CORRELACIONANDO O BETA DO MODELO CAPM - CAPITAL ASSET PRICING MODEL COM AS VARIÁVEIS DO MODELO FLEURIET: UMA ANÁLISE DA SIDERÚRGICA BELGO MINEIRA Douglas Cardoso NUFI/CEPEAD/UFMG, FACIG - FACULDADE DE CIÊNCIAS GERENCIAIS DE JOÃO MONLEVADE E-mail: douglas@robynet.com.br / douglasc@face.ufmg.br Hudson Fernandes Amaral NUFI/CEPEAD/UFMG e-mail: hfamaral@face.ufmg.br ABSTRACT: The analysis of an organization by the classic approach, using data from the accounting reports, its known as an static analysis, because its do not consider the changes that happened during the life of the business. The Fleuriet model (dynamic model), after the reclassification of some accounts of the balance sheet can predict important tendencies, that can not be detected by using the classic approach. A comparison between the results of the dynamic analysis of the net working capital, and the risk factor of the company in relation of the market, measured by the beta of the CAPM Capital Asset Pricing Model, is the purpose of this paper. The beta is an important measure of an organization risk, showing his volatility in relation of the market. By using the CDG variable of the dynamic model, the correlation found between these two variables sign for a tendency that associate the risk factor of the organization with their net working capital. RESUMO: A análise de empresas usando a abordagem clássica, com dados das demonstrações contábeis das empresas, é considerada uma análise estática, não contemplando as variações no decorrer da existência da mesma. O modelo Fleuriet (modelo dinâmico), a partir da reclassificação de algumas contas do balanço consegue predizer tendências preocupantes, que podem não ser detectadas através da abordagem tradicional. Uma comparação entre os resultados da análise dinâmica do capital de giro, e do grau de risco desta em relação ao mercado, através do beta do modelo CAPM Capital Asset Pricing Model, é o objetivo deste artigo. O beta é uma medida importante do grau de risco da empresa, mostrando sua volatilidade em relação ao mercado. Com o uso da variável CDG do modelo dinâmico, a correlação encontrada entre estas duas medidas aponta uma tendência que associa o grau de risco da empresa em relação ao mercado com o seu capital de giro. KEYWORDS: Beta, CAPM, dynamic analysis, Fleuriet model. 1. Introdução A análise de empresas a partir da abordagem clássica, que faz uso de indicadores calculados a partir de dados das demonstrações contábeis das empresas (Em especial aqueles presentes no Balanço Patrimonial e na Demonstração de Resultados do Exercício DRE), é considerada uma análise estática, pois não contempla as variações no decorrer da existência da empresa. Apesar da análise horizontal indicar certas tendências, esta abordagem tradicional deixa a desejar quando se almeja descobrir o futuro econômico-financeiro da empresa a partir dos dados disponíveis. O modelo Fleuriet, também conhecido como modelo dinâmico, a partir da reclassificação de algumas contas do balanço, consegue predizer tendências preocupantes, que podem não ser detectadas através da abordagem tradicional. CARDOSO e AMARAL (2000) propõem o uso do modelo dinâmico, enriquecido de uma sistemática para cálculo dos índices setoriais, na análise empresas em virtude tanto de seu desempenho individual, quanto comparando-a com a tendência setorial, de modo a situar melhor a empresa em relação a seus concorrentes.
Este trabalho tem por objetivo analisar a existência de uma correlação entre as variáveis do modelo Fleuriet e o Beta do modelo CAPM. A partir da elaboração destas variáveis para a Companhia Siderúrgica Belgo Mineira, bem como do cálculo do Beta da mesma, em relação ao mercado índice da Bovespa, calculou-se a correlação existente entre as mesmas, de modo a validar as variáveis do modelo Fleuriet como uma alternativa para o cálculo do beta do modelo CAPM, quando da análise de empresas do setor siderúrgico brasileiro. Foram utilizados dados contábeis da empresa (balanços não consolidados) obtidos a partir da base de dados Economática 1, abrangendo todo os período onde os dados estavam disponíveis de 1986 a 1998. A partir daí, estes dados foram trabalhados, de modo a se determinar a correlação entre os mesmos, sendo posteriormente realizada uma análise dos resultados auferidos. 2. Revisão da literatura 2.1 Análise dinâmica do capital de giro através do modelo Fleuriet 2 A análise tradicional de balanços trás importantes contribuições acerca do passado econômico e financeiro de uma empresa, mas esbarra num problema fundamental: representa o que já passou, e não a realidade atual da empresa. A necessidade de um modelo que avalie os resultados passados de uma empresa, e, a partir daí, forneça subsídios para que se determinada com mais precisão as tendências futuras, resultou na criação do modelo dinâmico, também conhecido como modelo Fleuriet, em homenagem ao seu criador. A partir dos ciclos presentes no balanço patrimonial de uma empresa, tanto o financeiro quanto o econômico, Fleuriet reclassificou as contas do balanço, de acordo com a velocidade com que as mesmas se movimentam. Como resultado, têm-se, numa análise de curto prazo, aquelas contas que apresentam um movimento contínuo ou cíclico, as que podem ser consideradas como permanentes e não cíclicas, e, por último, as que apresentam movimento descontínuo e errático. Deste modo, de acordo com sua movimentação, as contas do ativo e do passivo são classificadas da maneira indicada na FIG. 1. É importante observar que a conta de duplicatas descontadas, eu normalmente é uma conta retificadora de clientes, presente no ativo circulante, é reclassificada para o passivo circulante, já que se torna uma fonte de recursos para a empresa. Uma vez efetuadas as reclassificações necessárias, o modelo proposto por Fleuriet calcula a necessidade de capital de giro da empresa NCG, obtida a partir da diferença entre o ativo cíclico e o passivo cíclico. Esta necessidade de capital de giro decorre da diferença entre o valor das contas cíclicas do ativo e das contas cíclicas do passivo. Caso a mesma seja positiva, significa que a empresa precisa de recursos financeiros para fazer operar o seu negócio num montante superior ao proporcionado pelo passivo cíclico, o que acontece quando as saídas de caixa ocorrerem antes das entradas de caixa ciclo financeiro da empresa. Esta diferença de prazos cria uma necessidade de aplicação permanente de fundos para que a empresa consiga continuar operando o seu negócio. Como as contas cíclicas são aquelas ligadas às operações da empresa, o saldo final entre estas contas representa a necessidade de capital de giro. Outra variável importante do modelo Fleuriet é o capital de giro CDG. De modo geral, os fundos permanentes da empresa são utilizados para financiar as aplicações permanentes, ou seja, o patrimônio líquido e certas contas do exigível a longo prazo vão financiar o ativo permanente da empresa. Estas contas são chamadas de contas não cíclicas. A diferença entre as mesmas, ou melhor, o que sobra das contas do passivo cíclico após financiar o ativo cíclico, representa o capital de giro da empresa. FLEURIET (1978:17) salienta que o conceito de capital de giro é a mesma da definição clássica de capital de giro líquido, apesar das diferentes formas de calculá-lo. Enquanto no sentido clássico, o CDG é igual à diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante, no modelo dinâmico, este é calculado pela diferença entre o passivo permanente e o ativo permanente, que chega ao mesmo resultado. Se o CDG for negativo, isto significa que a empresa financia parte de seu ativo permanente com recursos de curto prazo. Se a necessidade de capital de giro NCG da empresa também for negativa, a empresa pode se desenvolver mesmo assim.
ATIVO PASSIVO ATIVO CIRCULANTE CONTAS ERRÁTICAS CONTAS CÍCLICAS CIRCULANTE Disponibilidades Numerário em caixa Bancos conta movimento Títulos e valores imobiliários Aplicações financeiras Duplicatas a receber Estoques de produtos acabados Estoques de produtos em processo Estoques de matérias-primas Outras contas operacionais CIRCULANTE Duplicatas descontadas Empréstimos bancários a CP Saques cambiais descontados Títulos a pagar CP Dividendos a pagar CP Debêntures CP Fornecedores de matérias-primas Impostos a pagar Salários e encargos a pagar Outros adiantamentos Outros passivos circulantes CONTAS ERRÁTICAS CONTAS CÍCLICAS PASSIVO CIRCULANTE REALIZÁVEL A LONGO PRAZO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO ATIVO NÃO CIRCULANTE CONTAS NÃO CÍCLICAS Empréstimos a LP de terceiros Títulos a receber de LP Aplicações financeiras de LP PERMANENTE Investimentos Imobilizado Empréstimo bancários a LP Financiamentos a LP PATRIMÔNIO LÍQUIDO Capital Social Reservas CONTAS NÃO CÍCLICAS PASSIVO NÃO CIRCULANTE Diferido Lucros acunulados FIGURA 1 Classificação do balanço patrimonial pelo modelo Fleuriet FONTE Elaborada pelo autor Por último, o modelo trata do saldo de tesouraria T, que é a diferença entre o CDG e a NCG. Um T positivo significa que a empresa tem uma necessidade de capital de giro abaixo do capital de giro disponível. Se o contrário ocorre, isto é, um T negativo, significa que a empresa financia parte de sua necessidade de capital de giro com fundos de curto prazo. De maneira geral, o modelo se baseia na análise do capital de giro da empresa, sendo tratado por alguns autores justamente por este nome. Do mesmo modo, algumas contas nas quais o balanço é reclassificado sofrem alterações de nome, de acordo com o autor. MATARAZZO (1998), por exemplo, trata as contas cíclicas como contas circulantes operacionais. Quanto às três variáveis do modelo, MARQUES & BRAGA (1995) chamam a NCG de IOG Investimento Operacional em Giro, e o CDG de CCL Capital Circulante Líquido. No entanto, apesar destas e de algumas outras diferentes nomenclaturas acercas das contas e das variáveis, o modelo utilizado é o mesmo. 2.2 O CAPM Capital Asset Pricing Model O CAPM, comumente chamado, aqui no Brasil, de modelo de formação de preços de ativos de capital, é uma teoria cujo desenvolvimento básico é atribuído a SHARPE (1964), LINTNER (1965) e MOSSIN (1966). O CAPM parte do princípio que o risco de um título pode ser desmembrado em dois tipos de risco: risco diversificável e risco não diversificável. O risco diversificável é aquele específico da empresa que se está analisando, sendo causado por fatores randômicos, e que pode ser eliminado (ou pelo menos minimizado) pela diversificação das ações que compõem um portfólio. O risco não diversificável, por sua vez, é comum a todas as empresas inseridas naquele mercado, não podendo, portanto, ser eliminado através da diversificação. O CAPM baseia-se no princípio de que o retorno esperado de um ativo estará relacionado a uma medida de risco deste ativo conhecida como beta (β) (SHARPE et alii, 1999:227). O que o CAPM faz é associar o risco não diversificável e o retorno de todos os ativos. Para medir este risco
não diversificável, o modelo faz uso do chamado coeficiente beta. Como diz GITMAN (1997:222), o beta é um índice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta à mudança no retorno de mercado. O retorno de mercado é obtido através do retorno médio ponderado de todos os títulos negociados naquele mercado. No caso do Brasil, seria o retorno de uma carteira de ações que fosse composta por todos os títulos negociados na Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa. É desnecessário entrar em detalhes acerca do desdobramento da fórmula para cálculo do beta, mas esta calcula justamente a relação entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado, sendo obtido através da fórmula: β j = Cov (k j,k m ), onde: (1) σ 2 m β j = coeficiente beta Cov (k j,k m ) = covariância entre o retorno do ativo j, K j, e o retorno da carteira do mercado k m σ m 2 = variância do retorno sobre a carteira do mercado Os valores dos betas também dependem do intervalo de tempo usado para os cálculos dos retornos e do número de retornos usados na análise de regressão. Deste modo, um beta calculado através do uso de retornos mensais será diferente daquele calculado através do uso de retornos semanais, ou diários, por exemplo. A interpretação do beta é de que, caso o ativo em estudo tenha um beta igual a 2, seu risco será duas vezes maior que aquele do mercado. Um variação de 2% no retorno do mercado, por exemplo, causará uma variação de 4% na do ativo em estudo, tanto para cima (+2% causa +4%) quanto para baixo (-2% causa 4%). Um coeficiente beta igual a um representa um ativo com risco igual ao do mercado. A partir do coeficiente beta, o CAPM consegue medir o retorno exigido sobre o mesmo, através da seguinte equação: k j = R F + [β j x (k m R F )], onde: (2) k j = retorno exigido sobre o ativo j R F = taxa de retorno livre de risco, medida, geralmente, pelo retorno de um título público. β j = coeficiente beta (ou índice de risco não-diversificável para o ativo j k m = retorno de mercado (retorno sobre a carteira de ativos de mercado) GITMAN (1997:227) alerta sobre o fato do beta de uma empresa poder... mudar ao longo do tempo, como resultado das mudanças no mix de ativos da empresa, no seu mix financeiro, ou em fatores externos que fujam do controle da administração.... O beta constitui-se, portanto, numa maneira de se medir o risco não-diversificável de um ativo, servindo para diferenciar o grau de risco de diferentes empresas. 2.3 O ambiente no qual as empresas atuam As empresas operam em um ambiente extremamente complexo, que pode ser dividido em três partes (NARAYANAN & FAHEY, 1999:214-243): aquele mais próximo à empresa, na qual a mesma tanto pode exercer influência quanto ser influenciada pelo mesmo, um ambiente um pouco mais externo, ainda com influências bilaterais, e aquele ambiente mais externo, sob o qual a empresa está quase que totalmente à mercê, não tendo condições de influenciá-lo, mas sendo fortemente influenciada pelo mesmo. Ao primeiro ambiente, mais interno, mais próximo à organização, dá-se o nome de ambiente de tarefa ou ambiente operacional, pois é aquele na qual a empresa efetua suas operações diárias. Este ambiente engloba os clientes e fornecedores da empresa, a comunidade na qual a empresa atua, entidades regulamentadoras, e os concorrentes da mesma. Uma característica peculiar deste ambiente é que ele é único de cada empresa, mesmo entre concorrentes. Na realidade, cada empresa tem seu ambiente de tarefa único, e o risco diversificável pode ser entendido justamente como uma forma de medir o grau de risco deste ambiente para o investidor.
Em seguida a este ambiente operacional, existe o chamado ambiente setorial, o qual é regido por forças que moldam a estratégia da empresa naquele setor no qual ela atua, das quais fazem parte o poder de barganha tanto dos clientes quanto dos fornecedores, a ameaça de novos entrantes no mercado, a ameaça de bens ou serviços substitutos, e o próprio nível de competição entre os concorrentes existentes naquele mercado. Estes aspectos foram muito bem explorados por PORTER (1979). A criação de indicadores setoriais, ou betas setoriais, representaria bem o grau de risco deste tipo de ambiente. O ambiente setorial é único para as empresas que atuam no mesmo ramo. Por exemplo, as empresas siderúrgicas brasileiras, apesar de possuírem, cada uma, um ambiente operacional específico, estão inseridas no mesmo ambiente setorial. Em relação ao terceiro e último ambiente, este é chamado de ambiente geral, pois engloba todas as empresas daquele mercado, inclusive aquelas de diferentes setores de atuação. É composto por um conjunto de variáveis, dentre as quais estão as variáveis econômicas, demográficas, políticas, sociais, legais e tecnológicas. Este ambiente, ao contrário do primeiro, é comum a todas as empresas, independente de seu setor de atuação, podendo ser interpretado pelo risco não diversificável, ou risco de mercado. Continuando nesta analogia, o beta do modelo CAPM seria uma relação entre o grau de risco do ambiente de tarefa de uma empresa e o grau de risco do mercado. O primeiro é específico daquela organização, enquanto o segundo representa todo o ambiente mais externo à mesma, onde estão inseridas todas as empresas. O risco setorial não é contemplado pelo beta comumente usado no modelo CAPM. Seria necessário a criação de uma metodologia para elaboração de betas setoriais para contemplar este ambiente. 3. A empresa Belgo Mineira O grupo Belgo Mineira é formado, em seu setor de siderurgia, por cinco usinas, situadas em MG, SP e ES. Esta formação atual foi resultado da aquisição da ex-cofavi, em Cariacica (ES), da antiga Dedini, em Piracicaba (SP), e pelo arrendamento da Mendes Júnior, em Juiz de Fora (MG), que vieram a juntar-se à usina de Monlevade e à fábrica de Sabará (ambas em MG), construídas pelo grupo. A atual capacidade de produção da Belgo Mineira é de mais de três milhões de toneladas de laminados de aço fio máquina, vergalhões, barras, perfis e arames, tendo produtos voltados para as áreas industrial e de construção civil. Os produtos siderúrgicos são divididos basicamente em quatro categorias: semi-acabados, planos, longos e especiais. A Belgo Mineira, empresa que foi analisada neste trabalho, atende ao mercado de aços longos comuns, além de alguns aços especiais. A Usina de Monlevade é o único produtor nacional a comercializar steel cord, um aço especial voltado para a confecção de cordoalhas de pneus. Atualmente, o setor siderúrgico brasileiro é liderado por empresas que foram privatizadas, com a CSN assumindo a primeira posição, e o grupo Gerdau em segundo, tomando-se como base a receita operacional líquida das empresas. Em seguida temos a Usiminas, CST, Cosipa, Acesita, Belgo Mineira, Aços Villares e Mannesmann 3. 4. Elaboração dos índices da Belgo Mineira A partir do banco de dados Economática4, obteve-se as demonstrações contábeis da Belgo Mineira e partiu-se para a reclassificação das contas dos balanços patrimoniais da mesma, dividindo-as em Ativo Errático, Ativo Cíclico, Passivo Errático e Passivo Cíclico. A seguir, foram calculadas as variáveis pertinentes ao modelo estudado: NCG Necessidade de Capital de Giro, CDG Capital de Giro, e T saldo de Tesouraria para cada uma destas empresas, obtendo-se os dados mostrados na TAB. 2 (valores em milhares de reais). Os valores acima referem-se aos balanços não consolidados da empresa. No caso dos balanços consolidados, o banco de dados utilizado só possuía dados a partir de 1991, perfazendo um período de apenas oito anos, o que não seria estatisticamente relevante para a análise de correlação entre as variáveis em estudo.
TABELA 2 Variáveis do Modelo Fleuriet da Belgo Mineira ANO NCG CDG T 1986 165,3 180,6 15,4 1987 172,2 133,6 (38,6) 1988 156,5 95,8 (60,7) 1989 155,4 111,8 (43,6) 1990 115,2 31,0 (84,2) 1991 118,5 32,8 (85,7) 1992 87,2 90,8 3,6 1993 106,9 78,6 (28,3) 1994 155,0 34,0 (121,0) 1995 85,7 (30,4) (116,1) 1996 175,9 (81,3) (257,2) 1997 149,3 (16,2) (165,5) 1998 111,3 (89,8) (201,0) Num segundo momento, calculou-se o beta da empresa, em relação ao Ibovespa. Para tanto, fez-se uso das cotações no último dia útil de cada semana, considerando-se, portanto, um período de 52 observações para o cálculo do índice de cada ano. Os resultados obtidos encontram-se na TAB. 3. ANO 1986 1,2 1987 1,0 1988 0,8 1989 0,8 1990 0,9 1991 1,0 1992 0,4 5. Análise dos dados TABELA 3 Beta da Belgo Mineira Beta ANO Beta 1993 0,3 1994 0,9 1995 0,4 1996 0,5 1997 0,1 1998 0,3 A partir dos dados coletados, foi realizada uma análise de regressão múltipla, com o uso do software estatístico Minitab 5, cujo resultado é mostrado logo a seguir. Regression Analysis The regression equation is Beta = 0,109 + 0,00336 NCG + 0,00226 CDG Predictor Coef StDev T P Constant 0,1093 0,3444 0,32 0,757 NCG 0,003356 0,002551 1,32 0,218 CDG 0,0022597 0,0009925 2,28 0,046 S = 0,2726 R-Sq = 47,3% R-Sq(adj) = 36,8% Analysis of Variance Source DF SS MS F P Regression 2 0,66754 0,33377 4,49 0,041 Residual Error 10 0,74323 0,07432 Total 12 1,41077 Source DF Seq SS NCG 1 0,28228 CDG 1 0,38525
Como variável dependente da regressão, foi usado o beta da empresa. Como variáveis independentes, o CDG Capital de Giro, e a NCG Necessidade de Capital de Giro da Belgo Mineira. Para o cálculo do grau de significância da correlação, utilizou-se um intervalo de confiança de 95%. Pelos dados apurados, percebe-se que existe uma correlação não muito forte (o R 2 = 47,3% representa o quanto da variação do Beta pode ser explicado pela variação no CDG e na NCG da empresa), o que indica que existem outras variáveis relevantes que não foram consideradas. No entanto, este resultado já mostra que o grau de risco de uma empresa pode ser obtido pelo uso das variáveis do modelo Fleuriet, juntamente com o uso de outra(s) variável(is) ainda não contempladas por este modelo. O alto valor de P para o NCG (P > 0,05) mostra que esta variável preditora pode ser retirada da equação. A própria diferença entre o R 2 e o R 2 Ajustado (respectivamente, 0,473 e 0,368), indica que foi incluído um número excessivo de variáveis preditoras na equação de regressão. Apesar disso, o teste de significância mostrou-se um resultado de 0,041, o que mostra que pelo menos uma das variáveis preditoras contribui de modo significativo para explicar a variabilidade do Beta (o que ocorre sempre que p < 0,05, já que usou-se um nível de significância de 95% para o teste). O mesmo teste, efetuado com os dados provenientes do balanço consolidado da empresa, não trouxe resultados satisfatórios, provavelmente devido ao pequeno número de observações da amostra coletada. Partiu-se, então, frente aos resultados até então auferidos, para uma nova regressão, desta vez utilizando-se apenas o CDG como variável preditora. O resultado da análise é mostrado a seguir. Regression Analysis The regression equation is Beta = 0,548 + 0,00259 CDG Predictor Coef StDev T P Constant 0,54784 0,08943 6,13 0,000 CDG 0,0025871 0,0009922 2,61 0,024 S = 0,2815 R-Sq = 38,2% R-Sq(adj) = 32,6% Analysis of Variance Source DF SS MS F P Regression 1 0,53888 0,53888 6,80 0,024 Residual Error 11 0,87189 0,07926 Total 12 1,41077 Desta vez, o a diferença entre o R 2 e o R 2 Ajustado (respectivamente, 0,382 e 0,326) foi bem menor, e o P calculado reduziu-se para 0,024. Conclui-se, portanto, que o Capital de Giro da empresa CDG, é um estimador relevante para o seu Beta, apesar de outras variáveis não estudadas também influenciarem no mesmo (a proporção da variabilidade do Beta que é explicado pela variável preditora CDG foi de apenas 38,2%). 6. Conclusão A gestão financeira das empresas modernas demandam um conhecimento cada vez mais profundo, não só da situação financeira da empresa em si, como do mercado no qual esta atua. Resultados insatisfatórios individuais podem ser reflexo de problemas mais graves que estão afligindo as empresas do país de maneira geral, de modo que suas causas e a busca de possíveis soluções não devem ser procuradas apenas internamente à empresa, mas sim através de uma análise do ambiente geral na qual esta está inserida.
O beta de uma empresa é uma medida importante do grau de risco desta em relação ao mercado, pois mostra o quanto esta é mais ou menos volátil que o mercado. Com o uso da variável CDG do modelo dinâmico, a correlação encontrada entre estas duas medidas aponta uma tendência que associa o grau de risco da empresa em relação ao mercado com o capital de giro da empresa. Este trabalho foi um primeiro passo que foi dado no intuito de estabelecer relações casuais entre a estrutura financeira de uma empresa e o grau de risco que a mesma representa para o mercado. Será oportuno que este trabalho seja mais aprofundado, trabalhando não com uma, mas com um conjunto de empresas, para confirmar se as conclusões aqui obtidas podem ser generalizadas para a realidade. Além disso, é relevante buscar outras variáveis que afetam o Beta, de modo a se obter uma nova equação cujo coeficiente de determinação seja maior. 7. Bibliografia BRASIL, H. V. & BRASIL, H. G. Gestão financeira das empresas: um modelo dinâmico. 3 ª ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. CARDOSO, D. & AMARAL, H. F.. Economic-financial analysis of the Brazil siderurgical sector: building a comparative system between the Belgo Mineira and the sectorial indicators using the Fleuriet model. Anais... Balas 2000. Caracas, Venezuela: 5 a 7 de Abril de 2000. FLEURIET, M, KEHDY, R & BLANC, G. A Dinâmica financeira das empresas brasileiras: um novo método de análise, orçamento e planejamento financeiro. Belo Horizonte: Fundação Dom Cabral, 1978. GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 7 ª ed. São Paulo: Harbra, 1997. LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. In: Review of Economics and Statistic 47, n o 1 (February 1965): 13-37.. Security prices, risk, and maximal gains from diversification. In: Journal of Finance 20, n o 4 (December 1965): 587-615. MARQUES, J. A. V. C. & BRAGA, R. Análise dinâmica do capital de giro: o modelo Fleuriet. In: Revista de Administração de Empresas. v. 35, n. 3, p. 49-63. São Paulo: EAESP/FGV, Maio/Junho de 1995. MATARAZZO, D. C. Análise financeira de balanços: abordagem básica e gerencial. 5 ª ed. São Paulo: Atlas, 1998. MOSSIN, J. Equilibrium in a capital asset market. In: Econometrica 34, n o 4. (October 1966): 768-783. NARAYANAN, V. K. & FAHEY, L. Análise macroambiental: compreendendo o ambiente fora do setor. In: FAHEY, Liam & RANDALL, Robert M. (org.). MBA: curso prático: estratégia. Rio de Janeiro: Campus, 1999. pp. 214-243. PORTER, M. E. How the competitive forces shape the strategy. Harvard Business Review, (March- April 1979). Harvard Business School. In: MONTGOMERY, Cynthia A. & PORTER, Michael E (org.). Estratégia: a busca da vantagem competitiva. 2 ª ed. Rio de Janeiro: Campus, 1998. SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. In: Journal of Finance 19, n o 3 (September 1964): 425-442. SHARPE, W. F., ALEXANDER, Gordon J. & BAILEY, Jeffery V. Investments. Sixth edition. New Jersey: Prentice Hall, 1999. WERKEMA, M. C. C. Apostila do curso Six Sigma para treinamento de Black Belts. Caxambu: FDG, 13 a 17 de Março de 2000. 1 Economática versão 1999Dec04W. 2 Este tópico foi adaptado do original publicado em CARDOSO & AMARAL (2000). 3 Receita líquida operacional do período de Out/98 a Set/99, obtida na base de dados Economática. 4 Versão 1999Dec04W. 5 Minitab Release 12.22.