BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Julho 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU. Julho 2002

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1 BOLETIM MENSAL Julho 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Julho 2002

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Julho 2002

3 Banco Central Europeu, 2002 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 3 de Julho de Depósito legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Tipografia Peres, S.A.

4 Índice Editorial Evolução económica na área do euro Evolução monetária e financeira Evolução dos preços Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho Evolução cambial e da balança de pagamentos Caixas: 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Junho de Evolução recente na percepção da inflação por parte dos consumidores 3 Evolução recente dos preços dos serviços na área do euro 4 As Orientações Gerais de Política Económica para 2002 Características do ciclo económico da área do euro na década de 90 O diálogo do Eurosistema com os países candidatos à UE Evolução dos fluxos de investimento externo directo e de carteira da área do euro Estatísticas da área do euro Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema Documentos publicados pelo Banco Central Europeu * 81* 87* BCE Boletim Mensal Julho

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia) EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Julho 2002

6 Editorial Na reunião de 4 de Julho de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.25% e 2.25%, respectivamente. Esta decisão foi tomada com base numa análise abrangente das tendências monetárias, financeiras e económicas na área do euro. O Conselho do BCE concluiu que, enquanto os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo continuam no sentido da alta, os sinais transmitidos pela evolução mais recente têm sido contraditórios. Em relação à análise do primeiro pilar da estratégia de política monetária do BCE, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 aumentou para 7.5% no período de Março a Maio de 2002, face a 7.4% entre Fevereiro e Abril. Apesar de o crescimento do M3 ter registado alguma normalização no início de 2002, a dinâmica do M3 voltou a aumentar recentemente. É possível que esta evolução seja, em parte, um reflexo de novas alterações de carteira para instrumentos do M3, relacionadas com o recente aumento da incerteza nos mercados financeiros. No entanto, factores mais fundamentais, tais como os baixos custos de oportunidade de detenção de moeda e a recuperação económica na área do euro também parecem ter contribuído para a expansão monetária nos últimos meses. Esta análise é corroborada pela expansão cada vez mais forte do M1 e pela recuperação do crescimento dos empréstimos ao sector privado. Embora seja necessário o devido cuidado na interpretação da recente evolução monetária, o facto de a liquidez disponível na área do euro ser significativamente maior do que a necessária para financiar um crescimento económico não-inflacionista e sustentável constitui um motivo de preocupação. Quanto ao segundo pilar, os dados mais recentes confirmaram que o crescimento real do PIB na área do euro está a recuperar gradualmente. Os resultados de inquéritos e os indicadores avançados, tanto para a indústria transformadora, como para o sector dos serviços, apontam para taxas de crescimento real homólogas do PIB algo mais elevadas no segundo trimestre do corrente ano do que no primeiro trimestre. Em termos prospectivos, o cenário mais provável continua a ser o de uma continuação do reforço da procura interna e externa, devendo o crescimento real do PIB regressar ao seu potencial mais para o final do ano. De facto, continuam a existir as condições para uma aceleração da actividade económica na área do euro: não se verificam desequilíbrios significativos, as condições de financiamento são muito favoráveis e a descida da inflação, em relação ao nível temporariamente elevado registado no primeiro trimestre de 2002, deverá contribuir para um aumento do rendimento disponível real e para a recuperação do crescimento do consumo. Além disso, também se assiste, no momento, a uma retoma fora da área do euro. Contudo, a incerteza quanto à força da recuperação económica, dentro e fora da área do euro, não diminuiu nas últimas semanas, tal como evidenciam também os indicadores referentes ao consumo e a evolução dos mercados financeiros. Em relação a estes últimos, os mercados accionistas na área do euro e nos Estados Unidos registaram uma descida acentuada em Junho, seguindo uma tendência descendente observada desde Março de 2002, acompanhada de uma crescente volatilidade. Esta evolução recente reflecte preocupações relacionadas com a fiabilidade da informação contabilística. Simultaneamente, a reafectação das carteiras em detrimento das acções, provocada pela elevada incerteza nos mercados de títulos, contribuiu para uma descida significativa das taxas de rendibilidade das obrigações na área do euro. Relativamente à evolução dos preços, a primeira estimativa preliminar do Eurostat indica que a inflação homóloga, medida pelo IHPC, desceu de 2.0% em Maio de 2002, para 1.7% em Junho. Todavia, é ainda demasiado cedo para interpretar esta queda como um sinal de enfraquecimento das pressões ascendentes sobre os preços. De facto, a inflação, medida pelo IHPC, excluindo as suas componentes mais BCE Boletim Mensal Julho

7 voláteis, ou seja, os preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares não transformados, manteve-se elevada desde o início do ano reflectindo, sobretudo, as tendências dos preços dos serviços. Além disso, tendo em conta efeitos de base, espera- -se que as taxas de inflação homólogas do IHPC flutuem em torno de 2% nos próximos meses. O fortalecimento da taxa de câmbio do euro deverá ter um efeito moderador sobre a inflação. Porém, é difícil quantificar e localizar no tempo esse efeito. Para a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo é crucial que os elevados aumentos dos salários, resultantes de recentes negociações salariais em algumas regiões, não alastrem pela área do euro. Tal teria consequências negativas para a competitividade, para o crescimento do emprego e, subsequentemente, para o consumo. Neste contexto, constitui um motivo de preocupação o facto de o crescimento nominal dos salários em 2001 e no início de 2002 ter registado uma tendência para aumentar na área do euro, não obstante o moderado crescimento económico. No geral, apesar de o fortalecimento da taxa de câmbio do euro dever contribuir para uma descida da inflação, outros factores, sobretudo a evolução monetária e as tendências dos salários, não apontam para uma moderação das pressões a mais longo prazo sobre os preços.a política monetária necessita, por conseguinte, de permanecer atenta aos principais factores que determinam as perspectivas para a estabilidade dos preços a médio prazo. A evolução preocupante observada nas políticas orçamentais na área do euro ao longo dos últimos meses não pode ser ignorada. É importante lembrar que todos os países membros devem honrar os compromissos assumidos no sentido de alcançarem posições orçamentais próximas do equilíbrio ou excedentárias até A este respeito, é importante voltar a salientar que os objectivos orçamentais devem reflectir esforços suficientemente ambiciosos com vista à consolidação das finanças públicas e devem ter por base hipóteses realistas quanto ao crescimento. É necessário resistir à tentação de melhorar artificialmente a actual situação orçamental através de práticas contabilísticas. A total transparência nas contas das administrações públicas deve ser garantida. Apenas a aplicação com firmeza de todos os elementos do Pacto de Estabilidade e Crescimento pode garantir a credibilidade deste último. Esta credibilidade é necessária para manter e reforçar a confiança no enquadramento da política orientada para a estabilidade, na área do euro. Além disso, os governos são encorajados a avançarem com as reformas relativas à dimensão e estrutura das despesas e receitas públicas, o que irá igualmente possibilitar reduções nos impostos e irá absorver os custos orçamentais do envelhecimento da população. No domínio das reformas estruturais, a recente adopção das Orientações Gerais de Política Económica pelo Conselho da UE é muito positiva. Se postas em prática com determinação, as reformas estruturais contribuirão para aumentar o potencial de crescimento não-inflacionista e para reduzir a elevada taxa de desemprego na área do euro. O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui três artigos. O primeiro examina as características dos ciclos económicos da área do euro na década de 90; o segundo debruça- -se sobre o diálogo entre o Eurosistema e os países candidatos à adesão à UE; e o terceiro analisa a evolução observada nos fluxos de investimento externo directo e de carteira na área do euro. 6 BCE Boletim Mensal Julho 2002

8 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Na reunião realizada em 4 de Julho, o Conselho do BCE decidiu manter inalterada em 3.25% a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas em 4.25% e 2.25%, respectivamente (ver Gráfico 1). Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) M3 (taxa de crescimento homóloga) M3 (média móvel de três meses centrada da taxa de crescimento homóloga) M3 (taxa de crescimento anualizada a seis meses) valor de referência (4 1 /2%) Forte crescimento do M3 em Maio O M3 registou um forte crescimento mensal em Maio de Como consequência, a taxa de crescimento homóloga do M3 subiu para 7.8% em Maio, de 7.4% no mês anterior.a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 no período entre Março e Maio de 2002 subiu para 7.5%, face a 7.4% no período de três meses até Abril de 2002 (ver Gráfico 2). Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento Fonte: BCE A elevada taxa de crescimento homóloga do M3 ainda reflecte, em parte, substituições de carteira no sentido de instrumentos do M3 no Outono de 2001, numa altura em que a incerteza económica e dos mercados financeiros conduziu a um forte aumento da procura de activos líquidos de curto prazo. No primeiro trimestre de 2002, a evolução do M3 pareceu indicar que os agentes económicos tinham deixado de substituir fundos especulativos por instrumentos do M3 e tinham mesmo começado a inverter anteriores reafectações de carteira. Contudo, a mais recente subida do crescimento homólogo do M3 poderá ter sido em parte provocada por novas substituições de carteira para instrumentos do M3, provavelmente como reacção à maior incerteza no mercado financeiro T3 T4 T1 T Fontes: BCE e Reuters Por outro lado, e em contraste com a evolução verificada no Outono do ano transacto, os efeitos de factores mais fundamentais tais como o nível baixo das taxas de juro de curto prazo e a actual recuperação económica na área BCE Boletim Mensal Julho

9 do euro pareceram também ter-se reflectido de forma mais acentuada no crescimento monetário nos últimos meses. Esta última hipótese é apoiada pela expansão cada vez mais forte do M1 e pelo aumento do crescimento dos empréstimos das IFM ao sector privado. Como consequência do elevado crescimento monetário em Abril e Maio de 2002, as medidas dos desvios monetários nominal e real aumentaram de novo 1, indicando condições de ampla liquidez na área do euro. No geral, os riscos ascendentes para estabilidade de preços futura, decorrentes do primeiro pilar, estão a tornar-se cada vez mais evidentes. É motivo de preocupação que o nível de liquidez disponível na área do euro seja significativamente acima do que seria necessário para financiar um crescimento económico sustentado não inflacionista. Com efeito, há um risco crescente de que o substancial excesso de liquidez se possa traduzir em pressões inflacionistas, em particular numa situação de recuperação económica na área do euro. O crescimento do M3 em Maio deveu-se a uma expansão mais forte das suas três principais componentes: M1, depósitos a curto prazo excepto depósitos à ordem e instrumentos negociáveis. A taxa de crescimento homóloga do agregado monetário estreito M1 aumentou para 7.0% em Maio, de 6.8% no mês anterior (ver Quadro 1). Esta evolução deveu-se a uma menos pronunciada taxa de decréscimo homóloga da circulação monetária (-18.0% em Maio, que compara com -21.8% em Abril). Nos três meses desde o final do período de dupla circulação, a circulação monetária aumentou cerca de 10 mil milhões por mês em termos corrigidos de sazonalidade. Os dados subjacentes a esta recuperação gradual da circulação monetária sugerem que os residentes e os não residentes na área do euro estão a retomar o seu entesouramento de moeda. Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem desceu para 11.8% em Maio, de 12.4% no mês anterior. Tal parece estar principalmente relacionado com a inversão de anteriores substituições de moeda por depósitos à ordem (ou seja, um movimento de compensação no contexto do M1). O forte crescimento global do M1 deverá reflectir o baixo custo de oportunidade de detenção de moeda e de depósitos à ordem, bem como a recuperação da actividade económica na área do euro. No que respeita às outras componentes do M3, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo excepto depósitos à ordem subiu para 6.7% em Maio, de 6.0% no mês anterior, o que reflectiu um forte aumento nas 1 Para uma descrição destas medidas, ver Boletim Mensal de Junho de 2002, página 8. Quadro 1 Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1 do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M2 M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M3 Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário Responsab. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas) Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas do qual: empréstimos às administrações públicas Crédito a outros residentes na área do euro do qual: empréstimos ao sector privado Fonte: BCE T3 T4 T1 Fev. Mar. Abr. Maio BCE Boletim Mensal Julho 2002

10 duas componentes desta rubrica. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo até dois anos subiu para 3.8%, de 2.4% em Abril. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos com pré-aviso até três meses aumentou também em Maio, para 9.4%, de 9.2% no mês anterior. Por último, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis subiu para 13.8% em Maio, de 13.5% no mês anterior. Este aumento deveu-se unicamente a um forte aumento do crescimento homólogo dos títulos do mercado monetário e títulos de dívida com prazo até dois anos (para 5.2% em Maio, face a -6.5% em Abril). Em contraste, as taxas de crescimento homólogas das duas restantes componentes dos instrumentos negociáveis desceram em Maio, tendo a taxa de crescimento homóloga das acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário descido de 29.1% em Abril para 26.6%. A manutenção das elevadas taxas de crescimento dos instrumentos negociáveis poderá indicar que o recente aumento da incerteza no mercado financeiro conduziu a novas substituições de carteira no sentido de instrumentos líquidos de curto prazo. No entanto, em contraste com a situação no Outono de 2001, é plausível assumir que se verificaram também substituições de carteira no sentido de activos remunerados a mais longo prazo não incluídos no M3, dada a inclinação relativamente acentuada da curva de rendimentos na área do euro. Com efeito, a procura de responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM cresceu de forma significativa em Maio de 2002 (ver abaixo). Subida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado A taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes na área do euro manteve-se praticamente inalterada em 4.5% em Maio, o que reflectiu, no entanto, diferentes evoluções das duas componentes principais do crédito (ver Gráfico 3). Por um lado, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado aumentou para 5.3%, face a 5.1% em Abril. Por outro, a taxa de crescimento homóloga do crédito às administrações públicas desceu para 1.8%, face a 2.2% em Abril. A subida da taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado deveu-se principalmente a uma forte subida da taxa de crescimento homóloga dos empréstimos, de 5.5% em Março e Abril para 5.8% em Maio. Tal confirma anteriores sinais de uma possível viragem na tendência de crescimento dos empréstimos ao sector privado, relacionado com um fortalecimento da actividade económica e com o correspondente nível baixo das taxas activas a retalho na área do euro. A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) subiu para 4.7% em Maio, face a 3.7% no mês anterior (ver Quadro 1). A subida gradual desta componente desde Agosto de 2001 deveu-se principalmente à maior procura de títulos de dívida com prazo superior a dois anos. Esta evolução reflecte provavelmente o aumento da inclinação da curva de rendimentos em 2001 e no início de Mais recentemente, como se mencionou acima, poderá também indicar Gráfico 3 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T T Abril 2002 Maio 2002 M3 Crédito ao sector privado (1) Fonte: BCE. M3 = Crédito às administrações públicas (2) Disponibilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) (5) BCE Boletim Mensal Julho

11 alterações de carteira relacionadas com a incerteza nos mercados accionistas mundiais. Por último, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro aumentou fortemente em Maio, 35.2 mil milhões em termos não corrigidos de sazonalidade. Nos 12 meses até Maio, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro registaram um aumento de mil milhões, o que compara com mil milhões nos 12 meses até Abril. Embora o aumento gradual do fluxo de 12 meses possa reflectir, em parte, efeitos de base, parece estar também relacionado com um menor investimento no exterior por residentes na área do euro, ou mesmo com o repatriamento de fundos, como reflectem os valores da balança de pagamentos de Abril. Descida no crescimento da emissão de títulos de dívida em Abril O crescimento homólogo em percentagem do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro desceu para 7.0% em Abril de 2002, face a 7.3% em Março. Esta descida teve subjacente uma ligeira diminuição de 0.1 pontos percentuais da taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida de longo prazo, para 7.7%, em Abril de 2002, e uma forte redução no crescimento homólogo de títulos de dívida de curto prazo, de 2.5 pontos percentuais, para 0.8% (ver Gráfico 4). A continuação da descida da emissão de títulos de dívida de curto prazo estará em parte relacionada com o aparecimento de preocupações com o risco de crédito no limite inferior do espectro de qualidade do crédito. A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro desceu de 6.9% em Março para 6.7% em Abril. Em simultâneo, a percentagem de títulos de dívida denominados em euros da emissão bruta total por residentes na área do euro aumentou de 92.7% para 93.7%. No que respeita à desagregação por sector da emissão de títulos de dívida denominados em euros, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por IFM caiu de 4.7% em Março de 2002 para 4.5% em Abril. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias permaneceu elevado, aumentando ligeiramente de 40.7% em Março para 41.3% em Abril. O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras diminuiu ligeiramente de 14.7% em Março para 14.5% em Abril. Em cada um dos sectores acima mencionados, o crescimento dos saldos de títulos de dívida foi distribuído de forma irregular entre os instrumentos de longo e de curto prazo, tendo a taxa de crescimento do saldo de títulos de dívida de longo prazo aumentado ou estabilizado nos três sectores em Abril de Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento da emissão de curto prazo diminuiu de forma bastante acentuada. O crescimento homólogo dos títulos de dívida emitidos pelo sector das IFM caiu de -2.1% em Março para -4.7% em Abril. Relativamente ao saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por sociedades financeiras não monetárias, a taxa de Gráfico 4 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia BCE Boletim Mensal Julho 2002

12 variação homóloga desceu de -16.3% para -23.6%, o que deverá ser visto no contexto do muito reduzido saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por esse sector. A taxa de variação do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras diminuiu de 2.6% em Março para -0.1% em Abril. Quanto ao sector das administrações públicas, verificou-se uma descida no crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por este sector de 4.9% em Março de 2002 para 4.7% em Abril. Esta descida reflectiu uma diminuição da taxa de crescimento dos saldos de títulos de dívida emitidos pela administração central, de 4.3% em Março de 2002 para 4.0% em Abril, enquanto a taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos por outras administrações públicas aumentou de 25.2% em Março de 2002 para 26.6% em Abril. Ligeiro aumento das taxas de juro a retalho em Maio As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho subiram em Maio de 2002, face a Abril, reflectindo o aumento contínuo e gradual das Gráfico 5 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. Gráfico 6 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. taxas de juro de mercado de curto prazo nos meses anteriores (ver Gráfico 5). As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano e a taxa média dos empréstimos de curto prazo a empresas aumentaram cerca de 3 pontos base em Maio 2002, face a Abril. As restantes taxas de juro de curto prazo a retalho permaneceram praticamente inalteradas entre Abril e Maio. As taxas de juro de longo prazo da banca a retalho aumentaram ligeiramente em Maio de 2002, face a Abril (ver Gráfico 6). Numa perspectiva a mais longo prazo, depois de Novembro de 2001, quando as taxas de juro de longo prazo começaram a subir, as taxas de juro de longo prazo da banca a retalho, em Maio, tinham aumentado entre 30 e 50 pontos base, enquanto a taxa de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a cinco anos tinha registado um aumento superior a 90 pontos base. É típico das taxas de juro da banca a retalho reagirem com algum desfasamento aos movimentos das taxas de mercado. Portanto, em particular quando a evolução das taxas de mercado muda rapidamente de direcção, é normal que os diferenciais entre as taxas de mercado e as taxas a retalho variem BCE Boletim Mensal Julho

13 consideravelmente, como aconteceu nos últimos meses. Ligeira descida das taxas de juro do mercado monetário nos prazos mais longos em Junho Depois de terem aumentado durante quase todo o período desde Novembro de 2001, as taxas de juro do mercado monetário nos prazos mais longos desceram ligeiramente em Junho. As taxas do mercado monetário nos prazos mais curtos permaneceram geralmente estáveis, de modo que a inclinação (positiva) da curva de rendimentos do mercado monetário se tornou menos acentuada. Além disso, as taxas de juro de curto prazo implícitas nos preços de futuros também desceram durante Junho. A taxa de juro overnight, medida pela EONIA, flutuou num intervalo entre 3.30% e 3.36% durante quase todo o período entre o final de Maio e 3 de Julho, ou seja, ligeiramente acima da taxa mínima de proposta de 3.25% das operações principais de refinanciamento do BCE, reflectindo em parte expectativas de mercado de uma subida gradual das taxas do Gráfico 7 Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários) EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses mercado monetário. A EONIA subiu temporariamente, no final do período de constituição, em 23 de Junho de 2002 (ver Caixa 1). As taxas a duas semanas do mercado monetário permaneceram estáveis, oscilando cerca de 3.34% no período entre o final de Maio e 3 de Julho. As taxas marginal e média de colocação das operações principais de refinanciamento do Eurosistema liquidadas em Junho e em 2 de Julho de 2002 excederam a taxa mínima de proposta entre 6 e 11 pontos base. As taxas EURIBOR a um mês e a três meses desceram 1 e 6 pontos base, respectivamente, no período entre o final de Maio e 3 de Julho. Na última data, estas taxas situaram-se em 3.38% e 3.43%, respectivamente (ver Gráfico 7). Na operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 27 de Junho, as taxas de juro marginal e média situaram-se próximo da EURIBOR a três meses prevalecente na altura, em 3.38% e 3.41%, respectivamente. Estes níveis eram 7 e 6 pontos base inferiores, respectivamente, às taxas correspondentes na operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 30 de Maio. As taxas de juro nos prazos mais longos da curva de rendimentos do mercado monetário registaram uma descida significativamente maior. As taxas EURIBOR a seis meses e a doze meses caíram 12 e 25 pontos base, respectivamente, no período entre o final de Maio e 3 de Julho, para se situarem em 3.52% e 3.71% nesta última data. A inclinação da curva de rendimentos do mercado monetário, medida pela diferença entre a EURIBOR a doze meses e a um mês, tornou-se assim menos acentuada, caindo de 57 para 33 pontos base no período em análise Fonte: Reuters. T3 T4 T1 T A trajectória esperada da taxa EURIBOR a três meses, implícita nos preços dos contratos de futuros que se vencem em 2002 e início de 2003, também desceu ao longo de Junho. No período entre o final de Maio e 3 de Julho, as taxas implícitas nos preços dos contratos de futuros que se vencem em Setembro e Dezembro de 2002 e Março de 2003 desceram 31, 46 e 54 pontos base, respectivamente, para se situarem em 3.50%, 3.71% e 3.85% em 3 de Julho. 12 BCE Boletim Mensal Julho 2002

14 Caixa 1 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Junho de 2002 Durante o período de constituição de reservas em análise, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR) e uma operação de refinanciamento de prazo alargado (ORPA). Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano) Operação Data de Data de Montante Montante Rácio Número de Taxa Taxa Taxa média liquidação vencimento (licitado) (colocado) montantes participantes mínima marginal ponderada propostos/ de colocados proposta OPR 29/05/ /06/ OPR 05/06/ /06/ OPR 12/06/ /06/ OPR 19/06/ /07/ ORPA 30/05/ /08/ Fonte: BCE. A taxa marginal desceu progressivamente de 3.34% para 3.31% nas primeiras três operações principais de refinanciamento do período de constituição e aumentou um ponto base na última OPR. A taxa média ponderada de proposta em cada OPR esteve um ponto base acima da respectiva taxa marginal. Durante a primeira semana do período de constituição, a EONIA situou-se entre 3.34% e 3.35%, aumentando para 3.36% em 31 de Maio devido ao efeito de fim de mês. De 4 a 10 de Junho permaneceu inalterada em 3.33%. A EONIA desceu então progressivamente, atingindo 3.30% em 18 e 19 de Junho. Após um aumento de dois pontos base no dia seguinte, subiu então para 3.58% na sexta-feira, 21 de Junho, o último dia útil do período de constituição. O período terminou com um recurso líquido à facilidade permanente de cedência de Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões) Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Maio a 23 de Junho de 2002 Cedência de liquidez Absorção de liquidez Contribuição líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema Operações principais de refinanciamento Operações de refinanciamento de prazo alargado Facilidades permanentes Outras operações (b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário Notas em circulação Depósitos das administrações públicas no Eurosistema Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) Outros factores (líquido) (c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito no Eurosistema (a) + (b) (d) Reservas mínimas Fonte: BCE. Nota: Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos. BCE Boletim Mensal Julho

15 liquidez de 3.6 mil milhões. As reservas excedentárias diárias médias ascenderam a 0.8 mil milhões (ou seja, a diferença entre o nível médio das contas à ordem, de mil milhões e o nível médio das reservas mínimas, de mil milhões). Este nível ligeiramente mais elevado do que o habitual das reservas excedentárias reflectiu o facto de o período de constituição ter terminado num domingo. O impacto, em termos líquidos, de absorção de liquidez do sistema bancário por parte dos factores autónomos (isto é, os factores não relacionados com a política monetária (rubrica (b) no quadro abaixo)), totalizou, em média, 40.9 mil milhões. As estimativas publicadas relativas às necessidades médias de liquidez resultantes dos factores autónomos oscilaram entre 37.6 mil milhões e 44.1 mil milhões. O maior desvio entre a estimativa publicada e o valor verificado ocorreu na segunda semana do período de constituição e ascendeu a 1.3 mil milhões. Descida em Junho das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo Entre o final de Maio e 3 de Julho 2002, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos na área do euro e nos Estados Unidos desceram cerca de 20 e 35 pontos base, respectivamente, para 5.1% e 4.8% (ver Gráfico 8). Em consequência, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Gráfico 8 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos (percentagens por ano; dados diários) área do euro Estados Unidos Abr. Maio Jun Fonte: Reuters. Nota: As taxas referem-se a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima. Estados Unidos e na área do euro alargou-se em cerca de 15 pontos base ao longo deste período, para se situar próximo de -30 pontos base em 3 de Julho. Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública caíram acentuadamente em todo o espectro de maturidades no decurso de Junho, tendo as maturidades mais curtas registado as maiores descidas. A força mais importante subjacente à descida das taxas de rendibilidade das obrigações americanas deverá ter sido a fuga para a segurança, na composição de carteira, com substituição de activos dos mercados accionistas por obrigações de dívida pública de rendimento fixo mais líquidas. Ao mesmo tempo, verificou-se uma variação global limitada da taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas à inflação a dez anos americanas, sugerindo que os participantes no mercado não tinham alterado significativamente a opinião sobre as perspectivas médias de crescimento a longo prazo para os Estados Unidos. Devido a estas tendências, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações nominais e indexadas a dez anos estreitou-se consideravelmente. No entanto, dada a actual turbulência dos mercados accionistas, o estreitamento deste diferencial, conhecido como a taxa de inflação implícita, não deverá ter reflectido uma descida das expectativas de inflação a longo prazo com uma magnitude correspondente, mas sim a menor liquidez das obrigações indexadas. No Japão, a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos caiu próximo de 14 BCE Boletim Mensal Julho 2002

16 Gráfico 9 Taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro (percentagens por ano; dados diários) Maio Jul Fonte: Estimativa do BCE. Nota: A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observadas no mercado, reflecte as expectativas de mercado para os níveis futuros das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular estas curvas encontra-se descrito nas páginas 26 e 27 da edição de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal. Os dados utilizados na estimativa têm por base contratos de swap. 10 pontos base entre o final de Maio e 3 de Julho, fechando o período em cerca de 1.3%. Esta descida das taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo deverá ter sido o resultado da turbulência nos mercados accionistas mundiais e da continuação da apreciação do iene japonês face ao dólar dos EUA. A descida das taxas de rendibilidade das obrigações a longo prazo teve lugar não obstante alguns sinais de melhoria das perspectivas da economia japonesa. Na área do euro, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública desceram, em todo o espectro de maturidades, entre 20 a 30 pontos base no decurso de Junho. Em 3 de Julho, a taxa de rendibilidade das obrigações nominal a dez anos tinha descido para o seu nível mais baixo desde o final de No entanto, a taxa de rendibilidade real das obrigações a dez anos francesas indexadas ao IHPC da área do euro excluindo tabaco desceu apenas ligeiramente entre o final de Maio e 3 de Julho, sugerindo uma alteração limitada das expectativas de crescimento médio a longo prazo para a economia da área do euro por parte dos participantes no mercado. Consequentemente, a medida associada da taxa de inflação implícita desceu 15 pontos base entre o final de Maio e 3 de Julho. Em linha com a evolução nos Estados Unidos, tal deverá reflectir mais o impacto dos reajustamentos de carteira de acções para obrigações de rendimento fixo mais líquidas do que a redução das expectativas de inflação. Considerando a evolução da curva de rendimentos da área do euro, a curva das taxas de juro overnight a prazo implícitas registou uma quebra nas pequenas e, em particular, nas médias maturidades, enquanto as maturidades longas pouco variaram relativamente aos níveis do final de Maio (ver Gráfico 9). Estas variações da inclinação da curva de rendimentos implícita deverão ter reflectido sobretudo os efeitos da mencionada fuga para a segurança, com maior impacto nas taxas de rendibilidade de médio prazo. Entre o final de Maio e 3 de Julho, a volatilidade implícita do mercado de obrigações aumentou cerca de 20 pontos base, para cerca de 4.7%, reflectindo uma maior incerteza entre os participantes no mercado acerca dos movimentos futuros da taxa de rendibilidade das obrigações de longo prazo na área do euro. No entanto, este nível de volatilidade implícita manteve-se bastante abaixo dos níveis médios dos últimos anos. Descida acentuada dos preços mundiais das acções em Junho Num contexto de relatórios apontando para lucros das empresas fracos e da continuação da preocupação sobre a fiabilidade das informações da contabilidade financeira, os índices dos preços das acções nas principais regiões económicas desceram significativamente entre o final de Maio e 3 de Julho de BCE Boletim Mensal Julho

17 Gráfico 10 Índices de cotações de acções na área do euro, Estados Unidos e Japão (índice: 1 de Abril de 2002 = 100; dados diários) área do euro Estados Unidos Japão Abr. Maio Jun Fonte: Reuters. Nota: Índice Dow Jones EURO STOXX alargado (cotação de acções) para a área do euro, Standard & Poor s 500 para os Estados Unidos e Nikkei 225 para o Japão Em particular, os preços das acções na área do euro, nos Estados Unidos e no Japão foram sujeitos a acentuadas descidas, quase atingindo os mínimos registados na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos em Setembro de Em 3 de Julho, os preços das acções da área do euro, medidos pelo índice Dow Jones EURO STOXX alargado, tinham registado uma queda de 14% em comparação com o final de Maio, enquanto o índice Standard & Poor s 500 nos Estados Unidos tinha caído 11% (ver Gráfico 10). Em termos gerais, desde o último máximo atingido em meados de Março de 2002, os preços das acções na área do euro e nos Estados Unidos tinham caído 22% e 18%, respectivamente. No Japão, o índice Nikkei 225 caiu 8% entre o final de Maio e 3 de Julho, invertendo assim a tendência ascendente observada mais cedo no ano. Nos Estados Unidos, os índices alargados dos mercados accionistas acentuaram em Junho a tendência descendente, num contexto de relatórios de lucros de empresas fracos. Além disso, a crescente preocupação sobre a fiabilidade das informações divulgadas pelas empresas e os novos casos de má administração das empresas acresceram ao sentimento de moderação do mercado. Em paralelo com a descida dos preços das acções, a volatilidade implícita calculada a partir das opções do índice Standard & Poor s 500 subiu 9 pontos percentuais entre o final de Maio e 3 de Julho (ver Gráfico 11) para um nível bastante superior à média dos últimos dois anos. Apesar das descidas dos preços das acções se repartirem pela maioria dos sectores, o sentimento do mercado relativo ao crescimento de indústrias como os sectores das altas tecnologias, em que as preocupações sobre as irregularidades contabilísticas foram maiores, foi particularmente pessimista. Tal reflectiu-se numa descida de 15% do índice Nasdaq Compósito, sensível às tecnologias, no período entre o final de Maio e 3 de Julho. No Japão, os preços das acções, medidos pelo índice Nikkei 225, caíram em Junho para o seu nível mais baixo desde Fevereiro de Estas descidas verificaram-se apesar das Gráfico 11 Volatilidade implícita no mercado accionista na área do euro, Estados Unidos e Japão (percentagens por ano; dados diários) área do euro Estados Unidos Japão 10 Abr. Maio Jun. Jul Fonte: Bloomberg. Nota: As séries sobre a volatilidade implícita reflectem o desvio padrão esperado das variações em percentagem dos preços das acções ao longo de um período até três meses, como implícito nos preços de opções de índices de preços de acções. Os índices de títulos aos quais as volatilidades implícitas se referem são o Dow Jones EURO STOXX para a área do euro, o Standard & Poor s 500 para os Estados Unidos e o Nikkei 225 para o Japão BCE Boletim Mensal Julho 2002

18 indicações de melhoria das perspectivas de crescimento económico no Japão, e deverão ter ficado a dever-se sobretudo a efeitos de repercussão, reflectindo as preocupações sobre as irregularidades contabilísticas nos Estados Unidos, especialmente no sector das altas tecnologias. Tal como noutros mercados principais, a incerteza, medida pela volatilidade implícita extraída das opções do índice Nikkei 225, aumentou entre o final de Maio e 3 de Julho, atingindo um nível próximo da média dos últimos dois anos. Na área do euro, os preços das acções, medidos pelo índice Dow Jones EURO STOXX alargado, estiveram em paralelo com o padrão dos EUA. No entanto, tal como se tem verificado desde a correcção do mercado accionista mundial iniciada em Março de 2000, as descidas na área do euro foram mais acentuadas do que nos Estados Unidos. Neste contexto, a volatilidade implícita, calculada a partir das opções do índice Dow Jones EURO STOXX, aumentou quase 16 pontos percentuais entre o final de Maio e 3 de Julho, para um nível muito superior à média os últimos dois anos. Esta evolução deverá reflectir sobretudo as incertezas resultantes das irregularidades contabilísticas nos Estados Unidos, assim como relatórios de lucros e previsões de vendas mais fracos do que o esperado, principalmente, mas não exclusivamente, no altamente endividado sector das telecomunicações. Apesar das descidas dos preços das acções da área do euro no decurso do período entre o final de Maio e 3 de Julho serem alargadas a todos os sectores, os sectores das telecomunicações, tecnologias e financeiro foram os mais severamente afectados. BCE Boletim Mensal Julho

19 2 Evolução dos preços Inflação medida pelo IHPC em Junho de 2002 deverá ter descido abaixo de 2.0% A inflação medida pelo IHPC deverá ter descido novamente em Junho de 2002, para 1.7%, segundo indicações das estimativas preliminares do Eurostat (ver Quadro 2). A moderação dos preços do petróleo e a apreciação da taxa de câmbio do euro registadas nesse mês, que conduziram os preços do petróleo denominados em euros a uma descida superior a 8% em Junho, em comparação com Maio de 2002, deverão ter contribuído para aquela descida. A continuação da atenuação dos aumentos dos preços dos produtos alimentares não transformados no início do ano também deve ter contribuído para esta situação. Porém, não se encontra ainda disponível informação pormenorizada sobre a desagregação da evolução do IHPC em Junho. Para avaliar de que forma a evolução da inflação medida pelo IHPC parece ter sido vista pelos consumidores nos últimos meses, segundo, por exemplo, os resultados dos Inquéritos da Comissão Europeia aos Consumidores, ver Caixa 2 intitulada Evolução recente da percepção da inflação por parte dos consumidores. Em Maio de 2002, a taxa de inflação homóloga medida pelo IHPC na área do euro situou-se em 2.0%, ou seja, 0.4 pontos percentuais abaixo do valor registado em Abril de 2002, principalmente em consequência da descida das taxas de variação homólogas dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares não transformados.a Quadro 2 Evolução de preços e de custos na área do euro (taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário) Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) e suas componentes Índice global 1) do qual: Bens Produtos alimentares Transformados Não transformados Produtos industriais Não energéticos Energéticos Serviços Outros indic. de preços e de custos Preços da produção industrial 2) Custos unitários do trabalho 3) Produtividade do trabalho 3) Remuneração por trabalhador 3) Custos horários totais do trabalho 4) Preços do petróleo (EUR p/ barril) 5) Preços das matérias-primas 6) T3 T4 T1 T2 Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun Fontes: Eurostat, dados nacionais, International Petroleum Exchange, HWWA (Instituto de Economia Internacional de Hamburgo) e cálculos do BCE. Nota: Para os períodos anteriores a 2001, os dados do IHPC não incluem a Grécia. Os outros indicadores de preços e de custos incluem a Grécia para os períodos anteriores a ) A inflação medida pelo IHPC em Abril de 2002 refere-se à estimativa provisória do Eurostat. 2) Excluindo a construção. 3) Conjunto da economia. 4) Conjunto da economia (excluindo agricultura, administração pública, educação, saúde e outros serviços). 5) Brent Blend (com entrega a um mês). 6) Excluindo produtos energéticos. Em euros; em ECU até Dezembro de Ponderados pelas importações de matérias-primas extra- -área do euro. 18 BCE Boletim Mensal Julho 2002

20 Caixa 2 Evolução recente na percepção da inflação por parte dos consumidores Os dados dos inquéritos sugerem que, nos últimos dois anos, os consumidores tiverem a percepção de uma inflação mais elevada do que foi na realidade. Em especial, na primeira metade de 2002, a inflação global medida pelo IHPC desceu de 2.7% em Janeiro para 1.7% em Junho (estimativas provisórias do Eurostat), enquanto os consumidores pareceram ter a impressão que os aumentos dos preços foram crescentes. Esta situação, caso persista, poderá ser motivo de preocupação. Se os consumidores sobreavaliarem a actual evolução dos preços, poderão estar a subavaliar a evolução dos seus salários reais e, por conseguinte, também do seu poder de compra. Isso pode, por exemplo, conduzir a reivindicações salariais infundadas e a decisões de consumo subóptimas. Esta Caixa começa por apresentar um indicador da percepção da inflação obtido do Inquérito da Comissão Europeia aos Consumidores (Inquérito da CE). Em seguida, é avaliada a evolução recente com especial incidência nas possíveis explicações para a divergência entre a percepção da inflação e a inflação observada, desde meados de Um indicador da percepção da inflação Duas perguntas relacionadas com a evolução dos preços na área do euro são colocadas no inquérito da CE. A primeira pergunta abrange as expectativas dos consumidores relativamente à evolução dos preços com um ano de antecedência, enquanto a segunda está relacionada com a sua percepção da evolução dos preços ao longo do período de doze meses anterior. O inquérito da CE é realizado mensalmente a nível nacional. Todos os participantes cerca de consumidores respondem à seguinte pergunta relacionada com a sua percepção da inflação actual: comparativamente com o que verificava há doze meses, na sua opinião, o custo de vida actualmente é: (i) muito mais elevado, (ii) bastante mais elevado, (iii) um pouco mais elevado, (iv) idêntico, (v) mais baixo ou (vi) não sabe? Os resultados do inquérito são apresentados resumidamente pela Comissão Europeia sob a forma de estatística de saldos, calculados como a diferença (em pontos percentuais) entre a proporção de inquiridos que afirmaram que o custo de vida era mais elevado e a proporção de inquiridos que responderam que o custo de vida era mais baixo ou idêntico. É de salientar, no entanto, que esta medida fornece informações qualitativas sobre a percepção da direcção da variação da inflação, e não informações quantitativas sobre a taxa de inflação observada. Embora a taxa de inflação medida pelo IHPC observada tenha diminuído na primeira metade de 2002, os consumidores tiveram a percepção de uma inflação crescente O gráfico apresenta a percepção da inflação por parte dos consumidores, bem como a inflação medida pelo IHPC observada desde Janeiro de 1999 até Junho de Aparentemente, os consumidores aperceberam-se Percepção da inflação por parte dos consumidores e inflação do IHPC observada (saldos de respostas extremas; taxas de variação homólogas (%); dados mensais) percepção da inflação (escala da esquerda) inflação do IHPC observada 1) (escala da direita) Fontes: Inquéritos da Comissão Europeia às Empresas e Consumidores e Eurostat. 1) Os dados até Dezembro de 1994 são estimativas baseadas nos IPC nacionais. BCE Boletim Mensal Julho