VALORAÇÃO DE EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO PELA ABORDAGEM DE MÚLTIPLOS

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1 VALORAÇÃO DE EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO PELA ABORDAGEM DE MÚLTIPLOS Daniel Teixeira Elói Santos (UFMG) Newton Amaro de Oliveira Júnior (UFMG) Sérgio Guimarães Villaça (UFMG) Hudson Fernandes Amaral (UFMG) RESUMO A avaliação de empresas é tema de extrema importância na tomada de decisões empresariais, uma vez que sua utilização pode possuir uma série de finalidades. No mercado de ações, a valoração de empresas é fundamental para a tomada de decisões de um investidor. Dentre os três métodos de valoração mais utilizados (Fluxo de Caixa Descontado, Opções Reais e Múltiplos), o de uso mais comum nesse mercado é o de valoração relativa, ou abordagem dos múltiplos. Isso pode ser explicado pela simplicidade e agilidade desse tipo de valoração. Outras vantagens estão no fácil acesso às informações e ao fato de tal abordagem refletir no valor das empresas a situação de aquecimento ou recessão do mercado. Finalmente, a valoração pode ser utilizada também como apoio à Estratégia e Finanças Corporativas. Para compreender esse tipo de aplicação, partimos do pressuposto que o objetivo de qualquer negócio é a maximização do valor. Dessa forma, passa a ser de suma importância o conhecimento do valor gerado por novas iniciativas na tomada de decisões. Assim, a valoração passa a ter importância em decisões acerca de projetos, financiamentos, políticas de dividendos, dentre outras. Caso o administrador financeiro seja bem-sucedido em sua tarefa de selecionar e implementar alternativas de investimento com retornos pelo menos iguais ou, preferencialmente, superiores ao custo médio ponderado dos capitais utilizados no seu financiamento, ele estará agregando valor à empresa. A amostra foi constituída com foco em um setor consolidado da indústria brasileira que possui um número significativo de empresas com ações negociadas na BOVESPA: o setor siderúrgico. O trabalho apresentou um exemplo prático de utilização de múltiplos para um setor industrial. A partir dele foi possível notar uma série de vantagens e limitações dessa metodologia de valoração. Especificamente no caso apresentado, viu-se que a metodologia garante agilidade de análise, e que, de modo geral, exige apenas informações de domínio público. Por

2 esse motivo ela é tão utilizada no dia a dia de investidores de mercado de ações. Palavras-chaves: avaliação de empresas, método dos múltiplos, setor siderúrgico 2

3 1. Introdução O ato de avaliar é inerente à própria natureza humana e é o exercício da análise e do julgamento sobre uma situação que exija apreciação para a tomada de decisão. O termo avaliação refere-se ao ato ou efeito de se atribuir valor. Nesse sentido, a avaliação requer padrões, em termos informativos, que permitam a realização desse julgamento, ou seja, a mensuração das expectativas de desempenho que expressa um sentido quantitativo ao termo. A valoração de empresas é tema de extrema importância na tomada de decisões empresariais, uma vez que sua utilização pode possuir uma série de finalidades. A primeira delas está relacionada à gestão de carteiras. Nesse caso, a avaliação é utilizada por analistas que tentam descobrir o valor real de uma empresa e compará-lo ao valor de mercado para auxílio na tomada de decisão. Exemplos desse tipo de utilização são as análises conhecidas como Fundamentalistas ou mesmo a determinação das linhas de apoio ou resistência das análises Gráficas. Uma segunda utilidade conhecida da valoração de empresas está relacionada à análise de aquisições e fusões (conhecida como M&A, do inglês, Mergers and Acquisitions). Esse tipo de utilização é estimulado pela importância, tanto para o comprador quanto para o vendedor, da avaliação de um preço justo para a realização de determinado negócio dessa natureza. Com a onda de aquisições e fusões ocorrida no passado recente, essa finalidade da valoração ganhou muita força, contando, inclusive, com consultorias de negócio incluindo esse tipo de análise entre seus principais serviços. Finalmente, a valoração pode ser utilizada também como apoio à Estratégia e Finanças Corporativas. Para compreender esse tipo de aplicação, partimos do pressuposto que o objetivo de qualquer negócio é a maximização do valor. Dessa forma, passa a ser de suma importância o conhecimento do valor gerado por novas iniciativas na tomada de decisões. Assim, a valoração passa a ter importância em decisões acerca de projetos, financiamentos, políticas de dividendos, dentre outras. Caso o administrador financeiro seja bem-sucedido em sua tarefa de selecionar e implementar alternativas de investimento com retornos pelo menos iguais ou, preferencialmente, superiores ao custo médio ponderado dos capitais utilizados no seu financiamento, ele estará agregando valor à empresa. Objetivos da Pesquisa O objetivo geral desta pesquisa é apresentar um caso prático de valoração de empresas por meio da metodologia dos múltiplos. Para tal, realizou-se um estudo comparativo entre empresas brasileiras do setor siderúrgico cujas ações são listadas na BOVESPA, indicando ações sub e superavaliadas segundo determinados múltiplos escolhidos. Delimitação da pesquisa Foram analisadas todas as empresas do setor siderúrgico com ações negociadas na BOVESPA (Bolsa de Valores do Estado de São Paulo): Aços Villares S.A Arcelor Mittal Inox Brasil S.A FERBASA - Cia de Ferro Ligas da Bahia Gerdau S.A. Metalúrgica Gerdau S.A 3

4 CSN (Companhia Siderúrgica Nacional S.A.) Vicunha Siderurgia S.A. Usiminas (Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A.) Após levantamento de informações iniciais sobre as empresas, viu se que a Vicunha Siderurgia S.A. mereceria tratamento diferenciado por ser uma empresa estritamente de participações, sendo seu único investimento a participação em 40,5% do capital da CSN. Dessa forma, optou-se por excluir essa empresa da análise. Um aspecto interessante é que a maior parte das empresas analisadas é de porte similar, mesmo atendendo a mercados distintos. Com exceção às duas menores, Aços Villares S.A. e FERBASA, as demais empresas possuem receita e patrimônio líquido na casa de bilhões. Justificativa No mercado de ações, a valoração de empresas é fundamental para a tomada de decisões de um investidor. Dentre os três métodos de valoração mais utilizados (Fluxo de Caixa Descontado, Opções Reais e Múltiplos), o de uso mais comum nesse mercado é o de valoração relativa, ou abordagem dos múltiplos. Isso pode ser explicado pela simplicidade e agilidade desse tipo de valoração. Outras vantagens estão no fácil acesso às informações e ao fato de tal abordagem refletir no valor das empresas a situação de aquecimento ou recessão do mercado. Para ilustrar esse tipo de valoração, optamos por realizar um trabalho baseado em alguns múltiplos bastante utilizados na prática que proporcionassem a um iniciante a dinâmica do processo. O trabalho foi realizado com foco em um setor consolidado da indústria brasileira que possui um número significativo de empresas com ações negociadas na bolsa de valores: o setor siderúrgico. 2. Referencial Teórico Quaisquer ativos, reais ou financeiros, têm valor! Para investir e gerenciar esses ativos é fundamental compreender o valor desses e as fontes desse valor. HITCHNER (2006) relata uma crescente necessidade de se avaliar os investimentos. A avaliação está presente nas fusões e aquisições, nas disputas entre proprietários majoritários e minoritários, no planejamento do negócio, nos relatórios financeiros, nas avaliações de ativos tangíveis e intangíveis, e em muitas outras atividades organizacionais ou de interessados externos à organização, como investidores e analistas Segundo DAMODARAN (2007), conhecer o valor de um ativo e o que determina este valor são pré-requisitos para uma decisão inteligente na escolha de uma carteira de investimentos, na definição do preço justo a se pagar ou a receber em uma aquisição e na opção por investimentos, financiamentos e dividendos ao se administrar uma empresa. A valoração de uma empresa ou investimento busca identificar tanto o valor intrínseco quanto o de mercado para os acionistas e todos aqueles que têm direitos sobre a mesma. Para DAMODARAN (2002), a avaliação de investimentos está no centro de qualquer decisão em finanças organizacionais, seja ela de compra, de venda ou de espera, e seja ela interna ou externa à organização. PENMAN (2007) indica que há uma tendência dos especialistas em avaliação para migrar de modelos baseados no fluxo de caixa descontado para modelos baseados no lucro. Os modelos que não envolvem previsão são os modelos de avaliação por múltiplos e os modelos de 4

5 avaliação baseada em ativos. HITCHNER (2006) destaca que há apenas três abordagens para se avaliar uma empresa: a abordagem dos lucros semelhante à abordagem do Fluxo de Caixa Descontado de Damodaran, a abordagem de mercado semelhante à Avaliação Relativa de Damodaran ou ao que Penman (2007) chama de avaliação por múltiplos e, finalmente, abordagem dos ativos. Dentro de cada abordagem estão incluídos diversos modelos. A maioria dos autores destaca o princípio da parcimônia, ou seja, que a simplicidade do modelo muitas vezes é um ponto forte a favor do analista e o aspecto dos custos envolvidos devido à complexidade do modelo escolhido. A incerteza faz parte do processo de avaliação, tanto no momento em que avaliamos um negócio quanto na forma como esse valor evolui ao longo do tempo, à medida que obtemos novas informações que exercem impacto na avaliação, segundo Damodaran (2007). Para MARTINEZ (1999), para fazer frente a essas dificuldades, uma boa análise consistirá, usualmente, da utilização de mais de um modelo de avaliação. A utilização de múltiplos trás aspectos interessantes tanto quando se deseja comparar ativos de um mesmo setor quanto ativos de setores diferentes. Para comparar o valor de empresas similares no mercado, necessitamos padronizar os valores de alguma forma, escalonando-os em relação a uma variável comum, conforme Damodaran (2007). Assim, este mesmo autor classifica os múltiplos da seguinte maneira: Múltiplos de lucros o valor de um ativo atrelado aos lucros que ele gera; Múltiplos de valor contábil ou de valor de reposição para comparar se o valor da ação negociada está super ou subestimada em relação o valor contábil da ação; Múltiplos de receita utilizados para se comparar empresas de mercados diferentes, com sistemas contábeis diferentes; Múltiplos setoriais são múltiplos específicos para segmentos de mercado cuja as variáveis tradicionais não se aplicam. Apesar de todo ativo possuir valor, alguns têm valoração mais complexa que outros e distintos detalhes a serem considerados. Essas características, associadas às variadas finalidades de valoração, têm papel fundamental na escolha do método de valoração utilizado (DAMODARAN, 1997). I. Fluxo de Caixa Descontado Para Damodaran (1997), um bom método de valoração de qualquer ativo deve ser baseado em três variáveis essenciais: o fluxo de caixa, o risco e o tempo. A valoração por Fluxo de Caixa descontado faz uso dessas variáveis calculando o valor do ativo como o valor presente de seus fluxos de caixa previstos. Esse pode ser representado pela seguinte fórmula simplificada: Onde: n = vida do ativo; FCt = Fluxo de caixa do período t; r= Taxa de desconto. Pode refletir tanto o custo de capital da empresa (CMPC) ou os riscos inerentes ao ativo avaliado (quanto mais arriscado o projeto, mais altas taxas de juros) 5

6 Valoração para acionistas - Taxa de desconto baseada no modelo CAPM Uma variação do modelo de Fluxo de Caixa Descontado comumente utilizada é a valoração para o Patrimônio Líquido, ou para o acionista. Essa metodologia, baseada no fluxo de caixa gerado para o Patrimônio Líquido tem como objetivo valorar apenas a participação acionária no negócio (DAMODARAN, 1997). Esse fluxo de caixa residual pode ser obtido com a dedução de despesas, bônus fiscais e pagamento de juros e principal e deve ser descontado ao custo do Patrimônio Líquido para a determinação do valor da empresa. Na Teoria de Finanças, tem-se claramente que o retorno exigido de um investimento depende de seu risco. E, uma das formas mais conhecidas de análise de risco é a partir do modelo CAPM. Segundo esse modelo, existe um prêmio pago aos acionistas de determinado negócio que reflete seu risco. Esse prêmio é dado em relação à taxa livre de risco que, como o próprio nome diz, é o ativo com retorno mais certo existente. Em outras palavras, o retorno que o investidor deve receber por determinado ativo é o mesmo que ele deveria receber por outro ativo com o mesmo nível de risco. Dessa forma, essa taxa deve ser utilizada para analisar o valor presente de determinada alternativa sob a ótica do investidor (COPELAND, 2005). Valoração para a empresa - Taxa de desconto baseada no CMPC Uma forma alternativa de avaliação está relacionada ao valor da empresa para todos os detentores de direitos da empresa. Ou seja, não são considerados apenas os acionistas, mas também outros fornecedores de capital para a empresa, como instituições financeiras. Como cada um desses fornecedores de capital exige uma taxa distinta de retorno, a taxa de desconto (r) utilizada para converter os fluxos de caixa futuros em valor presente é o chamado Custo Médio Ponderado de Capital. Ele reflete o custo de oportunidade de todos provedores de capital da empresa ponderado de acordo com sua contribuição na formação do capital total da empresa. Um investimento cujo retorno sobre o capital investido seja maior que o CMPC gera valor para a empresa. De forma geral o CMPC pode ser obtido pela média ponderada entre os juros pagos pelas dívidas e pelo retorno esperado pelos acionistas em relação ao capital total da empresa. Análise geral do modelo baseado no FCD De modo geral, considera-se que os modelos de fluxo de caixa descontado propiciam uma boa representação do valor de empresas ou projetos para os casos em que são gerados fluxos de caixa positivos, os quais sejam possivelmente estimados para períodos futuros. (PUTTEN & MACMILLAN, 2004). Entretanto, há casos em que essa metodologia apresenta limitações. Como exemplo pode-se citar o caso de uma empresa nascente. Dificilmente empresas têm terá fluxos de caixa positivos em seus primeiros anos de funcionamento já que, mesmo em caso de lucros, esse provavelmente será reinvestido para alavancar seu crescimento (DIXIT &PINDYCK, 1994). Além disso, é uma tarefa árdua estimar o valor dos fluxos de caixa futuros uma vez que a incerteza envolvida é muito grande. E essa incerteza pode, no futuro, representar cenários que representam desde um grande fracasso a um sucesso estrondoso. Dessa forma, a utilização de metodologias de Fluxo de Caixa Descontado deve ser preferencialmente utilizada para empresas cujos fluxos de caixa sejam relativamente constantes ou sigam uma taxa de crescimento constante. 6

7 II. Valoração por Múltiplos Valoração por múltiplos é um tipo de avaliação baseada em indicadores de ativos comparáveis. Seu conceito básico consiste em comparar o valor de empresas ao valor de similares/comparáveis no mercado. Essa metodologia consiste basicamente em definir um múltiplo para avaliação, levantamento das informações de empresas consideradas comparáveis e da empresa a ser avaliada e cálculo do índice do múltiplo. São utilizados, basicamente, quatro tipos de múltiplos. A escolha entre esses se dá a partir dos objetivos da valoração e das informações disponíveis. Abaixo são apresentados os principais tipos, exemplos de índices, e vantagens e limitações de cada um. Tipo Exemplos de índices Vantagens Limitações Podem ser superficiais Preço/ Lucro (desconsideram risco, Preço/ Valor Contábil Preço/ Vendas Específicos Preço/Lucro Preço/Dividendos Valor/Fluxo de Caixa Valor/LAJIR PBV(Preço/Valor Contábil) Valor/Valor Contábil Ativos Q de Tobin (Valor/Custo de Reposição) PS(Preço/Vendas por Ação) Valor/Vendas Preço / Kwh Preço / tonelada de aço Valor/visitante da página Fonte: Damodaran (2001) e análise da equipe Amplamente utilizado Simples de calcular Informações disponíveis Refletem bem percepções do mercado Medida estável e intuitiva Possibilidade de avaliação de empresas com prejuízos Pode ser obtido para lucros negativos Pouco afetada por decisões contábeis Pouco voláteis Auxiliam a avaliação de decisões estratégicas Saída encontrada para valorar empresas cujos outros índices não possam ser encontrados (p. ex. tecnologia) Tabela 1 Lista dos índices de múltiplos existentes crescimento e payout) Percepções errôneas de setores Inputs afetados por decisões contábeis Inaplicável para serviços Em caso de lucros negativos seguidos, PBV pode ser negativo Não possibilita a análise de custos e, conseqüentemente a incompetência gerencial Exclusivos para determinado setor Dificuldade de se relacionar aos fundamentos da empresa III. Essa metodologia de valoração merece muitos cuidados uma vez que possui vantagens atrativas que podem acabar se tornando desvantagens. Ela é uma metodologia com grande facilidade de utilização já que é baseada em poucas premissas e acaba sendo mais bem compreendida por leigos. Assim, por ser mais superficial, acaba sendo mais passível de manipulação por analistas mal-intencionados. Além disso, ela reflete melhor a situação do mercado que a avaliação por FCD, já que índices de mercados aquecidos tendem a ser maiores que para mercados estagnados. Isso pode ser bom ou ruim, dependendo do conhecimento de quem analisa sobre a situação. De qualquer forma, esse tipo de avaliação é bastante utilizado no mercado devido à agilidade de utilização e foi utilizado no estudo de caso a ser apresentado. Modelo de Opções Reais para valoração empresas 7

8 Idéia Geral Como foi dito, a abordagem por FCD vem sendo questionada por não representar a flexibilidade gerencial de se adaptar decisões aos acontecimentos de mercado. Esse ponto é ainda mais grave para os casos de empresas nascentes ou novas tecnologias, contexto em que a incerteza é maior. Segundo Trigeorgis (1996) à medida que as incertezas sobre as condições de mercado são gradualmente resolvidas, a gerência passa a ter flexibilidade para tomada de decisão. Assim, poderá alterar sua estratégia inicial com o objetivo de aproveitar novas oportunidades ou reagir minimizando perdas. Ou seja, com base nas novas informações a gerência pode deferir, expandir, contrair, abandonar, ou alterar de outra forma um projeto para os diversos estágios de vida útil. Conceito de Opções Reais O conceito de opções reais vem da idéia de opção financeira de compra, cuja lógica indica que seu dono possui o direito, mas não a obrigação, de exercê-la e comprar o ativo (ação) ao preço pré-definido. Assim, se o valor esperado de se exercer a opção for positivo, o proprietário o fará. Caso contrário, o proprietário não exercerá a opção e sua perda fiará limitada ao valor gasto para se ter a opção (DIXIT & PINDYCK, 1995). Assim, de forma análoga, uma opção real representa o direito, mas não a obrigação, de se empreender uma ação gerencial (por exemplo: de diferir, expandir, contrair ou abandonar) a um custo definido, chamado preço de exercício, e por um período preestabelecido a vida da opção (COPELAND e ANTIKAROV, 2001; PUTTEN & MACMILLAN, 2004). Sob essa lógica, tem-se que o valor de uma empresa que possui opções gerenciais (ou oportunidades de investimento) é necessariamente maior que o de uma empresa idêntica, sem as opções gerenciais. Essa é a comparação entre os valores de uma empresa avaliada pela teoria de opções reais e outra avaliada apenas pelo FCD. A diferença será exatamente o valor gerado pelas oportunidades de investimento existentes. De forma superficial, se a empresa, no futuro, optar por não exercer nenhuma opção (como conseqüência de uma má situação de mercado), ela terá o mesmo valor da empresa que não possui as opções. Entretanto, seu valor presente é necessariamente maior que o da empresa sem opções (ou oportunidades). Assim, pode-se dizer que esse modelo acaba sendo uma boa alternativa ao modelo de FCD nos casos de grandes incertezas e, conseqüentemente, dificuldade de previsibilidade de fluxos de caixa futuros. No estudo de caso realizado optou-se pela não utilização dessa metodologia por duas razões principais: ela não se faz necessária já que é possível projetar os fluxos de caixa futuros das empresas em questão e não temos acesso à informações que possibilitem a análise de opções gerenciais existentes. 3. Apresentação dos Dados Foi levantada uma série de informações a respeito das empresas do setor siderúrgico com o objetivo de se obter os inputs para a valoração por múltiplos. Os dados sobre resultados de 2006, ou seja, de 01/01/2006 a 31/12/2006, foram obtidos diretamente no site da BOVESPA ( na seção de informações sobre as empresas listadas. 8

9 Abaixo são apresentadas informações sobre o Balanço Patrimonial dessas empresas. É importante ressaltar que foi considerado o balanço específico das empresas e não o resultado geral da holding. Empresa Ativo Permanente Ativo Total Patr. Líquido ACOS VILL AM INOX BR FERBASA GERDAU GERDAU MET SID NACIONAL USIMINAS Fonte: Tabela 2 Dados do BP das empresas do setor Siderúrgico, Valores em R$ mil A segunda tabela diz respeito ao DRE e distribuição de lucro dessas empresas, contendo informações sobre receita e lucro líquido obtido. Um aspecto importante a ser ressaltado é que a Gerdau não divulga a receita obtida separadamente pela Gerdau e a Gerdau Metalúrgica. Dessa forma, múltipos derivados da receita ou das vendas, não puderam ser analisados para essa empresa. Em relação aos dividendos e à retenção do Lucro Líquido, foram buscados dados nas notas explicativas dos demonstrativos dessas empresas. Para as empresas que possuem ações ordinárias e preferenciais, foi considerada a soma dos dividendos distribuídos para os dois tipos de ação. Já a retenção foi definida pela equação: Retenção = (Lucro Líquido Dividendos) Empresa Receita Líquida Lucro Líquido Dividendos Retenção ACOS VILL AM INOX BR FERBASA GERDAU GERDAU MET SID NACIONAL USIMINAS Fonte: e análise da equipe Tabela 3 Dados do DRE e da distribuição de lucro das empresas do setor Siderúrgico, Valores em R$ mil A terceira tabela apresenta a constituição do capital dessas empresas e o valor de mercado no fim de 2006 com base no número de ações negociadas no mercado. Para o cálculo do valor da 9

10 empresa foi seguida a seguinte metodologia. Foi tomado o número de ações ON e PN existentes de forma isolada. Desse número, subtraiu-se o número de ações em tesouraria. O número obtido e o número de ações negociadas o mercado. O passo seguinte foi multiplicar esse número ao valor de cada tipo de ação ao fim de 2006 (última cotação de 2006). Somando-se o valor total das ações ON e PN chega-se ao valor total da empresa negociado em bolsa. Empresa # Ações ON Ações On em Tesouraria Preço ação ON 2006 # Ações PN Ações PN em Tesouraria Preço ação PN 2006 Valor de Mercado ACOS VILL R$ 0, R$ AM INOX BR R$ 54, R$ 54, FERBASA - - R$ R$ 28, GERDAU R$ 31, R$ 34, GERDAU MET R$ 41, R$ 43, SID NACIONAL R$ 64, R$ USIMINAS R$ 96, R$ 80, Fonte: e análise da equipe Tabela 4 Dados da constituição do capital e do valor de mercado das empresas do setor Siderúrgico - Valores em R$ mil, exceto Preço da Ação em 2006, representados em R$ A quarta tabela apresenta alguns cálculos já realizados para facilitar a construção dos múltiplos. Foi calculado o preço médio de cada ação com o intuito de transformar as ações PN e ON num tipo único de ação. Para tal, dividiu-se o valor de mercado das empresas pelo número de ações existentes, independente de serem ON ou PN. Assim é possível o cálculo de indicadores cujo denominador é o preço da ação (p. exemplo, lucro e dividendo por ação). O segundo indicador, lucro médio da ação, foi calculado dividindo-se o valor do Lucro Líquido pelo número total de ações (ON e PN). O campo Crescimento Analistas é composto por estimativas, encontradas em sites de corretoras ou analistas, em relação à expectativa de crescimento das empresas. Obviamente não há rigor científico no conteúdo desse campo, mas, para efeito do artigo, consideramos esse o crescimento esperado pelo mercado no cálculo dos múltiplos. Finalmente, o campo Crescimento Calculado é uma estimativa grosseira do crescimento previsto da empresa levando-se em consideração a retenção realizada do Lucro Líquido e dividindo-a pelo valor contábil do Patrimônio Líquido. Sabemos que tal aproximação desconsidera uma série de fatores, como capacidade ociosa da empresa ou caixa excessivo, mas utilizaremos o indicador com efeito didático. Um exemplo claro da limitação desse indicador é o valor previsto de crescimento da CSN. Como a empresa distribuiu todos os lucros obtidos, o cálculo desse indicador indica crescimento nulo, o que se difere bastante do valor esperado por analistas. 10

11 Empresa Preço médio da ação Lucro médio da ação Crescimento Analistas Crescimento Calculado ACOS VILL R$ 0,61 R$ 0,08 14,5% 31,7% AM INOX BR R$ 54,69 R$ 8,51 10,0% 15,8% FERBASA R$ 28,28 R$ 4,34 3,0% 4,4% GERDAU R$ 33,60 R$ 4,35 10,5% 19,9% GERDAU MET R$ 42,95 R$ 7,31 10,5% 19,5% SID NACIONAL R$ 64,50 R$ 4,54 19,7% 0,0% USIMINAS R$ 88,39 R$ 11,40 20,7% 15,8% Fonte: análise da equipe Tabela 5 Indicadores calculados e estimados para as empresas do setor Siderúrgico Com base nessas informações levantadas e tratadas pela equipe tornou-se possível o cálculo de alguns múltiplos para as empresas em questão. Os múltiplos estão listados na tabela abaixo e sua forma de cálculo está explicitada a seguir. Empresa P/E P/S P/BV PEG* PEG** ROE ACOS VILL 7,81 1,21 3,67 53,89 24,62 47% AM INOX BR 6,43 1,18 1,48 64,29 40,74 23% FERBASA 6,51 0,52 0,39 216,98 148,30 6% GERDAU 7,73-2,23 73,54 38,77 29% GERDAU MET 5,87-1,66 55,94 30,05 28% SID NACIONAL 14,20 2,38 2,67 72,10-19% USIMINAS 7,75 2,15 1,85 37,37 49,07 24% Média 8,04 1,49 1,99 82,01 55,26 25% Desvio Padrão 2,61 0,68 0,95 56,27 42,33 11% Fonte: análise da equipe 4. Análise dos Dados Tabela 6 Múltiplos calculados para as empresas do setor Siderúrgico Análise das empresas Para analisar o valor de mercado das empresas em relação às consideradas similares (aqui, consideramos similares as empresas do mesmo setor, apesar dessa prerrogativa nem sempre ser verdadeira) devemos encontrar um valor médio para o múltiplo considerado. Com base nisso, começamos a avaliar a existência de empresa sub ou superavaliadas. Entretanto, é importante tentar compreender a razão de possíveis discrepâncias existentes entre valores. P/E Indicador calculado dividindo-se o valor médio da ação pelo lucro por ação (valores apresentado na Tabela 5). Ao analisar o primeiro múltiplo, P/E, notamos que os valores são bastante próximos, com exceção à CSN. Uma análise ingênua poderia nos levar a pensar que a CSN está superavaliada em relação às demais. Entretanto, é fundamental observar o grande tamanho do Patrimônio Líquido pertencente à empresa, em especial a mina Casa de Pedra, que acabam aumento o valor da ação da empresa. Numa alusão ao modelo de fluxo de caixa 11

12 descontado, pode-se dizer que, para a CSN, seus ativos têm importância muito próxima à dos fluxos de caixa futuros esperados. Em relação às demais empresas, uma análise excluindo a CSN nos leva ao valor médio do múltiplo igual a 7,02. Sob essa nova ótica, vê-se que poucas empresas estão muito distantes desse patamar, sendo que a Gerdau Metalúrgica se apresenta como a mais subavaliada e a Aços Villares como a mais superavaliada. P/S Indicador calculado dividindo-se o valor de mercado da empresa pelo valor da receita (valores apresentados nas Tabelas 4 e 3 respectivamente). Outra alternativa para esse cálculo seria dividir o valor médio da ação pela receita por ação. Em relação ao múltiplo P/S o que se observa é um comportamento um pouco menos homogêneo. Enquanto a Usiminas e a CSN possuem o valor desse múltiplo mais elevado, a FERBASA possui um valor mais baixo. A explicação, para o caso da CSN, é a mesma do P/E, ou seja, seu grande Patrimônio Líquido. No caso da Usiminas e FERBASA, uma análise mais aprofundada é necessária para garantir que essas estejam super e subavaliadas, respectivamente. O múltiplo P/S possui, no caso das empresas analisadas, uma grande limitação. Duas das sete empresas do setor não possuem dados oficiais sobre a receita obtida: Gerdau e Gerdau Metalúrgica. Isso acaba enfraquecendo a análise uma vez que a pequena população observada é reduzida ainda mais. P/BV Indicador calculado dividindo-se o valor de mercado da empresa pelo valor contábil do Patrimônio Líquido (valores apresentados nas Tabelas 4 e 2 respectivamente). Outra alternativa para esse cálculo seria dividir o valor médio da ação valor contábil do patrimônio líquido por ação.já na análise do múltiplo P/BV podem ser observados dois outliers: FERBASA e Aços Villares. Enquanto a primeira possui um índice extremamente baixo, a segunda parece estar superavaliada. Infelizmente, devido ao tamanho e, conseqüentemente, menor importância econômica dessas duas empresas, pouco se tem acesso a suas informações para uma análise mais aprofundada. Caso essas empresas sejam eliminadas da análise, o valor médio obtido do múltiplo passa a ser 1,98. Nessa nova realidade, destaca-se novamente como empresa superavaliada a CSN. Uma hipótese levantada pela equipe para essa superavaliação está na diferença entre valor contábil e de mercado de seus ativos. Para a confirmação de tal hipótese, uma comparação entre esses valores faz-se necessária. Por outro lado, a Arcelor Mittal Inox se destaca negativamente nesse múltiplo, estando potencialmente subavaliada. PEG* Esse indicador é uma variação do indicador P/E. Além de levar em conta o preço da ação e o lucro por ação, o crescimento da companhia é levado em consideração. Para seu cálculo foi considerado o múltiplo P/E dividido pelo crescimento esperado. Nessa primeira variação do PEG considerou-se o crescimento previsto por analistas (Tabela 5). A análise desse múltiplo possui uma característica peculiar, que é a subjetividade do crescimento esperado. Como esse valor está baseado na expectativa de um único analista não se pode dizer que essa é a 12

13 expectativa do mercado. Supondo que a taxa utilizada seja o real retorno esperado, temos os seguintes resultados. A Usiminas parece estar subavaliada, uma vez que seu valor está bem abaixo da média geral (82,01). Como a FERBASA está claramente fora dos padrões das demais, podemos retirá-la da análise e obter uma nova média de 67,0 para o múltiplo. Ainda assim a USIMINAS continua apresentando um resultado muito abaixo da média. Analisando as demais empresas, notamos que apenas a CSN e a Gerdau possuem valores significativamente acima da média. Como esse múltiplo é derivado do P/E, a explicação para a variação da CSN pode repetir-se nessa análise. Já no caso da Gerdau, essa variação pode ser explicada, além do P/E acima da média, pela expectativa de crescimento limitada da companhia. PEG** Assim como o indicador anterior, é uma variação do indicador P/E. A única diferença é que esse considera o Crescimento Calculado, apresentado na Tabela 5, como a taxa de crescimento. Assim como o outro múltiplo que apresenta a relação P/E e crescimento, esse possui características peculiares por assumir que o crescimento da empresa fica limitado à proporção reinvestida dos lucros. Deixando essa limitação de lado, temos a seguinte análise. A FERBASA continua com números fora dos demais, o que nos leva a removê-la da análise e nos proporciona a média ajustada de 36,6. Para as demais, temos uma nova empresa subavaliada: a Aços Villares. Em relação às maiores empresas, sob essa nova análise, a USIMINAS passa a ser amais superavaliada, contrariando o múltiplo anterior. Em relação à CSN, esse índice não pode ser utilizado uma vez que todo lucro da empresa foi distribuído e não houve reinvestimento. ROE Indicador calculado dividindo-se o lucro líquido obtido pela empresa pelo valor contábil do seu patrimônio líquido. Uma abordagem mais correta seria calcular o valor de mercado do Patrimônio Líquido, entretanto usou-se o valor contábil com o objetivo ilustrativo. Os inputs desse indicador são apresentados nas Tabelas 3 e 2 respectivamente. Em relação ao Retorno Sobre Patrimônio Líquido, podemos notar que a FERBASA tem gerado muito pouco valor em relação ao seu PL, o que pode ser apontado como uma das causas das discrepâncias encontradas em outros múltiplos. Removendo essa empresa da análise, uma nova média é obtida: 28,3%. A partir dessa nova média, tem-se que a maior parte das empresas possui níveis próximos à média, com exceção da Aços Villares, que possui um ROE de 47%. R² entre os múltiplos Uma análise adicional foi realizada pela equipe: calcular o coeficiente de correlação (R²) entre os múltiplos. A tabela abaixo apresenta os resultados obtidos: 13

14 R² P/E P/S P/BV PEG* PEG** ROE P/E 100% 55% 20% 2% 7% 1% P/S 100% 21% 49% 40% 2% P/BV 100% 44% 57% 72% PEG* 100% 92% 49% PEG** 100% 70% Fonte: análise da equipe Tabela 7 Coeficiente de correlação R² entre os múltiplos analisados Com base nessa análise, vemos que existe uma correlação significativa entre os índices P/E e P/S. Isso pode ser explicado pela grande relação existente entre receita e lucros obtidos. Entretanto, essa correlação nos leva a crer que existe uma diferença relevante entre as estruturas de custos das empresas que explique o fato de a correlação não ser maior. Como era de se esperar, existe uma grande correlação entre os múltiplos PEG* e PEG**, uma vez que o seu numerador é o mesmo (P/E). Outra alta correlação esperada é a entre P/BV e ROE, já que, em ambos os casos, o denominador é o Patrimônio Líquido contábil da empresa. 5. Conclusões O trabalho apresentou um exemplo prático de utilização de múltiplos para um setor industrial. A partir dele foi possível notar uma série de vantagens e limitações dessa metodologia de valoração. Especificamente no caso apresentado, viu-se que a metodologia garante agilidade de análise, e que, de modo geral, exige apenas informações de domínio público. Por esse motivo ela é tão utilizada no dia a dia de investidores de mercado de ações. Entretanto, viu-se também que é necessário cuidado na escolha de empresas consideradas similares. Muitas vezes, empresas do mesmo setor possuem estruturas de capital, ativos ou mesmo expectativas de crescimento bastante distintas. E, mesmo com boas escolhas, é importante que o analista seja bastante crítico com as informações que tem à sua frente. Devido à praticidade do modelo, estimativas podem se tornar inconsistentes caso variáveis como risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa sejam ignoradas ou mal-estimadas. Há ainda outro ponto importante referente a essa metodologia. Como tal valoração reflete a situação do mercado (aquecimento ou recessão), pode ser que o valor obtido seja bastante distinto do valor intrínseco calculado por uma metodologia como o FCD. Isto se dá pela falta de transparências em relação às premissas básicas utilizadas para avaliação e estas podem ser manipuladas por um analista tendencioso se o mesmo tiver o poder de escolha do múltiplo o qual a avaliação se baseará. Conhecer os fundamentos e o funcionamento de uma metodologia é fundamental para sua utilização na prática. No caso de valoração por múltiplos, o grande aprendizado é de que, apesar da aparente simplicidade, uma valoração consistente exige cuidados extremos na escolha das empresas comparadas e dos múltiplos utilizados. 6. Referências Bibliográficas BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6ed. New York: McGraw-Hill,

15 CORNELL, B. Corporate Valuation, McGraw-Hill, COPELAND, T.E., KEENAN, P.T., How Much is Flexibility Worth?, The McKinsey Quarterly, n. 2, COPELAND, T.E., KEENAN, P.T., Making Real Options Real, The McKinsey Quarterly, n. 3, COPELAND, T.E.; Ascensão das opções reais: uma maneira de levar conta a flexibilidade na gestão financeira. São Paulo: HSM Management, ano 6, n. 20, mar/abr, COPELAND, T.E.; ANTIKAROV, Vladimir. Opções reais: um novo paradigma para reinventar a avaliação de investimentos. Tradução: Maria José Cyhlar. Rio de Janeiro: Campus, COPELAND, T.E.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas: valuation. Tradução: Maria Cláudia S. R. Ratto. Revisão técnica McKinsey & Company. São Paulo: Makron Books, COPELAND, T.E.; TUFANO, P. A real-world way to manage real options. Havard Business Review, 83(2), p , March, COX, C., ROSS, S. & RUBINSTEIN, M. Option Pricing: A Simplified Approach. Journal of Financial Economics 7: , DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo. Tradução: Bazán Tecnologia e Lingüística. 1 a. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas Aplicadas Manual do Usuário, Editora Bookman, 1ª edição, Porto Alegre 2002; DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Empresas, Editora Pearson Prentice Hall, 2ª edição, São Paulo 2007; DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. Investment under uncertainly. Princeton: Princeton University Press, DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. The Options Approach to Capital Investment, Harvard Business Review, 73(1), p , May/June, HITCHNER, J. R. Financial Valuation: application and models. Wiley, LUEHRMAN, T.A. Investment Opportunities as Real Options: Getting Started with the Numbers, Harvard Business Review, p 51 64, July Aug LUEHRMAN, T.A. Strategy as a Portfolio of Real Options. Harvard Business Review, p 89-99, Sept. Oct MARTINEZ, A. L.. Buscando o valor intrínseco de uma empresa. In: ENANPAD 99, 1999, Foz de Iguaçu. Anais do ENANPAD 99, 1999 PENMAN, S. H. Financial Statements Analysis and Security Valuation. 3rd edition. McGraw-Hill, TRIANTIS, A.; BORISON, A. Real options: state of the practice. Journal of Applied Corporate Finance, v. 14, n. 2, p. 8-24, TRIGEORGIS, Lenos. Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation. Cambridge, MA: MIT Press, VAN PUTTEN, A.; MACMILLAN, I. Making real options really work. Harvard Business Review, 82(12), p , December,