UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU AVM FACULDADE INTEGRADA EBITDA ALCANCES E LIMITAÇÕES

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1 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU AVM FACULDADE INTEGRADA EBITDA ALCANCES E LIMITAÇÕES Por: Hellen Vida Guimarães Orientador Prof.: ANA CLAUDIA MORRISSY Rio de Janeiro

2 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU AVM FACULDADE INTEGRADA EBITDA ALCANCES E LIMITAÇÕES Apresentação de monografia à AVM- Faculdade Integrada como requisito parcial para a obtenção do grau de Pós-Graduação em Finanças e Gestão Corporativa. Por Hellen Vidal Guimarães 2

3 AGRADECIMENTOS Aos meus pais Denise e Herbert,pelo carinho, compreensão e pela grande ajuda. Aos meus colegas de curso pela cumplicidade, ajuda e amizade. Á professora Ana Claudia Morrissy pela orientação deste trabalho. 3

4 DEDICATÓRIA Dedico este trabalho de conclusão da pósgraduação aos meus pais e amigos que de muitas formas me incentivaram e ajudaram para que fosse possível a concretização deste trabalho. 4

5 RESUMO Esta monografia é o resultado de um estudo sobre o indicador Ebitda (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) considerando seus alcances e limitações. Veremos inicialmente a analise dos protetores do Ebitda para a utlização deste indicador AP resentados por Zaffani em seu artigo EBITDA Virtudes e Defeitos em Agosto de 2012, como também das principais críticas levantadas sobre a utilização do Ebitda encontradas no estudo Putting EBITDA in Pespective Ten Critical Failings Of EBITDA As The Principal Determinant Of Cash Flow 1 feito pela instituição Moody s Investors Services e publicado em Em seguida,será apresentado um estudo de caso:varig X TAM.Por fim será dada a conclusão da aceitação e utilização do EBITDA para avaliação de empresas no mercado financeiro. 1 STUMPP, Pamela M. Putting EBITDA In Perspective Ten Critical Failings Of EBITDA As The Principal Determinant Of Cash Flow. Moody s Investors Service Special Comment. New York. June

6 METODOLOGIA A metodologia a ser utilizada será basicamente a coleta de dados/informações acerca da utilização do indicador Ebitda.Também serão realizadas pesquisas bibliográficas, que permitem que se tome conhecimento de material relevante, tomando-se por base o que já foi publicado em relação ao tema, de modo que se possa delinear uma nova abordagem sobre o mesmo, chegando a conclusões que possam servir de embasamento para pesquisas futuras. 6

7 SUMÁRIO INTRODUÇÃO 08 CAPITULO I- O EBITDA 10 CAPITULO II- EBITDA e Rentabilidade futura: Alcances e Limitações 24 CAPITULO III-EBITDA e Rentabilidade futura:estudo de Caso Varig X TAM 34 CONCLUSÃO 37 ANEXOS 39 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA 40 BIBLIOGRAFIA CITADA 41 INDICE 42 7

8 INTRODUÇÃO Através da análise das demonstrações contábeis podem-se extrair diversas informações sobre a posição econômica e financeira das empresas, que ajudarão para a tomada de decisões. A dinâmica empresarial faz com que cada vez mais seja necessário que as empresas façam o levantamento sobre a sua posição econômica e financeira. E para a compreensão desta posição, é preciso uma análise mais profunda de suas demonstrações contábeis. Entre essas informações está o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) alvo principal deste estudo que visa ressaltar a relevância da sua utilização como indicador de desempenho financeiro empresarial. Tendo em vista que em meados da década de 90 do século 20 iniciou-se a sua utilização e nos últimos anos o EBITDA passou a ser um indicador financeiro amplamente empregado pelas empresas e pelos analistas de mercado como sendo a principal ou até mesmo a única ferramenta de avaliação de desempenho financeiro das empresas. Com o tempo o seu uso para analisar empresas passou a ser indiscriminado e sua interpretação passou a ser equivocada. Organizada em três capítulos,este trabalho tem o objetivo de analisar o EBITDA considerando seus alcances e limitações. O Capítulo I aborda o seu conceito e quais as formas mais utilizadas para o seu cálculo e também define e analisa o Fluxo de Caixa. O capítulo II analisa os argumentos sustentados por seus protetores para a aplicação do Ebitda e as principais críticas levantadas sobre a sua utilização. O Capítulo III apresenta a análise de um caso real, o caso da Varig, sugerido por Marçal em seu artigo. E, buscando aperfeiçoar esta análise, irá além do proposto por Marçal e analisará também os indicadores da TAM, empresa do mesmo segmento, visando compará-las. 8

9 Assim, espera-se conseguir uma análise crítica deste indicador para que seja utilizado de melhor maneira. Desta forma iremos nos basear em estudos e artigos para analisarmos a essência do EBITDA e seus principais pontos fortes e fracos. 9

10 CAPITULO I EBITDA O CONCEITO Ebitda é a sigla em inglês para earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, que traduzido literalmente para o português significa: Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização" Lajida(- Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização).. Sendo um indicador de desempenho da atividade empresarial que tem sido fortemente utilizado pelas empresas e analistas financeiros, ganhando papel de destaque nos balanços, apesar de não ser obrigatório o seu cálculo nas demonstrações contábeis. Isso vem ocorrendo principalmente nas empresas de capital aberto. Diferentemente de uma avaliação que visa somente o resultado final da empresa, ou seja, se gerou lucro ou prejuízo, que por muitas vezes não reflete seu verdadeiro desempenho no período, o EBITDA analisa os resultados provenientes das atividades operacionais da empresa, não levando em consideração os efeitos financeiros e de impostos, refletindo a eficiência, eficácia e produtividade organizacional. Mesmo com a sua clara definição, o EBITDA não é calculado da mesma maneira por todas as empresas. Seu cálculo é muito influenciado pela visão do analista ou da empresa. Isso acorre porque o EBITDA não é um indicador contábil, ou seja, não precisa obedecer a uma série de critérios legais para ser calculado. Diferentemente do que ocorre, por exemplo, com o Lucro Líquido. Com esta situação a Associação dos Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais APIMEC 2 concluiu no dia 2 de maio de 2006 uma pesquisa, que envolveu 51 de seus associados, que procurou avaliar que 2 Pesquisa realizada pela APIMEC SP e disponível no site: < 10

11 medidas seriam necessárias para aperfeiçoar o indicador e quais as formas mais utilizadas para o seu cálculo. Com esta pesquisa segue as duas principais formas de se calcular o EBITDA: Pelo Lucro Operacional: (=) Lucro Operacional (+) Despesas financeiras (+) Depreciação (+/-) Amortização de ágio ou deságio (+) Outras amortizações (+/-) Resultado da equivalência patrimonial (-) Despesas não recorrentes (=) LAJIDA/EBITDA Inicia-se pelo Lucro Operacional, pois desta forma os Impostos sobre o lucro (taxes) não estarão inclusos no cálculo. Isso porque tanto o imposto de renda e a contribuição sobre lucro geralmente são influenciados por outros fatores não operacionais. Do Lucro Operacional, expurga-se as Receitas Financeiras e Despesas Financeiras (interest). As receitas financeiras são provenientes das sobras de caixa aplicadas no mercado financeiro, o que não constitui uma atividade inerente ao negócio da empresa. Do mesmo modo, as despesas financeiras decorrem da decisão de tomar dinheiro emprestado e não das atividades básicas da empresa. Assim, as receitas e as despesas não devem ter influencia no lucro, quando se quer mensurar a capacidade de geração de caixa dos ativos rigorosamente operacionais. A última etapa consiste em adicionar as depreciações, amortizações e exaustões (depreciation and amortization) ao lucro operacional, visto que as mesmas não representam desembolso. Portanto, para o objetivo do EBITDA, as citadas despesas não devem ser subtraídas do lucro, pois o que se quer mensurar é a capacidade de geração de caixa apenas pela atividade básica da empresa. 11

12 Pelo Lucro Bruto: (=) Lucro Bruto (+) Depreciação e amortização (-) Despesas gerais e administrativas (-) Despesas com vendas (=) LAJIDA/EBITDA Existem muitos analistas que calculam o EBITDA pela simples conta: (=) Lucro Bruto (-) Despesas operacionais (=) LAJIDA/EBITDA Em suma, para calcular o EBITDA, tem-se que adicionar ao Lucro Operacional o valor total das Depreciações e Amortizações de seus bens e além disso, não devemos subtrair as Despesas Financeiras. Os valores encontrados são mais significantes em empresas submetidas a depreciações consideráveis, como a indústria de bens de capital, de capital intensivo, ou em casos em que a empresa possui um montante significativo de ativos intangíveis (marcas, patentes). Desta forma, é um indicador representativo em empresas de grande porte, e relativamente ineficaz em empresas pequenas, com passivo pequeno ou irrelevante. O EBITDA é um indicador muito valorizado pelo mercado na avaliação de uma empresa porque reflete o desempenho da empresa levando em consideração somente os ganhos gerados por sua atividade principal, ou seja, o quanto a empresa gera de recursos apenas através de suas atividades operacionais, sem contabilizar a amortização de pagamento de empréstimos ou dívidas, os pagamentos de juros de empréstimos, a depreciação de equipamentos e instalações e o imposto de renda, medindo assim, a produtividade e a eficiência do negócio. 12

13 Para Carlos Alberto Zaffani 3, o EBITDA tornou-se conhecido e ganhou notoriedade no mercado norte americano na década de 70. Nessa época, o EBITDA era utilizado pelos analistas como uma medida temporária para avaliar o tempo que seria necessário para que uma empresa, com grande volume de investimento em infra-estrutura, viesse a prosperar sob uma perspectiva de longo prazo. Ao excluir os juros dos recursos financiados e somando-se a depreciação dos ativos, os investidores conseguiam projetar uma medida de performance futura da empresa, considerando apenas a atividade operacional. Para alguns analistas, como Fábio Diaz 4, só mais tarde o indicador começou a ser difundido no Brasil, com início em Outros dizem que é mais recente. Mas todos são unânimes quando afirmam que ele veio junto com os investidores estrangeiros. Para José Antônio Icó e Rosalva Braga 5 o EBITDA passou a ser usado fortemente no Brasil em 1997, quando as empresas procuravam desviar a atenção do prejuízo que obtinham. Como exemplo, podemos citar a empresa Klabin, maior fabricante de papel do país, que encerrou os nove primeiros meses de 1997 com prejuízo de R$ 163,5 milhões. Comentando esse resultado, seus gestores diziam que, no período, o EBITDA já era bem maior do que o obtido em todo o ano anterior. Sendo que em 1996 nem a sigla EBITDA havia sido citada no balanço. Acredita-se que um grande impulsionador para utilização do EBITDA no Brasil foi a alta da taxa de juros no Brasil na década de 90. Existem despesas 3 ZAFFANI, Carlos Aberto. EBITDA Virtudes e Defeitos, Disponível em: < > Acesso em: Agosto de DIAZ, Fábio P. EBITDA Uma Visão Crítica Dissertação (Mestrado Profissional em Administração de Empresas) Escola de Administração de Empresas de São Paulo, Fundação Getúlio Vargas, São Paulo. 5 ICÓ, José Antônio; BRAGA, Rosalva P. EBITDA: Lucro Ajustado para Fins de Avaliação de Desempenho Operacional. Pensar Contábil Conselho Regional de Contabilidade do Estado do Rio de Janeiro, Ano III nº10, p , Novembro de 2000 / Janeiro de

14 que são geradas independentemente das decisões dos administradores, como por exemplo, depreciação acelerada, acréscimo das despesas financeiras proveniente da elevação da taxa de juros, aumento dos impostos incidentes sobre o lucro e desvalorização cambial. Esses tipos de despesas alteram o lucro e até levam empresas a apresentarem resultados negativos, quando o resultado da atividade, muitas vezes, cresceu comparativamente com o mesmo resultado do ano anterior. Foi buscando uma maneira de mensurar rendimento operacional, que as empresas se apoiaram no EBITDA, procurando chamar a atenção para o fato de que apesar da possível ocorrência de eventos desfavoráveis, elas melhoraram seu rendimento operacional. Muitos analistas e especialistas acreditavam que com a eliminação dessas despesas, que em geral não eram diretamente resultantes das operações, seria possível realizar uma análise mais precisa e uma comparação das operações da empresa. O EBITDA passou a ser considerado uma aproximação do Fluxo de Caixa da empresa, chamado algumas vezes, erroneamente, de fluxo de caixa livre Fluxo de Caixa O Fluxo de Caixa evidencia tanto o passado como futuro, o que permite projetar,dia-a-dia, a evolução do disponível, de forma que se possam tomar com a devida antecedência,as medidas cabíveis para enfrentar a escassez ou o excesso de recursos. Por outro lado é importante ressaltar que o fluxo de caixa também apresenta suas limitações. Uma delas é a incapacidade de fornecer informações precisas sobre o lucro e sobre os custos dos produtos das empresas.isto porque as apurações e demonstrações são realizadas pelo regime de caixa e não pelo regime de competência. Todavia, pode-se afirmar que o fluxo de caixa é um instrumento de controle e análise financeira que juntamente com as demais demostrações contábeis torna-se efetivamente um instrumento de apoio á tomada de decisões de caráter financeiro. 14

15 Objetivos do Fluxo de Caixa 1. Planejar e Controlar entradas e saídas de Capital 2. Antecipar decisões sobre a falta/sobra de dinheiro 3. Escolher melhor tipos/prazos de investimento 4. Ver a necessidade de mais capital em um período 5. Negociar a melhor taxa e tipo de empréstimo 6. Planejar prazos de pagamento e recebimento 7. Saber se haverá capital para compromisso futuro 8. Avaliar se o recebimento está cobrindo os gastos 9. Saber o melhor momento para repor estoques 10. Avaliar o melhor momento para fazer promoções 11. Reter e operar capital de terceiros(fornecedores) 12. Avaliar o impacto de aumento nas vendas 13. Participar e integrar todas as atividades da empresa, facilitando assim o controle financeiro. O horizonte ou período do planejamento do fluxo de caixa vai depender dos objetivos de sua elaboração.se o objetivo principal é o planejamento financeiro de curto praz, o ideal é que sua elaboração seja diária, semanal ou mensal. O fluxo de caixa diário é um instrumento poderoso de controle e servirá de forma a implantar uma cultura de planejamento financeiro dentro da empresa. O fluxo de caixa diário será base para elaboração de fluxo de períodos maiores, pois quanto maior o período de projeções, menos detalhadas devem ser as informações,sem esquecer que cai na mesma proporção a qualidade das projeções. Para um planejamento de longo prazo, como avaliar a viabilidade econômica de uma empresa ou de um projeto de investimento ou ainda projetar seu desembolso financeiro ao longo de um período mais longo, o fluxo de caixa deverá ser elaborado em períodos anuais, devendo abranger um período de cinco a dez anos. 15

16 Para ser fazer uma projeção do fluxo de caixa deve-se conhecer bem o negócio, ter em mãos históricos que permitam identificar as possíveis variações e tentar elaborar alternativas. A fase de elaboração do fluxo de caixa é o momento mais importante, pois, será escolhida a metodologia,desenvolvidos o sistema e o modelo do fluxo de caixa e coletadas todas as informações necessárias. A metodologia de projeção depende da disponibilidade e da qualidade das informações existentes na empresa. A metodologia adotada deve ser uniforme ao longo do tempo e consistente com os padrões de planejamento financeiro, devendo ser devidamente documentada para garantir a padronização dos procedimentos e servir de apoio na eventual ausência ou no afastamento do responsável pela elaboração do fluxo de caixa. Uma maneira bastante simples seria projetar os valores a receber nos próximos 30 dias, baseando nos valores já faturados e seus respectivos vencimentos, não esquecendo de projetar também, uma redução em função do índice de inadimplência do contas a receber. Da mesma forma, os valores a pagar podem ser projetadas a partir de programação de pagamentos das contas a pagar por vencimento. Alguns detalhes devem ser alvos de atenção no momento da projeção: Projeção de receitas de vendas: dependendo do prazo de cobertura do fluxo de caixa,será necessário incluir estimativas de vendas ainda não realizadas. As receitas de vendas são projetadas pela previsão de vendas físicas, mas é preciso ficar atento também aos preços projetados. Projeção de recebimentos da cobrança: as estimativas de recebimento de cobranças dos clientes representam as projeções de entradas de caixa de curto prazo, e sua principal fonte é o sistema de contas a receber.como o índice de pagamento dos clientes não é de 100%, é preciso fazer ajustes nos números recebidos.os descontos concedidos a clientes para pagamentos antecipados também devem ser levados em consideração. 16

17 Projeção de desembolsos em compras: pagamentos a fornecedores formam o principal item de saída de dinheiro no fluxo de caixa.o contas a pagar pode informar os desembolsos relativos ás compras e serviços, com pagamentos já programados. Projeção de despesa com pessoal: as projeções com pessoal também são menos sujeitas ás incertezas.a quantidade de pessoal é relativamente estável e o valor dos salários pode ser mensurada com razoável precisão, não esquecendo neste caso, da previsão para pagamento do 13 salário e das férias. Despesas financeiras : aqui figuram os contratos de empréstimos e financiamentos firmados pela empresa. Tanto os financiamentos de curto, como os de longo prazo têm seus cronogramas e condições de pagamento bem definidos, permitindo a obtenção de dados mais consistentes. Se o mercado de atuação da empresa for sazonal, deve ser levado em conta nas previsões, pois frequentemente os custos fixos( que ocorrem mesmo na baixa temporada) acabam sendo um grande vilão, e o faturamento da alta temporada precisa conseguir sobrepujá-los. O Fluxo de Caixa como já conceituado, são entradas e saídas de recursos, de acordo com o tipo de atividade da empresa. Dentro dessa ótica as origens se dividem em : - Operacionais - Investimentos - Financiamentos. Origens Operacionais O montante dos fluxos de caixa decorrente das atividades operacionais é o indicador-chave da extensão em que as operações da empresa têm gerado suficientes fluxos de caixa para amortizar empréstimos, manter a capacidade 17

18 operacional da empresa, pagar dividendos e fazer novos investimentos sem recorrer a fontes externas de financiamento. As informações sobre os componentes específicos dos fluxos de caixa operacionais históricos são úteis, com outras informações, na projeção de futuros fluxos de caixa operacionais. Os fluxos de caixa decorrentes das atividades operacionais são basicamente derivados das principais atividades geradoras da receita da empresa.portanto, eles podem resultar das transações e outros eventos que entram na apuração do lucro líquido ou prejuízo. Exemplo de origens operacionais : Entradas : Venda de produtos e serviços Saídas : Compra de mercadorias, Custos Operacionais, Despesas Operacionais, Impostos e taxas Origens de Investimentos A divulgação em separado dos fluxos de caixa decorrentes da atividades de investimento é importante porque tais fluxos de caixa representam a extensão em que dispêndios foram feitos com recursos destinados a gerar futura receita e fluxos de caixa. Exemplos de origens decorrentes de atividades de investimento: Entradas: Venda de ativos fixos, Venda de ativos financeiros, Receita de juros e dividendos, Recebimento de empréstimos efetuados. Saídas: Aquisição de Investimentos Aquisição de imobilizados, 18

19 Investimentos financeiros de longo prazo Origens de Financiamentos A divulgação separada dos fluxos de caixa decorrentes das atividades financeiras é importante, porque é útil para predizer as exigências impostas a futuros fluxos de caixa pelos fornecedores de capital á empresa. Exemplos de origens atividades financeiras Entradas: Emissão de ações e títulos, Empréstimos de longo prazo, Empréstimos de curto prazo. Saídas: Recompra de ações e títulos Amortização de empréstimos a pagar, Pagamento de juros, Pagamento de dividendos. Para elaborar um fluxo de caixa deve-se primeiramente providenciar a coleta de dados que irão compor e alimentar o modelo, e dessas informações vão depender a qualidade e a consistência das projeções. Para a coleta de dados pode-se agendar reuniões com as diversas áreas da empresa, para entender um pouco de cada processo, pois, a velocidade e freqüências dessa informações também deverão ser conhecidas e estabelecidas. Conhecer o negócio da empresa faz parte da premissa básica para a apuração das variáveis que poderão impactar na entrada e/ou saída de caixa, ou seja, entrada e/ou saída de dinheiro. De posse das informações deve-se definir o formato do fluxo de caixa que dependerá de vários fatores como: tamanho, tipo de atividade, complexidade das operações e,principalmente, o horizonte e objetivos do planejamento. 19

20 O fluxo de caixa diário, apesar de ser mais trabalhoso, é o que fornece uma melhor visão ao empresário, que poderá determinar com mais precisão sua necessidade diária de recursos e ser uma excelente ferramenta de controle, podendo atuar antecipadamente naqueles dias com maior possibilidade de falta de caixa. Todas as informações coletadas deverão compor a base de dados histórica possibilitando a geração e o aperfeiçoamento das projeções dos períodos seguintes. Controle das Informações As estatísticas indicam que aproximadamente 60% das empresas encerram suas atividades nos primeiros cinco anos. Vários são os fatores.a falta de controle financeiro, com certeza, é um deles. Segundo Carlos Alexandre Sá 6, o Fluxo de Caixa é uma medida que nos permite identificar a Geração Interna de Caixa da empresa, ou seja, o quanto a empresa consegue gerar de caixa com a sua atividade principal, levando-se em consideração alguns itens. O Fluxo de Caixa só pode ser influenciado por dois fatores: o lucro (ou prejuízo) e os fatos que provoquem variações nos saldos das contas do Ativo (menos o Disponível) e do Passivo. A Geração Interna de Caixa é calculada somando-se ao lucro líquido do exercício as despesas que não geraram saída de caixa e subtraindo as receitas que não geraram entrada de caixa. Segue um exemplo: 6 SÁ, Carlos Alexandre. Liquidez e Fluxo de Caixa: Um estudo teórico sobre alguns elementos que atuam no processo de formação do caixa e na determinação do nível de liquidez de empresas privadas não financeiras Dissertação (Mestrado Profissionalizante em Finanças e Economia Empresarial) Escola de Pós Graduação em Economia, Fundação Getúlio Vargas, Rio de Janeiro. 20

21 (=) Lucro líquido do exercício (+) Despesas apropriadas (amortizações, depreciações, despesas pagas antecipadamente, etc) (+) Despesas provisionadas (+) Prejuízo na venda de investimento ou de imobilizado (+) Prejuízo de equivalência patrimonial (-) Receitas provisionadas (-) Apropriação de receitas antecipadas (-) Lucro na venda de investimento ou de imobilizado (-) Lucros de equivalência patrimonial (=) Geração Interna de Caixa Assim, a geração de caixa compreende: o fluxo da atividade principal; o fluxo financeiro e o fluxo das participações acionárias (dividendos recebidos ou resultado da equivalência patrimonial ajustado pela subtração dos dividendos recebidos). Baseando-se em uma análise feita por Sá, apesar dos objetivos do Fluxo de Caixa da atividade principal serem os mesmos do EBITDA, ou seja, apurar o caixa gerado pelo negócio da empresa, difere deste em três pontos: 1. O EBITDA parte do lucro bruto ou do lucro operacional antes dos impostos. O Fluxo de Caixa da atividade principal parte do lucro líquido do Imposto de Renda e da Contribuição Social sobre o Lucro. 2. O Fluxo de Caixa da atividade principal expurga os efeitos de todas as despesas que não geraram saída de caixa e de todas as entradas que não geraram entrada de caixa; o EBITDA só expurga os efeitos da depreciação e da amortização. 21

22 1.2. Fluxo de Caixa Livre O Fluxo de Caixa Livre também pode ser visto como uma medida de geração de caixa, este é o Fluxo de Caixa Operacional efetivo da empresa. De acordo com a idéia apresentada por Tom Copeland 7, este pode ser considerado como o fluxo de caixa após impostos que estaria disponível para os acionistas se a empresa não tivesse dívidas. Ou seja, é o fluxo proveniente das operações da empresa após os impostos sem considerar a estrutura de financiamento da empresa (empréstimos). O Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow - FCF) é igual ao Fluxo de Caixa Bruto menos o Investimento Bruto. Sendo o Fluxo de caixa Bruto igual NOPLAT (Lucro Operacional Líquido menos impostos ajustados). E Investimento Bruto igual a Investimento Líquido menos depreciação. Então temos: FCF = Fluxo de Caixa Bruto Investimento Bruto Ou então: (=) Receitas Líquidas de vendas (-) Custos de Vendas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e impostos sobre o lucro (EBIT) (+) Ajuste de despesas operacionais que não promovem saída de caixa (=) EBITDA (-) Impostos sobre o lucro (=) Caixa Gerado pelas operações (-) Investimentos Permanentes Circulantes (Capital de Giro) 7 COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas Valuation Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas. 3ª Edição. São Paulo: Editora Markron Books,

23 (=) Fluxo de Caixa Livre Podemos perceber que o Fluxo de Caixa Livre leva em consideração as deduções dos encargos fiscais da empresa, enquanto o EBITDA não considera. Além disso, do Fluxo de Caixa Livre são deduzidos os investimentos em ativos fixos, como máquinas, equipamentos ou edificações e no cálculo do EBITDA estes investimentos não são deduzidos. 23

24 CAPITULO II EBITDA e Rentabilidade futura: Alcances e Limitações Ao longo da história, o EBITDA vem sofrendo fortes críticas e também grandes elogios. O Ebitda nem sempre foi tão célebre no Brasil. Antes da estabilidade econômica e monetária proporcionada pelo Plano Real, a partir de 1994, as companhias brasileiras eram analisadas com base em seu lucro líquido - que é o resultado do lucro bruto subtraindo-se despesas com depreciação de ativos, impostos, taxas, entre outras. Submetidas a níveis de inflação altíssimos e constantes mudanças de moeda, as empresas costumavam atrelar seus lucros a índices de correção monetária de balanços. Com a estabilidade, o lucro líquido passou a ser convertido em dólar para facilitar a análise por parte de empresas e bancos internacionais. No entanto, com a alta da moeda norte-americana no início de 1999, os lucros das empresas brasileiras viraram pó. A partir de então, foi adotado o Ebitda - utilizado inicialmente pelos Estados Unidos - como indicador principal de liquidez e capacidade de gerar caixa. "Companhias que tinham contratos em dólar sofreram uma distorção muito grande em seus resultados naquele ano. Ao utilizarem o Ebitda, mostravam que, apesar da desvalorização cambial, seus resultados ainda eram bons", explica José Roberto Filho, da JR&M Assessoria Contábil. No correr da última década, contabilistas e administradores alçaram o indicador ao posto de principal referência de liquidez em um balanço. "E o engraçado é que o Ebitda não é nem mesmo uma ferramenta contábil, e sim de gestão", afirma o contabilista. O fato é que este é um indicador cada vez mais usado no meio financeiro, por analistas e investidores, e cabe a nós fazer uma análise precisa a fim de descobrir até que ponto este pode ser visto como um indicador de rentabilidade da empresa. 24

25 2.1 Protetores do EBITDA Analisando os argumentos sustentados por seus protetores para a aplicação do Ebitda e apresentados por Zaffani em seu artigo EBITDA Virtudes e Defeitos em Agosto de 2012, citaremos alguns deles: Pode ser utilizado na análise da lucratividade entre as empresas; Por eliminar os efeitos dos financiamentos e decisões contábeis, sua utilização pode fornecer uma comparação relativamente boa para o analista pois mede a produtividade e a eficiência do negócio; O EBITDA como percentual de vendas pode ser utilizado para identificar empresas que sejam as mais eficientes operadoras dentro de um determinado segmento de mercado; O EBITDA pode ser utilizado para comparar a tendência de lucratividade nas indústrias pesadas (ex: siderurgia e automobilística) até as de alta tecnologia porque remove da análise, o impacto dos financiamentos de grandes inversões de capital; A variação percentual do EBITDA de um ano em relação a outro mostra aos investidores se uma empresa conseguiu ser mais eficiente ou aumentar sua produtividade; O EBITDA é uma excelente ferramenta de medição para organizações que presentem uma utilização intensiva dos equipamentos (mínimo de vinte anos). Portanto, para seus protetores, o EBITDA é um indicador capaz de demonstrar o verdadeiro desempenho da atividade, principalmente operacional. E principalmente após os escândalos contábeis de grandes corporações norte americanas, a preocupação com o EBITDA vem crescendo. Especialmente nos 25

26 Estados Unidos, muitas companhias que davam excessiva ênfase ao EBITDA em suas comunicações sobre os resultados voltam a focar muito mais no lucro por ação e dando mais atenção à outros indicadores. Segundo Rubens Marçal 8, um argumento que foi levantado a favor do EBITDA no início de sua utilização foi de ele ser um indicador para administradores de portifólios globais que investem recursos em ações de diferentes países emergentes. Como cada um desses países vive uma realidade econômica, há entre eles diferenças marcantes em suas políticas monetárias e fiscais. Como o EBITDA desconsidera os juros e os impostos locais, sua utilização coloca as empresas de diferentes países em um mesmo padrão comparativo. Eles acreditavam que com a globalização, haveria uma tendência à unificação de políticas econômicas no longo prazo e que então, o EBITDA era um ótimo indicador nessas condições. 2.2 Críticos do EBITDA As principais críticas levantadas sobre a utilização do EBITDA podem ser encontradas no estudo Putting EBITDA in Pespective Ten Critical Failings Of EBITDA As The Principal Determinant Of Cash Flow 9 feito pela instituição Moody s Investors Services e publicado em As principais críticas também 8 MARÇAL, Rubens. EBITDA Qual é o real valor dessa métrica? Revista RI Relações com Investidores, nº 96, p , Fevereiro de 2006.> nvestidores_todos%20artigos_02_2006%20.pdf 9 STUMPP, Pamela M. Putting EBITDA In Perspective Ten Critical Failings Of EBITDA As The Principal Determinant Of Cash Flow. Moody s Investors Service Special Comment. New York. June

27 foram apresentadas e discutidas no artigo assinado por Marçal e publicado em 2006 pela Revista RI 10 Relações com Investidores. A seguir: 1º O EBITDA é tão manipulável quanto o Lucro Econômico ; A exemplo do Lucro Econômico, o EBITDA é um item manipulável, mesmo sem se desobedecer qualquer regra legal ou contábil. Mudanças de critérios de depreciação e amortização, de avaliação de estoques, de remuneração da Administração, de apropriação de variações patrimoniais de investimentos em controladas, entre outras, são exemplos de como se pode melhorar ou piorar o Lucro e o EBITDA da companhia, sem se quebrar qualquer regra ou lei estabelecida. 2º O EBITDA ignora as necessidades adicionais de capital de giro indicando um fluxo de caixa superior em períodos de crescimento destas ; Vendas crescentes, na maioria dos casos, implicam maiores necessidades de recursos de giro para financiar estoques e clientes. Por não considerar tais necessidades, o EBITDA superestima o fluxo de caixa que a empresa é capaz de gerar, comprometendo uma visão realista da situação de liquidez, da capacidade depagamento e do retorno. 3º O EBITDA não considera o montante de reinvestimento requerido, o que é especialmente grave no caso das empresas com ativos de vida útil curta Para manter suas vendas e seu retorno, atuando em um mercado competitivo, a empresa precisa reinvestir constantemente recursos na atualização de seus ativos fixos. Quanto mais curta for a vida útil destes, maior a freqüência com que tais reinvestimentos devem ser feitos. Empresas de alta tecnologia, empresas de transportes e várias outras cujos ativos tornam-se obsoletos em curto espaço e tempo correm o risco de perder espaço de mercado ou até desaparecer se não se atualizarem na mesma velocidade dos concorrentes. 10 MARÇAL, Rubens. EBITDA Qual é o real valor dessa métrica? Revista RI Relações com Investidores, nº 96, p , Fevereiro de

28 Empresas de capital intensivo formadas por ativos de longa vida útil, embora se modernizem em espaço de tempo muito maior, quando o fazem, investem somas vultosas, cuja possibilidade não será problema se recursos equivalentes à depreciação tiverem sido resolvidos ao longo dos anos anteriores, formando um fundo de reserva para investimento. O EBITDA, ao desconsiderar a depreciação como uma despesa,sem considerar também as saídas efetivas de caixa para aquisição de capital fixo (como é feito no caso do Free Cash Flow), cria a ilusão de um fluxo de caixa melhor do que na realidade é, algumas vezes transformando a visão de uma realidade crítica de falta de caixa num cenário róseo de excesso de liquidez. 4º O EBITDA pode ser uma enganosa medida de liquidez ; A Geração Operacional de Caixa e o Fluxo de Caixa Livre são medidas que nos permitem verificar a capacidade da empresa em gerar recursos financeiros capazes de cobrir dívidas e ainda garantir recursos que podem ser utilizados a qualquer momento, sendo assim são também medidas de liquidez da empresa. Ao se encarar o EBITDA como métrica semelhante, ou seja, como uma medida de liquidez, podemos distorcer gravemente a visão da realidade financeira da empresa. 5º O EBITDA não diz nada sobre a qualidade do lucro ; A depreciação e amortização podem ser fatores determinantes do lucro da empresa. Se a depreciação é alta na empresa, então esta terá que investir um montante alto para manter seus equipamentos atuais, ou então diminuirá progressivamente sua capacidade produtiva. O EBITDA também desconsidera alguns casos de amortização, como por exemplo, a amortização de despesas diferidas que são recorrentes de custos capitalizados, ou seja, com valores futuros incertos. Estas não deveriam ser trazidas de volta e, no entanto, é computada indiscriminadamente no EBITDA. Ou seja, o EBITDA não diz nada sobre a qualidade do lucro da empresa, se é um lucro sustentável ou não, nem ao menos se a empresa está tendo lucro. 28

29 6º O EBITDA é uma medida inadequada para ser usada isoladamente no cálculo de múltiplos na aquisição de uma empresa ; O EBITDA tem sido usado como medida para comparar preços pagos por companhias, sendo também utilizado como um múltiplo do fluxo de caixa corrente ou esperado da empresa adquirida. Isso pode gerar grandes equívocos, pois com essa aproximação, os múltiplos calculados com o EBITDA criam à ilusão de um preço de aquisição menor do que o real. Citando um exemplo apresentado por Marçal, podemos ver que para uma companhia que seu EBITDA é formado por 50% de EBITA (Earnings Before Interest, Taxes and Amortization) e 50% de depreciação, um múltiplo do EBITDA de 5 vezes irá equivaler a um múltiplo de aproximadamente 10 vezes o lucro operacional mais amortização. O que representa grande diferença. 7º O EBITDA ignora distinções na qualidade do fluxo de caixa resultantes de iferentes critérios contábeis nem todas as receitas são caixa ; Diferentes critérios contábeis podem ter profundo efeito no EBITDA tornando-o uma ferramenta pobre na comparação de resultados financeiros entre diferentes empresas. Políticas de reconhecimento de receitas que têm pouca correlação com entradas de caixa, como as adotadas por vários tipos de empresas que fazem apropriações pelo critério de porcentagem concluída da obra ou do serviço (empresas de Internet, construtoras, indústrias de equipamentos sob encomenda de Longo prazo etc.), podem levar a um distanciamento significativo entre EBITDA e fluxo de caixa. 8º O EBITDA não é um denominador comum para critérios contábeis de diferentes países ; Os países apresentam diferenças em seus padrões de contabilidade. As práticas di ferem em termos de reconhecimento de receitas, metodologia para capitalizar custos, despesas e etc. O que pode criar grandes diferenças no cálculo do EBITDA e tornar sua comparação incompatível. 29

30 9º O EBITDA oferece proteção limitada quando usado em contratos de associações, cartas de intenções e outros acordos que envolvem limites financeiros de ação ; O EBITDA tem sido usado em vários tipos de contratos que restringem o nível Permitido de endividamento da empresa envolvida, normalmente compondo índices de cobertura ou de alavancagem (exemplo: Dívida/EBITDA não superior a 6,0 vezes). Tais cláusulas de garantia à outra parte baseiam-se na idéia errônea de que o EBITDA está integralmente disponível para cobrir o custo financeiro, o que, pelo exposto nos itens 2o. e 3o., não é verdadeiro. A experiência tem demonstrado que o cumprimento das cláusulas de teste- EBITDA não evitam necessariamente os problemas que se queria evitar. 10º O EBITDA não é apropriado para a análise de muitas indústrias porque ignora seus atributos únicos ; Considera-se ainda que o EBITDA seja um indicador exclusivo para empresas de capital intensivo com ativos de longa vida útil. Dessa maneira, o EBITDA não é adequado para análise de empresas como TV a cabo, Transportes, Construção Civil, Restaurantes, Exibições Teatrais etc. Há ainda outras críticas ao EBITDA. Segundo Marçal, A Stock Diagnostics, empresa de pesquisa que desenvolveu um software para estudar as relações lógicas entre as informações econômico-financeiras e a performance do preço da ação no mercado, considera o uso do EBITDA como um expediente para promover ações para um público desavisado e ainda acrescenta: Isto é o que os lucros poderiam ter sido se não tivéssemos que tomar empréstimos, se não tivéssemos que pagar impostos, se não tivéssemos que investir em nada e se não tivéssemos que amortizar recursos ativados. Exemplo de Fraudes: O Ebitda começou a ser utilizado nos EUA na década de 1970, apenas por analistas. Ganhou notoriedade quando investidores mais arrojados perceberam sua eficácia na hora de detectar a capacidade de uma empresa endividada conseguir gerar caixa. Em 2000, o indicador já estava completamente integrado e assimilado pelo mercado, dando espaço para que administradores engenhosos criassem maneiras inescrupulosas de inflá-lo. 30

31 Casos ilustres e de manipulação de Ebitda levaram empresas americanas à ruína no início da década. O grupo de telecomunicações Worldcom, segundo maior dos Estados Unidos nos anos 1990, supervalorizou seu Ebitda com bilhões de dólares em financiamentos utilizados para ampliar suas operações no país. Tais despesas deveriam entrar no balanço da companhia em forma de custo, o que as tiraria do cálculo do Ebitda. Com a manipulação contábil, os valores foram transformados em despesa financeira ou seja, ativos - e o indicador da empresa ficou cerca de dois anos nas alturas, denotando uma alta capacidade de gerar caixa. Com resultados robustos, sua avaliação pelas agências de risco se manteve alta, suas ações se valorizaram (chegaram a custar 60 dólares) e sua capacidade de conseguir mais crédito aumentou. Em julho 2002, quando o rombo chegou a 3,3 bilhões de dólares, a manobra foi pega por uma empresa de auditoria e a Worldcom foi à ruína. Terminou sendo comprada pela MCI (subsidiária da Verizon) por 0,20 centavos de dólar por ação.outras empresas, como a petrolífera norte-americana Enron e a francesa de telecomunicações Vivendi, também passaram por escândalos parecidos envolvendo o cálculo do Ebitda. A Vivendi conseguiu se recuperar, mas a Enron sucumbiu após ocultar dívidas de mais de 25 bilhões de dólares. Passados esses eventos, muitos prenunciaram a morte do Ebita nos EUA. Mas ela não veio, devido à inexistência de uma alternativa. No entanto, a partir de 2002, com a criação da Lei Sarbanes-Oxley, que prevê normas mais rígidas de governança nos relatórios contábeis das empresas, um número cada vez maior de analistas e investidores têm preferido usar o lucro por ação para tecer análises e tomar decisões de investimento. Sobre isso, o megainvestidor Warren Buffett é cauteloso: "Foco exagerado em Ebitda nos aterroriza", escreveu em um dos relatórios anuais de sua empresa de investimentos, a Berkshire Hathaway. 31

32 Medida preventiva: Para evitar que o mercado brasileiro evolua da mesma forma que o norteamericano e passe por problemas semelhantes, a CVM decidiu cortar o mal pela raiz. No documento de audiência pública divulgado em seu site na internet, deixa claro o que deve constar no Ebitda: devem ser considerados somente os valores apresentados nas demonstrações contábeis, não podendo ser excluídos os itens não recorrentes, não operacionais e os relativos à operações descontinuadas. Na avaliação da advogada Ana Carolina Freire, sócia do escritório TozziniFreire, tal medida deverá ser eficaz. Definir um padrão fortalece o nosso mercado e lhe traz mais transparência, afirma. Em caso de compra ou fusão de empresas, um Ebitda inexato pode trazer conseqüências desagradáveis para sócios e investidores. Para se chegar ao valor de uma empresa na hora de uma negociação, ele é calculado com base em múltiplos do Ebitda, afirma o advogado José Luis Doles, do escritório Barcellos Tucunduva. Com base em um indicador errado, uma empresa pode ser superavaliada e trazer retornos menos consistentes a seus acionistas. Futuro incerto: Como ocorreu nos EUA, um Ebitda mais claro poderá significar também a redução de sua popularidade. Se a experiência futura provar discrepâncias muito grandes entre os cálculos atuais e os padronizados, a credibilidade do indicador pode se esvair. Da mesma forma, os analistas que tanto tempo passaram elaborando relatórios com base em finanças inexatas, também poderão ter sua imagem afetada. O contabilista José Roberto Filho acredita que o final dessa discussão poderá não ser positivo para o Ebitda, mas será para o investidor - que terá um número mais transparente para levar em conta na hora de decidir por seus investimentos em ações de empresas. Trata-se de um número ilusório e que precisa mudar, diz. Assim, juntamente com a elaboração do fluxo de caixa, alguns controles, são necessários na busca das informações e também com o objetivo de proteger os recursos contra desperdícios,fraudes e ineficiência: 1 Segregação de função: a pessoa que autoriza a compra não deve ser a que autoriza o pagamento ao fornecedor ou assina o cheque; pessoas diferentes 32

33 processando uma mesma transação, assim cada uma exerce o controle sobre a outra. 2- Controle bancário : verificação periódica do saldo bancário e de caixa. Devese também periodicamente proceder a reconciliação bancária, conferindo a movimentação dos pagamentos/recebimentos lançados no extrato com a documentação correspondente(faturas,recibos,boletos etc); 3 Contas a receber: verificação e apuração da inadimplência da empresa,determinar a melhor maneira e efetuar a cobrança, preferencialmente a bancária que é a mais eficiente e de melhor controle. A informação de contas a receber é de grande importância para o fluxo de caixa. 4 Contas a pagar: controle também fundamental para a montagem de um bom fluxo de caixa, pois gera as informações de pagamentos a fornecedores e de outros pagamentos inerentes á atividade normal da empresa, além de pagamentos relativos ás aquisições e investimentos. As informações dos contas a pagar, são as únicas que o administrador tem certeza, as demais como as vendas e contas a receber ainda não foram realizadas podendo não acontecer como esperado, por isso são tão importantes. 5 Controle do estoque : item bastante importante, pois, se mal administrado pode ocasionar o atraso ou mesmo a impossibilidade de entrega do produto final, no caso de falta, ou pode gerar uma saída de caixa desnecessária para gerar um estoque acima do necessário. 33

34 CAPITULO III EBITDA e Rentabilidade futura: Estudo de Caso Varig X TAM Iremos apresentar a análise de um caso real, o caso da Varig, sugerido por Marçal em seu artigo. E, buscando aperfeiçoar esta análise, iremos além do proposto por Marçal e analisaremos também os indicadores da TAM, empresa do mesmo segmento, visando compará-las. As empresas analisadas pertencem ao mercado de aviação brasileiro, no qual apresenta uma forte correlação com o crescimento do PIB nacional. Segundo dados da ANAC 11 (Agência Nacional de Aviação Civil), o mercado brasileiro de transporte aéreo apresentou no ano de 1998 uma receita de aproximadamente R$ 7,4 bilhões, incluindo tráfego aéreo e internacional. E em 2000 apresentou uma receita de aproximadamente R$ 10 bilhões. Vale ressaltar que esses indicadores são fortemente influenciados pelo desempenho da Varig e da TAM no ano, pois ambas são muito representativas e possuem uma parcela significativa deste mercado. Segundo demonstrações contábeis da Varig 12, em 1998 ela apresentou um EBITDA no valor de R$ 101 milhões, enquanto, segundo demonstrações contábeis da TAM 13, essa apresentou um EBITDA no valor de R$ 35,8 milhões. Verificando esses saldos, os defensores do EBITDA assumiriam que a Varig possui um desempenho melhor em sua atividade principal do que a TAM. 11 ANUÁRIOS ESTATÍSTICOS DO TRANSPORTE AÉREO ANAC Agência Nacional de Aviação Brasileira, 1998 e Disponível em: < 12 RELATÓRIOS ANUAIS VARIG, 1998 e Disponível em: < 13 RELATÓRIOS ANUAIS TAM, 1998 e Disponível em: < 34

35 Podemos comprovar que essas afirmativas são verdadeiras verificando a Receita de Vôos da Varig no ano de 1998 que foi de R$ 4,2 bilhões, enquanto que a Receita de Vôos da TAM foi de apenas R$ 851 milhões. Porém, apesar da Varig, aparentemente, corresponder muito bem ao mercado, só com a análise do EBITDA não podemos assumir que a empresa esteja rentável e nem que apresenta uma boa saúde financeira. Pelo contrário, enquanto a TAM apresenta um Lucro Líquido de R$ 15 milhões, a Varig apresenta um prejuízo de R$ 25 milhões. Além disso, nesta mesma data, o Patrimônio Líquido da Varig era de R$ 95 milhões, enquanto o Patrimônio Líquido da TAM era de R$ 235 milhões. Podemos ir mais além ao analisarmos o ano de 2000, pois iremos perceber que o EBITDA não é equivalente a Geração de Caixa da empresa. Neste mesmo ano o EBITDA da Varig foi de R$ 353 milhões e o da TAM de R$ 376 milhões. Com esses valores esperava-se que a TAM tivesse melhor desempenho que a Varig em sua atividade principal. Mas ao contrário disso, no ano de 2000 a Varig apresentou uma Receita de Vôos no valor de R$ 5 bilhões e o Resultado com Vôos no valor de R$ 187 milhões e a TAM uma Receita de Vôos de apenas R$ 2 bilhões e Resultado com Vôos de R$ 28 milhões. Também neste ano não poderemos assumir somente pela análise do EBITDA que a empresa está rentável e que apresenta boa saúde financeira. Apesar de a Varig apresentar um EBITDA elevado para seu mercado e apresentar uma ótima receita e resultado com vôos, seu passivo estava a descoberto no valor de R$ 149 milhões e o resultado do Exercício com um prejuízo no valor de R$ 523 milhões. Segue a tabela para melhor visualização dos dados apresentados: Após analisar o caso podemos perceber que nem sempre o EBITDA corresponde àquilo que seus defensores assumem como verdade e que um bom EBITDA nem sempre significa uma boa rentabilidade. Ou seja, o EBITDA nunca pode ser analisado isoladamente. No caso de VARIG, o erro foi não considerar o acúmulo de dívidas, o serviço da dívida, o lado negativo do impacto do câmbio sobre essa dívida e a enorme crise de liquidez que tudo isso gerou. Neste caso, nem mesmo o Free Cash Flow pode ser olhado isoladamente, mas sim a relação deste com os ativos 35

36 operacionais da empresa (Free Cash Flow / Ativo Operacional Médio) a fim de se compará-la com o custo de capital (total, próprio e de terceiros). Se aquela for menor que este, haverá problemas. E ao analisá-la por períodos posteriores,verifica-se que ela enfrentou uma séria crise de liquidez e lucratividade, chegando a apresentar em suas demonstrações financeiras de 2005 um passivo a descoberto de R$ 7,9 bilhões e um prejuízo no valor de aproximadamente R$ 1,5 bilhões, levando a empresa a leilão em

37 CONCLUSÃO Diante de tudo isto, é verificado a aceitação e utilização do EBITDA para avaliação de empresas no mercado financeiro, sendo inevitável sua utilização. Isso torna essencial para os envolvidos que se tenha uma análise crítica deste indicador, procurando buscar até que ponto é sua relação com a rentabilidade da empresa e até que ponto podemos nos basear nele para tomarmos nossas decisões. Também é necessário cuidado ao se comparar empresas distintas, pois existe hoje no mercado mais de uma maneira de se calcular o EBITDA e podemos encontrar uma grande divergência que talvez seja irreal se compararmos empresas que tiveram o EBITDA calculado de formas diferentes. O EBITDA tem forte relação com a produtividade e desempenho da empresa em sua atividade principal. Mas devemos lembrar que há uma diferença entre a empresa ser produtiva e lucrativa. O fato de a empresa ter bom desempenho em seu negócio, não significa que a empresa esteja lucrando com sua atividade. Isso pode ser exemplificado com o próprio caso da Varig. Este indicador também pode ser utilizado na comparação percentual de um ano para outro, pois dessa maneira conseguiremos ver se a empresa conseguiu ser mais eficiente em seu negócio. Porém ele não é um bom indicador para se comparar empresas de segmentos diferentes, pois ignora algumas particularidades, como por exemplo, os financiamentos necessários para a continuidade do negócio. Isso se agrava ainda mais quando se trata de empresas que necessitam de grande volume de financiamentos, como por exemplo, as indústrias automobilísticas. É preciso ter-se muito claramente que EBITDA não é Geração Operacional de Caixa 37