TÓPICO ESPECIAL Julho

Transcrição

1 Julho O SAMBA do Banco Central brasileiro José Luciano Costa Thiago Pereira A estimativa do impacto de choques, inclusive externos, em uma economia é um exercício complexo, que pode ser auxiliado pelo uso de modelos especializados. Um exemplo desse tipo de exercício é estimar o impacto na economia brasileira do provável aperto das taxas de juros americanas. Ele é oportuno porque a continuidade da queda da taxa de desemprego e a elevação da inflação nos EUA para patamares próximos da meta de 2,0% ao ano colocarão o FED diante da necessidade de normalização da política monetária, muito provavelmente a partir de meados de Um modelo pode ajudar a avaliar as implicações da resposta de política econômica adotada pelas autoridades brasileiras diante desse tipo de choque externo. Aqui, estimam-se as consequências da autoridade monetária responder mais ou menos rapidamente ao choque externo, e as consequências de uma rigidez fiscal que impeça, por exemplo, o gasto público se adaptar a um novo cenário. As estimativas derivam de um modelo que segue a descrição do SAMBA, o modelo de equilíbrio geral estocástico desenvolvido pelo Banco Central. O modelo é estimado e calibrado usando parâmetros e dados atualizados até o quarto trimestre de O SAMBA, assim como outros modelos dinâmicos estocásticos de equilíbrio geral (DSGE) 2, tem uma estrutura de modelagem baseada na otimização das respostas de quatro grande grupos de agentes econômicos: famílias, empresas, governo e o resto do mundo. As famílias derivam utilidade do consumo e estão sujeitas às suas restrições orçamentárias; as empresas têm como objetivo maximizar o lucro respeitando as condições de produção, ou seja, as combinações possíveis de trabalho, insumos e máquinas a partir de uma dada tecnologia de produção; o governo existe para transferir renda e prover serviços a partir da arrecadação de tributos e está sujeito a uma regra de solvência e, por fim, o resto do mundo representa as trocas que o país faz com o exterior em função dos preços de seus produtos, da taxa de câmbio e de limites para o passivo externo do país. As respostas dos agentes dependem ainda de uma série de estruturas, por exemplo, de financiamento das empresas e famílias, e estabelecem os preços da economia. A inflação ao consumidor (IPCA) está dividida naquela dos preços livres e na dos preços administrados, enquanto a importação divide-se naquela dos bens finais e na de bens intermediários. A inflação de preços administrados é função somente de variáveis passadas, enquanto a inflação dos preços livres também incorpora a expectativa da inflação futura. Uma consequência da existência de importação de bens intermediários é que o preço das importações em moeda local é um componente do custo marginal das empresas, que dependerá da trajetória do câmbio e das condições de atividade global. Finalmente, parte das importações devem ser financiadas no exterior a partir de linhas de crédito comercial. Dessa forma, choques nas condições de financiamento externo têm um canal extra de transmissão para a economia. Essa restrição ao financiamento das importações amplifica os efeitos de variação no risco país sobre o investimento. O modelo no cenário básico pressupõe duas regras de comportamento do governo, que determinam a política monetária e a política fiscal. A política monetária básica é capturada pela 1

2 regra de Taylor que é uma boa representação da política de metas de inflação. Essa regra estabelece que o Banco Central vai ajustar os juros na medida em que a inflação e o PIB se desviarem respectivamente da meta da inflação e do PIB potencial. A política fiscal básica estabelece que o governo vai ajustar sua despesa na medida em que o superávit primário (i.e., a receita tributária menos a despesa pública) se desviar de um valor de base (a meta de superávit) e a dívida pública como proporção do PIB se afastar do nível de equilíbrio que não interfere na nota de risco país. A receita tributária ou arrecadação é função do PIB, sendo a alíquota dos impostos exógena. Assim, mudanças no crescimento do PIB tipicamente implicam na necessidade de ajustes nos gastos do governo para evitar desvios excessivos do superávit primário constante, fazendo com que a política fiscal não seja contracíclica. Este Tópico considera quatro respostas a uma subida permanente de 2 pontos percentuais na taxa de juros americana, compatível com uma normalização da política monetária conduzida pelo FED. Essas respostas são (Figura 1): I - A resposta básica, aquela em que o Banco Central segue a regra de Taylor, agindo estritamente dentro do arcabouço das metas de inflação, e o governo ajusta seus gastos para reduzir o desvio da meta de superávit primário e o nível de conforto da dívida pública. II - O segundo cenário considera uma resposta mais vigorosa, antecipada, do BC, com aumento imediato da Selic também em dois pontos percentuais, mantendo a taxa de juros nesse novo patamar por 4 trimestre, antes de voltar à regra de Taylor (Figura 1). A política fiscal segue a mesma regra que no caso base. III O terceiro cenário tem a mesma política fiscal dos anteriores, mas pressupõe que a resposta do BC ao choque externo seja postergada, mantendo a Selic fixa por quatro trimestres, só então voltando à regra de Taylor. IV No último cenário, o BC segue a regra de Taylor, mas o governo não ajusta o gasto público à variação das receitas e do PIB, permitindo uma deterioração temporária do superávit primário, só voltando à meta fiscal que busca a estabilidade da dívida ao fim do quarto trimestre após o choque externo. Figura 1 - Trajetórias de política monetária 13.2% Taxa Selic (% ao ano) 12.7% 12.3% 11.8% 11.4% 10.9% antecipada postergada Taylor fiscal Fonte: Elaboração dos autores 2

3 A reação da economia ao choque no caso I segue o esperado dadas as hipóteses do modelo, com uma desaceleração do PIB e do gasto público, subida dos juros e algum esforço fiscal (Figura A1 - Anexo) 4. Além disso, a taxa de câmbio obedece à regra de paridade da taxa de juro apresentando uma depreciação imediata, voltando suavemente ao valor original apenas depois de muitos trimestres. Abstraindo-se que em um modelo de equilíbrio não há necessariamente uma sequência de causalidade nos ajustes das variáveis em determinado momento, pode-se alinhavar a cadeia de efeitos do impacto dos juros externos a partir da subida do câmbio e da indução do BC a iniciar um ciclo de alta na taxa Selic para conter a transmissão do maior custo da moeda estrangeira para a inflação doméstica. A alta da taxa de juro provoca então a moderação do consumo das famílias e do investimento, que combinada ao arrefecimento das importações, também induzido pela depreciação da taxa de câmbio, causa a desaceleração do PIB já no trimestre contemporâneo à alta na taxa de juro. A moderação do PIB também causa o menor crescimento do emprego e do salário real das famílias, diminuindo o impacto final da depreciação cambial na inflação. Diante do aumento da taxa de juros, para manter a estabilidade da dívida, o governo eleva o superávit primário de forma módica (por volta de 0,1% do PIB), ainda que isso requeira uma desaceleração mais significativa do ritmo de seus gastos em vista da queda da arrecadação. É interessante notar que o aumento da inflação é gradual, em parte pelo efeito defasado dos preços administrados, que continuam subindo mesmo após boa parte dos efeitos do choque inicial ter se dissipado nos segmentos livres da economia. Segundo o SAMBA, uma reação antecipada da política monetária traz poucas vantagens em relação ao caso I (Figura A2 - Anexo). O modelo prediz que a subida imediata da Selic reduziria a depreciação cambial (em 4 pontos percentuais, conforme Figura 2), mas pesaria rapidamente sobre o PIB, emprego e arrecadação. O aumento de juros força um aumento um pouco maior da meta de primário para evitar uma deterioração da dívida, o que em face da queda da arrecadação exacerba a redução do ritmo do consumo do governo, com impacto adicional no PIB. O pequeno efeito do desemprego na inflação produzido pelo modelo é provavelmente reflexo na sua calibração da experiência histórica dos últimos anos, inclusive a flexibilidade da oferta de emprego e movimentação de mão de obra entre setores observada até recentemente, que ajudou que o emprego crescesse significativamente nos últimos 15 anos sem maior impacto na inflação cheia. E talvez ainda mais importante o modelo não distingue inflação de bens (inclusive importados) e de serviços, quando houve importantes impactos nos preços de serviços, que em grande medida, foram compensados ao longo dos anos pela apreciação do câmbio. Figura 2 Variação da Taxa de Cambio Nominal 108 Taxa de câmbio nominal a (numero índice - variação positiva = depreciação) Taylor postergada antecipada Fonte: Elaboração dos autores 3

4 a - A trajetória da taxa de câmbio nominal quando o governo não ajusta seus gastos nos primeiros 4 trimestres (caso IV) é igual a trajetória do caso I (BC segue regra de Taylor) A postergação da resposta monetária se traduz por uma inflação significativamente mais alta, ainda que o modelo prediga um comportamento inicialmente benigno para as variáveis de atividade (Figura A3 - Anexo). O retardo do ciclo de alta do juro permite que o consumo das famílias e do governo não seja afetado inicialmente, o que evita a queda PIB nos primeiros trimestres (Figura 3). Assim, a contribuição da aceleração das exportações decorrente da depreciação da taxa de câmbio real não é contrariada pelos efeitos da queda da demanda interna decorrentes dos juros, favorecendo o emprego. O quadro mais relaxado se completa com a possibilidade de um resultado primário menor, dada queda da taxa de juros real nos primeiros períodos em que a Selic não acompanha o maior aumento da inflação. Por outro lado, a inflação, especialmente nos períodos iniciais, é bem mais alta do que nos outros cenários. Figura 3: Resposta da taxa de crescimento do PIB trimestral e da inflação (em % anuais) PIB antecipada postergada Taylor fiscal Fonte: Elaboração dos autores Desvio Inflação b antecipada postergada Taylor Fonte: Elaboração dos autores b - o desvio da inflação quando o governo mantém os fixos nos primeiros 4 trimestres (caso IV) é igual a trajetória do caso I (BC segue regra de Taylor) Quando o governo posterga o ajuste fiscal não há ganho significativo no PIB em relação à manutenção da meta de superávit (Figura A4 Anexo). Como observado antes, o modelo não aponta para a necessidade de um aumento drástico do superávit primário diante do choque dos juros externos, ainda que preveja uma desaceleração dos gastos do governo em linha com o menor ritmo da arrecadação que pode ser substancial. Assim, no cenário em que esse gasto não se ajusta nos períodos iniciais, a demanda global e o PIB desaceleram um pouco menos, mas não há uma alteração substancial das trajetórias da maior parte das variáveis (em parte porque o modelo prevê a volta à meta fiscal após alguns períodos). Vale salientar que o SAMBA não estabelece canais fortes para a transmissão de choques fiscais: apesar da melhora da dinâmica da dívida pública ter algum impacto no prêmio de risco, esse impacto é pequeno porque por construção, os agentes econômicos sabem que o superávit primário voltará a um dado valor. Assim, mudanças na política fiscal, tomadas por temporárias, não se expressam com força, especialmente no que tange à trajetória da inflação. Portanto, o refrão de que a consolidação fiscal favoreceria a queda da inflação e da Selic encontra pouca ressonância no SAMBA, porque o modelo não considera mudanças permanentes da trajetória fiscal. Por outro lado, o compromisso com a meta fiscal estabelecida é um fator preponderante para ancorar as expectativas no modelo e, dessa forma, a inflação. 4

5 Talvez a principal implicação do SAMBA em relação ao aumento da taxa de juros americana é que ela tem um impacto persistente e bastante significativo na taxa de crescimento do PIB. Quando as variações na taxa de crescimento trimestral (na faixa de -0,5%) são anualizadas percebe-se que o impacto sobre o crescimento do PIB é da ordem de 2% ao ano. Esta queda na taxa de crescimento em relação ao período anterior é persistente, sugerindo que e economia pode ter dificuldades em voltar a crescer na taxa observada durante os anos 2000, quando a taxa de juros americana foi muito mais baixa do que nos 30 anos anteriores. Assinale-se que uma taxa de crescimento persistentemente mais baixa equivale à asserção de que o crescimento potencial do PIB diminuiu. Parte da explicação da queda persistente da taxa de crescimento do PIB em até 2 pontos percentuais parece estar ligada à gradual, mas persistente, desaceleração do investimento. O SAMBA sugere em praticamente todos os cenários que o investimento passará a crescer bem menos do que no período Isto se dá em parte porque o investimento é afetado tanto pela taxa de juros real (que sobe 1 ponto percentual), quanto pelo preço da importação de bens de capital e, destarte, pela taxa de câmbio real (que se deprecia em 5 pontos percentuais) que é diretamente afetado pelas taxas americanas. Além disso, em um modelo de expectativas bayesianas, a própria percepção de que o PIB irá crescer mais lentamente também desestimula o investimento. Com isso, a taxa de crescimento trimestral do investimento vai gradualmente caindo. A desaceleração do investimento tende a acabar reduzindo a relação investimento/pib, na medida em que a taxa de crescimento do investimento cai abaixo da sua média histórica, tornando-se negativa. Essa dinâmica pode ser apreciada comparando a evolução da taxa de crescimento do investimento nos últimos 15 anos com aquela prevista pelo modelo na esteira do aperto monetário americano (Figura 5). Verificase que nos anos o crescimento trimestre contra trimestre do investimento esteve na média perto de 3%-4% (equivalente a aproximadamente 15% ao ano), com fortes variações em , em que verificaram variações de grande amplitude (-12% na virada de 2008 para 2009 e 9% no último trimestre de 2009). Se as variações forem suavizadas com um filtro HP, verifica-se que houve um aumento gradual da taxa de crescimento do investimento do Brasil, de perto de 0% no começo do período até algo próximo a 4% perto dos anos de maior expansão do sistema financeiro global, antes da crise das hipotecas americanas. A partir daí, a tendência de crescimento desacelerou, ainda que se mantendo positiva. O aperto monetário americano, segundo o SAMBA, poderia portanto estender esse período de menor crescimento, levando até a um período de significativa redução do investimento. Figura 5 Taxa de crescimento do investimento observada e suavizada 10% 5% 0% -5% -10% -15% Investimentos - FBKF (variação trimestral normalizada pela média do período) Fonte: IBGE, BRAM 2000T1 2000T3 2001T1 2001T3 2002T1 2002T3 2003T1 2003T3 2004T1 2004T3 2005T1 2005T3 2006T1 2006T3 2007T1 2007T3 2008T1 2008T3 2009T1 2009T3 2010T1 2010T3 2011T1 2011T3 2012T1 2012T3 2013T1 2013T3 série histórica série suavizada HP Investimentos: Resultado do Modelo (variação trimestral normalizada pela média do período) Fonte: IBGE, BRAM série estimada pelo modelo 5

6 Em suma, o SAMBA sugere haver um risco de desaceleração importante do PIB e do investimento em relação à média da última década. Essa flutuação não poderá ser significativamente melhorada pelo abandono temporário das metas de inflação ou fiscal, ainda que elas possam dar um pequeno fôlego inicial à atividade, com o custo de mais inflação. Mas, mesmo nesses casos e.g., de postergação do ajuste monetário como no cenário III acima, o alívio só se realiza pela confiança dos agentes na regra fiscal incorporada no modelo. Em outras palavras, o maior ou menor espaço de manobra do BC depende crucialmente da estabilidade da meta fiscal (isto é, a regra de minimização dos desvios em relação à meta fiscal estabelecida), e, portanto, qualquer intenção de mitigar de maneira sustentada a desaceleração do crescimento do PIB em face do choque externo exigirá mudanças estruturais que aumentem a eficiência e produtividade da economia (que no caso do SAMBA se traduziriam em alterar de forma permanente parâmetros do modelo). O entendimento da importância da âncora fiscal para a minimização da inflação pode ser de particular valor caso o governo tenha que, junto à resposta ao choque externo, lidar com eventuais desequilíbrios internos ou acomodar pressões inflacionárias de outra natureza. 6

7 Notas de rodapé: 1) Os resultados aqui apresentados foram obtidos a partir do modelo desenvolvido na BRAM com base no Working Paper do BC, CASTRO, M.R. de; GOUVEA, S.N.; MINELLA, A.; SANTOS, R.C.; SOUZA- SOBRINHO, N., SAMBA:Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach, Banco Central do Brasil, Working Paper Series nº 239, abr ) A sigla SAMBA significa Modelo Analítico Estocástico Baesiano (Stochastic Analytical Modelo of Bayesian Approach), e DSGE é a classe de modelos dinâmicos de equilíbrio geral estocástico (Dynamic Stochastic General Equilibrium). 3) Há dois tipos de famílias: as que poupam e se endividam e as que consomem toda a renda que recebem. As consequências dessa distinção não são, no entanto, exploradas nessa nota. 4) Nas figuras do Anexo os gráficos de PIB, consumo, investimento, exportações, salário e emprego mostram desvios percentuais na taxa de crescimento trimestral dessas variáveis. A taxa de crescimento trimestral do PIB, por exemplo, diminui de maneira gradual, mas persistente, entre 0,5% e 1% na esteira dos choques. As diversas inflações são expressas como variações na taxa de inflação anual, enquanto a taxa de câmbio e o resultado primário (como % do PIB) são expressos como desvio percentual em relação à respectiva média. 5) Esta taxa de crescimento equivale à diferença do logaritmo do nível de investimento e, portanto, sua variação equivale à segunda derivada dessa função. 7

8 Anexo: 8

9 9

10 10

11 11

12 FERNANDO HONORATO BARBOSA Economista-chefe DANIEL XAVIER FRANCISCO JOSE LUCIANO DA SILVA COSTA HUGO RIBAS DA COSTA MIRELA SCARABEL RENATO DE MEDEIROS TRANCHESI THIAGO NEVES PEREIRA Tel.: Material produzido em 25/07/2014 Outras edições estão disponíveis no Site: As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condições atuais de mercado. Acreditamos que as informações apresentadas aqui são confiáveis, mas não garantimos a sua exatidão e informamos que podem estar apresentadas de maneira resumida. Este material não tem intenção de ser uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. BRAM - Bradesco Asset Management é a empresa responsável pela atividade de administração de recursos de terceiros do Banco Bradesco S.A. BRAM - Bradesco Asset Management - Todos os direitos reservados. 12