Dívida Pública Federal Plano Anual de Financiamento 2011

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3 Dívida Pública Federal Plano Anual de Financiamento 2011 Número 11 Brasília 2011

4 MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETÁRIO-EXECUTIVO Nelson Henrique Barbosa Filho SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SUBSECRETÁRIOS DO TESOURO NACIONAL Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Gilvan da Silva Dantas Líscio Fábio de Brasil Camargo Marcus Pereira Aucélio Paulo Fontoura Valle EQUIPE TÉCNICA Subsecretário da Dívida Pública Paulo Fontoura Valle Coordenador-Geral de Operações da Dívida Pública Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública Otavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Controle da Dívida Pública Antônio de Pádua Ferreira Passos Alberto Alves Silva de Oliveira Andre de Araujo Melo André Luiz Gonçalves Garcia Artur Cleber Assunção do Vale Cláudio Araujo de Freitas Gago Daniel de Araújo Borges Daniel Mário Alves de Paula Diogo de Tullio Vasconcelos Édis Machado Canedo Elisa Paschoalotto da Silva Fabiano Silvio Colbano Frederico Schettini Batista Geraldo Teodoro F. Gonçalves Helano Borges Dias Jônathas Delduque Jr. José Franco Medeiros de Morais Karla de Lima Rocha Krisjanis Figueiroa Bakuzis Leandro Puccini Secunho Lena Oliveira de Carvalho Leopoldo Araújo Rodrigues Luiz Fernando Alves* Marcelo Rocha Vitorino Marcia Paim Romera Marcos Demian Pereira Magalhães Marcos Francisco Ferreira Martinelli Marcus Vinícius Socio Magalhães Maria José Marques de Paula Mariana de Lourdes Moreira Lopes Mariana Marreco Serqueira Nucilene Lima de Freitas França Pedro Ivo Ferreira de Souza Junior* Priscila de Souza C. de Castro Regina Célia Dias Rodrigo Silveira Veiga Cabral Roger Araújo Castro Ruth Lacerda Benfica * Coordenação Técnica. Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento /Ministério da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Brasília: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2011, número Dívida Pública Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratégia I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título. Informações: Gerência de Relacionamento Institucional - GERIN Tel: (61) ; Fax: (61) Tiragem 950 exemplares Secretaria do Tesouro Nacional Edifício Sede do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, Bloco P, 2º andar Brasília - DF Correio Eletrônico: stndivida@fazenda.gov.br Home Page: Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2011 é uma publicação anual da Secretaria do Tesouro Nacional. É permitida a sua reprodução total ou parcial, desde que mencionada a fonte. Capa: Catedral Metropolitana de Brasília (Christian Knepper, cedida pela Embratur); Hidrelétrica Itaipu Binacional (cedida pela Itaipu Binacional); e tela da página eletrônica da STN (acervo próprio).

5 Mensagem do Ministro da Fazenda No ano de 2010, a economia brasileira caracterizou-se por expressivo crescimento econômico, registrando a maior expansão do PIB dos últimos 24 anos. Para tanto, valeu-se de uma política voltada ao desenvolvimento e ao aumento da renda e do emprego. A estabilidade fiscal e monetária foi mantida como pilar do equilíbrio macroeconômico, permitindo a diminuição gradual da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) como proporção do PIB e a manutenção da inflação no intervalo das metas. Sem dúvida, o Brasil reúne hoje condições macroeconômicas favoráveis para dar seqüência a mais um período crescimento econômico elevado e sustentável. A estabilidade que o Brasil desfruta é essencial para a confiança dos agentes econômicos e a conseqüente atratividade de investimentos. Além disso, a política de rendas adotada pelo governo ao longo dos últimos anos tem contribuído para a formação de um mercado consumidor interno capaz de garantir sustentabilidade ao crescimento econômico, mesmo diante de choques adversos, além de garantir uma melhora constante na distribuição de renda do País. No campo externo, observou-se elevado fluxo de capitais, com destaque para os investimentos diretos, o que demonstra a confiança que existe no país. Os fundamentos macroeconômicos continuaram melhorando, colocando o Brasil em condições de responder com maturidade e tempestivamente aos desafios impostos. O gerenciamento da Dívida Pública Federal (DPF) faz parte deste conjunto de políticas, cujo objetivo é tornar o ambiente econômico brasileiro mais estável, criando condições para um desenvolvimento sustentável no longo prazo. A tarefa de suprir as necessidades de financiamento do Governo Federal, sem elevar o custo da dívida pública ou se expor a riscos de forma imprudente, vem sendo cumprida com sucesso, sobretudo por meio da evolução no perfil da DPF observada nos últimos anos. É neste contexto que o Tesouro Nacional publica o seu Plano Anual de Financiamento de 2011, reafirmando o seu compromisso com a transparência, ao tornar públicos os objetivos, as diretrizes e a estratégia a serem seguidos na administração da DPF. Tais iniciativas aumentam a credibilidade de nossas instituições, trazendo sua parcela de contribuição para o desenvolvimento econômico e social do país. Guido Mantega Ministro da Fazenda 3

6 Mensagem do Secretário do Tesouro Nacional Zelando pela transparência na gestão da Dívida Pública Federal (DPF), apresentamos o décimo primeiro Plano Anual de Financiamento, o PAF Em prosseguimento ao processo de aperfeiçoamento gradual e contínuo da gestão da DPF, a estratégia do PAF 2011 prioriza o aumento da participação dos títulos prefixados, concomitante com a redução da parcela flutuante da DPF, bem como a redução do percentual vincendo em 12 meses, como elementos importantes para o alcance do objetivo de minimização dos custos de longo prazo, condicionado à assunção de níveis prudentes de risco. O Tesouro Nacional mantém ainda seu propósito de incentivar o desenvolvimento da estrutura a termo das taxas de juros para títulos públicos federais nos mercados interno e externo, bem como o desenvolvimento do mercado secundário e a ampliação da base de investidores. Detalhando os principais pontos da estratégia, durante o exercício de 2011 serão mantidas as ofertas de NTN-B com vencimentos em 2030, 2040 e 2050, possibilitando o aumento de sua liquidez em mercado. Além disso, serão ofertados instrumentos prefixados ao longo de toda a curva de juros desses títulos, destacando-se a manutenção da NTN-F 2021, título de referência para o prazo de 10 anos, a qual foi muito bem recebida pelos investidores ao longo de Já a NTN-F de 3 anos será substituída pela LTN de mesmo prazo. Os títulos indexados a taxas flutuantes continuarão a ser ofertados, mantendo-se a política de emiti-los com prazo médio superior ao do estoque da DPF. No âmbito da gestão da dívida externa, o enfoque será mantido para o aumento de eficiência das curvas de juros em dólares e reais, aproveitando a elevada demanda por ativos brasileiros no mercado internacional para efetuar emissões qualitativas a baixos custos. A esse respeito, destaca-se o retorno das emissões do Global BRL, com o objetivo de dar continuidade ao desenvolvimento da curva de títulos denominados em reais. Outra medida adotada em 2011 será a inclusão dos títulos BRL no Programa de Resgate Antecipado, com o intuito de prover liquidez para esses instrumentos no mercado secundário. Como poderemos observar ao longo do documento, o PAF 2011 sinaliza claramente nosso compromisso com o aperfeiçoamento gradual e contínuo da gestão da DPF, sem sobressaltos e respeitando as condições de mercado vigentes a cada momento. Arno Hugo Augustin Filho Secretário do Tesouro Nacional 4

7 Índice Geral 1. Introdução Plano Anual de Financiamento Cenários para o PAF Necessidade de Financiamento Estratégia de Emissão...11 Dívida Interna...11 Títulos Prefixados...11 Títulos Remunerados por Índices de Preços...12 Títulos Remunerados por Taxas Flutuantes...12 Dívida Externa...14 Demais Atuações Resultados Esperados...15 Estoque da DPF...16 Composição da DPF...16 Estrutura de Vencimentos da DPF Avaliação de Custo e Riscos da DPF Risco de Mercado Risco de Refinanciamento Custo Planejamento Estratégico da DPF...22 Resultados do Modelo: Composição Ótima da DPF Considerações Finais

8 Índice de Figuras Figura 1. Objetivo e Diretrizes da Gestão da Dívida Pública Federal...7 Figura 2. Vencimentos da DPF...9 Figura 3. Percentual de Dólares Adquiridos para o Pagamento da DPFe...10 Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional...11 Figura 5. Composição da DPF...18 Figura 6. Risco de Taxas de Juros...18 Figura 7. Percentual Vincendo em 12 meses...19 Figura 8. Evolução da Estrutura de Vencimentos dos Títulos Prefixados da DPMFi...20 Figura 9. Vencimentos da DPF por Rentabilidade...20 Figura 10. Custo Médio da DPF...21 Figura 11. Processo de Planejamento Estratégico da DPF...22 Figura 12. Distribuição dos Vencimentos da Dívida Remunerada pela Taxa Selic...26 Índice de Tabelas Tabela 1. Composição dos Vencimentos da DPMFi...9 Tabela 2. Composição dos Vencimentos da DPFe...10 Tabela 3. Metas da Dívida Pública Federal (DPF) em Tabela 4. Intervalos Indicativos da Composição da DPF Desejada no Longo Prazo...25 Índice de Quadros Quadro 1. Leilões e Títulos Ofertados em Quadro 2. Elementos do Planejamento Estratégico da DPF

9 1. Introdução Com o propósito de reforçar a previsibilidade e a transparência na administração da Dívida Pública Federal (DPF), nela incluídas as dívidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal, o Tesouro Nacional apresenta o seu Plano Anual de Financiamento PAF O PAF é parte de um processo mais amplo de planejamento estratégico, delineado à luz das diretrizes estabelecidas para a gestão da DPF e com vistas ao alcance do objetivo estabelecido para a condução do endividamento público brasileiro (ver Figura 1, a seguir). Para tanto, a elaboração do PAF considera a análise de diversos cenários prospectivos e, para cada um deles, um conjunto de estratégias de financiamento alternativas que guiarão a atuação do Tesouro Nacional nos mercados doméstico e internacional de títulos públicos. Figura 1. Objetivo e Diretrizes da Gestão da Dívida Pública Federal 7

10 Ressalte-se, contudo, que a atuação do governo na execução de estratégias da DPF observa sempre as condições vigentes no mercado financeiro. Em momentos de adversidade, o Tesouro Nacional pondera custos e riscos e define as prioridades para guiar sua atuação, além de auxiliar na redução de volatilidade no mercado de títulos públicos. O PAF 2011 está organizado em quatro seções, além desta Introdução. Na próxima seção discorre-se sobre a necessidade de financiamento do Tesouro Nacional para o exercício de 2011, um resumo dos principais cenários macroeconômicos delineados para a elaboração deste PAF e a estratégia para atender àquela necessidade. Ainda nessa seção, os resultados esperados para o perfil da DPF são apresentados sob a forma de intervalos, dentro dos quais os principais indicadores da dívida pública devem se encontrar ao final de Em seguida, na Seção 3 abordam-se os riscos aos quais a DPF está exposta, bem como as principais ações empreendidas para sua minimização. Na Seção 4, aborda-se o planejamento estratégico da DPF em um horizonte superior ao exercício de 2011 e, finalmente, na Seção 5, apresentam-se as considerações finais. 2. Plano Anual de Financiamento Cenários para o PAF 2011 A formulação da estratégia de financiamento para 2011 incorpora diferentes hipóteses para a evolução das economias doméstica e externa, que são conjuntamente consideradas na definição dos limites superiores e inferiores para os indicadores da DPF. Sobre o ambiente doméstico, a principal premissa adotada na elaboração dos cenários é a manutenção das diretrizes atuais de política econômica, consubstanciadas na responsabilidade fiscal e monetária, na manutenção do regime de câmbio flutuante e no aprimoramento estrutural da economia brasileira. O cenário externo aparece como pano de fundo, onde os desdobramentos das crises fiscais e financeiras nas economias avançadas estabelecem dicotomia na dinâmica econômica com relação às principais economias emergentes e condicionam os fluxos internacionais de capitais e o grau de volatilidade dos mercados. O cenário básico se aproxima das expectativas de mercado para 2011, sendo que suas premissas consideram a convergência da taxa de crescimento doméstico para o nível do produto potencial, a ausência de novos choques externos ou domésticos significativos e a recuperação gradual da economia mundial. Tal cenário inclui ainda a continuidade das condições de financiamento do balanço de pagamentos. Cenários alternativos consideram distintas dinâmicas para a demanda agregada doméstica, conjugadas com diferentes ritmos de resposta de política monetária e de recuperação da economia internacional. Por um lado, considera-se um cenário em que a tendência de apreciação da taxa de câmbio estaria contraposta a pressões derivadas da recuperação dos preços das commodities, em um contexto no qual o hiato positivo do produto contribui para a alteração nas expectativas de inflação. Por outro lado, também foi considerado um cenário que incorpora riscos no âmbito internacional, os quais poderiam levar o quadro de recuperação mundial para horizonte mais distante. Neste contexto, a retomada mais lenta da economia doméstica contribuiria para conter as expectativas de inflação, mesmo diante da conjuntura menos favorável para o ingresso de capitais. Importante destacar que cenários com fortes choques ou situações de estresse não estão incluídos dentre aqueles que servem de base para a definição dos limites resultantes deste plano de financiamento. 8

11 2.2. Necessidade de Financiamento Para 2011, os vencimentos da DPF 1 em poder do público estão estimados em cerca de R$ 422,9 bilhões, sendo R$ 333,7 bilhões correspondentes ao pagamento de principal e R$ 89,2 bilhões ao pagamento de juros. A Figura 2, a seguir, apresenta a estrutura mensal de vencimentos da DPF para 2011, bem como sua distribuição pelos diversos indexadores. Figura 2. Vencimentos da DPF Vencimentos em 2011 Rentabilidade R$ (bilhões) % da DPF Prefixados 238,8 56,5% Câmbio 13,7 3,2% R$ bilhões Taxa Flutuante 84,0 19,9% - Índices de Preços 86,4 20,4% jan/11 fev/11 mar/11 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 dez/11 Total 422,9 100,0% DPMFi DPFe Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional Os vencimentos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi) em 2011 correspondem a R$ 410,1 bilhões, sendo R$ 327,6 bilhões referentes ao principal e R$ 82,5 bilhões aos juros, conforme pode ser observado na Tabela 1. Tabela 1. Composição dos Vencimentos da DPMFi DPMFi Principal Juros R$ (bilhões) 327,6 82,5 Total 410,1 Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional Já os vencimentos estimados para a Dívida Pública Federal externa (DPFe) em 2011 correspondem a R$ 12,8 bilhões, sendo 72,4% referentes à dívida mobiliária e 27,6% à dívida contratual, como podemos ver na tabela a seguir. 1 A DPF corresponde à consolidação da Dívida Pública Mobiliária Federal interna DPMFi com a Dívida Pública Federal externa DPFe, sendo esta última composta pela Dívida Mobiliária e Contratual. Cabe destacar que todas as estatísticas apresentadas ao longo deste documento referem-se à DPF em poder do público, não sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do Banco Central. 9

12 Tabela 2. Composição dos Vencimentos da DPFe DPFe R$ (bilhões) * US$ (bilhões) % Mobiliária Principal 3,2 1,9 34,5 72,4% Juros 6,2 3,6 65,5 Total 9,4 5,5 100,0 Contratual Principal 2,8 1,7 81,0 Juros 0,6 0,4 19,0 27,6% Total 3,4 2,1 100,0 Total da DPFe 12,8 7,6 * Valores em reais equivalem ao fluxo mensal de vencimentos em dólares, convertidos pela projeção da evolução da taxa de câmbio para o ano de Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional Importante destacar que o Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução n publicada em 05 de outubro de 2010, ampliou o prazo para a compra antecipada de moeda estrangeira por parte do Tesouro Nacional de 750 para dias. No âmbito da nova Resolução, o Tesouro Nacional tem efetuado compras antecipadas de câmbio para pagamento de suas obrigações externas previstas para os próximos anos. O montante em dólares adquirido até dezembro de 2010 é suficiente para pagar 75% de toda a dívida externa a vencer em 2011 e 74% em 2012, conforme pode ser observado na figura a seguir. Figura 3. Percentual de Dólares Adquiridos para o Pagamento da DPFe * Parte da DPFe a vencer refere-se a contratos (notadamente com Banco Mundial e BID), remunerados por cesta de moedas, bem como à dívida referenciada em reais (BRL). Para esses dois grupos de dívida não é possível realizar compra antecipada de câmbio, pois só é possível dispor do valor exato a ser adquirido próximo do seu vencimento. Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional O volume de vencimentos da DPF de R$ 422,9 bilhões, somado aos R$ 41,4 bilhões sob a forma de encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central 2, e subtraído dos recursos orçamentários 3 destinados ao seu pagamento, no valor de R$ 98,7 bilhões, indica necessidade líquida de financiamento do Tesouro Nacional no montante de R$ 365,6 bilhões, como se pode ver na Figura 4. 2 Os encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por força do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar nº 101, de 4 de maio de 2000), não podem ser refinanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursos orçamentários (principalmente os oriundos da remuneração da Conta Única). 3 Os valores dos recursos orçamentários destinados ao pagamento da DPF em 2011 estão destacados no Projeto de Lei nº 59/2010 (Projeto da Lei Orçamentária Anual 2011). 10

13 Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional Necessidade Bruta de Financiamento R$ 464,3 bilhões Recursos Orçamentários R$ 98,7 bilhões - = Necessidade Líquida de Financiamento R$ 365,6 bilhões Dívida Externa R$ 12,8 bilhões + Dívida Interna em Mercado R$ 410,1 bilhões + Encargos no Banco Central R$ 41,4 bilhões Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional 2.3. Estratégia de Emissão Dívida Interna O alongamento do prazo médio da DPF e a redução de seus vencimentos no curto prazo, bem como a continuidade da substituição gradual dos títulos indexados à taxa Selic por outros prefixados e remunerados por índices de preços permanecem como diretrizes na estratégia de emissão da DPMFi. Dessa forma, objetiva-se reduzir o risco de refinanciamento e de mercado, por meio da melhor distribuição dos vencimentos ao longo dos anos e de uma composição que apresente menor volatilidade ao custo da dívida. Além disso, na execução da sua estratégia de emissões, o Tesouro Nacional buscará não adicionar liquidez ao sistema financeiro nacional, na medida em que as condições de mercado permitirem. Adicionalmente, o Tesouro Nacional manterá a interlocução com os diversos segmentos representativos do mercado financeiro, com vistas a ampliar e diversificar a base de investidores, conservar a transparência de suas atuações e assegurar a mais adequada oferta de títulos públicos. O Tesouro Nacional contribuirá também, dentro dos limites de suas atribuições institucionais, para o bom desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro. Títulos Prefixados Em 2011, será mantida a oferta de títulos prefixados com prazos de referência de 6, 12 e 24 meses para as LTN e de 5 e 10 anos para as NTN-F. Adicionalmente, o benchmark de 3 anos das NTN-F será substituído por LTN de mesmo prazo. As LTN serão emitidas com vencimento no primeiro dia de cada trimestre, ao passo que as NTN-F terão vencimento apenas no mês de janeiro, conforme explicitado no Quadro 1. O Tesouro Nacional buscará distribuição uniforme do estoque dos títulos prefixados entre os quatro meses de vencimentos desses títulos (janeiro, abril, julho e outubro) dentro de cada ano, ampliando assim as possibilidades de alocação de recursos dos investidores, com provimento, para cada benchmark, do volume necessário para propiciar boa liquidez. 11

14 A preocupação com a suavização da estrutura de maturação e com o provimento de liquidez para todos os títulos prefixados emitidos se refletirá, por exemplo, na emissão de LTN de 24 meses com vencimentos distribuídos em todos os meses que dão início aos trimestres do ano. Será mantida a realização trimestral de leilões de troca de títulos prefixados, nos meses de março, junho, setembro e dezembro. Essas operações permitirão a emissão de novas LTN com prazos de 6 e 12 meses 4 na permuta por títulos semelhantes com prazo inferior ao dos papéis ofertados. Por fim, as operações de resgate antecipado das NTN-F de longo prazo continuarão a ser realizadas mensalmente, como forma a assegurar liquidez adicional para os investidores. Títulos Remunerados por Índices de Preços As NTN-B, títulos atrelados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo IPCA, serão emitidas com prazos de referência (benchmarks) de 3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos. De modo a elevar a liquidez dos vértices mais longos, será mantida ao longo de todo o exercício a ênfase na oferta dos títulos com vencimento em 2030, 2040 e As ofertas públicas de NTN-B continuarão ocorrendo quinzenalmente. Em uma dessas ofertas será mantida a sistemática de emissão em duas etapas, possibilitando a permuta, na segunda etapa, de títulos diversos, principalmente LFT, por NTN-B com prazo médio maior. Cabe notar que este mecanismo está em linha com as diretrizes de alongamento do perfil de maturação da dívida e substituição gradual dos títulos remunerados por taxas flutuantes por aqueles atrelados a índices de preços. Os benchmarks de 3, 5 e 10 anos (Grupo I) serão ofertados nas duas colocações quinzenais de cada mês. Já os vértices de prazos mais longos, de 20, 30 e 40 anos (Grupo II), continuarão a ser ofertados apenas uma vez por mês. Cabe ressaltar que a segunda etapa do leilão, citada no parágrafo anterior, ocorrerá somente quando ofertados os dois grupos de títulos. As NTN-B serão emitidas com vencimento no mês de maio, para os títulos com vencimento em anos ímpares, o que permite pagamentos de cupom em maio e novembro. Já os títulos com vencimento em anos pares terão sua data de vencimento nos meses de agosto, com pagamentos de cupom em fevereiro e agosto. A combinação de títulos com vencimentos em anos pares e ímpares fornece um fluxo de caixa trimestral (fevereiro, maio, agosto e novembro) ao investidor, o que pode se mostrar adequado a gestores de passivos de longo prazo. Excepcionalmente, no ano de 2011 há vencimento de principal em 2 meses (maio e novembro), e não somente em 1 mês, conforme prática descrita anteriormente. Além de manter as operações de resgate antecipado dos títulos de longo prazo como forma de assegurar a liquidez aos detentores desses títulos, poderá ocorrer, caso exista interesse dos investidores, resgate antecipado de cupom de juros de NTN-B, tendo em vista a possibilidade de desmembramento dos cupons dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Títulos Remunerados por Taxas Flutuantes Os títulos indexados à taxa Selic (LFT) continuarão a ser emitidos com vencimentos nos meses de março e setembro. O prazo médio de emissão desses títulos, por sua vez, deverá ser mantido em patamar superior ao prazo médio do estoque da DPF. 4 Prazos equivalentes aos ofertados nos leilões tradicionais. 12

15 Os leilões de troca de LFT continuarão a ser realizados trimestralmente, nos meses de fevereiro, maio, agosto e novembro, os quais antecedem os meses que apresentam vencimentos desse título. Nestes leilões serão aceitos títulos indexados à taxa Selic que apresentarem prazo inferior ao dos papéis ofertados. Quadro 1. Leilões e Títulos Ofertados em 2011 Ao longo do ano de 2011, as ofertas públicas de títulos públicos no mercado primário seguirão a periodicidade listada abaixo, podendo haver ajustes dependendo da necessidade do Tesouro e das condições vigentes no mercado. Frequência dos leilões a serem realizados pelo Tesouro Nacional em 2011* Título Tipo de Leilão Tradicional Troca Resgate Antecipado LTN Semanal Trimestral - NTN-F Quinzenal Eventual Mensal LFT Quinzenal Trimestral - NTN-B Quinzenal Mensal Mensal * O cronograma oficial para cada mês é divulgado ao final do mês anterior no endereço eletrônico: Os leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro Nacional possuem finalidades específicas, a saber: Leilões Tradicionais: têm como principal função o refinanciamento da Dívida Pública Federal por intermédio da emissão de títulos públicos prefixados e indexados à taxa de juros Selic e ao IPCA; Leilões de Troca: consistem na permuta de títulos mais curtos por outros mais longos, com o objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dívida; e Leilões de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do título. 13

16 A seguir, listamos os títulos de referência (benchmarks) que serão ofertados pelo Tesouro Nacional em 2011: Benchmarks e Vencimentos Rentabilidade Título Benchmark Vencimentos dos Títulos 6 meses Abril, Outubro Prefixados LTN NTN-F 12 meses Abril, Outubro 24 meses Janeiro, Abril, Julho e Outubro 36 meses Janeiro 5 anos Janeiro 10 anos Janeiro Taxa Flutuante LFT Prazo superior ao do prazo médio da DPF Março e Setembro Índice de Preços NTN-B 3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos Maio - para vencimento em ano ímpar Agosto - para vencimento em ano par Dívida Externa A gestão da Dívida Pública Federal Externa DPFe em 2011 terá enfoque direcionado para o aumento de eficiência da curva de juros externa, por meio de emissões qualitativas e operações de recompra de títulos que não os pontos de referência (benchmarks). Dessa forma, a sua estratégia será norteada por um conjunto específico de diretrizes, a saber: Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros, por meio de emissões qualitativas; Manutenção do programa de resgate antecipado (BuyBack) para títulos denominados em dólares e euros e inclusão no programa dos títulos denominados em reais (BRL); Possibilidade de realização de operações de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficiência da curva de juros externa; e Monitoramento da Dívida Contratual Externa, buscando alternativas de operações que apresentem ganhos financeiros para o Tesouro Nacional. 14

17 O Tesouro Nacional pretende dar continuidade ao desenvolvimento da curva de títulos denominados em reais (BRL), com a criação de pontos de referência (benchmarks), a depender das condições do mercado. A atuação do Tesouro Nacional será qualitativa e terá o objetivo de garantir um estoque adequado para a manutenção da liquidez dos títulos no mercado secundário. Adicionamente, com o intuito de prover liquidez a esses instrumentos, os títulos BRL antigos serão incluídos no Programa de Resgate Antecipado. Em situações excepcionais, quando a volatilidade for elevada, o Tesouro Nacional poderá ainda adotar estratégia semelhante á observada no mercado interno, com a atuação na compra de títulos em BRL, inclusive os benchmarks, com o objetivo de estabilizar seus preços no mercado secundário. Cabe destacar que a administração da DPFe é amparada pela Resolução nº 20/2004, do Senado Federal, que autoriza operações de resgate antecipado, de permuta de títulos e utilização de derivativos para o gerenciamento da DPFe. As atuações mencionadas estarão sujeitas a condições propícias de mercado. Demais Atuações Além da estratégia de emissões de títulos públicos descrita anteriormente, o Tesouro Nacional promoverá outras ações na busca de avanços no funcionamento dos mercados de títulos públicos, com respeito principalmente ao mercado secundário e à ampliação da base de investidores. O aprimoramento do mercado secundário de títulos públicos será estimulado por intermédio da ampliação e diversificação da base de investidores nos diferentes segmentos das curvas de juros nominal e real. Além da busca por um relacionamento ainda mais próximo com outras instituições governamentais e reguladoras e diferentes tipos de investidores, serão estudados práticas e produtos que possam contribuir para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro. O processo de aperfeiçoamento do sistema de dealers terá continuidade no ano de 2011, de modo a garantir que essas instituições aprofundem seu papel fundamental no desenvolvimento dos mercados de títulos públicos e facilitem a comunicação entre o Tesouro Nacional e os investidores. O Tesouro Nacional manterá sua atuação na disseminação do IMA Índice de Mercado Anbima e seus subíndices, referenciados em títulos públicos, de modo a incentivar sua utilização como referencial de renda fixa. Com isso, além de estimular o mercado secundário de títulos públicos, o Tesouro espera contribuir para a diminuição da indexação dos ativos financeiros à taxa de juros de um dia Resultados Esperados Após discorrer sobre os cenários econômicos, a necessidade de financiamento do Governo Federal e a estratégia para a DPF, esta seção apresenta como a dívida deverá se encontrar ao final de 2011, em termos de montante, composição e estrutura de vencimentos. Neste sentido, o Tesouro Nacional provê ao público uma referência quantitativa de sua atuação por meio do estabelecimento de metas para os principais indicadores da DPF. Estas metas são explicitadas sob a forma de limites mínimos e máximos, sinalizando elementos importantes do planejamento da gestão da dívida sem, contudo, perder a flexibilidade para efetuar ajustes em sua execução diante de mudanças no cenário macroeconômico ou nas condições do mercado de títulos públicos. Feitas essas considerações, as metas almejadas para os principais indicadores da DPF no PAF 2011 são apresentadas na tabela a seguir: 15

18 Tabela 3. Metas da Dívida Pública Federal (DPF) em 2011 Indicadores 2010 Limites para 2011 Mínimo Máximo Estoque (R$ bilhões) 1.694, , ,0 Composição (%) Prefixados 36,6 36,0 40,0 Índices de Preços 26,6 26,0 29,0 Taxa Flutuante 31,6 28,0 33,0 Câmbio 5,1 4,0 6,0 Estrutura de vencimentos Prazo Médio (anos) 3,5 3,5 3,7 % Vincendo em 12 meses 23,9 21,0 25,0 Nota: A partir do PAF 2011, o Tesouro Nacional passou a agregar sob Taxa Flutuante todos os títulos remunerados por taxas repactuadas periodicamente (e.g. Selic, TR e TJLP). Fonte: Tesouro Nacional Estoque da DPF Em dezembro de 2010, o estoque da DPF alcançou R$ bilhões, sendo que R$ bilhões corresponderam à DPMFi e R$ 90 bilhões à DPFe. Para 2011, espera-se que o estoque da DPF varie entre R$ 1,80 trilhão e R$ 1,93 trilhão. O crescimento previsto para o estoque da DPF se explica pela expectativa de emissões de títulos pelo Tesouro Nacional em volume superior à necessidade líquida de financiamento do PAF. Esta ação se associa com a política de reduzir o excesso de liquidez do sistema bancário ao longo dos próximos anos, sem, contudo, afetar a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) ou a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) 5. Composição da DPF Em dezembro de 2010, os títulos prefixados representavam 36,6% da DPF. Para o ano de 2011, a participação destes títulos deverá se situar entre 36% e 40% da DPF. A meta estabelecida aqui indica que há espaço para um avanço gradual na participação da dívida prefixada ao longo de Os títulos remunerados por índices de preços representavam 26,6% da DPF ao final de Para o ano de 2011, o intervalo esperado para sua participação na DPF é de 26% a 29%, sinalizando a possibilidade de manutenção ou aumento na proporção desses títulos na dívida. Já os limites propostos para a parcela dos títulos remunerados por taxas flutuantes são de 28% e 33% da DPF, contra 31,6% observados ao final de As emissões líquidas de títulos pelo Tesouro Nacional (diferença entre as emissões em leilões e os resgates) têm como contrapartida a redução no volume de operações compromissadas sob responsabilidade do Banco Central. Ou seja, tais operações se resumem à troca, entre duas instituições governamentais, de seus passivos junto ao público, não alterando os estoques da DLSP e da DBGG. 16

19 Por último, a participação dos títulos com remuneração vinculada à variação cambial na DPF deverá se situar entre 4% e 6%, após finalizar o ano de 2010 com 5,1%. Além de contemplar o impacto da estratégia de emissões e resgates de títulos da dívida externa, esse intervalo considera a possibilidade de oscilações na taxa de câmbio, que influenciariam o valor em reais do estoque da DPFe. Essas metas sinalizam que o Tesouro Nacional continuará paulatinamente a promover mudanças na composição da DPF, de acordo com as diretrizes da gestão da dívida, rumo a uma estrutura de dívida mais balanceada do ponto de vista de custos e riscos. A velocidade dessas mudanças, contudo, depende das condições de mercado, de maneira que o custo resultante da melhoria no perfil da dívida não seja desproporcional aos benefícios obtidos. Estrutura de Vencimentos da DPF Os indicadores da estrutura de vencimentos da DPF monitorados por meio dos limites indicativos do PAF são o prazo médio e o percentual vincendo em 12 meses. Para o final de 2011, o prazo médio do estoque da DPF deverá se situar entre 3,5 e 3,7 anos, após fechar 2010 com 3,5 anos. Por sua vez, a meta para o percentual vincendo em 12 meses é que esse indicador encerre o ano de 2011 entre 21% e 25% da DPF, após ter fechado 2010 na proporção de 23,9%. Cabe ressaltar que a evolução do prazo médio do estoque deve ser avaliada em conjunto com as mudanças na composição da DPF. Embora o Tesouro Nacional tenha adotado uma estratégia que prevê o alongamento do prazo médio de emissão de todos os instrumentos utilizados no financiamento da DPF, os títulos prefixados, cuja proporção no estoque da dívida tem aumentado, ainda apresentam prazo médio inferior ao dos demais títulos. Assim, incrementos no prazo médio do estoque total da DPF dependem também da velocidade de mudança na composição por indexadores, em associação com o alongamento do prazo médio dos títulos. 3. Avaliação de Custo e Riscos da DPF Esta seção analisa os efeitos sobre custos e riscos da DPF decorrentes da estratégia adotada para seu financiamento em 2011, bem como os potenciais impactos de variações nas condições de mercado e na economia. Vale lembrar que minimizar os custos de financiamento no longo prazo e, ao mesmo tempo, manter níveis prudentes de risco são elementos explícitos no objetivo da gestão da DPF. Juntamente com os custos da DPF, serão abordados neste PAF os riscos de refinanciamento e de mercado, os quais a estratégia de emissão procura manter em níveis adequados Risco de Mercado O risco de mercado captura a possibilidade de elevação no estoque da dívida decorrente de alterações nas condições de mercado que afetem os custos dos títulos públicos, tais como as variações nas taxas de juros de curto prazo, de câmbio e de inflação, ou na estrutura a termo da taxa de juros. A composição da DPF é o indicador mais imediato deste risco, pois seu estoque é composto por títulos com diferentes características, de acordo com o tipo de remuneração a que estão condicionados. As maiores flutuações no estoque da DPF decorrentes de variações nos cenários econômicos são observadas na dívida denominada em moeda externa e na parcela com juros flutuantes. Com o objetivo de reduzir estes riscos, o Tesouro Nacional tem priorizado a emissão de títulos prefixados e atrelados a índice de preços. A Figura 5, a seguir, mostra que, considerando a realização do ponto médio dos limites indicativos deste PAF, a participação da dívida remunerada por taxas flutuantes ou pela variação cambial será reduzida de 88%, em 2002, para 35,5% da DPF em 2011, enquanto a soma das parcelas com juros prefixados ou indexados à inflação aumentará de 10%, em 2002, para 64,5% em

20 Figura 5. Composição da DPF 120% 100% 80% 60% 64,5% 40% 20% 35,5% 0% jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 Prefixados + Índices de Preços Ta xas Flutuantes *Dezembro de 2011, projetado no ponto médio dos limites indicativos deste PAF Fonte: Tesouro Nacional Especificamente com relação ao risco de flutuação da taxa de juros, um indicador útil e mais conservador do que olhar para a composição da DPF é apresentado na Figura 6. Trata-se da proporção da DPF sujeita à repactuação de taxas de juros no horizonte de um ano, que compreende a totalidade da dívida vincenda nos próximos 12 meses mais a parcela remunerada por taxas de juros flutuantes a vencer em prazo superior a 12 meses. Essa análise revela que a exposição às taxas de juros caiu significativamente nos últimos anos, alcançando 49% em dezembro de 2010 (tendo partido de 66% em junho de 2005). Esse resultado significa que, além de conseguir mudar a composição da dívida, tem-se avançado com relação à extensão de prazos da DPF, em especial dos títulos prefixados, como forma de efetivamente reduzir o risco de mercado. Figura 6. Risco de Taxas de Juros 70% 65% 66,1% 60% 55% 50% 49,5% 45% ago-99 fev-00 ago-00 fev-01 ago-01 fev-02 ago-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 (% Vincendo em 12 meses + SELIC > 12 meses)/dpf Fonte: Tesouro Nacional 18

21 3.2. Risco de Refinanciamento O risco de refinanciamento captura o volume e a volatilidade associados aos fluxos a vencer no curto prazo, representando a possibilidade de o Tesouro Nacional ter que suportar elevados custos para se refinanciar ou, no limite, não conseguir captar recursos suficientes para honrar seus vencimentos. Por essa definição, concluise que esse risco é conseqüência principalmente do perfil de maturação da dívida. A principal métrica para avaliar esse risco é o percentual vincendo em 12 meses, que indica a proporção do estoque corrente da dívida que deverá ser honrada no curto prazo. A Figura 7 ilustra que, no caso da DPF, essa proporção entra em tendência de queda a partir de 2004 (quando atingiu 39%), como fruto da diretriz do Tesouro Nacional de alongar o perfil da DPF. Ao final de 2010, esse indicador alcançou 23,9% da DPF, ficando praticamente estável em relação ao ano anterior, quando registrou 23,6%. Quando a análise é conduzida a partir da razão entre os vencimentos dos próximos 12 meses como proporção do PIB, observa-se uma trajetória de queda da parcela da DPF a vencer no curto prazo. Para 2011, considerando o ponto médio dos limites indicativos deste PAF, a estratégia deve reforçar a redução desse risco. Ressalta-se que a manutenção do percentual vincendo em 12 meses inferior a 25% é uma meta definida no planejamento de médio e longo prazo da DPF. Figura 7. Percentual Vincendo em 12 meses 45% Vencimentos da DPF em até 12 meses 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% * Venc.12 meses/dpf Venc. 12 meses/pib *2011 projetado no ponto médio dos limites indicativos deste PAF Fonte: Tesouro Nacional É importante ressaltar a influência que a mudança na composição da DPF tem sobre a evolução da estrutura de vencimentos, pois o incremento da proporção de títulos prefixados no estoque da dívida pode contribuir, em um primeiro momento, para aumentar a proporção de vencimentos no curto prazo. Ou seja, dado o estágio de desenvolvimento do mercado de renda fixa no país, ainda caracterizado pela preferência de parte dos investidores domésticos por títulos de menor prazo, haveria um trade-off entre risco de mercado e risco de refinanciamento. Para lidar este trade-off, o Tesouro Nacional tem optado por estratégias que promovam avanços na composição à medida que também se avance no alongamento de prazos. 19

22 Especificamente com relação aos instrumentos prefixados, a Figura 8 exibe a evolução da estrutura de vencimentos dessa parcela da dívida e mostra que, até 2004, cerca de 90% do estoque destes títulos vencia em até 12 meses e, praticamente 100% vencia em até 3 anos. O quadro é significativamente diferente quando se olha para o final de 2010, quando apenas 40% dessa dívida vencia em até 12 meses e já se observava uma parcela importante com vencimentos acima de 5 anos 6. Figura 8. Evolução da Estrutura de Vencimentos dos Títulos Prefixados da DPMFi 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Até 12 meses Até 36 meses Acima de 5 anos (direita) 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Fonte: Tesouro Nacional Note-se, contudo, que a mudança na composição da DPF também é um aspecto que se traduz em redução do risco de refinanciamento. Uma das principais características dos títulos prefixados é permitir previsibilidade aos fluxos futuros de pagamentos da DPF e evitar que a dívida traga surpresas para a execução orçamentária do Governo Federal. A esse respeito, é significativo dizer, a partir da Figura 9, que 56% dos vencimentos projetados para 2011 correspondem à maturação de títulos prefixados, os quais se concentram primordialmente nos meses de janeiro e julho. Figura 9. Vencimentos da DPF por Rentabilidade R$ bilhões jan/11 fev/11 mar/11 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 dez/11 Prefixados Câmbio Ta xa Flutuante Índices de Preços Vencimentos em 2011 Rentabilidade R$ (bilhões) % da DPF Prefixados 238,8 56,5% Câmbio 13,7 3,2% Taxa Flutuante 84,0 19,9% Índices de Preços 86,4 20,4% Total 422,9 100,0% Posição em 31/12/2010 Fonte: Tesouro Nacional 6 Enquanto a Figura 8 mostra dados apenas para a DPMFi, no âmbito da DPFe cabe destacar os títulos BRL emitidos com prazos de referência (benchmark) de 10, 15 e 20 anos, com remuneração prefixada em reais, cujo estoque em 2010 somava R$ 12,25 bilhões. 20

23 Por último, o risco de refinanciamento é mitigado pela manutenção de saldos confortáveis do colchão de liquidez 7, bem como pela execução da estratégia de trocas e resgates antecipados de títulos vincendos no curto prazo Custo Um dos aspectos observados na definição de estratégias é o custo de financiamento da DPF. Em contraste com as diretrizes que orientam para o alongamento e prefixação da dívida está o aumento esperado no custo da DPF, uma vez que a dívida de maior prazo ou protegida contra flutuações dos indexadores econômicos tende a ter um custo mais elevado. Logo, quanto mais curta e menos prefixada é a dívida, maior é a aderência do custo da DPF à taxa básica de juros. Não obstante, como podemos observar na Figura 10, o custo médio da DPF vem se reduzindo ao longo do tempo. Em particular, o custo médio da DPMFi acompanha mais de perto, embora com maior estabilidade, os movimentos da taxa Selic, uma vez que, atualmente, esta dívida praticamente não é influenciada pela variação da taxa de câmbio e apresenta maior participação dos títulos prefixados. Figura 10. Custo Médio da DPF 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% out-03 abr-04 out-04 abr-05 out-05 abr-06 out-06 abr-07 out-07 abr-08 out-08 abr-09 out-09 abr-10 out-10 DPF DPMFi SELIC acumulada 12m Fonte: Tesouro Nacional 7 Recursos orçamentários disponíveis exclusivamente para o pagamento da DPF. 21

24 4. Planejamento Estratégico da DPF Na introdução deste PAF, vimos que minimizar custos e, simultaneamente, manter níveis prudentes de risco é parte explícita do objetivo da gestão da DPF. Neste sentido, é tarefa do gestor traduzir essa preocupação em estratégias que conduzam a estrutura da dívida para um adequado balanceamento entre custos e riscos. Para tanto, ao longo dos últimos anos, o Tesouro Nacional vem aperfeiçoando seu arcabouço de planejamento estratégico com a finalidade de aumentar a eficiência na tomada de decisão. A Figura 11, a seguir, mostra um resumo de como se dá o planejamento da DPF. Figura 11. Processo de Planejamento Estratégico da DPF Fonte: Tesouro Nacional A partir do objetivo da administração da DPF, o processo de desenho de estratégias se desdobra em três fases. Primeiramente, dá-se início às etapas de modelagem, discussão e definição do perfil desejado para a DPF no longo prazo (composição ótima). Em seguida, passa-se ao desenho da estratégia de médio prazo (transição), que permite o mapeamento de fatores de riscos, oportunidades e restrições para se alcançar o perfil escolhido para o longo prazo. Por fim, esses elementos são insumos importantes na terceira fase, quando se define a estratégia de curto prazo, que é expressa no PAF, e seus desdobramentos nas decisões táticas tomadas ao longo do ano, no Comitê de Gerenciamento da Dívida Pública. A definição do perfil ótimo para a DPF no longo prazo é feita com base em um modelo que considera a Dívida Líquida do Setor Público e procura avaliar como diferentes composições da DPF se comportam diante de choques que afetem o risco e o custo de financiamento da dívida. A proposta inicial do modelo foi publicada no Plano Anual de Financiamento 2007 e aperfeiçoada nos anos seguintes. 22

25 Quadro 2. Elementos do Planejamento Estratégico da DPF a) Comitê de Gerenciamento da Dívida: O Planejamento Estratégico da DPF requer estrita coordenação entre as ações que ele propõe e o monitoramento dos resultados durante sua execução. Para garantir esta coordenação, foi criado em 2002 o Comitê de Gerenciamento da Dívida Pública, composto por representantes das três coordenações da Subsecretaria da Dívida Pública*, além do próprio Subsecretário, que o preside. Anualmente, o Comitê se reúne para analisar e aprovar os resultados do modelo de composição ótima da DPF e avaliar possíveis estratégias de médio prazo para esta dívida. Essas discussões são o ponto de partida para a elaboração do Plano Anual de Financiamento, que é posteriormente discutido e consensuado no âmbito do Comitê, antes de ser encaminhado ao Secretário do Tesouro Nacional, para aprovação. Quadrimestralmente, o Plano Anual de Financiamento é revisado, com o intuito de avaliar se mudanças nas condições da economia podem suscitar alterações importantes no planejamento inicial. Por fim, o Comitê se reúne mensalmente, na última semana de cada mês, para definir a estratégia de curto prazo que permita o cumprimento das metas do PAF e a elaboração do cronograma oficial de leilões do mês subseqüente. Estas reuniões constituem uma oportunidade para que os gestores e analistas da Subsecretaria da Dívida Pública, do Tesouro Nacional, compartilhem visões e informações relativas à conjuntura, aos mercados e às perspectivas futuras para o financiamento da DPF. * Coordenação Geral de Controle da Dívida Pública CODIV, Coordenação Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública COGEP e Coordenação Geral de Operações da Dívida Pública CODIP. Para maiores detalhes sobre a organização institucional da Subsecretaria da Dívida Pública, ver capítulo 1, parte 2, do livro DÍVIDA PÚBLICA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA, em 23

26 b) Composição Ótima (Benchmark): Estrutura de dívida desejada no longo prazo, que orienta o tomador de decisão na definição de sua estratégia de financiamento. Em uma situação de estado estacionário*, ele indica uma única composição ótima para a dívida pública ou um conjunto de possíveis composições que são eficientes do ponto de vista do trade-off entre custo e risco esperados. c) Estratégia de Médio Prazo: Estratégia de transição da estrutura da DPF do curto para o longo prazo (composição ótima), que busca avaliar riscos, restrições e oportunidades para a gestão da DPF em um horizonte temporal superior ao exercício corrente. Essa estratégia procura traçar um plano para conduzir a DPF ao perfil indicado pela composição ótima, considerando-se a composição atual da dívida e sua estrutura de vencimentos. Simulações são usadas para avaliar o quão rápida poderia ser a conv ergência para o perfil de dívida desejado no futuro, observando-se o possível trade-off entre composição (risco de mercado) e prazo (risco de financiamento). d) Plano Anual de Financiamento: Estratégia a ser executada no curto prazo (até um ano), para o atendimento das necessidades de financiamento do Governo Federal no exercício. Nesse processo, anualmente são estabelecidas metas quantitativas para os resultados esperados, no formato de limites indicativos com relação aos principais indicadores da DPF. *O estado estacionário tem dois significados no modelo de Benchmark. Primeiramente, significa que todas as variáveis econômicas estejam oscilando em torno de seus valores de equilíbrio de longo prazo. Na prática, a referência de cenário de estado estacionário compreende as seguintes características: estabilidade do ambiente econômico, reduzida vulnerabilidade fiscal, taxas de juros menores, inflação sob controle e crescimento econômico sustentável. O segundo significado presente na idéia de estado estacionário é que a cada composição de dívida se associa uma estratégia de emissão que mantém constantes as características do portfólio de longo prazo da DPF. 24

27 Resultados do Modelo: Composição Ótima da DPF As simulações do modelo de composição ótima têm demonstrado que o Tesouro Nacional aumenta a eficiência na gestão e, ao mesmo tempo, promove a redução de riscos da DPF, por meio da maior participação de títulos prefixados e dos remunerados por índices de preços na DPF, em detrimento da dívida remunerada por juros flutuantes, especialmente a taxa Selic. O resultado dos estudos de composição ótima da DPF levou à definição dos seguintes limites indicativos para a DPF, a serem buscados no longo prazo: Tabela 4. Intervalos Indicativos da Composição da DPF Desejada no Longo Prazo Inferior Superior Prefixados 40% 50% Índices de Preços 30% 35% Taxa Flutuante 10% 20% Câmbio 5% 10% Fonte: Tesouro Nacional Dentre as vantagens dos títulos prefixados, destaca-se a garantia de maior previsibilidade aos custos da dívida, o que contribui para o desenvolvimento do mercado de renda fixa do país. Quanto aos títulos atrelados a índices de preços, estes refletem melhor as receitas do governo, equilibrando as características dos ativos e passivos públicos no médio prazo. Adicionalmente, possuem remuneração que atende ao perfil de investidores de longo prazo, em especial, entidades de previdência, garantindo demanda a custos menores. Já os títulos indexados a taxas de juros flutuantes, em geral, não possuem correlação positiva com as receitas do governo, não sendo uma eficiente alternativa de financiamento no longo prazo, motivo pelo qual os intervalos indicativos para a composição ótima da DPF conduzem sua participação para níveis menores que os atuais. No entanto, em períodos de trajetória descendente dos juros, a presença destes títulos no estoque da DPF ajuda a reduzir o custo médio da dívida com maior rapidez. Adicionalmente, como seus prazos de emissão tem sido superiores aos do prazo médio da DPF, eles tem permitido avanços no perfil de maturação da dívida. Tais argumentos sustentam o gradualismo na redução da parcela desses títulos na DPF. Com respeito à dívida cambial, modalidade de financiamento atualmente restrita à dívida externa, sua proporção na DPF tende a situar-se em patamares próximos ao intervalo de variação registrado nos últimos anos, isto é, pouco abaixo de 10% e convergindo para o piso de 5%, ainda que no curto prazo essa proporção flutue abaixo deste valor. As simulações do modelo de composição ótima têm demonstrado que, embora a dívida externa tenda a ter menor custo médio, seu risco é elevado, sobretudo em cenários de estresse. A favor dessa modalidade de dívida está a proteção oriunda das reservas internacionais em caso de oscilações da taxa de câmbio. Adicionalmente, os bônus soberanos são importantes para o desenvolvimento da estrutura a termo da taxa de juros brasileira no mercado internacional, servindo, inclusive, como referência para o acesso do setor privado brasileiro a esse mercado. 25