1T92 1T93 1T94 1T95 1T96 1T97 1T98 1T99 1T 1T1 1T2 1T3 1T4 1T5 1T6 1T7 1T8 1T9 1T1 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 dez-92 jan-94 fev-95 mar-96 abr-97 mai-98 jun-99 jul- ago-1 set-2 out-3 nov-4 dez-5 jan-7 fev-8 mar-9 abr-1 jun-12 jul-13 ago-14 Desaceleração estrutural (rebalancing) e políticas anticíclicas na China Daniel Xavier Francisco Recentemente, a China tem trazido bastante incerteza para a economia mundial. Em meados de junho, as bolsas locais tiveram forte realização, implicando em dúvidas quanto ao desempenho efetivo da atividade econômica no país e, no início de agosto, as autoridades modificaram o regime cambial com o intuito de torná-lo mais flexível frente às condições de mercado. Desta forma, a moeda tornou-se foco de inúmeras especulações, acumulando depreciação de 3,% nos dias seguintes à mudança. Em paralelo, os propósitos (de médio prazo) de reequilibrar a economia chinesa e torná-la mais pró-mercado continuam sendo reafirmados pelos interlocutores oficiais 1. No meio destas discussões, o presente tópico caracteriza o movimento (estrutural) de rebalancing 2 da economia chinesa, bem como a capacidade de reação da política econômica no curto prazo. O ponto principal aqui é que o ritmo do crescimento tende a ser menor nos próximos anos 3, possivelmente mais alinhado com a sua tendência de médio prazo (gráfico 1). E esta desaceleração terá como pano de fundo o menor desempenho esperado do segmento industrial (que demandará, portanto, menos matéria-prima), parcialmente compensado pela melhor dinâmica para os serviços e o consumo domésticos. No curto prazo, por outro lado, a atividade no país encontra-se em enfraquecimento, além de estar permeada por elevado grau de incerteza conforme mencionado acima o que demanda atuação anticíclica da política econômica como um todo. Desta maneira, estímulos monetários e fiscais continuarão a ser executados pelo Governo de Pequim nos próximos trimestres, a despeito da tendência estrutural de moderação e reequilíbrio econômico. 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Gráfico 1 - China: Crescimento do PIB % A/A PIB (% A/A) Tendência (Filtro HP) 55% 5% 45% 4% 35% 3% Gráfico 2 - China: Produto Interno Bruto participação no PIB - MM4T Fonte: NBS, Bloomberg Secundário Terciário 51,7% 41,%, BRAM 1 Estes propósitos, inclusive, foram reafirmados nesta última semana de outubro, durante a V Plenária do Comitê Central do Partido Comunista (PC). 2 Na ótica da demanda, o processo de rebalancing refere-se ao aumento da participação do consumo / mercado doméstico no PIB, acompanhado da diminuição da participação do investimento / exportação. Este processo seria o equivalente a elevar a importância do setor terciário (serviços) e reduzir o setor secundário (indústria), acompanhando o processo de urbanização. 3 Levando em conta os rumores oficiais, a nova meta para o crescimento do PIB será, provavelmente, estipulada em torno de 6,5% ao ano (versus 7,% proposto para o período 211-215). Contudo, o número será oficializado e divulgado apenas em Março de 216, quando da aprovação do Novo Plano Quinquenal (216-22) pelo Congresso Nacional do Povo do PC chinês. 1
1952 1956 196 1964 1968 1972 1976 198 1984 1988 24 28 212 jun-12 set-12 dez-12 mar-13 jun-13 set-13 dez-13 mar-14 jun-14 dez-14 mar-15 jun-15 1952 1956 196 1964 1968 1972 1976 198 1984 1988 24 28 212 Como ponto de partida, o rebalancing tem sido observado há algum tempo nas estatísticas do NBS 4 e, hoje, o setor terciário (serviços) já responde por mais da metade do PIB da China, um feito histórico decorrente do processo de urbanização no país. De acordo com os dados oficiais, o crescimento do PIB chinês passou de 7,% (interanual) para 6,9% entre o segundo e o terceiro trimestres deste ano, vindo algo acima do consenso de mercado pela segunda ocasião consecutiva. Novamente, o setor terciário (serviços) que responde por 51% do PIB nominal (gráfico 2) foi o principal responsável pela sustentação da atividade agregada; este setor teve expansão de 8,4% no terceiro trimestre, vindo de 8,3% no anterior. Por outro lado, o setor secundário (indústria e construção civil) 41% do PIB desacelerou levemente de 6,1% para 6,% (terceiro) no mesmo período. Já o setor agrícola, com peso de apenas 8%, exibiu variação positiva de 3,8% no trimestre julho-setembro, próxima de sua média histórica (3,9%). Em uma perspectiva mais ampla, a rigor, o ritmo do PIB de serviços tem superado o da indústria desde fins de 212, o que fez a sua participação relativa no Produto total subir continuamente desde então 5. A expansão do setor terciário, por seu turno está associada ao desenvolvimento de aglomerados urbanos, que geram externalidades positivas em torno de si (economias espaciais) e promovem, adicionalmente, o crescimento de novos ramos de atividade. 9, 8,5 8, Gráfico 3 - China: PIB % A/A 8,4 6% 5% Gráfico 4 - Urbanização e Setor Terciário Participação % na População e no PIB 7,5 4% 7, 6,5 6, 5,5 PIB Total Secundário Terciário 6,9 6, 3% 2% 1% Fonte: NBS, BRAM, NBS, BRAM Setor Terciário / PIB População Urbana/Total 9% Gráfico 5 - População Rural e Setor Primário Participação % na População e no PIB 6% 8% 7% 6% 5% 4% Fonte: NBS 5% 4% 3% 2% 1% % População Rural/Total Setor Primário/PIB - D Em mais detalhes, tanto a abertura do PIB de serviços como dados setoriais específicos indicam que alguns ramos da atividade terciária beneficiaram-se mais do que outros do 4 As estatísticas de Contas Nacionais na China são calculadas e publicadas pelo National Bureau of Statistics (NBS). A abordagem mais comum trata o PIB como o valor adicionado de bens e serviços produzidos pelos residentes em um período de tempo e divide as atividades em três estratos de indústria, a saber: 1) primária (agricultura, silvicultura, pecuária, pesca e serviços correlatos); 2) secundária (indústria extrativa, de transformação, produção e fornecimento de eletricidade, água, gás, e construção); e 3) terciária (demais atividades). 5 A taxa de participação Serviços/PIB na China, ainda assim, encontra-se aquém daquela observada em economias de renda média (55,5%) ou renda média-alta (56,7%), segundo o Banco Mundial. 2
jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 1998 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 199 1991 1993 1994 1995 1998 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 dez-92 set-94 jun-96 mar-98 dez-99 set-1 jun-3 mar-5 dez-6 set-8 jun-1 dez-13 movimento de rebalancing. Neste sentido, a partir da metodologia atual do NBS, observamos que os segmentos de serviços que mais ganharam importância nos últimos anos foram: outros serviços, intermediação financeira e serviços imobiliários. O segmento de outros serviços viu sua participação no PIB total aumentar de 9,5% no último trimestre de para 2,3% em setembro de 215, exibindo crescimento em torno de 11,4% ao ano (a.a.) no período, seguindo bem de perto o número de matrículas no ensino superior (+1,8% a.a), o consumo per capita de carnes vermelhas (+8,5% a.a.) ou, em menor escala, a quantidade de leitos hospitalares disponíveis (+4,2% a.a). Esta alteração no padrão de consumo da população, que passa a privilegiar produtos/serviços mais sofisticados, é natural durante o processo de desenvolvimento urbano. Já a respeito da intermediação financeira, cuja parcela no PIB passou de 6,1% para 8,8% no mesmo período (+1,3% a.a.), observa -se que a mesma possui elevada correlação com a dinâmica do mercado acionário no país (ou então com o volume transacionado no mesmo). Este foi bastante impulsionado, em fins de 214, pelo afrouxamento da regulamentação das operações em descoberto regras estas que, posteriormente (em 215), foram novamente apertadas 6. Quanto aos serviços imobiliários, cujo share veio de 4,% do PIB em para 6,2% em 215, o mesmo refletiu a maior comercialização de espaços imobiliários no período (mostrando crescimento na casa de 8,5% a.a.). Ou seja, alguns ramos de atividade beneficiaram-se mais do que outros do movimento de rebalancing e, dada a continuidade desta mudança estrutural, julgamos que estes mesmos ramos tendem a seguir em expansão no médio prazo. 25% 2% 15% 1% 5% Gráfico 6 - China: Atividades Terciárias Participação no PIB Comércio Transportes Hotelaria Financeiro Imobiliário Outros 14 12 1 8 6 4 Gráfico 7 - China: PIB Setor Terciário principais proxies, 199 = 1 PIB Outros Serviços Matrículas no Ensino Superior Leitos Hospitalares Consumo Carne Bovina (per capita) % 2, NBS, BRAM 1,7 1,5 1,3 1,1,9,7,5 Gráfico 8 - Intermediação Financeira contribuição ao PIB (pontos percentuais) Intermediação Financeira (p.p) (E) Índice da Bolsa de Shangai (D), BRAM 45 4 35 3 25 15 7 6 5 4 3 2 1 Gráfico 9 - China: Setor Imobiliário PIB Setor Imobiliário (1995=1) Áreas Compradas de Terra (1995=1) No contexto da nova economia chinesa, a perda de ímpeto industrial tende a trazer acomodação no mercado mundial de matérias-primas pesadas, ao passo que o segmento nontradable (doméstico) deve ser impulsionado. A dinâmica baixista do PIB secundário esteve 6 Houve também o estímulo proporcionado pelo ambiente de juros reais baixos e liquidez abundante. 3
dez-92 set-94 jun-96 mar-98 dez-99 set-1 jun-3 mar-5 dez-6 set-8 jun-1 dez-13 1993 1995 21 23 25 27 29 211 213 associada, principalmente, ao segmento industrial, cuja participação diminuiu de 4% do PIB em para 35% no terceiro trimestre deste ano. O segmento da construção civil (que também compõe o PIB secundário), por outro lado, caminhou na direção contrária, sendo que o seu share cresceu de 4,% para 6,% no mesmo intervalo (em linha com a trajetória dos serviços de real estate, citada acima). Sob o ponto de vista global, contudo, a dinâmica da China industrial ainda é extremamente importante em função da sua elevada absorção de matéria-prima. Ao longo das últimas duas décadas, a trajetória de desenvolvimento deste setor foi visivelmente intensiva em commodities (principalmente metálicas e energéticas). Entre 1993 e 214, o PIB secundário foi multiplicado por nove ao passo que as importações (em volume) de cobre e minério de ferro cresceram em 49 vezes e 28 vezes, nesta ordem. Hoje, este país asiático é o principal demandante de insumos do mundo. Consequentemente, conforme a indústria da China perde ímpeto, espera-se alguma acomodação no mercado mundial de commodities pesadas, tanto em termos de preços como em termos de volumes comercializados. Em contraposição à indústria, o desenvolvimento do setor de serviços é basicamente orientado para dentro (mercado doméstico), além de intensivo em mão-de-obra. Ainda assim, com a melhora na renda média do consumidor chinês, o seu novo padrão de consumo pode ser favorável para algumas soft commodities, como a carne bovina (gráfico 7). 44,% 42,% 4,% 38,% 36,% 34,% 32,% 3,% Gráfico 1 - China: Setor Secundário participação no PIB - MM4T Indústria Construção (D) 6 6,5% 5 6,% 4 5,5% 3 5,% 4,5% 1 4,% Gráfico 11 - PIB Secundário vs. Importações Volume de importações (1993=1) PIB Secundário Cobre Minério de Ferro Petróleo Bruto Outro ponto importante é que, conforme o setor industrial reduz seu espaço na economia, é natural também que o seu poder explicativo para as variações do PIB seja menor. E o mesmo se aplica para proxies tais como consumo de eletricidade, tráfego ferroviário e o Índice Li Keqiang 7. Em todos estes casos, as variáveis parecem enviesadas para refletir a velha economia chinesa, anterior ao processo de rebalancing. A título de ilustração, o indicador mensal de produção industrial (também computado pelo NBS) ainda é uma das principais variáveis explicativas do PIB da China 8 e, a partir da relação linear histórica entre ambos, o ritmo atual da indústria no país (que encerrou setembro com expansão interanual de 5,7%) é compatível com crescimento de 6,1% do PIB (versus 6,9% efetivamente apurado). Em decorrência deste viés para cima (frente ao ritmo dos trackings industriais), as estatísticas do PIB da China têm sido também contestadas há algum tempo, pela sua incapacidade de refletir o verdadeiro ritmo da economia. Em nosso julgamento, talvez esta percepção esteja relacionada ao verdadeiro ritmo da antiga China (orientada para fora), em que a dinâmica do segmento industrial era preponderante. Entretanto, com a continuidade do rebalancing no país asiático, é natural pensar que alguns ramos da atividade doméstica serão impulsionados (tais como educação, saúde, comércio, turismo, etc), conforme mostramos acima e, assim, novas proxies 7 O índice Li Keqiang (ILK) é tradicionalmente utilizado como tracking do ritmo efetivo da economia chinesa e agrega dados de crédito, consumo de energia elétrica e tráfego ferroviário. Em 27, o atual Premiê (que deu nome ao indicador) alegou que estes dados mostravam-se mais acurados do que o PIB computado oficialmente à época. Observa-se que o ILK, contudo, não incorpora proxies para do setor não manufatureiro. 8 Considerando-se uma regressão linear simples (Mínimos Quadrados Ordinários), entre o crescimento do PIB e a variação da produção industrial, temos que, aproximadamente, 75% das variações do PIB são explicadas pelas variações do indicador industrial. 4
jan-1 mai-1 set-1 jan-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 jan-15 mai-15 1993 1994 1995 1998 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 devem ser monitoradas de maneira a aprimorar as projeções para o PIB chinês. 25, 23, 21, 19, 17, 15, 13, 11, 9, 7, 5, Gráfico 12 - China: PIB e Indústria Gráfico 13 - Produção Industrial vs. PIB PIB (% A/A) 16, Produção Industrial (% A/A) 14, 12, 1, 8, 6, y =,5138x + 3,1993 R² =,7512, BRAM 4, 5, 1, 15, 2, 25, Em paralelo as questões estruturais discutidas acima, há também, na conjuntura atual, um tema cíclico importante: a capacidade de as políticas fiscal e monetária evitarem um pouso forçado no curto prazo. Nossa avaliação é de que há instrumentos de política disponíveis e os mesmos estão sendo utilizados. Do lado da política fiscal, avaliamos que as dificuldades orçamentárias dos governos locais vêm sendo atenuadas no curto prazo. Uma das soluções encontradas foi o programa de swap de dívidas, em que as dívidas velhas têm sido trocadas por dívidas novas, embutindo menores taxas de juros e prazos mais alongados. Este programa, inclusive, tem sido continuamente ampliado desde sua implantação, em outubro de 214 9. Adicionalmente, novos instrumentos financeiros foram estruturados tendo em vista o financiamento direto de projetos de infraestrutura e contando com participação ativa dos bancos oficiais, o que reduz também a propensão de endividamento das províncias. A partir disso, os desembolsos fiscais do governo da China como um todo tem sido ampliados continuamente; entre janeiro e setembro de 215, sua variação anual passou de -5,9% para +25,6%, de acordo com os dados do Ministério de Finanças do país. 6,% Gráfico 14 - China:- Gastos Fiscais % A/A, MM3M 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% -8,% Governo Central Governo Local No que diz respeito à política monetária, o banco central da China (PBoC) tem reduzido paulatinamente as taxas de juros desde novembro de 214, de 6,% para 4,35% (empréstimos) e de 3,% para 1,5% (depósitos). Desta forma, as taxas reais de juros (deflacionadas pelo CPI) também recuaram, mas, ainda assim, continuam em terreno positivo e superam o nível praticado no ambiente pós-crise de 28/9. O mesmo se observa no percentual de 9 Em 215, por exemplo, este programa contava inicialmente com um teto de RMB 1, trilhão (1,6% do PIB), mas este limite foi elevado posteriormente para RMB 3,2 trilhões (5,% do PIB). 5
jan-97 dez-97 nov-98 out-99 set- ago-1 jul-2 jun-3 mai-4 abr-5 mar-6 fev-7 jan-8 dez-8 nov-9 out-1 set-11 ago-12 jul-13 jun-14 mai-15 fev- nov- ago-1 mai-2 fev-3 nov-3 ago-4 mai-5 fev-6 nov-6 ago-7 mai-8 fev-9 nov-9 ago-1 fev-12 nov-12 ago-13 mai-14 fev-15 jan-8 jun-8 nov-8 abr-9 set-9 fev-1 jul-1 dez-1 out-11 ago-12 jan-13 jun-13 nov-13 abr-14 fev-15 jul-15 jan-87 jan-89 jan-91 jan-93 jan-95 jan-97 jan-99 jan-1 jan-3 jan-5 jan-7 jan-9 jan-11 jan-13 jan-15 requerimentos compulsórios, que passou de 2% para 17,5% entre janeiro de 215 e hoje (ante 15,5% verificado no pós-crise). Convém lembrar, inclusive, que a queda dos compulsórios, num contexto de reservas internacionais declinantes (que é o caso da China hoje), faz-se importante para evitar uma contração muito forte nas condições financeiras da economia doméstica, com efeito adverso sobre a atividade. Desta forma, avaliamos que há espaço adicional para easing da política monetária na China, caso necessário, seja em termos de redução de juros ou de requerimentos compulsórios. 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% Gráfico 15 - China: Taxa de Juros para Empréstimo deflacionada pelo CPI, % a.a. 25, 2, 15, 1, 5,, Gráfico 16 - China: Taxa de Requerimento Compulsório para grandes instituições (%) 25 Gráfico 17 - China: Reservas e Produção Industrial 6 1 Gráfico 18 - China: Impulso Monetário e Atividade 2 15 1 5 Produção Industrial (% A/A) - E Variação das reservas (% A/A) - D 5 4 3 2 1-1 -2 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 Varejo (% A/A) Variação Taxa Real de Juros (% A/A), BRAM Em suma, nossa visão é de que os esforços oriundos de Pequim parecem já exibir algum resultado positivo na margem e sinalizam, juntamente com a perspectiva favorável do setor terciário, que a expansão do PIB neste ano ficará ao redor de 7,% (meta oficial para o período). Já para os anos seguintes, a mídia chinesa tem trazido indícios de que a meta no quinquênio 216-22 será reduzida para 6,5% a.a., taxa alinhada com a tendência de médio prazo da economia. Ressaltamos, contudo, que o mix do crescimento da China daqui para frente será diferente, tornando-se mais intensivo em serviços e voltado ao mercado interno, em contraposição ao desenvolvimento industrial, intensivo em commodities e voltado às exportações. As novas metas econômicas (crescimento, emprego, inflação, etc) para a China serão oficializadas apenas em março do próximo ano. 6
FERNANDO HONORATO BARBOSA Economista-chefe fernandohb@bram.bradesco.com.br ANDRE NASCIMENTO NOGGERINI andrenoggerini@bram.bradesco.com.br DANIEL XAVIER FRANCISCO danielxavier@bram.bradesco.com.br HUGO RIBAS DA COSTA hugo@bram.bradesco.com.br JOSE LUCIANO DA SILVA COSTA lucianocosta@bram.bradesco.com.br THIAGO NEVES PEREIRA thiagopereira@bram.bradesco.com.br Tel.: 2178-66 economia@bram.bradesco.com.br Material produzido em 3/1/215 às 11h Outras edições estão disponíveis no Site: www.bradescoasset.com.br, As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condições atuais de mercado. Acreditamos que as informações apresentadas aqui são confiáveis, mas não garantimos a sua exatidão e informamos que podem estar apresentadas de maneira resumida. Este material não tem intenção de ser uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. BRAM - Bradesco Asset Management é a empresa responsável pela atividade de administração de recursos de terceiros do Banco Bradesco S.A. BRAM - Bradesco Asset Management - Todos os direitos reservados. 7