Bom momento para ficar ligado em Telefônica Estamos introduzindo nosso novo preço alvo para S.A., de R$69,00, com uma recomendação de COMPRA, baseado em nosso Fluxo de Caixa Descontado, o que representa uma valorização potencial de 43,0%. Nossas projeções têm como fundamentos: (i) a expectativa de expansão do setor de telecomunicações no Brasil para os próximos anos; (ii) as sinergias a serem geradas com a fusão entre Vivo e Telesp; (iii) a expansão do serviço de telefonia fixa por parte da Telefônica para outros estados além de São Paulo; (iv) um crescimento do consumo de dados, incentivado pelo avanço tecnológico e melhora da qualidade dos serviços oferecidos, atrelado a um barateamento dos serviços de internet e sms e de aparelhos smartphones. A Telefônica é uma empresa atuante no setor de telecomunicações com sede na Espanha, constituída há mais de 80 anos. Presente em 25 países, a Telefônica se encontra entre as 5 maiores empresas de telecomunicações no mundo. No Brasil, a S.A. é líder em market-share no mercado de telefonia móvel (por meio da Vivo) e possui concessão para atuar no ramo de telefonia fixa no estado de São Paulo (por meio da Telesp), além de oferecer os serviços de banda larga fixa e móvel e TV por assinatura. Nos últimos anos, vem ganhando destaque a forte expansão dos segmentos de telefonia móvel e dados, resultado do avanço tecnológico para os aparelhos móveis e de um crescimento da renda das classes C e D, o que permitiu a ampliação do público alvo do mercado de telecomunicações. Acreditamos que a Telefônica deve apresentar vantagens nesse cenário, haja vista seus investimentos em tecnologia móvel e suas estratégias de crescimento de adições líquidas. Expectativa de expansão do setor de telecomunicações: O crescimento observado para a economia brasileira nos últimos anos, com a ascensão da classe C e o aumento da renda per capita, têm permitido uma forte expansão do setor de telecomunicações no Brasil, sobretudo para o segmento de telefonia móvel. Acreditamos que a manutenção desse processo deva continuar incentivando o crescimento do setor, principalmente para o segmento de dados; Sinergias com a fusão entre Vivo e Telesp: Segundo projeções da própria Telefônica, a fusão entre Vivo e Telesp deve gerar sinergias operacionais de R$ 900 milhões até 2014, sendo R$ 270 milhões já em 2011. Dados da ação (*) 28 de Outubro de 2011 Rafael Andreata, CNPI randreata@plannercorretora.com.br 55 11 2172-2606 Gustavo Pereira Serra gserra@plannercorretora.com.br 55 11 2172-2661 Disclaimer e certificação do analista estão localizados na última página. Cotação R$ Potencial % Máximo (52 semanas) R$ Mínimo (52 semanas) R$ Total de ações Ordinárias Ticker: Rating: Preço Alvo: Gov. Corp.: mn mn Free Float % Vol. Méd. Diário Valor de Mercado Desempenho da ação (*) R$ mn R$ mn VIVT4 COMPRA R$ 69,00 NM Dia Ano 52sem VIVT4-3,0% 30,9% 33,1% Ibovespa 3,7% -14,5% -16,0% (*) Cotação de Fechamento em 27/10/2011 Principais multiplos (*) 2010 2011e 2012e P/L (x) 8,8 11,6 10,1 EV/EBITDA (x) 3,8 4,8 4,5 Div. Liq/EBITDA (x) 0,8 0,2 0,2 Margem EBITDA (%) 36,4% 36,5% 36,7% ROE (%) 11,0% 11,0% 12,6% Pay Out (%) 100,0% 100,0% Dividend Yield (%) 10,0% 8,6% 9,9% P/VPA (x) - 1,3 1,3 Fonte: Bloomberg e Planner Corretora 48,5 0,4 51,5 33,9 1.125,0 1.125,0 26,1 46.220,0 54.540,0 Expansão do serviço fixo para outros estados além de São Paulo: A Telefônica deve utilizar sua estrutura de telefonia móvel por todo o país para oferecer também serviços de telefonia fixa e internet banda larga fora do estado de São Paulo, o que representa uma ampliação de suas possibilidades de receita a um custo reduzido. Previsibilidade de resultado: Visto que a receita com serviços fixos representa cerca de 45% da receita total da Telefônica, a empresa apresenta uma facilidade para a previsão de resultados, por se tratar de um segmento de baixa elasticidade e com crescimento previsível. Composição do endividamento: A empresa não apresenta problemas para seu financiamento, sendo que quase metade de sua dívida tem o BNDES como credor. 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Fonte: Bloomberg VIVT4 Ibovespa 1
A dívida em moeda estrangeira, que representa 21,9% da dívida bruta, é totalmente coberta por operações de hedge. Excelência no pagamento de dividendos: Em função de sua alta geração de caixa e baixo nível de endividamento, a Telefônica deve continuar apresentando pay out de 100% para os próximos anos. Opinião do investimento Estamos introduzindo nosso novo preço alvo para S.A., de R$69,00, com recomendação de COMPRA, o que representa uma valorização potencial de 43,0%, baseada na última cotação de fechamento. Nossas perspectivas para o mercado de telecomunicações seguem otimistas, em decorrência dos fatores resumidos na seção anterior. Acreditamos que a posição da Telefônica no mercado brasileiro de telecomunicações segue bastante favorável, de modo que os resultados da empresa devam refletir nos próximos trimestres o cenário esperado por nós. A fusão entre as operações de Vivo e Telesp deve resultar sinergias significantes para os próximos resultados da Telefônica, com redução, sobretudo, dos custos administrativos e de comercialização. Segundo projeções da própria empresa, a integração deve gerar R$ 270 milhões em sinergias já neste ano e R$ 900 milhões até 2014. Como principal driver para o crescimento das receitas da empresa para os próximos anos, ressaltamos a importância do mercado de dados, que deve apresentar forte expansão até 2014 por conta do crescimento da renda familiar, do avanço das tecnologias para dispositivos móveis, tais como celulares e tablets, concomitante ao seu barateamento, e o Plano Nacional de Banda Larga, que deve permitir o acesso à internet para parte da população a um baixo custo. Resumo da avaliação - Telefonica Brasil (R$ milhões) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Receita líquida 31.285,6 33.301,1 35.447,3 37.206,8 38.744,1 40.062,0 Ebitda 11.292,1 12.113,9 12.932,5 13.656,7 14.412,3 15.174,1 Margem Ebitda 36,4% 36,5% 36,7% 37,2% 37,9% 38,1% Lucro líquido 4.292,8 4.704,7 5.396,8 5.540,8 5.703,4 5.995,3 Margem líquida 13,7% 14,1% 15,2% 14,9% 14,7% 15,0% Dívida líquida 2.040,5 2.500,5 2.675,3 4.582,6 4.714,0 5.293,6 LPA (R$/ação) 3,8 4,2 4,8 4,9 5,1 5,3 DPS (R$/ação) 4,2 4,2 4,8 4,9 5,1 5,3 Free cash flow - 4.480,8 3.631,4 6.022,5 5.679,5 P/L (x) 8,8 11,6 10,1 9,8 9,6 9,1 EV / EBITDA (x) 3,8 4,8 4,5 4,2 4,0 3,8 P/VPA 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Div Liq/EBITDA 0,8 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 ROE 11,0% 11,0% 12,6% 12,9% 13,3% 14,0% Ganhos com Dividendos 10,0% 8,6% 9,9% 10,2% 10,5% 11,0% Fonte: Telefonica Brasil e Planner Corretora Vale destacar que a Telefônica já oferece internet com velocidade de 1MB a R$ 29,80 ao mês, preço abaixo do piso estipulado pelo Plano Nacional de Banda Larga, de R$ 35,00 para a mesma velocidade. Desse modo, o plano do Ministério das Comunicações representa uma boa oportunidade para a Telefônica ampliar sua base de clientes, sem apresentar perdas ou redução de suas margens. Ressaltamos 2
que a Telefônica consegue oferecer internet a um baixo preço por utilizar sua estrutura de telefonia móvel para a distribuição de dados, o que reduz seus custos variáveis. A partir dessa mesma estrutura, a Telefônica pretende oferecer o serviço de telefonia fixa para fora de São Paulo e para municípios mais distantes, proporcionando uma receita de baixa variação e de crescimento previsível, o que facilita a estimativa de resultados. Desse modo, apesar de esperarmos estabilidade do mercado de telefonia fixa brasileiro, consideramos tais receitas como uma segurança para os resultados da empresa. Como pontos favoráveis para o investimento, ressaltamos a boa geração de caixa da empresa e os dividendos pagos pela mesma, com dividend yield de 8,04%, sendo que consideramos, em nossos modelos, um pay out de 100% para os próximos anos, visto que a empresa apresenta baixa relação Dívida Líquida/EBITDA, de 0,4X (2T11). Principais riscos Consideramos como baixa a probabilidade de crescimento reduzido do setor de telecomunicações para os próximos anos, que deve ser impulsionado pela expansão dos segmentos de telefonia móvel (o que esperamos que deverá levar a uma estabilização do segmento de telefonia fixa), de banda larga (fixa e móvel) e de TV por assinatura, haja vista os projetos de investimento da Telefônica e para o setor como um todo e as perspectivas positivas para a economia brasileira. Contudo, certos riscos devem ser considerados para a não convergência do cenário definido por nós, sobretudo nos seguintes quesitos: Risco macroeconômico: A possibilidade de um agravamento da crise européia e de persistência do baixo ritmo de recuperação da economia dos Estados Unidos pode acarretar impactos para o Brasil, resultando em uma desaceleração da atividade econômica interna. Nesse caso, uma redução da renda familiar, por conta de um arrefecimento no mercado de trabalho, poderia reduzir os resultados esperados para os planos de massificação da oferta de internet e para os investimentos em telefonia móvel. Regulamentação governamental: Por ser um setor que apresenta regulamentação governamental, deve-se levar em conta o risco político para uma alteração dos resultados projetados por nós. Contudo, consideramos tal risco como reduzido, por conta da relativa estabilidade política obtida nos últimos anos. Dessa maneira, existe a possibilidade de determinadas alterações no âmbito político afetarem o mercado de telecomunicações, mas de maneira reduzida, a nosso ver. Aumento da concorrência nos mercados de telefonia móvel e dados: Também deve-se levar em conta a possibilidade de outras empresas no setor, tais como Tim, Claro e Oi, intensificarem a concorrência nos setores de telefonia móvel e dados, de forma a reduzirem abruptamente suas margens a fim de obter um maior número de adições líquidas. Desse modo, como a Vivo demonstra maior resistência em reduzir fortemente suas margens para ampliar sua base de clientes, consideramos que a Telefônica seria prejudicada em tal cenário. 3
O mercado de telecomunicações no Brasil Desde a privatização do Sistema Telebrás, em 1998, o mercado de telecomunicações tem apresentado forte crescimento no Brasil, resultado dos investimentos privados, do desempenho da economia brasileira e do avanço tecnológico inerente ao período. Os ganhos de escala obtidos desde então, com o processo de incorporações de empresas menores pelas principais companhias, reduziram de maneira significativa os custos para as empresas, permitindo uma redução dos preços ofertados e, consequentemente, proporcionando os serviços de telecomunicações para grande parte da população que até então não possuía acesso. Com a expansão do público alvo, houve também uma mudança na estrutura do mercado de telecomunicações, principalmente em função do avanço tecnológico e barateamento relativo dos custos de determinados segmentos. Desse modo, podemos observar um aumento da participação da telefonia móvel e uma relativa estabilização do segmento fixo, tendência esta que esperamos manter-se para os próximos anos. Total de Telefones em Serviço (milhões) 300,0 250,0 200,0 150,0 Acessos Fixos Acessos Móveis 31,0 milhões 227,4 milhões 100,0 50,0 0,0 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011* Fonte: Anatel (Agência Nacional de ) *Dados referentes a set/2011 Mesmo sem crescimento esperado para os próximos anos, o segmento de telefonia fixa segue importante para as empresas do setor por apresentar baixa elasticidade, de modo a gerar uma receita com alta previsibilidade, o que aumenta a segurança do investimento. Destacamos este fato para o caso da Telefônica, que pretende oferecer serviços de telefonia fixa para outros estados além de São Paulo, utilizando sua estrutura de telefonia móvel, o que reduz seus custos e a necessidade de grandes investimentos extras. Entretanto, os segmentos que devem alavancar o crescimento do setor de telecomunicações são os de telefonia móvel e dados, sendo este último o mais importante para o otimismo em nossas perspectivas para o setor. Acreditamos que alguns fatores devem ser relevantes para o crescimento do mercado de dados, destacando os seguintes: Leilão das faixas de freqüência para a tecnologia 4G: as faixas de freqüência de 2,5 GHz, com leilão definido para 2012, possibilitarão a entrada da tecnologia 4G no Brasil, tendo como grande diferencial para o 3G a velocidade oferecida para a 4
banda larga, que pode chegar a 100 Mbps para dispositivos móveis. Esse aumento na qualidade do serviço oferecido deve contribuir para o aumento do mercado de dados, por facilitar o acesso à internet. Plano Nacional de Banda Larga: o programa do Ministério das Comunicações deve apresentar relevância para a ampliação do número de pessoas com acesso à internet, na medida em que oferece velocidade de 1 Mbps a um preço teto de R$ 35,00. Ressaltamos que a Telefônica já oferece a mesma velocidade de internet a R$ 29,80 por mês, a partir de sua estrutura de telefonia móvel, de modo que sua participação no Plano Nacional não representará uma redução de suas margens, sendo uma oportunidade para a ampliação de sua base de clientes. Avanços tecnológicos e redução dos preços de serviços de dados: O avanço observado nos últimos anos das tecnologias do setor de telecomunicações proporcionou uma redução dos preços de internet e SMS, permitindo uma ampliação do público alvo. Esperamos que essa tendência permaneça, em função dos projetos de investimento do governo e do setor privado esperados para os próximos anos. Oferta de smartphones e tablets a preços mais acessíveis: A redução dos preços de dispositivos móveis mais avançados, também pelos motivos descritos no tópico anterior, proporcionou uma massificação da oferta de aparelhos com acesso à internet, o que, associado ao aumento da renda da população, deve auxiliar a expansão do mercado de dados. Acessos à Internet por 100 habitantes Países Desenvolvidos Mundo Países em Desenvolvimento Brasil 70,0 60,0 68,8 50,0 40,0 40,7 30,0 20,0 10,0 0,0 24,6 6,4 2,9 2,0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Fonte: ITU (International Telecommunication Union) 29,7 21,1 Pelos mesmos motivos descritos anteriormente para o segmento de dados, esperamos crescimento da telefonia móvel no Brasil, reforçando a tendência que vem sendo demonstrada nos últimos anos. Atualmente, o mercado de telefonia móvel brasileiro pode ser considerado como um dos maiores do mundo. Todavia, a análise da teledensidade (número de acessos por 100 habitantes) indica que ainda existe um forte potencial de crescimento, o que deve ser observado nos próximos anos, dado o ritmo acelerado de expansão observado recentemente. 5
111,8 104,1 95,4 Relatório de Análise 1.000,0 Top 5 em Quantidade de Acessos Móveis (milhões) - 2010 160,0 Teledensidade (acessos por 100 habitantes) - 2010 900,0 859,0 140,0 142,3 141,8 131,7 130,2 127,0 800,0 752,2 120,0 700,0 600,0 500,0 100,0 80,0 80,6 60,0 400,0 300,0 278,9 237,7 220,0 202,9 40,0 200,0 20,0 100,0 0,0 0,0 Fonte: ITU China Índia EUA Rússia Indonésia Brasil Fonte: ITU Com relação ao mercado de telefonia móvel, existem 4 grandes empresas prestadoras do serviço no Brasil, sendo que 3 delas possuem ações negociadas na Bovespa: Oi (Telemar), Vivo (Telefônica) e TIM. As quatro maiores empresas do segmento (incluindo a Claro) apresentam market share de 99,67%, com pouca diferença na distribuição entre elas. A partir de 2010, podemos observar o avanço da TIM no mercado de telefonia móvel, assumindo o 2º lugar em market share em julho deste ano, resultado de uma estratégia de redução de preços para impulsionar as adições líquidas. Contudo, mesmo com esse avanço em detrimento de outras companhias (principalmente a Oi), a Vivo permanece como líder de mercado, com market share relativamente estável, o qual estimamos que permaneça acima de 29% até 2018. Market Share para Telefonia Móvel - Setembro/2011 Market Share para Telefonia Móvel 31,0% 26,0% 25,3% Vivo TIM Claro Oi Outros 27,0% 23,0% 19,0% 18,8% 15,0% Fonte: Anatel 29,5% 0,33% Fonte: Anatel Vivo TIM Claro Oi Outro ponto que merece destaque para o potencial do mercado de telefonia móvel é a proporção de planos de serviço pós-pago em relação ao total de celulares em utilização no Brasil. Segundo dados da Anatel, dos 227,3 milhões de acessos móveis registrados em setembro, apenas 41,7 milhões apresentavam plano póspago, demonstrando alto potencial de crescimento deste. Isto porque, apesar do plano pré-pago apresentar uma margem maior (visto que a tarifa por minuto é mais cara), o plano pós-pago agrega mais serviços (principalmente de dados), proporcionando maior receita à companhia. 6
Quantidade de Acessos por Plano de Serviço - Set/2011 Pré-Pago 81,6% Pós-Pago 185.614.241 18,4% 41.737.828 Fonte: Anatel O segmento de TV por assinatura tem apresentado expansão nos últimos anos, acompanhando principalmente o crescimento da banda larga fixa, em linha com o aumento nas vendas dos pacotes de serviços fixos (TV por assinatura, internet banda larga e telefonia fixa). O mercado brasileiro de TV por assinatura, apesar da tendência demonstrada de crescimento, permanece com baixa densidade, sendo de grande potencial para as empresas do setor. Investindo no segmento, a Telefônica pretende assumir o controle da TVA (atualmente a Telefônica possui 49% de participação da empresa), ainda dependendo da autorização da Anatel. Assinaturas (mil) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 Serviço de TV por Assinatura Densidade (Assinaturas por 100 Habitantes) 30 25 20 15 10 0 5 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011* Fonte: Anatel *Dados referentes a ago/2011 Telefônica e sua expansão no Brasil A Telefônica iniciou suas operações no Brasil com a compra da Companhia Riograndense de (CRT), pouco tempo antes de vencer o leilão de compra da Telesp, em 1998. Atualmente, a empresa oferece serviços nos segmentos de: (i) telefonia fixa, através da Telesp (concessionária no Estado de São Paulo para prestação de serviço de telefonia fixa); (ii) telefonia móvel, através da Vivo (cobertura de todo o Brasil); (iii) banda larga, com a marca Speedy; (iv) provedor de acesso à internet, com a marca Terra; e (v) TV por assinatura, com a Telefônica TV Digital. 7
Em junho de 2011, houve a fusão das operações de Vivo e Telesp, gerando ganhos com sinergia para ambas as empresas. Segundo dados da própria Telefônica, estimam-se sinergias operacionais de R$ 270 milhões já para este ano e de R$ 900 milhões até 2014. Os principais ganhos ocorrerão inicialmente nos setores de atendimento e de tecnologia. A redução de pessoal ocorrerá de maneira gradual, de modo a não reduzir o nível de atividade, até 2014. Outra vantagem da fusão incide sobre o projeto da Telefônica de oferecer telefonia fixa e banda larga para outros estados além de São Paulo. A partir da estrutura de telefonia móvel, a empresa poderá ofertar o serviço fixo a um baixo custo, sem a necessidade de grandes investimentos extras, com a possibilidade de cobertura de municípios mais afastados e de menor densidade populacional. Ressaltamos que nossas expectativas de crescimento para a Telefônica não se baseiam apenas em suas operações de serviços fixos, mas tais operações apresentam importância por gerarem receita de alta previsibilidade, o que aumenta a segurança do investimento. Telefonica Brasil - Receita Líquida (em R$ milhões) 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Fonte: Telefonica e Planner Receita Líquida Móvel Receita Líquida Fixo EBITDA e Margem EBITDA 16.000,0 15.174,1 13.656,7 14.412,3 14.000,0 12.932,5 12.113,9 12.000,0 11.292,1 10.000,0 37,9% 8.000,0 37,2% 6.000,0 36,7% 36,4% 36,5% 4.000,0 35,9% 2.000,0 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Fonte: Telefonica e Planner 40,0% 39,5% 39,0% 38,5% 38,0% 37,5% 37,0% 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% Composição dos Custos e Despesas Operacionais (R$ milhões) 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 Fonte: Telefonica e Planner 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Pessoal Custo de mercadorias vendidas Despesas gerais e administrativas Custo dos serviços prestados Despesas de comercialização Em 2010, a receita operacional líquida de serviços fixos representou cerca de 49% da receita operacional líquida total. Projetamos para 2011 receita líquida do segmento fixo de R$16.316,1 milhões (44,1% do total) e de R$ 20.674,8 milhões para o segmento móvel. Esperamos uma tendência de crescimento do segmento móvel concomitante a uma relativa estabilidade dos serviços fixos, esta última causada pela combinação do avanço de banda larga fixa, em linha com os 8
programas públicos, compensando uma redução no número de usuários para a telefonia fixa. Para estimar o crescimento das receitas de telefonia fixa e móvel, utilizamos curvas semelhantes à expansão dos respectivos segmentos no mercado dos Estados Unidos. A tarifa para a telefonia fixa foi estimada a partir do IGP-M projetado por nossa equipe de Análise Macroeconômica, utilizando 0,4 como um Fator X deflator. O crescimento da tarifa móvel foi definido baseado em um repasse de 10% do IPCA (também a partir das projeções Planner). Telefonica Brasil (R$ milhões) 2011 2012 2013 2014 2015 CAGR Receita líquida 33301 35447 37207 38744 40062 3,8% Segmento Fixo 16316 16564 16827 17268 17752 1,7% Telefonia Fixa + Uso da Rede 11261 11366 11274 11342 11516 0,4% Dados 3494 3705 3979 4267 4509 5,2% TV por assinatura 564 523 561 602 636 2,4% Outros 998 970 1011 1057 1091 1,8% Segmento Móvel 20675 22807 24498 25764 26744 5,3% Franquia + Uso da Rede 14582 16324 17534 18440 19142 5,6% Dados 4700 5229 5616 5907 6131 5,5% Outros 1392 1493 1597 1677 1742 4,6% Eliminações 3690 3923 4118 4288 4434 Consideramos o segmento de telefonia móvel como o principal fator de crescimento para a receita da empresa, em linha com a tendência apresentada até o momento, impulsionada pelo crescimento da economia brasileira e a massificação da oferta de serviços móveis. Além disso, a Vivo é líder em market share do mercado de telefonia móvel, com 29,5% de participação, para dados do 2T11, e líder em market share de acessos pós-pagos, com 36,1% para dados do mesmo período. Outro mercado de telefonia móvel a ser trabalhado pela Vivo será o das regiões Norte e Nordeste, com teledensidade inferior à média do país (103,1 e 100,2, respectivamente, ante uma média brasileira de 116,5). Apesar de já atuar nas regiões há certo tempo, a Vivo obteve baixo número de adições líquidas por oferecer apesar serviços pela tecnologia 3G, sendo que a maioria dos aparelhos celulares local é 2G. Contudo, após a compra do espectro de freqüência 2G no final do ano passado, a Vivo deve se tornar mais competitiva nas regiões, sendo tais mercados de importante potencial à empresa. O ARPU de voz (receita média por usuário) tem apresentado tendência de declínio ao longo do tempo por conta do aumento da base de clientes e redução dos preços, este em função do aumento da concorrência no segmento e da redução dos custos das empresas (com os avanços tecnológicos e maturação dos investimentos). No 2T11, o ARPU de voz foi de R$ 19,2/mês, queda de 4,5% em relação ao mesmo período do ano anterior. Entretanto, a redução do preço dos serviços ofertados proporcionou um aumento na base de clientes da Telefônica, apresentando crescimento de 14,4% no período referido e encerrando o 2T11 em 64 milhões de acessos móveis. Projetamos elevação moderada do ARPU para os próximos anos, por conta do aumento esperado no consumo de dados sendo em parte compensado pela redução dos preços. 9
Total de Acessos Vivo e ARPU mensal 85000,0 80000,0 75000,0 74286,3 77386,6 80615,5 82371,0 22,0 21,5 21,0 20,5 70000,0 65000,0 60000,0 67608,8 19,2 19,4 19,7 19,9 20,0 20,0 19,5 19,0 55000,0 18,5 50000,0 18,0 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Fonte: Planner Total de Acessos Vivo (mil) ARPU (mensal) Outro segmento que merece destaque é o de dados, para fixo e móvel. Acreditamos que a receita do segmento de dados fixo (internet banda larga fixa) deva representar maior parte no total da receita para os próximos trimestres, impulsionado pelo Plano Nacional de Banda Larga e pela oferta do serviço através da estrutura móvel. O segmento de dados móvel (SMS e internet móvel, principalmente) deve ser impulsionado pelo desenvolvimento tecnológico dos aparelhos móveis e pela melhora da qualidade dos serviços oferecidos, sobretudo para a internet em função da tecnologia 4G. Estimamos que a receita com dados represente 24,6% da receita total em 2011, chegando a 28% em 2020. Nos Estados Unidos, a receita com dados representa 30% da receita total das empresas de telecomunicações. Composição da Receita Operacional Líquida - 2T11 Vendas de Aparelhos Móveis Internet Móvel 2,84% 2,35% Outros Móvel 6,31% SMS 3,91% Telefonia Fixa e Uso da Rede 30,75% 38,94% Telefonia Móvel e Uso da Rede Fonte: Telefonica Dados Fixo 9,71% 2,05% 3,15% TV por Assinatura Outros Fixo Vale destacar que a receita oriunda da venda de aparelhos móveis não representa parte significativa da receita total da empresa, pois a Vivo adota uma política de subsídio ao preço de celulares no intuito de aumentar o número de clientes com planos pós-pagos, de modo a manter sua liderança de market share no segmento. 10
Capex, endividamento e dividendos A Telefônica deve continuar realizando, nos próximos anos, investimentos equivalentes a, no mínimo, 14% da receita líquida. No acumulado do 1S11, o capex registrou R$2.562,3 milhões, sendo o guindance da empresa para 2011 de R$ 6.000,00 milhões. Dos investimentos até a metade deste ano, 46% foram realizados em expansão da rede, 12% em tecnologia e sistema de informação e 42% em produtos e serviços, canais, administrativo e outros. A empresa projeta um capex de R$ 24 bilhões entre 2011 e 2014, sendo mais esticado no ano de 2013, por conta dos pagamentos pelas faixas de freqüência para a tecnologia 4G, estando o leilão programado para 2012. Investimentos (R$ milhões) - Projeções Planner 8000,0 7000,0 6000,0 4930,5 6000,0 6026,0 7255,3 5424,2 6409,9 30,0% 25,0% 5000,0 20,0% 4000,0 3000,0 2000,0 15,8% 18,0% 17,0% 19,5% 14,0% 16,0% 15,0% 10,0% 1000,0 0,0 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 5,0% Fonte: Telefonica e Planner Capex Capex/Receita Líquida No entanto, mesmo com um alto volume de investimentos, a empresa não apresenta problemas para seu financiamento, sendo que quase metade de sua dívida tem o BNDES como credor. Já em setembro, a Vivo conseguiu um novo financiamento junto ao BNDES, no total de R$ 3 bilhões. A dívida em moeda estrangeira, que representa 21,9% da dívida bruta, é totalmente coberta por operações de hedge. Até o 2T11, a empresa apresentava dívida bruta de R$ 5.721,2 bilhões e dívida líquida de R$ 3.213,7. Composição do Endividamento - 2T11 BNB 8,4% Debêntures 21,9% 0,1% Outros 47,7% BNDES 21,8% Empréstimos em Dólar Fonte: Telefonica Um ponto forte da Telefônica é a distribuição de dividendos, visto que a empresa distribui cerca de 100% do lucro líquido ajustado, em função da alta geração de 11
caixa e baixo nível de endividamento (relação Dívida Líquida/EBITDA, de 0,4X). Assim, nossa expectativa é de que a empresa deva manter um pay out de 100% para os próximos resultados. Distribuição de resultados - Telefonica Brasil (R$ milhões) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Lucro líquido 4.704,7 5.396,8 5.540,8 5.703,4 5.995,3 Dividendos 4.704,7 5.396,8 5.540,8 5.703,4 5.995,3 Payout 100% 100% 100% 100% 100% Dividendos/ação 4,18 4,80 4,93 5,07 5,33 % Dividend Yield 8,4% 9,6% 9,9% 10,1% 10,7% Fonte: Planner Corretora Avaliação Estimamos uma taxa de desconto (WACC) em 9,5%, com um beta ajustado de 0,60, valor calculado pela correlação com o Ibovespa, representativo da estabilidade financeira da empresa e, consequentemente, seu menor risco. Desse modo, também utilizamos valor de alavancagem financeira no longo prazo (D/EV) de 15% do valor patrimonial da empresa, em linha com a baixa propensão ao risco adotada até hoje pela Telefônica. Para a taxa de crescimento na perpetuidade, utilizamos um valor de 2,0%, pois consideramos factível com a maturação do mercado de telecomunicações no longo prazo, tomando como base seu nível de crescimento em países desenvolvidos. Avaliação da empresa - Telefonica Brasil Custo de capital próprio Fluxo de caixa descontado (R$) 38.220,5 Taxa livre de risco 3,0% Perpetuidade (R$) 42.998,0 Risco Brasil 2,0% Valor da empresa (R$) 81.218,5 Diferencial de inflação 2,0% Prêmio risco de mercado 5,5% (-) Dívida Líquida (2T11) 3.213,7 Beta 0,60 Valor presente líquido 78.004,8 Custo de capital de terceiros # de ações 1.125,0 Custo médio da dívida 10,0% Valor por ação 69,3 Taxa de impostos 34,0% % de capital de terceiros 15,0% Preço atual (27/10/2011) 48,48 % de capital próprio 85,0% Potencial de valorização 43,0% Fonte: Planner Corretora Análise de Sensibilidade WACC R$ 69,34 7,5% 8,5% 9,5% 10,5% 11,5% 0,0% R$ 77,47 R$ 68,59 R$ 61,60 R$ 55,94 R$ 51,28 1,0% R$ 84,03 R$ 73,25 R$ 65,01 R$ 58,51 R$ 53,26 g 2,0% R$ 92,97 R$ 79,34 R$ 69,34 R$ 61,69 R$ 55,65 3,0% R$ 105,89 R$ 87,64 R$ 74,99 R$ 65,71 R$ 58,60 4,0% R$ 126,19 R$ 99,63 R$ 82,71 R$ 70,97 R$ 62,34 12
Comparativo de múltiplos Empresa Ticker P/L 11 P/L 12 EV/EBITDA 11 EV/EBITDA 12 P/VPA Telefonica Brasil VIVT4 11,6 10,1 4,8 4,5 1,3 TIM Participações* TIMP3 14,1 13,9 4,8 4,6 2,1 Telemar (OI)* TNLP4 6,0 5,9 3,6 3,5 0,8 Telefonica Espanha* TEF SM 7,5 7,4 5,6 5,2 2,9 Telmex (México)* TELMEXL 13,9 13,8 6,2 6,3 4,1 Fonte: Planner Corretora e Bloomberg * consenso de mercado Bloomberg Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de caixa descontado - Telefonica Brasil (R$ milhões) 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBITDA 12.932,5 13.656,7 14.412,3 15.174,1 15.677,6 (-) Depreciação e Amortização (4.972,2) (5.363,9) (5.835,5) (6.188,1) (6.604,7) EBIT 7.960,2 8.292,7 8.576,7 8.986,0 9.072,9 (-) IR & CS (2.780,2) (2.854,4) (2.938,1) (3.088,5) (3.123,5) (+) Depreciação e Amortização 4.972,2 5.363,9 5.835,5 6.188,1 6.604,7 NOPLAT 10.226,0 10.837,1 11.496,2 12.118,8 12.592,8 (-) Capex (4.972,2) (5.363,9) (5.835,5) (6.188,1) (6.604,7) (+/-) Variação no Circulante Líquido (280,9) (49,6) 49,5 29,4 11,7 Cash Flow to Firm (R$ milhões) 4.480,8 3.631,4 6.022,5 5.679,5 5.991,0 Fonte: Planner Corretora Demonstrativo de resultados Demonstrativo de resultados - Telefonica Brasil (R$ milhões) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Receita líquida 31.285,6 33.301,1 35.447,3 37.206,8 38.744,1 40.062,0 Custos e despesas operacionais (19.993,5) (21.187,2) (22.514,9) (23.550,2) (24.331,9) (24.888,0) EBIT 6.143,3 7.120,6 8.177,0 8.395,2 8.641,5 9.083,8 EBITDA 11.292,1 12.113,9 12.932,5 13.656,7 14.412,3 15.174,1 Margem EBITDA 36,4% 36,5% 36,7% 37,2% 37,9% 38,1% Receitas financeiras 706,5 915,1 721,0 731,8 820,9 965,7 Despesas financeiras (1.160,4) (836,1) (504,3) (629,4) (756,1) (867,9) Resultado financeiro (453,9) 79,0 216,7 102,4 64,8 97,9 Lucro antes de impostos e CS 6.143,3 7.120,6 8.177,0 8.395,2 8.641,5 9.083,8 Impostos e Contribuição Social (1.850,5) (2.415,8) (2.780,2) (2.854,4) (2.938,1) (3.088,5) Lucro líquido 4.292,8 4.704,7 5.396,8 5.540,8 5.703,4 5.995,3 Margem líquida 13,7% 14,1% 15,2% 14,9% 14,7% 15,0% Fonte: Telefonica Brasil e Planner Corretora 13
Balanço Patrimonial Balanço patrimonial - Telefonica Brasil (R$ milhões) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ativo circulante 5.147,4 10.069,0 10.826,8 10.573,1 12.336,8 13.556,8 Caixa e disponibilidades 1.556,7 1.330,3 1.824,7 1.342,9 2.839,4 3.879,8 Credits 2.546,2 5.143,6 5.377,0 5.579,0 5.825,9 5.991,5 Outros 1.044,5 3.595,1 3.625,2 3.651,1 3.671,5 3.685,5 Ativo não circulante 14.818,8 57.059,7 58.113,5 60.004,9 59.593,6 59.815,4 Realizável a longo prazo 2.786,8 4.868,0 4.868,0 4.868,0 4.868,0 4.868,0 Ativo permanente 12.032,0 52.191,7 53.245,5 55.137,0 54.725,6 54.947,4 Ativo total 19.966,3 67.128,7 68.940,3 70.578,0 71.930,4 73.372,3 Passivo circulante 5.719,8 13.350,2 13.919,9 13.654,4 13.534,2 13.091,8 Empréstimos e financiamentos 420,4 1.481,3 1.506,7 963,7 625,7 33,1 Fornecedores 2.832,2 5.154,3 5.667,3 5.917,7 6.114,2 6.249,8 Pessoal 307,2 581,9 613,2 640,3 661,6 676,3 Impostos e contribuição social 972,1 1.916,6 1.916,6 1.916,6 1.916,6 1.916,6 Outros 1.187,9 4.216,1 4.216,1 4.216,1 4.216,1 4.216,1 Passivo não circulante 2.579,3 10.840,0 12.081,2 13.983,7 15.455,9 17.339,5 Empréstimos e financiamentos 1.405,3 3.596,0 4.837,3 6.739,8 8.211,9 10.095,5 Provisões 901,6 1.615,9 1.615,9 1.615,9 1.615,9 1.615,9 Outros 272,5 5.628,1 5.628,1 5.628,1 5.628,1 5.628,1 Patrimônio líquido 11.667,1 42.938,6 42.939,2 42.939,8 42.940,4 42.941,0 Passivo total 19.966,3 67.128,7 68.940,3 70.578,0 71.930,4 73.372,3 Fonte: Telefonica Brasil e Planner Corretora 14
Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Equity Research Ricardo Tadeu Martins, CNPI (55 11) 2172-2605 rmartins@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante (55 11) 2172-2614 mmariante@plannercorretora.com.br Rafael Andreata, CNPI (55 11) 2172-2606 randreata@plannercorretora.com.br Priscila Grossi Andrade (55 11) 2172-2656 pandrade@plannercorretora.com.br Gustavo Pereira Serra (55 11) 2172-2661 gserra@plannercorretora.com.br Filiais Araras (55 19) 3542-4866 aoliveira@plannercorretora.com.br Jaú (55 14) 3621-6221 damaral@plannercorretora.com.br Assis (55 18) 3421-2222 ealmeida@plannercorretora.com.br Piracicaba (55 19) 3432-8003 rgaldino@plannercorretora.com.br Bauru (55 14) 3234-9722 lsilva@plannercorretora.com.br Porto Alegre (55 51) 3211-0500 mmorais@plannercorretora.com.br Belo Horizonte (55 31) 3291-9380 ecarvalho@plannercorretora.com.br Presidente Prudente (55 18) 3221-7204 fsantos@plannercorretora.com.br Blumenau (55 47) 3326-4200 aristides@multiplanner.com.br Ribeirão Preto (55 16) 3621-4129 rcruz@plannercorretora.com.br Brasília (55 61) 3328-4878 cbergo@plannercorretora.com.br Rio de Janeiro (55 21) 2505-2100 crsantos@plannercorretora.com.br Campinas (55 19) 3231-7998 apereira@plannercorretora.com.br Rio Claro (55 19) 3532-4360 arusso@plannercorretora.com.br Catanduva (55 17) 3524-6203 agerlack@plannercorretora.com.br São Carlos (55 16) 3374-8767 obenatti@plannercorretora.com.br Curitiba (55 41) 3074-2600 lacombe@proxyinvest.com.br São José dos Campos (55 12) 3923-2750 plannersjc@plannercorretora.com.br Florianópolis (55 48) 4062-0204 mmastrorocco@plannercorretora.com.br São José do Rio Preto (55 17) 3231-5355 laoliveira@plannercorretora.com.br Franca (55 16) 3721-0707 dpaiva@plannercorretora.com.br Sorocaba (55 15) 3211-7255 sorocaba@plannercorretora.com.br Itapetininga (55 15) 3272-2247 rcruz@plannercorretora.com.br Uberaba (55 34) 3314-4026 kleal@planner.com.br Itú (55 11) 4022-2799 bcampanha@plannercorretora.com.br Uberlândia (55 34) 3219-3219 rbarbosa@plannercorretora.com.b Disclosure Este relatório foi preparado pela e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem única e exclusivamente sua(s) opinião(ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. 15