.1% -- Itália 6-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Produção Industrial sa (MoM) Mar.3% -.5% -.5% -.% Produção Industrial wda (YoY) Mar 1.3% -.%.% -- Zona Euro 5-mai IPP (MoM) Mar -.% -.% -.% -- IPP (YoY) Mar -1.7% -1.6% -1.7% -- Sentix - Confiança do Investidor MAY mai PMI Composite Apr F PMI Services Apr F Vendas a Retalho - reais sa (MoM) Mar -.%.3%.%.1% Vendas a Retalho - reais wda (YoY) Mar 1.%.9%.8% 1.% 8-mai BCE - Decisão sobre Taxa de Juro May 8.5%.5%.5% -- BCE - taxa de facilidade de depósitos May 8.%.%.% -- BCE - Taxa de facilidade permanente de cedência de liquidez May 8.75%.75%.75% -- R. Unido 6-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Registos Automóveis (YoY) Apr -- 8.% 17.7% -- 8-mai BOE Asset Purchase Target MAY 375B 375B 375B -- Preços Habitação - Halifax (mm3m/yoy) Apr 9.1% 8.5% 8.7% -- Preços Habitação - Halifax sa (MoM) Apr.9% -.% -1.1% -1.% Preços Habitação - RICS (Survey) Apr 55% 5% 57% -- Reunião do Banco de Inglaterra - Decisão de taxa de juro May 8.5%.5%.5% -- 9-mai Balança Comercial de Bens (Visible) Mar Balança Comercial exc UE GBP/Mn Mar Balança Comercial Total (milhões GBP) Mar NIESR - Estimativa do PIB (QoQ) Apr -- 1.%.9%.8% Produção Industrial (MoM) Mar -.% -.1%.9%.8% Produção Industrial (YoY) Mar.%.3%.7%.5% Produção na Construção SA (MoM) Mar.6% -1.% -.8% -.% Produção na Construção wda (YoY) Mar 7.1% 6.%.8% 3.9% EUA 5-mai ISM Composite Apr ISM Non-Manufacturing Apr PMI Composite (Markit) Apr F PMI Services (Markit) Apr F Sentix - Confiança do Investidor MAY mai Balança Comercial Mar -$.B -$.B -$.3B -$1.9B IBD/TIPP - Índice Otimismo Económico MAY mai Crédito Consumo Mar $15.5B $17.59B $16.89B $1.986B Custos do Trabalho (QoQ Anualizado) 1Q P.8%.% -.1% -.% Produtividade por hora exc agric (QoQ) - Anualizada 1Q P -1.% -1.7% 1.8%.3% 8-mai Confiança do Consumidor (Bloomberg; anterior ABC) May Pedidos Subsídio de Desemprego - Acumulado Apr 6 758K 685K 771K 761K Pedidos Subsídio de Desemprego - Novos May 3 35K 319K 3K 35K 9-mai Ofertas de Empregos Mar Stocks Grossistas (MoM) Mar.5% 1.1%.5%.7% Vendas Grossistas (MoM) Mar 1.1% 1.%.7%.9% Japão 7-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Indicador Avançado Mar P Indicador Coincidente Mar P Brasil 6-mai IPP - Ind. Transformadora (YoY) Mar % 8.% -- PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Commodity Price Index (YoY) Apr 17.5% 16.99% 17.7% -- Produção Industrial nsa (YoY) Mar -3.% -.9% 5.%.% Produção Industrial sa (MoM) Mar -.% -.5%.%.% 8-mai Utilização Capacidade Instalada Mar % 8.6% 81.9% 9-mai Exportação de Veículos Apr IPCA - IBGE (MoM) Apr.79%.67%.9% -- IPCA - IBGE (YoY) Apr 6.1% 6.8% 6.15% -- Produção de Veículos Apr Vendas de Veículos Apr China 3-mai PMI Non-Manufacturing (Oficial) Apr mai PMI Manufacturing - HSBC Apr F mai PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Balança Comercial - USD Apr $16.7B $18.6B $7.71B $7.7B Exportações (YoY) Apr -3.%.9% -6.6% -- Importações (YoY) Apr -.1%.8% -11.3% -- 9-mai IPC (YOY) Apr.1% 1.8%.% -- IPP (YoY) Apr -1.9% -.% -.3% -- Rússia 5-mai PMI Manufacturing Apr mai IPC (MoM) Apr.9%.9% 1.% -- IPC (YOY) Apr 7.3% 7.3% 6.9% -- IPC (YTD YoY) Apr 3.% 3.%.3% -- IPC Core (MoM) Apr.8%.9%.8% -- IPC Core (YoY) Apr 6.% 6.5% 6.% -- 7-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr Índia 6-mai PMI Composite Apr PMI Services Apr mai Exportações (YoY) Apr % -3.1% -- Importações (YoY) Apr % -.1% -- Venda de Carros Indianos Apr Fonte: Thomson Reuters.; Legenda: nsa - não ajustado de sazonalidade; sa - ajustado de sazonalidade; wda - ajustado de dias úteis; saar - taxa anualizada ajustada de sazonalidade; WoW - variação semanal; MoM - variação mensal; QoQ - variação trimestral; YoY - variação homóloga; mm3m - média móvel 3 meses. 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4 EUA Indicadores ISM sinalizaram acelerações da atividade em abril, corroborando a tese de que o abrandamento da economia no início do ano terá resultado de condições meteorológicas adversas Confiança fora da indústria transformadora subiu para máximos desde ago-13 Os dados divulgados durante a última semana parecem ter continuado a corroborar a tese da Fed de que o abrandamento económico em dezembro e janeiro se deveu, sobretudo, às condições meteorológicas adversas, pelo que a forte desaceleração da economia no 1ºT1 terá sido pontual, daí que a autoridade monetária deva prosseguir, na próxima reunião (em junho) com a redução do ritmo de compras mensais de dívida pública e privada ligada ao imobiliário, para terminar este processo no final do ano, à medida que as expetativas de aceleração da economia e do emprego se forem materializando. Note-se que, num testemunho perante o Congresso, a Presidente da Fed reiterou que a condução da política monetária não está sujeita a nenhum calendário pré-definido, quer no que diz respeito à retirada de estímulos, quer relativamente à subida de taxas, estando antes condicionais à evolução da economia. Na realidade, mesmo no 1ºT1, tinham sido visíveis leituras dos indicadores compósitos e de confiança relativamente robustas e sugerindo mesmo uma aceleração do crescimento, mas tendo a economia acabado por crescer uns meros.1% anualizados (devido justamente ao mau tempo). Refira-se que os dados de março da balança comercial revelaram uma descida, aproximando-se dos mínimos de anos registados em nov-13, sugerindo que o contributo das exportações líquidas para o crescimento do PIB do 1ºT1 possa ser menos negativo (entre +.1 p.p. e +.3 p.p.) do que o estimado aquando da 1ª estimativa do PIB. Por sua vez, os dados de março dos stocks também sinalizam um menor contributo negativo da variação de existências, o que significa que o PIB poderá ter crescido entre.3% e.7% no 1ºT1. Relativamente ao mercado de trabalho, depois do emprego no setor privado em abril ter acelerado, a descida na última semana dos novos pedidos de subsídio de desemprego, aproximando-se dos mínimos desde mai-7 registados semanas antes, sinaliza uma criação do emprego em maio entre e mil (setor privado), pelo que no ºT1 a criação de empregos deverá ultrapassar os 6 mil pela 1ª vez em trimestres e poderá atingir os 7 mil. Refira-se também que as ofertas de emprego desceram em março, mas depois de no mês anterior se terem situado grosso modo num máximo desde jan-8, tendo a sua média móvel de 3 meses subido e se aproximado dos máximos desde mar-8 observados em nov-13. Entre os indicadores qualitativos, o sentimento dos investidores (Sentix) desceu em maio pela 3ª vez nos últimos meses, mas permanecendo ainda próximo do máximo desde fev- com que iniciou o ano e sinalizando pelo 19º mês um crescimento da economia americana acima da sua tendência histórica. Ao nível da confiança dos consumidores, já foram conhecidos 3 dos 5 indicadores que monitorizamos, com as indicações a serem mistas (queda do indicador da IBD e da Bloomberg; subida do índice da RBC), mas, em média, negativas, ainda que se perspetive que na totalidade do ºT1 se observe uma nova melhoria da confiança dos consumidores, recuperando finalmente da queda do ºT13, acompanhando a esperada aceleração da economia e do emprego. Efetivamente, no 1ºT1, o nosso indicador compósito para a confiança dos consumidores obtido através da média ponderada dos 5 principais indicadores de confiança dos consumidores sinalizava um crescimento anualizado de.5% do consumo, mas este acabou por crescer 3.%. Para o ºT1, o indicador sinaliza um crescimento de.7%, mas prevendo-se que o consumo cresça novamente na ordem dos 3%, apontando-se para um crescimento entre.6% e 3.%, com o centro do intervalo de previsão a situar-se acima da média dos crescimentos trimestrais de 13 (+.3%) e em linha com a mediana dos crescimentos dos últimos anos (+3.%) :Q EUA - PIB (QoQ) Anualized vs ISM Composite Production 1996:Q 1998:Q Previsão - Q1 YoY:.7/QoQ Anz:3.9 :Q :Q :Q 6:Q 8:Q 1:Q 1:Q Un: Indice PIB - QoQ Anualiz. (esc. esq.) ISM Comp. Prod. - Quarterly Average (esc.dir.) 1:Q O dado mais positivo conhecido durante a semana acabou por ser a subida do índice ISM Non-Manufacturing (NMI), que revelou que as condições no imenso setor nãotransformador, continuaram a melhorar em abril, a um ritmo superior ao esperado e ao do mês anterior, aliviando em dois meses de mínimos desde fev-1 para máximos desde ago-13 e ficando praticamente alinhado com a mediana do anterior período de expansão. Tendo-se já observado na semana anterior uma aceleração do indicador análogo da indústria, o ISM Composite sugeriu uma aceleração em abril, com o ISM Composite Production a sinalizar uma aceleração ainda superior do crescimento subjacente da economia, que passou do mais baixo desde jun-13 para o mais elevado desde ago-13, sinalizando um crescimento anualizado do PIB de 3.9% no ºT1, prevendo-se que a economia cresça mais de 3%, beneficiando do efeito de comparação com o 1ºT1, quando a atividade foi prejudicada pelo mau tempo, continuando ainda condicionada pelos efeitos dos cortes na despesa pública. Em dez-13 houve um acordo orçamental entre Democratas e Republicanos, pelo que se espera uma continuação da melhoria da confiança dos agentes económicos e uma aceleração do emprego. O contexto internacional tem vindo a apresentar-se cada vez menos adverso, estimando-se uma recuperação do contributo das exportações líquidas, que no 1ºT1 foi negativo. O contributo da variação de existências deverá deixar de penalizar a atividade económica. O consumo privado deverá, como referido, manter grosso modo o crescimento na ordem dos 3%. Já o investimento em capital fixo deverá regressar ao crescimento, esperando-se uma subida do investimento em equipamentos e em construção residencial, e uma aceleração da construção não residencial Departamento de Estudos 1 de maio de 1

5 Aconteceu na semana passada nos EUA Emprego O número de novos pedidos de subsídio de desemprego desceu mais do que o esperado na semana terminada em 3 de maio, de 35 mil para 319 mil (consenso: 35 mil), aproximando-se do registo observado semanas antes, quando desceu para um nível mínimo desde mai-7 (meio ano antes do início da última recessão). Note-se que os pedidos de subsídio de desemprego são bastante voláteis, pelo que importa olhar para a média móvel de semanas (mms), que já mesmo no final de 1 apresentava leituras consistentes com os fundamentos económicos e que subiu pela 3ª semana consecutiva, mas permaneceu próximo dos 31 mil registados 3 semanas antes, que são um mínimo desde out-7. Ao subir de 3 mil para 35 indivíduos, a variável alargou ligeiramente a distância face à barreira psicológica dos 3 mil, sinalizando uma criação de postos de trabalho no setor privado entre e mil em maio, valores inferiores aos 73 mil criados em abril (o total do emprego não-agrícola subiu igualmente 88 mil naquele mês). Importa contudo ter em mente que os novos pedidos de subsídio de desemprego refletem sobretudo os despedimentos, sendo que ao nível das contratações os dados têm-se revelado mais fracos. O último dado quantitativo disponível revelou que no trimestre terminado em março as ofertas de emprego subiram para muito perto do máximo desde mar-8 registado em nov-13. A fraca criação de empregos em janeiro (+1 mil), acabou por ser determinante para que se observasse um abrandamento no 1ºT1 (+569 mil), ficando, assim, aquém dos 6 mil. Em todo o caso, pelo 6º trimestre consecutivo, a criação de empregos situou-se acima da média durante os dois anteriores períodos de expansão (+53 mil), esperando-se que no ºT1 esse valor seja batido. Notese que caso em maio e junho a criação de empregos fosse idêntica à de abril uma hipótese que nos parece neste momento demasiado otimista, no trimestre seriam criados 86 mil empregos, ao maior ritmo desde o 1ºT6. Em todo o caso, um valor na ordem dos 7 mil parece agora atingível, ademais que os novos pedidos de subsídio de desemprego sinalizam uma criação de empregos superior a mil. Apesar de, como referido anteriormente, a criação de postos de trabalho nos últimos trimestres ser consistente com crescimentos razoáveis do PIB, trata-se de crescimentos do emprego moderados (ainda que as perspetivas sejam de que no atual trimestre esse ritmo já seja relativamente robusto) comparativamente a outros períodos de expansão e, sobretudo, comparativamente à velocidade da perda de empregos registada durante a Grande Recessão. Este facto acaba assim por continuar a corroborar a manutenção de estímulos por parte da Fed, não obstante a autoridade ter vindo em 3-abr, pela ª reunião consecutiva, anunciar que irá continuar a reduzir ligeiramente o ritmo de compras mensais de dívida pública e de dívida privada, em resultado dos sinais de aceleração da atividade económica e da redução do desemprego. Os comunicados da Fed têm considerado que o abrandamento da economia e do emprego no início do ano se deve ao mau tempo sendo que este relatório do emprego corrobora essa tese, pelo que a Fed deverá prosseguir com a redução das compras mensais de dívida na reunião de junho, devendo terminar o processo no final de 1, à medida que ao longo do ano vários dos objetivos forem sendo alcançados. Durante a conferência de imprensa da penúltima reunião, a Presidente da Fed referiu que a primeira subida de taxa poderá ocorrer cerca de 6 meses depois do programa de compra de dívida estar concluído, ou seja, a primeira subida poderá vir a ocorrer entre abril e junho de 15 (no pressuposto que a Fed deixa de comprar divida a partir de outubro ou dezembro deste ano). Estas declarações de Yellen assustaram os mercados (que esperavam uma subida um pouco mais tarde), mas acabam por ser consistentes com o facto da maioria dos responsáveis da Fed esperarem agora que a taxas dos fed funds feche 15 em 1.%, o que pressupõe 3 subidas de taxas de.5%. Em todo o caso, entretanto, Yellen salientou que não existe nenhum calendário para a retirada de estímulos e para a subida de taxas, estão condicionais à evolução da economia. EUA - Índice Regionais de Emprego vs Pedidos Semanais Un: Índice Un: Milhares (escala invertida) :5-1, -1, 5:5 6:5 7:5 8:5 9:5 1:5 11:5 1:5 13:5 1: Índice Regionais de Emprego - média 7 (esc. esq.) Novos Pedidos Subsídio Desemprego - Média Semanas (esc. dir.) EUA - Variação do Emprego Não-Agrícola vs Pedidos Semanais Un: 1^3 Empregos Un: 1^3 Empregos :5 5:5 6:5 7:5 8:5 9:5 1:5 11:5 1:5 13:5 1: Variação do Emprego Não-Agrícola Pedidos Subs. Desemprego - MM Semanas - esc dir. e invertida Em março, as ofertas de emprego dos empregadores americanos desceram, passando de.15 milhões (valor revisto em baixa dos anteriores.173 milhões) para.1 milhões de empregos disponíveis (consenso:.15 milhões), grosso modo aliviando de um máximo desde jan-8, permanecendo pelo 3º mês consecutivo acima do limiar dos 3 milhões, valores que, desde nov-8, apenas tinham sido ultrapassados em mar-11, fev-11 e abr-1. Também a média móvel de três meses das ofertas de emprego, uma medida menos volátil, registou uma ligeira subida, aproximando-se dos máximos desde mar-8 observados em nov-13. Note-se que o registo de março do índice relativo às vagas por preencher no indicador de confiança das pequenas empresas (SBOI) sinalizava uma descida superior das ofertas de emprego no mês. Em março, a taxa de ofertas de emprego desceu de.9% para.8%, aliviando de um máximo desde jan-8. Refira-se que, segundo o mesmo relatório, o número de contratações desceu de.699 para.65 milhões, permanecendo, assim, bem abaixo dos 5. milhões de dez-7. O número de indivíduos que se desvincularam da entidade patronal, voluntariamente ou não, registou também um decréscimo, de.59 para.31 milhões. Continua a existir, assim, uma elevada incongruência entre a oferta e a procura de trabalho, que, na opinião de alguns responsáveis da Fed, terá que ser combatida com medidas de estímulo orçamental e não apenas através da política monetária. De facto, a taxa de desemprego, já disponível para o mês de abril, até desceu de 6.7% para 6.3%, um mínimo desde set-8, encontrando-se, ainda assim, num valor acima do nível sugerido pela sua relação histórica com a taxa de ofertas de emprego (5.9%). (escala invertida) : 5: EUA - Desemprego vs Empregos Oferecidos 6: 7: 8: 9: 1: 11: 1: 13: Taxa de Desemprego (esc. esq.) Taxa de Empregos Oferecidos (esc. dir.) 1: Departamento de Estudos 1 de maio de 1 5

6 Confiança dos Consumidores O indicador de confiança dos consumidores divulgado pela IBD/TIPP desceu em maio. pontos, para 5.8 pontos, quando as expetativas do mercado eram apenas de uma queda marginal (consenso: 7.9 pontos), contabilizando apenas decréscimos em 6 meses, corrigindo de um máximo desde jun-13. Recorde-se que no mês anterior o indicador tinha finalmente recuperado da descida de 7.6 pontos registada em out-13, provocada pelo impasse negocial no Congresso, quando caiu para um mínimo desde ago- 11 (justamente o mês em que os EUA estiveram à beira de entrar em incumprimento devido ao impasse relativamente ao aumento do teto de endividamento do Governo americano). O indicador da IBD/TIPP continua a ser, de entre aqueles que monitorizamos, o que revela um maior pessimismo, sinalizando uma subida do consumo a um ritmo anualizado de 1.6% no mês (+.% no mês anterior), aquém do crescimento de.% que o conjunto dos demais indicadores que seguimos sinalizava para abril. O índice da IBD ficou 3.5 pontos abaixo da sua média histórica de 9.3 pontos, mas.9 pontos acima da sua média de 1 meses (.9 pontos) e agora 1. pontos acima da leitura de. pontos de dez-7, quando a economia entrou em recessão. Tratou-se do 19º registo consecutivo abaixo do limiar do otimismo (5 pontos), de resto, algo que tem sido a norma desde set-9, com apenas exceções (duas no início de 11 e outras em setembro e outubro passados). Observaram-se descidas nas suas 3 componentes, mas em nenhum dos casos anulando a subida do mês anteriores. A relativa às expectativas sobre a evolução da economia corrigiu de um máximo desde set-13, afastando-se, assim, do registo de jun-13, quando estava em máximos desde out-1, situando-se pela 1ª vez consecutiva abaixo da sua média histórica. Esta componente ficou agora um pouco mais perto do mínimo desde ago-11 observado em out-13. O índice referente às expetativas sobre as finanças pessoais anulou ¾ da forte subida do mês anterior, mas sendo aquele que em termos acumulados mais tinha subido nos 6 meses anteriores, tendo então recuperado nesse período de mínimos desde ago-11 para máximos desde out-1, permanecendo em maio em níveis normalmente compatíveis com acréscimos do consumo privado, mas voltando a ficar aquém da média histórica, pela 1ª vez em 11 meses (a exceção foi em abril). O indicador relativo às políticas públicas corrigiu de um máximo desde jan-13, aproximando-se dos mínimos desde ago-11 observados em out-13). Refira-se que, pela 3ª vez em meses (abril foi a exceção), excluindo esta componente, o indicador da IBD situa-se abaixo do limiar do otimismo. O indicador de confiança dos consumidores divulgado pela Bloomberg desceu no 1º registo semanal de maio, de 37.9 para 37.1, após 3 subidas consecutivas, corrigindo de um máximo desde os 38.3 pontos registados na última semana de jul-13, quando se situou no valor mais elevado desde jan-8, no início da anterior recessão. Em termos médios mensais, observa-se também um decréscimo, mas anulando menos de 1/3 da subida do mês anterior, fazendo uma pausa no movimento de recuperação dos mínimos desde out-1 registados em out-13 e que culminaram em abril no nível mais elevado desde dez-7. Verificam-se descidas nas suas 3 componentes, com apenas a relativa ao estado da economia a anular a subida do mês anterior. A relativa à predisposição para consumir está a descer após 3 subidas consecutivas, aliviando de um máximo desde out-7. O índice relativo ao estado da economia está a aliviar de um máximo desde jul-13 (mês em que atingiu o nível mais elevado desde jan-8) e aproximando-se ligeiramente dos mínimos desde set-1 registados em out-13. O indicador referente às finanças pessoais está a corrigir de um máximo desde mar-8, tendo, em 13, sido condicionado pelos aumentos de impostos que entraram em vigor em jan-13 (em resultado do acordo entre Democratas e Republicanos) e, a partir de meados desse ano, penalizado pela subida das taxas de juro de longo prazo de referência para as hipotecas. O indicador da RBC subiu pela ª vez em 6 meses, aproximando-se da leitura de março, que juntamente com o de junho, consiste no valor mais elevado desde dez-7, ou seja, uns meses antes de ser conhecida a falência da Lehman Brothers. Indicador compósito O índice da IBD foi o 3º indicador a ser conhecido para o mês de maio, com as indicações a serem mistas (queda do indicador da IBD e da Bloomberg; subida do índice da RBC), mas, em média, negativas, ainda que se perspetive que na totalidade do ºT1 se observe uma nova melhoria da confiança dos consumidores, recuperando finalmente da queda do ºT13, acompanhando a esperada aceleração da economia e do emprego. Recorde-se que em abril o nosso indicador compósito para a confiança dos consumidores americanos obtido através da média ponderada dos 5 principais indicadores de confiança dos consumidores registou a ª subida consecutiva e a 5ª em 6 meses, atingindo máximos desde jun-13, que, por sua vez, é o valor mais elevado desde o início do outono de 7. Cenário para o consumo No 1ºT1, o nosso indicador compósito para a confiança dos consumidores sinalizava um crescimento anualizado de.5% do consumo, mas este acabou por crescer 3.%. Para o ºT1, o indicador sinaliza um crescimento de.7%, mas prevendo-se que o consumo cresça novamente na ordem dos 3%, apontando-se para um crescimento entre.6% e 3.%, com o centro do intervalo de previsão a situar-se acima da média dos crescimentos trimestrais de 13 (+.3%) e em linha com a mediana dos crescimentos dos últimos anos (+3.%) : :Q 5: EUA - Consumo Anualisado (QoQ) vs Conf. Consumidor Composite 1996:Q 6: 1998:Q EUA - Confiança e Consumo Privado Un: Índice 7: Previsão - Q1 YoY:.7/QoQ Anz:.7 :Q 8: :Q 9: :Q 1: 6:Q 8:Q 11: 1:Q 1: 1:Q 13: Un: Indice 1 1:Q Consumption - QoQ Anualiz. (esc. esq.) Consumer Confidence - Quarterly Average (esc. dir.) 1: Confiança do Consumidor Uni. Michigan - (esc. esq.) Consumo Privado (YoY) (esc. dir.) EUA - Indicadores de Confiança dos Consumidores Ind. Confiança Abr-1 Mai-1 Abr-1 Mai-1 Conference Board Bloomberg IBD Michigan RBC :8 Un: Índice 11:11 1: Valor EUA - Confiança dos Consumidores 1:5 1:8 1:11 Conf. Board (esc. esq.) IBD/TIPP (esc. esq.) 13: 13:5 13:8 13:11 Variação Un: Índice 1: 1:5 Univ. Michigan (esc. esq.) Bloomberg (esc. dir.) Departamento de Estudos 1 de maio de 1 6

7 Investimento Empresarial em Stocks Os stocks dos grossistas registaram em março uma subida de 1.1%, superando as expetativas do mercado (consenso: +.5%) e o crescimento do mês anterior (+.7%, valor revisto em alta em. p.p.), tratando-se da 9ª subida consecutiva depois de 3 meses a cair, com os stocks a baterem novos níveis máximos históricos, prosseguindo com a tendência de subida iniciada em dez-9. Em março as vendas recuperaram finalmente da queda de janeiro, pelo que a performance acumulada dos stocks e das vendas nos últimos meses continua a revelar-se consistente com progressivas subidas nos stocks. Em termos médios, no 1ºT1, os stocks dos grossistas apresentaram um acréscimo nominal superior ao observado no ºT13, algo que não se observava antes do registo de março. Em termos reais também se terá observado um crescimento superior, contrariamente ao que deverá ter sucedido no conjunto das diversas categorias de existências. Em todo o caso, estes dados dos stocks dos grossistas concorrem para uma revisão em alta do contributo negativo da variação de existência (entre +.1 p.p. e +.3 p.p.). Recorde-se que, aquando da 1ª estimativa do PIB do 1ºT1, a volátil componente da variação de existências apresentou um contributo negativo mais intenso do que o esperado, passando de -. p.p. para -.57 p.p.. Este contributo reflete ainda o facto de no 3ºT13 esse mesmo contributo ter-se cifrado em 1.67 p.p.. Num contexto da referida incerteza nas negociações que se realizaram entre Democratas e Republicanos durante o 3ºT13, admitia-se que parte do contributo da variação de existências fosse indesejado, nomeadamente porque o investimento em capital acabou por abrandar no 3ºT13, quando no início desse trimestre era esperado justamente o contrário. Era neste contexto que se esperava para o ºT13 uma redução do contributo para valores ligeiramente negativos, algo que acabou por suceder novamente no 1ºT1. Depois de no ano terminado no ºT13 o contributo médio da variação de existências se ter cifrado em.75 p.p., e que foi o mais elevado desde o 3ºT1, no trimestre seguinte (ºT1) acabou por se observar um contributo negativo, algo que se voltou a repetir no 1ºT1. No ano terminado no 1ºT1, o contributo médio desceu para.37 p.p., um valor já aceitável, pelo que o contributo no atual trimestre poderá ser sensivelmente nulo, ademais que se perspetiva que os empresários continuem a acumular existências nos próximos trimestres, suportando a produção e o emprego, particularmente numa altura em que os rácios entre os stocks e as vendas se encontram em níveis historicamente baixos. As vendas dos grossistas subiram 1.% em março (consenso: +1.1%), em aceleração (+.9% no mês anterior, cujo valor foi revisto em alta em. p.p.), recuperando agora da descida de 1.8% registada em janeiro, em que terão sido prejudicadas pelo mau tempo, contabilizando 11 subidas em 1 meses e atingindo novos níveis máximos históricos. O rácio entre os stocks e as vendas desceu de 1.19 para 1.18 meses, ficando a meio caminho entre o mínimo da série criada em 199 observado em jun-8 (1.1 meses) e a sua mediana histórica (1.5 meses). Teoricamente, quanto mais baixos forem os níveis deste rácio, maior será o seu efeito positivo na produção industrial, via movimento de reposição de existências. No entanto, é de realçar que este indicador apresenta uma tendência histórica de descida, na medida em que vão sendo otimizados os modelos de gestão, designadamente modelos como o just in time. Confiança dos Investidores O indicador de sentimento económico dos investidores (Sentix) registou em maio uma descida de.9 pontos, para.5 pontos, anulando a subida do mês anterior e revelando a 3ª queda em meses, ficando em mínimos desde nov-13. Ainda assim, contabiliza apenas 6 descidas em 19 meses, permanecendo próximo do máximo desde fev- observado em janeiro. O indicador sinaliza pela 19ª vez consecutiva um crescimento da economia americana acima da sua tendência histórica, com os investidores a considerarem que o setor privado está robusto, mesmo perante a consolidação orçamental em curso, nomeadamente os pronunciados cortes nos gastos do Estado em defesa e os cortes automáticos na despesa a nível Federal colocados em prática em 13. O sentimento dos investidores deverá estar a beneficiar da resiliência do setor privado, que também deverá estar a ser impulsionado pela política expansionista da Fed, não obstante a autoridade monetária ter iniciado a remoção de estímulos em dez-13 e voltado a aliviar os estímulos em jan-1, mar-1 e abr-1. Externamente, o Sentix deverá estar a beneficiar de alguma aceleração do crescimento na Ásia e da gradual aceleração do crescimento da economia da Zona Euro. A descida de maio do Sentix resultou de um comportamento negativo de ambas as componentes, menos desfavorável ao nível da situação corrente, mas que terá sido provavelmente também penalizada pelo fraco crescimento da economia no 1ºT1 (o PIB cresceu apenas +.1% em termos anualizados). No entanto, a componente contabiliza apenas 5 descidas em 19 meses, fazendo o 19º registo positivo consecutivo, após 3 meses no vermelho, situando-se já desde nov-11 consecutivamente em níveis empiricamente compatíveis com um crescimento da atividade económica, e ficando num nível muito próximo do máximo desde jun-6 observado em janeiro. As expectativas desceram mais, depois de terem já subido menos no mês anterior, mas contabilizando subidas em 15 dos últimos meses, permanecendo próximas dos máximos desde jan- observados em dez-13. Esta componente apresentou-se pelo 1º mês consecutivo num nível inferior ao da componente de situação, sendo que esse diferencial se situou num máximo desde dez-7. As expetativas ficaram em terreno positivo pela 19ª vez consecutiva, o que significa que sinalizam crescimentos superiores à tendência histórica para os próximos meses, algo que também constitui o nosso cenário central, depois de em 13 o crescimento ter sido condicionado pelo aperto orçamental observado a nível Federal. Refira-se que durante o atual período de expansão iniciado no ºT9 a economia cresceu a um ritmo mediano de.6%, aquém do ritmo mediano de 3.1% observado nos últimos 3 anos, um ritmo que se espera ser atingido nos três últimos trimestres deste ano e que prossiga no próximo. Fev Mar Fev Mar Vendas Retalho Grossistas Industriais Stocks Retalho Grossistas Industriais : : EUA - Vendas e Stocks Var. Mensal Var. Homól. 6: 7: 8: : Variação Mensal (esc. esq.) EUA - Stocks Empresariais 1: 11: 1: 13: 1: Variação Homóloga (esc. dir.) Un: Meses 1 1. : :5 EUA - Produção Industrial e Rácio entre Stocks e Vendas 5:3 6:3 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 Prod. Ind. - Var. Hom. (YoY) - esc. esq. Rácio Stocks/Vendas mm3m (Comércio e Indústria) - esc. dir. Rácio - média histórica - esc. dir. EUA - Sentimento Económico dos Investidores (Sentix) (SRE) 5:5 6:5 7:5 8:5 9:5 1:5 11:5 1:5 13: :5 Sentix Sentix - Expectativas Sentix - Situação Corrente Departamento de Estudos 1 de maio de 1 7

8 Crédito ao Consumo Em março o crédito ao consumo registou uma subida de mil milhões de dólares (mm$), correspondendo a um acréscimo de 6.7%, em termos anualizados, surpreendendo pela positiva o mercado, que esperava uma subida inferior (consenso: +15. mm$), embora tendo este acréscimo recaído sobre dados revistos em baixa, com a subida do mês anterior a passar de mm$ para mm$. O crédito ao consumo registou, assim, a 31ª subida consecutiva, prosseguindo com o movimento de recuperação pós-crise iniciado em set-1 e atingindo um novo máximo histórico. O segmento de crédito revolving recuperou parte da queda do mês anterior, avançando pela 7ª vez em 9 meses, aproximando-se do registo de fevereiro, quando atingiu o nível mais elevado desde set-1 observado. Mas o grande responsável pela recuperação do crédito ao consumo tem sido o segmento de crédito não-revolving, que registou a 5ª subida dos últimos 6 meses, avançando 8.7%, em aceleração (+8.% no mês anterior), atingindo um novo máximo histórico. Esta tendência de subida tem-se devido em grande medida à continuação da recuperação das vendas de carros, que naquele mês cresceram a um ritmo anualizado de 13.8%. Note-se que já em abril registou-se uma descida nas vendas de carros (-.9% em termos anualizados), corrigindo do nível mais elevado desde mai-7, pelo que é provável que se tenha observado uma desaceleração deste segmento do crédito em abril. Em todo o caso, a tendência das vendas de carros deverá permanecer positiva. A própria tendência de subida dos preços da gasolina tem vindo a provocar alguma antecipação da renovação da frota automóvel, na medida em que os carros novos são energeticamente bem mais eficientes. Independentemente da questão energética, o movimento de renovação de frotas deverá continuar a suportar as vendas, na medida em que a idade média do parque automóvel atingiu mais de 11 anos, um máximo histórico desde que existem registos. Além disso, a subida dos preços das casas e as baixas taxas de juro das hipotecas não obstante a recente subida poderão favorecer o refinanciamento, com as famílias a utilizarem esses fundos nas aquisições de carros. Os empréstimos através do Governo Federal, sobretudo a estudantes, subiram.6 mm$ sem ajustamentos de sazonalidade em março (+6. mm$ em fevereiro), tendo este tipo de empréstimos vindo a apresentar consistentes crescimentos ao longo dos últimos meses, já que muitos jovens têm optado por reforçar as suas competências académicas num contexto de um mercado laboral com poucas ofertas de trabalho. Apesar de a tendência de recuperação do crédito ao consumo, em termos reais, o processo tem sido mais lento do que o observado no mercado laboral, podendo uma recuperação mais robusta constituir um suporte adicional para o consumo privado, que apesar de tudo no 1ºT1 cresceu uns robustos 3.%, mantendo praticamente o crescimento do ºT13 (+3.3%) EUA - Crédito ao Consumo e Consumo Nominal Un: Mar-1998=1 :3 3:3 :3 5:3 6:3 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 Crédito ao Consumo (Mar-1998=1) Consumo Nominal (Mar-1998=1) : 5: EUA - Crédito ao Consumo e Desemprego 6: 7: 8: 9: 1: 11: 1: 13: Crédito - Variação Hom. (YoY) (esc. esq.) Taxa de Desemprego (esc. dir. - invertida) 1: Mas para que exista ainda um maior suporte do crédito ao consumo também é necessário que as instituições de crédito tornem menos restritivos os critérios de concessão de crédito. De facto, o último survey trimestral da Fed sobre o crédito, relativo ao ºT1, mostrou que a disponibilidade de crédito está a melhorar, com os bancos a continuarem a abrandar os critérios de concessão de crédito, ainda que ligeiramente. Os critérios de concessão de crédito para cartões de crédito, outros créditos ao consumo e para compra de automóveis ficaram um pouco menos restritivos. Relativamente à procura, foram reportados resultados mistos, tendo-se observado um aumento na procura de empréstimos através de cartões de crédito e para compra de automóvel, enquanto para outros créditos ficaram relativamente inalterados. Refira-se que o recente track record do setor é até bastante favorável, patente na redução das taxas de incumprimento. Departamento de Estudos 1 de maio de 1 8

9 Balança Comercial O défice da balança comercial em bens e serviços desceu relativamente em linha com o esperado em março, de 1.9 mil milhões de dólares (mm$) revisto em baixa de.3 mm$ para. mm$, quando o consenso era de uma redução do défice para. mm$, tratando-se da 1ª descida após 3 subidas consecutivas, com o défice a aliviar de máximos desde set-13, aproximando-se ligeiramente do registo de nov-13, quando caiu para um mínimo de quase anos. Este desagravamento resultou de um acréscimo das exportações superior ao das importações. Entre as balanças, a melhoria do saldo comercial deveu-se quer ao desagravamento do défice da balança de bens, que caiu 1.% (+3.1% no mês anterior), aproximando-se ligeiramente do mínimo desde nov-1 observado em nov-13; enquanto o excedente da balança de serviços subiu.6% (-3.7% no mês anterior), atingindo novos máximos históricos. As exportações de bens e serviços subiram.1%, a ª subida em 3 meses (-1.3% no mês anterior), ficando muito perto dos níveis máximos históricos de nov-13. Assim, o crescimento médio dos últimos 3 meses ficou positivo (passou de -.8% para +.5%), ficando pela 1ª vez em 3 meses acima do crescimento dos últimos 1 meses (que acelerou de +.1% para +.%). Esta aceleração coexistiu com uma queda do valor do dólar em março (não obstante se deva ter em conta a típica volatilidade inerente ao comércio externo). Refira-se que o índice de taxa de câmbio efetiva nominal alargado, calculado pela Reserva Federal, registou no ºT13 apenas a ª depreciação média trimestral desde o ºT11 (a outra foi no ºT1), acabando por apreciar novamente no 1ºT1. A subida das exportações em março resultou do facto de o aumento nas expedições de bens de investimento, bens para fornecimentos industriais, automóveis, outros bens e bens alimentares terem mais do que anulado a quedas nos bens de consumo (excluindo automóveis). As importações de bens e serviços subiram 11%, depois de terem estabilizado em fevereiro, atingindo o nível mais elevado desde mar-1 (que representavam também o º nível mais elevado de sempre, depois do observado em mar-1), ficando agora menos de.1% aquém desse máximo. A variação média nos últimos 3 meses passou de.3% para.6%, mas permanecendo ainda distante dos crescimentos que se observaram aquando do processo de rápida recuperação, iniciado na primavera de 9, o qual resultou num incremento de mais de 5% do montante importado. A subida das importações em março resultou do facto das subidas observadas nos bens de consumo (excluindo automóveis), nos bens alimentares, nos bens de investimento e nos outros bens mais do que terem compensado as quedas nos automóveis. Os bens para fornecimentos industriais estabilizaram. Apesar da queda do défice em março, o contributo das exportações líquidas para o crescimento do PIB do 1ºT1 terá sido negativo, embora inferior (entre +.1 e +.3 p.p.) ao estimado aquando da 1ª estimativa do PIB, contribuindo para uma revisão em alta do PIB em igual montante, que de acordo com a 1ª estimativa subiu uns meros.1% anualizados. Com efeito, de acordo com a 1ª estimativa das contas nacionais para o 1ºT1, como referido, o contributo das exportações foi negativo (-.83 p.p.), revertendo grande parte do contributo positivo do ºT13 (+.99 p.p.), que fora o maior contributo desde o último trimestre da Grande Recessão (ie. o ºT9). Trata-se do 1º contributo negativo em 3 trimestres (+.1 p.p. do 3ºT13) e do mais negativo desde o 3ºT1 (-.88 p.p.). Durante o período de expansão pré Grande Recessão de 8/9, os contributos negativos tinham sido a regra na economia americana, uma vez que o seu suporte vem normalmente da procura interna. Note-se, no entanto, que ao longo do ano de 1, em média, observaram-se contributos positivos das exportações líquidas (+.3 p.p.), algo que voltou a suceder em 13 (+. p.p.), numa magnitude ligeiramente inferior, mas sendo notável, porque ocorreu num contexto em que os EUA cresceram a um ritmo superior ao das restantes economias desenvolvidas. As economias emergentes têm tido um papel importante no crescimento das exportações americanas, que ao avançarem 9.5% no ºT13 bateram máximos históricos, tendo com a queda de 7.6% corrigido desses máximos. Esta descida deverá ter refletido: i) uma correção face ao muito robusto aumento de 9.5% no ºT13; ii) a redução da procura externa resultante da turbulência nos mercados emergentes; iii) a desaceleração da China. Esperamos que nos próximos trimestres recuperem desta descida, mas crescente incerteza global continua a ser um importante risco para as exportações dos EUA. As importações também corrigiram de máximos históricos, caindo 1.%, anulando grande parte do que tinham crescido no ºT13 (+1.5%) :3 Un: 1^9$; % Un: 1^9 $ 5:3 6:3 7:3 EUA - Balança Comercial 8:3 9:3 Saldo (esc. esq.) Importações (esc. dir.) 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 Exportações (esc. dir.) 16 1 Fev Mar Fev Mar Fev Mar Balança MM3m Exportações Importações Balança Serviços Balança Bens China (nsa) UE (nsa) Japão (nsa) Balança Bens Real EUA - Balança Comercial 8 Valor Var. Mensal Var. Homól. EUA - Exportações reais e ISM Novas Encomendas Export. Expt. y/y : : Un: 1^6$ 5, -5, -1, -15, -, -5, -3, -35, :3 : 6: 8: ISM Un: Índice (Difusão) 6 1: 1: Exportações Bens reais - Var. homóloga (esc. esq.) ISM Manuf. Novas Encomendas Export (esc. dir.) EUA - Balança Comercial com a China :3 :3 6:3 8:3 1:3 1:3 1: Dados ajustados de sazonalidade pelo Montepio :3 Departamento de Estudos 1 de maio de 1 9

10 Actividade Industrial e dos Serviços A leitura de abril do ISM Non-Manufacturing (NMI), relativo às atividades fora da indústria transformadora, revelou uma subida de.1 pontos (+1.5 pontos no mês anterior), para 55. pontos, aliviando em meses de um mínimo desde fev-1 para um máximo desde ago-13. Em ago-13 o indicador tinha feito máximos desde dez-5, encontrando-se agora acima da sua média histórica (53.9 pontos), após dois meses abaixo e alinhado com os seus valores medianos do anterior período de expansão. O indicador ficou acima das expetativas do mercado, que apontavam para uma subida inferior (consenso: 5. pontos), em resultado sobretudo da talvez inesperada forte subida da componente de atividade, enquanto a de emprego perdeu /3 da subida do mês anterior. Segundo os cálculos do Montepio, o valor de abril é compatível com um crescimento mensal anualizado da economia de.9% (+1.9% em março). Note-se que os registos do indicador ao longo de 13 acabaram por ser notáveis, num contexto do aumento da carga fiscal sobre os trabalhadores no início do ano, com impacto no rendimento disponível e nas suas despesas de consumo. Assim, continua a ser evidente uma resiliência da economia americana comparativamente às principais economias desenvolvidas (Zona Euro, Reino Unido e Japão), patente no facto de já ter superado os níveis pré-crise (o Japão poderá ter superado no 1ºT1), algo que se tem consubstanciado numa redução da taxa de desemprego, dando suporte à procura interna mesmo perante condições internacionais adversas, ao nível das economias desenvolvidas. Na resiliência que se observa, destaca-se ultimamente o comportamento do mercado imobiliário, que começa a apresentar uma recuperação sustentável, ademais suportado pela 3ª ronda de quantitative easing por parte da Fed destinada apenas a MBS, a que se juntou o programa similar de dívida pública, decidido na reunião de dez-1. Estímulos que começaram a ser parcialmente removidos nas reuniões de dez-13, jan-1, mar-1 e abr-1. Olhando para as componentes, o comportamento foi misto. O ritmo de criação de emprego afastou-se do máximo desde nov-1 observado em janeiro e aproximou-se do mínimo desde mar-1 registado em fevereiro, com o índice a cair de 53.6 para 51.3 pontos, mas a situar-se acima do limiar teórico de expansão (5 pontos) pelo º mês consecutivo, e, sobretudo, do valor empírico que sinaliza uma criação de empregos, revelando-se historicamente compatível com uma criação de cerca de 1 mil postos de trabalho no setor privado fora da indústria transformadora, com o registo médio dos últimos três meses a apontar para 1 mil em ambos os casos acima dos 1 mil efetivamente criados no trimestre móvel até abril. A componente de tempo de entrega desceu pelo º mês consecutivo, após subidas, mas ficando acima da marca dos 5 pontos pela 13ª vez em 15 meses, apresentando pela ª vez consecutiva o valor mais fraco de entre as componentes. A componente de novas encomendas subiu pela ª vez consecutiva, passando de um mínimo desde mai-9 (o penúltimo mês da Grande Recessão de 8/9), para um máximo desde set-13. Recorde-se que em ago-13 tinha atingido um máximo desde fev-1. Já o indicador de atividade acelerou apenas pela 1ª vez em 3 meses, mas passando de mínimos desde jun-13 para máximos desde ago-13, quando atingiu um máximo desde fev-11, encontrando-se agora acima da mediana durante o anterior período de expansão da economia americana, algo que apenas também sucede com a componente de novas encomendas. O índice de preços subiu pela ª vez em 5 meses, sinalizando pelo 55º mês consecutivo um crescimento dos preços, ao ritmo mais elevado desde jul-13, mas pela 17ª vez em 18 meses abaixo (agora muito marginalmente) dos seus registos medianos no anterior período de expansão, depois de 3 meses acima desse nível, continuando a sinalizar que não existem pressões inflacionistas de monta; ademais que nos últimos meses o indicador análogo para a indústria transformadora tem vindo a apresentar níveis mais fracos. Valor Variação Up/Down Up 5 Max/ ISM Non-Manuf. Mar-1 Abr-1 Mar-1 Abr-1 Mar-1 Abr-1 Mar-1 Abr-1 Min NMI Ago-13 Moderado: em linha com a mediana no período 1/7 Atividade Ago-13 Robusto: acima da mediana no período 1/7 Novas Encomendas Ago-13 Robusto: acima da mediana no período 1/7 Emprego Fev-1 Moderado: abaixo da mediana no período 1/7 Entregas Out-13 Moderado: abaixo da mediana no período 1/7 ISM NM Prices Out-1 Moderado: em linha com a mediana no período 1/7 O índice ISM Composite, um indicador calculado pela Bloomberg com base na média ponderada dos indicadores ISM Manufacturing (PMI) e ISM Non-Manufacturing (NMI), subiu em abril de 53. para 55. pontos, continuando a aliviar dos 51.8 registados em fevereiro, que são um mínimo desde fev-1, atingindo um máximo desde out-13 e aproximando-se dos 58.3 pontos registados em ago-13, quando atingiu um máximo desde fev-11. Observou-se uma subida do PMI das indústrias transformadoras (de 53.7 para 5.9 pontos), bem como no indicador dos restantes setores (o NMI passou de 53.1 para 55. pontos), sugerindo pela ª vez em 8 meses um ímpeto superior ao da indústria (algo que não tem sido a tendência desde que a economia americana regressou ao crescimento, em jul-9). No entanto, o NMI revela-se compatível com um crescimento mensal anualizado da economia americana inferior ao sugerido pelo PMI (+.9% vs +.%). Também o ISM Composite Production, um indicador calculado pelo Montepio com base nas componentes de produção/atividade dos dois surveys (o mesmo procedimento utilizado no cálculo do PMI Compósito da Zona Euro), subiu, de 53.7 para 6.3 pontos, permanecendo num valor superior, sinalizando um aumento da produção/atividade no mês, pelo 57º mês consecutivo, passando do ritmo mais baixo desde jun-13 (quando havia ficado em mínimos desde jul-9, o 1º mês do atual período de expansão da economia americana), para o mais elevado desde ago-13, quando tinha sinalizado o maior crescimento desde fev-11. As novas encomendas também registaram uma aceleração, mas inferior, com o respetivo crescimento a ficar aquém do da produção. No 1ºT1, o indicador de produção sinalizou um crescimento da economia a um ritmo anualizado de 1.7%, sendo que o PIB acabou por crescer apenas.1%, penalizado pelo mau tempo. Para o ºT1 sugere um crescimento de 3.9%, em linha com o nosso cenário de que a economia deverá crescer a um ritmo superior a 3%, beneficiando do efeito de comparação com o 1ºT1, quando a atividade foi prejudicada pelo mau tempo, continuando ainda condicionada pelos efeitos dos cortes na despesa pública. Em dez-13 houve um acordo orçamental entre Democratas e Republicanos, pelo que se espera uma continuação da melhoria da confiança dos agentes económicos e uma aceleração do emprego. O contexto internacional tem vindo a apresentar-se cada vez menos adverso, estimando-se uma recuperação do contributo das exportações líquidas, que no 1ºT1 foi negativo. O contributo da variação de existências deverá deixar de penalizar a atividade económica. O consumo privado deverá grosso modo manter o crescimento na ordem dos 3%. Já o investimento em capital fixo deverá regressar ao crescimento, esperando-se uma subida do investimento em equipamentos e em construção residencial, e uma aceleração da construção não residencial :Q Comentário EUA - PIB (QoQ) Anualized vs ISM Composite Production 1996:Q 1998:Q Previsão - Q1 YoY:.7/QoQ Anz:3.9 :Q :Q :Q 6:Q 8:Q 1:Q 1:Q PIB - QoQ Anualiz. (esc. esq.) ISM Comp. Prod. - Quarterly Average (esc.dir.) Un: Indice 7 1:Q Departamento de Estudos 1 de maio de 1 1

11 Produtividade De acordo com a estimativa preliminar, a produtividade (não-agrícola) desceu à taxa trimestral anualizada de 1.7% no 1ºT1, o que representa uma queda superior à esperada pelo mercado (consenso: -1.7%), após um crescimento de.3% observado no trimestre anterior (valor revisto em alta dos anteriores +1.8%). Assim, a produtividade aliviou de máximos históricos, tendo este decréscimo refletido um aumento inferior da produção face ao crescimento das horas trabalhadas: de.3% (+3.8% no ºT13) contra.% (+1.% no ºT13), respetivamente. Em simultâneo, foram divulgados os custos unitários do trabalho, os quais subiram.% (-.% no trimestre anterior), mas apresentando uma subida homóloga de.9%, continuando, assim, a evoluir aquém da tendência média dos últimos anos (+1.%). As expectativas do mercado apontavam para uma queda de.5%. Num período em que a incerteza ainda é a nota dominante, o facto de a produtividade se encontrar perto de máximos históricos, significa que parte dos futuros acréscimos de produção terão, em princípio, de ser realizados com recurso a contratações, representando um suporte à redução do desemprego, que se encontra ainda em níveis muito elevados (em abril a taxa de desemprego até desceu de 6.7% para 6.3%, um mínimo desde set-8), redução que é essencial para suportar crescimentos sustentáveis do consumo privado. Não obstante a descida da produtividade no 1ºT1, o seu ritmo de crescimento homólogo manteve-se em 1.%, um valor ainda inferior ao ritmo dos últimos 1 anos (+1.6%), e sobretudo ao dos últimos anos (+.%), pelo que poderá haver margem para aumentar a produção sem aumentar o emprego a um ritmo muito intenso. Em todo o caso, para o ºT1 admite-se que o emprego possa crescer a um ritmo superior ao do 1ºT1 (+569 mil). Note-se que caso em maio e junho a criação de empregos fosse idêntica à de abril uma hipótese que nos parece neste momento demasiado otimista, no trimestre seriam criados 86 mil empregos, ao maior ritmo desde o 1ºT6. Em todo o caso, um valor na ordem dos 7 mil parece atingível. Para os trimestres seguintes, mantemos a prescrição de que parte dos aumentos futuros de produção tem de ser realizada com a adição de mais trabalhadores e stock de capital, isto é, investimento. O facto de os custos do trabalho terem revelado uma queda homóloga constitui também um sinal de que as empresas terão conseguido conciliar o controlo de custos com a subida da produção no último ano :Q1 EUA - Produtividade e Custos do Emprego Não-Agrícola 5:Q1 6:Q1 7:Q1 8:Q1 9:Q1 1:Q1 11:Q1 1:Q1 13:Q1 1:Q1 Produtividade por hora no Emprego Não Agrícola (QoQ) - Anualizada Custos do Trabalho Não Agrícola (QoQ) - Anualizada Departamento de Estudos 1 de maio de 1 11

12 Zona Euro Como esperado, o BCE manteve a política monetária inalterada, ignorando os apelos da OCDE, embora com Draghi a assumir a existência de algum desconforto relativamente às perspetivas de inflação, referindo ser relevante ter as próximas projeções macroeconómicas do seu staff (a divulgar aquando da reunião de junho) antes de tomar eventuais novas medidas O principal evento da semana foi a reunião de política monetária do BCE, não tanto pela apresentação de novas medidas na verdade, não houve a esse nível qualquer novidade, mas pela curiosidade de saber qual seria a reação e posicionamento da autoridade face aos recentes apelos da OCDE, que defendeu a necessidade de o BCE cortar a sua principal taxa de juro (a refi rate) para zero e mantê-la nesse nível por um longo período, defendendo, igualmente, a necessidade de medidas não convencionais se a inflação não recuperar ou se houver deflação. Apelos que, embora não fosse esse o nosso cenário central, poderiam ter motivado a tomada de medidas de política monetária adicionais na reunião da semana passada, mas com o BCE a optar por manter tudo na mesma, fazendo, contudo, questão de realçar a importância de contar com as perspetivas de médio prazo constantes nas próximas projeções macroeconómicas do seu staff (a divulgar aquando da reunião de junho) antes de avançar para eventuais novas medidas. Com efeito, o BCE manteve, como esperado, a sua taxa de juro de referência (refi rate) no mínimo histórico de.5%, pela 6ª reunião consecutiva, depois de a ter cortado em 5 p.b. em nov-13, reafirmando o compromisso em manter as taxas de juro baixas durante um longo período de tempo. Ao nível das medidas de caráter não-convencional, o BCE não apresentou, igualmente, quaisquer novidades. Na conferência de imprensa que se seguiu a esta reunião, Draghi justificou a decisão de manutenção da política monetária com o facto de os dados macroeconómicos entretanto divulgados terem vindo sensivelmente confirmar a avaliação efetuada nas reuniões anteriores, com a recuperação económica na região a prosseguir em linha com as expetativas da autoridade. Ao mesmo tempo, a recente informação conhecida continua a revelar-se consistente com as perspetivas da autoridade de um período alargado de inflação baixa, que será seguido de um gradual movimento de aproximação da inflação a níveis próximos do objetivo de.% do BCE. A autoridade continuou, assim, a defender a manutenção das expectativas de inflação a médio e longo prazo bem ancoradas e em linha com o objetivo de manter a taxa de inflação abaixo, mas perto, dos.%. Apesar de não ter referido nesta reunião, note-se que, sempre que considerado pertinente e na reunião de abril assim o foi, perante a diminuição de inflação reportada em março (entretanto já revertida em abril), Draghi tem vindo a afastar explicitamente qualquer cenário de deflação. Draghi continuou a referir que o BCE se irá manter atento aos desenvolvimentos nos panoramas económico e monetário europeus e o respetivo impacto no nível geral de preços para a região, não excluindo, naturalmente, um novo corte da refi rate, embora esse não constitua, no momento, o nosso cenário central. Com efeito, os nossos modelos do tipo Regra de Taylor apontam para um mínimo de ciclo da refi rate nos atuais.5%, um cenário que apenas vemos ser ultrapassado se se assistir a um agravamento da situação económica na região, a uma forte intensificação da crise do euro, a reduções adicionais da inflação core ou a uma subida indesejada das taxas no mercado monetário. O BCE manteve o compromisso com um prazo para manter as taxas de juro baixas lançado na reunião de jul-13, referindo que continua a esperar que as taxas se mantenham no atual nível, ou em níveis ainda inferiores, durante um longo período de tempo, que tem vindo a ser interpretado como um período superior a 1 ano. Não obstante a ausência de novas medidas, a autoridade continuou a assumir estar preparada para utilizar todos os instrumentos ao seu dispor, tendo reiterado existir unanimidade no Conselho de Governadores em torno do compromisso de recorrer a medidas nãoconvencionais de política monetária se a situação de inflação baixa se prolongar por um período demasiado longo. Apesar de, como referido, a autoridade continuar a considerar que as expetativas de inflação permanecem ancoradas ao objetivo de médio e longo-prazo, Draghi assumiu a existência de alguma incerteza (ou desconforto ) relativamente às perspetivas de inflação, referindo ser relevante contar com a informação que será disponibilizada até à próxima reunião, em concreto com as próximas projeções macroeconómicas do staff do BCE, antes de tomar eventuais novas medidas. Esta decisão de manutenção da política monetária por parte do BCE surge, como referido, dias depois de a OCDE ter vindo a terreiro, no seu mais recente Economic Outlook, defender uma política monetária ainda mais acomodatícia, refletindo as perspetivas de inflação para a região. A OCDE prevê que a inflação na região (medida pela variação homóloga do IPCH) atinja os 1.3% em meados de 15, apontando para que se cifre, em termos médios anuais, em.7% em 1 (+1.3% em 13) e em 1.1% em 15. São efetivamente valores abaixo do objetivo de médio prazo fixado pelo BCE para garantir a sustentabilidade de preços (inflação abaixo, mas próxima dos %), mas que diferem ligeiramente das nossas atuais previsões, apontando-se para uma inflação de.8% para 1 e de 1.% para 15, que são, ainda assim, mais baixas do que as últimas previstas pelo BCE (mar-13), de 1.% e 1.3%. As próprias anteriores previsões do BCE (admite-se que em junho, na já referida atualização das suas previsões, o BCE proceda também a uma ligeira revisão em baixa, para valores mais em linha com os que atualmente prevemos) representam valores, como referido, muito abaixo do objetivo do BCE, mas sem que isso tenha espoletado grandes novidades ao nível da política monetária, designadamente com o BCE a não proceder a qualquer redução de taxas de juro, tanto ao nível da refi rate como, por exemplo, da própria opção de um corte da taxa de depósitos para valores negativos. Note-se que, por detrás desta manutenção da política monetária, bem como sensivelmente do mesmo discurso da reunião anterior, deverá ter estado designadamente a valorização dos últimos dados sobre a inflação que, como referido, revelaram uma reversão, em abril, da diminuição da inflação observada no mês anterior, bem como sobre a atividade que têm continuando a sustentar uma aceleração do crescimento económico na região no 1ºT1 e na primeira metade do ºT1. Departamento de Estudos 1 de maio de 1 1

13 O destaque da semana passada na Zona Euro Política Monetária Na reunião de política monetária de 8 de maio, o Conselho de Governadores do BCE manteve inalterada a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento na Zona Euro, a refi rate, nos.5%, um mínimo histórico, pela 6ª reunião consecutiva, depois de a ter reduzido em 5 p.b. na reunião de nov-13, após também a ter cortado em 5 p.b. em mai-13. Decidiu igualmente manter nos.75% a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de cedência de liquidez, bem como a taxa de juro aplicável à facilidade permanente de depósito, nos.%, depois de esta última ter visto encurtado, na reunião de nov-13, o intervalo face à refi rate (de 5 p.b. para 5 p.b.). Esta decisão de manutenção das principais taxas de juro do BCE veio ao encontro das nossas expetativas, bem como das do mercado (dos 58 analistas contactados para o consenso da Bloomberg, apenas apontavam para uma descida de taxas nesta reunião). Tal como havia ocorrido aquando do corte de taxas de mai-13, também depois do (inesperado) anúncio de redução da refi rate em nov-13, voltou-se a especular sobre a opção de um corte da taxa de depósitos para valores negativos de modo a desincentivar os depósitos no BCE e estimular a concessão de crédito à economia. Trata-se, como já havíamos referido, de uma medida que acreditamos não ter, na atual conjuntura, grande hipótese de se concretizar, um posicionamento que também já tinha sido assumido pelo próprio BCE, com o Vice-Presidente, Vítor Constâncio, a afirmar que a instituição só optaria por cortar a taxa de depósitos para valores negativos numa situação extrema. Não obstante, a autoridade continuou a assumir estar preparada para utilizar todos os instrumentos ao seu dispor, tendo reiterado existir unanimidade no Conselho de Governadores em torno do compromisso de recorrer a medidas não-convencionais de política monetária se a situação de inflação baixa se prolongar por um período demasiado longo. Draghi acabou posteriormente por explicar que um período demasiado longo de inflação baixa acontece quando os riscos de desancoragem das expectativas de inflação de médio prazo aumentam, sendo que quanto mais prolongado for o período de inflação baixa, maiores são também os riscos de desancoragem das expectativas de médio prazo. Draghi assumiu a existência de alguma incerteza (ou desconforto ) relativamente às perspetivas de inflação, referindo ser relevante contar com a informação que será disponibilizada até à próxima reunião, em concreto com as próximas projeções macroeconómicas do staff do BCE, antes de tomar eventuais novas medidas. Recorde-se que, no âmbito da discussão em torno de medidas passíveis de ser adotadas pelo BCE em caso de necessidade, Draghi tinha já referido na reunião de 3-abr a possível adoção de operações de quantitative easing (compra de dívida pública e privada) no futuro. Na referida reunião de abril, Draghi argumentou, contudo, ser necessário refletir sobre a forma como o quantitative easing poderia ser desenhado para a Zona Euro, já que a nossa arquitetura institucional é muito diferente da dos EUA. Nos EUA, o efeito (do quantitative easeing) é imediato em todos os preços de ativos, porque é uma economia baseada no mercado de capitais, sugerindo que o impacto deste tipo de medida na economia da Zona Euro seria diferente, dado ser baseada em empréstimos bancários". Na conferência de imprensa que se seguiu a esta reunião de maio, Draghi justificou a decisão de manutenção da política monetária com o facto de os dados macroeconómicos entretanto divulgados terem vindo sensivelmente confirmar a avaliação efetuada nas reuniões anteriores, com a recuperação económica na região a prosseguir em linha com as expetativas da autoridade. Ao mesmo tempo, a recente informação conhecida continua a revelar-se consistente com as perspetivas da autoridade de um período alargado de inflação baixa, que será seguido de um gradual movimento de aproximação da inflação a níveis próximos do objetivo de.% do BCE. A autoridade continuou, assim, a defender a manutenção das expectativas de inflação a médio e longo prazo bem ancoradas e em linha com o objetivo de manter a taxa de inflação abaixo, mas perto, dos.%. Apesar de não ter referido nesta reunião, note-se que, sempre que considerado pertinente e na reunião de abril assim o foi, perante a diminuição de inflação reportada em março (entretanto já revertida em abril), Draghi tem vindo a afastar explicitamente qualquer cenário de deflação. Recorde-se que, apesar de não assumido oficialmente, por detrás da decisão de corte de taxas na reunião de nov-13 poderá ter estado (para além das preocupações com a inflação baixa) também a intenção de contrariar o movimento ascendente do euro nos últimos tempos, no sentido em que uma depreciação do mesmo iria simultaneamente permitir impulsionar a atividade económica via aumento da competitividade externa da região, bem como conter as pressões descendentes sobre a inflação. Nesta reunião, e quando questionado pelos jornalistas, Draghi voltou a responder o que já havia afirmado noutras ocasiões: a taxa de câmbio não é um target da política monetária, mas é naturalmente relevante para a evolução da inflação e do crescimento económico, estando com esta resposta a dar força ao que havíamos referido em nov-13, e com Draghi a admitir que a questão cambial tem também estado, naturalmente, a ser discutida pelo Conselho de Governadores, admitindo tratar-se actualmente de uma séria preocupação da autoridade, num contexto de uma inflação bastante baixa. Draghi continuou a referir que o BCE se irá manter atento aos desenvolvimentos nos panoramas económico e monetário europeus e o respetivo impacto no nível geral de preços para a região, não excluindo, naturalmente, um novo corte da refi rate, embora esse não constitua, no momento, o nosso cenário central. Com efeito, os nossos modelos do tipo Regra de Taylor apontam para um mínimo de ciclo da refi rate nos atuais.5%, um cenário que apenas vemos ser ultrapassado se se assistir a um agravamento da situação económica na região, a uma forte intensificação da crise do euro, a reduções adicionais da inflação core ou a uma subida indesejada das taxas no mercado monetário. O BCE manteve o compromisso com um prazo para manter as taxas de juro baixas lançado na reunião de jul-13, referindo que continua a esperar que as taxas se mantenham no atual nível, ou em níveis ainda inferiores, durante um longo período de tempo, sendo que na reunião de jul-13 Draghi já havia concretizado que um longo período de tempo não serão apenas 6 ou 1 meses, sugerindo assim tratar-se de um período superior a 1 ano :5 Zona Euro - Refi Rate e Euribor 3M 1 3 EMU_REFI EMU_MM_3M Refi - Média Histórica Zona Euro - Evolução do PIB, da Inflação e da Refi Rate (PIB, IPC) 5: :8 5: :Q 6:5 6:8 7:5 8:5 9:5 1:5 11:5 1:5 PIB - Variação Homóloga (esc. esq.) IPC - Variação Homóloga (esc. dir.) Taxa Refi (esc. dir.) 7:8 8:8 9:8 1:8 11:8 1:8 Refi Rate Estimativa baseada nos PMI (Refi) 13:5 13:8 1:5 Zona Euro - Refi Rate vs Estimativa baseada nos PMI 8:Q 9:Q 1:Q Zona Euro - PIB 11:Q 1:Q 13:Q Crescimento Trimestral 1:Q :8 Previsão 15:Q Departamento de Estudos 1 de maio de 1 13

14 Refira-se que, do nosso ponto de vista, antes de avançar com uma eventual nova redução da refi rate, a adoção de uma taxa de depósitos negativa ou mesmo o recurso ao quantitative easing (que poderia passar logo pela suspensão das esterilizações semanais das aquisições de dívida pública efetuadas pelo BCE, no âmbito do OMT Outright Monetary Transactions e do SMP - Securities Markets Programme medida que Draghi já admitiu ser uma opção, se bem que tenha referido numa das últimas reuniões, nomeadamente na de 6-mar, não ver atualmente razões para alterar a atual esterilização), consideramos que o BCE tem ainda um conjunto de medidas alternativas a que poderá recorrer, tais como: i) uma maior redução do corredor entre as taxas de absorção e cedência de liquidez; ii) uma redução das reservas mínimas (que na prática colocaria mais liquidez no mercado monetário); iii) a introdução de condicionalidade no acesso dos bancos a futuras operações do BCE de cedência extraordinária de liquidez (LTRO), de forma a garantir que essa liquidez introduzida no sistema seja canalizada em maiores proporções para a economia real. Trata-se de um procedimento idêntico ao do Banco de Inglaterra (BoE) com o Funding for Lending Scheme (FLS). Ao nível das medidas de caráter não-convencional de política monetária, o BCE não apresentou igualmente quaisquer novidades, depois de na reunião de nov-13, ao nível das operações principais de refinanciamento (OPR), a autoridade ter decidido alargar novamente o prazo de fornecimento de liquidez ilimitada ao sistema por via destas operações até, pelo menos, 7-jul-15 (na reunião de mai-13 havia alargada para 8-jul-1), bem como, ao nível das LTRO, ter anunciado o lançamento de operações de cedência extraordinária de liquidez (LTRO) a 3 meses, a serem alocadas até ao final do ºT15, com leilões com full allotment e a taxa fixada com base na média das taxas das OPR durante o período de vida das LTRO. Outras medidas de caráter não-convencional, estas parecendo nos últimos tempos estar mais fora das preocupações principais do BCE, seriam as iniciativas para promover um mercado funcional para asset-backed securities (ABS), com empréstimos a empresas não-financeiras como colateral. Em todo o caso, recorde-se que Draghi referiu na reunião de 6-mar tratar-se de um mercado que carece de uma nova regulação. Na mesma linha, a reunião não trouxe novidades relativamente ao programa de compra no mercado secundário de dívida pública de curto prazo (até 3 anos) dos países cujos prémios de risco estão em níveis excecionalmente elevados, o outright monetary transactions (OMTs), ainda que a autoridade tenha reforçado recentemente que o programa está pronto para ser ativado. A fim de garantir a transmissão adequada da política monetária para as condições de financiamento nos países da região, o BCE reafirmou ser essencial reduzir a fragmentação dos mercados de crédito na Zona Euro e continuar, quando necessário, a contrariar a resistência dos bancos à concessão de crédito. Não obstante, reconhece que houve melhorias desde o Verão de 1 ao nível da situação de financiamento dos bancos. Passando agora à avaliação que a autoridade faz da conjuntura macroeconómica na região, em termos de atividade económica, a autoridade começou por referir o acréscimo de.% do PIB observado no ºT13, o 3º consecutivo, e com os últimos dados económicos conhecidos a continuarem a apontar para a manutenção da recuperação no 1ºT1 e no início do ºT1, em linha com as nossas perspetivas (o nosso indicador compósito para o PIB sugere um acréscimo em cadeia de +.% no 1ºT1 e entre +.3% e +.% no ºT1). Em termos prospetivos, a autoridade espera a manutenção da recuperação económica, com a procura interna a dever continuar a ser suportada por uma série de fatores, incluindo: a atual política monetária acomodatícia; as melhorias contínuas registadas nos mercados financeiros, que deverão ser transmitidas para a economia real; os progressos alcançados ao nível da consolidação orçamental dos setores privado e público; a evolução favorável dos preços da energia. O BCE reconhece, no entanto, que, apesar dos primeiros sinais de melhoria do mercado laboral, o desemprego na região permanece elevado a taxa de desemprego estabilizou em março nos 11.8%, mas estando apenas. p.p. abaixo do nível máximo desde o início da série (jul-9) observado entre jan-13 e set-13 e que os níveis de capacidade instalada por utilizar são ainda muito elevados. O BCE continua a identificar riscos descendentes sobre a atividade, referindo-se designadamente aos desenvolvimentos nos mercados financeiros e monetários (a taxa Eonia tem vindo a apresentar uma volatilidade acima da média) e nas economias emergentes, bem como aos riscos geopolíticos e à incerteza que estes poderão transmitir para os agentes e a atividade económica. Outros riscos descendentes estão associados, por exemplo, à possibilidade de a procura doméstica e global poderem revelar-se mais fracas do que o antecipado, e ainda a uma insuficiente ou lenta implementação de reformas estruturais nos países da Zona Euro. Ao nível dos riscos à estabilidade dos preços, de acordo com a estimativa rápida do Eurostat, a inflação (homóloga) terá subido em abril de.5% para.7%, aliviando de um mínimo desde nov-9 e revertendo, como tínhamos defendido (e tinha também sido admitido pelo BCE), a desaceleração de março, que tinha refletido essencialmente um efeito de base negativo relacionado com o facto de a Páscoa em 13 ter sido em março. Tendo como base a informação atualmente disponível, a autoridade espera que a inflação permaneça em níveis baixos durante os próximos meses. Posteriormente, antevê um gradual movimento de subida da inflação ao longo de 15, devendo se encontrar em níveis próximos do objetivo de inflação do BCE de.% no final de 16. Ao mesmo tempo, o BCE continuou a realçar que as expetativas de inflação dos agentes permanecem bem ancoradas e em linha com o objetivo de inflação de médio-prazo. O BCE considera que os riscos para a estabilidade dos preços a médio-prazo permaneceram relativamente contidos e equilibrados. Por último, em termos de evolução da massa monetária e do crédito, o BCE continuou a identificar um ritmo ténue de expansão. O crescimento homólogo do agregado monetário M3 desacelerou em março de 1.3% para 1.1%, aproximando-se dos mínimos desde set-1 registados no final de 13, ao passo que o crédito ao setor privado intensificou o ritmo de queda, de -.3% para -.5%, representando a maior queda desde o início da série (set- 97), contraindo consecutivamente há dois anos ( meses) e continuando a sugerir condições financeiras restritivas. A autoridade continuou a justificar esta fraca dinâmica do crédito com a situação conjuntural, a elevada aversão ao risco e os ajustamentos em curso nos balanços das famílias e das empresas. Ainda assim, refira-se os resultados mais animadores do inquérito de abril do BCE aos bancos da Zona Euro, que deixam antever algumas melhorias para o ºT1, não tanto ao nível dos critérios de concessão de empréstimos, que deverão permanecer sensivelmente inalterados face ao observado no trimestre anterior, mas ao nível da procura de empréstimos, onde os bancos esperam uma melhoria transversal, apontando para acelerações tanto no segmento de empresas, como no de particulares, com destaque para os empréstimos às empresas e para a compra de habitação : :3 Zona Euro - Inflação e Expectativas de Inflação 5: 6: 7: 8: 9: 1: 11: 1: (SRE) 13: 1: IPC - Variação Homóloga (esc. esq.) Expectativas de Inflação (CE) - Próximos 1 Meses (esc. dir.) 5:3 Un: SRE Zona Euro - M3 e Empréstimos ao Setor Privado 6:3 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 13:3 M3 - Var. Hom. (YoY) Empréstimos ao Setor Privado - Var. Hom. (YoY) :3 Zona Euro - Critérios de Concessão vs Índice Itraxx (CDS) 7:Q 8:Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q Un: Índice 18 1:Q Aperto dos Critérios de Concessão - Empresas - esc. esq. Itraxx - 5Y- esc. dir Departamento de Estudos 1 de maio de 1 1

15 Aconteceu na semana passada na Zona Euro Confianças Empresariais A leitura final de abril do indicador PMI compósito, que engloba a atividade da indústria e dos serviços da Zona Euro, veio confirmar a subida mensal inicialmente reportada, de 53.1 para 5. pontos. O indicador regressou, assim, às subidas, depois da pontual e ligeira descida do mês anterior (de -. pontos e que foi apenas a 3ª em 11 meses), ascendendo a um máximo desde mai-11 e mantendo-se acima do limiar da expansão dos 5 pontos pelo 1º mês consecutivo, depois de 17 meses a evidenciar decréscimos da atividade no setor privado. Em termos trimestrais, o PMI compósito sinaliza acréscimos em cadeia da atividade económica de.% no 1ºT1 e de.5% no ºT1, em linha com as nossas perspetivas no primeiro caso, embora para o ºT1 se aponte, para já, para um acréscimo um pouco mais modesto. Com efeito, o nosso indicador compósito para o PIB aponta para um crescimento de.% no 1ºT1, o dobro do observado no ºT13, e entre os.3% e os.% no ºT1, com a região a dever continuar a ser essencialmente impulsionada pela Alemanha (prevê-se um acréscimo de +.7% no 1ºT1), não obstante continuar também a estimar-se crescimentos nas restantes 3 maiores economias da região, embora mais modestos (sensivelmente na ordem dos +.% para França e Itália, mas com Espanha a observar um crescimento de +.%, de acordo com a 1ª estimativa do PIB). Depois de a economia ter registado uma queda anual de.% em 13, perspetivamos um acréscimo de 1.3% para 1, ligeiramente superior ao recentemente previsto pela OCDE (6-mai: +1.%), pela Comissão Europeia (5-mai: +1.%), pelo FMI (8-abr: +1.%) e pelo BCE (6-mar: +1.%). Note-se, no entanto, que as perspetivas económicas permanecem bastante condicionadas pelos desenvolvimentos relativos à resolução de crise do euro. Voltando aos dados de abril dos indicadores PMI, esta subida do PMI compósito esteve associada a um aumento tanto do indicador da indústria, como do referente aos serviços. Com efeito, a componente de produção do PMI Manufacturing subiu.9 pontos, para 56.5 pontos (confirmando igualmente a estimativa preliminar), não anulando ainda totalmente nestes dois últimos meses a descida de 1. pontos registada em fevereiro, mas contabilizando 1 acréscimos nos últimos 1 meses, sinalizando uma expansão da atividade industrial pelo 1º mês (depois de uma série de 16 meses a sugerir quedas da atividade) e já muito perto do maior ritmo desde abr-11 observado em janeiro. Por sua vez, a componente de atividade do PMI Services passou de 5. para 53.1 pontos (também confirmando a estimativa preliminar), mais do que revertendo a descida do mês anterior, permanecendo pelo 9º mês consecutivo em terreno positivo (depois de 18 meses no vermelho), sugerindo um crescimento da atividade ao maior ritmo desde jun-11, mas ainda inferior ao evidenciado pela indústria. Relativamente às restantes componentes, as novas encomendas no setor privado contabilizaram o 9º mês consecutivo de crescimentos (após anos em contração), ao maior ritmo desde mai-11 e em ligeira aceleração face ao mês anterior. Refletindo a tendência de aceleração da atividade e da procura, o emprego regressou aos crescimentos, evidenciando uma criação de postos de trabalho ao maior ritmo desde set-11, mas representando também apenas a ª subida do emprego desde 11, com parte das empresas a dever continuar ainda reticente quanto à necessidade de aumentar a capacidade produtiva, e com muitas empresas a continuarem a concentrar-se no controlo dos custos e no aumento da produtividade e da competitividade. Os registos de abril para o PMI compósito continuaram a dar conta de divergências geográficas entre as economias da Zona Euro, com a Alemanha a destacar-se pela positiva ao longo dos últimos anos. Na Alemanha, a atividade registou o 1º crescimento consecutivo e em aceleração (está agora 6.1 pontos acima do limiar de expansão), sensivelmente revertendo a desaceleração do mês anterior e crescendo praticamente ao maior ritmo desde jun-11 (observado em fevereiro). Por sua vez, e depois de ter sido o destaque pela positiva no mês anterior, o PMI compósito de França observou uma descida, embora revertendo menos de 1/3 da subida do mês anterior, permanecendo, assim, a sugerir crescimentos da atividade pelo º mês consecutivo, após meses de contração. Nos restantes países da Zona Euro, a atividade cresceu pela 9ª vez (consecutiva) e ao maior ritmo desde fev-11, refletindo acelerações da atividade tanto na indústria, como nos serviços. Espanha assumiu o destaque pela positiva, mantendo-se em crescimento pelo 7º mês consecutivo e evidenciado a maior aceleração, para máximos desde mar-7, passando a apresentar o maior ritmo de crescimento da atividade no setor privado entre as big-four, ao passo que Itália também viu o PMI acelerar, mas evidenciando apenas o º acréscimo consecutivo da atividade : Un: Índice :Q Un: Índice Difusão 5: 5:Q 6: 6:Q 7: Zona Euro - Índices PMI Zona Euro - PIB (QoQ) vs PMI Composite Previsão - Q1 YoY:1./QoQ:.5 7:Q 8: 8:Q 9: PMI Manufacturing PMI Compósito 9:Q 1: 1:Q 11: 11:Q 1: PMI Services 1:Q 13: PIB - QoQ (esc. esq.) PMI Composite (Quarterly Average) (esc. dir.) 1: Mar-1 Abr-1 Mar-1 Abr-1 Compósito Manufacturing Manufacturing - Production Services Alemanha - Manufacturing Alemanha - Services França - Manufacturing França - Services Itália - Manufacturing Itália - Services Espanha - Manufacturing Espanha - Services N o ta : O PM I Compósito é obtido através da média ponderada da componente de Produção do PM I M anufacturing e do PM I Services :Q 8:Q Zona Euro - Indicadores PMI 9:Q 1:Q Valor Zona Euro - PIB 11:Q 1:Q 13:Q Crescimento Trimestral Variação Un: Indice 68 13:Q 1:Q Previsão 1:Q 15:Q Departamento de Estudos 1 de maio de 1 15

16 A leitura final do PMI Services (atividade), relativa ao mês de abril, veio confirmar a estimativa preliminar, de uma subida mensal de 5. para 53.1 pontos, mais do que revertendo a descida do mês anterior, permanecendo pelo 9º mês consecutivo em terreno positivo (depois de 18 meses no vermelho), mas continuando a sugerir um crescimento da atividade a um ritmo ainda ligeiramente abaixo da mediana histórica e do evidenciado pela indústria Un: Índice Zona Euro - PMI Services Em termos trimestrais, o PMI Services evidencia um crescimento da atividade no setor dos serviços no ºT1 a um ritmo superior ao do 1ºT1, e em ambos os casos acima do observado no ºT13, sendo o maior crescimento desde o ºT11, regressando nos últimos trimestres a terreno positivo depois de ter permanecido abaixo do limiar da expansão desde o ºT11. O nosso indicador compósito para o VAB dos serviços aponta para um crescimento no 1ºT1 entre.% e.5% e para um avanço de.% no ºT1, isto depois de este setor ter registado uma expansão de.% no ºT13, ao mesmo ritmo do 3ºT13 e renovando níveis máximos históricos (série iniciada em ). Regressando aos dados de abril do PMI Services, a aceleração da atividade nos serviços foi acompanhada de uma aceleração das novas encomendas, que passaram a crescer ao maior ritmo desde jun-11, contabilizando o 9º registo consecutivo acima do limiar da expansão, após quase dois anos (3 meses) em permanente contração. O ritmo de crescimento das novas encomendas terá permanecido sensivelmente em linha com o da atividade, não sugerindo, assim, grandes melhorias da atividade no setor nos meses seguintes. Melhorias que os empresários esperam, contudo, para o médio prazo, com as expetativas para os próximos 1 meses a permanecerem em terreno positivo pelo 18º mês consecutivo (após meses no vermelho), não obstante terem aliviado ligeiramente para um mínimo de meses e permanecendo abaixo da respetiva média de longo prazo (o que vem a suceder desde meados de 11). Refletindo a aceleração da atividade e da procura, mas também a permanência das expetativas em terreno positivo, o emprego registou um ligeiro acréscimo pela 3ª vez nos últimos meses. Note-se que em abril as expectativas de emprego (próximos 3 meses) do inquérito da Comissão Europeia subiram ligeiramente, encontrando-se em terreno positivo pelo º mês consecutivo, mas permanecendo a sugerir igualmente uma relativa estabilização do emprego no setor nos próximos meses. Ao nível dos preços, os dados continuaram a sinalizar fracas pressões inflacionistas. Os preços dos inputs registaram um crescimento pelo 5º mês consecutivo, mas a um ritmo abaixo da sua média de longo-prazo e que é o menor desde jun-13. Por seu lado, os preços dos outputs permanecem em contração há mais de dois anos (9 meses), continuando a sugerir que os empresários não conseguem transferir para os clientes os crescimentos dos custos de produção, devido à forte concorrência no setor e aos ainda modestos níveis de procura. Estes dados de abril refletem comportamentos mistos no setor dos serviços entre as principais economias da região, mas maioritariamente positivos. Observou-se uma desaceleração no crescimento em França, mas acelerações na Alemanha, em Itália e em Espanha, com a subida do PMI a ser particularmente intensa no caso espanhol, sendo pelo º mês consecutivo o país deste restrito grupo a evidenciar um acréscimo da atividade dos serviços mais intensa e ao maior ritmo desde mar-7. O PMI Services alemão continuou num nível relativamente elevado, sugerindo um acréscimo dos serviços pelo 11º mês, destacando-se igualmente o regresso do indicador italiano a terreno positivo, depois da pontual quebra da atividade sugerida no mês anterior. França observou, como referido, a única diminuição do PMI services, sendo atualmente a big-four com o nível mais reduzido do indicador : % :Q 5: 5:Q 6: 7: 8: 9: 1: 11: 1: 13: Zona Euro Alemanha França Itália Espanha Zona Euro - VAB Serviços vs PMI Services 6:Q 7:Q 8:Q 9:Q 1:Q 11:Q 1:Q 13:Q VAB Serviços - Var. Trimestral (esc. esq.) PMI Services (esc. dir) 1: 1:Q Departamento de Estudos 1 de maio de 1 16

17 Preços O índice de preços no produtor (IPP), um importante indicador das pressões inflacionistas nos estágios mais baixos da cadeia produtiva, registou em março um decréscimo mensal de.% e uma queda homóloga de 1.6%, neste último caso revelando um valor ligeiramente superior ao aguardado pelo mercado (consenso: - 1.7%). Tratou-se de um ligeiro desagravamento do ritmo de queda homóloga (- 1.7% no mês anterior), mas depois de agravamento consecutivos, continuando a ser visível uma tendência marcadamente descendente desde nov-11, tendo aliviado ligeiramente de mínimos desde dez-9, mas permanecendo pelo 15º mês consecutivo, abaixo do target de % do BCE para o crescimento homólogo do IPC e encontrando-se igualmente bem abaixo da sua mediana histórica (+.%). Esta marginal subida da variação homóloga do IPP em março esteve associada a uma relativa estabilização dos crescimentos homólogos dos preços da generalidade dos agrupamentos industriais. Os preços da energia mantiveram o ritmo de queda homóloga em -.3% (na verdade, desagravaram ligeiramente, mas muito marginalmente), permanecendo sensivelmente em mínimos desde dez-9 e continuando a apresentar a menor taxa de variação homóloga, encontrando-se a contrair já pelo 13º mês consecutivo. Os preços dos bens intermédios também permaneceram em queda e até em ligeiro agravamento, mas contraindo de forma bem mais ligeira (passou de -1.8% para -1.9%, um mínimo desde dez-9), continuando a exibir o º menor crescimento homólogo dos preços, ao passo que os bens de consumo duradouro permaneceram a apresentar o maior acréscimo, estabilizando em.8%. Os bens de investimento viram também os preços crescer ao mesmo ritmo do mês anterior (+.3%, apesar de marginalmente acima em termos numéricos), ao passo que os preços dos bens de consumo não-duradouro mantiveram o ritmo de crescimento nos.5%. A variação homóloga do IPP excluindo a energia viu o ritmo de variação homóloga estabilizar em -.5%, que representa mínimos desde jan-1, permanecendo acima do índice geral pelo 13º mês consecutivo, depois de um largo período abaixo do mesmo, na altura evidenciando o enorme contributo que os preços da energia tinham tido para o facto de os crescimentos homólogos dos preços (tanto no produtor, como no consumidor) terem até dez-1 estado acima do objetivo de % do BCE. Nas principais economias (dados indisponíveis para Itália) assistiu-se a movimentos distintos, com a queda homóloga do IPP a desagravar-se na Alemanha (de -.9% para -.8%, aliviando pelo º mês consecutivo de mínimos desde mar-1) e em Espanha (de -.9% para -1.%, mas a agravar-se em França (de -1.6% para -.1%, que representa um mínimos desde dez-9) e em Itália de -1.7% para - 1.9%, um mínimo desde dez-13). França passou a evidenciar a maior queda do IPP entre as big-four, ao passo que a Alemanha apresenta a variação mais elevada entre este restrito grupo de países. Estes dados continuaram a evidenciar que as anteriores pressões inflacionistas na região advinham essencialmente dos preços da energia, continuando-se a denotar ainda pressões nalgumas classes de produtos designadamente nos bens de consumo, refletindo, designadamente, o aumento dos impostos indiretos adotados por alguns países, no âmbito das medidas de austeridade encetadas por alguns governos a afetar o atual nível da inflação estão, por exemplo, os agravamentos ocorridos em Itália (out-13) e em França (jan-1), assumindo, neste sentido, um carácter essencialmente temporário, designadamente no atual contexto em que a atividade económica na região se encontra claramente abaixo dos níveis pré-crise, após duas recessões em 5 anos. A ilustrar isto mesmo está o comportamento da variação homóloga do IPCH calculado com impostos constantes, que desceu em março (último dados disponível) de.5% para.3%, encontrando-se então. p.p. abaixo do valor apresentado pelo índice geral :3 Un:% 5:3 6:3 7:3 Zona Euro - IPP 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 Var. mensal (MoM) - sa (esc. esq.) Var. hom. (YoY) - nsa (esc. dir.) 13:3 Un:% 1:3 Zona Euro - Índice de Preços no Produtor (IPP) Var. Mensal Var. Homól. Fev Mar Fev Mar IPP IPP (Excl. Energia) Bens Intermédios Energia Bens de Investimento Bens Duradouros Bens Não-Duradouros Alemanha França Itália Espanha Departamento de Estudos 1 de maio de 1 17

18 Vendas a Retalho As vendas a retalho (reais) registaram um acréscimo de.3% em março, superando as expetativas do mercado, que apontavam inclusive para uma queda (consenso: -.%), embora tendo recaído sobre dados revistos em baixa, com o acréscimo de fevereiro a passar de.% para.1%. Tratou-se da 3ª subida consecutiva e da ª dos últimos 5 meses, com a variável a aliviar nos três últimos registos de níveis mínimos desde mar-3 para máximos desde ago-13, depois de na última metade de 13 ter sensivelmente revertido a tendência levemente ascendente evidenciada na primeira metade de 13, após uma marcada tendência de contração que se vinha a observar desde inícios de 11. Analisando a média móvel de 3 meses, uma medida mais alisada, observou-se um acréscimo superior (+.5% vs -.1% no mês anterior), com a variável a ascender a níveis máximos desde set-1. Esta subida das vendas a retalho em março refletiu um comportamento misto da generalidade dos segmentos. Os bens alimentares, bebidas & tabaco viram as vendas subir 1.3%, pelo 3º mês consecutivo e em aceleração (+.3% no mês anterior), passando neste período de níveis mínimos desde ago- para máximos desde ago-1. Já as vendas de bens não-alimentares (exceto combustíveis) registaram uma queda de.3%, regressando às contrações após duas subidas consecutivas (+.6% no mês anterior), aliviando de níveis máximos desde mar-1. Note-se que, não obstante evidenciar um comportamento homólogo mais favorável do que o dos bens alimentares (+1.9% vs +.3%, no caso dos bens alimentares), esta não tem sido a tendência dos últimos meses, traduzindo o facto de este tipo de bens estar mais relacionado com o ciclo económico. Por sua vez, as vendas de combustíveis contraíram.1%, pelo º mês consecutivo (-1.3% no mês anterior), aliviando para mínimos desde fev-13. Entre as maiores economias da região (dados indisponíveis para Itália) observou-se, no entanto, um comportamento maioritariamente negativo, com destaque para a única e intensa subida evidenciada pela França, e com a maior queda a caber à Alemanha. Com efeito, na Alemanha as vendas a retalho registaram um decréscimo mensal de.7%, mas revertendo, contudo, menos de 1/3 das duas anteriores subidas (+.% em fevereiro), com a atividade retalhista a aliviar apenas ligeiramente de níveis máximos desde dez-8 e encontrando-se apenas a 3.7% de distância do máximo histórico observado em jun-95 (que fora igualado também em dez-6). Em França assistiu-se a uma subida de.3%, com a atividade retalhista neste país a renovar níveis máximos desde o início da série (em jan- 8), ao passo que em Espanha a atividade desceu.6%, aproximando-se dos níveis mínimos históricos (série iniciada em ) observados em dez-13. Em termos trimestrais, as vendas a retalho na Zona Euro evidenciaram um acréscimo de.7% no 1ºT1, apresentando, assim, um forte contributo positivo para a evolução do consumo privado. O nosso indicador compósito para o consumo privado aponta para um crescimento em cadeia de.3%, em aceleração face aos.1% observados no ºT13, devendo ter sido igualmente impulsionado pelo consumo de serviços, com as vendas de automóveis, por sua vez, a evidenciarem uma queda. Confiança dos Investidores :3 Un:% 5:3 6:3 Zona Euro - Vendas a Retalho 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 Var. mensal (MoM) - sa (esc. esq.) Var. hom. (YoY) - wda (esc. dir.) Zona Euro - Vendas a Retalho Var. Mensal 13:3 Un:% 6 1: Var. Homól. Fev-1 Mar-1 Fev-1 Mar-1 Zona Euro mm3m Alemanha França Itália Espanha Bens alimentares Bens não alimentares (Exc. comb.) O indicador de sentimento económico dos investidores (Sentix) desceu em maio 1.3 pontos, para 1.8 pontos, contrariando as expetativas do mercado, que apontava para uma ligeira subida (consenso: 1.3 pontos), mas aliviando apenas ligeiramente de níveis máximos desde abr-11 e encontrando-se bem distante dos mínimos desde jul-9 registados em ago-1 (quando se cifrou nos -3. pontos). A explicar este alívio do sentimento económico dos investidores poderá estar a situação entre a Ucrânia e a Rússia, que se tem vindo a arrastar, minando de incerteza as perspetivas económicas destes dois países e dos seus principais parceiros económicos. O indicador permaneceu em terreno positivo pelo 9º mês consecutivo, depois de 5 meses no vermelho, encontrando-se em níveis empiricamente compatíveis com acréscimos da atividade de.6% no 1ºT1 e no ºT1, valores mais otimistas do que os constantes do nosso cenário central. Com efeito, o nosso indicador compósito para o PIB aponta para uma expansão de.% no 1ºT1, o dobro da observada no ºT13, e entre os.3% e os.% no ºT1, com a região a dever continuar a ser essencialmente impulsionada pela Alemanha (prevê-se um acréscimo de +.7% no 1ºT1), não obstante continuar também a estimar-se crescimentos nas restantes 3 maiores economias da região, embora mais modestos (sensivelmente na ordem dos +.% para França e Itália, mas com Espanha a observar um crescimento de +.%, de acordo com a 1ª estimativa do PIB). Depois de a economia ter registado uma queda anual de.% em 13, perspetivamos um acréscimo de 1.3% para 1, ligeiramente superior ao recentemente previsto pela OCDE (6-mai: +1.%), pela Comissão Europeia (5-mai: +1.%), pelo FMI (8-abr: +1.%) e pelo BCE (6-mar: +1.%). Note-se, no entanto, que as perspetivas económicas permanecem bastante condicionadas pelos desenvolvimentos relativos à resolução de crise do euro. A descida do Sentix em maio ficou a dever-se apenas ao decréscimo do indicador de expetativas, refletindo o efeito da incerteza sobre o impacto da referida tensão e conflito em curso entre a Ucrânia e a Rússia, com o indicador de situação corrente a melhorar, depois de já ter evidenciado nos três meses anteriores um comportamento mais favorável, mas com o indicador de expectativas a permanecer num nível muito superior. Assim, a componente de situação corrente subiu 1.8 pontos, para 7.5 pontos, tratando-se da 5ª subida consecutiva e da 9ª dos últimos 1 meses (+1. pontos no mês anterior), renovando máximos desde jul-11 e permanecendo distante do mínimo desde ago-9 registado em ago-1 (-37. pontos). Com esta nova subida, o indicador contabilizou o 5º registo consecutivo em terreno positivo, depois de 9 meses consecutivos no vermelho, embora, do ponto de vista empírico, a variável já se encontre acima do limiar da expansão desde set-13. Por sua vez, o indicador de expectativas caiu. pontos, para 18.3 pontos, pela 3ª vez consecutiva e depois de subidas, continuando a aliviar de níveis máximos desde fev-6 registados em fevereiro, mas observando o 17º registo positivo consecutivo depois de meses no vermelho, encontrando-se desde nov-11 em níveis compatíveis com uma subida da atividade nos próximos 6 meses, depois de ter estado quase sempre abaixo desse nível desde jun-9. Zona Euro - Sentimento Económico dos Investidores (Sentix) (SRE) :5 5:5 6:5 7:5 8:5 9:5 1:5 11:5 1:5 13:5 1:5 Sentix Sentix - Expectativas Sentix - Situação Corrente Zona Euro - Sentimento dos Investidores (Sentix ) Nível Un: Índice Diferença Up/Down Abr-1 Mai-1 Abr-1 Mai-1 Abr-1 Mai-1 Sentix Situação Expectativas Departamento de Estudos 1 de maio de 1 18

19 Aconteceu na semana passada na Alemanha Comércio Externo O saldo da balança comercial de bens, ajustada de sazonalidade, registou uma descida em março, de 15.8 mil milhões de euros (mm ) para 1.8 mm, representando o º agravamento consecutivo, após duas subidas, com o excedente comercial a alargar para.% a distância face aos níveis máximos históricos desta série iniciada em jul-9 observados em set-7, depois de em set-13 ter estado apenas 1.7% aquém desse máximo histórico. Esta deterioração do saldo em março esteve associada a uma queda das exportações superior à das importações. Com efeito, as exportações desceram 1.9%, pelo º mês consecutivo (-1.3% no mês anterior) dos níveis máximos históricos observados em janeiro e encontrando-se atualmente 3.1% abaixo desse nível. Por sua vez, as importações caíram.9%, regressando às quedas após dois acréscimos consecutivos (+.% no mês anterior), que tinham colocado a variável em níveis máximos históricos. A dinâmica das exportações ficou aquém das expetativas do mercado, que apontavam inclusive para um acréscimo (consenso: +1.3%), o mesmo sucedendo (se bem que em menor intensidade) com as importações (consenso: +.6%), com o impacto conjunto destas surpresas a revelar-se desfavorável ao nível do saldo da balança comercial. Note-se que as exportações terão sido nos últimos meses, pelo menos em parte, penalizadas pelo comportamento cambial desfavorável observado desde set-1, com o euro a registar uma apreciação efetiva de 9.9% até mar-1, segundo dados do BCE (revertendo quase a totalidade da depreciação de 1.1% registada entre mai-11 e ago-1). Entretanto, a moeda única depreciou marginalmente em abril (-.1%). Não obstante alguma volatilidade observada nos últimos tempos e, em concreto, estas duas últimas degradações, o excedente comercial alemão tem vindo a evidenciar uma tendência de melhoria que tem sido algo inesperada, na medida em que a economia tem crescido a um ritmo claramente superior ao dos seus parceiros europeus (à exceção do que aconteceu no ºT1). Dados que têm vindo a sublinhar a competitividade dos bens made in Germany perante um fraco crescimento da economia mundial. As exportações para a Zona Euro, segundo dados acumulados desde o início do ano, subiram face a 13 (+.3%), registando uma ligeira desaceleração face ao acréscimo observado apenas com o dado de fevereiro (+3.%); com o comportamento a manter-se mais favorável face aos países da União Europeia que não fazem parte da Zona Euro (+1.6%), neste caso sensivelmente idêntico ao que se verificava só com o dado de fevereiro (+1.8%). Para os restantes países, que incluem economias avançadas, como os EUA, o Japão, e economias emergentes, como a China, o comportamento homólogo dos dados acumulados das exportações contabilizaram o º acréscimo consecutivo (+.3% vs +.7% com o dado de fevereiro), após 6 meses em queda. Em termos trimestrais, os dados da balança comercial de bens sugerem um contributo negativo das exportações líquidas de bens (nominais) para o crescimento do PIB alemão no 1ºT1. Já a balança de serviços evidencia um ligeiro acréscimo, mas com os dados conjuntos a evidenciarem um contributo negativo das exportações líquidas de bens e serviços (em termos reais) para o crescimento do PIB nesse trimestre, revertendo parte do intenso contributo positivo do trimestre anterior. Com efeito, no ºT13 as exportações líquidas apresentaram um forte contributo positivo, suportando a atividade económica pela ª vez nos últimos 3 trimestres (+1.1 p.p. vs -.3 p.p., no 3ºT13), e com esse comportamento a refletir um superior acréscimo das exportações (+.6%) face ao das importações (+.6%), em ambos os casos representando o 3º crescimento consecutivo (respetivamente, +.% e +.8%, no trimestre anterior) após dois trimestres em queda :3 Un: 1^9 5:3 6:3 7:3 8:3 9:3 Saldo sa (esc. esq.) Importações sa (esc. dir.) Balança Comercial sa Exportações Importações Alemanha - Balança Comercial 1:3 11:3 1:3 13:3 1:3 Exportações sa (esc. dir.) Alemanha - Balança Comercial Var. Mensal Var. Homól. Fev-1 Mar-1 Fev-1 Mar Departamento de Estudos 1 de maio de 1 19

20 Indústria A produção industrial caiu.5% em março, contrariando as expectativas do mercado, que apontavam para uma ligeira subida (consenso: +.%), mas indo de encontro ao que tínhamos avançado e recaindo sobre dados ligeiramente revistos em alta, com a subida do mês anterior a passar de.% para.6%. Tratou-se da 1ª descida após subidas consecutivas, com a atividade industrial a aliviar apenas ligeiramente de níveis máximos desde abr-8, encontrando-se apenas a 1.7% (-1.% com os anteriores dados de fevereiro) de distância face ao seu máximo histórico atingido no início de 8. O decréscimo da atividade industrial esteve associado a um comportamento desfavorável na construção e nas indústrias transformadoras e extrativas, que mais do que que compensaram a subida de produção na energia. Com efeito, o subsetor mais importante, o da indústria transformadora e extrativa, registou uma queda da produção de.%, mas não revertendo totalmente a subida do mês anterior (+.5%) e representando também apenas a 1ª descida após subidas consecutivas, que tinham catapultado o nível de atividade destas indústrias para máximos desde fev-8, permanecendo como o subsetor que mais próximo está do respetivo máximo histórico (-1.1% vs -.5% com os anteriores dados de fevereiro). Já o segmento de energia, o subsetor mais sensível às condições climatéricas (e, como tal, mais volátil), registou um acréscimo de 1.8%, mais do que revertendo a queda do mês anterior (-1.3% em fevereiro), mas encontrando-se ainda 17.9% abaixo dos máximos históricos. Finalmente, a produção na construção caiu.%, depois de acréscimos consecutivos (+1.6% no mês anterior), mantendo-se (e com uma larga diferença) como o setor que mais distante se encontra do respetivo máximo histórico (-33.7%). Excluindo o setor da construção (a medida utilizada pelo Eurostat), a produção industrial apresentou uma descida de.%, inferior à evidenciada pelo total da indústria, aliviando ligeiramente de níveis máximos desde jul-11 e encontrando-se, neste caso,.% abaixo do máximo histórico da série, observado precisamente em jul-11. Em termos trimestrais, a produção industrial alemã (excluindo a construção) evidenciou no 1ºT1 um acréscimo de.9% face à média do trimestre anterior, depois de ter expandido.7% no ºT13, com as nossas estimativas a apontarem para um forte acréscimo do VAB da indústria no 1ºT1 (entre +.7% e +.8%), em ligeira desaceleração face ao acréscimo de 1.1% registado no ºT13. Relativamente à construção, a produção apresentou no 1ºT1 uma forte subida de.7% face à média do ºT13, com os nossos modelos a sugerirem um novo acréscimo do VAB da construção no trimestre passado, mas em ligeira desaceleração, depois do forte acréscimo de.5% observado no trimestre anterior. Estima-se que a economia alemã tenha sido sobretudo suportada pelo setor dos serviços (representa cerca de 67% do VAB alemão) no 1ºT1, dando continuidade aos acréscimos que se vem a assistir desde o ºT13 (+.% no ºT13) e em aceleração, estimando-se um acréscimo do VAB dos serviços entre.7% e.8%. Estes dados sobre a indústria e a construção permanecem consistentes com o nosso cenário de uma aceleração do crescimento da economia alemã no 1ºT1, com o nosso indicador compósito para o PIB alemão a continuar a apontar para um acréscimo em cadeia de.7% (+.% no 3ºT13) Em março, as encomendas industriais registaram um decréscimo de.8%, surpreendendo o mercado pela negativa (consenso: +.3%). Tratou-se da 1ª queda após subidas consecutivas (+.9% no mês anterior, revisto dos anteriores +.6%), com as encomendas a aliviarem de níveis máximos desde ago-11 para mínimos desde ago-13. Trata-se de um indicador com elevada volatilidade, com a respetiva média móvel de 3 meses a evidenciar também uma descida, mas a um ritmo bastante inferior (-.6% vs +.% no mês anterior), representando, neste caso, a 1ª queda após 9 subidas consecutivas e aliviando de níveis máximos desde ago-11 para mínimos desde dez-13. A descida das encomendas industriais em março foi provocada tanto pelo mercado interno, como pelo externo, mais intensa neste último e depois de no mês anterior ter registado a menor subida. Com efeito, as encomendas para o mercado interno observaram um decréscimo de.6%, mas pela 1ª vez nos últimos 3 meses e revertendo apenas metade da subida do mês anterior, aliviando apenas ligeiramente de níveis máximos desde ago-11, ao passo que as encomendas para o mercado externo contraíram uns intensos.6%, bem mais do que revertendo a subida de.7% do mês anterior e caindo para níveis mínimos desde ago-13. Note-se, no entanto, que encomendas para o mercado externo contabilizam subidas nos últimos 7 meses a de set-13 particularmente intensa (+6.%), evidenciando um comportamento homólogo agora mais desfavorável que as encomendas para o mercado interno (+.9% vs +.%, respetivamente), mas estas últimas a permanecerem a uma distância do respetivo máximo histórico superior à observada nas encomendas externas (-11.3% e -9.6%, respetivamente), depois de estas últimas terem sido as principais responsáveis pela recuperação do setor após a Grande Recessão de 8/9. Entre os grandes agrupamentos industriais, a queda das encomendas totais em março resultou de comportamentos também globalmente desfavoráveis, com destaque para a descida nas encomendas de bens de consumo (-5.3% vs -.9% no mês anterior), fazendo mínimos desde ago-13, porém permanecendo como as menos distantes do respetivo nível máximo histórico (-11.%). Por sua vez, as encomendas de bens intermédios desceram 1.%, apenas pela 1ª vez nos últimos 3 meses (+1.7% no mês anterior), mas mantendo-se como as mais distantes do respetivo nível máximo histórico (- 18.6%), ao passo que encomendas de bens de investimento contraíram 3.6% (+.6% no mês anterior), fazendo mínimos desde ago-13 e encontrando-se também a uma elevada distância do respetivo máximo histórico (15.7% abaixo) :3 Un:% 5:3 6:3 Alemanha - Prod. Industrial 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 Var. mensal (MoM) - sa (esc. esq.) Var. hom. (YoY) - nsa wda (esc. dir.) 13:3 Un:% 1: Fev Mar Fev Mar Produção Industrial Excl. Contrução Construção Energia Tranformadora e Extractiva :3 Un:% 5:3 Alemanha - Produção Industrial Var. Mensal Alemanha - Encomendas Industriais 6:3 7:3 8:3 9:3 1:3 11:3 1:3 Var. mensal (MoM) - sa (esc. esq.) Var. hom. (YoY) - nsa wda (esc. dir.) Var. Homól. 13:3 Un:% 1:3 Alemanha - Novas Encomendas na Indústria Var. Mensal - - Var. Homól. Fev Mar Fev Mar Encomendas Industriais Mercado Interno Mercado Externo Bens Investimento Bens Intermédios Bens Consumo Departamento de Estudos 1 de maio de 1