MESTRADO EM FINANÇAS (2003/2004)

MESTRADO EM FINANÇAS (2003/2004) GESTÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO CAPITAL DE RISCO Trabalho realizado por: Carolina Isabel Pinheiro do Espírito Santo Sara Machado Ferreira Pimentel 1

ÍNDICE I INTRODUÇÃO... 3 II O QUE É O CAPITAL DE RISCO (VENTURE CAPITAL)?... 4 A. DEFINIÇÃO CAPITAL DE RISCO... 4 B. VANTAGENS DO CAPITAL DE RISCO... 5 C. TIPOS DE INVESTIDOR... 6 D. FORMAS DE INVESTIMENTO / ESTÁDIOS DE DESENVOLVIMENTO... 7 E. FORMAS DE SAÍDA (DESINVESTIMENTO)... 9 III O CAPITAL DE RISCO NA EUROPA... 10 A. INTRODUÇÃO... 10 B. DESENVOLVIMENTO DO MERCADO... 11 C. TIPOS DE INVESTIDORES... 13 D. FORMAS DE INVESTIMENTO / ESTÁDIOS DE DESENVOLVIMENTO... 14 E. SECTORES OBJECTO DE DESENVOLVIMENTO... 16 F. FORMAS DE SAÍDA... 17 G. PERFORMANCE... 18 IV CAPITAL DE RISCO EM PORTUGAL... 21 A. NOTA METODOLÓGICA... 21 B. INTRODUÇÃO... 21 C. O PAPEL DO ESTADO NO CAPITAL DE RISCO EM PORTUGAL... 23 D. ENQUADRAMENTO LEGAL E FISCAL... 25 D. CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAL DE RISCO... 29 E. TENDÊNCIAS ACTUAIS DO CAPITAL DE RISCO EM PORTUGAL... 29 V COMPARAÇÃO PORTUGAL / EUROPA... 41 VI CONCLUSÃO... 43 VII INFORMAÇÃO SOBRE ALGUMAS SCR... 44 VIII ABREVIATURAS... 45 2

I INTRODUÇÃO A actividade de capital de risco tem assumido uma importância de destaque nos mercados internacionais como fonte alternativa de financiamento. Foi com o objectivo de observarmos qual o papel deste capital na performance das empresas, assim como a sua evolução, particularmente no mercado europeu e no mercado português, que nos propusemos a realizar este trabalho. Assim, após apresentarmos, ao longo do capítulo II, o conceito de capital de risco, o seu modus operandi e os seus principais players, iniciaremos aquilo que consideramos ser uma breve exposição acerca da caracterização do mercado de capital de risco na Europa. O capítulo IV servirá para apresentar o mercado português nas suas várias vertentes: legislativa, institucional e evolutiva, enquanto que comparação entre este mercado e o europeu, salientando as suas principais diferenças, será realizada ao longo do capítulo V. Um dos objectivos iniciais deste trabalho passava por caracterizarmos os fundos de capital de risco existentes em Portugal. Desde já salientamos a nossa limitação para realizarmos esta tarefa, na medida em que a informação que conseguimos recolher relativamente a este assunto pareceu-nos escassa e imprecisa, nomeadamente porque a maioria das sociedades gestoras desses fundos é relutante em fornecer esse tipo de dados. 3

II O QUE É O CAPITAL DE RISCO (venture capital)? A. DEFINIÇÃO CAPITAL DE RISCO Este tipo de investimento realiza-se desde a década de sessenta e tem vindo a assumir-se como um instrumento financeiro viável e importante na carteira de investimento de empresas, de particulares e de investidores institucionais. O capital de risco deve ser visto tendo em conta não só a sua vertente de financiamento, mas também a de competência de gestão. A sua contribuição materializa-se num conjunto de combinações de capital e de competências de gestão que, em conjunto, ajudam ao lançamento, modernização, reestruturação e aumento da competitividade das empresas. Estes investidores normalmente procuram empresas 1 com elevadas perspectivas de crescimento e com fortes necessidades de financiamento, não sendo por isso de estranhar que muitos dos investimentos realizados sejam em empresas do sector das novas tecnologias (micro-electrónica, micro-informática, tecnologias de informação e biotecnologia, etc), sector com elevado risco e que carece de grandes investimentos. Resumidamente, este instrumento financeiro traduz-se: 1. Numa tomada de participação minoritária e temporária numa determinada empresa: O apoio financeiro é realizado através da detenção de uma fracção de capital social, ou da constituição de prestações suplementares, e não com recurso a capitais alheios; A participação é minoritária na medida em que o objectivo é de apoiar o financiamento de uma determinada empresa e não controlá-la. 2. Com uma perspectiva de apoio financeiro e de gestão de médio longo prazo: A participação é temporária, apesar de ter uma orientação de médio longo prazo, normalmente de cinco a sete anos. A razão que está por detrás deste horizonte temporal relaciona-se com o facto destes investimentos só começarem a ter rendibilidades positivas passado alguns anos; 1 Exemplo de empresas famosas que recorreram ao capital de risco para as ajudarem na fase inicial do seu desenvolvimento: Digital Equipment Corporation, Apple, Federal Express, Compaq, Sun Microsystems, Intel, Microsoft e Genentech. 4

O investidor em empresas de capital de risco não é um investidor passivo. O apoio que poderá dar à gestão é bastante variado, podendo alternar entre uma postura activa de participação (hands-on) e uma postura passiva de participação (handsoff). Contudo, o que normalmente acontece neste tipo de processos identifica-se mais com uma situação do tipo hands-on. Na prática, o facto da sociedade de capital de risco investir numa destas empresas implica assumir o risco da sua actividade e a sua remuneração vai estar bastante mais dependente da qualidade da gestão, pelo que regularmente deseja ter um envolvimento mais próximo com a mesma. Há até quem defenda que os investidores neste tipo de projectos primeiro assumem-se como empreendedores e só depois como financiadores. 3. E visando a realização de mais valias com a sua venda: Dado que o grau de risco destes projectos é em muito superior aos que são objecto de financiamento tradicional, estes investidores assumem estes elevados riscos unicamente à espera de elevadas rendibilidades. B. VANTAGENS DO CAPITAL DE RISCO O financiamento através de capital de risco pode ter para a empresa participada as seguintes vantagens: 1. Não exige o pagamento de encargos financeiros (a remuneração do capital investido é função da performance da própria empresa); 2. Não exige garantias reais ou pessoais para os empresários; 3. Possibilita a partilha do risco do negócio (assume a forma de parceria entre o investidor e o empresário, com partilha de riscos e de competências de gestão); 4. Fornece apoio técnico e especializado; 5. Facilita contactos diversos, nomeadamente ao nível da banca e de potenciais investidores; 6. E aumenta a credibilidade do projecto. Uma empresa tenderá a privilegiar mais uns aspectos que outros consoante a fase de desenvolvimento em que se encontra. Concretizando, o Survey of the economic and social impact of the venture capital in Europe evidencia que as empresas europeias que se encontram em fase de expansão tendem a considerar como principais vantagens para este tipo de financiamento o facto do mesmo lhes aumentar a credibilidade do projecto de investimento, 5

assim como o aconselhamento financeiro que lhes é proporcionado. Por outro lado, as empresas nas fases seed e start-up têm regularmente salientado como principais benefícios, o aumento da rede de contactos, assim como o aconselhamento estratégico. Contudo, as vantagens do investimento em capital de risco não se têm limitado às empresas; através deste tipo de financiamento criaram-se mais empregos, assim como se têm impulsionado sectores chave da economia. C. TIPOS DE INVESTIDOR A indústria de capital de risco tem essencialmente três tipos de investidores, os quais passamos a expor: a. Venture capitalists: São sociedades de capital de risco cujo objectivo é a tomada de participações no capital de outras empresas para, a médio longo prazo, obter mais valias com a sua alienação. Este tipo de investidor opta regularmente por adquirir as suas participações em médias empresas, usualmente em fase de expansão. b. Business Angels 2 : São particulares / empreendedores que quando comparados com os venture capitalists emprestam quantias baixas. Por esta razão são considerados como uma fonte de financiamento complementar. Normalmente investem nas primeiras fases de desenvolvimento de pequenas empresas (seed, start-up ou early stage), realizando contratos mais simples e um acompanhamento do tipo hands-on. c. Corporate Venturing: Esta forma de investimento, bastante popular nos anos oitenta, torna agora a estar bastante em voga. Na prática, são investidores sob a forma de empresas que apostam em empresas jovens para posteriormente as englobarem nos seus grupos. Este tipo de investimento difere dos outros dois essencialmente porque procura oportunidades congruentes com a estratégia da empresa mãe, não dando tanta importância à questão da rendibilidade, assim como pelo facto de investir normalmente o capital do grupo, não recorrendo a investidores externos 3. 2 Esta categoria normalmente aparece dividida em quatro grupos diferentes; o grupo dos que detêm experiência profissional (executivos); o grupo dos guardiões (operacionais); o grupo dos que detêm rendimento financeiro e o dos que são considerados empreendedores. 3 A Microsoft segue estratégias semelhantes a esta, por exemplo, ao ser um dos fundadores de um fundo tecnológico europeu, está à espera de obter elevadas rendibilidades, mas também acesso a novas tecnologias. 6

De seguida apresentamos uma figura que resumidamente faz corresponder o tipo de investidor de capital de risco aos vários estádios de desenvolvimento das empresas objecto desse mesmo investimento. Figura nº 1 Fontes de financiamento vs Estádios de desenvolvimento Stage Cycle Seed Start Ups Early Stage Early Growth Accelerating Growth Sustaining Growth Maturidade Public Sector Founders, Family and Friends Sources of Funding Business Angels Corporate Venturing Venture Capital Public Listing / IPO FONTE: A Guide to Venture Capital D. FORMAS DE INVESTIMENTO / ESTÁDIOS DE DESENVOLVIMENTO O capital de risco pode assumir diferentes formas de investimento, variando essencialmente em função dos diferentes estádios de desenvolvimento em que se encontra a empresa / projecto que se pretende apoiar, assim como em virtude das suas necessidades específicas. De seguida passamos a caracterizar cada um desses estádios de desenvolvimento: 1. As três formas de investimento que se seguem são caracterizadas por serem as que assumem mais risco e as que proporcionam rendibilidade mais elevadas. Apesar de estarem a assumir cada vez mais importância a nível mundial, é no Reino Unido e nos Estado Unidos que têm maior expressão. SEED: Quando o financiamento é orientado para projectos ainda em fase de pesquisa e desenvolvimento, antes do lançamento / instalação do negócio. Envolve a elaboração de planos de negócio, protótipos, etc, de forma a criar as condições necessárias à concretização do projecto. START-UPS: Quando o financiamento é encaminhado para empresas ainda em fase de lançamento e instalação do negócio. Destina-se a apoiar o desenvolvimento dos produtos da empresa e a ajudar nos seus esforços iniciais de penetração no mercado. 7

EARLY STAGE: Quando o financiamento é dirigido a empresas ainda jovens, mas numa fase posterior ao lançamento do seu produto, existindo carência de fundos para a sua dinamização comercial. 2. Na maioria dos países da Europa as formas de capital de risco que têm tido mais sucesso são relativas a empresas perfeitamente consolidadas no mercado, com risco e rendibilidades de nível médio / baixo. (Ver as quatro formas de capital de risco que em baixo se descrevem). EXPANSÃO: Quando o financiamento é direccionado para empresas em fase de expansão do negócio (por exemplo, para aumento da sua capacidade produtiva, para desenvolvimento de novos produtos / mercados, etc), com carências de fundos para financiar o seu crescimento. BRIDGE FINANCE: Quando o financiamento é destinado a empresas numa fase transitória, por exemplo, a empresas que potencialmente venham a ser admitidas no mercado de capitais. Os meios financeiros serão utilizados com o objectivo de estruturar os balanços / DR s da forma mais atraente possível aos novos investidores. MANAGEMENT BUY-OUT (MBO): Quando o financiamento é projectado para apoiar a equipa de gestão da empresa / sócios a adquirir o controlo do negócio. Resulta do pressuposto de que a empresa, com a nova estrutura accionista, será gerida com maior eficiência. MANAGEMENT BUY-IN (MBI): Quando o financiamento é orientado para apoiar uma equipa de gestão exterior à empresa a tomar o controlo do negócio através da aquisição de acções e mediante a ajuda de um sindicato de investidores. TURNAROUND: Quando o financiamento é encaminhado para empresas numa situação económica difícil, sendo destinado a apoiar os seus projectos de reestruturação económico-financeira. Estas operações utilizam o financiamento para realizarem as substanciais alterações que normalmente ocorrem ao nível da sua gestão, estrutura financeira e organização interna, e envolvem níveis de risco e de retorno potencialmente elevados. CAPITAL DE SUBSTITUIÇÃO: Quando o financiamento é dirigido à aquisição de uma participação de modo a substituir na estrutura societária da empresa um sócio / accionista. Os níveis de risco e de retorno que lhe estão associados são relativamente baixos. 8

OUTROS: Quando o financiamento é destinado à aquisição de acções no mercado de capitais. E. FORMAS DE SAÍDA (DESINVESTIMENTO) Pelo facto de uma participação de capital de risco ser por definição temporária (saída ao fim de cinco a sete anos) é importante considerarmos a problemática das formas de saída (de desinvestimento). Tanto a forma, como o momento de saída vão estar dependentes de vários factores, nomeadamente, do grau de desenvolvimento da empresa, da situação em que se encontra o sector de actividade da empresa / economia, do êxito da equipa de gestão, etc. A saída do capital de risco pode assumir várias formas: 1. Recompra da participação por parte dos anteriores proprietários: Esta operação pode efectuar-se de forma espontânea ou então resultar de acordos pré-negociados à data de realização do investimento, nos quais foram definidas as condições de saída (prazos, valor, etc) e que são semelhantes a Calls / Puts. 2. Venda directa a terceiros (total ou parcial): Esta forma de saída nem sempre é possível pois muitas vezes a entrada de novos sócios na empresa encontra-se condicionada por Acordos Parassociais. 3. Venda em Bolsa (initial public offer): Esta forma de saída permite alargar o leque de potenciais interessados, transaccionar as acções ao seu valor real, assim como minimizar os custos de saída. Contudo, também está bastante condicionada pela inexistência ou mau funcionamento do mercado de capitais. 4. Liquidação da empresa. 9

III O CAPITAL DE RISCO NA EUROPA 4 A. INTRODUÇÃO O desenvolvimento da indústria de capital de risco na Europa começou essencialmente na década de oitenta, tendo triplicado a sua importância já em meados da década de noventa. Este sector apresenta-se com um elevado potencial de crescimento, assistindo-se frequentemente ao surgimento de novos fundos financiados maioritariamente com recursos domésticos. Para além de ser considerada uma alternativa de investimento credível 5, o capital de risco tem vindo a contribuir para o crescimento sustentável da economia europeia, gerando emprego e financiando empresas de novas tecnologias. Contudo, o grau de desenvolvimento, assim como as principais características deste tipo de investimento variam bastante de país para país, por exemplo, a nível europeu nem todos os países se encontram com o mesmo grau de desenvolvimento, é o Reino Unido que tem assumido a dianteira no desenvolvimento deste mercado, o que facilmente se compreende dadas as suas características de equity-minded, enquanto que países como a Itália e a Alemanha se situam bem mais atrás, facto que se compreende dado estarem mais voltados para uma óptica de debt-minded. Adicionalmente é importante ter em conta que algumas das discrepâncias ao nível das políticas fiscais, legais, assim como em termos culturais, tendem a ser cada vez menos notórias na medida em que a maioria destes países já partilha de políticas monetária, fiscal e cambial únicas, assim como de programas de incentivos comuns desenvolvidos pela Comissão Europeia. Na Europa, este sector está bastante dependente de operações tipo buyout na medida em que têm sido estas que têm proporcionado aos venture capitalists rendibilidades mais estáveis e elevadas. Esta é aliás uma das diferenças existentes relativamente ao sistema americano uma vez que este último se encontra mais centrado em projectos em fases iniciais de desenvolvimento (seed / start up). 4 A descrição que se irá realizar nos pontos seguintes baseia-se no documento EVCA 2004 Yearbook, tendo sido incluídos nas estatísticas europeias os dados pertencentes aos seguintes países: Áustria, Bélgica, República Checa, Dinamarca, Finlândia, França, Grécia, Irlanda, Noruega, Países Baixos, Polónia, Portugal, Eslováquia, Suiça, Suécia e Reino Unido, relativos a 1 620 empresas de private equity. 5 Existem estudos que apresentam esta alternativa de investimento com rendibilidades de longo prazo superiores às obtidas por outras classes de activos (cerca de 10,8 %). 10

Pelo facto do ambiente político e fiscal na Europa se estar a traduzir num aumento dos incentivos fiscais de apoio às PME s, têm-se verificado um acréscimo do investimento neste sector ao nível dos projectos nos primeiros estádios de desenvolvimento, havendo quem acredite que estamos a caminhar a longo prazo para uma organização mais próxima da dos EUA, com uma predominância dos investimentos nas em fases de desenvolvimento tipo seed ou start-up. B. DESENVOLVIMENTO DO MERCADO Da observação da figura nº 2 verificamos a tendência de crescimento do montante de fundos angariados durante a década de noventa, evolução que culminou no ano 2000 com um volume de 48 biliões de, valor que tem vindo a decrescer desde então. Apesar do montante de fundos angariados em 2001 (38,2 biliões de ) estar bastante abaixo do valor obtido em 2000, ele representa o segundo maior montante angariado durante o período em análise. Uma significativa parte destes fundos tive origem em poucos países europeus; destes destacamos o Reino Unido, país que assumiu a liderança com uma percentagem igual a 54 %, apesar do valor do seu investimento anual ter sofrido um decréscimo de cerca de 47,5 %. A totalidade de fundos angariados durante o ano de 2003 totalizou 27 biliões de, um pouco abaixo do valor conseguido em 2002 (27,5 biliões de ), tendo sido mais de metade do montante angariado obtida no Reino Unido (cerca de 15 biliões). Ao mesmo tempo é de salientar que durante o período em análise grande parte destes fundos foi proveniente do mercado doméstico (Europa) tendo contudo vindo de países não europeus uma percentagem que não é de todo desprezível, cerca de 28 % / 29 % (2003 / 2002, respectivamente). Contudo, foi o ano de 2001, com cerca de 34,6 %, o ano no qual foi demonstrado maior interesse por parte de investidores não europeus para investirem em private equity europeu. Figura nº 2 Fundos angariados 11

(Milhões de ) 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 FONTE: EVCA 2004 Yearbook Por outro lado, se analisarmos a evolução do montante investido, este, apesar de evidenciar um crescimento bastante próximo do dos fundos angariados já experimentou um aumento de 5,2 % de 2002 para 2003, sendo de destacar que o ano de 2003 foi o de maior volume de investimento, tendo só sido ultrapassado pelo ano 2000, o qual constituiu um record de investimento neste sector (34,9 biliões de (Ver figura nº 3)). Também a este nível, o Reino Unido chegou ao final do período em análise (2003) na dianteira, tanto no que se refere ao número de investimentos realizados (2 508), como em relação ao montante investido (13,5 biliões de ). Mas, se por um lado este país ocupou sempre a primeira posição em termos de montante investido, o mesmo não sucedeu relativamente ao número de investimentos realizados, tendoa perdido para a Alemanha em 2000 e em 2001. Figura nº 3 Investimento realizado FONTE: EVCA 2004 Yearbook Acrescenta-se que a maioria dos investimentos realizados em 2003 foram feitos no mercado doméstico (Europa), o que representou em termos de montante 96,3 % do investimento total. Aliás, esta tem sido a tendência que se tem verificado ao longo de todo o período em análise, tendo alcançado o seu maior valor em 2002 (97,2 %) e o menor em 2000 (92,8 %). 12

Adicionalmente salienta-se que em 2003 este capital foi na sua grande maioria canalizado para novos projectos (cerca de 75,5 %) e tem sido aplicado em áreas como a investigação e desenvolvimento, marketing e em formação profissional. Contudo nem sempre a percentagem de investimento correspondente a novos projectos foi assim tão elevada, este é um fenómeno algo recente, na medida em que ainda em 2001 esta percentagem só correspondia a 45 % do total do montante investido (24,3 biliões de ). C. TIPOS DE INVESTIDORES Assim como no ano anterior, em 2003 foram os bancos que se assumiram como principal investidor, detendo a mesma percentagem nos últimos dois anos (26,3 %). De seguida aparecem entidades como os fundos de pensões e depois as empresas seguradoras, os fundos de fundos e as agências governamentais (Ver figura nº 4). Contudo, a primazia que os bancos detiveram nos últimos dois anos é um fenómeno que não se verificava anteriormente. Por exemplo, se recuarmos ao ano de 2001 verificamos que foram os fundos de pensões que detiveram a posição mais importante com uma percentagem de 27 %. Figura nº 4 Investimento por tipo de investidor 2002 / 2003 2002 Banks; 26,30% Pension Funds; 16,30% Insurance Companies; 13,80% Government Agencies; 11,10% Private Individuals; 6,00% Corporate Investors; 7,30% Not Available; 4,30% Capital Markets; 0,10% Fund of Funds; 13,10% Academic Institutions; 1,60% 2003 FONTE: EVCA 2004 Yearbook 13

Também na Europa, o envolvimento deste tipo de investidores não tem sido meramente financeiro, tendo as empresas objecto deste tipo de investimento concordado com uma participação activa por parte dos seus investidores (hands-on) e por isso beneficiado de serviços de aconselhamento estratégico, de um aumento da rede de contactos, de um aumento da credibilidade do projecto, assim como do controlo da sua performance. D. FORMAS DE INVESTIMENTO / ESTÁDIOS DE DESENVOLVIMENTO Nos estudos realizados periodicamente pela EVCA existe uma secção que descreve o resultado do questionário realizado a organizações de private equity relativa à percentagem de fundos que estas entidades estão à espera de alocar a cada um dos estádios de desenvolvimento. Assim, se olharmos para os gráficos descritivos das posições nos anos de 2002 e de 2003 (Ver figura nº 5) constatamos um aumento da já elevada percentagem endereçada a operações de buyouts, tendo-se passado de 66,3 % em 2002, para 76,5 % em 2003. Estes valores têm vindo a aumentar desde 2000 (51 %) à custa essencialmente dos investimentos realizados em hightech, comprovando-se que os buyouts para além de serem a forma de investimento mais importante, têm encontrado uma receptividade crescente no mercado. Adicionalmente, torna-se cada vez mais evidente que a diferenciação realizada pelos investidores europeus se tem centrado mais ao nível dos estádios de desenvolvimento (early stage, relativamente a expansion e a buyouts (10 % vs 20,9 % vs 66,3 % em 2002 e 8,1 % vs 14,3 % vs 76,5 % em 2003, respectivamente)), do que propriamente dos sectores de actividade (high-tech relativamente a non high-tech (15,4 % vs 15,5 % em 2002 e 9,4 % vs 13 %, respectivamente)). Esta superioridade dos investimentos em buyouts, relativamente aos realizados em outros estádios de desenvolvimento, não se tem verificado em todos os países europeus. Salientando dois exemplos opostos: em 2003, no Reino Unido cerca de 91,5 % dos fundos foram alocados a operações de buyouts, enquanto que na Alemanha esta percentagem só rondava os 36 %, sendo o restante investido nas áreas high-tech (early stage ou start up). Figura nº 5 Alocação esperada para os fundos obtidos em 2002 / 2003 14

2002 2003 FONTE: EVCA 2004 Yearbook Em termos de investimento realizado, não é de estranhar tanto o facto dos buyouts representarem cerca de 63 % do montante investido em 2003, assim como o seu pequeno acréscimo face à percentagem verificada em 2002 (cerca de 1,8 %) (Ver figura nº 6). A liderança dos buyouts como forma de investimento verifica-se pelo menos desde o início do período em análise (2000), embora na altura não representa-se uma percentagem tão considerável (41 %). Em segundo lugar, em termos de montante, já aparece o investimento em projectos em fase de expansão. Este tipo de investimento assume uma primeira posição quando a análise é feita em termos de número de investimentos. Figura nº 6 Investimento por estádio de desenvolvimento realizado em 2002 / 2003 2002 15

2003 FONTE: EVCA 2004 Yearbook Este tipo de repartição do investimento, dando primazia aos buyouts, varia bastante de país para país e de ano para ano, por exemplo em 2003 o país no qual foi mais notório o investimento em buyouts foi a Itália, país que investiu nesta forma de investimento cerca de 74,4 % da totalidade dos fundos que tinha disponíveis. Contudo se olharmos para o ano 2001, já concluímos que a Itália perdeu a primeira posição para a Hungria, país que investiu em projectos nesta fase de desenvolvimento uma percentagem igual a 82 %. A evolução positiva do montante de buyouts relativa aos montantes de investimento dirigidos às outras fases de desenvolvimento não foi observada em termos do seu número, tendo-se até invertido a tendência crescente sentida desde 2000 (8 %) com o pequeno decréscimo sentido de 2002 para 2003 (passou-se de 11,4 % em 2002, para 11,3 % em 2003). Em termos gerais, as empresas objecto deste tipo de investimento têm poucos trabalhadores, contudo, o seu número ainda vai variando consoante a fase de desenvolvimento em que se encontra a empresa. Caso o estádio de desenvolvimento do projecto seja do tipo seed ou startup o número de trabalhadores é em média de seis; se o projecto já se encontrar numa fase de expansão este já será mais próximo dos cinquenta. Uma das vantagens associadas a este tipo de investimento é a criação de novos empregos. As empresas que foram questionadas pela EVCA sobre o número de empregos criados após terem recebido este tipo de financiamento falaram em média de quarenta e seis, o que é um número bastante considerável dado que são maioritariamente empresas do tipo seed e start up. E. SECTORES OBJECTO DE DESENVOLVIMENTO O sector objecto da maioria deste tipo de investimento é o da alta tecnologia. De 2002 para 2003 notou-se um claro aumento ao nível do investimento realizado neste sector de actividade, tanto ao nível do montante investido (passou de 3,5 para 7 biliões de ), como do número de investimentos. Da observação da figura nº 7 verificamos que esta evolução positiva foi bastante 16

significativa quando comparada com o investimento noutros sectores de actividade. Contudo, importa realçar que o investimento em alta tecnologia não tem tido sempre este tipo de evolução, tendo decrescido de 2000 para 2002 (12,5 %), só aumentando depois em 2003 (25 %). Em termos de indústrias com maior montante de investimento recebido destacamos o facto do sector de produtos de consumo assumir o primeiro lugar durante todo o período em análise, sendo que em 2003 os três sectores com maior investimento foram os de produtos de consumo (5,6 biliões de ), o de comunicações (4,9 biliões de ) e o de outros serviços (2,8 biliões de ) (Ver figura nº 7). Figura nº 7 Investimento por sector de actividade FONTE: EVCA 2004 Yearbook Contudo, se analisarmos não a Europa como um todo, mas cada um dos seus países, observamos que esta distribuição tem variado bastante, tendo-se observado para países mais desenvolvidos, um montante de investimento mais reduzido no sector das altas tecnologias. F. FORMAS DE SAÍDA 6 Por definição este tipo de investimento é de carácter temporário, tendo apresentado na Europa uma duração que vai dos dois aos sete anos. 6 Esta análise foi realizada tendo em conta os montantes de desinvestimento medidos ao seu custo e não os valores efectivamente recebidos pelos investidores quando se desfizeram das suas posições. 17

O montante de desinvestimento realizado na Europa tem vindo a aumentar de 2000 a 2003, situando-se neste último ano em 13,6 biliões de. Este valor é referente a desinvestimentos englobando 4 019 transacções, assim como valores médios iguais a 3,4 milhões. Da observação da figura seguinte constatamos que a forma de desinvestimento mais utilizada, durante todo o período em análise, é a de venda de participações a terceiros. Contudo é importante notar que a sua importância está a diminuir gradualmente, tendo sido em 2003 quase igualada pelo montante de desinvestimentos realizados mediante vendas a outros venture capitalists. Outra das evidências sentidas neste período diz respeito à responsabilidade que as difíceis condições de mercado sentidas nos últimos anos tiveram para que o número de desinvestimentos em 2003 tivesse sido tão mais baixo, sendo contudo importante salientar que estas dificuldades não se reflectiram da mesma maneira em todas as formas de saída, tendo sido mais evidentes nos IPO s e nas vendas a terceiros. Figura nº 8 Formas de saída em 2002 / 03 FONTE: EVCA 2004 Yearbook G. PERFORMANCE O ciclo de vida normal para este tipo de fundos é aproximadamente igual a 6 anos, sendo necessários alguns anos para que deixem de ter rendibilidades negativas (Ver figura nº 9) e para que os investidores decidam desinvestir. Assim, torna-se evidente que para medirmos a performance deste tipo de fundos temos de ter uma óptica mais de longo prazo. Figura nº 9 Rendibilidades para investimentos com diferentes horizontes temporais 18

FONTE: Pan-European Survey of Performance (31 / 12 / 2002) Os vários relatórios sobre este assunto que foram tornados públicos revelaram que os fundos de investimento do tipo private equity continuam, apesar das más condições económicas dos últimos tempos, a demonstrar uma boa performance. O estudo Pan-European Survey of Performance avalia periodicamente a performance deste tipo de investimento realizando uma comparação da TIR 7 para os seguintes tipos de fundos (Ver figura nº 10): Buyout: caracterizados pela aquisição de outros negócios; Generalist: caracterizados por investirem em private equity, não fazendo distinção entre os vários estádios de desenvolvimento dos projectos; Venture capital: caracterizados por investirem em projectos nas fases seed, start-up ou expansão. Muitos dos estudos que se têm feito neste contexto têm salientado a superioridade da performance dos fundos buyouts relativamente à dos outros dois tipos de fundos. Contudo, da análise da figura nº 10, constatamos que se no final da década de oitenta, início da década de noventa, este facto era verdadeiro a partir de 1994 os três tipos de fundos começaram a demonstrar alguma convergência, aspecto que se mantido devido a estarem a ter evoluções muito semelhantes. Nesta mesma figura, quando comparamos o ano 2000 com o de 2002 constatamos o decréscimo de rendibilidade sentido pelos três tipos de fundos, tendo-se situando a dos buyouts em 12 %, a dos venture em 7,9 % e a dos generalist em 8,2 % (ano de 2002). Figura nº 10 Rendibilidades a 5 anos por tipo de fundos 7 Esta taxa de rendibilidade é efectiva anual, calculada com base em cash flows líquidos de quaisquer fees. 19

FONTE: Pan-European Survey of Performance (31 / 12 / 2002) No final do ano de 2002, para os investimentos em private equity a TIR foi igual a 10,8 %, contudo esta taxa demonstrou uma grande dispersão tendo variado de 4,9 % para os investimentos em projectos early stage, a 12,9 % para os investimentos em buyouts (Ver figura nº 11). Figura nº 11 Rendibilidades anuais para fundos com início em 1980 FONTE: Pan-European Survey of Performance (31 / 12 / 2002) 20

IV CAPITAL DE RISCO EM PORTUGAL A. NOTA METODOLÓGICA A análise da actividade de capital de risco em Portugal basear-se-á em dados quantitativos por nós recolhidos na APCRI, na Gesventure e na EVCA. Uma vez que estas entidades analisam universos de empresas não totalmente idênticos, as análises que elaboraremos de seguida farão a distinção entre as fontes de informação utilizadas na formulação das conclusões apresentadas. A APCRI é a associação portuguesa de capital de risco e conta com 18 associados 8. Os dados mais recentes recolhidos junto desta entidade datam de 2003. A Gesventure assume funções de venture catalyst 9 e é uma empresa pertença à Gesbanha 10 e à Chausson Finance 11. Os dados por nós recolhidos englobam fundamentalmente os relativos ao indicador Gesventure, apresentado por esta empresa semestralmente, que agrega informação de 20 SCR 12. Os dados mais recentes recolhidos junto desta entidade datam do segundo semestre de 2003. A EVCA já foi apresentada anteriormente. B. INTRODUÇÃO A história do capital de risco em Portugal é recente, tendo a primeira empresa sido constituída em 1986 com o objectivo de colmatar o problema da insuficiência de capitais próprios com que se debatia a maioria das PME. De acordo com informação recolhida na APCRI (ver figura 12), é notória a existência de três fases distintas quanto à evolução do número de SCR: de 1986 a 1991; de 1992 a 1998 e de 1999 até 2002. Figura nº 12 Evolução do capital de risco em Portugal 8 Informação sobre estas empresas associadas, e outras SCR, encontram-se disponíveis em anexo. 9 Empresa que potencia a expansão do capital de risco, aproximando o empreendedor do investidor e fornecendo serviços diversos. 10 Empresa portuguesa de serviços de gestão e contabilidade. 11 Venture catalyst francesa. 12 Caixa Capital; Fundo Turismo; Argos Soditic; Comptris; Novabase Capital; BCP Capital; Banco Efisa; BPI Private Equity; Finpro, SGPS; Change Partners; PME Investimentos; Move ON; Amorim Desenvolvimento; API Capital; Adamastor Capital; ES Capital; PME Capital; Media Capital; SDEM e SIRME. 21

Número de SCR 35 30 25 20 15 10 5 0 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Fundos Disponíveis (milhões de euros) FONTE: adaptado APCRI Numa primeira fase assistiu-se a um aumento significativo no número de Sociedades de Capital de Risco (SCR) justificado, essencialmente, pelo aproveitamento dos fundos da Comunidade Europeia, pela criação de diversos benefícios fiscais 13 e pela crença de que o capital de risco era uma actividade onde se poderiam obter resultados elevados de forma expedita. Os investimentos com maior peso foram realizados em negócios de expansão e em recuperação de empresas. Depois deste período verificou-se uma redução acentuada no número de sociedades 14, tendo- -se assistido a um processo de reordenamento do mercado com a existência de processos de privatização e de concentração no sector financeiro. A constatação de ciclos de investimento mais alargados do que os inicialmente previstos pelas SCR e a eliminação de alguns dos benefícios fiscais concedidos pela regulamentação inicial, foram outros dos factores que fundamentaram a tendência do ciclo. Os investimentos passaram a ser focalizados em empresas em fase de recuperação, com necessidades de refinanciamento ou de substituição de capital. A partir de 1998 o número de SCR estabilizou, verificando-se um pequeno acréscimo nos dois últimos anos em análise. Apesar da evolução descrita para as SCR, assistiu-se a um crescimento persistente do total dos Fundos de Capital de Risco (FCR) ao longo dos 18 anos de existência de capital de risco em Portugal, especialmente depois de 1998. A evolução do capital de risco em Portugal está intimamente ligada com a fragilidade financeira de muitas PME e com aspectos de natureza cultural. O que se constata é que o capital de risco não era visto pelas empresas como uma solução financeira a ser considerada, mas sim como 13 Refira-se a isenção de tributação em sede de IRC dos rendimentos das SCR, com excepção dos juros de depósitos a prazo. 14 Em 1997 existiam 13 SCR, menos 16 do que em 1991. 22

uma fonte de capital destinada à recuperação de empresas em dificuldade 15 ou, então, destinada a empresas detentoras de tecnologia de ponta. Esta atitude levou a que muitos empresários recorressem a SCR apenas em alturas de crise, o que reduzia, muitas vezes, a hipóteses de recuperação das empresas e, consequentemente, a rentabilidade do portfolio das SCR. A expansão da economia em 1999 relançou o capital de risco, atribuindo-lhe um papel fundamental no financiamento de negócios de expansão. A partir desse ano, o crescimento da actividade de capital de risco começou-se a revelar sustentado, embora ainda reduzido face a outros países da Europa 16, sobrepondo à imagem do capital de risco como o hospital de empresas, um capital de risco como forma de parceria entre investidor e empresário. A actualidade da actividade de capital de risco em Portugal revela um mercado oprimido pelos aspectos culturais e económicos do país: do lado da procura, possuímos um mercado doméstico reduzido e temos falta de start-ups dinâmicas e de espírito empreendedor; do lado da oferta, possuímos uma economia dominada pelas instituições financeiras e um mundo empresarial dominado pelas empresas familiares. C. O PAPEL DO ESTADO NO CAPITAL DE RISCO EM PORTUGAL O mercado de capital de risco português tem sido caracterizado por iniciativas governamentais que pretendem canalizar parte dos fundos estruturais da União Europeia à recuperação de empresas através do recurso ao capital de risco. Apesar da contribuição de algumas instituições financeiras e de alguns fundos privados emergentes, o Governo continua a ter um papel preponderante neste mercado. Actualmente, através do Programa para a Produtividade e Crescimento da Economia, o Governo português tenta criar uma cultura de empreendedorismo, desenvolvendo incentivos fiscais e legais ao desenvolvimento da actividade de capital de risco em Portugal. Para além disso, através do Programa Operacional da Economia (2000-2006), o Estado pretende fornecer suporte técnico e financeiro às pequenas empresas, reduzir a complexidade do enquadramento legal e fiscal para start-ups e apoiar projectos de investimento de base tecnológica. O primeiro programa público de capital de risco inaugura a actividade de capital de risco em Portugal, em 1986, e encontrava-se inserido no Programa Específico de Desenvolvimento da 15 O capital de risco era encarado pelos empresários como o hospital de empresas. 16 O mercado de capital de risco em Portugal é um dos mais pequenos da OCDE (o investimento total em percentagem do PIB, entre 1999 e 2002, foi de 0,09%, 0,2 p.p. abaixo da média da OCDE). 23

Indústria Portuguesa 1 (PEDIP I). De acordo com este programa, foram criadas duas empresas de capital de risco (a Norpedip e a Sulpedip) e os fundos foram distribuídos via IAPMEI. Inicialmente essas empresas investiam em sectores considerados estratégicos pelo Estado, no entanto, esses investimentos acabaram por ser dirigidos à recuperação de empresas ao invés de serem aplicados em empresas com potencial de crescimento. Foi nesta fase que a Norpedip e a Sulpedip começaram a ser visionadas como hospitais de empresas, estendendo-se essa percepção ao restante capital de risco emergente. Assim, o Estado, em 1999, reorganizou as suas empresas de capital de risco e baptizou-as com outro nome: PME Capital e PME Investimentos. É também no período do PEDIP I, em 1992 17, que se criam os Fundos de Reestruturação e Internacionalização Empresarial (FRIE). Estes eram fundos de investimento mobiliário aberto e tiveram como objectivo principal apoiar empresas que pretendessem desenvolver um processo interactivo de reestruturação ou internacionalização. Os FRIE foram extintos em 2002, com o Decreto-Lei n.º 319/2002. Entre 1994 e 2000, com a entrada em vigor do PEDIP II, o Governo criou mais uma empresa de capital de risco e sete fundos de capital de risco. Em 2000 foi a vez de entrar em vigor o Programa Operacional da Economia (POE), que veio substituir o PEDIP II. Com este novo programa o objectivo, para além da aplicação dos fundos estruturais da UE, é o de expandir o investimento de capital de risco em seed capital ou em development capital e de remunerar projectos de valor acrescentado e que fomentem as parcerias públicas e privadas. Adicionalmente, a base de investimento alargou-se, passando a incluir outros sectores para além do que o que inicialmente era considerado estratégico (é o caso da inclusão da agricultura; pescas; alguns serviços, nomeadamente os de base tecnológica, etc.). As SCR estatais, com o POE, passaram a ter outra missão: a PME Capital focalizou-se em projectos early-stage e a PME Investimentos focalizou-se em projectos em fases mais avançadas, nomeadamente os que dizem respeito a MBO/MBI. Os fundos de capital de risco estatais foram também eles reorganizados pela introdução do POE, tendo, nomeadamente, sido criados os Fundos de Sindicação de Capital de Risco 18, com o objectivo de alavancar o capital próprio das empresas privadas. Por exemplo, o programa Novas Empresas de Suporte Tecnológico (NEST) faz uso dos fundos de sindicação de capital de risco com o objectivo de ajudar projectos de empresas em estado seed, de empresas de base tecnológica e com elevado potencial de crescimento, a obterem financiamento junto de SCR ou de FCR. 17 Através do Decreto-Lei nº. 214/92, de 13 de Outubro. 18 Através do Decreto-Lei 187/2002, de 21 de Agosto. 24

O quadro que se segue resume as actividades públicas de capital de risco, existentes em Portugal, de acordo com o POE (2000-2006). PME Capital (inicialmente Norpedip) Esta SCR gere os seguintes fundos: FRIE/PME Capital destinado a empresas com elevado potencial de crescimento em todos os sectores; Retex destinado a pequenas empresas, nas regiões produtoras de têxteis, que necessitem de revitalização empresarial ou que queiram expandir-se internacionalmente; Global destinado a projectos em empresas start-ups, early-stage ou incubadoras; Inter-Regional destinado a empresas start-ups e PME do norte de Portugal ou que operem na região espanhola da Galiza. PME Investimentos (inicialmente Sulpedip) Esta SCR gere os seguintes fundos: FRIE/PME Investimentos destinado a empresas com elevado potencial de crescimento em todos os sectores; Retex destinado a pequenas empresas, nas regiões produtoras de têxteis, que necessitem de revitalização empresarial ou que queiram expandir-se internacionalmente; Tiec destinado a investimentos de base tecnológica (informática, comunicação e electrónica) e cultural; Global destinado a projectos em empresas start-up, ao financiamento de buy-outs e de pequenas empresas com elevados potencial de crescimento. Instituto de Financiamento e Apoio ao Turismo (IFT) trata-se de uma SCR destinada exclusivamente a investimentos no sector do turismo sendo a entidade, paralelamente ao IAPMEI, que recebe fundos directamente do Estado. Este instituto fornece empréstimos, subsídios e realiza investimentos que variam entre EUR 10 000 a EUR 15 000 000. Novas Empresas de Suporte Tecnológico (NEST) financia projectos de empresas em estado seed que pretendem desenvolver estudos de I&D. Os empresários deverão cobrir o mínimo de 5% do orçamento do investimento e o financiamento NEST apenas poderá cobrir 15% do total do capital ou EUR 375 000. O restante montante necessário deverá provir de outras SCR ou FCR s e será garantido pelo NEST. FONTE: adaptado OCDE D. ENQUADRAMENTO LEGAL E FISCAL 25

A actividade de capital de risco encontra-se legislada pelo Decreto-Lei n.º 319/ 2002 19, de 28 de Dezembro de 2002, que, juntamente com as alterações legais realizadas em 2003 e 2004, define os parâmetros pelos quais se rege a actividade em Portugal. Estes documentos legais, em particular o Decreto-Lei n.º 319/2002, alteram o regime jurídico das sociedades de capital de risco e de fomento empresarial, constante do Decreto-Lei n.º 433/91, de 7 de Novembro, o regime jurídico dos fundos de capital de risco, constante do Decreto-Lei n.º 58/99, de 2 de Março, e eliminam os Fundos de Reestruturação e Internacionalização Empresarial. As alterações efectuadas têm sido várias e sempre com o objectivo de flexibilizar a actividade de capital de risco, de forma a permitir que se reúnam capitais próprios para o financiamento de empresas que não têm acesso directo ao mercado de capitais. O capital de risco é, aliás, considerado como um meio alternativo de financiamento capaz de potenciar o desenvolvimento de pequenas e médias empresas, em especial de empresas com elevado potencial de crescimento, e um meio privilegiado para a consolidação do tecido empresarial. 1. Sociedades de Capital de Risco As SCR são sociedades comerciais tipo sociedades anónimas, constituídas com a finalidade de investirem ou promoverem o investimento, por períodos de tempo limitado, em sociedades com potencial elevado de crescimento e valorização. Devem possuir um capital social não inferior a EUR 750 000, representado por acções nominativas, e as suas contas ficam sujeitas a revisão legal por auditor registado na CMVM. As SCR têm como objecto principal a realização de investimentos temporários, por períodos de tempo não superiores a 10 anos, em sociedades com potencial elevado de crescimento e valorização, assim como, a gestão de FCR cujas unidades de participação se destinem a ser subscritas ou adquiridas, exclusivamente, por investidores qualificados. Podem ainda desenvolver actividades que se revelem necessárias à prossecução do seu objecto principal, nomeadamente actividades de âmbito económico e de gestão que apoiem sociedades por si participadas ou participadas por FCR que se encontrem sob sua gestão. 2. Fundos de Capital de Risco Os FCR são patrimónios autónomos, sem personalidade jurídica, mas dotados de personalidade judiciária, pertença do conjunto dos titulares das respectivas unidades de 19 Este decreto-lei é baseado no enquadramento legal espanhol e, em sentido mais lato, também no enquadramento legal francês e britânico. 26

participação, constituídos com a finalidade de serem investidos, por períodos de tempo limitado, em sociedades com potencial elevado de crescimento e valorização. Distinguem-se dois tipos distintos de fundos: os Fundos para Investidores Qualificados (FIQ), cujas unidades de participação se destinam a ser subscritas ou adquiridas em exclusivo por investidores qualificados 20 e os Fundos Comercializáveis junto do Público (FCP) que disponibilizam as suas unidades de participação a qualquer tipo de investidor, incluindo o público em geral. Cada FCR deverá ser administrado por uma entidade gestora legalmente habilitada a administrar o tipo de FCR em causa, sendo que, embora a gestão de FIQ possa ser exercida por SCR, por sociedades de desenvolvimento regional ou por entidades legalmente habilitadas a gerir fundos de investimento mobiliário fechados, a gestão de FCP apenas pode ser exercida pelas últimas. A entidade gestora é a legal representante do conjunto dos participantes nas matérias relativas à administração do FCR, actuando por conta dos participantes e no interesse exclusivo destes, competindo-lhe praticar todos os actos e operações necessárias ou convenientes à administração do FCR. Os FCR têm um capital tendencialmente fixo que não deverá ser inferior a EUR 1 000 000 mas que pode ser aumentado ou reduzido mediante as formas previstas na legislação. As entidades gestoras podem adquirir unidades de participação dos FCR que administrem até ao limite de 30% das unidades emitidas por cada um dos referidos FCR. Porém, um FCR não pode adquirir unidades de participação por si emitidas 21. Aos FCR é proibida a aquisição ou posse de bens não directamente relacionados com as respectivas aplicações, a concessão de crédito ou a prestação de garantias, sob qualquer forma ou modalidade, excepto em benefício de sociedades nas quais detenham participação. Não lhes é igualmente permitido o investimento de fundos, sob qualquer forma, na respectiva entidade gestora ou em sociedades que, directa ou indirectamente, a dominem ou em 20 São considerados investidores qualificados: o Estado e demais entes públicos, nacionais ou estrangeiros; organismos e instituições financeiras comunitárias e internacionais; SCR e FCR; instituições de crédito; sociedades financeiras; empresas de investimento; instituições de investimento colectivo e respectivas sociedades gestoras; empresas seguradoras; sociedades gestoras de fundos de pensões; sociedades gestoras de participações sociais; sociedades abertas; fundações e associações; entidades colocadoras de unidades de participação por conta de outrem; consultores autónomos. 21 Excepto no caso previsto no n.º 5 do artigo 22.º do DL nº 319/2002 ou como consequência de aquisição de um património a título universal, sendo que ambas as excepções deverão ser, no prazo máximo de um ano contado a partir da data da aquisição, alienadas, sob pena de anulação no final desse prazo, com consequente redução do capital do FCR. 27

sociedades que sejam, directa ou indirectamente, dominadas por estas últimas. Não podem ainda realizar investimentos de mais de 25% dos seus activos numa mesma sociedade e de mais de 35% dos seus activos num mesmo grupo de sociedades 22, ou ainda deter participações em sociedades por período de tempo, seguido ou interpolado, superior a 10 anos. A supervisão das SCR e dos FCR compete à CMVM, assim como a regulamentação e registo das entidades e respectivos fundos. A relação funcional entre o FCR e a SCR pode ser esquematizada com o seguinte exemplo. SCR Investidor 1, Investidor 2, Investidor 3, Investidor n máx. 30% FCR (FIQ) máx. 25/35% E m p r e s a s P a r t i c i p a d a s 3. Incentivos Fiscais Os incentivos fiscais para o investimento das SCR e FCR são vários e as taxas aplicáveis aos ganhos de capital por parte de indivíduos são bastante apelativas. De facto, o imposto a que os indivíduos particulares estão sujeitos quando obtêm ganhos de capital em investimentos com maturação inferior a 1 ano é de apenas 10% e de 0% se o investimento for por tempo superior, sendo que a taxa de IRC a que as sociedades comerciais estão sujeitas, apesar de ter descido nos últimos tempos, permanece bastante superior. As vantagens para as SCR registadas na CMVM compreendem a não taxação dos ganhos de capital obtidos com os investimentos dos seus fundos (para maturidades de investimento entre 1 e 10 anos), embora a tributação dos dividendos seja igual à taxa de IRC em vigor caso estes não sejam reaplicados em capital de risco. Os investidores participantes na SCR estão também isentos de imposto sobre os ganhos de capital. No que respeita aos fundos propriamente ditos, estes estão isentos quer de impostos sobre os ganhos de capital quer sobre os dividendos, enquanto que os investidores que neles participam têm isenção de taxas sobre 50% dos ganhos de capital de curto prazo. 22 À excepção dos dois primeiros e últimos anos de actividade do fundo. 28