DÍVIDA PÚBLICA, POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO E SUPERÁVIT PRIMÁRIO: UMA ANÁLISE DE SUSTENTABILIDADE

DÍVIDA PÚBLICA, POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO E SUPERÁVIT PRIMÁRIO: UMA ANÁLISE DE SUSTENTABILIDADE Resumo Alexandre Manoel Angelo da Silva Manoel Carlos de Casro Pires Membros do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (DF). Nese arigo, propõe-se uma aleração na mea de superávi primário pela mea de poupança em cona correne do governo. Ese conceio exclui o invesimeno público do superávi primário. Enreano, nessa mudança surge uma quesão sobre se a poupança em cona correne do governo represena uma políica fiscal susenável. Porano, ese arigo em como objeivo avaliar se a mudança no superávi primário pela poupança em cona correne do governo implica aleração significaiva a rajeória da razão dívida pública-pib. A análise empírica, com base em dados para o período 1999-2005, sugere que a mudança na mea fiscal não represena falha na susenabilidade fiscal. Palavras chave: superávi primário, razão dívida-pib, poupança em cona correne do governo. Absrac On his paper, we propose a change in he primary surplus arge by he governmen curren accoun saving. This concep excludes public invesmen from primary surplus. However, of his change has raised a quesion abou if governmen curren accoun saving represens a susainable fiscal policy. Therefore, his paper has analysed if he change in he primary surplus arge by he governmen curren accoun saving implies a meaning modificaion on he deb-o-gdp raio pah. The empirical analysis, based on Brazilian monhly daa for he period 1999-2005, suggess ha he change in fiscal arge has no mean a lack of susainabiliy. Key words: primary surplus, deb-o-gdp raio, governmen curren accoun saving. Palavras-chave: superávi primário, razão dívida-pib, poupança em cona correne do governo. Jel code: H62, H63, H69. 1

1. INTRODUÇÃO No período anerior à implemenação do Plano Real, período marcado por axas de inflação elevadas, a lieraura econômica aplicada apona que as receias com senhoriagem são fundamenais para maner a susenabilidade da dívida pública brasileira [Rocha (1997) e Issler & Lima (2000)]. Durane um curo período, após a implemenação do Plano Real e o conseqüene declínio das axas de inflação, as receias com as privaizações compensaram as receias originadas nas alas axas de inflação [Gremaud, Vasconcelos & Toneo Jr. (2005)]. Em seguida à subsancial diminuição nas receias oriundas de privaizações e ao início do regime de câmbio fluuane 1, o governo brasileiro forçosamene iniciou seu ajuse fiscal. Nesse senido, nos úlimos anos, percebe-se uma elevação na rigidez orçamenária 2 e uma deerioração no volume de invesimeno público 3, o qual diminuiu em prol da obenção dos maiores níveis de superávis primários 4. Diane desse arcabouço insiucional, vários eses êm sido aplicados para analisar a susenabilidade da dívida pública brasileira. Ao aplicar o ese proposo por Wilcox (1989), na análise do período enre janeiro de 1995 e dezembro 2002, Giambiagi & Ronci (2004) indicaram que a dívida líquida real do seor público consolidado brasileiro é insusenável. Ao inspecionar o período compreendido enre dezembro de 1997 a junho de 2004 e uilizar rês ouros eses [Hakkio & Rush (1991), Bohn (1991) e Bohn (1998)], Bicalho (2005) apona susenabilidade da razão dívida pública/pib e infere a caracerísica spend-and-ax da políica fiscal no Brasil, i.e, mosra uma expansão simulânea do gaso e da receia no seor público brasileiro. Ao esimar funções de reação fiscal, com base em Bohn (1998), no período de janeiro de 1995 a julho de 2004, e realizar eses de coinegração, no período janeiro de 1998 a julho de 2004, Mello (2005) confirma as análises de susenabilidade da dívida pública e spend-and-ax enconradas em Bicalho (2005). Desse modo, na lieraura econômica aplicada ao Brasil, parece iniciar-se um consenso na direção da susenabilidade da dívida pública no período poserior à implemenação do Plano Real. Enreano, aé mesmo economisas preocupados com a susenabilidade da dívida pública brasileira, como Afonso, Amorim & Biasoo Jr. (2005), sugerem que a políica fiscal de maiores superávis primários obidos por meio da redução do invesimeno público represena um óbice ao crescimeno econômico, implicando, pois, a necessidade de equacionar-se a manuenção da vigene auseridade fiscal com o aumeno dos invesimenos públicos 5. 1 Os dados do BCB mosram que, em 1997, a dívida líquida do seor público consolidado foi de 34,5% do PIB, enquano que, em maio de 1999, quaro meses depois da implemenação do regime de câmbio fluuane, passou para 49,6% do PIB. 2 Segundo esudo écnico do MP/SOF (2003), em 1997, as despesas de livre alocação (discricionárias) da União represenavam aproximadamene 22%, enquano que, em 2003, somene cerca de 11% das despesas da União eram discricionárias. 3 Conforme os dados do MF/STN, em 1998, acumulado em 12 meses, o invesimeno do seor público consolidado foi de 4,22% do PIB, enquano que, em 2004, esse invesimeno foi de 3,54% do PIB. 4 De acordo com os dados do BCB, em 1998, acumulado em 12 meses, o défici primário do seor público consolidado foi de 0,01% do PIB, enquano que, em 2004, esse seor público obeve um superávi primário de 4,59% do PIB. 5 Almeida & Pessoa (2006) sugerem, ainda, que, em virude de compromeer o crescimeno do PIB, a elevação de superávi primário com redução de invesimeno público possui, no médio prazo, impaco ambíguo sobre a relação dívida pública/pib. 2

Nesse senido, em vez de eses de susenabilidade da dívida pública no presene arcabouço insiucional, propõe-se, nese esudo, uma aleração na aual políica fiscal, de modo a maner a auseridade fiscal e elevar o nível de invesimeno público, ou seja, em consonância com Blanchard & Giavazzi (2004), propõe-se permuar a mea fiscal embasada no superávi primário pela mea de poupança em cona correne do governo. O conceio de poupança em cona correne do governo consise na reirada dos invesimenos públicos do cálculo do superávi primário. Em virude de não penalizar a elevação do esoque de capial, um dos deerminanes do crescimeno econômico, o conceio de poupança em cona correne do governo mosra-se economicamene mais adequado do que o superávi primário. Conudo, uma quesão que circunda essa permua é se a uilização da poupança em cona correne do governo não significa muio mais um relaxameno fiscal do que propriamene uma mudança de políica jusificada pela eoria econômica. Assim, orna-se válido avaliar essa proposa do pono de visa da susenabilidade fiscal, ou seja, avaliar se a aleração da mea fiscal baseada no superávi primário pela de poupança em cona correne do governo implica aleração na rajeória da relação dívida pública/pib. A análise de susenabilidade fiscal dessa proposa é embasada na resrição orçamenária ineremporal, conforme Burnside (2004). Nesse inuio, além desa inrodução, o arigo esá esruurado em quaro seções. Na próxima seção, a fim de evidenciar a proposição eórica de permua da mea de superávi primário pela de poupança em correne do governo, inroduz-se o modelo proposo por Blanchard & Giavazzi (2004). Na seção 3, mosra-se respecivamene por meio das esimações de funções resposa a impulso e da análise de cenários 6 que a implemenação dessa permua pode reduzir a axa real de juros e elevar a axa real de crescimeno do PIB, sem prejudicar a auseridade fiscal implemenada pelo governo brasileiro desde 1999. Na seção 4, discuem-se duas quesões práicas referenes à implemenação do conceio de poupança em correne do governo. Por fim, na seção 5, apresenam-se algumas conclusões. 2. SUPERÁVIT PRIMÁRIO VERSUS POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Em uma análise da políica fiscal, um dos indicadores uilizados para verificar a susenabilidade do endividameno público é a razão dívida pública/pib ao longo do empo B B ( ). Em ese, ao supor-se que o défici primário ( G T ) seja nulo, a PIB PIB evolução ineremporal dessa razão é equivalene à diferença enre a axa real de juros (r) e a axa real de crescimeno do PIB 7 (n). B B 1 B 1 G T = ( r n) + (1) PIB PIB PIB PIB 6 Mencione-se que os parâmeros uilizados na consrução desses cenários são reirados das relações obidas nas funções resposa a impulso, esimadas por meio de modelos de Veores Auo Regressivos (VAR). 7 Na equação 1, assim como nas ouras equações derivadas nesa seção, uiliza-se a seguine proposição: 1+ r (1 + r n) e ignora-se a receia com senhoriagem, em virude de sua subsancial diminuição no 1+ n período pós Plano Real. 3

Caso essa diferença seja negaiva, i.e, a axa real de juros seja menor que a axa real de crescimeno do PIB, a razão dívida pública/pib é declinane ao longo do empo. Nesse cenário, não há espaço para problemaizar a quesão da susenabilidade do endividameno público. Se essa diferença for posiiva, emos uma razão dívida pública/pib crescene ao longo do empo. Nesse caso, a fim de eviar uma explosão nessa razão, na ausência de arrecadação de vulosos monanes de receias com senhoriagem, orna-se necessário implemenar superávi primário ( G < T ), o qual possui sua magniude definida em função do amanho que se objeiva para a relação dívida pública/pib. Ou seja, em um deerminado B momeno, quano maior a relação dívida pública/pib, maior é o superávi PIB primário exigido para conemplar a esabilização dessa relação. Ao observar a economia brasileira, percebe-se que a diferença enre a axa real de juros e a axa real de crescimeno do PIB correlaciona-se posiivamene com a magniude da razão dívida pública/pib. Uma possível conjecura para a causalidade dessa correlação é a seguine: quano maior é a razão dívida pública/pib, maior é a axa real de juros exigida pelos renisas 8. Por sua vez, quano maior é a axa real de juros, menor é o incenivo ao invesimeno privado, deeriorando, assim, o crescimeno do PIB. Além disso, como a esruura orçamenária do seor público brasileiro é basane rígida, os maiores superávis primários são consruídos ambém às expensas do invesimeno público, o que deeriora ainda mais a axa real de crescimeno do PIB. Em se raando de análise da susenabilidade ineremporal da rajeória da razão dívida/pib, não obsane seja noória a imporância do conceio de superávi primário, ese se mosra subsancialmene como um conceio conábil, de modo que, nese arigo, defende-se o mesmo pono de visa de Blanchard & Giavazzi (2004) 9, os quais susenam ser mais apropriado excluir o invesimeno público líquido do cálculo do superávi primário, a fim de alcançar melhorias na esabilidade e no paco de crescimeno da União Européia. Em consonância com Blanchard & Giavazzi (2004), ao considerar-se o invesimeno público ( I ), os gasos correnes ( GC ), a axa brua financeira de reorno do capial público (ϑ ) e o esoque de capial público (K), em-se a seguine resrição orçamenária do governo: B B 1 B 1 GC T I K = ( r n) + + ϑ (2) PIB PIB 1 PIB 1 PIB PIB PIB É válido desacar que, de uma forma geral, ϑ < r. Ou seja, geralmene, a axa de reorno financeira é menor do que o cuso de financiameno do projeo. No enano, nos casos em que a exernalidade social é superior a exernalidade privada, diz-se que a axa de reorno social do projeo governamenal é superior ao cuso de financiameno. Nesse caso, 8 Ao uilizarem uma amosra de 50 países, incluindo o Brasil, Gonçalves, Holland and Spacov (2005) concluem que, em vez do binômio incereza jurisdicional-inconveribilidade do câmbio sugerido por Arida, Bacha e Lara-Resende (2004), o que se correlaciona posiiva e esaisicamene de forma significaiva com a axa real de juros é a razão dívida pública/pib. 9 A proposa desses auores baseia-se em uma aniga proposição de finanças públicas, a qual sugere a separação do orçameno em orçameno correne e orçameno de capial. Ver Musgrave (1939). 4

apesar de os cálculos financeiros não recomendarem o invesimeno público, ese deve ser realizado, pois os ganhos de eficiência são evidenes. A fim de reirar algumas relações da equação (2), adoa-se a regra de orçameno equilibrado. Em ouras palavras, quando o PIB esiver próximo ao valor do PIB poencial, i.e, quando a axa real de crescimeno do PIB esiver em esado esacionário, em-se B GC T I K r + + ϑ = 0 (3) PIB PIB PIB PIB al que B B B = n (4). PIB PIB PIB Como é usual no cálculo dos cusos econômicos das firmas, suponha que se inclua enre os gasos governamenais apenas os referenes à manuenção e ao funcionameno da máquina adminisraiva, os quais podem ser evidenciados por meio dos gasos correnes ( GC ), da depreciação e dos cusos de manuenção do capial público, que são represenados pela axa de manuenção do capial público (δ ) 10, e que não se inclua os invesimenos públicos nesses gasos. Ao uilizar-se mais uma vez a regra de orçameno equilibrado, obém-se: B r PIB GC T + PIB K + ( δ ϑ) = 0 (5) PIB e subsiuir (5) em (2), enconrase: Ao considerar 11 K PIB B B PIB PIB 1 K PIB I = PIB K K PIB PIB K n PIB 1 B K = n PIB PIB (6) B isso indica que, independenemene do nível inicial da razão dívida pública/pib, PIB B K evenualmene 0. Assim, ao excluir-se o invesimeno público líquido PIB PIB do cálculo do gaso governamenal deerminane da mea fiscal, é possível ober um crescimeno na dívida pública que convirja para o crescimeno do esoque de capial. Em ouras palavras, desde que a variação do esoque de capial é um dos principais deerminanes do crescimeno do PIB, é possível elevar-se o nível do esoque de capial como proporção do PIB e não se prejudicar a esabilidade da relação dívida pública/pib. 10 De acordo com a lei 4.320/64, a depreciação e os cusos de manuenção do capial público esão inclusos nas inversões financeiras e nas despesas de cuseio, as quais incluem-se na variável gasos correnes ( GC ). 11 Esa consideração pode ser obida a parir da equação-chave do modelo de crescimeno econômico de Solow, ressalando-se que, em equilíbrio, a poupança se iguala ao invesimeno. Além disso, na obenção dessa equação, para o benefício da clareza, consideram-se nulas as axas de crescimeno populacional e a axa de depreciação. 5

Para o benefício do enendimeno dos cálculos econômicos exposos, é válido inuir sobre o porquê desse resulado. Ao considerar a conabilidade pública do pono de visa ineremporal, o aumeno da dívida relacionado ao aumeno do invesimeno público pauado por criério econômico provoca a elevação da renda permanene disponível do seor privado ano quano o próprio fluxo de invesimeno privado. Por sua vez, o maior endividameno público associado ao aumeno dos gasos correnes (cuseio, ransferências correnes, inversões financeiras e ransferências de capial 12 ) do governo implica uma fuura elevação da carga ribuária, diminuindo, pois, a renda permanene em idênica proporção. Em ouras palavras, do pono de visa da demanda agregada e da absorção domésica, o invesimeno público é indiferenciado dos gasos correnes. Enreano, do pono de visa da avaliação sobre a susenabilidade no empo da rajeória da razão dívida pública/pib, orna-se mais apropriado excluir do cálculo do superávi primário os invesimenos públicos, pois, conforme verificado na equação (6), orna-se possível ober variações na dívida pública equivalenes à variação no esoque de capial, de modo que a relação dívida pública/pib não se alera. Conceiua-se poupança em cona correne do governo da seguine forma: oal de ribuos subraídos dos gasos correnes (cuseio, ransferências correnes/capial e inversões financeiras). Esse conceio difere do resulado primário ão-somene porque exclui o invesimeno público líquido de seu cálculo. Ou seja, ao não se considerar o invesimeno público líquido no cálculo do resulado primário, obém-se a poupança em cona correne do governo. Dessa forma, quando o invesimeno é realizado por criérios econômicos, os invesimenos das esaais e das adminisrações direas e indireas federal, esadual e municipal devem ser excluídos do cálculo do resulado primário, pois o fluxo dos rendimenos dos aivos adquiridos é superior ao fluxo de pagamenos derivados do financiameno desses aivos. Cabe, porano, a seguine perguna: quais os invesimenos públicos se baseiam em criérios econômicos? No caso brasileiro, a resposa a essa perguna paua a viabilidade da permua do conceio de superávi primário pelo conceio de poupança em cona correne do governo 13. 3. RESULTADOS EMPÍRICOS A fim de verificar se o resulado sugerido pela equação (6) é válido, realizam-se alguns exercícios de susenabilidade da relação dívida pública/pib. Esses exercícios são feios em duas eapas. Em um primeiro momeno, analisam-se funções de resposa a impulso e capam-se relações enre as variáveis macroeconômicas esabelecidas nas equações (1) e (2). No momeno seguine, com base nessas relações, consroem-se cenários em conformidade com a análise de susenabilidade sugerida por Burnside (2004). 12 Consideram-se ransferências de capial como gaso correne porque do pono de visa do ene ransferidor não há indicação de aumeno do esoque de capial. No enano, segundo a lei 4.320/64, do pono de visa do ene recepor, será um invesimeno, de modo que, em ermos agregados, não se esá ferindo o cálculo dos invesimenos. 13 No Brasil, diane da ausência de infra-esruura adequada, acredia-se que o invesimeno público realizado por criérios econômicos não é igual a zero, viabilizando a uilização do conceio de poupança em cona correne do governo. 6

3.1 ANÁLISE VAR Nesa seção, esudam-se dois modelos de veores auo-regressivos (VAR). Esses dois modelos conêm dados mensais de janeiro de 1999 a dezembro de 2005. O primeiro modelo conempla a dinâmica enre a axa real de juros (r), superávi primário do seor público consolidado em percenual do PIB (sp), dívida líquida do seor público consolidado em percenual do PIB (div) e axa real de crescimeno do PIB (n). O segundo modelo, além de uilizar as variáveis r, div e n, separa o superávi primário em dois componenes: invesimeno público em percenual do PIB (inv) e poupança em cona correne do governo em percenual do PIB (poup). O objeivo de efeuar esa análise VAR em dois modelos deve-se a necessidade de caparem-se as diferenças dos efeios do invesimeno público e da poupança em cona correne do governo sobre a economia brasileira, quando comparados aos efeios do superávi primário. Para que a análise VAR seja efeuada, é necessário esar a presença de raiz uniária nas variáveis do modelo. Nesse senido, implemena-se o ese ampliado de Dickey-Fuller (ADF). De acordo com esse ese, a axa real de juros e a axa real de crescimeno do PIB devem ser uilizadas em nível, enquano que as demais variáveis, em primeira diferença (apêndice 1). 3.1.1 PRIMEIRO MODELO A parir dos criérios de Akaike (AIC), Schwarcz (SIC) e Hanna-Quin (HQ), deermina-se o número de defasagens uilizadas no primeiro modelo. Os criérios AIC e HQ indicam que o uso de duas defasagens no modelo é o mais adequado, conudo o criério SIC indica a uilização de apenas uma defasagem (apêndice 2). Dessa forma, em virude de um maior número de criérios indicar duas defasagens, opou-se por essa especificação. É válido desacar que, além das duas defasagens, o modelo esimado uiliza uma consane. A fim de efeuar a análise da função de resposa a impulso, uiliza-se o ordenameno d(div) d(sp) r n, que é consisene com as relações exploradas na seção anerior, quais sejam: aumeno na dívida pública implica elevações no superávi primário e na axa real de juros, os quais deerioram o crescimeno econômico 14. No que concerne à função de resposa a impulso, noa-se que o efeio dos choques das variáveis sobre si próprias é posiivo e emporário. As resposas da dívida pública a choques no superávi primário, na axa real de juros e na axa real de crescimeno econômico são desprezíveis. As resposas do superávi primário a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico não são significaivas, não obsane, enre o primeiro e o oiavo mês, o superávi primário reponde levemene de forma posiiva a um impulso na axa real de juros (apêndice 4). Enre o primeiro e o nono mês, a axa real de juros responde posiivamene a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico, odavia, em relação a um choque no superávi primário, a resposa da axa real de juros é desprezível. Após o quino mês, as resposas do crescimeno econômico a choques na dívida pública e na axa de juros são significaivas e negaivas. Por sua vez, a resposa do crescimeno econômico a um impulso no superávi primário não é significaiva (apêndice 4). 14 A decomposição da variância enconra-se no apêndice 3. 7

3. SEGUNDO MODELO Na escolha das defasagens, os criérios SIC e HQ indicam que o modelo mais adequado coném uma defasagem. Enreano, o criério de AIC indica que o modelo adequado possui duas defasagens (apêndice 5). Em virude de um maior número de criérios indicar uma defasagem, ao seguir-se o criério adoado no primeiro modelo, opase por uilizar uma defasagem. É válido desacar que, além de uma defasagem, a esimação do segundo modelo uiliza uma consane. Com visas a analisar a função de resposa a impulso, uiliza-se o ordenameno d(div) d(poup) d(inv) r n, que é consisene com as relações exploradas na seção 2, quais sejam: aumeno na dívida pública implica elevações na poupança em cona correne do governo e na axa real de juros, odavia a implemenação dessa poupança com mea fiscal permie uma elevação do invesimeno púbico, com seus suposos efeios benéficos sobre o crescimeno econômico 15. No que ange à função de resposa a impulso, observa-se que o efeio dos choques das variáveis sobre si próprias é posiivo e emporário. As resposas da dívida pública a choques na axa real de crescimeno econômico, na axa real de juros, na poupança em cona correne do governo e no invesimeno público são desprezíveis. As resposas da poupança em cona correne do governo a choques na dívida pública, na axa real de crescimeno econômico e no invesimeno público não são significaivas, conquano, enre o primeiro e o quino mês, a poupança em cona correne do governo responde posiivamene à axa real de juros (apêndice 7). As resposas do invesimeno público a choques na dívida pública, na axa real de juros e na axa real de crescimeno econômico são desprezíveis. Por sua vez, enre o primeiro e o segundo mês, a resposa do invesimeno público a um choque na poupança em cona correne do governo é posiiva. Do primeiro ao nono mês, a axa real de juros responde de forma posiiva a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico, porém as resposas da axa real de juros a choques na poupança em cona correne do governo e no invesimeno público são desprezíveis (apêndice 7). Enre o quino e o décimo segundo mês, choques na dívida pública e na axa real de juros afeam negaivamene a axa real de crescimeno econômico. Em relação a um impulso no invesimeno público, a resposa da axa real de crescimeno econômico é posiiva do quaro ao oiavo mês. A resposa da axa real de crescimeno econômico a um impulso na poupança em cona correne do governo é desprezível (apêndice 7). 3.2 ANÁLISE DE CENÁRIOS No inuio de efeuar-se uma análise de susenabilidade em cenários de mea fiscal com superávi primário ou poupança em cona correne do governo, mosram-se evoluções da razão dívida pública/pib ao longo dos próximos 10 anos, a parir dos seguines cenários exposos com base nas equações (1) e (2), conforme Burnside (2004). É válido ressalar que as consruções dos cenários são obidas por meio das relações sugeridas pelas funções de resposa a impulso da seção 3.1. 15 A decomposição da variância enconra-se no apêndice 6. 8

Cenário Básico 16 Nese cenário, adoa-se como hipóese a manuenção de um superávi primário da ordem de 4,25% do PIB e efeuam-se as simulações com base na equação 17 (1). Em relação à axa real de juros, desde que se observam paamares muio elevados (em orno de 12%) nos úlimos anos, adoam-se quaro hipóeses: 12%, 11%, 10% e 9% e, em conseqüência disso, quaro hipóeses de axa real de crescimeno econômico: 2.5%, 2.7%, 3% e 3.2%, respecivamene. A abela 1 apresena os resulados das simulações embasadas no cenário básico, sugerindo que, apenas no esado da naureza mais pessimisa, com axa real de juros de 12% e axa real de crescimeno econômico de 2,5%, obém-se uma aceleração da dívida pública. No segundo esado da naureza, no decorrer dos próximos 10 anos, com axa real de juros de 11% e axa real de crescimeno econômico de 2,7%, há uma esabilização da relação dívida pública/pib em orno de 50%. No erceiro, com axa real de juros de 10% e axa real de crescimeno econômico de 3%, a relação dívida/pib alcança o nível de cerca de 48% nos próximos rês anos e chega ao nível de aproximadamene 44% daqui a dez anos. Por fim, no quaro esado da naureza, com axa real de juros de 9% e axa real de crescimeno econômico de 3,2%, a relação dívida pública/pib enra em sua rajeória mais descendene e, em dez anos, aproxima-se dos 38%. Tabela 1 Simulações para a Dívida Pública T+1 T+3 T+6 T+10 r=12%; n=2,5% 51,59% 52,78% 54,57% 56,95% r=11%; n=2,7% 50,98% 50,94% 50,89% 50,83% r=10%; n=3,0% 50,32% 48,96% 46,92% 44,20% r=9%; n=3,2% 49,70% 47,12% 43,24% 38,08% Fone: elaborada pelos auores. Cenários Alernaivos A fim de separar o invesimeno público do superávi primário e verificar a evolução da dívida pública de acordo com o conceio de poupança em cona correne do governo, consroem-se rês cenários alernaivos com diferenes esados da naureza em cada um deles. As consruções desses cenários são baseadas na equação (2), a parir das relações obidas por meio das funções resposa a impulso delineadas na seção 3.1, de modo que duas considerações devem ser feias. A primeira consideração refere-se às receias financeiras oriundas do reorno do invesimeno, represenada pelo ermo υk na equação (2). Para efeios de simulação, adoase que υ é igual a zero, i.e, o ermo υk é nulo. Duas são as jusificaivas para a nulidade desse ermo: em primeiro lugar, é válido mencionar que, diferenemene do seor privado, a 16 A erminologia cenário básico refere-se à hipóese de que a políica fiscal baseada em meas de superávi primário será manida, enquano que, nos cenários alernaivos, a hipóese subjacene é de políica fiscal baseada em meas de poupança em cona correne do governo. 17 Em uma breve comparação com os cálculos apresenados por Goldfajn (2002), cabe desacar que não se considera o ajuse parimonial no cálculo da rajeória da razão dívida pública/pib. Assim, por exemplo, não se leva em consideração o possível aparecimeno de esqueleos ao longo do empo. Conudo, é válido mencionar que, caso seja considerado o aparecimeno de esqueleos, a única diferença enconra-se nos níveis dos resulados apresenados, i.e, não há alerações nas simulações das rajeórias da razão dívida pública/pib. 9

grande maioria dos invesimenos públicos não gera receia financeira direa ao governo; em segundo, as receias oriundas do reorno dos invesimenos, quando exisem, já são conabilizadas como receia não financeira e, porano, conabilizadas no cálculo do superávi primário 18. Em relação às simulações da equação (2), a segunda consideração refere-se ao ermo invesimeno. De acordo com a lei 4.320/64, o invesimeno realizado com o inuio de repor o esoque de capial é conabilizado na rubrica inversão financeira, podendo aé mesmo ser conabilizado como despesa de cuseio. Dessa forma, conforme o modelo exposo na seção 2, a depreciação do capial público esá incluída no gaso correne 19, de modo que o volume de recursos conabilizados como invesimeno referem-se, em sua oalidade, a invesimenos líquidos. Na consrução dos rês cenários alernaivos, definem-se como pono de parida rês hipóeses para a axa real de juros (r 0 ): 12%, 11% e 10%. Nesses cenários, a suposição básica é que a implemenação do conceio de poupança em correne do governo não implique qualquer redução na auseridade fiscal perseguida pelo governo brasileiro nos úlimos anos. Essa manuenção da vigene auseridade fiscal pode ser feia da seguine forma: desde que de janeiro de 1999 a junho de 2005, a média de invesimeno do seor público consolidado é aproximadamene 3,40% do PIB, ao excluir esse invesimeno da mea de superávi primário do seor público consolidado, obém-se uma poupança em cona correne do governo de 7,65% do PIB, que será a proposição de mea de políica fiscal, pois equivale a um esforço fiscal de um superávi primário igual a 4,25% do PIB. Dessa forma, a implemenação de uma mea fiscal embasada no conceio de poupança em cona correne do governo não implica qualquer diminuição na auseridade fiscal. Ademais, além de não diminuir a vigene auseridade fiscal, no mínimo, a poupança em cona correne do governo proege a paricipação do invesimeno público na composição das despesas governamenais. É válido mencionar que, com essa nova políica, há possibilidade de aumenar-se o invesimeno público por meio de ganhos de eficiência nas despesas ou via aumeno das receias públicas. Assim, no decorrer dos próximos 10 anos, a parir da implemenação dessa mea de poupança em cona correne do governo, consideram-se para cada um dos rês cenários alernaivos quaro disinos esados da naureza para o invesimeno público: o primeiro considera um volume de invesimeno público de 3,80% do PIB; o segundo, 4,20% do PIB; o erceiro, 4,60% do PIB; o úlimo, 5% do PIB. É válido repisar que, conforme as previsões das funções resposa a impulso, elevação no invesimeno público implica aumeno na axa real de crescimeno econômico, de modo que, a parir da hipóese inicial para a axa real de juros (r 0 ), a axa real de crescimeno econômico eleva-se simulaneamene à elevação do invesimeno. No primeiro cenário alernaivo (abela 2), adoa-se a hipóese inicial de axa real de juros de 12% ao ano, de modo que, a parir das sucessivas elevações dos invesimenos públicos siuados em 3,80% do PIB aé 5% do PIB, conforme expliciado no parágrafo anerior, obêm-se elevações na axa real de crescimeno econômico de 2,5% aé 3,2%, 18 Por exemplo, na consrução de esradas, não há receia financeira. No enano, caso o governo faça um deerminado ipo de concessão ao seor privado, essa esrada pode aé gerar uma receia não-financeira para o governo, a qual será conabilizada no superávi primário. 19 A hipóese adoada é de legalidade esria, i.e, os gesores dos enes federaivos conabilizam as despesas em conformidade com o que a lei impõe. 10

respecivamene. Em conformidade com os aumenos do invesimeno público e da axa real de crescimeno econômico, supõem-se sucessivas reduções nas axas reais de juros de 11,43% aé 9,74%, respecivamene. Nesse caso, os resulados indicam que dívida pública não é susenável e que aumenos no invesimeno público podem elevar a dívida pública. Em ouras palavras, o efeio benéfico sobre o invesimeno público não compensa a pressão que esse exerce sobre as finanças do seor público. É válido ressalar que, com axas reais de juros de 12%, mesmo no caso do superávi primário, conforme exposo na abela 1, a dívida pública é explosiva ao longo do empo. Tabela 2 - Simulações para a Dívida Pública em um Cenário de Implemenação de mea fiscal baseada na Poupança em Cona Correne do Governo, com sucessivas elevações do Invesimeno Público r 0 =12% T+1 T+3 T+6 T+10 r=11,43%; n=2,5% 51,70 53,11 55,22 58,04 r=10,87%; n=2,7% 51,71 53,15 55,30 58,16 r=10,30%; n=3,0% 51,63 53,01 55,03 57,73 r=9,74%; n=3,2% 51,68 53,05 55,11 57,85 Fone:elaborada pelos auores. No segundo cenário alernaivo (abela 3), a hipóese inicial é de axa real de juros de 11%, caso não haja elevação nos invesimenos públicos. Com as sucessivas elevações dos invesimenos públicos de 3,8%, 4,2%, 4,6% aé 5,0%, obêm-se axas reais de crescimeno econômico: 2,7%, 3,0%, 3,2% e 3,5%, respecivamene. Em conformidade com esses valores maiores para a axa real de crescimeno econômico, realizam-se ajuses (para baixo) nas axas reais de juros de 10,48%, 9,96%, 9,44% aé 8,92%, respecivamene. Nesse caso, nos quaro esados da naureza, os resulados indicam que há uma esabilização na razão dívida pública/pib ao longo do empo. Nos próximos dez anos, em qualquer um dos esados da naureza, a dívida pública se eleva em cerca de 1%. Tabela 3 - Simulações para a Dívida Pública em um Cenário de Implemenação de mea fiscal baseada na Poupança em Cona Correne do Governo, com sucessivas elevações do Invesimeno Público r 0 =11% T+1 T+3 T+6 T+10 r=10,48%; n=2,7% 51,11 51,35 51,70 52,17 r=9,96%; n=3,0% 51,09 51,29 51,59 51,99 r=9,44%; n=3,2% 51,13 51,39 51,79 52,32 r=8,92%; n=3,5% 51,11 51,34 51,68 52,14 Fone: elaborada pelos auores. No erceiro cenário alernaivo (abela 4), a hipóese inicial é de axa real de juros de 10%, caso não haja elevação nos invesimenos públicos. Isso significa que, caso o invesimeno público eleve-se para 3,8%, 4,2%, 4,6% aé 5%, obêm-se axas reais de crescimeno do PIB de 3%, 3,2%, 3,5% aé 3,7%, respecivamene. Novamene, em virude das maiores axas reais de crescimeno econômico, implemenam-se ajuses (para baixo) nas axas reais de juros de 9,52%, 9,05%, 8,58% aé 8,11%, respecivamene. 11

Na abela 4, nos quaro esados da naureza, nos próximos 10 anos, os resulados mosram que a dívida pública reduz-se significaivamene e ainge, aproximadamene, enre 45% e 47% do PIB, dependendo da axa de crescimeno do PIB e do volume de invesimeno público a ser realizado. Tabela 4 - Simulações para a Dívida Pública em um Cenário de Implemenação de mea fiscal baseada na Poupança em Cona Correne do Governo, com sucessivas elevações do Invesimeno Público r 0 =10% T+1 T+3 T+6 T+10 R=9,52%; n=3,0% 50,47 49,42 47,85 45,75 R=9,05%; n=3,2% 50,53 49,60 48,20 46,35 R=8,58%; n=3,5% 50,54 49,62 48,24 46,40 R=8,11%; n=3,7% 50,59 49,79 48,59 46,99 Fone: elaborada pelos auores Nessa úlima abela, em um cenário de axa real de juros de 10%, mosra-se que a implemenação da poupança em correne do governo, com elevação dos invesimenos públicos para algo em orno de 5% do PIB, conribui para a redução 20 de aproximadamene 3,5% na relação dívida pública/pib. Isso se deve ano pelo efeio do aumeno do invesimeno público sobre o aumeno da axa real de crescimeno econômico quano pela redução da axa real de juros. Nesa seção, os resulados apresenados sugerem que a implemenação de uma mea fiscal embasada na poupança em correne do governo, com sucessivas elevações no invesimeno público, não orna a políica fiscal irresponsável nem coloca a relação dívida pública/pib em uma rajeória explosiva. É válido ressalar que, com axas reais de juros de 12% ao ano, ano o superávi primário de 4,25% do PIB quano a poupança em correne do governo de 7,65% do PIB coloca a razão dívida pública/pib em uma rajeória explosiva. De forma análoga, com axas reais de juros de 11% ao ano, nos próximos 10 anos, o superávi primário de 4,25% do PIB orna a relação dívida pública/pib esável e a poupança em correne do governo de 7,65% do PIB orna essa relação praicamene esável, pois, nesse caso, obém-se um pequeno aumeno de 1% na relação dívida/pib. No cenário menos conservador, com axas reais de juros de 10% ao ano, nos próximos 10 anos, mesmo reconhecendo que a implemenação da poupança em cona correne do governo de 7,65% não faz a relação dívida pública/pib reduzir-se ão rapidamene quano o superávi primário de 4,25% do PIB, vale salienar que a elevação propiciada no volume de invesimeno público implica aumeno na axa real de crescimeno da economia, indicando, porano, um poencial aumeno no bem esar da população brasileira. 5. IMPLEMENTAÇÃO DA POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Para que se implemene uma mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, cabe desmisificar duas quesões. A primeira quesão que deve ser desmisificada refere-se ao fao dessa políica significar ou não um relaxameno fiscal. A perguna objeiva 20 Nesse conexo, supõe-se que se manerá o padrão aual de coordenação enre a políica moneária e a políica fiscal. Ou seja, imagina-se que os efeios sobre a redução da relação dívida pública/pib seriam bem maiores, se houvesse uma melhor coordenação enre a políica moneária e a políica fiscal. Ver Tobin (1987). 12

é: ao adoar-se mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo em vez de mea de superávi primário, a relação dívida pública/pib enra em uma rajeória explosiva? Em um primeiro momeno, pode-se er a impressão de que o objeivo da implemenação da poupança em correne do governo é relaxar a políica fiscal e reomar a aniga rajeória de insabilidade. No enano, no decorrer da úlima seção, mosra-se que, em relação à susenabilidade da relação dívida pública/pib, no caso da implemenação da mea fiscal baseada na poupança em correne do governo, a rajeória da relação dívida pública/pib é basicamene idênica à obida com a mea fiscal baseada no superávi primário. Ressala-se, ainda, que, além de ser praicamene neura do pono de visa da susenabilidade da dívida pública, essa permua no conceio da mea fiscal é capaz de reduzir a axa real de juros e elevar a axa real de crescimeno da economia. Ou seja, em se efeuando a permua no conceio da mea fiscal, a relação dívida pública/pib maném sua rajeória e os benefícios da permua surgem por meio de reduções nas axas reais de juros e elevações nas axas reais crescimeno econômico. A segunda quesão a ser desmisificada refere-se aos procedimenos operacionais para que a proposa de mea fiscal baseada na poupança em correne do governo seja facível e implemenável. A perguna objeiva é: em relação à equação 2, na operacionalização do conceio de poupança em correne do governo, como impedir a confusão burocráica enre gasos correnes GC e invesimenos I? Haja visa alguém sugerir que, no Brasil, a operacionalização do conceio de poupança em correne do governo significa uma janela de oporunidades para os gesores ransformarem gasos correnes em invesimeno, burlando, pois, a mea fiscal. Enende-se, conudo, que essa janela de oporunidades pode ser exaurida com relaiva facilidade. Em primeiro lugar, no Governo Federal, no Minisério da Fazenda, a Secrearia do Tesouro Nacional (MF/STN) possui uma Coordenação-Geral de Análise Econômico-Fiscal de Projeos de Invesimeno Público que, enre ouras aribuições, dedica-se a avaliar e acompanhar os invesimenos realizados por meio de Parceria Público- Privada. Ora, de posse dessa aribuição, noa-se que essa Coordenação é plenamene capaz de avaliar ou diferenciar quais se enquadram como gasos correnes e quais despesas devem ser enquadradas como invesimeno. Desde que esse arcabouço insiucional se siua denro do próprio governo federal, um ouro possível argumeno é que esse órgão ende a sofrer pressões políicas. Dessa maneira, o processo de decisão do que é invesimeno pode não ser suficienemene ransparene, de modo a basear-se em criérios exclusivamene econômicos. Duas soluções simples apresenam-se para essa possibilidade: i) incluir na Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) penalidades severas para o gesor que proposiadamene indicar gaso correne como invesimeno; ii) na LRF, em relação ao acompanhameno e fiscalização da implemenação da poupança em correne do governo, incluir recomendações ao Tribunal de Conas da União (TCU), órgão exerno ao poder execuivo e responsável pela fiscalização do gaso federal. No que concerne aos governos esaduais e municipais, esruuras similares à Coordenação-Geral insiuída no MF/STN podem ser implemenadas. Além disso, as fiscalizações exernas devem ser aribuídas aos ribunais de conas responsáveis pelos gasos esaduais e municipais, respecivamene. É claro que a inclusão dos normaivos de punições na LRF é válida para odos os enes da federação. 13

Assim sendo, não exisem empecilhos práicos que possam compromeer a adoção do conceio de poupança em cona correne do governo como insrumeno de políica fiscal. Ademais, saliena-se que, além dos possíveis ganhos de crescimeno econômico, a implemenação desse conceio não sugere qualquer relaxameno na auseridade fiscal perseguida pelos enes da federação brasileira nos úlimos anos. 6. CONCLUSÕES Ao longo dese arigo, objeiva-se avaliar os impacos na susenabilidade da relação dívida pública/pib de uma evenual mudança na práica da políica fiscal adoada no Brasil. Em ermos práicos, essa mudança significa implemenar uma mea fiscal que exclua os invesimenos públicos do cálculo do superávi primário. Em eoria, isso implica uma aleração na mea fiscal a ser perseguida pelo governo brasileiro, ou seja, acarrea a permua do conceio de superávi primário pelo conceio de poupança em cona correne do governo. Os resulados indicam que essa permua não resula em qualquer aleração subsancial na rajeória ineremporal da relação dívida pública/pib. De acordo com os cenários raçados, consruídos a parir das relações obidas em funções de resposa a impulso, a rajeória de susenabilidade da relação dívida pública/pib é similar ano no uso do conceio de superávi primário quano na uilização do conceio de poupança em cona correne do governo. Além disso, evidencia-se que, em nível federal, a implemenação da poupança em cona correne do governo não raz quaisquer problemas operacionais. Haja visa que exise uma coordenação no MF/STN que já coném suficiene conhecimeno para diferenciar de forma precisa os invesimenos públicos dos gasos correnes. Nos níveis esaduais e municipais, esruuras similares à insiuída no MF/STN devem ser implemenadas. Ademais, de forma similar às funções aribuídas ao TCU na implemenação da poupança em cona correne do governo em nível federal, a fiscalização e o acompanhameno da implemenação da poupança em cona correne do governo nos níveis esaduais e municipais devem ser aribuídos aos ribunais de conas responsáveis pelos respecivos enes da federação. Por fim, vale mencionar que, apesar de a implemenação da poupança em correne do governo não razer subsancial aleração na rajeória da relação dívida pública/pib, esse novo conceio pode conribuir para o aumeno da axa real de crescimeno economia brasileira, elevando, pois, o bem-esar da sociedade brasileira. 7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Afonso, J. R., Amorim, E., Biasoo Jr., G. Fiscal space and public secor invesmens in infrasrucure: a Brazilian case-sudy. Ipea, 2005 (Texo para Discussão, 1.141). Almeida, M., Pessoa, S. Análise dos gasos públicos não-financeiros do governo federal 2001 a 2006. (Noa Técnica, fevereiro de 2006). Arida, P., Bacha, E. and Lara-Resende, A. (2004). Credi, ineres, and jurisdicional uncerainy: conjecures on he case of Brazil, Insiuo de Esudos de Políica Econômica, Casa das Garças, Rio de Janeiro, Brazil: mimeo. Bicalho, A. (2005). Tese de Susenabilidade e Ajuse Fiscal no Brasil Pós-Real. Fundação Geúlio Vargas, EPGE, disseração de mesrado. 14

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APÊNDICE 1 Tese de Raiz Uniária Ampliado de Dickey Fuller Hipóese Nula Lags SIC Esaísica Probabilidade r possui raiz uniária 0 3,17-2,95 0,00 div possui raiz uniária 1 3,39 0,01 0,68 d(div) possui raiz uniária 0 3,34-11,64 0,00 sp possui raiz uniária 0-0,21 1,29 0,94 d(sp) possui raiz uniária 0-0,23-7,27 0,00 inv não possui raiz uniária 0-1,54-1,71 0,41 d(inv) não possui raiz uniária 0-1,71-5,80 0,00 poup não possui raiz uniária 0-0,19-2,15 0,22 d(poup) não possui raiz uniária 0-0,12-8,02 0,00 n não possui raiz uniária 1 1,83-1,61 0,09 Fone: elaborado pelos auores. APÊNDICE 2 Primeiro Modelo: Escolha de Defasagens a parir dos Criérios AIC, SIC e HQ Lags AIC SIC HQ 1 7,80 8,44* 8,05 2 7,54* 8,70 8,00* 3 7,78 9,45 8,44 4 7,95 10,14 8,82 5 8,10 10,80 9,17 6 8,15 11,36 9,42 Fone: elaborado pelos auores. APÊNDICE 3 Primeiro Modelo,Decomposição da Variância: ordenameno d(div) d(sp) r n Mês d(div) d(sp) r n d(div) d(sp) r n d(div) d(sp) r n d(div) d(sp) r n d(div) d(sp) r n 1 100,0 0,00 0,00 0,00 1,38 98,61 0,00 0,00 32,50 2,89 64,60 0,00 0,12 0,27 7,53 92,0 2 99,45 0,22 0,25 0,06 4,41 94,61 0,95 0,02 31,51 4,34 63,94 0,19 0,33 0,37 4,69 94,5 3 99,31 0,22 0,35 0,10 4,44 93,89 1,63 0,03 31,39 4,64 63,35 0,60 0,57 0,74 3,49 95,1 4 99,16 0,22 0,44 0,16 4,81 92,89 2,24 0,03 31,11 4,71 62,96 1,19 1,39 1,22 3,94 93,4 5 99,06 0,22 0,49 0,21 5,03 92,15 2,77 0,03 30,82 4,69 62,53 1,94 2,83 1,78 5,75 89,6 6 98,98 0,22 0,52 0,26 5,22 91,51 3,21 0,04 30,49 4,63 62,04 2,82 4,64 2,33 8,51 84,4 7 98,91 0,22 0,53 0,31 5,38 90,98 3,57 0,06 30,13 4,55 61,50 3,80 6,61 2,85 11,7 78,7 8 98,86 0,22 0,54 0,35 5,49 90,55 3,85 0,08 29,77 4,46 60,91 4,84 8,58 3,31 15,2 72,8 9 98,82 0,22 0,54 0,40 5,58 90,22 4,06 0,12 29,40 4,37 60,30 5,91 10,42 3,69 18,6 67,2 10 98,79 0,23 0,54 0,43 5,65 89,95 4,22 0,16 29,05 4,29 59,67 6,97 12,09 4,00 21,7 62,1 11 98,76 0,23 0,54 0,46 5,69 89,75 4,33 0,21 28,71 4,23 59,05 8,00 13,54 4,25 24,5 57,6 12 98,73 0,23 0,54 0,48 5,71 89,60 4,40 0,27 28,39 4,17 58,47 8,95 14,79 4,44 26,9 53,7 Fone: elaborado pelos auores. 16

APÊNDICE 4 Função Resposa a Impulso: d(div) d(sp) r n Resposa à Inovação de ± 2 D.P. Resposa de d(div) para d(div) Resposa de d(div) para d(sp) Resposa de d(div) para r Resposa de d(div) para n 1.6 1.6 1.6 1.6 - - - - - - - - Resposa de d(sp) para d(div) Resposa de d(sp) para d(sp) Resposa de d(sp) para r Resposa de d(sp) para n.25.25.25.25.20.20.20.20.15.15.15.15.10.10.10.10.05.05.05.05 -.05 -.05 -.05 -.05 -.10 -.10 -.10 -.10 Resposa de r para d(div) Resposa de r para d(sp) Resposa de r para r Resposa de r para n 1.0 1.0 1.0 1.0 0.6 0.6 0.6 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2-0.2-0.2-0.2-0.2 Resposa de n para d(div) Resposa de n para d(sp) Resposa de n para r Resposa de n para n.8.8.8.8.4.4.4.4.0.0.0.0 -.4 -.4 -.4 -.4 -.8 -.8 -.8 -.8 Fone: elaborado pelos auores. 17

APÊNDICE 5 Segundo Modelo: Escolha de Defasagens a parir dos Criérios AIC, SIC e HQ Lags AIC SIC HQ 1 6,05 7,02* 6,44* 2 5,90* 7,66 6,60 3 6,13 8,70 7,15 4 6,34 9,71 7,67 5 6,52 10,70 8,18 6 6,46 11,44 8,44 Fone: elaborado pelos auores. APÊNDICE 6 Segundo Modelo, Decomposição da Variância: ordenameno d(div) d(poup) d(inv) r n Mês d(div) d(poup) d(inv) d(div) d(poup) d(inv) r n d(div) d(poup) d(inv) r n d(div) d(pou d(inv) r n p) 1 100,0 0,00 0,00 0,00 0,00 1,36 98,63 0,00 0,00 0,00 0,00 14,69 85,30 0,0 0,0 2 99,31 0,05 0,29 0,25 0,08 3,51 95,74 0,03 0,68 0,01 0,15 13,68 85,97 0,0 0,1 3 99,17 0,05 0,29 0,35 0,12 3,50 95,35 0,03 1,05 0,04 0,26 13,51 85,72 0,1 0,3 4 99,03 0,06 0,29 0,43 0,17 3,71 94,80 0,03 1,35 0,08 0,36 13,43 85,37 0,2 0,5 5 98,92 0,06 0,29 0,48 0,22 3,79 94,45 0,04 1,57 0,13 0,48 13,36 84,98 0,4 0,6 6 98,84 0,06 0,29 0,51 0,27 3,86 94,16 0,04 1,73 0,19 0,61 13,30 84,59 0,6 0,7 7 98,78 0,06 0,30 0,52 0,32 3,89 93,95 0,04 1,83 0,26 0,75 13,24 84,21 0,9 0,8 8 98,73 0,06 0,30 0,53 0,36 3,92 93,80 0,04 1,90 0,32 0,89 13,19 83,83 1,1 0,8 9 98,69 0,06 0,30 0,53 0,40 3,93 93,68 0,04 1,94 0,38 1,02 13,14 83,48 1,4 0,9 10 98,65 0,06 0,30 0,53 0,43 3,93 93,60 0,04 1,96 0,44 1,15 13,09 83,15 1,6 0,9 11 98,62 0,06 0,31 0,53 0,46 3,93 93,53 0,04 1,97 0,50 1,26 13,06 82,85 1,9 0,9 12 98,59 0,06 0,31 0,53 0,48 3,93 93,48 0,04 1,97 0,55 1,36 13,02 82,59 2,0 0,9 Fone: elaborado pelos auores. Segundo Modelo, Decomposição da Variância: ordenameno d(div) d(poup) d(inv) r n Mês r n d(div) d(poup) d(inv) r n d(div) d(poup) d(inv) r n 1 32,73 1,99 0,68 64,57 0,00 0,10 1,34 0,54 7,84 90,16 2 31,77 2,87 1,23 63,91 0,20 0,27 0,88 2,46 4,90 91,45 3 31,62 3,04 1,42 63,28 0,61 0,56 0,65 4,25 3,59 90,93 4 31,32 3,14 1,44 62,88 1,21 1,43 0,51 5,61 3,90 88,52 5 31,01 3,19 1,38 62,44 1,95 2,92 0,46 6,61 5,56 84,44 6 30,67 3,22 1,31 61,97 2,81 4,74 0,47 7,29 8,14 79,33 7 30,30 3,24 1,23 61,44 3,75 6,71 0,54 7,71 11,25 73,77 8 29,92 3,25 1,17 60,87 4,76 8,67 0,64 7,93 14,53 68,21 9 29,55 3,24 1,13 60,27 5,78 10,50 0,75 8,00 17,76 62,96 10 29,18 3,23 1,12 59,65 6,80 12,15 0,88 7,97 20,77 58,20 11 28,83 3,22 1,12 59,03 7,78 13,59 1,00 7,87 23,49 54,02 18

12 28,50 3,20 1,15 58,44 8,68 14,82 1,11 7,73 25,87 50,44 Fone: elaborado pelos auores. APÊNDICE 7 Função Resposa a Impulso: d(div) d(poup) d(inv) r n Resposa à Inovação de ± 2 D.P. Resposa de d(div) para d(div) Resposa de d(div) d(poup) Resposa de d (div) para d(inv) Resposa de d(div) para r Resposa de d(div) para n 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 - - - - - - - - - - Resposa de d(poup) para d(div) Resposa de d(poup) para d(poup) Resposa de d(poup) para d(inv) Resposa de d(poup) para r Resposa de d9poup) para n.25.25.25.25.25.20.20.20.20.20.15.15.15.15.15.10.10.10.10.10.05.05.05.05.05 -.05 -.05 -.05 -.05 -.05 -.10 -.10 -.10 -.10 -.10 Resposa de d(inv) para d(div) Resposa de d(inv) para d(poup) Resposa de d(inv) para d(inv) Resposa de d(inv) para r Resposa de d(inv) para n.12.12.12.12.12.08.08.08.08.08.04.04.04.04.04 -.04 -.04 -.04 -.04 -.04 Resposa de r para d(div) Resposa de r para d(poup) Resposa de r para d(inv) Resposa de r para r Resposa de r para n - - - - - - - - - - Resposa de n para d(div) Resposa de n para d(poup) Resposa de n para d(inv) Resposa de n para r Resposa de n para n.8.8.8.8.8.4.4.4.4.4.0.0.0.0.0 -.4 -.4 -.4 -.4 -.4 -.8 -.8 -.8 -.8 -.8 Fone: elaborado pelos auores. 19