BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Fevereiro 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU. Fevereiro 2002

Transcrição

1 BOLETIM MENSAL Fevereiro 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Fevereiro 2002

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Fevereiro 2002

3 Banco Central Europeu, 2002 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 6 de Fevereiro de Depósito legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Tipografia Peres, S.A.

4 Índice Editorial Evolução económica na área do euro Evolução monetária e financeira Evolução dos preços Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho Evolução cambial e da balança de pagamentos Caixas: 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Janeiro de Cálculo de expectativas de inflação a longo prazo na área do euro a partir das obrigações indexadas francesas emitidas pelo Tesouro francês 3 Dados do inquérito às empresas para a actividade nos sectores dos serviços da área do euro 4 O conteúdo informativo dos postos de trabalho por preencher na área do euro O mercado accionista e a política monetária Evolução recente da cooperação internacional Estatísticas da área do euro Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) * 81* 87* BCE Boletim Mensal Fevereiro

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia) EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

6 Editorial Na reunião realizada em 7 de Fevereiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.25% e 2.25%, respectivamente. Esta decisão reflecte a avaliação de que as perspectivas para a estabilidade de preços a médio prazo permaneceram, em geral, inalteradas nas últimas semanas. O Conselho do BCE considera que o actual nível das taxas de juro directoras do BCE é adequado para a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Em relação ao primeiro pilar da estratégia de política monetária do BCE, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou de 7.4%, no período de Setembro a Novembro de 2001, para 7.8%, entre Outubro e Dezembro. A acumulação de liquidez que estes dados reflectem ocorreu numa conjuntura económica e financeira caracterizada por uma incerteza relativamente elevada, devendo, por conseguinte, ser temporária. Neste aspecto, o elevado crescimento do M3 não deverá, por enquanto, ser considerado como sinalizando riscos em sentido ascendente para a estabilidade de preços. Esta avaliação baseia-se na tendência descendente verificada na taxa de crescimento dos empréstimos concedidos ao sector privado. No entanto, a continuação de um forte crescimento do M3 poderá implicar a necessidade de reavaliar a evolução monetária, sobretudo se surgirem novos indícios de uma recuperação na área do euro. Quanto à análise no âmbito do segundo pilar, apesar de o crescimento da produção na área do euro observado durante o quarto trimestre de 2001 e o início de 2002 ter permanecido fraco, informações recentes confirmaram a expectativa de uma melhoria progressiva da actividade económica ao longo do corrente ano. A incerteza relativamente à conjuntura mundial parece estar a diminuir gradualmente. Os dados de inquéritos na área do euro publicados recentemente indicam que a actividade económica deverá tornar-se mais sólida. A expectativa de uma recuperação baseia-se nas actuais condições favoráveis de financiamento, nos fundamentos económicos da área do euro, que permanecem sólidos, e num crescimento mais elevado do rendimento disponível real resultante das descidas da inflação observadas anteriormente e esperadas no futuro. A evolução registada nos mercados financeiros reflecte igualmente expectativas de uma melhoria da actividade económica num futuro próximo. Em geral, apesar de o momento e a magnitude da recuperação continuarem a ser uma incerteza, os indícios disponíveis apontam para um retomar do crescimento económico. Relativamente à inflação, medida pelos preços no consumidor, a actual expectativa é a de que as pressões inflacionistas a médio prazo se mantenham moderadas. Todavia, tal como indicado no passado, as taxas homólogas de inflação no início do presente ano poderão revelar-se algo erráticas. Uma estimativa preliminar divulgada pelo Eurostat aponta para um aumento da inflação homóloga, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), de 2.1%, em Dezembro de 2001, para 2.5%, em Janeiro de A recente subida da inflação não deverá ter consequências a médio prazo, por se dever, em larga medida, a factores excepcionais e de curta duração, tais como as condições meteorológicas particularmente adversas em algumas zonas da área do euro, que provocaram fortes aumentos nos preços de bens alimentares não processados. Reflectiu também, tal como se antevia, alguns efeitos resultantes de impostos indirectos mais elevados e efeitos de base desfavoráveis devido à queda dos preços dos produtos energéticos no início de Não existem, até à data, indícios de um significativo impacto em sentido ascendente da transição para o euro fiduciário sobre o nível de preços. Pelo contrário, existem motivos para crer que a introdução das notas e moedas de euro irá fortalecer a concorrência, contribuindo assim para a manutenção da estabilidade de preços. Nos próximos meses, se não se registarem BCE Boletim Mensal Fevereiro

7 evoluções imprevisíveis, as taxas homólogas de inflação deverão descer, devido, nomeadamente, ao desaparecimento dos efeitos de anteriores aumentos nos preços dos produtos energéticos e dos bens alimentares. A evolução dos preços no produtor aponta na mesma direcção. Em termos gerais, a actual expectativa é a de que, ao longo de 2002, a inflação medida pelo IHPC irá estabilizar de forma segura em níveis abaixo de 2%, em conformidade com a estabilidade de preços, tal como definida pelo BCE. A expectativa da continuação da moderação salarial constitui um elemento importante na presente avaliação do BCE das perspectivas para a estabilidade de preços. A continuação da moderação salarial não só facilitaria a condução da política monetária, como iria também incentivar a criação de emprego e o crescimento da produção, aumentando, consequentemente, o rendimento disponível. Na reunião de 7 de Fevereiro, o Conselho do BCE sublinhou a importância do Pacto de Estabilidade e Crescimento e da sua diligente aplicação através de medidas adequadas, salientando que estas são da responsabilidade da Comissão Europeia e dos Ministros das Finanças da UE. O Conselho do BCE manifesta o seu total apoio a todas as medidas destinadas a evitar défices orçamentais excessivos, bem como a todos os esforços para reduzir os rácios da dívida pública em relação ao PIB e coadunar a orientação orçamental com os programas de estabilidade nacionais, reforçando assim a credibilidade dos compromissos de médio prazo assumidos no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento. Uma orientação de médio prazo das políticas orçamentais em conformidade com o Pacto de Estabilidade e Crescimento constitui um factor- -chave para sustentar um crescimento económico não inflacionista a longo prazo, dado que irá afectar favoravelmente as expectativas dos agentes económicos relativamente à estabilidade da evolução económica no futuro. Do mesmo modo, deverão ser apoiadas todas as iniciativas para continuar a promover a flexibilidade dos mercados de trabalho e do produto na área do euro. A ênfase dada a estas questões no contexto da Cimeira do Conselho Europeu, a realizar em Barcelona em Março de 2002, deverá conduzir a uma maior determinação nos esforços com vista à rápida realização de reformas estruturais essenciais nos mercados de trabalho e do produto, que, por seu turno, irão melhorar o potencial de crescimento na área do euro. O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui dois artigos. O primeiro analisa o papel dos mercados accionistas na economia e a sua importância para a política monetária. O segundo foca os recentes desenvolvimentos na cooperação financeira internacional. 6 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

8 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Na reunião realizada em 7 de Fevereiro de 2002, o Conselho do BCE decidiu manter em 3.25% a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas, em 4.25% e 2.25%, respectivamente (ver Gráfico 1). Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) M3 M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4 1 /2%) Moderação da dinâmica de curto prazo do M3 em Dezembro A taxa de crescimento homóloga do M3 em Dezembro de 2001 foi de 8.0%, inalterada face a Novembro. Em reflexo da continuação da elevada taxa de crescimento homóloga do M3, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 7.8% no Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento T1 T2 T3 T Fontes: BCE e Reuters Fonte: BCE. Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis. período de Outubro a Dezembro de 2001, face a 7.4% no período de Setembro a Novembro (ver Gráfico 2). O nível elevado das taxas de crescimento homólogas está, em larga medida, relacionado com o forte dinamismo do M3 nos meses após os ataques terroristas nos Estados Unidos, altura em que a incerteza nos mercados accionistas conduziu a uma subida pronunciada da procura de activos líquidos de curto prazo. Em Dezembro, o aumento mensal em cadeia do M3 registou uma moderação significativa, para 0.3% (de uma média de 0.8% ao longo dos três meses anteriores), o que pode ser uma primeira indicação de uma normalização do crescimento monetário na área do euro, de acordo com o aumento da inclinação da curva de rendimentos e a redução da incerteza nos mercados accionistas internacionais no final de Contudo, o crescimento monetário em Dezembro pode também ter sido atenuado pela transição para o euro fiduciário. A taxa de BCE Boletim Mensal Fevereiro

9 variação homóloga da circulação monetária caiu para -32.1% em Dezembro, face a -19.4% em Novembro.Ao contrário dos meses anteriores, a redução das detenções de moeda em Dezembro não foi totalmente compensada por um aumento dos depósitos à ordem. Por conseguinte, a taxa de crescimento homóloga do agregado monetário estreito M1 desceu para 5.0% em Dezembro, de 6.0% no mês anterior (ver Quadro 1). Existem indicações de que um repatriamento de notas pode ter contribuído para esta redução. Além disso, pode ter havido uma ligeira redução da moeda e dos depósitos de curto prazo em resultado da venda de kits de adaptação ao euro e, em alguns casos, do débito imediato de notas subfornecidas antecipadamente a empresas. No caso destes dois últimos factores, o aumento compensatório de notas e moedas (de euros) só será observado em Janeiro de Em geral, não há razão para alterar a avaliação de que o forte crescimento do M3 no final de 2001 não deve ser visto, até agora, como sinalizando riscos para a estabilidade de preços. A constituição de liquidez ocorreu num período caracterizado por uma elevada incerteza a nível mundial, e deve, por conseguinte, ser apenas temporária. Esta avaliação de baixos riscos inflacionistas é também apoiada pela tendência descendente da taxa de crescimento dos empréstimos ao sector privado. Contudo, uma continuação do forte crescimento do M3 poderia requerer uma reavaliação da evolução monetária nos próximos meses, especialmente se não houver novos elementos que evidenciem uma recuperação da economia da área do euro. Analisando com mais pormenor a evolução da circulação monetária após a transição para o euro fiduciário, em 31 de Janeiro de 2002 o valor total das notas de euros emitidas pelo Eurosistema ascendeu a mil milhões, enquanto o valor das notas das denominações nacionais que compõem o euro ainda não resgatadas pelos bancos centrais nacionais era de 92.4 mil milhões. O valor total das notas em circulação ascendeu, assim, a mil milhões. O rácio de progresso do euro, ou seja, a percentagem de notas de euros no valor total de todas as notas fora do Eurosistema, foi de 70.6%, face a 56.4% em 16 de Janeiro de A evolução das notas ao longo dos últimos meses foi caracterizada por uma descida pronunciada antes da transição para o euro fiduciário e como esperado um aumento relativamente substancial em Janeiro. Esta tendência sugere um aumento bastante significativo da circulação monetária (como definido no balanço consolidado do sector das IFM) 1 em Janeiro. Contudo, o impacto no 1 A definição de notas em circulação difere da de circulação monetária em dois aspectos: a circulação monetária inclui moedas, mas exclui os valores em caixa (ou seja, a moeda detida pelas IFM). Tipicamente, o montante de notas em circulação excede de longe o montante da circulação monetária. Quadro 1 Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1 do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M2 M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M T2 T3 T4 Set. Out. Nov. Dez Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário Responsab. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas) Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas do qual: empréstimos às administrações públicas Crédito a outros residentes na área do euro do qual: empréstimos ao sector privado Fonte: BCE BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

10 crescimento do M3 será provavelmente muito pouco significativo, uma vez que a circulação monetária representa apenas 6% do M3 (o nível médio de 2001). Além disso, é provável que a maior detenção de notas em Janeiro tenha sido financiada, em larga medida, por reduções nos depósitos de curto prazo sendo, assim, compensada a nível do M3. No que respeita às outras componentes do M3, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, subiu de 5.8% em Novembro para 7.1% em Dezembro, o que reflectiu, em larga medida, o forte aumento da taxa de crescimento homóloga dos depósitos de poupança de curto prazo (depósitos com pré-aviso até três meses) para 7.5% em Dezembro, de 6.0% em Novembro. Esta subida poderá estar relacionada com a redução das detenções de moeda acumulada pelas famílias antes da transição para o euro fiduciário. Por último, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis caiu para 20.1% em Dezembro, face a 22.0% em Novembro. Crescimento homólogo dos empréstimos ao sector privado continuou a registar moderação em Dezembro A taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes na área do euro situou-se em 5.3% em Dezembro, permanecendo, assim, globalmente estável. Esta estabilidade ocultou, contudo, desenvolvimentos divergentes entre as componentes principais do crédito. A taxa de crescimento homóloga do crédito às administrações públicas aumentou ligeiramente, para 0.2% em Dezembro, de 0.0% em Novembro, tornando-se, por conseguinte, positiva pela primeira vez desde Fevereiro de Em contraste, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado continuou a descer, para 6.7% em Dezembro, de 6.9% em Novembro (ver Quadro 1). Esta descida foi principalmente motivada pela moderação da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado, de 6.6% em Novembro para 6.1% em Dezembro. Gráfico 3 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T T T M3 Crédito ao sector privado (1) Crédito às administrações públicas (2) Disponibilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) (5) Fonte: BCE. Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis. M3 = A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) voltou a subir em Dezembro, para 3.4%, de 3.2% em Novembro. A recente ligeira recuperação nesta rubrica é provavelmente resultado da maior inclinação da curva de rendimentos, que aumentou o interesse do investimento em activos de mais longo prazo. Em Dezembro, o desvio médio entre a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos e a EURIBOR a três meses ascendeu a cerca de 160 pontos base, o que compara com uma média de apenas 70 pontos base em Agosto. Por último, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro diminuiu 8.0 mil milhões em Dezembro, depois de ter aumentado durante seis meses consecutivos. Nos 12 meses até Dezembro, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro praticamente não registaram alterações. 0 BCE Boletim Mensal Fevereiro

11 Aumento em Novembro das emissões de títulos de dívida O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro aumentou de 5.9% em Outubro de 2001 para 6.2% em Novembro. Este valor global teve subjacente um aumento do crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de longo prazo, de 5.8% em Outubro para 6.1% em Novembro, enquanto o crescimento dos títulos de dívida de curto prazo desceu de 7.4% para 7.1% (ver Gráfico 4). A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro desceu ligeiramente, de 6.1% em Outubro de 2001 para 6.0% em Novembro. Ao mesmo tempo foi relativamente pronunciada em Novembro, a emissão de títulos de dívida em moedas que não o euro. No que respeita à desagregação por sector da emissão de títulos de dívida denominados em Gráfico 4 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia euros, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por IFM caiu de 5.7% em Outubro de 2001 para 5.5% em Novembro. Esta queda reflectiu reembolsos líquidos de títulos de dívida de curto prazo por este sector. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras também caiu ligeiramente, de 18.2% em Outubro para 17.9% em Novembro. Neste sector, uma descida da taxa de crescimento dos títulos de dívida de curto prazo contrastou com um aumento dos títulos de dívida de longo prazo. A emissão de títulos de dívida de curto prazo por este sector tende a estar correlacionada com o ciclo económico. Ao contrário de noutras componentes do sector privado, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras registou uma subida global, de 34.9% em Outubro para 36.5% em Novembro. Quanto ao sector das administrações públicas, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central foi de 2.3% em Novembro de 2001, o que representou uma ligeira queda face ao mês anterior. A taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos pelas outras administrações públicas também registou uma descida, de 22.8% em Outubro de 2001 para 22.5% em Novembro. Taxas de juro da banca a retalho com poucas alterações, em geral, em Dezembro As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho continuaram a descer ligeiramente em Dezembro de 2001, seguindo a evolução das taxas de juro de curto prazo do mercado no final de 2001 (ver Gráfico 5). A taxa de juro média dos depósitos a prazo até um ano caiu 6 pontos base em Dezembro face ao mês anterior, enquanto a taxa média dos depósitos com pré-aviso até três meses e a taxa média dos depósitos à ordem desceram 4 e 3 pontos base, respectivamente. A taxa de juro média dos empréstimos a empresas com prazo até um ano caiu 15 pontos base entre Novembro e Dezembro de 2001, levando a descida 10 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

12 acumulada desta taxa activa desde o início de 2001 para cerca de 100 pontos base. As taxas de juro de longo prazo da banca a retalho registaram uma tendência ligeiramente diversificada em Dezembro de Enquanto as taxas passivas subiram em termos gerais, em linha com a subida das taxas de rendibilidade médias das obrigações de dívida pública a cinco anos em Dezembro, algumas taxas activas desceram (ver Gráfico 6). As taxas de juro dos depósitos com pré-aviso superior a três meses e dos depósitos a prazo superior a dois anos aumentaram 4 e 12 pontos base, respectivamente. A taxa de juro média do crédito à habitação a particulares aumentou também 4 pontos base entre Novembro e Dezembro de 2001, ao contrário da taxa média dos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano, que desceu 2 pontos base. Em comparação com as taxas activas prevalecentes no início de 2001, as taxas dos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano e do crédito à habitação a particulares foram mais baixas, respectivamente, cerca de 70 e 80 pontos base. Gráfico 5 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagem por ano; médias mensais) taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia Gráfico 6 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. Taxas de juro do mercado monetário subiram em Janeiro As taxas de juro do mercado monetário subiram em Janeiro. Este aumento foi mais pronunciado nos prazos mais longos. Consequentemente, a inclinação positiva da curva de rendimentos do mercado monetário acentuou-se. As taxas de juro de curto prazo implícitas nos preços dos futuros também aumentaram significativamente neste período. A taxa de juro overnight, medida pela taxa EONIA, registou alguma volatilidade no virar do ano, situando-se um pouco acima da taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento do Eurosistema no início de Janeiro. Tal ficou sobretudo a dever-se a condições de liquidez relativamente apertadas geradas pela transição para o euro fiduciário, dada a procura mais forte do que o esperado de notas em euros e o retorno mais lento do que o esperado das antigas notas nacionais (ver Caixa 1). Posteriormente, a taxa EONIA estabilizou gradualmente em níveis ligeiramente BCE Boletim Mensal Fevereiro

13 Caixa 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Janeiro de 2002 Durante o período de constituição de reservas de 24 de Dezembro de 2001 a 23 de Janeiro de 2002, o Eurosistema conduziu cinco operações principais de refinanciamento (OPR) e duas operações ocasionais de regularização (OOR), cujos resultados se encontram sintetizados no quadro abaixo. Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano) Operação Data de Data de Montante Montante Rácio Número de Taxa Taxa Taxa média liquidação vencimento (licitado) (colocado) montantes participantes mínima marginal ponderada propostos/ de colocados proposta OPR 28/12/ /01/ OPR 02/01/ /01/ OPR 09/01/ /01/ OPR 16/01/ /01/ OPR 23/01/ /02/ OOR 04/01/ /01/ OOR 10/01/ /01/ Fonte: BCE. Na sequência da transição para o euro fiduciário, foi mais difícil do que o habitual prever as necessidades de liquidez no período de constituição em análise. Nas primeiras duas semanas do novo ano, a procura de notas foi superior ao antecipado pelo BCE, devido a uma procura superior à esperada das novas notas de euro e a uma devolução inferior à prevista das anteriores notas nacionais do sistema bancário do Eurosistema. De modo a enfrentar uma procura de liquidez superior à esperada, o BCE realizou duas operações ocasionais de regularização para a cedência de liquidez na primeira metade de Janeiro. As operações foram realizadas sob a forma de leilões de taxa variável com uma taxa mínima de proposta de 3.25% e a muito curto prazo. O BCE também disponibilizou várias actualizações relativamente às estimativas publicadas das necessidades de liquidez do sistema bancário, para além do procedimento habitual de publicação semanal de estimativas destas necessidades de liquidez juntamente com as operações principais de refinanciamento regulares. A EONIA subiu para 3.91% no último dia útil de 2001, sexta-feira, 28 de Dezembro, reflectindo a habitual procura elevada de liquidez resultante dos ajustamentos dos balanços das instituições financeiras no final do ano. Condições de liquidez relativamente restritivas e uma incerteza geral quanto às necessidades de liquidez individuais dos bancos devido à transição para o euro fiduciário fizeram com que a EONIA se situasse ligeiramente acima de 3.35% nas primeiras três semanas de Janeiro, ou seja, um pouco acima da taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento do BCE (3.25%). Dois dias antes do final do período de constituição, a EONIA caiu para valores inferiores à taxa mínima de proposta, para 3.03%, tendo caído novamente, para 2.59%, em 23 de Janeiro, à medida que as condições de liquidez na altura eram consideradas amplas. De facto, o período de constituição terminou com um recurso líquido total à facilidade permanente de depósito no montante de 6.4 mil milhões (com um recurso de 0.7 mil milhões à facilidade permanente de cedência de liquidez e 7.1 mil milhões à facilidade permanente de depósito em 23 de Janeiro). Além disso, as chamadas reservas excedentárias a diferença entre o nível médio das contas à ordem no Eurosistema ( mil milhões) e as reservas mínimas ( mil milhões) foram bastante mais elevadas do que o habitual, ascendendo a 1.7 mil milhões. Isto indica que alguns bancos podem ter aumentado os reguladores de liquidez devido a dificuldades na previsão dos seus fluxos de caixa durante a transição para o euro fiduciário. A distribuição de reservas daí resultante conduziu a um cumprimento antecipado das reservas mínimas por parte de um grande 12 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

14 número de instituições de crédito, implicando uma tendência superior à habitual para a acumulação de reservas excedentárias. O impacto, em termos líquidos, de absorção de liquidez do sistema bancário por parte dos factores autónomos (isto é, os factores não relacionados com a política monetária (rubrica (b) no quadro abaixo)), totalizou 51.6 mil milhões, em média. As estimativas relativas às necessidades médias de liquidez resultantes dos factores autónomos, publicadas em conjunto com os anúncios dos leilões, oscilaram entre 33.1 mil milhões e 73.2 mil milhões. A grande variação foi originada principalmente pelo esquema de débito utilizado no fornecimento prévio do euro fiduciário, segundo o qual um terço do valor total de mil milhões fornecido previamente foi debitado respectivamente em 2 de Janeiro, 23 de Janeiro e 30 de Janeiro. Como mencionado, durante as primeiras duas semanas da transição para o euro fiduciário, os valores observados acabaram por ser bem mais elevados do que as estimativas, ascendendo a 15.4 mil milhões. Pelo contrário, no restante período de manutenção, foram mais baixos do que as estimativas, atingindo 7.1 mil milhões. Estes desvios superiores ao habitual entre os valores publicados e o resultado observado reflectiram as dificuldades em prever a circulação de notas durante a transição para o euro fiduciário. Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões) Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Dezembro de 2001 a 23 de Janeiro de 2002 Cedência de liquidez Absorção de liquidez Contribuição líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema Operações principais de refinanciamento Operações de refinanciamento de prazo alargado Facilidades permanentes Outras operações (b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário Notas em circulação Depósitos das administrações públicas no Eurosistema Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) Outros factores (líquido) (c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito no Eurosistema (a) + (b) (d) Reservas mínimas Fonte: BCE. Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos. acima da taxa mínima de proposta, para o que contribuíram as duas operações ocasionais de regularização conduzidas pelo Eurosistema para disponibilizar liquidez às contrapartes. As taxas marginal e média de colocação das operações principais de refinanciamento do Eurosistema realizadas em Janeiro e início de Fevereiro de 2002 situaram-se entre 3 e 7 pontos base acima da taxa mínima de proposta. As taxas do mercado monetário de duas semanas permaneceram estáveis e ligeiramente acima da taxa mínima de proposta no período entre o final de Dezembro e 6 de Fevereiro. As taxas EURIBOR a um mês e a três meses aumentaram 2 e 6 pontos base, respectivamente, entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002, para se situarem em 3.34% e 3.35% em 6 de Fevereiro (ver Gráfico 7). As taxas de juro marginal e média da operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 31 de Janeiro situaram-se próximo da então BCE Boletim Mensal Fevereiro

15 Gráfico 7 Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários) Fonte: Reuters. EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses 2.8 T1 T2 T3 T prevalecente taxa EURIBOR a três meses, em 3.31% e 3.33%, respectivamente, ou seja 2 pontos base acima das taxas correspondentes da operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 21 de Dezembro de As taxas de juro dos prazos mais longos da curva de rendimentos do mercado monetário subiram mais significativamente. As taxas EURIBOR a seis meses e a doze meses aumentaram 12 e 20 pontos base, respectivamente, no período entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002, para se situarem em 3.37% e 3.53%.A inclinação da curva de rendimentos do mercado monetário, medida pela diferença entre as taxas EURIBOR a doze meses e a um mês, acentuou-se assim significativamente, de 1 para 19 pontos base no período em questão. A trajectória esperada da taxa EURIBOR a três meses, implícita nos preços dos contratos de futuros que se vencem em 2002, também aumentou significativamente no decurso de Janeiro. No geral, no período entre o final de Dezembro e 6 de Fevereiro, as taxas implícitas nos preços dos contratos de futuros que se vencem em Março, Junho e Setembro de 2002 aumentaram 18, 17 e 8 pontos base, respectivamente, para se situarem em 3.32%, 3.36% e 3.55%, em 6 de Fevereiro. Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo globalmente estáveis em Janeiro e início de Fevereiro Apesar de sujeitas a oscilações no decurso do mês, as taxas de rendibilidade médias das obrigações de dívida pública a dez anos na área do euro variaram pouco, em termos globais, entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002, situando-se em cerca de 5% na última data (ver Gráfico 8). Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos também oscilaram durante Janeiro, mas, em termos globais, variaram pouco, situando-se em cerca de 5% em 6 de Fevereiro. Em resultado, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de Gráfico 8 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos (percentagens por ano; dados diários) área do euro Estados Unidos Nov. Dez. Jan Fonte: Reuters. Notas: As taxas referem-se a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

16 dívida pública a dez anos nos Estados Unidos e na área do euro, em termos globais, permaneceu praticamente inalterado, situando-se próximo de zero em 6 de Fevereiro de Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública registaram descidas significativas ao longo do espectro de maturidades até meados de Janeiro, a que se seguiram aumentos igualmente fortes. Estes dois períodos distintos reflectiram sobretudo a mudança de opinião entre os participantes de mercado acerca das perspectivas da actividade económica nos Estados Unidos. Na primeira quinzena, os participantes de mercado não pareceram optimistas acerca das perspectivas de rápida recuperação da actividade económica. Mais tarde, esta opinião mudou, e a divulgação de dados económicos positivos desencadeou aumentos das taxas de rendibilidade das obrigações. Contudo, a incerteza subjacente acerca da fiabilidade dos dados dos lucros das empresas terá implicado saídas de investimento nos mercados accionistas, o que terá compensado esta posterior pressão ascendente sobre as taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo. Em contraste com as acentuadas oscilações das taxas de juro de longo prazo, a incerteza dos investidores acerca dos movimentos futuros das taxas de rendibilidade das obrigações dos EU reflectida na volatilidade implícita do mercado de obrigações diminuiu de 9.1% para cerca de 8.5% entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de No entanto, o último valor situou-se ainda 2 pontos percentuais acima da média dos últimos três anos, indicando incertezas remanescentes entre os participantes de mercado acerca das perspectivas económicas. No Japão, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos aumentaram cerca de 15 pontos base entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002, atingindo cerca de 1.5% na última data, o nível mais elevado em nove meses. Apesar dos sinais de continuação do enfraquecimento e das tendências deflacionistas na economia japonesa poderem ter exercido pressões descendentes sobre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública japonesas, tal parece ter sido ultrapassado pelo aumento do prémio de risco de crédito da dívida pública japonesa. Na área do euro, a limitada variação em geral das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos entre 31 de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002 ocultou oscilações, durante este período, de amplitude semelhante às verificadas nos Estados Unidos. Em contraste com a estabilidade global das taxas de rendibilidade das obrigações a longo prazo, as taxas de rendibilidade das obrigações a dois anos na área do euro aumentaram 15 pontos base. Tal implicou uma descida da inclinação da curva de rendimentos entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos Gráfico 9 Taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro (percentagens por ano; dados diários) Dez Fev Fonte: Estimativa do BCE. Nota: A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observadas no mercado, reflecte a expectativa de mercado para os níveis futuros das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular estas curvas encontra-se descrito nas páginas 26 e 27 da edição de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal. Os dados utilizados na estimativa têm por base contratos de swap. BCE Boletim Mensal Fevereiro

17 e a dois anos de 30 pontos base para cerca de 115 pontos base. No entanto, a inclinação da curva de rendimentos entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dois anos e a taxa EURIBOR a três meses acentuou-se ligeiramente, para cerca de 50 pontos base, entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de Esta alteração na forma da curva de rendimentos reflectiu uma ligeira mudança na opinião dos participantes de mercado acerca da trajectória provável das taxas de juro de curto prazo na área do euro. Esta mudança de opinião reflectiu-se também numa ligeira viragem da curva das taxas de juro overnight implícitas para a área do euro nas maturidades de médio prazo entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002 (ver Gráfico 9). A incerteza dos participantes de mercado acerca da evolução a curto prazo das taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos reflectida na volatilidade implícita do mercado obrigacionista registou uma descida de cerca de 1.5 pontos percentuais entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002, para um nível de 4.9%. Este nível é 1 /2 ponto percentual inferior ao valor médio entre Janeiro de 1999 e Dezembro de Esta evolução nos mercados obrigacionistas na área do euro parece indicar uma ligeira melhoria das expectativas de mercado para a actividade económica no mesmo prazo, assim como uma percepção de riscos descendentes mais limitados para a actividade económica na área do euro. Esta interpretação é sugerida pelas tendências da volatilidade implícita no mercado obrigacionista e pela ligeira variação global observada entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002 da taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas francesas a dez anos (ver Caixa 2). As taxas de inflação a dez anos implícitas calculadas a partir da diferença entre as taxas de rendibilidade das obrigações indexadas e as taxas de rendibilidade das obrigações de rendimento fixo com uma maturidade comparável permaneceram geralmente estáveis no mesmo período, sugerindo que as expectativas de inflação a longo prazo para a área do euro permaneceram basicamente constantes. Caixa 2 Cálculo de expectativas de inflação a longo prazo na área do euro a partir das obrigações indexadas francesas emitidas pelo Tesouro francês As obrigações de longo prazo, cujos cupões se encontram indexados à taxa de inflação, fornecem um instrumento para medir as expectativas de inflação a longo prazo dos participantes no mercado. De Setembro de 1998 a Outubro de 2001, a única obrigação deste tipo existente na área do euro tratava-se de uma obrigação emitida pelo governo francês indexada ao Índice de Preços no Consumidor (IPC) francês excluindo o tabaco 1. Em 1 de Novembro de 2001, foi emitido um novo tipo de obrigações pelo governo francês, indexado a uma medida da inflação na área do euro, nomeadamente a uma estimativa preliminar do Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) da área do euro excluindo o tabaco 2. Estas obrigações representam um novo instrumento financeiro para fornecer informações mais directas sobre as expectativas de inflação a longo prazo na área do euro. Uma medida das expectativas de inflação a longo prazo calculada a partir das obrigações indexadas consiste na diferença entre a taxa de rendibilidade nominal de uma obrigação padrão e a taxa de rendibilidade real de uma obrigação indexada à inflação, emitida pelo mesmo emitente e com um prazo semelhante. Esta medida é habitualmente designada por taxa de inflação implícita (break-even inflation rate), uma vez que fornece uma estimativa do nível da inflação esperada, ao qual, face a determinados pressupostos, seria indiferente para um 1 Para uma apresentação mais pormenorizada das obrigações indexadas francesas e respectivo conteúdo informativo, ver a Caixa intitulada Cálculo de expectativas de inflação a partir das obrigações indexadas à inflação, na edição de Fevereiro de 1999 do Boletim Mensal. 2 Esta estimativa refere-se à primeira divulgação oficial do Eurostat de dados sobre o IHPC da área do euro. Como tal, deverá ser diferenciada da estimativa preliminar calculada pelo Eurostat. Esta estimativa é considerada preliminar na medida em que para vários países da área do euro os valores do IHPC são apenas provisórios na data da divulgação dos dados e, portanto, encontram-se sujeitos a possíveis revisões posteriores. A exclusão do tabaco é necessária a fim de cumprir os requisitos da lei francesa relativa à campanha anti-tabagismo. 16 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002

18 investidor qual destes dois tipos de obrigações deter. Desde o início do lançamento deste novo tipo de obrigações, a taxa de inflação implícita calculada a partir do mesmo tem-se situado em cerca de 1.8%, em média 3, ou seja, aproximadamente 50 pontos base acima da taxa de inflação implícita, calculada a partir das obrigações indexadas ao IPC francês excluindo o tabaco. Esta diferença nas taxas de inflação implícitas poderá sugerir que existe uma diferença entre as expectativas de inflação a longo prazo em França e no conjunto da área do euro. Desde 1995, a taxa de inflação anualizada do IPC francês excluindo o tabaco tem-se situado 55 pontos base abaixo da taxa de inflação medida pelo IHPC da área do euro excluindo o tabaco 4. A última divulgação das previsões a longo prazo do Consensus Economics, em Outubro de 2001, sugere que os analistas esperam que esse diferença perdure ainda algum tempo. Este inquérito mostra que a diferença entre as expectativas de inflação a longo prazo em França e no conjunto da área do euro poderá situar-se em cerca de 30 pontos base 5. Diferentes indicadores das expectativas de inflação de longo prazo (em pontos percentuais) 1.9 França, taxa de inflação implícita (break-even) 1) área do euro, taxa de inflação implícita (break-even) 2) França, Consensus Economics Forecasts 3) Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. Jan Fontes: Tesouro francês, Reuters e Consensus Economics. 1) Diferença entre a taxa de rendibilidade nominal da OAT francesa com vencimento em Abril de 2009 e a taxa de rendibilidade real da obrigação francesa indexada ao IPC francês com vencimento em ) Diferença entre a taxa de rendibilidade nominal da OAT francesa com vencimento em Dezembro de 2012 e a taxa de rendibilidade real da obrigação francesa indexada ao IHPC da área do euro com vencimento em ) Expectativas de inflação média para a França ao longo de um período que termina em 2009, retiradas do Consensus Economics. Contudo, é importante ter em consideração que as taxas de inflação implícitas não são uma medida totalmente fiável das expectativas de inflação dos participantes no mercado, uma vez que são influenciáveis por diversos prémios. Por exemplo, a taxa de inflação implícita das obrigações indexadas ao IHPC da área do euro e ao IPC francês não só reflecte as expectativas de inflação para a área do euro e para França, respectivamente, como também contêm alguns prémios positivos, relacionados com a incerteza em termos de inflação, e um prémio negativo, relacionado com a maior liquidez das obrigações nominais utilizadas no cálculo da taxa de inflação implícita. Assim, as diferenças acima referidas entre as taxas de inflação implícitas das obrigações indexadas ao IPC francês e das obrigações indexadas ao IHPC da área do euro podem, também, em certa 3 A obrigação nominal utilizada no cálculo da taxa de inflação implícita na presente caixa é a Obligation Assimilable du Trésor (OAT) com data de vencimento em Dezembro de Devido à indisponibilidade de dados sobre o IHPC da área do euro excluindo o tabaco, não é possível comparar índices de preços anteriores a O Consensus Economics não publica uma previsão da inflação a longo prazo para o conjunto da área do euro. Os valores para a área do euro apresentados foram construídos utilizando valores do IPC na Alemanha, Espanha, França, Itália e Países Baixos. Estes países representam cerca de 85% do IHPC da área do euro. BCE Boletim Mensal Fevereiro

19 medida, estar relacionadas com as diferenças de liquidez das duas obrigações indexadas (sendo, no entanto, difícil medir esta diferença com precisão). Por último, uma parte da maior taxa de inflação implícita calculada a partir das obrigações indexadas ao IHPC da área do euro pode estar relacionada com o prazo mais alargado destas obrigações (2012) comparado com o das obrigações indexadas ao IPC francês (2009). Para obter uma indicação da importância relativa desses prémios, é útil comparar as taxas de inflação implícitas com outras medidas das expectativas de inflação num período mais alargado. Considerando que a nova obrigação foi emitida há apenas três meses, só se podem tirar conclusões a partir da anterior obrigação indexada, que foi emitida em Setembro de O gráfico apresentado mostra a taxa de inflação implícita a partir de Outubro de 1998, calculada a partir da antiga obrigação, assim como as expectativas de inflação a longo prazo para França retiradas do Consensus Economics. Convém salientar que, exceptuando um período por volta de Outubro de 1998 e novamente em Outubro de 2001, as duas medidas estão muito próximas. De facto, entre Abril de 1999 e Abril de 2001, a média da diferença absoluta entre estas duas medidas situou-se em cerca de 20 pontos base. Do mesmo modo, para a nova obrigação indexada ao IHPC da área do euro excluindo o tabaco, a taxa de inflação implícita média calculada para Janeiro de 2002 situou-se cerca de 10 pontos base abaixo da expectativa de inflação a longo prazo da área do euro do Consensus Economics e foi igual à taxa de inflação da área do euro esperada para os próximos cinco anos, conforme divulgado no Survey of Professional Forecasters do BCE do quarto trimestre de As diferenças significativas observadas no final de 1998 e de 2001 entre a taxa de inflação implícita francesa e as expectativas de inflação a longo prazo francesas do Consensus Economics podem provavelmente ser explicadas, na sua maior parte, por questões de liquidez. Em ambas as ocasiões os mercados financeiros enfrentavam períodos de turbulência excepcional: no Outono de 1998, devido às consequências da crise asiática (nomeadamente, a crise russa e a falência do fundo de cobertura LTCM) e no Outono de 2001, na sequência dos ataques terroristas de 11 de Setembro. Durante estes períodos, os investidores avessos ao risco compraram cada vez mais activos líquidos e seguros. Considerando que as obrigações indexadas tendem a ter menor grau de liquidez do que as obrigações nominais, a taxa de juro nominal tende a descer mais do que a taxa de juro real nessas ocasiões, levando a uma descida da taxa de inflação implícita. Desta forma, a taxa de inflação implícita em forma de V observada após Setembro de 2001, parecia reflectir principalmente o impacto diferenciado dos fluxos de/para activos seguros sobre as taxas de rendibilidade reais e nominais, devido mais a diferenças na liquidez dos referidos mercados, do que a alterações nas expectativas de inflação a longo prazo. Estes factos são igualmente sugeridos por outras medidas das expectativas de inflação que permaneceram praticamente inalteradas após 11 de Setembro de Assim, particularmente em períodos de turbulência excepcional nos mercados financeiros, o prémio de liquidez pode impôr enviesamentos consideráveis na taxa de inflação implícita. Quando os mercados estão mais tranquilos, este prémio pode ainda ter um enviesamento descendente na taxa de inflação implícita. Contudo, nessa situação é provável que seja menor e menos volátil ao longo do tempo. É possível tirar duas conclusões da presente análise: primeiro, no acompanhamento da evolução das taxas de inflação implícitas é sempre necessário efectuar um cruzamento com outras medidas de inflação e analisar pormenorizadamente os choques que podem causar movimentos bruscos nas taxas de inflação implícitas. Segundo, considerando a existência de vários prémios que afectam as taxas de inflação implícitas, poderá ser possível obter mais informação se forem analisadas as taxas de inflação implícitas e não os níveis da inflação implícita. Preços das acções desceram em Janeiro e início de Fevereiro Os preços das acções na área do euro, Estados Unidos e Japão, medidos pelos índices Dow Jones EURO STOXX, Standard and Poor s 500 e Nikkei 225 desceram todos entre o final de Dezembro de 2001 e 6 de Fevereiro de 2002 (ver Gráfico 10). Ao mesmo tempo, a incerteza acerca dos movimentos futuros nos três 18 BCE Boletim Mensal Fevereiro 2002