BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Setembro 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU. Setembro 2002

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1 BOLETIM MENSAL Setembro 2002 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Setembro 2002

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Setembro 2002

3 Banco Central Europeu, 2002 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postal Postfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 11 de Setembro de Depósito legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Tipografia Peres, S.A.

4 Índice Editorial Evolução económica na área do euro Evolução monetária e financeira Evolução dos preços Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho Evolução orçamental Caixas: 1 Investimento financeiro dos sectores não financeiros na área do euro no primeiro trimestre de Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Agosto de A importância dos efeitos dos movimentos dos preços das acções sobre a actividade económica na área do euro 4 O impacto de questões contabilísticas sobre a recente evolução dos mercados bolsistas 5 Acompanhamento da evolução salarial: um indicador dos acordos salariais 6 Novos dados sobre a composição do investimento 7 O efeito das variações dos preços das acções nos saldos orçamentais Estatísticas da área do euro Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema O sistema TARGET ( Transferências Automáticas Transeuropeias de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real ) Documentos publicados pelo Banco Central Europeu * 81* 87* 91* BCE Boletim Mensal Setembro

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia) EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

6 Editorial Na reunião de 12 de Setembro de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.25% e 2.25%, respectivamente. A decisão de não alterar as taxas de juro directoras do BCE reflecte a avaliação do Conselho do BCE de que os riscos para a estabilidade de preços parecem ser relativamente equilibrados, pelo que o actual nível das taxas de juro é adequado à manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Esta avaliação tem por base uma análise abrangente, incluindo a informação mais recente, da evolução monetária, financeira e económica no âmbito dos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE. Em relação à análise do primeiro pilar, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 foi de 7.3% no período de Maio a Julho de 2002, face a 7.4% entre Abril e Junho de Apesar de não haver indícios de uma redução significativa do crescimento monetário, é preciso avaliar com cuidado os factores subjacentes às tendências recentes. Por um lado, a continuação do forte crescimento monetário poderá dever-se, em parte, a uma atitude de prudência, num ambiente de maior incerteza nos mercados financeiros ao longo dos últimos meses, que teve como reflexo novas alterações de carteira para activos incluídos no M3. Por outro lado, é um reflexo dos baixos custos de oportunidade de detenção de moeda, como assinalado, em especial, pelo aumento da taxa de crescimento homóloga do M1 nos últimos meses. Numa perspectiva a mais longo prazo, o forte crescimento monetário suscita a preocupação de que, na área do euro, existe mais liquidez do que a necessária para financiar um crescimento económico não inflacionista em consonância com o potencial. Contudo, presentemente, o risco de o excesso de liquidez gerar pressões inflacionistas é menor, dada a moderação do crescimento económico. Esta avaliação parece ser sustentada pelo facto de a taxa de variação homóloga dos empréstimos ao sector privado ter continuado a baixar em Julho de Quanto à análise do segundo pilar, dados recentes relativos ao PIB real na área do euro confirmam a modesta recuperação para taxas de crescimento positivas no primeiro semestre do corrente ano, face a uma taxa de crescimento negativa no último trimestre de Estima-se que, em termos trimestrais em cadeia, o PIB real tenha aumentado 0.3% no segundo trimestre de 2002, no seguimento de um crescimento, revisto em alta, de 0.4%, no primeiro trimestre. Contrariamente ao primeiro trimestre, o crescimento real do PIB no segundo trimestre de 2002 parece ter sido mais generalizado, sustentado pelo consumo privado, pelas exportações e pelas variações de existências. O consumo privado, em especial, aumentou 0.4%, em termos trimestrais em cadeia, após uma contracção de 0.2% no trimestre anterior. No entanto, o crescimento da procura interna total manteve-se moderado, reflectindo também a prolongada fraqueza do investimento. Vários indicadores avançados e dados de inquéritos sugerem que a recuperação está a avançar mais lentamente do que esperado, apesar de continuarem a apontar no sentido da expansão económica. Neste contexto, o cenário mais provável é o de uma continuação do crescimento real do PIB, ainda que a um ritmo modesto, no segundo semestre deste ano. Espera-se, agora, que a aceleração da actividade económica para taxas de crescimento em consonância com o potencial se verifique ao longo de 2003 e não até ao final do presente ano. O atraso está, em termos gerais, em conformidade com as alterações nas perspectivas para a economia mundial, já que o esperado ritmo da recuperação foi revisto em baixa nos últimos meses. As descidas acentuadas nos preços das acções, em particular, estão a ter efeitos negativos na confiança dos consumidores e dos investidores, pelo que a força da recuperação da actividade económica passou a estar sujeita a uma maior incerteza, tanto dentro como fora da área do euro. BCE Boletim Mensal Setembro

7 Simultaneamente, porém, continuam a existir na área do euro as condições para uma recuperação económica mais forte. O consumo privado deverá beneficiar com a melhoria do rendimento disponível real associada à descida da inflação dos níveis prevalecentes no início deste ano, ao passo que o investimento deverá ser sustentado pelas baixas taxas de juro do mercado. Além disso, a esperada melhoria da economia mundial deverá também induzir uma recuperação gradual da procura externa. Todavia, existem riscos em sentido descendente para as perspectivas económicas para a área do euro que necessitam de ser acompanhados de perto. Por um lado, estes riscos estão relacionados com a evolução e os desequilíbrios na economia mundial e as suas possíveis repercussões na área do euro. Por outro, a incerteza quanto à evolução dos mercados financeiros e do trabalho poderá representar um risco para a procura interna. Relativamente à evolução dos preços, a estimativa preliminar do Eurostat para a inflação homóloga, medida pelo IHPC, para Agosto de 2002 é de 2.1%, uma subida de 0.2 pontos percentuais em comparação com o mês anterior. Este aumento é perfeitamente consistente com anteriores expectativas de que, no resto do ano, as taxas de inflação deverão situar-se em cerca de 2%, reflectindo, em parte, efeitos de base associados à passada evolução dos preços dos produtos energéticos. No entanto, tendo em conta que os preços do petróleo registaram um aumento considerável nas últimas semanas, existem alguns riscos em sentido ascendente para estas perspectivas. Em Julho, a taxa de inflação, excluindo os preços dos produtos alimentares não transformados e dos produtos energéticos, registou a sua primeira descida em 2002, tendo baixado ligeiramente para 2.5%. Esperam-se novas descidas, sobretudo, como consequência da projectada moderação da taxa de variação homóloga dos preços dos serviços que, ao longo dos últimos anos, tem vindo a registar uma subida prolongada, situando-se em 3.2% no segundo trimestre de Porém, para que a inflação, medida pelo IHPC global, desça para níveis inferiores a 2% em 2003, como actualmente projectado pela maioria das previsões de instituições privadas e internacionais, é fundamental que os preços do petróleo não subam abruptamente e que a moderação salarial prevaleça. A evolução salarial continua a ser um motivo de preocupação, visto a tendência ascendente observada na taxa de crescimento dos salários nominais ao longo dos últimos anos ter persistido, mesmo quando a economia abrandou. Apesar de as últimas informações disponíveis fornecidas pelos indicadores salariais não apontarem para uma nova aceleração, continua a ser necessário acompanhar de perto a evolução futura dos salários também num contexto de uma dinâmica cíclica fraca. As inundações devastadoras que atingiram determinadas regiões da área do euro causaram enormes danos pessoais e uma substancial perda de riqueza. Contudo, o impacto macroeconómico total destes factores deverá ser limitado nos países afectados e insignificante para o conjunto da área do euro. Em geral, a evolução moderada da procura agregada e um euro mais forte deverão contribuir para uma diminuição das pressões inflacionistas. Simultaneamente, outros factores em especial, a evolução monetária, mas também as tendências salariais e os preços do petróleo poderão representar riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio prazo e, por conseguinte, necessitam de ser acompanhados de perto. Em relação às políticas orçamentais na área do euro, a inesperada carga orçamental associada às inundações irá ter um impacto nos orçamentos dos Estados-membros afectados. Todavia, além deste agravamento, específico a determinados países, têm-se observado, nos últimos meses, alguns recuos, tais como sinais de derrapagens da despesa, devido, apenas em parte, a um crescimento económico mais baixo do que o anteriormente esperado. Esta evolução deverá dar origem a uma revisão de prioridades e a um controlo prudente da despesa. No contexto actual, reveste-se ainda de maior importância a continuação do 6 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

8 empenho dos países membros em cumprirem o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Os países com situações orçamentais sólidas deverão salvaguardar os progressos realizados, enquanto que os países ainda com desequilíbrios devem evitar défices superiores a 3% do PIB e devem aplicar, com firmeza, políticas de consolidação, de modo a progredirem no sentido de uma situação orçamental próxima do equilíbrio ou excedentária. Estas condições são fundamentais para manter e reforçar de novo a confiança no quadro da política económica da área do euro, bem como para que sejam alcançadas, em todos os países, situações orçamentais que permitam o funcionamento eficaz dos estabilizadores automáticos, assegurando, ao mesmo tempo, situações orçamentais sólidas a mais longo prazo. No domínio das políticas estruturais, os governos devem executar, com determinação, a agenda de reformas definida nas Grandes Orientações de Política Económica. Reformas estruturais nos mercados financeiros, do trabalho e do produto contribuiriam para um aumento da capacidade de resistência da área do euro a choques económicos e para a expansão do seu potencial de crescimento não inflacionista. Tal contribuiria também para um aumento da taxa de emprego e uma redução do nível de desemprego. Ao mesmo tempo, as reformas iriam igualmente ajudar a reforçar a confiança dos consumidores e dos investidores no crescimento a longo prazo e nas oportunidades de emprego na área do euro, o que teria um impacto positivo no consumo e nas decisões de investimento a curto e médio prazo. BCE Boletim Mensal Setembro

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10 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Na reunião realizada em 12 de Setembro, o Conselho do BCE decidiu manter inalterada em 3.25% a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas em 4.25% e 2.25%, respectivamente (ver Gráfico 1). Crescimento do M3 manteve-se elevado em Julho A taxa de crescimento homóloga do agregado monetário largo M3 situou-se em 7.1% em Julho de 2002, inalterada face ao mês anterior e apenas 1 ponto percentual abaixo do pico de 8.1% atingido em Dezembro de A média móvel de três meses centrada das taxas de crescimento homólogas do M3 foi de 7.3% Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal nas operações principais de refinanciamento T4 T1 T2 T Fontes: BCE e Reuters Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário) Fonte: BCE. M3 (taxa de crescimento homóloga) M3 (taxa de crescimento a seis meses anualizada) M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4 1 2%) no período de Maio a Julho de 2002, face a 7.4% no período de Abril a Junho de 2002 (ver Gráfico 2). O forte crescimento do M3 ao longo dos últimos meses deve-se, em parte, à maior incerteza nos mercados financeiros. Neste contexto, a situação recente é comparável à do Outono de 2001, altura em que um aumento significativo da preferência por liquidez dos agentes levou a ajustamentos de carteira substanciais de activos de longo prazo para os activos líquidos e seguros incluídos no M3. Contudo, comparando com a situação no Outono de 2001, os movimentos de carteira mais recentes no sentido de instrumentos mais líquidos parecem não ter sido tão substanciais. Isto pode ser provavelmente explicado pelo facto de os últimos movimentos terem sido mais orientados para títulos de mais longo prazo (como é indicado pela recente queda das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública e o aumento da procura de responsabilidades financeiras a mais longo prazo de IFM), mas também pelo facto de os agentes BCE Boletim Mensal Setembro

11 terem entrado neste último período de incerteza financeira com detenções substanciais de activos líquidos. O Gráfico 3 ilustra o facto de, nos últimos trimestres, o crescimento observado do M3 ter continuado a demarcar-se de dois dos seus determinantes fundamentais: actividade económica e taxas de juro. Como se pode ver Gráfico 3 M3 real, PIB real e custos de oportunidade (médias móveis de quatro trimestres de taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade) crescimento do PIB real crescimento do M3 real (deflacionado pelo deflator do PIB) custo de oportunidade do M3 1) crescimento do M3 real menos crescimento do PIB real 2) na parte superior do Gráfico 3, ao longo dos últimos trimestres o desvio entre a taxa de crescimento homóloga do M3 (medida em termos reais) 1 e a do PIB real aumentou de forma significativa, sinalizando que o aumento do crescimento do M3 (real) não pode ser atribuído a uma maior procura de saldos reais para transacções. Contudo, ao mesmo tempo, é provável que a procura de M3 tenha sido, em parte, apoiada pelo nível baixo dos seus custos de oportunidade, que aqui são medidos pela diferença entre a taxa a três meses do mercado monetário e a taxa de remuneração própria do M3. No entanto, a parte inferior do Gráfico 3 indica que este factor pode explicar apenas de forma limitada a evolução recente do M3, confirmando que também se verificou, nos últimos trimestres, um aumento significativo da procura por motivos de precaução. Dado que o crescimento do M3 se manteve forte no segundo trimestre de 2002, o montante de liquidez detido pelo público permaneceu significativamente mais elevado do que o necessário para financiar um crescimento não inflacionista. Esta situação de liquidez ampla na área do euro é claramente sinalizada por medidas do desvio monetário construídas com base no valor de referência para o crescimento monetário 2. Como se pode ver no Gráfico 4, em resultado do forte crescimento prolongado do M3, as medidas dos desvios monetários nominal e real atingiram em Julho os níveis mais elevados dos últimos anos Fonte: BCE. Presume-se que as taxas de crescimento homólogas do PIB e do deflator do PIB no segundo trimestre de 2002 sejam iguais às do primeiro trimestre de ) O custo de oportunidade do M3 é definido como a diferença entre a taxa a três meses do mercado monetário e a taxa de remuneração própria do M3. 2) Calculado como a diferença entre o crescimento do M3, deflacionado pelo deflator do PIB, e o crescimento do PIB real. 1 Parte do recente fortalecimento do crescimento do M3 nominal pode também ser, com certeza, atribuído à procura de saldos para transacções relacionada com a inflação mais elevada no início de A medida utilizada para o desvio monetário nominal refere-se à diferença entre o nível observado do M3 e o nível do M3 que teria resultado do crescimento de acordo com o valor de referência (4 1 2% por ano) desde Dezembro de 1998.A medida para o desvio monetário real utilizada no Gráfico 4 mostra a diferença entre o nível observado do M3 deflacionado pelo IHPC e o nível do M3 em termos reais que teria resultado do crescimento do M3 nominal de acordo com o valor de referência e da inflação medida pelo IHPC em conformidade com a definição de estabilidade de preços usando novamente Dezembro de 1998 como o período de base. Dado que a escolha deste período é algo arbitrária, os níveis destas medidas são menos informativos do que variações nestas mesmas medidas (ver o artigo do Boletim Mensal intitulado Enquadramento e ferramentas de análise monetária, Maio de 2001). 10 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

12 Gráfico 4 Estimativas dos desvios monetários nominais e reais (em percentagem do stock de M3) desvio nominal 1) desvio real 2) Fonte: BCE. 1) Desvio do stock efectivo de M3 em relação ao nível consistente com um crescimento monetário ao valor de referência, considerando Dezembro de 1998 como o período de base. 2) Desvio monetário nominal menos desvio dos preços no consumidor em relação à definição de estabilidade de preços, considerando Dezembro de 1998 como o período de base. Crescimento mais forte do agregado monetário estreito M A estabilidade da taxa de crescimento homóloga do M3 em Julho de 2002 ocultou desenvolvimentos divergentes entre o agregado monetário estreito M1 e as outras componentes principais do M3. A taxa de crescimento homóloga do M1 subiu para 7.6% em Julho, face a 6.9% em Junho. Este aumento foi inteiramente motivado pela continuação da recuperação da taxa de crescimento homóloga da circulação monetária. Junho. É provável que a expansão da circulação monetária este ano reflicta, até ao momento, em larga medida, a inversão de ajustamentos anteriores de moeda para depósitos de curto prazo incluídos no M3, que aconteceram em De facto, a taxa de crescimento a seis meses corrigida de sazonalidade e anualizada dos depósitos à ordem registou um abrandamento considerável durante os últimos meses, em reflexo da diminuição das detenções por motivos de precaução acumuladas antes da transição para o euro fiduciário. O Gráfico 5 mostra que o aumento dos fluxos anuais de circulação monetária em 2002 coincidiu com uma descida dos fluxos anuais de depósitos à ordem e, em menor grau, dos fluxos anuais de outros depósitos de curto prazo incluídos no M3. Considerando moeda e depósitos à ordem em conjunto, é provável que a subida da taxa de crescimento homóloga do M1 nos últimos meses tenha sido apoiada pelo nível baixo dos custos de oportunidade de detenção dos instrumentos incluídos no M3. De facto, dado que os instrumentos incluídos no M1 quase não Gráfico 5 Circulação monetária e depósitos de curto prazo (fluxos anuais, EUR mil milhões) circulação monetária depósitos à ordem depósitos de curto prazo excepto depósitos à ordem De facto, após a redução substancial da circulação monetária no período que decorreu até à transição para o euro fiduciário, os agentes económicos têm continuado a reconstituir as suas detenções de moeda em 2002.As entradas mensais (corrigidas de sazonalidade) de circulação monetária foram de 10.7 mil milhões em Julho de 2002, tendo-se situado, em média, em 9.1 mil milhões entre Março e T1 T2 T3 T4 T1 T Fonte: BCE BCE Boletim Mensal Setembro

13 Quadro 1 Componentes do M3 (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais) T2 T3 T4 T1 T2 Julho Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário M1 do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M2 M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M3 Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário Circulação monetária Depósitos à ordem Depósitos a prazo até 2 anos Depósitos com pré-aviso até 3 meses Acordos de recompra Acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário Títulos do mercado monetário e títulos de dívida com prazo até 2 anos Fonte: BCE. têm remuneração, o M1 cresce tipicamente de forma mais rápida quando as taxas de juro ou os activos de curto prazo alternativos são baixos. Ao mesmo tempo, o M1 tem sido frequentemente um bom indicador avançado do crescimento económico com alguns trimestres de antecedência. Não obstante, não se pode Gráfico 6 Poupança de curto prazo e depósitos a prazo e respectivo diferencial de taxa de juro a retalho (taxas de variação homólogas (%) e diferenças em pontos percentuais; dados não corrigidos de sazonalidade) Fonte: BCE. depósitos de poupança de curto prazo (depósitos com pré-aviso até três meses) (escala da esquerda) depósitos de curto prazo (depósitos a prazo até dois anos) (escala da esquerda) diferencial entre as taxas de remuneração dos depósitos (escala da direita) 2.0 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T excluir que o aumento recente do M1 também foi parcialmente motivado por factores associados à transição para o euro fiduciário. Em particular, parte da expansão da circulação monetária pode ter sido absorvida pela procura fora da área do euro e pode não indicar, por conseguinte, a constituição de saldos para transacções mais elevados na área do euro. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, desceu para 5.5% em Julho, face a 6.1% no mês anterior, reflectindo a dinâmica mais fraca quer dos depósitos de poupança de curto prazo (isto é, depósitos com pré-aviso até três meses), quer dos depósitos de curto prazo (isto é, depósitos a prazo até dois anos) (ver Gráfico 6). A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de poupança desceu para 1.6% (de 2.1% em Junho), enquanto a taxa de variação homóloga dos depósitos a prazo desceu para 8.9% (de 9.1% no mês anterior). A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis diminuiu para 10.7%, face a 11.2% em Junho. Contudo, esta queda deveu-se, em parte, a um efeito de base. De facto, a dinâmica de mais curto prazo dos instrumentos negociáveis recuperou em Julho, em conformidade com a evidência de um novo aumento da preferência por liquidez. 12 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

14 Empréstimos ao sector privado cresceram a um ritmo mais lento em Julho A taxa de crescimento homóloga do crédito concedido por IFM a residentes na área do euro desceu para 4.6% no segundo trimestre de 2002, face a 5.1% no primeiro trimestre do ano.em Julho, voltou a cair para 4.1%.A diminuição do crédito a residentes na área do euro reflecte sobretudo o abrandamento do crédito ao sector privado (ver Quadro 2). Não obstante, em Julho a taxa de crescimento homóloga do crédito às administrações públicas também registou uma descida. O crescimento mais forte do crédito das IFM às administrações públicas em 2002 reflecte as maiores necessidades de financiamento das administrações públicas associadas a receitas fiscais menores do que o previsto, em consequência de uma actividade económica mais fraca. Relativamente ao crédito às administrações públicas, a taxa de variação homóloga dos empréstimos às administrações públicas continuou a ser negativa nos últimos trimestres (ver Quadro 2). Em contraste, a taxa de variação homóloga das compras por IFM de títulos de dívida emitidos pelas administrações públicas tornou-se positiva em Gráfico 7 Desagregação sectorial dos empréstimos das IFM ao sector privado (taxas de variação homólogas (%)) empréstimos a particulares empréstimos a sociedades não financeiras empréstimos ao sector privado Fonte: BCE. Nota: Os empréstimos ao sector privado incluem empréstimos a particulares, empréstimos a sociedades não financeiras, empréstimos a instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias e empréstimos a sociedades financeiras não monetárias. Relativamente ao crédito das IFM ao sector privado, em 2002 registou-se um abrandamento gradual desta contrapartida do M3. O crescimento homólogo da sua componente mais importante, os empréstimos ao sector Quadro 2 Contrapartidas do M3 (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T2 T3 T4 T1 T2 Julho Respons. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas) Depósitos a prazo superior a 2 anos Depósitos com pré-aviso superior a 3 meses Títulos de dívida com prazo superior a 2 anos Crédito a residentes na área do euro Crédito às administrações públicas Títulos excepto acções Empréstimos Crédito a outros residentes na área do euro Títulos excepto acções Acções e outros títulos Empréstimos Por memória: Desagregação sectorial por empréstimo (fim de trimestre) 1) A sociedades não financeiras A particulares Crédito ao consumo 2) Crédito à habitação 2) Outro crédito Fonte: BCE. 1) As taxas de crescimento são calculadas com base em dados de fluxos. Os sectores correspondem a definições do SEC 95. Para mais pormenores, ver a nota ao Quadro 2.5 na secção Estatísticas da área do euro do Boletim Mensal e respectivas notas técnicas. As diferenças entre alguns subtotais e as respectivas componentes devem-se a arredondamentos. 2) As definições de crédito ao consumo e de crédito à habitação não são totalmente consistentes em toda a área do euro. BCE Boletim Mensal Setembro

15 privado, diminuiu de novo ao longo dos últimos meses (ver Gráfico 7). Ao contrário de meses anteriores, a evolução da dinâmica de curto prazo dos empréstimos ao sector privado já não sugere a interrupção da tendência descendente do crescimento dos empréstimos, como assinalado pela evolução da taxa de crescimento a seis meses anualizada dos empréstimos ao sector privado que, depois de ter aumentado entre Janeiro e Junho, desceu em Julho, para 5.2%. Em termos de evolução sectorial, dados trimestrais para o segundo trimestre de 2002 mostram que parece haver um tratamento ligeiramente diferente entre os empréstimos a particulares e os empréstimos a sociedades não financeiras. Embora a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a particulares tenha aumentado no segundo trimestre de 2002, (para 5.7%, face a 5.4% no trimestre anterior), a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a sociedades não financeiras continuou a diminuir (para 4.8%, face a 5.0% no primeiro trimestre de 2002). Desde o início de 2001 que se tem registado um abrandamento pronunciado dos empréstimos a sociedades não financeiras. Porém, este abrandamento deve ser analisado, dado que o crescimento dos empréstimos a sociedades não financeiras em 2000 e na primeira metade de 2001 foi influenciado em Gráfico 8 Desagregação dos empréstimos das IFM a particulares por objectivo (taxas de variação homólogas (%)) crédito à habitação outros empréstimos (crédito ao consumo e outro crédito) alta pela compra de licenças de UMTS no Outono de 2000 e por uma forte actividade de fusões e aquisições, que diminuiu deste então. Outros factores que contribuíram para o crescimento mais baixo dos empréstimos a sociedades não financeiras foram a fraca actividade económica na área do euro e, em alguns países da área do euro, o acesso mais difícil das empresas ao crédito. Relativamente aos empréstimos a particulares, o crescimento do crédito ao consumo e de outro crédito enfraqueceu, enquanto o crescimento do crédito à habitação se manteve robusto (ver Gráfico 8), o que pode reflectir o facto de as taxas de juro activas a retalho dos empréstimos à habitação terem permanecido em níveis baixos este ano. Além disso, o facto de o crédito à habitação ter garantias, ao contrário do crédito ao consumo, pode explicar a dinâmica diferente destes dois tipos de empréstimos. A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) subiu para 4.8% em Julho, face a 4.6% no mês anterior, na sequência da tendência ascendente do crescimento homólogo das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) observada desde o terceiro trimestre de 2001 (ver Quadro 2). Esta tendência reflecte, provavelmente, quer a maior inclinação da curva de rendimentos durante este período quer, mais recentemente, ajustamentos de carteira dos mercados bolsistas para estes instrumentos financeiros de mais longo prazo. Nos 12 meses até Julho de 2002, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro registou um aumento de mil milhões, o que compara com mil milhões nos 12 meses até Junho (ver Gráfico 9) Fonte: BCE Crescimento do M3 permaneceu elevado face a novas mudanças nos mercados financeiros Em suma, embora tendo abrandado ligeiramente em comparação com os níveis 14 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

16 Caixa 1 Investimento financeiro dos sectores não financeiros na área do euro no primeiro trimestre de 2002 Os dados das contas financeiras permitem analisar a evolução do investimento financeiro total dos sectores não financeiros na área do euro no primeiro trimestre de Estes dados dão algumas indicações sobre as decisões de carteira dos sectores não financeiros, contribuindo assim também para a análise dos movimentos do M3. Investimento financeiro dos sectores não financeiros da área do euro Total do qual: investimento financeiro de curto prazo 3) do qual: investimento financeiro de longo prazo 4) Moeda e depósitos Títulos excepto acções dos quais: de curto prazo dos quais: de longo prazo Participações em fundos de investimento das quais: participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário das quais: acções do mercado monetário Acções cotadas Provisões técnicas de seguros M3 5) Saldo em percentagem do total 1) 2000 T T T3 Taxas de crescimento homólogas 2) 2000 T T T T T T T Fonte: BCE. 1) No final do primeiro trimestre de ) As taxas de crescimento homólogas são calculadas como o rácio do montante acumulado de financiamento nos últimos quatro trimestres e o capital inicial. 3) O investimento financeiro de curto prazo inclui principalmente moeda e depósitos, títulos de dívida de curto prazo e acções do mercado monetário. 4) O investimento financeiro de longo prazo inclui títulos de dívida de longo prazo, participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário, acções cotadas e produtos de seguros e pensões. 5) Fim de trimestre. O agregado monetário M3 inclui instrumentos monetários detidos em IFM da área do euro por instituições financeiras não monetárias da área do euro (ou seja, o sector não financeiro e as instituições financeiras não monetárias). Investimento financeiro de curto e longo prazo dos sectores não financeiros (contributos para as taxas de crescimento homólogas em pontos percentuais) participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário acções cotadas investimento financeiro de longo prazo excluindo acções cotadas e participações em fundos de investimento investimento financeiro de curto prazo investimento financeiro total Fonte: BCE. Nota: O investimento financeiro de curto prazo consiste principalmente em moeda e depósitos, títulos de dívida de curto prazo e acções de fundos do mercado monetário; o investimento financeiro de longo prazo consiste em títulos de dívida de longo prazo, acções cotadas, participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário e produtos de seguros e pensões. O quadro acima mostra que o crescimento homólogo do investimento financeiro dos sectores não financeiros permaneceu praticamente inalterado no primeiro trimestre de 2002 em 5.3%. Porém, este padrão global oculta uma descida da taxa de crescimento homóloga do investimento financeiro de curto prazo, a qual foi compensada por um aumento do crescimento homólogo do investimento financeiro de longo prazo (ver gráfico). A principal razão para a descida anteriormente referida foi um menor crescimento homólogo do investimento em títulos de dívida de curto prazo, relacionado principalmente com um efeito de base, enquanto o investimento em acções do mercado monetário permaneceu relativamente forte. No que se refere ao investimento financeiro de longo prazo, registou-se em particular um aumento das taxas de crescimento homólogas dos títulos de dívida de longo prazo. Também o investimento em participações em fundos de investimento (excluindo acções do mercado monetário) subiu ligeiramente, provavelmente sobretudo o investimento em participações em BCE Boletim Mensal Setembro

17 fundos de investimento indexados a índices de acções, mantendo-se contudo num nível relativamente moderado. A procura de acções cotadas manteve-se fraca. Estes dados são compatíveis com a noção de que a moderação na dinâmica de curto prazo do M3 no primeiro trimestre de 2002 pode na verdade ter ficado a dever-se a uma inversão dos anteriores ajustamentos de carteira que ocorreram no Outono de Esta inversão dos ajustamentos de carteira de acções para instrumentos financeiros de longo prazo foi provavelmente impulsionada pela maior inclinação da curva de rendimentos. Além disso, como indica o crescimento homólogo moderado do investimento em acções cotadas, no início de 2002, os investidores tenderam a preferir as participações em fundos de investimento ao investimento directo em acções cotadas. observados no Outono de 2001, o crescimento monetário manteve-se forte na primeira metade de As indicações incipientes de uma inversão de movimentos de carteira anteriores nos primeiros meses do ano (ver Caixa 1) não foram confirmadas por informações mais recentes, no contexto da incerteza renovada nos mercados financeiros e dos baixos custos de oportunidade de detenção de instrumentos líquidos. O elevado crescimento prolongado do M3 levou à acumulação de uma liquidez excedentária substancial na área do euro. Não sendo corrigida, esta ampla liquidez seria motivo de preocupação Gráfico 9 Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) T T T Julho 2002 M3 Crédito ao sector privado (1) Crédito às administrações públicas (2) Disponibilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) (5) Fonte: BCE. Nota: Séries corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de todos os instrumentos negociáveis. M3 = no que respeita à inflação futura. Contudo, na fase actual, existe um menor risco de que a liquidez excedentária se traduza em pressões inflacionistas, dada a conjuntura de uma procura agregada menos dinâmica. Esta avaliação é apoiada pela continuação do abrandamento dos empréstimos ao sector privado nos últimos meses. Diminuição do crescimento da emissão de títulos de dívida no segundo trimestre O crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro foi de 6.9% no segundo trimestre de 2002, o que se situou bastante abaixo dos 7.7% registados no primeiro trimestre (ver Gráfico 10). A diminuição foi motivada pela menor emissão de títulos de dívida de curto prazo e de longo prazo: as taxas de crescimento homólogas médias dos saldos destes títulos desceram de 4.4% e 8%, respectivamente, no primeiro trimestre, para 3% e 7.3% no segundo. A nível sectorial, as reduções das emissões de curto e longo prazo ficaram a dever-se à actividade mais fraca por parte das sociedades não financeiras. A taxa de crescimento homóloga média do saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por este sector tornou-se negativa pela primeira vez desde a introdução do euro. A situação no sector das sociedades não financeiras diferiu consideravelmente da do sector público, onde a actividade de emissão total se manteve robusta tanto para prazos curtos como para os prazos longos. A desagregação por moeda mostra que o crescimento homólogo do saldo de títulos de 16 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

18 Gráfico 10 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia. dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro desceu ligeiramente para 6.9% no segundo trimestre de 2002, face a 7.0% no trimestre anterior. Ao mesmo tempo, a percentagem de títulos de dívida denominados em euros na emissão total por bruto por residentes na área do euro diminuiu de 93.7% no primeiro trimestre de 2002 para 93.0% no segundo trimestre. A desagregação por sector dos títulos de dívida denominados em euros revela que, como referido, o desenvolvimento mais notável no segundo trimestre de 2002 foi a nova descida significativa das emissões por sociedades não financeiras (ver Gráfico 11). O crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras, que tem diminuído desde o último trimestre de 2001, desceu de 18.1% no primeiro trimestre de 2002 para 11% no segundo trimestre, o que constituiu a taxa de crescimento homóloga média mais baixa desde o segundo trimestre de Mais especificamente, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por sociedades não financeiras caiu para -8.7% no segundo trimestre de Um dos principais determinantes da fraca emissão de títulos de dívida principalmente de curto prazo, mas também de longo prazo por este sector, para além das incertezas no que respeita às perspectivas económicas, foi uma diminuição continuada da actividade de fusões e aquisições em comparação com trimestres anteriores. Além disso, as condições de emissão deterioraram-se, em termos gerais, devido a anteriores descidas de notações e a um aumento dos diferenciais de obrigações de empresas ao longo do ano (ver Gráfico 24). Por último, as condições de emissão no mercado das obrigações de empresas foram negativamente afectadas pelas descidas nos mercados bolsistas. Pelo contrário, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias, que tinha aumentado ao longo de 2001 e no primeiro trimestre de 2002 para 43.4%, manteve-se elevado no segundo trimestre, embora tenha diminuído para 42%. Relativamente ao sector das IFM, o crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida Gráfico 11 Saldos de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total Instituições Financeiras Monetárias sociedades não financeiras sociedades financeiras não monetárias administrações públicas Fonte: BCE. Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia BCE Boletim Mensal Setembro

19 foi de 4.9% no segundo trimestre de 2002, ligeiramente acima dos 4.7% registados no trimestre anterior, o que sugere uma interrupção da tendência descendente da emissão por este sector, iniciada no segundo trimestre de No sector das administrações públicas, que inclui os segmentos administração central e outras administrações públicas, a emissão manteve-se robusta no segundo trimestre de 2002, indicando maiores necessidades de financiamento orçamental. O crescimento homólogo médio do saldo dos títulos de dívida emitidos pela administração central manteve-se inalterado em 4.1%, enquanto o crescimento das emissões das outras administrações públicas, compostas sobretudo pelas administrações local e estadual, aumentou de 24.3% no primeiro trimestre de 2002 para 29.9% no segundo trimestre. Evolução global do financiamento nos sectores não financeiros No seu conjunto, o crescimento homólogo total do financiamento da dívida (constituído sobretudo por empréstimos e títulos de dívida emitidos) dos sectores não financeiros (particulares, sociedades não financeiras e administrações públicas) estabilizou, em geral, na primeira metade de 2002, situando-se ligeiramente acima de 5%, tendo diminuído consideravelmente desde o final de 2000 (ver Quadro 3). Estima-se que o crescimento homólogo do financiamento da dívida de curto prazo tenha caído novamente no segundo Quadro 3 Financiamento dos sectores não financeiros da área do euro Total do qual: financiamento de longo prazo 4) Financiamento da dívida 5) do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo 5) 6) Particulares do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo Sociedades não financeiras do qual: financiamento de longo prazo Financiamento da dívida 5) do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo do qual: empréstimos do qual: títulos excepto acções do qual: reservas de fundos de pensões Acções cotadas Administrações públicas 5) do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo do qual: empréstimos do qual: títulos excepto acções do qual: depósitos no passivo da administração central Saldo em percentagem do financiamento total (do sector) 1) Taxas de crescimento homólogas 2) T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 3) Fonte: BCE. 1) No final do primeiro trimestre de Financiamento (da dívida) de curto prazo e longo prazo e financiamento por sector em percentagem do financiamento total. Financiamento (da dívida) de curto prazo e longo prazo por sector e instrumentos de financiamento em percentagem do financiamento total por sector. Os valores podem não corresponder exactamente devido a arredondamentos. 2) As taxas de crescimento homólogas são calculadas como o rácio entre o montante acumulado de financiamento nos últimos quatro trimestres e o stock inicial. 3) Os valores para o segundo trimestre de 2002 foram aproximados com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos. 4) O financiamento de longo prazo, isto é, com prazo original superior a um ano, inclui empréstimos de longo prazo, títulos de dívida de longo prazo emitidos, acções cotadas emitidas e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras. 5) O financiamento da dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras e depósitos no passivo da administração central. O financiamento (da dívida) de curto prazo, isto é, com prazo original até um ano, inclui empréstimos de curto prazo, título de dívida de curto prazo é igual ao financiamento de longo prazo excluindo acções cotadas emitidas. 6) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. 18 BCE Boletim Mensal Setembro 2002

20 Gráfico 12 Financiamento da dívida dos sectores não financeiros (taxas de variação homólogas (%)) crédito ao consumo e que são mais sensíveis ao ciclo económico, foi mesmo ligeiramente negativa na primeira metade de Ao mesmo tempo, o rácio da dívida dos particulares em relação ao PIB manteve-se relativamente estável, ligeiramente abaixo de 50%, durante os últimos trimestres (ver Gráfico 13) Em contraste, o crescimento homólogo do financiamento da dívida das sociedades não financeiras voltou a cair na primeira metade de 2002, para cerca de 5 1 2% no segundo trimestre, Fonte: BCE. Nota: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, depósitos no passivo da administração central e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras. Para o T2 de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos. 1) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. trimestre de Pelo contrário, as taxas activas relativamente baixas, em comparação com padrões históricos, na área do euro, contribuíram para a estabilização do crescimento homólogo do financiamento da dívida de longo prazo 3. A estabilização global da evolução do financiamento da dívida ocultou diferenças substanciais entre sectores e prazos (ver Gráfico 12). Estima-se que o crescimento homólogo do financiamento da dívida dos particulares, constituído sobretudo por empréstimos concedidos por Instituições Financeiras Monetárias (IFM), mas também por empréstimos concedidos por outros intermediários financeiros (por exemplo, sociedades de locação financeira, para os quais os dados apenas se encontram disponíveis até ao primeiro trimestre de 2002), tenha permanecido globalmente estável na primeira metade de 2002, em taxas próximo de 6% (ver Quadro 3). Embora o financiamento de longo prazo tenha permanecido robusto, a taxa de variação homóloga dos empréstimos de curto prazo a particulares, constituídos sobretudo por 3 A evolução do financiamento da dívida no segundo trimestre de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos, uma vez que os dados das contas trimestrais sobre o financiamento dos sectores não financeiros apenas se encontram disponíveis até ao primeiro trimestre de Embora o montante de empréstimos por IFM e a emissão de títulos de dívida permitam uma boa aproximação para o financiamento da dívida dos particulares e das sociedades não financeiras, na fase actual a informação sobre os empréstimos concedidos por outros intermediários financeiros e sobre reservas de fundos de pensões incorridas por sociedades não financeiras apenas se encontra disponível até ao primeiro trimestre de Gráfico 13 Rácio da dívida em relação ao PIB dos sectores não financeiros (em percentagens) Fonte: BCE. Nota: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, depósitos no passivo da administração central e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras. Para o T2 de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos. Comparado com as contas financeiras anuais, o rácio da dívida em relação ao PIB com base nas contas financeiras trimestrais é ligeiramente inferior, sobretudo devido ao facto de não se incluírem os empréstimos concedidos por sectores não financeiros e por bancos fora da área do euro. 1) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias. BCE Boletim Mensal Setembro