Relatório Mensal BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT

Junho / 2015 Relatório Mensal BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Conteúdo Indicadores 1. Carta Luiz Sorge Carta Luiz Sorge...2 2. Cenário Econômico Junho 12 meses Economia Internacional...3 Economia Brasileira...3 3. Asset Allocation Asset Allocation.6 4. Segmento de Renda Fixa Comportamento do mercado...8 Juros & Inflação - O que fizemos...9 Estratégias para o próximo período...9 Crédito Privado...9 5. Segmento de Renda Variável Comportamento do mercado...11 O que fizemos...11 O que esperamos para frente...11 6. Segmento de Multimercados CDI 1,06% 11,80% IRF-M 0,32% 9,68% IMA-B -0,27% 13,31% IMA-B 5 0,85% 12,08% IMA-GERAL 0,27% 11,40% DÓLAR -2,40% 40,87% IBOVESPA 0,61% -0,17% IBrX 0,76% 0,43% SMLL -1,17% -20,36% IDIV -2,50% -22,66% Moedas...12 Juros...13 Renda Variável...13 Estratégias para o próximo período...13 1

Luiz Sorge CEO BNP Paribas Asset Management O Equilíbrio Instável e os Filhotes de Cisnes Negros Estamos muito atentos aos movimentos políticos e econômicos, locais e globais. Esse monitoramento faz parte de nossa análise fundamentalista. Adicionalmente as análises setoriais e de empresas, no caso de Renda Variável; e de Juros, Câmbio e Inflação, no caso de Renda Fixa, completam nosso painel de controle para as tomadas de decisões dos diversos comitês que compõem nossos processos de investimento. Na prática temos dado cada vez mais peso ao que chamamos de sentimento de mercado, o que significa dar liberdade adicional -- porém limitada -- aos gestores, em relação a visões positivas ou negativas nos mercados citados. Porque isso? Há uma sensação dúbia em relação ao médio prazo, por um lado parece que estamos no caminho certo na condução dos ajustes econômicos necessários, por outro lado há alguns sinais de que filhotes de cisnes negros estão andando por aí e se alimentando das incertezas espalhadas pelo chão. Esses filhotes tem nome: Grécia, Rússia, China, Commodities, Mercado de Crédito, Congresso Nacional, Crescimento Americano, entre outros que parecem estar nascendo. Isto posto nos leva a pensar que estamos passando por um equilíbrio instável, e por isso temos olhado os movimentos de curto prazo com cautela sem perder de vista a necessidade de buscar oportunidades de investimentos em um horizonte mais amplo. Boa leitura e muito obrigado, Luiz Sorge. 2

Economia Internacional A economia internacional apresentou crescimento moderado no mês passado. O fim dos efeitos temporários do primeiro trimestre (clima adverso e greve nos portos) garantiu uma importante aceleração da atividade mundial entre março e abril desse ano. Os indicadores coincidentes mostram uma trajetória de desaquecimento em maio e junho. A deterioração das condições de produção ao longo do trimestre deve prejudicar a dinâmica do início do terceiro trimestre e, consequentemente, deixa um viés negativo para o PIB mundial desse semestre. Gráfico 02 Eduardo Yuki Economista Chefe / Estrategista BNP Paribas Asset Management CENÁRIO ECONÔMICO Nos EUA, as encomendas de exportações voltaram a recuar e os indicadores antecedentes de vendas de varejo deterioraram sensivelmente em junho. O menor ritmo de expansão das encomendas gerou aumento de estoques de produtos industrializados. Esse acúmulo de estoques deve prejudicar adicionalmente a produção industrial dos próximos meses, mesmo após seis meses de retração. Parcela do enfraquecimento da indústria nacional é resultado da valorização do dólar desde meados do ano passado. O fortalecimento da moeda e o menor dinamismo da economia têm desacelerado o salário nominal e reduzido as projeções de inflação de curto e médio prazo. Assim, entendemos que o Banco Central americano (FED) será muito cuidadoso na implementação do ciclo de normalização da taxa de juros no final desse ano. Gráfico 01 Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM. A crise grega voltou ao noticiário. Apesar da tragédia social que eventos de dívida geram para a população local, entendemos que o impacto na economia mundial será limitado. Atualmente, cerca de 80% da dívida externa da Grécia está nas mãos do Banco Central Europeu, Fundo Monetário Internacional e Comissão Européia. Isso inibe a incerteza e o risco sobre o sistema financeiro mundial. Além disso, a participação grega no comércio da zona do Euro é muito modesta. Dessa forma, entendemos que a solução que será encontrada entre o governo grego e os credores deve ter impacto pequeno sobre a tendência de crescimento mundial. Economia Brasileira Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM. A retração da atividade deverá continuar no próximo ano. A demanda doméstica continuará em queda nos próximos trimestres, em virtude da necessidade de maior aperto fiscal, continuidade do ciclo de aperto monetário e ampliação do ajuste do custo de trabalho. O único alívio será a substituição de consumo de produtos importados por produção local após a desvalorização da taxa de câmbio real ocorrida desde meados de 2011. Assim, reduzimos nossa projeção para o PIB real de 2016 de zero para -1,2% (estimativa para 2015 permanece em -2,1%). 3

Consolidação Fiscal Apesar do esforço do governo na busca do superávit primário em torno de 1% do PIB para esse ano, o resultado final tem sido decepcionante. O resultado primário encerrou o ano passado em déficit de 0,59% do PIB e atingiu, em maio desse ano, déficit de 0,68% do PIB. Ou seja, após cinco meses da nova gestão, a dificuldade em alcançar a meta estipulada está cada vez mais evidente. Entendemos que o esforço realizado através de contenção de gastos e corte de subsídios ainda não foi suficiente para reverter a trajetória declinante das contas públicas, pois a queda abrupta da demanda doméstica prejudica a arrecadação fiscal. Assim, novas medidas precisam ser anunciadas nesse e no próximo ano para reverter a trajetória de deterioração das contas públicas... o que prejudicará adicionalmente as condições de consumo das famílias a frente. Aperto monetário O Banco Central está travando uma dura batalha contra as expectativas de inflação do consenso dos economistas. O ciclo de aperto monetário elevou a taxa de juros básica de 7,25% em abril de 2013 para 13,75% no mês passado. Esperamos uma última alta de 0,5 ponto percentual em julho, o que significará um aumento substancial da taxa de juros em 7 pontos percentuais. Medidas tradicionais sinalizam que as condições monetárias já estavam extremamente apertadas desde o final do ano passado e, considerando a defasagem natural da política monetária, podemos afirmar que os últimos aumentos da taxa Selic impactarão negativamente a demanda doméstica nos próximos trimestres. Ajuste do custo do trabalho. O custo unitário do trabalho permanece muito elevado. As empresas estão cortando custos, mas a receita está recuando no mesmo ritmo. Isso significa que a lucratividade corporativa continua em patamar deprimido e, consequentemente, o ajuste do mercado de trabalho está apenas no começo. Reiteramos nossa visão de que a recuperação do lucro passa, necessariamente, por um processo de corte na folha de pagamentos mais acentuado do que a redução da demanda agregada. Assim, estimamos que a taxa de desemprego atingirá cerca de 10% no final do próximo ano. Redução do nível da massa salarial real nos próximos trimestres reduzirá o nível de consumo das famílias. Gráfico 03 Fonte: IBGE. Elaboração: BNP Paribas AM. Importante lembrar que a ausência de consumo manterá o nível de utilização de capacidade instalada das empresas em patamar historicamente baixo, o que inibe o início de um suposto ciclo de investimentos. Assim, a formação bruta de capital fixo (investimento) deverá continuar retraindo no próximo ano. Gráfico 04 Fonte: FGV. Elaboração: BNP Paribas AM. A retração da demanda doméstica impulsiona o saldo comercial. De fato, o saldo comercial já acumula resultado positivo de USD 2,2 Bi nesse ano e, utilizando nosso ajuste sazonal, acumula saldo positivo em USD 4,9 Bi. Essa reversão está baseada em queda abrupta das importações ao longo do primeiro semestre. Dessa forma, avaliamos que a balança comercial alcançará superávit de USD 12 Bi em 2015 e, pelo menos, USD 25 Bi em 2016. Enfim, as contas externas estão melhorando rapidamente, corroborando nossa visão de que a taxa de câmbio real já está alinhada para um forte ajuste do balanço de pagamentos. 4

Gráfico 05 Fonte: MDIC. Elaboração: BNP Paribas AM. Outra consequência desse processo de ajustes será uma importante desinflação ao longo dos próximos trimestres. A falta de demanda em relação à nossa capacidade de produção ajudará na redução das pressões inflacionárias nos próximos anos, especialmente nos preços livres, como sempre aconteceu. De fato, o salário médio nominal subiu apenas 3,5% em maio desse ano em relação ao mesmo mês do ano passado, muito diferente do aumento médio de 9,1% entre 2008 e 2014. Ou seja, o salário real já está retraindo e contribuirá para a convergência do IPCA para o centro da meta. Não podemos esquecer que os preços administrados não apresentarão a mesma pressão desse ano no próximo período. Portanto, a inflação ao consumidor convergirá em direção ao centro da meta no final de 2016. Diante de um cenário recessivo e desinflacionário, o BCB deverá iniciar um amplo ciclo de queda de juros até abril de 2016 para suportar uma recuperação da demanda doméstica em 2017. 5

Asset Allocation Renda variável Eduardo Yuki Economista Chefe / Estrategista BNP Paribas Asset Management ASSET ALLOCATION O comitê de alocação de ativos decidiu manter posicionamento levemente underweight (-1 ponto) em renda variável para a primeira quinzena de julho. No mês passado, o desempenho do IBrX ficou aquém do CDI (0.77% e 1,06%, respectivamente). A deterioração adicional da atividade econômica aumentou nossa incerteza para o cenário prospectivo. Os principais pontos analisados para essa decisão foram: 1. Cenário econômico: reduzimos nossa projeção de PIB real para 2016 de zero para -1,2%. Não há indícios de que o ritmo de retração da atividade arrefeceu no final do segundo trimestre, o que deteriora a expectativa para o terceiro trimestre. Além disso, o processo de consolidação fiscal, forte aperto monetário e necessidade de ajuste de custo pelas empresas devem manter o consumo brasileiro em queda nos próximos trimestres. Atribuímos avaliação negativa para o cenário econômico. 2. Valuation: a relação preço-lucro esperado (P/E) permanece acima da média histórica. Além disso, a elevada taxa de juros no mercado de renda fixa deixa o prêmio de risco da bolsa (Equity Risk Premium) sensivelmente abaixo da média histórica. Nosso modelo de Dividend Yield corrobora a ausência de prêmio em renda variável. Assim, o elevado custo de oportunidade prejudica a tomada de risco em renda variável e, por isso, atribuímos avaliação negativa para o valuation do IBrX. 3. Técnico: O volume de investimento estrangeiro voltou a acelerar e a volatilidade dos mercados diminuiu em relação ao período anterior, mas ainda em níveis acima da média. Entre outros fatores, atribuímos avaliação neutra para os fatores técnicos. Portanto, considerando nossos modelos quantitativos e a discussão qualitativa, o colegiado decidiu pela alocação levemente underweight em renda variável para o início do mês de julho. 1. Cenário econômico: a demanda doméstica retraiu cerca de 1,5% no primeiro trimestre e houve forte acúmulo de estoques indesejados. O mercado de trabalho está em distensão e o salário real apresenta queda importante nesse ano. A evidente ociosidade da economia brasileira será desinflacionária no médio prazo, apesar do aumento mais acentuado dos preços administrados nesse ano. No entanto, a expectativa de inflação do consenso para o próximo ano permanece em 5,5%, acima do centro da meta, o que indica a manutenção da postura mais firme da autoridade monetária. Assim, atribuímos avaliação neutra para o impacto do cenário sobre juros. 2. Valuation: a inflação esperada para os próximos doze meses pelo mercado convergiu para o consenso dos economistas. Mas, no final do mês passado, o mercado de juros precificava patamar de juros acima do consenso dos economistas e da nossa projeção. Assim, atribuímos avaliação levemente positiva para o valuation do mercado de juros. 3. Técnico: a volatilidade manteve-se em nível favorável e os demais indicadores técnicos indicam probabilidade elevada de queda das taxas no curto prazo. Atribuímos avaliação positiva. 4. Riscos qualitativos: o BC trava dura batalha contra as expectativas de inflação do consenso dos economistas e deve apertar novamente na próxima reunião. Por outro lado, devido à retração da demanda doméstica, acreditamos que será a última alta e quedas deveriam ser consideradas até abril de 2016 para suportar uma recuperação da demanda doméstica em 2017. Considerando o discurso recente e a incerteza sobre o momento de alteração das hipóteses pelo BCB, atribuímos avaliação neutra. Portanto, o colegiado decidiu por alocação levemente overweight em renda fixa para o início do mês de julho. Renda fixa A deterioração da atividade local, aumento significativo da ociosidade e o anúncio das medidas fiscais propiciam o fechamento da curva de juros no Brasil. Decidimos manter o posicionamento levemente overweight (+1 ponto) em renda fixa. A decisão foi baseada em: 6

Renda Fixa: Comportamento do Mercado O mês de junho apresentou reversão significativa do movimento observado no mês anterior. A dinâmica dos mercados internacionais contribuiu para explicar a alta das taxas de juros. Porém, desdobramentos econômicos locais foram fundamentais para que as altas das curvas de juros real e nominal sucedessem em tal magnitude. Nos Estados Unidos o segundo trimestre começou com dados mais animadores. Entretanto, novos indicadores econômicos divulgados ao longo de junho mostraram redução no ímpeto da recuperação. Finalmente, após a reunião do FOMC, restou a evidência de que não há pressa para elevar a taxa de juros, especialmente em uma economia que se encontra demasiadamente estocada. A Europa permaneceu sendo o centro das atenções. Dúvidas sobre a conclusão de um eventual acordo entre a Grécia e a Troika (Banco Central Europeu, FMI e Comissão Europeia) agitaram o mercado internacional e novamente respaldaram a moderação do movimento de alta da Treasury de 10 anos, que chegou a subir 36bps e encerrou o mês com 23bps de alta. Ao contrário da depreciação que aconteceu em Maio, o real (BRL) se valorizou 2,4%. No Brasil, os dados divulgados mostraram aprofundamento da queda da atividade econômica. Produção industrial, vendas no varejo e principalmente dados de emprego corroboram o quadro recessivo pelo qual o país vem passando. Especialmente do lado do emprego, continuou evidente que o mercado de trabalho está sendo afetado pelo ajuste fiscal e pelo aperto da política monetária. Contudo, mais do que a alta da taxa de desemprego em si, a nova grande destruição do número de vagas do Caged, desta vez em maio, surpreendeu mais uma vez. O destaque negativo ficou por conta da inflação. Números bem mais altos do que os esperados surgiram das divulgações do IPCA de Maio e do IPCA- 15 de junho, que adicionaram algo em torno de 30bps na inflação do ano fechado. certa forma havia a expectativa de que a inflação de 2016 poderia estar um pouco mais próxima da meta. (4) E, finalmente, o expressivo anúncio da redução da banda da meta de inflação de 2017 para 1,5% em relação ao centro de 4,5%. Em suma, não fosse pela comunicação da nova banda de inflação, apenas novos desapontamentos teriam ocorrido, seja no âmbito da atividade econômica, seja no contexto inflacionário. O resultado primário do setor público consolidado, referente à maio, foi divulgado no fim de junho. O número apresentado veio em linha com o esperado pelo mercado, totalizando déficit de 6,9 bilhões de reais. Porém, em Junho, a grande discussão em torno do fiscal foi quanto a possível redução da meta de superávit primário para 2015 e 2016 devido à forte queda de arrecadação proveniente da redução da atividade econômica. Desta forma junho foi caracterizado pelo aumento do prêmio da curva de juros nominal, sendo que a parte intermediária da curva foi o seguimento que mais subiu. A curva de juros real também teve aumento de prêmio, porém em menor medida. O que resultou em aumento da inflação implícita ao longo do mês, com destaque para as NTN-Bs com vencimento em 2016 e 2017. Gráfico 06 Fonte: Anbima. Elaboração: BNP Paribas AM. Outros temas foram significativos ao longo de Junho: (1) Novamente o Banco Central elevou a taxa Selic em 50bps. (2) A ata veiculada na semana seguinte manteve a porta aberta para, pelo menos, mais uma elevação da taxa básica. (3) O Relatório de Inflação do 2º Trimestre trouxe números pouco alentadores. De 7

Gráfico 07 Fonte: Anbima. Elaboração: BNP Paribas AM. Juros & Inflação - O que fizemos? Nos mandatos Renda Fixa, começamos o mês com posições aplicadas nos DIs janeiro 2017, 2018 e 2021. Devido a acentuada queda da atividade econômica, ao provável aperto adicional da política monetária e levando em conta o duro discurso do BC contra a inflação, montamos posição vendida de inflação implícita de prazo intermediário. Nos mandatos IMAs mantivemos a duration neutra em relação ao benchmark. Preservamos também a posição vendida em inflação implícita. Ou seja, permanecemos com maior exposição em juros nominais em detrimento de posição em NTN-Bs de prazo intermediário. Juros & Inflação - Estratégias para o próximo período Mantemos o cenário prospectivo desafiador. Continua válida a visão de um quadro de fraca atividade econômica e inflação alta. Acreditamos que o mercado irá continuar revisando a estimativa de crescimento ainda mais para baixo, sendo que a inflação deverá permanecer elevada em patamar desconfortável, fruto da forte pressão do realinhamento de preços administrados. Reajuste este que fará com que continuemos com uma trajetória de inflação acima do teto da meta em 2015. Por outro lado, acreditamos que a forte queda da atividade econômica pode contribuir para que a inflação atinja a meta em 2016. O resultado fiscal segue igualmente complicado para 2015 e 2016, mesmo com uma dinâmica mais transparente e uma clara mudança de atitude em relação ao ano anterior. Entretanto, neste momento, o esforço contracionista parece grande demais, o que gera preocupação crescente com os efeitos da queda da atividade nos resultados fiscais deste e do próximo ano. Como consequência, será demandado um esforço ainda maior, ou as metas de 2015 e 2016 poderão ser revistas devido à dificuldade de obtenção das mesmas. No entanto, a perspectiva, apesar dos obstáculos, é de que a equipe econômica continue corrigindo a rota no que diz respeito à questão fiscal. Apesar do cenário incerto, consideramos que o ritmo lento da atividade econômica, e a indicação de uma política fiscal mais rigorosa aliada a uma postura de maior credibilidade do Banco Central, devem ser favoráveis para o mercado de Renda Fixa no médio prazo. Desta maneira, acreditamos que existe espaço para que o mercado reduza o prêmio embutido na curva de juros futura. Em contrapartida, a ausência de medidas fiscais adequadas, uma desvalorização cambial adicional e surpresas que elevem a inflação no curto prazo podem postergar o fim do ciclo de ajuste das condições monetárias e ameaçar a concretização do nosso cenário. Crédito Privado No mês de junho, continuamos vendo mais oportunidades em emissões corporativas do que em títulos bancários. Tivemos no mês os bookbuildings das debentures da AES Sul, da Bradespar, da CPSEC e da Sanepar, e uma emissão de letra financeira pública do Banco Volkswagen. Em linhas gerais, todas estas emissões foram bem demandadas pelos investidores, com os maiores volumes concentrados nos emissores de melhor qualidade de crédito. No pipeline para o mês de julho temos as emissões de debentures da Eletrosul, da Arteris, e da Cemig GT, e o FIDC da Celg D. Em linha com os dados históricos, grande parte das emissões envolve nomes do setor elétrico. Assim, vale mencionar que enquanto entendemos que o segmento de distribuição de energia vem apresentando melhora de risco de crédito quando comparado a 2014, o segmento de geração ainda está em situação muito difícil. Vale destacar que, no caso da Cemig, as incertezas são ainda maiores já que em 24/06 o STJ deu perda de causa para a companhia no pedido de renovação de algumas de suas concessões. A Cemig não irá mais vender a energia destas usinas no mercado a vista e ainda existe uma dúvida com relação a companhia eventualmente ter que devolver os recursos obtidos com a operação destas usinas desde o vencimento de cada concessão. Já a Celg D, vem sendo bastante noticiada pela possibilidade de sua privatização ainda em 2015; enquanto a Arteris vem sendo muito comentada no noticiário pela possibilidade da sua saída da bolsa local. 8

Um emissor que temos em carteira e que anunciou este mês que irá fechar o seu capital é o Banco Daycoval. Embora haja risco de piora na transparência do banco, dada a menor exigência de divulgação de informações ao mercado, essa mudança deverá reduzir a pressão para a entrega de resultados de curto prazo feita pelos acionistas minoritários. Além disso, esperamos que o banco mantenha um nível adequado de capitalização mesmo após a OPA. Acreditamos que o evento mais importante do mês tenha sido os últimos acontecimentos envolvendo os presidentes da Odebrecht e da Andrade Gutierrez, as duas maiores empreiteiras do país. Na nossa visão, este evento pode atrapalhar a evolução dos projetos de infraestrutura, dado o porte das empreiteiras envolvidas, e trazer uma piora ainda maior no cenário político. Com relação a impactos diretos deste evento na nossa carteira de crédito, prevemos um possível aumento na volatilidade do preço das debêntures da Andrade Gutierrez Participações, apesar da S&P ter mantido o rating da emissão e atribuído uma perspectiva estável no dia 30/06, e do nosso entendimento de que apesar de pior, o risco do emissor ainda é baixo. 9

Renda Variável: Comportamento do Mercado Os mercados globais seguiram, em maioria, negativos em junho. Na Europa, a Grécia trouxe mais volatilidade. No dia 27 de junho, de forma surpreendente, o primeiro ministro grego convocou um referendo para população decidir se aceitava ou não as condições oferecidas pelos credores. Obviamente, as bolsas européias reagiram negativamente ao fato. Nos EUA, o principal fato do mês foi a decisão de politica monetária do FED. De forma geral, o FED sinalizou relativo otimismo com atividade e mais confiança em elevação da inflação. Na China, os principais índices acionários tiveram forte realização após o PBoC (Banco Central Chinês) anunciar o aperto das condições de alavancagem e alguns controles de colateral. No Brasil, infelizmente, a situação segue complicada. Inflação mais alta do que esperado, produção industrial depreciada, vendas fracas no varejo e criação de vagas para mercado de trabalho (CAGED) bem abaixo da expectativa do mercado foram os destaques negativos da dinâmica da nossa economia em junho. Entretanto, vale comentar duas notícias que eram bastante aguardadas pelo mercado: (i) Anúncio do Plano de Infraestrutura e (ii) Anúncio do Plano de Negócios da Petrobrás. Apesar da boa intenção do governo, o plano de infraestrutura não trouxe detalhes relevantes tais como: taxa interna de retorno e detalhes acerca das condições de financiamento. Adicionalmente, o tamanho do plano não parece exequível no prazo que foi anunciado, ou seja, o risco de execução parece bastante alto. Em relação a Petrobrás, o plano de negócios veio sem surpresas. Dado que parte do mercado acreditava em mais clareza acerca do prazo dos desinvestimentos e, possivelmente, um investimento menor, o fato do plano ter vindo dentro das expectativas pode ter frustrado alguns agentes. O que fizemos? uma revisão de crescimento mundial para baixo, o que daria espaço para o FED atrasar um pouco mais o aperto monetário. Vale ressaltar que os dados econômicos no EUA estão, na margem, fortes. No Brasil, a piora da economia parece estar acelerando. Vários setores (siderurgia, automotivo, duráveis, dentre outros) estão apresentando queda de dois dígitos na demanda já em cima de uma base muito fraca. Cenário extremamente desafiador. Dado que não vislumbramos mudança significativa desse cenário mediante ajuste fiscal via tributos e politica monetária ainda dura, seguimos com a carteira sem modificações relevantes. Seguimos concentrados em exportadoras, serviços financeiros e infraestrutura. Todavia, vale chamar atenção para alguns ativos que já começam a precificar um cenário bem pior do que o corrente. E não são ativos de qualidade ruim. São empresas com bom corpo de executivos e com histórico de rentabilidade bastante razoáveis. Contudo, dado que os setores estão atravessando um momento bastante complicado, o mercado tende a penalizar os papéis, às vezes de forma excessiva.. Aumentamos posição em consumo, educação e energia elétrica. Por outro lado, reduzimos posição em: papel e celulose, telecom e infraestrutura. O que esperamos para frente? A questão da Grécia pode abrir espaço para discussão de momento de aumento de taxa de juros no EUA. Caso a crise na Europa ganhe proporção, podemos ver 10

Multimercados - O que fizemos Moedas O noticiário global, ao longo do mês de junho, foi dominado pela evolução da crise entre Grécia e seus credores internacionais, variando ao sabor das manchetes que anunciavam cada um dos raros progressos ou dos muitos obstáculos encontrados nas negociações para renovação do plano de ajuda econômica. Após um mês de incessantes discussões, a impossibilidade de encontrar um denominador comum quanto aos ajustes necessários para colocar a dívida pública em uma trajetória sustentável levou o governo grego a oficializar a imposição de controles à movimentação de capitais no país, para proteger o sistema financeiro nacional e evitar uma fuga ainda maior de recursos, assim como tornar pública a incapacidade de realizar o pagamento devido ao FMI no dia 30/Jun. Juntamente com estas medidas, foi declarada a decisão de realizar um referendo na primeira semana de julho visando obter o apoio da população para a postura anti-austeridade defendida pelo atual governo grego e justificar sua rejeição às condições impostas pelos credores internacionais. Apesar das pesquisas apontarem ligeira desvantagem para a proposta defendida pelo governo, ainda é impossível prever qual será o resultado de tal referendo, seu efeito sobre as negociações em curso ou mesmo sobre a eventual decisão da Grécia em deixar a Zona do Euro. Nos Estados Unidos, ainda que a gravidade da situação grega tenha dominado o noticiário, é preciso destacar o aumento da incerteza quanto ao futuro da política monetária. Apesar do mercado de trabalho aparentar uma recuperação cada vez mais saudável, a evolução dos dados de atividade e inflação ainda oferecem dificuldades para a definição do melhor momento para se iniciar um processo de retirada de estímulo monetário por parte do Federal Reserve. A divulgação da ata da última reunião do FOMC, onde mais uma vez a decisão do comitê determinou a manutenção dos juros inalterados, revelou que grande parte dos participantes da reunião acredita na necessidade de menos altas de juros ainda em 2015. Somando esta informação às incertezas geradas pela crise na Grécia, diminuíram as expectativas do mercado quanto ao início e intensidade do ciclo de alta de juros no EUA, afetado diretamente o comportamento do mercado de câmbio global. Neste cenário, o Euro (EUR) não deixaria de ser um dos destaques do mês, apresentando alta volatilidade e contrário ao esperado valorizando 1,3% frente ao Dólar americano (USD), sendo suportado principalmente pela reversão de parte do grande estoque de posições vendidas e proteções para exposições em ações européias. Contudo, apesar da fraqueza apresentada pelo Dólar americano (USD) frente às moedas dos países do G10, o sentimento de aversão ao risco foi sentido na maior parte das moedas de países emergentes. Já no Brasil, este mês merece destaque o desempenho positivo do Real (BRL), mesmo através do ambiente internacional conturbado, o discurso firme do Banco Central quanto ao combate da inflação associado ao já elevado patamar dos juros proporcionou uma queda de 2,4% na cotação do USDBRL. Vale ressaltar a apreciação mesmo após as sucessivas reduções do volume de swaps oferecidos diariamente pelo BC, efetivamente reduzindo o estoque de swaps de maneira mais rápida. Ao longo do mês mantivemos as posições vendidas em Dólar Canadense (CAD) e Iene (JPY), bem com a posição comprada em Pesos Mexicanos (MXN). O desempenho foi afetado negativamente principalmente pelo efeito da aversão ao risco sobre o Peso Mexicano (MXN), mas acreditamos no potencial de recuperação do mesmo dado o nível depreciado e a evolução favorável da economia americana. Gráfico 08 Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM. 11

Juros O mês de junho apresentou uma grande complexidade para a dinâmica do mercado de juros em função de condições macroeconômicas contraditórias com a atuação e a postura do Banco Central, que ainda está em busca da recuperação de sua credibilidade. Vimos um forte agravamento dos principais indicadores de atividade, com agentes revisando para baixo o PIB de 2015 e 2016, uma piora nos dados de inflação corrente, que levou os agentes a aumentarem a projeção de inflação de 2015 para 9%, mantendo a expectativa inalterada para 2016 mesmo com o discurso do Banco Central de que vai buscar a todo custo o centro da meta, e vimos também um piora nos dados de emprego com geração negativa de postos de trabalho e o índice de desemprego atingindo o patamar de 6,2%. Os indicadores fiscais não vêm mostrando a melhora esperada e anunciada pelo ministro Joaquim Levy, em função de piora na arrecadação por conta da fraca atividade, fazendo com que o trabalho do Banco Central fique prejudicado. Aliado a esses pontos o Bacen elevou mais uma vez os juros em 50bps e pela comunicação, seja através da ata ou pelo relatório de inflação divulgado no final do mês, manteve a expectativa de continuidade do ciclo de alta com maior probabilidade da manutenção do passo. Portanto, tentando se antecipar ao comportamento dos preços é de se esperar que a inflação deva começar a entrar em dinâmica menos negativa a partir dos próximos meses, mas os dados correntes e a busca da credibilidade impedem que o Copom se antecipe a esses movimentos. A curva de juros em junho mostrou uma forte alta em termos nominal com uma alta um pouco mais modesta quando olhamos a curva de juros reais, levando a uma alta na inflação implícita. Os juros nominais subiram entre 50 e 60bps nos vértices intermediários (Julho/16 a Jan/18), enquanto as NTN- B s subiram ao redor de 20bps (já descontado o carregamento) a partir do vencimento em Agosto de 2018. Acreditamos que o mercado exagerou na alta da inflação implícita, que os fundamentos negativos da economia prevalecerão fazendo com que gradualmente iremos ver uma queda nas projeções de inflação para os próximos anos. Aproveitamos essa alta para aumentarmos nossa estratégia de venda de inflação. Montamos também uma posição de compra de inclinação na curva de juros e aumentamos a posição direcional doadora por acreditarmos que as altas embutidas na curva são exageradas. Aproveitamos também para zerar a posição tomada em juros americanos em função da expressiva alta na curva. O resultado de juros foi muito próximo de zero, com perda na posição de implícita e ganho na posição doadora, que foi aumentada com preço favorável, e ganho na estratégia de juros americanos. Gráfico 09 Fonte: BNP Paribas. Elaboração: BNP Paribas AM. Renda Variável O desempenho da estratégia de bolsa doméstica apresentou um resultado próximo de zero no mês de Junho com ganhos tanto carteira long and short como na posição vendida em índice futuro e uma perda na estratégia comprada em S&P. Multimercados - Estratégias para o próximo período Para o próximo mês vamos manter a estratégia de venda de inflação implícita, as demais posições direcionais e devemos atuar taticamente tanto no mercado de juros como no mercado de moedas. Aguardaremos também uma realização maior no S&P para aumentarmos novamente a posição. Seguiremos vendidos no Ibovespa. 12

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