STUB Trade Recomendação Venda da stub de Industrivarden ao redor de 5-7% (ticker: INDUA SS Equity). A venda da stub implica que o discount to NAV deve aumentar. ticker company price # so market value adjusted ssabb ss SSAB SVENSKT STAAL AB-SER B 65.25 0.12 7.96 0.02 shbb ss SVENSKA HANDELSBANKEN-B SHS 114.75 0.12 13.64 0.04 volvb ss VOLVO AB-B SHS 42.5 1.35 57.39 0.15 hemx ss HEMTEX AB 16.2 3.70 59.94 0.16 hogab ss HOGANAS AB-B 79.5 3.55 282.23 0.73 mtrs ss MUNTERS AB 26.9 10.95 294.56 0.76 scab ss SVENSKA CELLULOSA AB-B SHS 63.25 22.20 1,404.15 3.64 indt ss INDUTRADE AB 88.75 14.76 1,309.68 3.39 skab ss SKANSKA AB-B SHS 70.5 30.33 2,137.95 5.54 volva ss VOLVO AB-A SHS 43 61.58 2,647.86 6.86 scaa ss SVENSKA CELLULOSA AB-A SHS 63.25 48.60 3,073.95 7.96 ssaba ss SSAB SVENSKT STAL AB-SER A 69 52.79 3,642.51 9.44 erica ss ERICSSON LM-A SHS 77.5 74.40 5,766.00 14.94 sand ss SANDVIK AB 48.4 136.93 6,627.46 17.17 shba ss SVENSKA HANDELSBANKEN-A SHS 110 67.54 7,429.51 19.25 Total 34,754.78 90.04 Cash & Equiv 1,102.00 2.85 ST Debt -2,124.00-5.50 LT Debt -10,049.00-26.03 Interest Bearing Liabilities 457.00 1.18 Value of Net Debt -10,614.00-27.50 NAV 24,140.78 62.54 Price INDUA SS 58.25 Discount to NAV -6.9% Company background Industrivarden considers itself a professional investor with active ownership that through NAV growth aims to enable total return in excess of the OMX Nordic Exchange in Stockholm. The company uses its network, experience and control to influence its holdings through board seats and members of the nominating committee. Trigger #1 Industrivarden é hoje a holding company com um dos menores discounts to NAV entre as holdings européias. Holding Disc. To NAV Mono Holding Companies -31% Poli Holding Companies -34% Companies with > 80% public holdings -35% Industrivarden ( last 5 days) -6.9% #2 Acredito que a razão principal para o reduzido Discount to NAV é o fato da empresa repassar aos acionistas praticamente todo o fluxo de dividendos recebido das investidas. #3 Minha estimativa é de que em 2009 o fluxo de dividendos gerado pelas investidas seja de 28% a 45% inferior ao fluxo de 2008. #4 A empresa é leveraged e o board tem como benchmark um ratio de 20% de Net Debt / Equity (market value). A correção dos preços das investidas elevou o ratio Net Debt / Equity para um nível superior a 30%. Mais relevante na minha opinião, o ratio de Net Debt / Dividend Income de 4.38x em 2009 atinge 10.69x em 2010 (worst case scenario). Vale lembrar que a empresa deverá refinanciar 21% da sua dívida em 2009. A redução das dividend revenues + a expansão do leverage ratio aumentam o risco da Industrivarden reduzir o dividend payout em 2009 & 2010. Se a tese #2 estiver certa, investidores sensiveis ao dividend yield (que hoje estão investidos na holding) passarão a investir diretamente nas controladas. Nesse cenário, o Discount to NAV tenderia a aproximar-se aos das suas peers (30%).
Relevant Intel. Banco Sueco Importante credor da Industrivarden / Jan 29th #1 Industrivarden em diversas ocasiões reiterou não ter nenhum tipo de covenant na divida contratada e em revolving credit facilities. Dessa forma Industrivarden não seria obrigada a realizar a forced sale o que em tese justificaria o não alargamento do spread. #2 Confirmamos com o Syndication Department do Handelsbank (major lender and also a shareholder) que de fato existia para a revolving credit facility uma Soft Covenant de 20% (Debt / Listed Equity) e uma hard convenant de 25%. Dessa forma no final de 2008 (right before Christmas) quando o Debt to Equity ratio da empresa superou o level de 30% a empresa teve sua revolving line cancelled (um total de EUR 200 mln o que é equivalente a SEK 2,0 billions). Não consegui confirmar se parte dessa linha já estava sendo utilizada pela Industrivarden ou se iria ser destinada ao pagamento da divida vencendo em 2009. #3 Adicionalmente o meu contato no Handelsbanken salientou que todo futuro refinancing será subject to covenants e será mais expensive reduzindo dessa forma a alavancagem do dividend yield gerado pelo discount to NAV da holding. #4 A revolving credit facility cancelada era anteriormente divulgada pela empresa nos resultados semestrais (ainda não conseguimos confirmar se eram MTNs ou a Bank Overdrafts). Ë lógico esperar-se que esse catalyst aumente a percepção de risco da Industrivarden e dessa forma contribua para alargar o spread. #5 Atualmente apenas duas sell side shops focadas em hedge funds estão recomendado a idéia. Porém, Churchill Capital e VDM Capital ainda não fazem idéia de que a revolving line foi cancelada. Timing Catalyst: AGM e divulgação dos resultados fechados de 2008 quando os investidores deverão observar que o dividend payout diminui bastante e que a empresa perdeu uma das suas linhas de crédito. Review: em fato relevante a empresa anunciou o delay da AGM para May 8th. Ainda não consegui confirmar se a data para a divulgação dos year end results também será postergada (e dessa forma o anuncio dos dividendos). Não sabemos também se esse evento tem qualquer relação com o evento ocorrido em Dezembro-2008.
Discount to NAV Chart Reasoning Razões para explicar-se o baixo DISCOUNT to NAV e porque elas não se aplicam mais a INDUA SS. a) Track record de geração de valor para investidores assim como para as investidas (activist investor). Com o intuito de obter posições no board, a Industrivarden acaba por construir stakes relevantes nas investidas (>10%) o que a obriga a dar disclosure de todas as suas trading activities. Dessa forma, é possível replicar-se o portfolio sem time lag algum e beneficiar-se do activism da Industrivarden sem pagar-se management fees (a empresa tem management costs / dividend revenues de aproximademente 2.8%) b) Beneficios tributários & Prêmio de controle que não poderiam ser realizados via aquisição de posições minoritárias nas investidas. Nesse sentido (a) Não existe nenhum beneficio tributario decorrente do investimento na holding: The whole idea is that it should not be an tax advantage to own shares via an intermediate. (some sort of a equality principle) e (2) No evento de troca de controle, as ações de uma mesma classe recebem exatamente o mesmo valor, independentemente de pertencerem ao grupo de controle ou não. c) Private Equity Investments no caso dos investidores acredirarem que current market value dos investimentos é maior do que book value. A empresa liquidou sua carteira de PE. d) Dividend Yield: para ser tax efficient a empresa repassa excedentes de geração de caixa aos seus investidores via pagamento de dividendos. Isso acaba limitando o Discount to NAV level uma vez que um wide discount poderia levar a arbitragem entre os dividend yields. O discount to NAV, que girava em torno de 25% e 18% nos periodos de 2001-2003 e 2004-2006 respectivamente vem diminuindo gradativamente nos últimos dois anos chegando a 5% em Outubro de 2008. Segundo a empresa, a principal razão para a diminuição do desconto foi a divestiture de todos os iliquid assets e o foco exclusivo em listed equities. Isso obviamente reforça a tese de yield arbitrage. Atualmente, a diferença de Yield entre investir-se na holding ou diretamente em suas participações (replication portfolio) é de 69 BPS ( 7.15% Vs 7.84% year). Esse spread entre yields não nos parece estar precificando o risco de redução de payout da holding em 2009/2010.
Dividend Payout Analysis a) Para grande parte das investidas o total de dividendos pagos em 2008 será recorde e a performance não se repetirá em 2009/2010. Estamos estimando uma queda de até 48% das Dividend Revenues nesse periodo. b) Cerca de 16% do total de dividendos pagos em 2008 são non recurrent Special Dividends. Por exemplo, Svenska Handelsbanken pagou Special Dividends referentes a venda dos ativos de Insurance. A probabilidade de ocorrência de eventos similares em 2009/2010 é baixa. c) A empresa utiliza como leverage target um ratio de Net Debt / Equity (Market Value) < 20%. A priori, a divida que foi contratada junto a um pool de important swedish banks, não contém coventants e dessa forma o leverage target não é enforceable. Porém vale lembrar que nos útimos anos Industrivarden empenhou-se em manter Net Debt / Equity < 20%. Acreditamos ser essa a principal razão para os bancos não terem incluido hard covenants nos loans. Net Debt / Equity (market value) 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 34,08% 20% 17,0% 12,0% 7,0% 7,0% 7,0% 2003 2004 2005 2006 2007 Current d) Net Debt / Equity não assusta, mas Net Debt / Dividend Revenues para 2009/2010 já se mostra um pouco stretched em nosso neutral scenario (Bloomberg) e insustentavel em nosso bearish scenario. c) Com cerca de 21% do total da dívida being refinanced em 2009. Pode-se esperar que: (a) average Debt Cost que hoje é de 4.7% year aumente (b) para tentar reduzir o custo da nova divida e/ou evitar a inclusão de covenants a
empresa empenhe-se em baixar Net Debt / Equity seja via redução de dividendos ou pela venda de ativos. Como pode-se observar abaixo (via Total Deficit) a estratégia seria mais eficiente se implementada em 2009. all numbers in SEK mln Cash Deficit current worst 2009E 2010E 2010E in billions of SEKS Dividends 3.009,60 2.174,06 1.577,53 Change% -28% -48% Net Debt 10.614,00 10.614,00 10.614,00 Average Interest 4,70% 4,70% 4,70% Interest Expense -498,858-498,858-498,858 Management Costs -86,00-86,00-86,00 Distributable Dividends 2.424,74 1.589,20 992,67 Portfolio Market Value 31.148,52 31.148,52 31.148,52 Current Net Debt 10.614,00 10.614,00 10.614,00 Ratio Net Debt / Market Value 34,08% 34,08% 34,08% Target (established by board) 20,00% 20,00% 20,00% Difference in % 14,08% 14,08% 14,08% Difference in SEK -4.384,30-4.384,30-4.384,30 Total Deficit -1.959,56-2.795,09-3.391,62 Total Deficit = (+) Total de Recursos necessários para ajustar-se ratio Net Debt / Equity para 20% (-) Dividend Revenues. Resultados inferiores a zero indicam que apenas as Dividend Revenues não seriam suficientes para ajustar-se debt ratio aumentando a probabilidae de asset sales. Dessa forma acreditamos que o desconto to NAV atual não refleti a grande probabilidade de empresa diminuir o dividend payout o que obviamente reduziria o dividend yield para niveis muito inferiores aos do replication portfolio.
Dividend Payout Analysis ( all numbers in SEK mln)
Invested Portfolio Company: Ericsson Analyst: Jussi Uskola, Deutsche Bank Dividend Risk: Small Only positive driver is that the dollar appreciation helps the company as 50% of sales are dollar based. 10% appreciation, changes the bottom line in 8% Expecting 5% decrease in Revs / risks are on the downside / few chances of positive news. Estimates capex reduction of 5-10% Company is net cash The company could do some acquisitions but would be small and on the multimedia side He believes they could sell their part in Sony Ericsson as it is becoming non-core and not adequate profitability in the company s view. Not urgent Stress scenario is 15-20% decrease on revenues Company: Sandvik AB Analyst: Nico Dil/ JP Morgan Dividend Risk: High Company just postponed 3 rd quarter results CEO statement: 30 years in the industry, experience in 6 different recessions, but never saw a situation like this! EPS 09 of SEK 3.9 per share is quite bearish, but stress scenario is of SEK 3.2-3.37 per share Company is levered, 2.5x Net Debt to Ebitda. 50% of debt is short term, working capital intensive. It doesn t provide information about covenants. S&P just put its credit rating under negative outlook. Not for sale, could dispose some assets but at the right time. Company: Svenska Handelsbanken Analyst: Magnus Anderson/ Carnegie Research Dividend Risk: Small Bank is known for its good credit quality 80% of loans to local market / 50% to housing and mortgage No sub prime mortgages in Sweden. High tier-1 ratio of 10.1% / core tier 1 of 8.9% / Strong balance sheet. Major risk is exposure to UK, but represents only 2% of the loan book Low dividend risk. The company can t cut regular dividends without cutting profit sharing (pressure from employees). During 2008 the company sold its stake in a large insurance company. Special dividends came out from proceeds. Probability of selling assets in 2009 is very low. Company: Svenska Cellulosa Analyst: Lars Kjellberg / Credit Suisse Dividend Risk: Small Not fantastic outlook, 50% of revenues are generated in the packaging division. Packaging margins have already decreased from 7% to 3%. The company has been paying increasing dividends for the past 6-10 years. They have never cut dividend payments. CEO changed, analyst mentioned that the company s communication deteriorated very fast. Net Debt/EBITDA is approximately 3x. Analyst said he tried to talk with the CFO about short term debt maturity but the CFO s explanation wasn t clear, he sensed some financial engineering going on. Could not explain in more detail. Credit Rating is BBB and has been stable for sometime. Sees some room for acquisitions
Company: Skanska AB Analyst: Frederik Skoglund, Carnegie Research Dividend Risk: Low Very challenging environment Company has some backlog, it should be eliminated by the end of the 1 st quarter 2009. 2010 will be tougher. EPS, stress not worse than additional deterioration in EPS of 20%. Strong cash position + Net Debt /Ebitda of 2x + no need to refinance in the short term + stable credit rating = high probability of keeping dividends unchanged. Not a takeover target. Could make acquisitions, mainly in United States. Company: SSAB Analyst: Olof Cederholm, UBS Dividend Risk: High Trading at 5.5x EV / EBITDA (09), sector trading at 5x. 40% of the Revenues is specialty steel, remaining is pretty standard Believes sales will go down by 20%, EPS down by 60% Dividend could be maintained this year but next year highly unlikely Net Debt EBITDA, 2x, not worried about refinancing Not aware of any covenants Not an acquisition target. Company: Volvo AB Analyst: Nico Dil, JP Morgan Dividend Risk: High Current 09 estimate: EPS SEK 4.2 per share, worst case scenario EPS of SEK 2.9 per share. Worst case scenario would imply that in 2009 the number of trucks sold would fall by 20% YoY. Inventories are already sky rocking. Can hurt FCF a lot. Need to refinance around 25% of total debt in the short term. Additional risk arising from customer financing. Credit Ratio could be downgraded. LTM Net Debt to Ebitda of 2x. but Ebitda could suffer a big hit. Not a takeover target.