O VALOR ECONÓMICO DAS EMPRESAS 1 1. ENQUADRAMENTO 2. A SISTEMATIZAÇÃO DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO 3. TIPOLOGIAS DAS ÓPTICAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 4. MODELIZAÇÃO FINANCEIRA 5. CASOS PRÁTICOS 1 Texto elaborado a partir do livro Avaliação de Empresas e Negócios de João Carvalho das Neves, McGraw-Hill, 2002. - 1 -
1. ENQUADRAMENTO: 1.1. Conceptualização 1.2. Pressupostos essenciais de cada avaliação 1.1. Conceptualização Valor de uso, valor de troca e preço: O valor de uso refere-se à utilidade que um bem tem para o seu detentor, enquanto que o valor de troca se mede pela quantidade de bens/ dinheiro pela qual se pode permutar o bem. Quanto ao preço de um bem define-se como sendo a expressão numérica do seu valor. Valor de mercado (esperado): Valor pelo qual uma coisa/ empresa poderia ser transaccionada num mercado competitivo e aberto, numa troca justa entre vendedor e comprador que se pressupõem conhecedores do negócio, existindo alternativas à transacção e sem que esta revista carácter de urgência. Valor intrínseco ou de rendimento: Representa uma opinião de valor, produzida por um avaliador/ analista, baseada na percepção das características inerentes ao investimento, sem tomar em consideração um investidor específico. Valor fundamental: É uma perspectiva utilizada no mercado de capitais e pressupõe que o valor intrínseco da acção pode ser determinado avaliando - 2 -
rigorosamente variáveis como o lucro, os dividendos, a estrutura financeira, a qualidade da gestão e as perspectivas de mercado, entre outras. Valor para o investidor (investment value): Ao contrário dos dois conceitos anteriores agora consideram-se as variáveis específicas que dizem respeito ao investidor. Valor residual: É o valor da empresa no final do período de previsão discreta explícita. Valor contabilístico ajustado: É dado pelo valor contabilístico, após a adição ou subtracção de valores ao activo e passivo contabilístico da empresa. Valor substancial: Consiste na adição das estimativas de valor para cada item do património social da empresa (com recurso a um critério específico: preços históricos, preços correntes, etc.). Goodwill: Corresponde ao activo intangível que resulta de factores de valorização da empresa, que lhe são indissociáveis, como o nome, a reputação, a localização, a fidelidade dos clientes, os produtos e serviços prestados, etc. O valor do goodwill é apurado pela diferença entre o preço de transacção e o valor dos activos/ passivos avaliados individualmente (valor do capital próprio ou justo valor 2 ). Assim, o goodwill contabilístico 2 A noção de justo valor, reconhecidamente ambígua, foi operacionalizada pela CNC tendo por base o valor substancial. - 3 -
representa, o excedente de preço relativamente ao justo valor dos activos e dos passivos. 1.2. Pressupostos essenciais de cada avaliação Princípio da continuidade Admite-se a continuidade das operações da empresa, com uma duração ilimitada, entendendo-se, assim, que a empresa não tem intenção nem necessidade de entrar em liquidação ou reduzir drasticamente o seu volume de operações. Nível de controlo de capital social O nível de controlo depende da percentagem de capital detido, do número de sócios/ accionistas e da distribuição do capital, das inibições de voto e das restrições estatutárias, entre outros. Grau de liquidez Os investidores dão preferência à facilidade de transformação do investimento realizado em dinheiro, isto é, à liquidez. A aquisição de empresas não cotadas é penalizada neste domínio, pelo que os investidores procuram reflectir esse facto no preço oferecido. Objectivos e propósitos da avaliação A avaliação será afectada por questões jurídico - fiscais consoante o seu propósito: - Preparação de aquisição/ venda parcial ou integral do capital social da empresa; - Fusão com outra sociedade; - Cisão de diferentes unidades de negócio; - 4 -
- Processo de reestruturação ou liquidação; - Disputas entre sócios ou accionistas com vista à saída de um deles; - Pagamento de indemnizações por perdas; - Divórcio e pagamento do respectivo direito do cônjuge; - Questões fiscais, etc Caso-Tipologia Patrimonial.xls - 5 -
2. A SISTEMATIZAÇÃO DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO: 2.1. Áreas fundamentais de análise 2.2. Check list para a due diligence 2.1 Áreas fundamentais de análise Diagnóstico estratégico análise das oportunidades e ameaças do ambiente competitivo em que a empresa alvo está inserida; Auditoria de marketing e distribuição análise dos seus pontos fortes e dos seus pontos fracos ao nível de marketing, canais de distribuição, produtos, recursos humanos, tecnologia, etc.; Auditoria de tecnologia e operações análise de tecnologia adoptada, layout produtivo, eficiência de produção, necessidades de investimento, etc.; Auditoria ao pessoal e à cultura organizacional análise da qualidade dos recursos humanos, níveis de formação, idades, política de remuneração e incentivos, e análise da compatibilidade dos recursos humanos, da cultura organizacional e das políticas de gestão de pessoal, com as necessidades estratégicas da organização; - 6 -
Auditoria ao imobilizado análise à qualidade dos imóveis e dos equipamentos, exigências de manutenção e investimentos de actualização com vista às necessidades estratégicas de desenvolvimento; Auditoria financeira análise da situação financeira da empresa, dos seus activos, passivos e capital próprio; Auditoria fiscal análise da situação fiscal da empresa, designadamente das dívidas de Impostos e à Segurança Social e de eventuais contingências; Auditoria legal enquadramento legal dos recursos humanos, verificação da titularidade dos activos e passivos, bem como dos detentores do capital social; análise de hipotecas e penhores e outros contratos que possam desvalorizar a empresa; Auditoria ambiental análise da legislação a que a empresa está obrigada e da sua previsível evolução, da forma de enquadramento legal da empresa e dos riscos associados a custos ambientais; - 7 -
2.2. Check list para a due diligence a) Informação financeira : - Demonstrações financeiras anuais e trimestrais do ano corrente e dos últimos três anos; - Princípios contabilísticos ou de valorimetria; - Declarações fiscais dos anos em análise ou dossiers fiscais; - Ajustamentos às demonstrações financeiras; - Projecções financeiras; - Estrutura de capital; - Detentores de capital social e seus direitos; - Análise pormenorizada das quantias em dívida; - Orçamentos anuais; - Planos estratégicos. b) Activos fixos: - Descrição de todos os activos de propriedade da empresa; - Descrição de todos os activos em locação financeira; - Contratos subjacentes a activos fixos; - Mapa de amortizações e reintegrações do ano actual e dos últimos três exercícios; - Determinação do justo valor dos activos; - Política de amortização; - 8 -
- Análise dos investimentos feitos em cada ano; - Contratos de seguros. c) Produtos : - Descrição de cada produto em cada segmento de mercado em termos de volume de vendas e margens brutas; - Custo unitário de cada produto e perspectivas de evolução futura; - Comparação com a concorrência; - Lista das principais matérias-primas e subsidiárias do ano fiscal anterior; - Informação sobre o ponto crítico das vendas: mix de produtos, custos fixos e custos variáveis; Ponto Crítico 3000 Vendas em valor - 1000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Vendas em peças cf cv ct rt - 9 -
- Lista de principais fornecedores; - Cópias dos serviços e das garantias inerentes a cada produto. d) Informações sobre clientes: - Lista dos clientes mais importantes em função do volume de vendas; - Relações estratégicas; - Margem bruta por cliente. e) Concorrência: - Análise do ambiente competitivo em cada segmento de mercado; - Relatórios anuais dos concorrentes directos; f) Marketing, vendas e distribuição: - Estratégia e implementação; - Lista dos principais clientes, vendas totais e percentuais por cliente / grupo de clientes; - Perspectivas de desenvolvimento de novos negócios; - Análise de produtividade da força de vendas; - Informação sobre as campanhas de marketing realizadas pela empresa; - Resultados de estudos de mercado realizados; - Prazo médio de recebimento; - Política de descontos; - Estatísticas de vendas dos últimos cinco anos; - Lista dos principais concorrentes por segmento de negócio; - 10 -
g) Investigação e Desenvolvimento (I&D): - Novos produtos introduzidos pela empresa; - Lista de patentes e outros registos, marcas, copyrights e contratos subjacentes; - Descrição da organização das actividades de I&D. h) Gestão e política de pessoal: - Organograma; - Informações de todos os trabalhadores com e sem vínculo laboral, nomeadamente função, antiguidade, idade, remuneração e formação; - Currículos da equipa de gestão; - Contratos de trabalho; - Lista das condições aplicadas à generalidade dos contratos de trabalho da empresa; - Contratos de seguro de trabalho; - Plano de seguro de saúde e acidentes de trabalho; - Plano de complementos de reforma; - Incentivos, stock options e golden parachuts 3 ; - Problemas laborais; - Custos com o pessoal; 3 Os golden parachuts, ou pára-quedas dourados são acordos especiais de compensação propostos pela empresa aos administradores/ gestores de topo. O dourado da expressão é uma alusão à compensação lucrativa que estes administradores/ gestores recebem no caso de término voluntário/ involuntário do seu emprego. - 11 -
i) Passivo: - Análise da política de provisões nomeadamente para pensões, impostos, processos judiciais em curso, entre outros; - Análise dos contratos de empréstimos; - Análise dos contratos de locação financeira; - Análise das dívidas ao Estado; - Declaração de inexistência de dívidas à Fazenda Pública e à Segurança Social; - Análise dos processos judiciais em curso. j) Ambiente: - Análise da legislação em vigor para o sector; - Análise da situação ambiental da empresa; - Análise das tendências futuras de regulamentação e impacte sobre a empresa. k) Qualidade: - Normas de certificação aplicáveis; - Manuais existentes; - Processos de certificação. - 12 -
3. TIPOLOGIAS DAS ÓPTICAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: 3.1. Avaliação Patrimonial (Asset Based Approach) 3.2. Avaliação Comparativa com o Mercado (Market Approach) 3.3. Avaliação pelo Rendimento Actualizado 3.4. Avaliação pela Teoria das Opções Reais (Real Option Approach) 3.5. Avaliação Regulamentar 3.1. Avaliação Patrimonial (Asset Based Approach) Consideração individual de activos e passivos da empresa, incluindo os não contabilizados (off-balance sheet), aos quais se aplica um determinado critério de valorimetria. 3.2 Avaliação Comparativa com o Mercado (Market Approach) Consideração de empresas concorrentes que estejam cotadas no mercado ou que tenham sido adquiridas, usando-se os preços de transacção como base comparativa com a empresa ou negócio em avaliação. Neste método é de destacar a dificuldade em encontrar empresas adequadas para efectuar a comparação. - 13 -
3.3 Avaliação pelo Rendimento Actualizado O valor da empresa é função dos rendimentos futuros que esta proporciona aos seus detentores, actualizados para o momento da avaliação. Como se podem consubstanciar tais rendimentos? Dividendos the stream of dividend approach Cálculo do valor pela actualização dos dividendos futuros; avaliação particularmente relevante para situações de participações minoritárias; Oportunidades de crescimento futuro the current earnings plus future investment opportunities Consideração da rendibilidade actual da empresa e das oportunidades de investimento no futuro para cálculo do valor actual das oportunidades de crescimento; Lucros the stream of earnings approach Aplicação de um múltiplo aos resultados operacionais ou líquidos; Não tem em consideração a necessidade de investimentos adicionais para a manutenção do nível de resultados actual, não sendo, por isso, um método aconselhado; Lucros supranormais excess earnings approach Estimação do rendimento exigido pelos investidores, que em comparação com o - 14 -
rendimento estimado resulta no valor gerado face ao capital investido na empresa; Fluxos de Caixa discounted cash flow approach Estimação dos fluxos de caixa previsionais e respectiva actualização ao custo do capital; 3.4 Avaliação pela Teoria das Opções Reais (Real Option Approach) Reconhecimento de que podem existir opções associadas à gestão de activos. Trata-se de uma metodologia ainda numa fase embrionária com diversas limitações que advêm das simplificações impostas pelos pressupostos usados. 3.5 Avaliação Regulamentar A avaliação é feita a partir dos parâmetros definidos na legislação. - 15 -
PATRIMONIAL RENDIMENTO MERCADO VALOR DE LIQUIDAÇÃO VALOR CONTABILISTICO JUSTO VALOR CUSTO DE REPOSIÇÃO OPÇÕES BINOMIAL BLACK-SCHOLES DIVIDENDOS OPORTUNIDADES DE CRESCIMENTO LUCROS SUPRANORMAIS FLUXOS DE CAIXA VALOR PER PBV PS REGULAMENTAR SINERGIAS PODER NEGOCIAL ESTRATÉGIA PREÇO - 16 -
4. MODELIZAÇÃO FINANCEIRA: 4.1. Óptica Patrimonial e ajustamentos das demonstrações financeiras 4.2. Óptica dos Fluxos de Caixa Descontados 4.3. Métodos de cálculo do Valor Residual - 17 -
4.1. Óptica Patrimonial e ajustamentos das demonstrações financeiras 4.1.1. Questões-chave da auditoria financeira - Capitalização indevida de despesas; - Sobrevalorização do imobilizado e capital próprio decorrente de reavaliações livres; - Sobrevalorização de existências; - Excesso de valor do saldo das contas de clientes; - Não utilização do princípio da especialização do exercício; - Circularização de saldos com Instituições Financeiras para verificação de saldos devedores e credores; - Verificação da contabilização e dos pagamentos ao Estado; - Análise de eventuais valores e riscos off-balance sheet. - 18 -
4.1.2. Ajustamento da demonstração de resultados Fases do processo de ajustamento: Fase 1 Fazer acrescer aos custos operacionais os seguintes itens: Ajustar a remuneração do empresário e dos familiares a trabalhar na empresa, incluindo salários, prémios e pagamentos baseados no desempenho; Ajustar as amortizações do exercício de forma a reflectir a vida económica dos bens; Ajustar no custo das vendas a variação das existências, por conversão dos critérios de valorimetria usados, para preços correntes; Ajustar as rendas de imóveis e equipamentos que estejam a ser utilizados pela empresa e que não sejam sua propriedade; Incluir custos do exercício em que a empresa não tenha usado o princípio da especialização dos exercícios; Tomar em consideração as provisões para riscos de cobrança duvidosa que não tenham sido registados no ano; - 19 -
Fase 2 Excluir de custos ou proveitos operacionais quaisquer itens que devam ser considerados extraordinários e que se espera não venham a ocorrer no futuro: Custos de greves, incêndios, falências de clientes e respectivas provisões, etc., que tenham ocorrido no passado, mas não sejam custos correntes; Custos de indemnizações resultantes de despedimentos em consequência de reestruturações empresariais; Custos (ou proveitos) com processos judiciais extraordinários; Mais-valias e menos-valias de activos; Eliminar ganhos e perdas resultantes do fecho de alguma actividade na empresa; Fase 3 Ajustar os resultados antes de impostos de todos os proveitos e custos não operacionais e não recorrentes. Fase 4 Ajustar os resultados líquidos pelos impostos sobre lucros recorrentes e normais. - 20 -
4.1.3. Método do custo histórico ou do balanço ajustado Tendo em conta que o valor contabilístico tem por base o custo histórico, tal significa que não é relevante para efeito de avaliação. O ajustamento do balanço pode ser conseguido através de vários métodos: valor venal, valor de realização, valor a custo de substituição ou de reposição, valor de liquidação, justo valor de mercado, etc. O valor substancial é o valor que se apura através da soma dos valores atribuídos aos diferentes valores patrimoniais, segundo um dos critérios antes referidos. O valor substancial pode ser determinado na óptica da empresa (valor substancial bruto) ou na óptica dos capitais próprios (valor substancial líquido). - 21 -
4.2. Óptica dos Fluxos de Caixa Actualizados 4.2.1. Modelo genérico O VAL como método de avaliação VAL = I 0 + n FC k i = 1 (1 + i i ) i Para a avaliação de projectos de investimento I 0 Investimento no período inicial FC i Fluxo de caixa no período i k i Custo do capital (exigência de rendibilidade) para o período i i N.º de períodos (anos) Se VAL > 0, o projecto de investimento cria valor para o investidor. Na perspectiva da avaliação de empresas trata-se de apurar o preço máximo que pode ser pa go (V 0 ) numa aquisição de modo a que tal investimento resulte num VAL positivo, ou seja: V 0 = FC n i i= 1 (1 + ki ) E quando n tende para infinito tem de se acrescentar o valor da empresa após o periodo de previsão explícita, pelo que: V 0 FC VR = T k T i + i= 1 (1 + ki ) (1 + T+ 1 + 1 i ) T+1 a partir do período T+1 considera-se que a evolução da empresa está em velocidade cruzeiro; VR T+1 Valor residual no ano T+1; - 22 -
4.2.2. Modelos de avaliação pelos Fluxos de Caixa Actualizados 4.2.2.1. Método dos Capitais Próprios a) Apresentação VCP 0 FCL VCRP = T k T i + i i= 1 (1 + k e ) (1 + T + 1 + 1 e ) O valor residual da empresa no ano cruzeiro T é actualizado para o ano VCP 0 Valor dos capitais próprios k e Custo do capital próprio VRCP T+1 Valor residual da empresa no ano T+1 FCL Fluxo de caixa livre FCL = RL + A + P Var NFM I R + E Os fluxos de caixa livres podem ser apurados usando dois métodos: o directo e o indirecto; em avaliação de empresas normalmente usa-se o método indirecto. RL Resultado Líquido A Amortizações do exercício P Provisões do exercício Var NFM Acréscimo das Necessidades de Fundo de Maneio I Investimento em activos fixos R Reembolsos de capital dos empréstimos obtidos E Empréstimos obtidos no exercício - 23 -
b) Cálculo do valor residual Um método possível: VRCP T + 1 = [ FCL T + 1 ( 1 + g )] ( k g ) e Pressupostos: δ constante g constante Com ke>g progressão geométrica convergente g taxa de crescimento para os fluxos de caixa livres VRCP T Valor residual da empresa no ano T FCL T Fluxo de caixa livre no ano T k e Custo do capital próprio T+1 a partir do período T considera-se que a empresa está em velocidade cruzeiro δ = Capital alheio / Total de capital investido = Rácio de endividamento da empresa c) Taxa de crescimento sustentável no longo prazo (g*): Esta taxa deve ter em conta a taxa de crescimento sustentável pela empresa, pelo que atenderá à expectativa de rendibilidade do capital próprio no longo prazo (RCP), bem como à taxa de distribuição de lucros nesse mesmo prazo (d). g = RCP ( 1 d ) RCP=RL/CP, sendo RL o Resultado Líquido e CP o Capital Próprio - 24 -
4.2.2.2. Método do Custo Médio a) Apresentação VE FCO FCNO T T i i 0 = + + i= 1 m m 1 VRE i i ( 1 + k ) ( ) ( ) T i = 1 1+ k + k m T FCO = RO x (1-t) + A +P VarNFM I RO Resultados Operacionais esperados t Taxa esperada de imposto sobre lucros VE 0 Valor da empresa FCO Fluxo de caixa operacional líquido de impostos sobre lucros FCNO Fluxo de caixa gerado pelos activos não afectos à exploração líquidos de impostos sobre lucros e custos de alienação Na avaliação de empresas, os impostos sobre os lucros calculamse sobre os resultados operacionais (pressupõe-se o financiamento por capitais próprios) e deduzem-se todos os investimentos necessários para sustentar o crescimento. k m Custo médio do capital Finalmente, para apurar o Valor do Capital Próprio (VCP 0 ), abate-se ao Valor da Empresa (VE 0 ) o Valor da Dívida (VD 0 ), sendo todos os valores reportados ao momento da avaliação. VCP 0 = VE 0 VD 0-25 -
b) Cálculo do Valor Residual Para o cálculo do Valor Residual da empresa em funcionamento (VRE) pode utilizar-se qualquer dos métodos já apontados. Na prática adopta-se frequentemente, o modelo de perpetuidade com taxas de crescimento constantes: VRE T FCO k T + 1 = m g u g u taxa de crescimento dos fluxos de caixa operacionais, isto é, fluxos de caixa não alavancados pela dívida c) Taxa de crescimento sustentável no longo prazo (g*): Como foi já antes assinalado: g e = RCP CA CP ( 1 d ) g = RCI + ( RCI k ) ( 1 t ) ( 1 d ) e d Pelo que, se CA = 0, a taxa de crescimento sustentável de uma empresa não endividada (gu * ) é determinada apenas em função do rácio de rendibilidade dos capitais investidos e do rácio de retenção: g u = RCI ( 1 t ) ( 1 d ) = RO CI ( 1 t ) ( 1 d ) g u * - taxa de crescimento sustentável no longo prazo de uma empresa não endividada Esta taxa difere da usada no método dos capitais próprios, na medida em que se utilizam os fluxos de caixa operacionais não alavancados pela dívida - 26 -
A relação entre os dois tipos de taxas de crescimento sustentável no longo prazo pode sintetizarse em: g = e gu 1 CA + CP - 27 -