BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Novembro 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU. Novembro 2001

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1 BOLETIM MENSAL Novembro 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Novembro 2001

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Novembro 2001

3 Banco Central Europeu, 2000 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postalpostfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 7 de Novembro de Depósito Legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Mirandela - Artes Gráficas, S.A. 2 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

4 Índice Editorial 5 Evolução económica na área do euro 9 Evolução monetária e financeira 9 Evolução dos preços 27 Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho 31 Evolução cambial e da balança de pagamentos 37 Caixas: 1 Ajustamento do M3 dos instrumentos negociáveis detidos por não residentes na área do euro 2 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Outubro de Evolução de mais longo prazo das taxas de juro nominais e reais na área do euro 22 O conteúdo informativo dos indicadores compósitos do ciclo económico da área do euro 43 O enquadramento de política económica na UEM 55 Estatísticas da área do euro 1* Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema 85* Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) 91* BCE Boletim Mensal Novembro

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto Repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE Taxa de câmbio efectiva UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

6 Editorial Na reunião de 8 de Novembro de 2001, o Conselho do BCE decidiu reduzir, em 50 pontos base, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema, que passou para 3.25%. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram igualmente reduzidas em 50 pontos base, passando para 4.25% e 2.25%, respectivamente. Esta decisão reflecte a avaliação feita pelo Conselho do BCE no sentido de as pressões inflacionistas terem continuado a diminuir ao longo das últimas semanas. Tal foi particularmente notório nas informações relacionadas com o segundo pilar da estratégia de política monetária do BCE, tendo os dados relativos ao primeiro pilar sido considerados também consistentes com a referida decisão. No que diz respeito ao primeiro pilar, em Setembro observou-se um novo aumento do crescimento do M3, após o ritmo acelerado já registado nos meses anteriores. A média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 6.9% durante o período de Julho a Setembro, face a 6.5%, entre Junho e Agosto. Tal como se verificou no passado, os valores relativos ao crescimento do M3 estão distorcidos em sentido ascendente devido à inclusão neste agregado de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida com um prazo de vencimento inicial até dois anos detidos por não residentes na área do euro. Esta distorção tem permanecido, nos últimos meses, em cerca de três quartos de um ponto percentual. O BCE irá fornecer uma série oficial para o crescimento do M3 corrigido da referida distorção, que começará com a divulgação dos dados sobre o M3 relativos a Outubro de A Caixa 1, na secção Evolução económica na área do euro do presente número do Boletim Mensal, apresenta uma análise pormenorizada sobre esta distorção. A subida particularmente acentuada do M3 em Setembro reflectiu o aumento súbito da incerteza nos mercados financeiros após os ataques terroristas de 11 de Setembro. Esta situação veio na sequência de um forte crescimento do M3 nos meses anteriores, estreitamente relacionado com uma curva de rendimentos relativamente horizontal e a evolução dos mercados accionistas. O forte crescimento do M3 parece, assim, reflectir principalmente alterações de carteira pelos investidores privados, que substituíram acções e outros activos financeiros de longo prazo por activos de curto prazo com maior liquidez incluídos no M3. Estas alterações deverão ter apenas um efeito temporário no crescimento do M3. Tendo igualmente em conta a continuação da descida do crescimento do crédito ao sector privado, a actual evolução monetária não evidencia riscos para a estabilidade de preços a médio prazo. A dinâmica subjacente ao crescimento monetário continuará a ser acompanhada de perto. Quanto ao segundo pilar, sinais claros de uma nova redução das pressões inflacionistas do lado da procura têm vindo a acumular-se nas últimas semanas. Diversos indicadores económicos, disponibilizados para a área do euro e não só, apontam para um enfraquecimento da procura, com causas internas e externas. Em consonância, e tendo em consideração as expectativas de novos dados desfavoráveis no futuro próximo, as previsões e projecções apresentarão, com toda a probabilidade, revisões em baixa. É provável que a actual conjuntura de elevada incerteza conduza a atrasos no investimento e, até um certo ponto, afecte também negativamente o consumo privado na área do euro. Consequentemente, as expectativas geradas apontam para dados fracos relativos ao crescimento real do PIB na área do euro no segundo semestre de 2001, esperando-se agora igualmente que se mantenha abaixo do potencial durante parte do próximo ano. No que se refere às perspectivas para os preços na área do euro, a recente evolução confirmou as expectativas de uma descida gradual das taxas de inflação homólogas, devido, entre outras coisas, à anulação do anterior aumento dos preços da energia e à BCE Boletim Mensal Novembro

7 ausência de novos choques nos preços dos bens alimentares. Dados relativos aos preços no produtor indicam igualmente uma moderação continuada em todos os sectores industriais, que deverá criar as condições necessárias para novas descidas da inflação, medida pelos preços no consumidor. Além disso, dois factores, considerados cruciais a médio prazo, corroboram a perspectiva de que a evolução salarial não constitui tanto um risco, ao contrário do que acontecia anteriormente. O primeiro diz respeito ao abrandamento da actividade económica, que deverá contribuir para a contenção das pressões inflacionistas provenientes do mercado de trabalho. O segundo está relacionado com o facto de existirem agora indicações suficientes de que o aumento da inflação, medida pelos preços no consumidor, era temporário, o que irá contribuir para manter as expectativas de inflação baixas. Durante os próximos meses, as taxas de inflação homólogas irão provavelmente mostrar alguma volatilidade, devido aos efeitos de base resultantes de anteriores oscilações de preços. Contudo, tais flutuações de curto prazo não deverão desviar a atenção da tendência de médio prazo. Espera-se agora que a estabilidade de preços seja restabelecida de forma segura em Existem condições para uma recuperação no decurso de 2002 e para que o crescimento económico retome um rumo mais satisfatório. Os fundamentos económicos da área do euro são sólidos e não se verificam desequilíbrios significativos que justifiquem um ajustamento prolongado. A incerteza que actualmente paira sobre a economia mundial deverá diminuir ao longo do tempo. Novos efeitos positivos sobre o crescimento económico deverão resultar do aumento do rendimento disponível real provocado pela descida significativa da inflação e pelo impacto das reduções fiscais em vários países da área do euro. Além disso, as taxas de juro ao longo de toda a curva de rendimentos registam agora valores baixos, o que significa que as actuais condições de financiamento são claramente favoráveis ao crescimento económico. No contexto do novo enfraquecimento das pressões inflacionistas, o Conselho do BCE decidiu baixar as taxas de juro directoras do BCE. Esta é a quarta redução das taxas de juro efectuada no corrente ano, o que, no total, equivale a uma descida de 150 pontos base. O novo nível das taxas de juro é adequado para a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo, que, por sua vez, irá criar condições favoráveis ao retomar de um crescimento económico mais elevado na área do euro. Quanto à política orçamental, o Conselho do BCE confirmou mais uma vez a sua posição em relação ao impacto de um crescimento económico mais lento nas situações orçamentais dos países da área do euro. Apesar de ser natural que um abrandamento da economia tenha efeitos adversos sobre os orçamentos nacionais, é importante que sobretudo os países com uma situação orçamental ainda distante do equilíbrio ou excedentária e/ou elevados rácios da dívida pública em relação ao PIB respeitem os respectivos planos de consolidação de médio prazo. O actual abrandamento não deverá alterar significativamente a margem de manobra para a concretização dos compromissos de médio prazo assumidos no âmbito dos programas de estabilidade nacionais, no quadro do Pacto de Estabilidade e Crescimento. Uma perspectiva de médio prazo e o prosseguimento da consolidação são essenciais para a realização da política orçamental em todos os países da área do euro, de modo a enviar sinais claros aos investidores e consumidores e, consequentemente, reforçar a confiança e contribuir para a recuperação económica. Ao envidarem esforços para uma nova expansão do potencial de produção da área do euro, os governos deverão igualmente dar um maior impulso à execução de reformas estruturais. As reformas orçamentais, incluindo as relacionadas com os regimes de pensões e com os níveis e composição das receitas e despesas públicas, irão proporcionar incentivos mais fortes ao investimento e à criação de emprego. As 6 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

8 reformas nos mercados de trabalho e do produto irão beneficiar o crescimento do emprego na área do euro e melhorar a resistência da economia da área do euro a choques adversos no futuro. Numa conjuntura de actividade económica mais fraca, a necessidade de resolver de forma adequada situações de rigidez estrutural deverá ser mais evidente agora do que em períodos de crescimento dinâmico. Tal implica uma intensificação das reformas o mais cedo possível. Na reunião de 8 de Novembro de 2001, o Conselho do BCE decidiu igualmente que passaria, por norma, a fazer a avaliação da orientação da política monetária do BCE somente na primeira reunião de cada mês. Por conseguinte, as decisões sobre taxas de juro serão normalmente tomadas durante a primeira reunião. Na segunda reunião mensal, o Conselho do BCE irá centrar-se em assuntos relacionados com outras funções e responsabilidades do BCE e do Eurosistema. O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui dois artigos. O primeiro analisa o conteúdo informativo dos indicadores compósitos do ciclo económico da área do euro. O segundo artigo faz uma apresentação geral do enquadramento da política económica na UEM. BCE Boletim Mensal Novembro

9 8 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

10 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Na reunião realizada em 8 Novembro de 2001, o Conselho do BCE decidiu reduzir a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento em 50 pontos base, para 3.25%, com efeitos a partir da operação a liquidar em 14 de Novembro de As taxas de juro da facilidade permanente de depósito e da facilidade permanente de cedência de liquidez foram igualmente reduzidas em 50 pontos base, para 2.25% e 4.25% respectivamente, em ambos os casos com efeitos a partir de 9 de Novembro de 2001 (ver Gráfico 4). Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) M3 M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4½%) Forte dinâmica de curto prazo do M3 reflecte maior incerteza no mercado financeiro No período de Julho a Setembro de 2001, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 voltou a aumentar para 6.9%, face a 6.5% no período de Junho a Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento T4 T1 T2 T Fontes: BCE e Reuters Fonte: BCE. Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. A correcção destas detenções teria reduzido a taxa de crescimento homóloga do M3 em cerca de ¾ de ponto percentual nos últimos meses. Agosto (ver Gráfico 2). A taxa de crescimento homóloga do M3 aumentou consideravelmente em Setembro para 7.6%, face a 6.7% em Agosto. Para interpretar o crescimento recente do M3, é necessário tomar em consideração que o impacto das detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida emitidos com prazo inicial até dois anos sobre a taxa de crescimento homóloga do M3 se manteve em cerca de três quartos de ponto percentual. O BCE irá disponibilizar uma nova série relativa ao M3, corrigida desta distorção, aquando da publicação da evolução monetária na área do euro em Outubro de 2001, a qual está prevista para 28 de Novembro de A Caixa 1 explica esta correcção. Numa base mensal em cadeia, o M3 expandiu- -se 1.0% em Setembro, ou seja, o aumento mensal mais elevado desde Janeiro de Esta expansão parece estar associada ao aumento da incerteza no mercado financeiro depois dos ataques terroristas de 11 de 4.0 BCE Boletim Mensal Novembro

11 Quadro 1 Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) T1 T2 T3 Jun. Jul. Ago. Set. Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M Circulação monetária Depósitos à ordem M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário Responsab. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas ) Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas do qual: Empréstimos às administrações públicas Crédito a outros residentes da área do euro do qual: Empréstimos ao sector privado Fonte: BCE. Setembro. Tal seguiu-se ao forte crescimento do M3 nos meses anteriores, o que esteve estreitamente relacionado com uma curva de rendimentos relativamente mais achatada e com o actual enfraquecimento do mercado accionista. o recente forte crescimento do M3 pareceu portanto reflectir principalmente mudanças de carteira dos investidores privados de acções e outros activos financeiros de longo prazo para activos de curto prazo mais líquidos incluídos no M3. Isto sugere que a forte dinâmica monetária observada no passado recente não deve ser excessivamente enfatizada. Paralelamente, a evolução do M3 deve ser acompanhada cuidadosamente no sentido de se verificar se a forte dinâmica actualmente existente no M3 continua temporária. Na presente conjuntura, a análise efectuada conclui que a actual evolução monetária não sinaliza riscos para a estabilidade de preços a médio prazo. O agregado monetário estreito M1 registou um aumento significativo em Setembro. A taxa de crescimento homóloga subiu para 5.2% em Setembro, face a 3.7% no mês anterior (ver Quadro 1), o que ficou exclusivamente a dever- -se ao forte aumento dos depósitos à ordem. A acentuada preferência dos investidores por estes depósitos bancários mais líquidos deve ser considerada no contexto de incerteza excepcionalmente elevada no mercado financeiro nas semanas que se seguiram aos ataques terroristas de 11 Setembro. Contrariamente, a taxa de variação homóloga da circulação monetária voltou a descer, para -11.0%, face a -8.3% em Agosto. De acordo com as informações mais recentes, o impacto da transição para o euro fiduciário sobre a circulação monetária poderá ter-se tornado mais generalizado desde Agosto. Em alguns países da área do euro existem sinais de que a redução da circulação monetária já não se encontra restrita às notas de denominação elevada, tendo-se tornado mais significativo o repatriamento de notas. O impacto global da queda da procura de moeda nos agregados monetários mais largos, contudo, continua a ser muito pequeno, especialmente porque os residentes na área do euro parecem estar a canalizar a moeda sobretudo para os depósitos a curto prazo incluídos no M3. Acresce ainda que a circulação monetária apenas representa cerca de 6% do M3. Relativamente às outras componentes do M3, a procura por parte do sector não monetário permaneceu forte relativamente aos instrumentos que são líquidos e simultaneamente remunerados a taxas muito semelhantes às taxas do mercado, tais como, os depósitos a prazo até dois anos e os instrumentos negociáveis. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo até dois anos manteve-se num nível elevado, embora tenha descido para 8.8% em Setembro 10 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

12 Gráfico 3 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T T T M3 Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) Crédito ao sector privado Crédito às administrações públicas Disponibilidades líquidas sobre o exterior Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) Fonte: BCE. Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. face a 10.8% em Agosto. A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis continuou a subir, situando-se em 21.3% em Setembro, o que compara com 20.4% em Agosto. Esta evolução coincide com a continuação do fraco crescimento das responsabilidade financeiras a mais longo prazo (excluindo o capital e as reservas) das IFM (2.1% em termos homólogos em Setembro, face a 1.8% em Agosto), cujo saldo correnponde a um valor ligeiramente superior a 50% do M3. A procura muito fraca de activos de longo prazo suporta a hipótese de que a recomposição das carteiras está actualmente a impulsionar a evolução do M3. Crescimento do crédito ao sector privado continua a registar uma moderação No que respeita ao lado do activo do balanço das IFM, a taxa de crescimento homóloga do 0 crédito concedido a residentes na área do euro voltou a descer para 5.1% em Setembro, face a 5.5% no mês anterior (ver Quadro 1 e Gráfico 3). Esta descida reflectiu uma queda da taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado (para 6.9%, face a 7.6% em Agosto), enquanto a taxa de variação homóloga do crédito à administração pública continuou a aumentar (para -1.2%, face a -1.5% em Agosto). A moderação em curso da taxa de crescimento homóloga do crédito e, nomeadamente, dos empréstimos ao sector privado está provavelmente relacionada com o fraco crescimento económico actualmente registado. Além disso, a taxa de crescimento homóloga mais baixa reflecte parcialmente um efeito de base resultante da forte procura de empréstimos por parte das empresas em Setembro de 2000, provocado pelo financiamento das licenças de UMTS. Acresce ainda o enfraquecimento do impacto de alguns factores especiais que impulsionaram os empréstimos nos últimos dois anos. Neste particular, a actividade de fusões e aquisições, que foi particularmente intensa no segundo semestre de 2000, tem vindo a registar uma redução significativa desde então. A evolução recente nos mercados da habitação em alguns países da área do euro também levou a um abrandamento da procura de empréstimos. Em termos gerais, a moderação actual da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado pode ser vista como um sinal adicional de que a evolução monetária presente não deve ser interpretada como sinalizando riscos ascendentes para estabilidade de preços. Em Setembro, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM aumentou pelo quarto mês consecutivo, 44.3 mil milhões em termos não corrigidos de sazonalidade. Em consequência, os fluxos acumulados nos últimos doze meses tornaram-se positivos, totalizando 1.8 mil milhões, face a mil milhões em Agosto. Esta evolução é consistente com a da balança de pagamentos, que de Junho a Agosto, apresenta entradas líquidas de investimento BCE Boletim Mensal Novembro

13 Caixa 1 Ajustamento do M3 dos instrumentos negociáveis detidos por não residentes na área do euro O agregado monetário largo M3 inclui instrumentos negociáveis, tais como acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário, títulos do mercado monetário e títulos de dívida emitidos com prazo inferior a dois anos. Anteriormente ao início da Terceira Fase da União Económica e Monetária (UEM), poucos sinais apontavam para uma detenção significativa por não residentes na área do euro de tais instrumentos emitidos por IFM localizadas na área do euro. Por conseguinte, e dada a dificuldade de identificação dos detentores de instrumentos negociáveis, foi tomada a decisão de incluir no M3 todos os instrumentos negociáveis de curto prazo emitidos por IFM da área do euro, excluindo os instrumentos detidos pelas próprias IFM. Porém, desde o início da Terceira Fase, as aquisições por não residentes de instrumentos negociáveis emitidos por IFM da área do euro e incluídos no M3 cresceram rapidamente, dando origem a uma considerável distorção ascendente do M3 (ver a caixa Questões de medição relacionadas com a inclusão de instrumentos negociáveis no M3 da área do euro na página 9 da edição de Maio de 2001 do Boletim Mensal do BCE). Assim, o Eurosistema estabeleceu um sistema de reporte para a detenção de instrumentos negociáveis por não residentes. As detenções de acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário por investidores residentes fora da área do euro foram excluídas do M3 a partir de Maio de Numa segunda fase, com início a partir da publicação das estatísticas monetárias para Outubro de 2001, o M3 passará a excluir as detenções de instrumentos de dívida de curto prazo por não residentes na área do euro (ou seja, títulos do mercado monetário e títulos de dívida emitidos com prazo inferior a dois anos), as quais foram responsáveis por uma distorção ascendente da taxa de crescimento homóloga do M3 de cerca de ¾ de ponto percentual nos últimos meses. O M3 excluirá então todas as detenções de instrumentos negociáveis por não residentes na área do euro, com uma série com efeitos retrospectivos para os ajustamentos disponível a partir de Janeiro de Esta Caixa destina-se a apresentar informação adicional sobre a justificação económica para o ajustamento de detenções de instrumentos negociáveis por não residentes e sobre as fontes de dados utilizadas. Detenções por não residentes de acções e unidades de participação emitidas por fundos do mercado monetário A emissão de acções e unidades de participação por fundos do mercado monetário encontra-se principalmente concentrada em França, seguida pela Irlanda, Luxemburgo e Espanha (ver Quadro abaixo). Em França e Espanha, o mercado de acções e títulos de participação em fundos do mercado monetário pode ser descrita Percentagem dos saldos de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário emitidas por IFM residentes no país x no conjunto da área do euro, em Setembro de 2001 (em percentagem dos saldos) País % Bélgica 0 Alemanha 6 Grécia 0 Espanha 8 França 50 Irlanda 18 Itália 4 Luxemburgo 13 Países Baixos 0 Áustria 0 Portugal 0 Finlândia 1 Fonte: BCE. como principalmente doméstica. Pelo contrário, na Irlanda e, em menor dimensão, no Luxemburgo, os investidores estrangeiros desempenham um papel significativo neste mercado. O nível substancial de detenções de acções e unidades de participação emitidas por fundos do mercado monetário por não residentes na Irlanda pode ser explicado pelas condições especiais para fundos de investimento localizados no centro de serviços financeiros internacionais. As autoridades irlandesas concedem benefícios fiscais sempre que os fundos de investimento transaccionam com clientes não residentes. Os fundos de investimento dos Estados Unidos e do Reino Unido, em particular, realizam transacções com a Irlanda, provavelmente em larga medida com os respectivos clientes domésticos. BCE Boletim Mensal Novembro 2001

14 Na sequência da adopção de legislação nacional sobre a identificação de fundos do mercado monetário, o Central Bank of Ireland iniciou a compilação de dados sobre fundos do mercado monetário em Abril de Ao longo de 2000, e em especial no primeiro trimestre de 2001, as detenções de acções e unidades de participação de fundos do mercado monetário na Irlanda por não residentes na área do euro aumentaram substancialmente. Esta tendência poderá ter estado relacionada com as incertezas que rodearam a evolução dos mercados de acções internacionais e com o achatamento da curva de rendimentos na área do euro em Um elevado número de instituições financeiras com sede fora da área do euro estabeleceram fundos de investimento também no Luxemburgo, o que explica a percentagem relativamente elevada de detenções de acções e unidades de participação emitidas por fundos do mercado monetário do Luxemburgo por não residentes na área do euro. Contudo, em contraste com a Irlanda, essas detenções de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário do Luxemburgo não tiveram qualquer aumento significativo entre meados de 2000 e meados de Gráfico A: Percentagem dos saldos totais de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário detidas por não residentes (percentagens) Abr. Fonte: BCE. Jul. Out. Jan. Abr. Jul Reflectindo a estrutura dos respectivos mercados, os bancos centrais nacionais utilizam fontes de dados diferentes para calcular as detenções de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário por não residentes na área do euro. A informação sobre o detentor final encontra-se directamente disponível nas sociedades de gestão de fundos do mercado monetário (na maioria dos casos, instituições de crédito) em diversos países da área do euro, incluindo a Irlanda. Num número reduzido de países da área do euro, são utilizados inquéritos de contas de guarda de títulos ou dados das balanças de pagamentos para a identificação de detenções por não residentes na área do euro. A crescente importância das detenções por não residentes de instrumentos de dívida de curto prazo das IFM A emissão de instrumentos de dívida de curto prazo por IFM da área do euro aumentou significativamente desde o início da Terceira Fase da UEM. Em certa medida, esta expansão foi causada pela procura por não residentes na área do euro. Durante o ano de 1999 e a primeira metade de 2000, as aquisições por não residentes incidiram principalmente em instrumentos de dívida de curto prazo emitidos por IFM alemãs. As emissões de títulos de curto prazo por IFM em França, Irlanda, Luxemburgo, Países Baixos e Áustria cresceram também subsequentemente de forma significativa, correspondendo em larga medida a procura fora da área do euro. De acordo com as informações disponíveis, os investidores fora da área do euro adquiriram em particular instrumentos denominados em moeda estrangeira, que cresceram rapidamente, em especial desde a segunda metade de 2000 (ver Gráfico B), o que esteve provavelmente relacionado o aumento dos programas internacionais de emissão de dívida de instituições de crédito da área do euro com uma classificação de investidor mais elevada. Estes programas de emissão de dívida de elevada qualidade destinam-se claramente a uma base de investidores internacionais que inclui não só investidores da área do euro, como também investidores residentes fora da área do euro, e cobrem actualmente a maior parte das emissões de instrumentos de dívida de curto prazo denominados em moeda estrangeira. Alguns sinais parecem sugerir que investidores localizados na Ásia Oriental em particular, têm um grande interesse nestes títulos. A obtenção de informação fidedigna sobre a residência do investidor final em instrumentos de curto prazo é uma tarefa complexa, uma vez que os instrumentos de dívida são frequentemente transaccionados através de BCE Boletim Mensal Novembro

15 Gráfico B: Taxa de crescimento homóloga dos saldos de instrumentos de dívida de curto prazo desagregada por moeda de denominação (taxas de variação homólogas (%)) denominada em moeda estrangeira denominada em euros Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul Fonte: BCE. Gráfico C: Percentagem dos saldos totais de instrumentos de dívida de curto prazo detida por não residentes (percentagens) Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul Fonte: BCE instituições localizadas fora da área do euro (por exemplo em Londres) e podem ser transaccionados em mercados secundários. Nos países em que esses instrumentos se destinam a investidores internacionais, o SEBC obtém informação sobre a residência do detentor (na área do euro ou fora da área do euro) a partir dos sistemas de liquidação de títulos internacionais (instituições que detêm e gerem títulos e permitem o processamento de transacções de títulos de forma escritural). Estes sistemas fornecem informação agregada sobre a residência dos detentores de contas de títulos numa base mensal. Grande parte da informação sobre as detenções de instrumentos de dívida de curto prazo por não residentes é compilada com base nestes dados. Estes são alvo de verificações de qualidade efectuadas em colaboração com as instituições de crédito, que confirmam a elevada qualidade dos dados. Para os países da área do euro com um mercado essencialmente doméstico de instrumentos de dívida de curto prazo emitidos por IFM, a informação sobre a residência dos detentores é obtida através de fontes tais como inquéritos sobre contas de guarda de títulos ou dados da balança de pagamentos. No geral, os dados sobre as detenções de instrumentos negociáveis por não residentes são agora considerados de qualidade comparável à das estatísticas do balanço das IFM. O Gráfico C apresenta a forma como as detenções de instrumentos de dívida de curto prazo por não residentes cresceram em relação aos saldos totais destes instrumentos desde Janeiro de Quanto ao impacto das detenções por não residentes sobre a evolução monetária, o Gráfico D ilustra que o crescimento homólogo do M3 corrigido de todas as detenções de instrumentos negociáveis por não residentes revelava um abrandamento significativamente mais pronunciado entre a Primavera de 2000 e o início de 2001 do que as séries não ajustadas ou parcialmente ajustadas, situando-se durante vários meses abaixo do valor de referência. Desde aquela data, o M3 totalmente ajustado acelerou de forma bastante idêntica às restantes medidas (reflectindo o efeito de preços mais elevados dos produtos energéticos e alimentares sobre a procura de saldos de transacções e de mudanças de carteira impulsionadas pelo prolongado enfraquecimento dos mercados accionistas, pela curva de rendimentos comparativamente achatada até Agosto e, mais recentemente, pela crescente incerteza no mercado financeiro na sequência dos acontecimentos de 11 de Setembro). O impacto do ajustamento de detenções de instrumentos negociáveis fora da área do euro é bastante mais forte quando são analisadas medidas que consideram a acumulação de crescimento monetário mais forte ou mais fraco no passado. O Gráfico E ilustra estas diferenças, apresentando uma medida do desvio monetário real, que é construído como a diferença entre o M3 real verificado (M3 nominal deflacionado pelo IHPC) e o M3 real implícito no 14 BCE Boletim Mensal Novembro 2001

16 Gráfico D: Taxas de crescimento homólogas do M3 (taxas de variação homólogas (%)) 8 M3 não corrigido das detenções por não residentes de instrumentos negociáveis M3 corrigido das detenções por não residentes de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário M3 corrigido de todas as detenções por não residentes de instrumentos negociáveis valor de referência Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul Fonte: BCE crescimento monetário ao valor de referência e a inflacção medida pelo IHPC, de acordo com a definição da estabilidade de preços, a partir de Dezembro de A interpretação do gráfico deve levar em linha de conta as hipóteses desta medida, tais como a escolha algo arbitrária do período de base. O desvio monetário real, corrigido de detenções de instrumentos de dívida por não residentes, diminuiu substancialmente no final de 2000, após o que se manteve ligeiramente negativo, aumentando recentemente reflectindo as mudanças de carteira acima mencionadas. Gráfico E: Medidas do desvio monetário real (período de base: Dezembro de 1998, IHPC usado como deflator) do M3 incluindo e excluindo detenções por não residentes de instrumentos negociáveis (em percentagem do stock de M3) M3 não corrigido das detenções por não residentes de instrumentos negociáveis M3 corrigido das detenções por não residentes de acções e unidades de participação em fundos do mercado monetário M3 corrigido de todas as detenções por não residentes de instrumentos negociáveis Dez Fev. Abr. Jun. Ago Out. Dez. Fev. Abr. Jun. Ago Out. Dez. Fev. Abr. Jun Ago. -1 Fonte: BCE. O BCE atribuiu aos agregados monetários um papel proeminente na sua estratégia de política monetária. Com a adopção dos ajustamentos descritos nesta caixa, as medidas do M3 estarão em maior sintonia com a definição inicialmente prevista pelo BCE para este agregado, que consistia em incluir apenas detenções monetárias por residentes na área do euro (ver artigo na edição de Fevereiro de 1999 do Boletim Mensal do BCE intitulado Agregados monetários da área do euro e o seu papel na estratégia de política monetária do Eurosistema ). Esta definição, que incide sobre as detenções monetárias por residentes na área do euro, foi seleccionada visto que se pode assumir que as detenções por não residentes na área do euro de activos de curto prazo de IFM da área do euro estão muito pouco relacionadas com os saldos das transacções necessárias para o consumo na área do euro. A definição é apoiada por estudos empíricos que confirmam que a exclusão destas detenções por não residentes salvaguarda a estabilidade da procura de M3 e as propriedades de indicador avançado do M3 para a inflação futura. Assim, os ajustamentos agora introduzidos contribuirão para um melhor conteúdo de informação do M3 para efeitos de política monetária. BCE Boletim Mensal Novembro

17 directo e de carteira em conjunto na área do euro (os dados referentes a Setembro ainda não se encontram disponíveis), resultantes principalmente de entradas líquidas de títulos de participação. O aumento considerável das disponibilidades líquidas sobre o exterior em Setembro pode reflectir a recomposição de carteiras, do exterior para a área do euro, na sequência dos acontecimentos de 11 de Setembro. Nova desaceleração na emissão de títulos de dívida em Agosto O crescimento médio homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro desceu de 7.4% em Julho de 2001 para 6.6% em Agosto. Subjacente a esta descida esteve uma redução do crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de longo prazo de 7.3% em Julho para 6.4% em Agosto, embora o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de curto prazo se tenha mantido inalterado em 8.8% em Agosto (ver Gráfico 4). A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro desceu para 6.0% em Agosto de 2001, face a 6.3% no mês anterior. A percentagem de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro na emissão bruta total aumentou de 92.9% em Julho para 93.7% em Agosto. No que respeita à desagregação por sector, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por IFM caiu de 6.2% em Julho para 5.4% em Agosto. A menor actividade de emissão por parte das IFM pode ser, em parte, explicada pela redução da procura de créditos e empréstimos por parte do sector empresarial. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias desceu para 31.5% em Agosto, face a 33.7% em Julho, enquanto as emissões de títulos de dívida por sociedades não financeiras aumentou de 20.8% em Julho para 21.5% em Agosto. Gráfico 4 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo Gráfico 5 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem T1 T2 T3 T4 T1 T2 T Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia BCE Boletim Mensal Novembro 2001

18 Gráfico 6 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia taxa média dos depósitos à ordem desceram 5 pontos base durante o mesmo período. A taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo até um ano caiu 16 pontos base de Agosto para Setembro. Esta descida compara com uma queda de 37 pontos base na taxa de juro a três meses do mercado monetário durante o mesmo período. As taxas de juro de longo prazo da banca a retalho também voltaram a cair em Setembro de 2001 (ver Gráfico 6), reflectindo a tendência descendente da taxa de rendibilidade média das obrigações de dívida pública. As taxas de juro médias dos depósitos a prazo superior a dois anos caíram 16 pontos base. As taxas de juro dos empréstimos às empresas com prazo superior a um ano e dos empréstimos para compra de habitação desceram ambas cerca de 10 pontos base entre Agosto e Setembro. Passando à análise do sector da administração pública, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central desceu ligeiramente de 2.8% em Julho de 2001 para 2.6% em Agosto, interrompendo a ligeira tendência ascendente observada até agora em A taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos pelo sector das outras administrações públicas aumentou de 15.4% em Julho para 17.2% em Agosto. Taxas de juro da banca a retalho voltaram a descer em Setembro As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho continuaram a descer em Setembro de 2001, de acordo com a evolução no mercado monetário nos últimos meses (ver Gráfico 5). As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano caíram 29 pontos base de Agosto para Setembro, enquanto a taxa média dos depósitos com pré-aviso até três meses e a Nova descida na maior parte das taxas de juro do mercado monetário em Outubro e no início de Novembro A maior parte das taxas de juro do mercado monetário registou uma queda em Outubro e no início de Novembro. Estas quedas foram mais pronunciadas nos prazos mais longos da curva de rendimentos do mercado monetário, pelo que a inclinação descendente da curva de rendimentos da EURIBOR se tornou mais pronunciada. Nos prazos mais curtos da curva de rendimentos, as taxas de juro do mercado monetário mantiveram-se geralmente estáveis durante a maior parte do período compreendido entre o fim de Setembro e 7 de Novembro. A taxa EONIA flutuou em torno de 3.75%, que é a taxa mínima de proposta aplicada às operações principais de refinanciamento do Eurosistema no início de Outubro, mas aumentou significativamente em 9 de Outubro, na sequência de insuficiente licitação por parte das contrapartes do Eurosistema na operação principal de BCE Boletim Mensal Novembro

19 Caixa 2 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Outubro de 2001 Durante o período de constituição de reservas que decorreu entre 24 de Setembro de 2001 e 23 de Outubro de 2001, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR) e uma operação de refinanciamento de prazo alargado, cujos resultados se encontram sintetizados no quadro abaixo. Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano) Operação Data Data de Montante Montante Rácio Número Taxa Taxa Taxa de vencimento licitado colocado montantes de mínima marginal média liquidação propostos/ participantes de ponderada colocados proposta OPR 26/09/ /10/ OPR 03/10/ /10/ OPR 10/10/ /10/ OPR 17/10/ /10/ ORPA 27/09/ // Fonte: BCE. Na terceira operação, o BCE satisfez todas as propostas apresentadas, as quais totalizaram 60.5 mil milhões. Contudo, este montante ainda se situava significativamente abaixo do nível necessário ao bom funcionamento do regime de reservas mínimas. O défice de liquidez que consequentemente se acumulou na semana seguinte foi apenas parcialmente compensado pela colocação relativamente elevada observada na quarta OPR, tendo as contrapartes acabado por recorrer à facilidade permanente de cedência de liquidez. Esta situação afectou negativamente os rendimentos dos bancos provenientes de operações de tesouraria, pelo que a sublicitação demonstrou, mais uma vez, ser uma estratégia não lucrativa para a comunidade bancária. Durante os primeiros dias do período de constituição de reservas mínimas em análise, a EONIA manteve-se estável, ligeiramente acima da taxa mínima de proposta, tendo aumentado temporariamente para 3.83% em 28 de Setembro, devido ao efeito do fim do trimestre. Na primeira semana de Outubro, a EONIA manteve-se Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões) Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Setembro a 23 de Outubro de 2001 Fonte: BCE. Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos. Cedência Absorção Contribuição de liquidez de liquidez líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema Operações principais de refinanciamento Operações de refinanciamento de prazo alargado Facilidades permanentes Outras operações (b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário Notas em circulação Depósitos das administrações públicas no Eurosistema Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) Outros factores (líquido) (c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito no Eurosistema (a) + (b) 5.1 (d) Reservas mínimas BCE Boletim Mensal Novembro 2001

20 próxima da taxa mínima de proposta, desviando-se no máximo 3 pontos base, com uma ligeira tendência descendente. Como a liquidez do mercado monetário se reduziu, em resultado da sublicitação registada em 9 de Outubro, a EONIA começou a subir gradualmente na semana seguinte. À medida que os participantes no mercado verificavam que as condições de liquidez se iriam manter restritivas até ao fim do período de constituição de reservas mínimas, a EONIA aumentou, aproximando-se da taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez, na última semana do período de constituição de reservas. No último dia útil do período, a EONIA situava-se em 4.74%, ou seja, apenas 1 ponto base abaixo da taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez, verificando-se um recurso líquido a esta facilidade no montante de 19 mil milhões. O impacto de absorção de liquidez, em termos líquidos, por parte dos factores autónomos (isto é, os factores não relacionados com a política monetária) sobre a liquidez do sistema bancário (rubrica (b)) totalizou 72.5 mil milhões, em média. A soma diária dos factores autónomos oscilou entre 56.9 mil milhões e 84.6 mil milhões. As estimativas relativas às necessidades médias de liquidez, resultantes dos factores autónomos, publicadas para o período de constituição de reservas em análise, oscilaram entre 62.3 mil milhões e 82.3 mil milhões. As estimativas publicadas desviaram-se dos resultados verificados num montante que variou entre mil milhões e 2.0 mil milhões. Acordo de swap temporário concluído com a Reserva Federal em de Setembro de 2001 No sentido de facilitar o funcionamento dos mercados financeiros e de fornecer liquidez em dólares norte- -americanos na sequência dos trágicos acontecimentos de 11 de Setembro de 2001, a Reserva Federal e o BCE concluíram um acordo de swap em de Setembro de Segundo este, o BCE era elegível para proceder a saques até um montante de USD 50 mil milhões, através de uma linha de swap que expirou em 13 de Outubro, recebendo depósitos em dólares no Banco da Reserva Federal de Nova Iorque. Em contrapartida, o Banco da Reserva Federal de Nova Iorque receberia depósitos em euros no BCE num montante equivalente. O BCE recorreu a essa facilidade de swap em três ocasiões:, 13 e 14 de Setembro. O primeiro montante utilizado totalizou USD 5.4 mil milhões em de Setembro, tendo sido liquidado em 17 de Setembro. O acordo de swap voltou a ser utilizado nos dois dias seguintes, em swaps de muito curto prazo, no montante de USD 14.1 mil milhões em 13 de Setembro e USD 3.9 mil milhões em 14 de Setembro. Os depósitos em dólares foram disponibilizados aos bancos centrais nacionais do Eurosistema e por eles utilizados para satisfazer as necessidades de liquidez dos bancos da área do euro, cujas operações foram afectadas pelos acontecimentos nos Estados Unidos. refinanciamento realizada nesse dia. Os níveis elevados da EONIA mantiveram-se até ao fim do período de constituição de reservas mínimas em 23 de Outubro (ver Caixa 2), reflectindo condições de liquidez relativamente restritivas. Posteriormente, a EONIA voltou a estabilizar, em termos gerais, em torno da taxa mínima de proposta. Nas operações principais de refinanciamento liquidadas em Outubro e no início de Novembro, as taxas marginal e média excederam a taxa mínima de proposta num valor inferior a 4 pontos base. A EURIBOR a um mês e a três meses desceu 18 e 28 pontos base, respectivamente, entre o final de Setembro e 7 de Novembro, situando-se em 3.54% e 3.37%, em 7 de Novembro (ver Gráfico 7). As taxas de juro marginal e média da operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema, liquidada em 25 de Outubro, estavam próximo da EURIBOR a três meses então em vigor, ou seja, 3.50% e 3.52%, respectivamente (5 e 6 pontos base abaixo das taxas correspondentes na operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 27 de Setembro). BCE Boletim Mensal Novembro