Dívida Pública Federal Plano Anual de Financiamento 2010

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3 Dívida Pública Federal Plano Anual de Financiamento 2010 Número 10 Brasília 2010

4 MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETÁRIO-EXECUTIVO Nelson Machado SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SECRETÁRIO-ADJUNTO DO TESOURO NACIONAL André Luiz Barreto de Paiva Filho SUBSECRETÁRIOS DO TESOURO NACIONAL Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Líscio Fábio de Brasil Camargo Marcus Pereira Aucélio Paulo Fontoura Valle EQUIPE TÉCNICA Subsecretário da Dívida Pública Paulo Fontoura Valle Coordenador-Geral de Operações da Dívida Pública Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública Otavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Controle da Dívida Pública Antônio de Pádua Ferreira Passos Alberto Alves Silva de Oliveira Andre de Araujo Melo* André Luiz Gonçalves Garcia Artur Cleber Assunção do Vale Cláudio Araujo de Freitas Gago Daniel de Araújo Borges Daniel Mário Alves de Paula Édis Machado Canedo Fabiano Maia Pereira Fabiano Silvio Colbano Fabio Pereira Simoni da Silva Frederico Schettini Batista Geraldo Teodoro F. Gonçalves Helano Borges Dias Janete Duarte Jônathas Delduque Jr. José Franco Medeiros de Morais Krisjanis Figueiroa Bakuzis Leandro Puccini Secunho Leopoldo Araújo Rodrigues Luiz Fernando Alves* Marcelo Rocha Vitorino Marcia Paim Romera Marcos Demian Pereira Magalhães Marcos Francisco Ferreira Martinelli Marcus Vinícius Socio Magalhães Maria José Marques de Paula Mariana de Lourdes Moreira Lopes Maurício de Faria Mucio Reis de Oliveira Nucilene Lima de Freitas França Pedro Ivo Ferreira de Souza Junior Priscila de Souza C. de Castro Rafael Machado Santana Regina Célia Dias Rodrigo Silveira Veiga Cabral Roger Araújo Castro Ruth Lacerda Benfica * Coordenação Técnica. Informações: Gerência de Relacionamento Institucional - GERIN Tel: (61) ; Fax: (61) Secretaria do Tesouro Nacional Edifício Sede do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, Bloco P, 2º andar Brasília - DF Correio Eletrônico: stndivida@fazenda.gov.br Home Page: Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2010 é uma publicação anual da Secretaria do Tesouro Nacional. É permitida a sua reprodução total ou parcial, desde que mencionada a fonte. Tiragem 950 exemplares Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento /Ministério da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Brasília: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2010, número Dívida Pública Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratégia I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título.

5 APRESENTAÇÃO Mensagem do Ministro da Fazenda Apesar dos grandes desafios impostos pelo aprofundamento da crise internacional no final de 2008, o Brasil conseguiu produzir resultados destacados dentre os principais países desenvolvidos e em desenvolvimento em Para tanto, valeu-se da continuada política voltada para o desenvolvimento e de uma trajetória de crescimento em todos os setores produtivos, associada à adoção pelo governo de medidas anticíclicas. Mais do que isso, os dados recentes já evidenciam a retomada da atividade econômica, sustentada pela expansão do crédito e pela forte demanda interna, o que abre perspectivas bastante promissoras para O acerto na condução da política econômica dos últimos anos favoreceu a adoção de diversas medidas de caráter anticíclico, sem o comprometimento com os três pilares da gestão macroeconômica: o equilíbrio das contas públicas, a manutenção de um sistema financeiro e monetário forte e a redução da vulnerabilidade externa. O ambiente de estabilidade que o país desfruta é fator primordial para a atração de investimentos e o aumento da confiança dos agentes econômicos. Além disso, a política de rendas adotada pelo governo ao longo dos últimos anos tem contribuído para a formação de um vigoroso mercado interno consumidor, capaz de garantir sustentabilidade ao crescimento econômico, mesmo diante de choques externos. O gerenciamento da Dívida Pública Federal também faz parte deste conjunto de políticas, cujo objetivo é tornar o ambiente econômico brasileiro mais estável, criando condições para um desenvolvimento sustentável a longo prazo. A tarefa de suprir as necessidades de financiamento ao menor custo possível, sem se expor a riscos de forma imprudente é um importante elemento nesse processo. É neste contexto que o Tesouro Nacional pública o décimo Plano Anual de Financiamento, um importante instrumento de gestão fiscal e de transparência, que deixa claro os objetivos e as diretrizes a serem seguidos na administração da Dívida Pública Federal. Mais uma vez, é importante reafirmar o nosso compromisso com a política econômica responsável, a qual, ao mesmo tempo que contribui para o crescimento da renda e do emprego, aumenta a confiança dos investidores e a credibilidade do país, permitindo ao Brasil explorar plenamente seu potencial, para ser alçado ao rol de países com elevado grau de desenvolvimento. Guido Mantega Ministro da Fazenda 3

6 APRESENTAÇÃO Mensagem do Secretário do Tesouro Nacional É com grande satisfação que o Tesouro Nacional apresenta o Plano Anual de Financiamento - PAF Pelo décimo ano consecutivo, este documento vem fornecer um referencial claro da política de financiamento do Tesouro Nacional e explicitar os objetivos, as diretrizes e a estratégia da administração da Dívida Pública Federal para o ano que se inicia. O excepcional desempenho do Brasil ao longo da recente crise internacional foi corroborado em setembro de 2009, quando a agência de classificação de risco Moody s concedeu o grau de investimento ao país, confirmando o que investidores e outras agências já haviam sinalizado: que o Brasil é hoje um porto seguro para o investimento, seja ele direto, em ações ou em títulos públicos. Dentre os fatores relacionados pela Moody s para a concessão do upgrade, destaca-se a notável melhora apresentada na estrutura de dívida do governo. Certamente, esta condição só pôde ser alcançada após um longo período, marcado pela estabilidade macroeconômica e pela gestão responsável da política fiscal e da dívida pública. A estratégia do PAF 2010 dará seguimento à tendência de aperfeiçoamento no perfil da Dívida Pública Federal. Em particular, destacamos a prioridade à emissão de títulos de prazos mais longos, política esta que já mostra resultados positivos para a gestão da dívida, quando olhamos para a evolução das necessidades brutas de financiamento do governo federal, que em 2010 se reduziram pelo quarto ano consecutivo. Nessa política de alongamento de prazos, enfatizamos as NTN-F de 3 anos, que se consolidarão como título prefixado de referência no financiamento público, e a perspectiva de emissão da NTN-F com vencimento em janeiro de 2021, que representará a nova referência de 10 anos no mercado de títulos de longo prazo no Brasil. Em 2010, o Tesouro Nacional manterá seus esforços em busca de uma gestão eficiente da Dívida Pública Federal, tendo por referência o objetivo de minimizar seu custo de longo prazo, concomitante com a manutenção de seus riscos em níveis prudentes. Nesse sentido, as diretrizes que conduziram às mudanças no perfil da Dívida nos últimos anos permanecerão norteando os trabalhos desta Secretaria, permitindo que oportunidades para novos avanços na gestão da Dívida Pública Federal sejam bem aproveitadas. Arno Hugo Augustin Filho Secretário do Tesouro Nacional 4

7 ÍNDICE GERAL I. INTRODUÇÃO...7 II. PAF 10 ANOS...8 II.1. Um Breve Histórico...8 II.2. Composição Ótima da DPF e Desafios para os Próximos Anos...12 III. OBJETIVO E DIRETRIZES DO GERENCIAMENTO DA DPF...14 IV. PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO IV.1. Cenários PAF IV.2. Necessidade de Financiamento...15 IV.3. Estratégia de Emissão...17 Dívida Interna...17 Títulos Prefixados...18 Títulos Remunerados por Índices de Preços...18 Títulos Remunerados pela Taxa Selic...19 Dívida Externa...20 Demais Atuações...21 IV.4. Resultados Esperados...22 Estoque da DPF...23 Composição da DPF...23 Estrutura de Vencimentos da DPF...24 V. AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF...25 V.1. Risco de Refinanciamento...25 V.2. Risco de Mercado...27 V.3.Custo...29 VI. CONSIDERAÇÕES FINAIS...31

8 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1. Indicadores de Composição da DPF...10 Figura 2. Indicadores da Estrutura de Vencimentos da DPF...10 Figura 3. Processo de Planejamento Estratégico da DPF...11 Figura 4. Vencimentos da DPF...16 Figura 5. Vencimentos da DPF por Rentabilidade...17 Figura 6. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional...17 Figura 7. Risco de Refinanciamento...25 Figura 8. Histórico da Necessidade Líquida e Bruta de Financiamento...26 Figura 9. Prazo Médio de Emissão e Prazo Médio do Estoque da DPMFi...26 Figura 10.Composição da DPF...27 Figura 11.Risco de Taxas de Juros Flutuantes...28 Figura 12.Cashflow-at-Risk da DPF...29 Figura 13.Custo Médio da DPF Acumulado em 12 Meses...30 ÍNDICE DE QUADROS Quadro 1.Composição dos Vencimentos da DPMFi...16 Quadro 2.Composição dos Vencimentos da DPFe...16 Quadro 3.Metas da Dívida Pública Federal - DPF em ÍNDICE DE BOXES Box 1. Limites Indicativos no Plano Anual de Financiamento...9 Box 2. Leilões de Títulos da DPMFi...20

9 INTRODUÇÃO I. INTRODUÇÃO O Plano Anual de Financiamento PAF vem consolidar, pelo 10º ano consecutivo, o compromisso do Tesouro Nacional com a previsibilidade e a transparência no gerenciamento da Dívida Pública Federal DPF, nela incluídas as dívidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal. A 10ª edição do PAF reflete ainda a relevância que a adoção de boas práticas de gestão da dívida pública assumiu ao longo das últimas duas décadas, quando a ocorrência de diversas crises econômico-financeiras exigiu um planejamento responsável, com horizonte bem definido e atento aos riscos que possam afetar não apenas a trajetória do endividamento, mas a própria estabilidade macroeconômica dos países. Assim como em anos anteriores, por meio do PAF 2010 o Tesouro Nacional buscará expor à sociedade as diretrizes que norteiam a gestão da DPF, as premissas adotadas para a realização do planejamento para o exercício, as estratégias de emissão e os resultados esperados para os principais indicadores da dívida ao final do ano. Além disso, o PAF é um instrumento de comunicação que procura sinalizar avanços e reduzir incertezas no mercado de títulos públicos do Brasil, além de contribuir para a educação financeira da sociedade brasileira. O PAF é elaborado com base nos objetivos e nas diretrizes para a condução do endividamento público brasileiro, assim como na análise de diversos cenários prospectivos e das correspondentes alternativas para a estratégia de financiamento nos mercados doméstico e internacional. Para tal, este documento está organizado em cinco seções, além desta Introdução. A próxima seção traz um breve histórico desde a criação do PAF até os dias de hoje. Já na Seção III são encontrados os objetivos e as diretrizes da gestão da DPF. Em seguida, a Seção IV discorre sobre as necessidades de financiamento do Tesouro Nacional estimadas para o exercício de 2010, um resumo dos principais cenários macroeconômicos delineados para a elaboração deste PAF e a estratégia para atender àquelas necessidades. Ainda nessa seção, os resultados esperados para o perfil da DPF são apresentados sob a forma de intervalos, dentro dos quais os principais indicadores da dívida pública devem se encontrar ao final de A Seção V aborda os riscos aos quais a DPF está exposta, bem como as principais ações empreendidas para sua minimização. Por fim, a Seção VI faz a conclusão do documento. 7

10 PAF 10 ANOS II. PAF 10 ANOS II.1. Um Breve Histórico Os últimos meses do ano 2000 encontraram um Brasil em transformação. Pouco antes, o Governo abandonara o sistema de âncora cambial, adotando um regime de câmbio flutuante. Era nascido também o sistema de metas de inflação brasileiro. A saúde das finanças públicas ganhava destaque, com o comprometimento do Governo de realizar superávits primários nos anos seguintes. Ainda em 2000, foi lançada a Lei de Responsabilidade Fiscal, com a nobre incumbência de garantir austeridade e transparência no equilíbrio das finanças públicas no Brasil. Nesse contexto de consolidação do tripé de política econômica formado por câmbio flutuante, metas de inflação e responsabilidade fiscal, a área responsável pela gestão da dívida pública dentro do Tesouro Nacional buscava nas melhores práticas internacionais um modelo para sua estruturação. Assim, após estudos da experiência de outros países e com o apoio de consultores internacionais, foram empreendidas mudanças institucionais na Subsecretaria da Dívida Pública, o que envolveu sua reestruturação em três Coordenações-Gerais com funções bem definidas, compreendendo back-, front- e middle-offices 1. A área da dívida contou adicionalmente com a capacitação de seus servidores e o desenvolvimento de sua habilidade na formulação de estratégias de financiamento e gestão de riscos. Ainda como parte dessas transformações, buscou-se investir no aumento da transparência e no aperfeiçoamento dos canais de comunicação institucional com a sociedade. Surge, então, como reflexo de um conjunto de transformações maiores no arcabouço econômico e na gestão da DPF, o Plano Anual de Financiamento, publicado pela primeira vez em A lógica por trás da divulgação do PAF tem se mantido a mesma desde o primeiro Plano, o PAF Como instrumento de planejamento, o PAF contribui decisivamente para a melhoria do perfil e redução dos custos e riscos de financiamento da DPF. Como ferramenta para prover transparência e previsibilidade, o PAF é um dos principais instrumentos que o Tesouro Nacional dispõe para informar à sociedade e aos agentes de mercado os rumos adotados na condução da DPF, bem como os resultados esperados com as decisões tomadas na gestão dessa dívida. Inicialmente, o PAF era um documento que relatava em linhas gerais a execução da estratégia do exercício anterior e informava o planejamento do exercício que se iniciava. A partir do PAF 2004, contudo, o documento foi separado em dois, o Relatório Anual da DPF, com o propósito específico de fazer uma análise da estratégia realizada, tendo como referência o planejamento anterior, e o próprio PAF, que passou a tratar exclusivamente do planejamento e estabelecimento de diretrizes e metas para o gerenciamento da DPF no ano que se inicia. Essa separação ajudou a consolidar a prestação de contas e a previsibilidade como dois pilares fundamentais do Tesouro Nacional no que diz respeito à administração da DPF. 1 As funções de back-office são desempenhadas pela Coordenação Geral de Controle da Dívida Pública (CODIV), que se responsabiliza pelo registro e controle da Dívida Pública Federal, pelo relacionamento com as centrais de custódia, pela elaboração da proposta orçamentária anual da dívida pública, pela geração das estatísticas oficiais da DPF, bem como de sua execução financeira e orçamentária. As funções de front-office ficam a cargo da Coordenação Geral de Operações da Dívida Pública (CODIP), que é responsável pela estratégia de curto prazo para a dívida pública, pelos processos de emissões e pelo acompanhamento do mercado financeiro interno e externo. Por fim, as atividades de middle-office ficam por conta da Coordenação Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública (COGEP), que se encarrega do desenvolvimento e o acompanhamento das estratégias de financiamento de médio e longo prazos, a elaboração e o acompanhamento de cenários e parâmetros de risco da dívida pública e o relacionamento com investidores. 8

11 PAF 10 ANOS Box 1. Limites Indicativos no Plano Anual de Financiamento Desde o ano de 2001, o Tesouro Nacional dá publicidade a seu Plano Anual de Financiamento. Como um instrumento desse planejamento, e de acordo com o objetivo e com as diretrizes de gestão da DPF, anualmente são estabelecidas metas quantitativas para os resultados esperados da execução da estratégia de financiamento, no formato de limites indicativos com relação ao perfil da DPF. Ao longo do ano, tais limites se tornam as principais referências para se monitorar o desempenho dos gestores da dívida. As metas abrangem o montante total (estoque), a composição por indexadores e a estrutura de vencimentos da DPF. O indicador do estoque provê informação sobre o crescimento do montante da DPF em mercado. O limite para o estoque da DPF indica em que medida o Tesouro Nacional pretende acessar o mercado de títulos públicos ao longo do ano, por meio de emissões e resgates, para atendimento de sua necessidade de financiamento e de outros objetivos auxiliares da política econômica. O limite guarda margem ainda para flutuações no estoque devido à volatilidade nos indexadores que determinam o custo da DPF. A composição por indexadores da DPF compreende o detalhamento do seu estoque em um conjunto de quatro categorias principais que representam o tipo de remuneração dos instrumentos de dívida: indexados à inflação, denominados (ou referenciados) em moeda estrangeira, taxa de juros flutuantes (principalmente Selic) e taxa de juros prefixada. Cada categoria da composição representa também uma modalidade de risco de mercado, na medida em que oscilações nos indexadores da dívida provocam alterações em seu custo. Neste sentido, as metas para a composição sinalizam o tipo de título que será priorizado na estratégia de financiamento do governo, bem como a opção feita pelo Tesouro Nacional diante de um potencial tradeoff entre custos e riscos. Por fim, o percentual vincendo em 12 meses e o prazo médio são dois indicadores da estrutura de vencimentos da DPF. Eles são utilizados para monitorar o grau de concentração de maturação da DPF no curto prazo e, portanto, fornecem uma boa medida para o risco de refinanciamento da dívida. Por esse motivo, o aumento do prazo médio do estoque da dívida e a suavização da estrutura de maturação são duas diretrizes que orientam a elaboração das estratégias de financiamento do Tesouro Nacional. Nesses 10 anos de divulgação do Plano Anual de Financiamento do Tesouro Nacional, muitos desafios surgiram pelo caminho. Logo em seu primeiro ano de existência, 2001, a crise argentina gerou desconfiança generalizada sobre a solvência dos países emergentes, afetando fortemente o mercado de títulos públicos brasileiro. No segundo semestre de 2002, mais uma crise de confiança, dessa vez doméstica, provocou forte instabilidade nos principais indexadores da DPF (juros, câmbio e inflação). Durante o ano de 2004, pressões inflacionárias provocaram um ciclo de aumento na taxa de juros, também com efeitos significativos sobre o gerenciamento da Dívida Pública Federal. Por fim, em 2008, a crise financeira internacional, com origem no mercado de hipotecas americano, colocou novamente sob prova a capacidade de o Tesouro Nacional gerenciar os passivos do Governo Federal em ambientes de grande incerteza. Apesar dessas dificuldades, o Tesouro Nacional manteve firme seu propósito de realizar um planejamento de médio prazo para o gerenciamento da DPF, de divulgar seu planejamento anual e de se comprometer com as metas estabelecidas a cada ano, promovendo gradualmente mudanças estruturais na DPF. Pouco a pouco, os resultados começaram a aparecer. Entre 2003 e , diversas metas foram assumidas para os indicadores do perfil da DPF, incluindo seu estoque, sua composição por indexadores (Figura 1) e sua estrutura de vencimentos (Figura 2). 2 Os dados de 2001 e 2002 não foram incluídos porque, nessa época, o Tesouro Nacional não estabelecia metas para a DPF como um todo, mas sim para a Dívida Pública Mobiliaria Federal interna. 9

12 PAF 10 ANOS Figura 1. Indicadores de Composição da DPF (1) Refere-se aos limites apresentados no segundo semestre de 2008, quando o Tesouro Nacional anunciou a revisão das metas estabelecidas no PAF 2008 para a participação de títulos prefixados e remunerados pela taxa de juros Selic na DPF. Fonte: Tesouro Nacional Figura 2. Indicadores da Estrutura de Vencimentos da DPF Fonte: Tesouro Nacional 10

13 PAF 10 ANOS Além do alcance da maior parte das metas ao longo do tempo, essa análise revela que houve um aumento significativo das parcelas de dívida prefixada ou com remuneração vinculada à variação de preços, em detrimento das parcelas com remuneração indexada à taxa de juros Selic ou à variação cambial. Também se observa o alongamento do prazo médio e a redução da parcela de dívida vincenda no curto prazo (menos que um ano). Essas mudanças estão plenamente alinhadas com os objetivos e as diretrizes de gestão da DPF, explicitados nos Planos Anuais de Financiamento desde sua concepção e que, em sua essência, serão reafirmados na próxima seção. Fica patente que os resultados alcançados ao longo dos anos são fruto da definição clara dos objetivos e das diretrizes de ação, bem como do comprometimento com esses objetivos ao longo da execução das estratégias de financiamento. Contribui para isso a existência de um processo bem definido de planejamento estratégico, construído e aperfeiçoado gradual e continuamente. Atualmente, o processo de planejamento estratégico alcançou um grau de maturidade e consolidação que reforça a confiança de que novos avanços serão conquistados no futuro. Nesse processo de planejamento, ilustrado na Figura 3, após definido o objetivo da administração da DPF, dá-se início às etapas de modelagem, discussão e definição do perfil desejado para a DPF no longo prazo (composição ótima). Em seguida, passa-se ao desenho da estratégia de transição, que permite o mapeamento de fatores de riscos, oportunidades e restrições para se alcançar o perfil ótimo para a DPF. Esses elementos são insumos importantes quando se define a estratégia de curto prazo, que é expressa no PAF, e seus desdobramentos nas decisões táticas tomadas ao longo do ano, no Comitê Mensal da Dívida 3. Figura 3. Processo de Planejamento Estratégico da DPF OBJETIVO DA GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA CENÁRIOS CURVAS DE JUROS MODELO DE COMPOSIÇÃO ÓTIMA Estado Estacionário ESTRATÉGIA DE TRANSIÇÃO RESULTADOS ESPERADOS: Composição Prazo Médio Maturação Custo Risco DÍVIDA ATUAL Médio/ Longo Prazo SISTEMA GERIR COMITÊ MENSAL: OUTROS INSUMOS PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO Curto Prazo (1 ano) (Simulações) Planejamento tático Execução da estratégia Definição de metas Monitoramento Hoje, o Tesouro Nacional tem servido de referência para países que estão em estágios iniciais e intermediários de desenvolvimento de capacidade de gerenciamento de dívida pública. Por meio da participação em seminários, promoção de fóruns de discussão e cooperação com outros países, o Tesouro Nacional busca compartilhar suas experiências e lições aprendidas ao longo dos últimos 10 anos. Grande parte dessa experiência foi compilada em um livro, Dívida Pública: a experiência brasileira, publicado em 2009 em parceria com o Banco Mundial 4. 3 Participam do Comitê Mensal da Dívida representantes das três Coordenações-Gerais da Subsecretaria da Dívida Pública (back-, front- e middle-offices), além do Subsecretário da Dívida Pública e do Secretário do Tesouro Nacional. O Comitê se encarrega de discutir e propor a estratégia de gestão da dívida pública para o mês seguinte, bem como definir as diretrizes de médio e longo prazos para a DPF e propor a estratégia de financiamento dessa dívida no âmbito do PAF. 4 O livro pode ser encontrado, na íntegra, no link: 11

14 PAF 10 ANOS II.2. Composição Ótima da DPF e Desafios para os Próximos Anos Como foi dito anteriormente, a definição de perfil ótimo para a DPF no longo prazo é parte do processo de planejamento da gestão desta dívida. Um dos primeiros arcabouços usados pelo Tesouro Nacional para delinear sua estratégia de longo prazo envolveu análise explícita de custos e riscos, com base em um modelo de gerenciamento de ativos e passivos (ALM), considerando todos os itens do balanço do governo federal que direta ou indiretamente afetavam a dívida. Tal análise foi introduzida no Plano Anual de Financiamento de 2002 e auxiliou na determinação das diretrizes gerais que têm norteado a elaboração do PAF nos últimos anos 5. Em uma primeira etapa, além do modelo de ALM, o Tesouro Nacional utilizou como ferramentas para exame de suas estratégias de financiamento e acompanhamento das melhoras observadas no perfil da dívida brasileira tanto a composição da DPF (para o risco de mercado) quanto o percentual vincendo em 12 meses e o prazo médio (para o risco de refinanciamento). Em uma etapa posterior, abordagens mais sofisticadas também ajudaram na definição de diretrizes para a gestão da dívida pública no Brasil, bem como no monitoramento de custos e riscos da DPF. Este é o caso da introdução do teste de estresse, que simula o impacto negativo no estoque (ou no custo) da DPF devido a uma pressão forte e persistente sobre a taxa de juros reais ou sobre a taxa de câmbio, e do uso de indicadores estocásticos, como o Cashflow-at-risk (CfaR) e o Cost-at-risk (CaR). Mais recentemente, o Tesouro Nacional avançou no desenvolvimento de um modelo para a composição ótima da DPF, considerando os ativos e passivos do governo, com o objetivo de refinar suas diretrizes. O modelo procura avaliar como diferentes composições da DPF se comportam diante de choques que afetam o custo de financiamento da dívida. Com base nessa avaliação, objetiva-se encontrar composições de dívida cujos perfis revelem um adequado balanceamento entre custos e riscos. A proposta inicial do modelo foi publicada no Plano Anual de Financiamento Os resultados dos estudos de composição ótima da DPF, até o momento, corroboram que as mudanças recentes observadas na composição da DPF têm levado a um perfil de dívida mais balanceado quanto a custos e riscos, com um aumento das parcelas de dívida com remuneração prefixada ou indexada à inflação, e concomitante redução das parcelas de dívida com custo definido por taxas de juros pós-fixadas ou expostas à variação cambial. Mais que isso, os progressos recentes do debate no âmbito do Tesouro Nacional têm proporcionado a definição de diretrizes quantitativas mais específicas para o longo prazo, como veremos a seguir. Com respeito à dívida cambial, o modelo tem fornecido subsídios no sentido de se restringir essa modalidade de financiamento à dívida externa, com sua parcela no total da DPF em patamares próximos ao intervalo de variação registrado nos últimos anos, isto é, pouco abaixo de 10%. As simulações mostram que, embora a dívida externa tenda a ter menor custo médio, seu risco é elevado. Contudo, uma pequena participação dessa dívida na estratégia de longo prazo não significa exposição excessiva a riscos, levando-se em consideração que as reservas internacionais fornecem proteção a esse tipo de dívida. Além disso, os bônus soberanos são importantes para o desenvolvimento da estrutura a termo das taxas de juros brasileira no mercado internacional. 5 Apesar da introdução de modelos mais sofisticados, como veremos adiante, as diretrizes permaneceram as mesmas, mostrando a robustez do modelo original. 12

15 PAF 10 ANOS Com relação à dívida remunerada por taxas de juros pós-fixadas, os resultados das simulações sugerem a continuidade da política de redução gradual da parcela de dívida com taxa de juros flutuante (Selic) para patamares inferiores a 20% da DPF. A principal vantagem dessa modalidade de dívida é contribuir para a redução dos custos da DPF, sobretudo em um contexto de transição da economia para uma taxa de juros básica mais baixa no longo prazo. Entretanto, embora em menor grau do que no caso de instrumentos expostos à variação cambial, a dívida com taxas de juros pós-fixadas possui certo grau de risco que, em grandes volumes, acarreta volatilidade excessiva para os fluxos e para o valor do estoque da DPF. Finalmente, as simulações do modelo de composição ótima indicam que há espaço para aumentar a proporção de títulos referenciados a índices de preços, tendo em vista que a remuneração de tais títulos é altamente correlacionada com a evolução do PIB e, portanto, com as receitas do governo, reduzindo a exposição a riscos da DPF. Também é desejável ampliar a proporção dos títulos prefixados, já que estes garantem maior previsibilidade em relação aos custos do financiamento público e são instrumentos importantes para o desenvolvimento do mercado de renda fixa do país. Conjuntamente, a dívida com remuneração prefixada e a referenciada a índice de preços representariam de 70% a 80% da DPF. Assim, para os próximos anos, além do aperfeiçoamento das ferramentas de modelagem empregadas no planejamento da DPF, o desafio é dar seguimento às mudanças na sua composição, em linha com as diretrizes traçadas para o longo prazo e sempre atento às condições vigentes no mercado, evitando, a exemplo de anos anteriores, pressões desnecessárias à estabilidade dos mercados financeiros. Naturalmente, parte desse trabalho requer o mapeamento e a superação das restrições que impedem um aumento na velocidade de convergência do perfil atual para a estrutura ótima da DPF. Nesse sentido, o Tesouro Nacional continuará a empreender esforços que colaborem para o desenvolvimento do mercado financeiro brasileiro, o aumento da liquidez dos títulos públicos e a ampliação da base de investidores, como forma de contribuir para um ambiente mais favorável à execução de suas estratégias, com reflexos na redução dos custos e riscos da DPF. 13

16 OBJETIVO E DIRETRIZES DO GERENCIAMENTO DA DPF III. OBJETIVO E DIRETRIZES DO GERENCIAMENTO DA DPF A definição clara dos objetivos para o gerenciamento da dívida pública é o passo inicial para a concretização de um planejamento estratégico eficiente. Sem essa definição, a elaboração de estratégias se torna sem sentido, pois o objetivo é a meta maior, a ser buscada permanentemente para garantir uma eficiente administração da DPF. É em torno do seu alcance que se desenvolve todo o arcabouço de planejamento da dívida pública. O objetivo estabelecido para a gestão da Dívida Pública Federal é suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manutenção de níveis prudentes de risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos brasileiro. Na definição desse objetivo estão explícitas as principais prioridades e restrições que guiam a atuação do Tesouro Nacional na gestão da Dívida Pública Federal. A mensagem central é assegurar a capacidade de o governo federal suprir suas necessidades de financiamento ao longo do tempo ao menor custo possível. Para fazer isso, no entanto, o objetivo estabelece que a minimização dos custos de financiamento no longo prazo deve ser buscada sem elevar a exposição a riscos acima de um nível considerado prudente. Outra preocupação explícita se faz ao bom funcionamento do mercado de títulos públicos brasileiro, pois seu desenvolvimento é crucial para garantir o financiamento público e o privado de forma mais eficiente. Uma prática comum na definição de estratégias para o alcance do objetivo acima citado é desenvolver uma ferramenta para o estabelecimento de uma estrutura de dívida ótima de longo prazo que orienta o tomador de decisão. Uma vez estabelecida essa estrutura 6, são derivadas diretrizes para a gestão da dívida pública que norteiam a elaboração das estratégias de financiamento. Considerando as etapas acima, as diretrizes que orientam a gestão da DPF para 2010 são as seguintes: Aumento do prazo médio do estoque; Suavização da estrutura de vencimentos; Substituição gradual dos títulos remunerados pela taxa de juros Selic por títulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a índices de preços; Aperfeiçoamento do perfil da Dívida Pública Federal externa - DPFe por meio de emissões de títulos com prazos de referência (benchmarks), programa de resgate antecipado e operações estruturadas; Incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para títulos públicos federais nos mercados interno e externo; e Ampliação da base de investidores. Essas diretrizes refletem, em linhas gerais, as ações que o Tesouro Nacional deverá tomar para conduzir a Dívida Pública Federal de sua estrutura atual para aquela considerada ideal, definida com auxílio do modelo de composição ótima. Na medida em que a Dívida Pública Federal se aproxime da sua composição ideal e o Tesouro Nacional identifique novas linhas de ação que o auxiliem a alcançar seu objetivo, as diretrizes poderão sofrer ajustes e adaptações a essa nova realidade. 6 Como já foi destacado na seção II.2 deste PAF, o Tesouro Nacional avançou recentemente no desenvolvimento de um modelo de estrutura ótima de longo prazo para a dívida pública brasileira. 14

17 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 IV. PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 IV.1. Cenários PAF 2010 A formulação da estratégia de financiamento para 2010 incorpora diferentes hipóteses para a evolução das economias doméstica e externa, que são conjuntamente consideradas na definição dos limites superiores e inferiores para os indicadores da DPF. A capacidade de resposta das economias avançadas, bem como das economias emergentes, aos efeitos derivados da crise econômico-financeira desencadeada em meados de 2008, aparece como uma variável-chave, condicionante dos fluxos internacionais de capitais e do grau de volatilidade dos mercados. Sobre o ambiente doméstico, as principais premissas adotadas na elaboração dos cenários foram a recuperação da atividade econômica e a manutenção das diretrizes atuais de política econômica, isto é, responsabilidade fiscal e monetária, manutenção do regime de câmbio flutuante e aprimoramento estrutural da economia brasileira e as respostas daí derivadas aos distintos choques considerados. O cenário básico se aproxima das expectativas de mercado para 2010, sendo que suas premissas consideram ausência de novos choques externos ou domésticos significativos e recuperação gradual da economia mundial. Tal cenário ainda inclui crescimento econômico doméstico robusto com retorno dos investimentos produtivos, trajetória de juros compatível com a meta de inflação para o ano e continuidade das condições de financiamento do balanço de pagamentos, em ambiente econômico internacional mais favorável do que em Cenários alternativos consideram, por um lado, recuperação acelerada das economias avançadas e emergentes, concomitantemente com o forte dinamismo da demanda agregada doméstica. Neste cenário, a tendência de apreciação da taxa de câmbio estaria contraposta a pressões derivadas da recuperação dos preços das commodities, em um contexto no qual o rápido fechamento do hiato do produto contribui para a alteração nas expectativas de inflação. Por outro lado, também foi considerado cenário que incorpora riscos no âmbito internacional, os quais poderiam levar o quadro de recuperação mundial para um horizonte mais distante. Neste contexto, a retomada mais lenta da economia doméstica contribuiria para conter as expectativas de inflação, mesmo diante da conjuntura menos favorável para o ingresso de capitais. Cenários com fortes choques ou situações de estresse não estão incluídos dentre aqueles que servem de base para a definição dos limites resultantes deste plano de financiamento. IV.2. Necessidade de Financiamento A necessidade de financiamento da DPF para 2010 é o ponto de partida para a formulação do PAF. Este montante reflete os vencimentos da dívida do Governo Federal em poder do público projetados para 2010, que correspondem a cerca de R$ 372,3 bilhões, sendo que R$ 285,6 bilhões correspondem ao pagamento de principal e R$ 86,7 bilhões ao pagamento de juros 7. 7 Este montante, bem como os demais valores de necessidades de financiamento apresentados neste PAF, corresponde ao valor futuro dos vencimentos projetados com base nos cenários macroeconômicos. O valor apresentado não coincide, portanto, com o montante equivalente ao percentual vincendo em 12 meses deste PAF, ou com as estatísticas apresentadas no Relatório Mensal da Dívida, pois estes correspondem ao valor presente dos vencimentos. 15

18 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 Figura 4. Vencimentos da DPF Posição em 31/12/2009 Fonte: Tesouro Nacional Os vencimentos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna - DPMFi em 2010 correspondem a R$ 359,7 bilhões, sendo R$ 280,0 bilhões referentes ao principal e R$ 79,7 bilhões aos juros, conforme pode ser observado no Quadro 1: Quadro 1. Composição dos Vencimentos da DPMFi DPFMi R$ (bilhões) % Composição dos Vencimentos (%) Principal 280,0 77,9 Prefixados 45,7 Juros (1) 37,0 Juros 79,7 22,1 Índices de Preços 17,0 Câmbio 0,3 Total 359,7 100,0 Total 100 (1) Títulos remunerados à taxa de juros Selic, TR e TJLP. Posição em 31/12/2009 Fonte: Tesouro Nacional Dentre os vencimentos da DPFe, que correspondem a R$ 12,6 bilhões, 80,5% são referentes à dívida mobiliária e 19,5% à dívida contratual. O Quadro 2 detalha a composição da DPFe estimada para Considere-se ainda que o Tesouro Nacional já efetuou 8 compra antecipada de dólares para pagamento da DPFe em 2010, no montante de US$ 5,6 bilhões (equivalente a 73% da necessidade de financiamento para o ano), reduzindo a necessidade em moeda estrangeira para aproximadamente US$ 2,0 bilhões. Quadro 2. Composição dos Vencimentos da DPFe DPFe R$ (bilhões) US$ (bilhões) % Mobiliária Principal 3,6 2,2 35,7 80,5% Juros 6,5 3,9 64,3 Total 10,1 6,1 100,0 Contratual Principal 1,9 1,2 78,5 19,5% Juros 0,5 0,3 21,5 Total 2,5 1,5 100,0 Total da DPFe 12,6 7,6 Posição em 31/12/2009 Fonte: Tesouro Nacional 8 Até 31 de dezembro de

19 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 Figura 5. Vencimentos da DPF por Rentabilidade (1) Títulos remunerados à taxa de juros Selic, TR e TJLP. Posição em 31/12/2009 Fonte: Tesouro Nacional O volume de vencimentos da DPF de R$ 372,3 bilhões, somado com R$ 27,8 bilhões sob a forma de encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central 9, menos a projeção de recursos orçamentários para seu pagamento, no valor de R$ 79,5 bilhões, indica necessidade líquida de financiamento do Tesouro Nacional no montante de R$ 320,6 bilhões (Figura 6). Figura 6. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional Necessidade Bruta de Financiamento R$ 400,1 bilhões Recursos Orçamentários R$ 79,5 bilhões - = Necessidade Líquida de Financiamento R$ 320,6 bilhões Dívida Externa R$ 12,6 bilhões + Dívida Interna em Mercado R$ 359,7 bilhões + Encargos no Banco Central R$ 27,8 bilhões Posição em 31/12/2009 Fonte: Tesouro Nacional IV.3. Estratégia de Emissão Dívida Interna Em 2010, a estratégia de emissão contempla a oferta pública de títulos prefixados, de títulos remunerados por índice de preços e de títulos atualizados pela taxa Selic, com prioridade para a emissão dos dois primeiros. Com isso, o Tesouro Nacional busca aumentar a participação destes títulos no estoque da DPF, seguindo na direção de um perfil de endividamento mais adequado às diretrizes de seu planejamento estratégico. Na execução da sua estratégia de emissões, o Tesouro Nacional buscará contribuir para não adicionar liquidez ao sistema financeiro nacional, na medida em que as condições de mercado assim permitirem. 9 Os encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por força da Lei de Responsabilidade Fiscal, em seu artigo 39, não podem ser refinanciados junto ao Banco Central. 17

20 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 A estratégia para 2010 contempla a possibilidade de realização de operações especiais similares às ocorridas para o BNDES em 2009, conforme autorização dada pela Lei /09. A Medida Provisória nº 472, de 15 de dezembro de 2009, autoriza a realização de novas operações 10. Adicionalmente, o Tesouro Nacional manterá o processo de interlocução com os diversos segmentos representativos do mercado financeiro, dentre outras iniciativas, com vistas a ampliar a base de investidores, conservar a transparência de suas atuações e assegurar a mais adequada oferta de títulos públicos. Títulos Prefixados A estrutura de emissão de títulos prefixados prevista para 2010 deverá manter a oferta de papéis nos vértices de referência (benchmarks) de 6, 12 e 24 meses para as LTN e os benchmarks de 3, 5 e 10 anos para as NTN-F 11, com ênfase nos vencimentos de 3 e 10 anos. Em especial, o Tesouro Nacional reforçará, ao longo do ano, sua estratégia de consolidação da NTN-F de 3 anos como benchmark de grande relevância no refinanciamento da DPF. Embora os benchmarks sejam mantidos, novos vencimentos de títulos prefixados serão ofertados, ampliando assim as possibilidades de alocação de recursos dos investidores, com provimento, para cada benchmark, da liquidez necessária para o bom funcionamento do mercado. Destaca-se a oferta do novo benchmark de 10 anos, representado pela NTN-F com vencimento em janeiro de 2021, a qual contribuirá para a continuidade do desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros no mercado doméstico brasileiro. No intuito de contribuir para o crescimento da liquidez do novo título nos primeiros meses de sua colocação, o Tesouro Nacional poderá realizar leilões de troca de NTN-F, a partir da oferta desse novo papel. Além dos leilões de venda, haverá a realização de leilões de troca trimestrais nos meses de março, junho, setembro e dezembro. Essas operações permitirão a permuta por parte dos detentores da LTN a vencer no mês subseqüente ao do leilão (respectivamente abril, julho, outubro e janeiro), por novas LTN com prazos de 6 e 12 meses, equivalentes às ofertadas nos leilões tradicionais. A redução da frequência desses leilões, comparativamente aos realizados em 2009, objetiva estimular o desenvolvimento do mercado secundário de títulos públicos, a partir de menos atuações do emissor. Por fim, as operações mensais de resgate antecipado das NTN-F de longo prazo serão mantidas, como forma a assegurar liquidez adicional para os investidores. Títulos Remunerados por Índices de Preços Com respeito aos papéis indexados à inflação, serão emitidas apenas NTN-B, títulos referenciados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo IPCA, consolidando a estratégia de ofertas de benchmarks de 3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos. Especialmente no que se refere aos vértices de 20, 30 e 40 anos, novos títulos com vencimentos em 2030, 2040 e 2050 serão ofertados, buscando oferecer mais pontos de referência aos investidores. 10 De acordo com tal Medida Provisória, o Tesouro Nacional poderá emitir: (i) até R$ 80 bilhões para o BNDES; e (ii) até R$ 15 bilhões para a Marinha Mercante. Adicionalmente, a Medida Provisória nº 470, de 13 de outubro de 2009, autoriza a emissão de até R$ 6 bilhões para a Caixa Econômica Federal, dos quais R$ 2 bilhões já foram emitidos em As LTN serão emitidas com vencimento no início de cada trimestre, ao passo que as NTN-F terão vencimento no mês de janeiro. 18

21 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 As ofertas públicas de NTN-B continuarão ocorrendo quinzenalmente, sendo que em uma delas será mantida a sistemática de emissão em duas etapas, possibilitando a permuta, na segunda etapa do evento, de títulos com menor prazo médio por outros com maior, em linha com a diretriz de alongamento do perfil de maturação da dívida. Os benchmarks de 3, 5 e 10 anos (Grupo I) serão ofertados nas duas colocações quinzenais de cada mês. Já os vértices de prazos mais longos, de 20, 30 e 40 anos (Grupo II) continuarão a ser ofertados apenas uma vez por mês. Cabe ressaltar que a segunda etapa do leilão ocorrerá somente quando ofertados os dois grupos de títulos. As NTN-B são emitidas com vencimento no mês de maio, para os títulos com vencimento em anos ímpares, o que permite pagamentos de cupom em maio e novembro. Já os títulos com vencimento em anos pares têm sua data de vencimento nos meses de agosto, com pagamentos de cupom em fevereiro e agosto. A combinação de títulos com vencimentos em anos pares e ímpares fornece a seus detentores fluxo de caixa trimestral, o que pode se mostrar adequado a muitos gestores de passivos de longo prazo. Além de manter as operações de resgate antecipado dos títulos de longo prazo como forma de assegurar a liquidez aos detentores desses títulos, poderá ocorrer, caso exista interesse dos investidores, resgate antecipado de cupom de juros de NTN-B. Nas operações de permuta de NTN-B, tais leilões continuarão a aceitar os títulos remunerados pela taxa de juros Selic, as LFT, bem como outros títulos com estoque pouco representativo, como forma de pagamento. Títulos Remunerados pela Taxa Selic Os títulos indexados à taxa Selic LFT - serão emitidos prioritariamente com vencimentos nos meses de março e setembro. O prazo médio de emissão desses títulos, por sua vez, deverá ser superior ao prazo médio do estoque da DPF. Já os leilões de troca desse título passarão a ser realizados trimestralmente, nos meses de fevereiro, maio, agosto e novembro, os quais antecedem os meses que tradicionalmente apresentam vencimentos de LFT. Além disso, como mencionado anteriormente, o investidor terá a possibilidade de efetuar a troca de LFT por NTN-B nos leilões de permuta destes últimos papéis. 19

22 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 Box 2. Leilões de Títulos da DPMFi Ao longo do ano de 2010, a administração da Dívida Pública Mobiliária Federal interna DPMFi será realizada pelo Tesouro Nacional por meio da realização das seguintes ofertas públicas no mercado primário de títulos públicos, podendo haver ajustes dependendo da necessidade do Tesouro Nacional e das condições vigentes no mercado. Periodicidade das ofertas públicas a serem realizadas pelo Tesouro Nacional em 2010 Os diferentes formatos de leilões de títulos públicos adotados pelo Tesouro Nacional possuem finalidades específicas, a saber: Leilões Tradicionais: têm como principal função o refinanciamento da Dívida Pública Federal por intermédio da emissão de títulos públicos prefixados e indexados à taxa de juros Selic e ao IPCA; Leilões de Troca: consistem primordialmente na permuta de títulos mais curtos por outros mais longos, com o objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dívida; e Leilões de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do papel. O cronograma oficial para o mês corrente é divulgado ao final do mês anterior no endereço eletrônico: Dívida Externa A gestão da DPFe em 2010 terá enfoque direcionado para o aumento de eficiência da curva de juros externa, por meio de emissões qualitativas e operações pontuais de recompra de títulos que não os pontos de referência. Dessa forma, a sua estratégia será norteada por um conjunto específico de diretrizes, a saber: 20 Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) nas estruturas a termo de taxa de juros, por meio de emissões qualitativas; Manutenção do programa de resgate antecipado (Buyback Program) para títulos denominados em dólares e euros; Possibilidade de realização de operações de gerenciamento de passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficiência da curva de juros externa; Manutenção de relacionamento transparente com a comunidade financeira internacional; e Monitoramento da Dívida Contratual Externa, buscando alternativas de operações que apresentem ganhos financeiros para o Tesouro Nacional. A estratégia de dívida externa pressupõe, dependendo das condições de mercado, a emissão de bônus denominados em dólares, assim como em outras moedas. No mercado em dólares, a estratégia dará ênfase aos bônus com prazos de vencimento de 10 e 30 anos, com o objetivo de criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros em dólares. A possibilidade de emissão em outras moedas, por sua

23 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 vez, atende à busca por diversificar a base de investidores e obter um melhor balanceamento entre custos e riscos. Em 2010, a estratégia para a dívida externa buscará a manutenção do estoque corrente, tendo em vista a aderência do montante atual de dívida em moeda estrangeira às diretrizes do planejamento de médio prazo. A parcela da dívida cambial, predominantemente externa, corresponde atualmente a 6,6% do estoque da DPF 12, já se encontrando, como mencionado na seção II.2, em patamar próximo ao indicado pelo modelo de composição ótima. Cabe destacar que a administração da DPFe é amparada pela Resolução nº 20/2004, do Senado Federal. Esta Resolução autoriza operações de resgate antecipado, de permuta de títulos e utilização de derivativos para o gerenciamento da DPFe. Ressalte-se que as atuações mencionadas estarão sujeitas a condições propícias de mercado. Demais Atuações Além da estratégia de emissões de títulos públicos descrita anteriormente, outras ações deverão ser implementadas na busca de avanços no funcionamento dos mercados de títulos públicos, com respeito principalmente ao mercado secundário e à ampliação da base de investidores. O Tesouro Nacional continuará a estimular o aprimoramento do mercado secundário de títulos públicos, por intermédio da ampliação da base de investidores. Para isso, pretende-se estreitar, ainda mais, o relacionamento com outras instituições governamentais, tais como Banco Central do Brasil - BCB, Comissão de Valores Mobiliários CVM, Secretaria de Previdência Complementar SPC, Superintendência de Seguros Privados Susep, Secretaria de Previdência Social SPS, dentre outros reguladores, por meio inclusive da celebração de acordos de cooperação técnica, quando couber. Da mesma forma, o Tesouro Nacional continuará atuando junto aos investidores domésticos, incluindo entidades de previdência complementar, fundos de investimento, bancos comerciais e de investimentos, seguradoras e empresas de capitalização, por meio de suas associações e federações. O processo de aperfeiçoamento do sistema de dealers 13 terá continuidade no ano de 2010, de modo a garantir que essas instituições permaneçam tendo papel fundamental no desenvolvimento dos mercados primário e secundário de títulos públicos e facilitem a comunicação entre o Tesouro Nacional e os investidores. A redução do número de atuações do Tesouro Nacional em leilões de troca, com a manutenção de leilões de resgate antecipado de títulos de longo prazo, será mais um passo na direção de estimular o desenvolvimento do mercado secundário e prover a liquidez necessária a seu funcionamento adequado. 12 Posição em 31/12/ Instituições credenciadas a operar com a Coordenação-Geral de Operações da Dívida Pública (Codip) da Secretaria do Tesouro Nacional e com o Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab) do Banco Central do Brasil. 21

24 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 O Tesouro Nacional manterá sua atuação na disseminação do IMA Índice de Mercado Anbima e seus sub-índices, referenciados em títulos públicos, de maneira a incentivar sua utilização como referencial de renda fixa. Com isso, além de estimular o mercado secundário de títulos públicos, o Tesouro Nacional espera contribuir para a diminuição da indexação dos ativos financeiros à taxa de juros de um dia. IV.4. Resultados Esperados Tendo por base a estratégia de financiamento da DPF apresentada anteriormente, nesta seção será avaliado como sua execução e a de suas possíveis variações deverão afetar os principais indicadores da Dívida Pública Federal para 2010, em termos de montante, composição e concentração de vencimentos. A apresentação do resultado esperado da execução da estratégia de financiamento tem dois objetivos principais. O primeiro é prover ao mercado de títulos públicos uma referência quantitativa da atuação do Tesouro Nacional ao longo do ano de O segundo objetivo é sinalizar um compromisso com a aderência a essa referência informada. O instrumento que o Tesouro Nacional encontrou para atingir os dois objetivos citados foi o estabelecimento de metas para os principais indicadores da DPF. Ao estabelecer metas, o Tesouro Nacional fornece uma referência de como sua atuação no mercado de títulos públicos alterará a estrutura da dívida e se compromete com o alcance dessas metas. Estas são informadas em termos de limites mínimos e máximos, com o propósito de não perder a flexibilidade para realizar pequenos ajustes nas estratégias ao longo de sua execução devido a mudanças no cenário macroeconômico ou nas condições do mercado de títulos públicos. Dito isso, as metas almejadas para os principais indicadores da DPF no PAF 2010 são apresentadas no Quadro a seguir: Quadro 3. Metas da Dívida Pública Federal DPF em

25 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 Estoque da DPF Em dezembro de 2009, o estoque alcançou cerca de R$ 1,50 trilhão. Para 2010, espera-se que o estoque da DPF varie entre R$ 1,60 trilhão e R$ 1,73 trilhão. O limite superior para o estoque da DPF, portanto, prevê uma possibilidade de crescimento maior do estoque da dívida, tendo em vista, principalmente, a perspectiva de o Governo Federal dar continuidade à política de estímulo iniciada em , de modo a mitigar os efeitos remanescentes da crise financeira internacional sobre o crescimento da economia brasileira. Adicionalmente, o Tesouro Nacional pretende retomar sua política de não adicionar liquidez ao sistema bancário, o que também pode implicar em um volume de emissões superior à sua necessidade líquida de financiamento. Composição da DPF Em dezembro de 2009, a participação dos títulos prefixados no estoque da DPF foi de 32,2%, portanto, acima das expectativas indicadas pelo PAF 2009 que previam um máximo de 31%. Dado o quadro de instabilidade internacional, tal resultado indica que as condições do mercado de títulos públicos brasileiro se mostraram mais favoráveis do que o projetado inicialmente. Para o ano de 2010, os limites inferior e superior para a participação destes títulos serão de 33% e 37%, respectivamente, antecipando um incremento na participação de títulos prefixados ao longo do ano de Já a participação dos títulos remunerados por índices de preços na DPF ficou dentro do intervalo previsto no PAF 2009, ao terminar o ano com 26,7% da participação. Para o ano de 2010, os limites inferior e superior para a participação de títulos indexados à inflação no estoque total da dívida serão de 24% e 28%, respectivamente. Esse intervalo sugere que não haveria espaço para um incremento relevante na parcela desse tipo de título na DPF neste ano. Os limites propostos para a parcela dos títulos remunerados pela taxa Selic são de 30% e 34% da DPF, contra 33,4% observado ao final de A potencial redução da participação dos títulos corrigidos pela Selic sinaliza para uma diminuição do impacto que flutuações nas taxas de juros exercem sobre o estoque da DPF. Por último, a participação dos títulos com remuneração vinculada à variação cambial na DPF finalizou o ano de 2009 com 6,6%, ou seja, abaixo do limite inferior do PAF Para 2010, a meta é que essa parcela se situe entre 5% e 8%. Além de contemplar o impacto da estratégia de emissão de títulos da dívida externa, o intervalo proposto leva em consideração a possibilidade de flutuações na taxa de câmbio, variável que influencia diretamente o valor em reais do estoque da DPFe. Em suma, as metas para a composição da DPF ao final de 2010 sinalizam principalmente que neste ano o Tesouro Nacional prevê espaço para dar prosseguimento a sua diretriz de substituição gradual de títulos remunerados pela Selic por instrumentos prefixados, além da busca pela manutenção da parcela de dívida cambial no total da DPF. Como em anos anteriores, a velocidade das mudanças na composição da DPF depende das condições de mercado, de maneira que o custo resultante da melhoria na estrutura da dívida não seja desproporcional aos benefícios obtidos pela mesma. 14 Como citado na Seção IV.3, tal política pressupõe a emissão de até R$ 80 bilhões para o BNDES e até R$ 15 bilhões para a Marinha Mercante, nos termos da Medida Provisória n o 472, de 15 de dezembro de Adicionalmente, a Medida Provisória nº 470, de 13 de outubro de 2009, autoriza a emissão de até R$ 6 bilhões para a Caixa Econômica Federal, dos quais R$ 2 bilhões já foram emitidos em

26 PLANO ANUAL DE FINANCIAMENTO 2010 Estrutura de Vencimentos da DPF Em dezembro de 2009, o prazo médio do estoque da DPF alcançou 3,5 anos, dentro da meta para Para 2010, este indicador deverá variar entre 3,4 e 3,7 anos. Já o percentual vincendo em 12 meses ao final de 2009 correspondeu a 23,6% do estoque, abaixo da meta de 2009 que previa um limite inferior de 25%. Para 2010, a meta é que esteja entre 24% e 28%. Nas metas estabelecidas para esses dois indicadores no PAF 2010, o Tesouro Nacional projeta a possibilidade de uma mudança aparentemente desfavorável ao longo do ano de Contudo, este resultado deve ser qualificado, como se verá a seguir e, posteriormente, na seção de avaliação de riscos. Com respeito ao percentual vincendo em 12 meses, cabe mencionar que o resultado alcançado ao final de 2009, embora positivo, pode ser considerado atípico dentro de uma perspectiva de gradualismo na suavização da estrutura de vencimentos da DPF. Uma vez que 2010 tem a particularidade de ser um ano eleitoral, a execução de estratégias em anos anteriores primou pela colocação de menores volumes de vencimentos nesse ano. Como resultado, pode se dizer que há um efeito-calendário com impacto nesse indicador. Essa estratégia foi deliberada e contribui, agora, para dissipar eventuais flutuações no mercado de títulos públicos e pressões que prejudiquem o refinanciamento da DPF em Ainda com relação a esse efeito-calendário, a execução de estratégias de anos anteriores resultou em concentração maior de parte dos vencimentos para Assim, o aumento do percentual vincendo em 12 meses ao final de 2010, em comparação com o final de 2009, já está, em grande parte, materializado no estoque corrente da DPF e, portanto, não resulta de uma preferência pela emissão de instrumentos de curto prazo na estratégia deste PAF. Por outro lado, dentro da busca pela suavização dos vencimentos, não se verifica concentração elevada em 2012, o que confirma a expectativa de que o percentual vincendo em 12 meses da DPF deverá retornar à sua trajetória de redução ao longo do ano de Com relação ao prazo médio, a possibilidade de melhora desse indicador está associada não apenas aos prazos de emissão dos títulos públicos, mas também às mudanças na composição da DPF. Embora tenha sido observado um alongamento do prazo de todos os instrumentos utilizados no financiamento da DPF, os títulos prefixados ainda apresentam prazo médio inferior ao dos demais papéis. O incremento na parcela desses títulos no estoque total tende a gerar um efeito estatístico no prazo médio da DPF, a despeito da política de alongamento de prazos de todos os títulos públicos emitidos. Em anos anteriores, o incremento na participação de títulos remunerados por índices de preços, papéis de prazos mais longos, ajudou na conciliação do aumento do prazo médio da DPF com a mudança na composição. Entretanto, como para 2010 não deve ocorrer aumento significativo na parcela destes títulos, o resultado pode gerar redução no prazo médio do estoque DPF. Esse encurtamento, contudo, tem uma contrapartida positiva. Os títulos indexados à Selic, que deverão ser substituídos pelos prefixados na composição da DPF, embora sejam emitidos tipicamente com prazos de vencimento entre 3 e 5 anos, têm uma duration de apenas um dia, pois as variações diárias na taxa básicas de juros são incorporadas integralmente no valor do títulos. Caso o Tesouro Nacional utilize, por exemplo, títulos prefixados de 12 a 24 meses na sua estratégia de substituição gradual dos papéis indexados à Selic, haverá um aumento na duration da DPF, de forma que seu custo estará menos sensível a mudanças na taxa básica de juros. 24

27 AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF V. AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF Minimizar os custos de financiamento no longo prazo e, ao mesmo tempo, manter níveis prudentes de risco são preocupações explícitas no objetivo da gestão da DPF. Nessa linha, esta seção analisa os efeitos sobre os custos e riscos da DPF decorrentes da estratégia adotada para seu financiamento em 2010, bem como os riscos existentes devido a variações nas condições de mercado e na economia. Juntamente com os custos da DPF, esses riscos são monitorados e a estratégia é elaborada de modo a mantê-los em níveis adequados. Os principais riscos aos quais a DPF está exposta são o de refinanciamento e o de mercado, que estão no centro das políticas de mitigação desenvolvidas pelo Tesouro Nacional, além dos riscos de estratégia, operacional e legal. O risco de refinanciamento captura o volume e a volatilidade associados aos fluxos a vencer no curto prazo, representando a possibilidade de o Tesouro Nacional ter que suportar elevados custos para se financiar ou, no limite, não conseguir captar recursos suficientes para honrar seus vencimentos. O risco de mercado, por sua vez, captura a possibilidade de elevação no estoque da dívida decorrente de alterações nas condições de mercado que afetem os custos dos títulos públicos, tais como as variações nas taxas de juros de curto prazo, de câmbio e de inflação, ou na estrutura a termo da taxa de juros. V.1. Risco de Refinanciamento O risco de refinanciamento é uma consequência principalmente do perfil de maturação da dívida. Analisando a estrutura de vencimentos da DPF por meio da Figura 7, pode-se observar que, desde 2004, a trajetória da dívida vincenda em 12 meses está em tendência de queda. Esta tendência de redução já foi destacada na seção IV.4 e reflete uma estratégia que busca a minimização do risco de refinanciamento por meio da suavização da estrutura de vencimentos da DPF. A redução da concentração de vencimentos no curto prazo (inferior a 12 meses) é importante passo para a diminuição desse risco. Entretanto, uma distribuição mais homogênea dos vencimentos ao longo do tempo requer que se evite o risco de novas concentrações em anos futuros. Neste sentido, o Tesouro Nacional tem procurado reduzir também as parcelas de dívida vincendo entre 1 e 3 anos. Assim, o perfil da DPF tem se tornado globalmente menos arriscado, na perspectiva do risco de refinanciamento. Figura 7. Risco de Refinanciamento * Para 2010, utilizamos o ponto médio dos limites deste PAF. Fonte: Tesouro Nacional 25

28 AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF A busca pela suavização da estrutura de vencimentos tem gerado efeitos positivos quando se observa a evolução das necessidades de financiamento bruta e líquida da DPF, que exibe tendência de queda desde 2006, sobretudo se a analisarmos como proporção do PIB. Este resultado adiciona flexibilidade à administração da DPF, o que foi útil particularmente durante a recente fase desfavorável do ciclo econômico mundial. Para os próximos anos, a mesma tendência para esse indicador será perseguida, dando margem ao Tesouro Nacional para evitar pressões no mercado de títulos públicos, por conta da rolagem da dívida vincenda. Figura 8. Histórico da Necessidade Líquida e Bruta de Financiamento Fonte: Tesouro Nacional A estrutura de vencimentos mais suavizada da dívida tem se refletido também no alongamento do prazo médio do estoque da DPF, movimento que tem sido consistente desde Em 2009, esse indicador alcançou 3,5 anos. Entretanto, já foi mencionado na seção IV.4 que os limites máximo e mínimo para prazo médio deste PAF (de 3,4 e 3,7 anos, respectivamente) admitem a possibilidade de um resultado desfavorável para esse indicador ao longo de A esse respeito, cabe ressaltar que o Tesouro Nacional tem procurado nos últimos anos estender o prazo médio de todos os instrumentos de financiamento disponíveis. Para 2010, esforços serão mantidos nessa direção, com destaque para a busca de consolidação da NTN-F de 3 anos como o principal título para financiamento da DPF, como foi explicitado na seção acerca da estratégia de emissão deste PAF. Figura 9. Prazo Médio de Emissão e Prazo Médio do Estoque da DPMFi Fonte: Tesouro Nacional Portanto, a maior ênfase na mudança na composição da DPF em 2010 é o fator que explicaria uma eventual redução no prazo médio do estoque da DPF, ainda que marginal, a despeito do alongamento dos prazos por tipo de títulos. 26

29 AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF V.2. Risco de Mercado O risco de mercado é uma consequência da possibilidade de alterações no estoque dos títulos públicos resultante de mudanças nas taxas de juros, câmbio e inflação. Nesse sentido, a composição da DPF é o indicador mais imediato deste risco, na medida em que o estoque da DPF é composto por títulos com diferentes características e remuneração atrelada a distintos indexadores. Tipicamente, as maiores flutuações no estoque da DPF devido a oscilações em variáveis econômicas têm sido registradas nas parcelas de dívida com juros flutuantes, principalmente Selic, ou expostas à variação cambial. Na busca por reduzir a exposição da DPF a tais flutuações, a estratégia do Tesouro Nacional tem priorizado a colocação de dívida com taxas de juros nominais ou reais prefixadas. A participação da DPF remunerada pela taxa de juros Selic ou pela variação cambial foi reduzida de 88%, em 2002, para 40% da DPF em Em contrapartida, a soma das parcelas com juros prefixados ou indexados à inflação aumentou de 10%, em 2002, para 59% em Em outras palavras, houve uma sensível diminuição do risco de mercado da DPF. Tal tendência ainda não está concluída à luz das diretrizes da gestão da DPF. Figura 10. Composição da DPF 100% 80% 60% 40% 20% 0% dez/02 abr/03 ago/03 dez/03 abr/04 ago/04 dez/04 abr/05 ago/05 dez/05 abr/06 ago/06 dez/06 abr/07 ago/07 dez/07 abr/08 ago/08 dez/08 abr/09 ago/09 dez/09 abr/10 ago/10 dez/10 Prefixados + Índices de Preços Selic + Câmbio + Demais Fonte: Tesouro Nacional Contudo, a mudança de composição per se não é condição suficiente para a redução do risco de mercado se a dívida prefixada se caracterizar por elevada proporção em títulos de curto prazo, pois estes protegeriam contra flutuações durante um tempo relativamente curto. Neste sentido, um indicador mais conservador para monitorar o risco de taxa de juros seria considerar a parcela da dívida prefixada que vence em até 12 meses como parte da dívida indexada à taxa de juros flutuante. Ainda assim, como podemos observar na figura a seguir, houve uma queda significativa na exposição ao risco de taxas de juros nos últimos anos. 27

30 AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF Figura 11. Risco de Taxas de Juros Flutuantes 15 65% 60% 55% 50% 45% 40% jan-05 mar-05 mai-05 jun-05 ago-05 out-05 dez-05 fev-06 abr-06 jun-06 ago-06 out-06 dez-06 fev-07 abr-07 jun-07 ago-07 out-07 dez-07 fev-08 abr-08 jun-08 ago-08 out-08 dez-08 fev-09 abr-09 jun-09 ago-09 out-09 dez-09 (Prefixados a vencer em até 12 meses + Selic)/ DPF Fonte: Tesouro Nacional Vale observar que os riscos de mercado e de refinanciamento estão relacionados, uma vez que este é consequência também da sensibilidade dos vencimentos de curto prazo a choques nas variáveis econômicas que determinam seu custo. Dessa forma, alterações inesperadas no custo da DPF causariam flutuações nos fluxos de pagamentos de curto prazo que, se excessivas, poderiam alterar a percepção dos investidores quanto à capacidade de pagamento do governo. Neste sentido, quanto maior a proporção de dívida com remuneração variável, maior a volatilidade em torno do valor esperado dos fluxos de pagamentos da DPF ao longo do ano. Assim, as mudanças recentes registradas na composição da DPF, mencionadas anteriormente, têm contribuído para reduzir tal volatilidade e garantir maior previsibilidade à gestão orçamentária da dívida. Uma medida da volatilidade dos fluxos esperados de pagamentos da DPF é o CFaR 16 que indica o quanto os vencimentos de curto prazo podem exceder ao valor esperado ao longo de um ano, devido a flutuações nos indicadores econômicos, para um determinado nível de significância estatística 17.O CFaR da DPF, portanto, é uma forma de se avaliar em que magnitude as incertezas a respeito do comportamento futuro da taxa de juros, câmbio e inflação podem causar impacto nos seus fluxos de curto prazo. As simulações do CFaR (Figura 12) revelam que o custo das incertezas sob os mais diversos cenários tem sido minimizado pela diversificação na composição da DPF. Para exemplificar, o CFaR mostra que o valor dos fluxos de pagamentos indexados ao câmbio pode aumentar em até 14%. Esta variável, porém, representa apenas 4% dos fluxos totais em A dívida remunerada pela taxa de juros Selic, por sua vez, possui grande participação nos vencimentos desse ano, atingindo 36%, sendo o CFaR dessa parcela da dívida de 1,9%. Analisando conjuntamente, dados os potenciais choques no ano de 2010, o CFaR do estoque total da dívida indica um aumento máximo no montante de vencimentos de 1,5%. Isto ilustra o quão benéfico é o aumento da participação de títulos prefixados e dos remunerados por índice de preços na redução dos riscos de mercado e de refinanciamento. 15 Para esta análise de sensibilidade a juros não consideramos a composição dos títulos remunerados por índices de preços e pela variação cambial, em virtude de seu elevado prazo médio (aproximadamente duas vezes o prazo médio do estoque total) e reduzido percentual vincendo em 12 meses. 16 O CFaR pode ser apresentado pelos conceitos absoluto ou relativo. O CFaR absoluto indica o valor máximo que um fluxo pode atingir ao final de certo período, com determinado nível de significância estatística. Por sua vez, o CFaR relativo indica o incremento máximo em relação ao valor esperado (média) que pode ocorrer para um fluxo ao final de certo período, com determinado nível de significância estatística. Neste documento, trabalhamos com o CFaR relativo. 17 O nível de significância estatística indica a probabilidade de os desvios em torno do valor esperado dos vencimentos de curto prazo superarem o valor indicado pelo CFaR relativo. Neste documento, as simulações do CFaR consideram o nível de significância de 1%. 28

31 AVALIAÇÃO DE CUSTOS E RISCOS DA DPF Figura 12. Cashflow-at-Risk da DPF Fonte: Tesouro Nacional V.3. Custo De modo a seguir as diretrizes que orientam a gestão da DPF, são elaboradas estratégias que levam a uma maior prefixação e alongamento da dívida. Um aspecto relevante a ser observado na definição dessas estratégias é o impacto no custo de financiamento da DPF, uma vez que tais estratégias tendem a ter um custo maior do que as que mantêm a dívida no curto prazo ou menos protegida contra variações na economia. O custo médio da dívida prefixada não se altera no curto prazo, mas somente à medida que esta é refinanciada. Quanto mais curta e menos prefixada a DPF, mais o seu custo tende a se aproximar da taxa básica de juros. O aumento da parcela de dívida prefixada no estoque total da DPF, portanto, se traduz em uma maior estabilidade no custo médio da DPF, mesmo se ocorrerem choques nos juros. Naturalmente, tal estabilidade se verifica tanto quando a taxa de juros está aumentando, quanto em momentos de queda dessa taxa, como se observou no último ano. É relevante enfatizar, contudo, que o Tesouro Nacional monitora permanentemente se os custos de prefixação e de alongamento estão compatíveis com a proteção contra choques macroeconômicos. Como podemos observar na Figura 13, apesar da elevação do custo médio da DPF acumulado em 12 meses, registrada entre o último trimestre de 2008 e o primeiro de 2009, devido principalmente à forte desvalorização do câmbio durante a crise, quando se amplia o horizonte de análise podemos observar sua redução ao longo do tempo, acompanhando a trajetória da Selic. Em particular, o custo médio da DPMFi, que não é impactado de forma relevante por movimentos na taxa de câmbio, tende a acompanhar mais de perto os movimentos da taxa básica de juros da economia, porém com maior estabilidade, devido à maior participação dos títulos prefixados em seu estoque. 29