Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2014

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1 DÍVIDA PÚLICA FEDERAL PLANOANUALDE FINANCIAMENTO 2014

2 Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2014 NÚMERO 14 RASÍLIA 2014

3 MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETÁRIO-EXECUTIVO INTERINO Dyogo Henrique de Oliveira SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SUSECRETÁRIOS Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Gilvan da Silva Dantas Líscio Fábio de rasil Camargo Marcus Pereira Aucélio Paulo Fontoura Valle EQUIPE TÉCNICA Subsecretário da Dívida Pública Paulo Fontoura Valle Coordenador-Geral de Operações da Dívida Pública Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública Otavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Controle da Dívida Pública Antônio de Pádua Ferreira Passos Adonias Evaristo da Costa Filho André Luiz Gonçalves Garcia André Proite Artur Cleber Assunção do Vale Cláudio Araujo de Freitas Gago Daniel Mário Alves de Paula David Rebelo Athayde Edis Machado Canedo Frederico Schettini atista Geraldo Teodoro F. Gonçalves Gustavo Matte Russomanno Helano orges Dias José Franco Medeiros de Morais Juliana Fernandes Marcolino de Oliveira Julio Cesar Lima Cruz Leandro Puccini Secunho Luiz Fernando Alves* Marcelo Rocha Vitorino Márcia Fernanda Tapajós Marcia Paim Romera Marcos Demian Pereira Magalhães Marcos Francisco Ferreira Martinelli Marcus Vinícius Socio Magalhães Maria José Marques de Paula Mariana de Lourdes Moreira Lopes Maurício Dias Leister Nucilene Lima de Freitas França Pedro Camara Lima da Costa Pedro Ivo Ferreira de Souza Junior Poliana de Carvalho Pereira Priscila de Souza C. de Castro Renato da Motta Andrade Neto Roberto eier Lobarinhas Róger Araujo Castro Rubens Rodrigues da Cruz Ruth Lacerda enfica * Coordenação Técnica Projeto gráfico e diagramação Helise Oliveira Gomes Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento /Ministério da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, rasília: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2014, número Dívida Pública Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratégia I. rasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título Informações: Gerência de Relacionamento Institucional - GERIN Tel.: (61) ; Fax: (61) Secretaria do Tesouro Nacional Edifício do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, loco P, 2o andar, CEP rasília - DF Correio Eletrônico: stndivida@fazenda.gov.br Home Page: Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2014 é uma publicação anual da Secretaria do Tesouro Nacional. É permitida a sua reprodução total ou parcial, desde que mencionada a fonte.

4 MENSAGEM DO MINISTRO DA FAZENDA Diante dos grandes desafios com os quais a economia brasileira se deparou, o ano de 2013 mostrou que a atividade econômica continua seu processo de recuperação gradual. Mesmo com eventuais adversidades decorrentes do cenário global, o rasil se destacou positivamente, sobretudo, criando espaço e incentivos para os investimentos, que contribuirão para alavancar a competitividade e impulsionar o crescimento econômico de longo prazo do país. Os incentivos internos no país têm sido importantes para fortalecer a economia, destacando-se os estímulos tributários que contribuíram para sustentar a demanda agregada e o programa de concessões na área de infraestrutura, como portos, aeroportos, rodovias e ferrovias. Some-se a isso a redução do custo de energia, que beneficia desde as famílias até a indústria, tornando o país mais competitivo. Decorrente dessas iniciativas, o nível de investimentos vem alcançando novo dinamismo, atraindo o interesse de investidores para um conjunto de projetos de grande impacto para o setor produtivo brasileiro. O rasil manteve ainda seu compromisso com fundamentos macroeconômicos sólidos. Como nos últimos anos, o superávit primário tem sido positivo, levando o país a um desempenho fiscal equilibrado, o que garante trajetória confortável para a dívida pública. A inflação tem se mantido controlada, se mantendo dentro do intervalo estabelecido, e com perspectivas de redução nos próximos anos em direção ao centro da meta. Do lado externo, as reservas internacionais permanecem confortáveis, tornando o país menos vulnerável a crises no balanço de pagamentos. Além disso, o rasil mantém grande atratividade para os investidores domésticos e estrangeiros, observada em várias áreas como no grande sucesso dos leilões de concessões de infraestrutura, nos elevados fluxos de investimento estrangeiro direto e também no aumento da participação de estrangeiros na dívida pública. Em 2014, o país seguirá dando passos importantes para o desenvolvimento de sua infraestrutura, o fortalecimento de setores estratégicos, como petróleo e gás, e o incremento de sua produtividade, por meio de inovação e melhoria do capital humano. O governo manterá, ainda, os incentivos ao mercado interno e aos investimentos, principalmente dando seguimento ao processo de concessões, o que deverá favorecer a recuperação da atividade econômica, a redução de custos das empresas e a expansão da oferta em todos os setores produtivos. É dentro deste cenário que o Tesouro Nacional publica seu décimo quarto Plano Anual de Financiamento PAF 2014, explicitando os objetivos, as diretrizes, a estratégia e as metas para administração da DPF neste ano. Com isso, reforçamos a credibilidade de nossas instituições públicas e reafirmamos o compromisso com a política econômica responsável, voltada para o desenvolvimento e melhoria da qualidade de vida da população. GUIDO MANTEGA MINISTRO DA FAZENDA

5 MENSAGEM DO SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL A atuação do Tesouro Nacional na gestão da Dívida Pública Federal (DPF) segue o objetivo de atender às necessidades de financiamento do governo federal, assegurando um balanço adequado entre custo e riscos para a DPF, além de favorecer o bom funcionamento do mercado de títulos públicos. Com esse compromisso, apresentamos o décimo quarto Plano Anual de Financiamento (PAF) 2014, documento por meio do qual publicamos as diretrizes, as estratégias e as metas que nortearão a condução do endividamento público. O PAF é apresentado dentro de uma conjuntura de reação positiva da economia brasileira aos desafios impostos pelo cenário de desaceleração observado em grande parte dos países nos últimos anos. Mudanças estruturais foram consolidadas no rasil e o governo tem adotado importantes medidas de estímulo ao investimento, com destaque para o programa de infraestrutura e a redução do custo de energia, esforços estes que incrementam a competitividade e pavimentam a recuperação da atividade econômica do país. Aliado a isso se consolidam os fundamentos macroeconômicos do país, consistentes com uma política monetária caracterizada por juros e câmbio competitivos, ao mesmo tempo em que se mantém o controle da inflação. Do lado fiscal, reafirmamos a solidez dos resultados do setor público, que continuamente tem registrado superávits primários positivos, mesmo no contexto de ações anticíclicas. Como produto da robustez das contas públicas, observa-se uma trajetória favorável da Dívida Líquida do Setor Público, bem como da Dívida ruta do Governo Geral. No âmbito da administração da DPF, a evolução dos seus indicadores nos últimos anos mostra que um longo caminho já foi percorrido em direção a uma estrutura com menores custo e riscos, especialmente no que se refere à redução da parcela desta dívida mais sensível aos indicadores financeiros, como a remunerada pela variação cambial, e ao alongamento do seu prazo médio. Nesse sentido, o Tesouro Nacional continuará atento às oportunidades para avanços na composição da dívida sem, contudo, promover pressões que resultem em um custo excessivo para o país. A estratégia que apresentamos neste PAF 2014 busca privilegiar a oferta de títulos prefixados e remunerados por índices de preços, enquanto as LFT devem ser colocadas em montante inferior aos seus vencimentos previstos para o ano. Serão mantidas as ofertas de NTN- de longo prazo, com vencimentos em 2030, 2040 e 2050, as quais favorecem o alongamento do prazo médio da DPF. Já para os títulos prefixados, serão ofertados quatro vértices de LTN, com prazos variando de seis meses a quatro anos, além das referências de longo prazo, que compreenderão duas NTN-F, com destaque para o novo título de 10 anos, com vencimento em Com a divulgação deste PAF, seguimos zelando pelo planejamento e pela transparência como pilares de uma administração saudável e eficiente da dívida pública. ARNO HUGO AUGUSTIN FILHO SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL

6 ÍNDICE GERAL 1 INTRODUÇÃO CENÁRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO Cenários Necessidade de Financiamento ESTRATÉGIA DE FINANCIAMENTO Títulos Prefixados Títulos Remunerados por Índices de Preços Títulos Remunerados por Taxas Flutuantes Dívida Externa Demais Atuações RESULTADOS ESPERADOS Indicadores Correntes da DPF A DPF ao Final de COMPOSIÇÃO DE LONGO PRAZO E GESTÃO DE RISCOS DA DPF A DPF no Longo Prazo Evolução Histórica: Redução de Riscos Risco de Mercado Risco de Refinanciamento CONSIDERAÇÕES FINAIS ANEXO ÍNDICE DE QUADROS Quadro 1: Objetivos e Diretrizes... 8 Quadro 2: Composição dos Vencimentos da DPF... 9 Quadro 3: Leilões da Dívida Interna em Quadro 4: Metas da Dívida Pública Federal em Quadro 5: Intervalos Indicativos de Composição Ótima no Longo Prazo Quadro 6: Cronograma de Leilões de Títulos... 25

7 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1: Vencimentos da DPF em Figura 2: Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional Figura 3: Dívida Pública Federal sobre o PI Figura 4: Composição da DPF e DPMFi por Indexador e DPFe por Moeda Figura 5: Estrutura de Vencimentos: DPF, DPMFi e DPFe Figura 6: Prazo Médio e Vida média: DPF, DPMFi e DPFe Figura 7: Composição da DPF Figura 8: Risco de Repactuação: DPF com Juros Flutuantes e a Vencer em 12 Meses Figura 9: DPF Vincendo em 12 Meses Figura 10: Evolução da Estrutura de Vencimentos da DPMFi Figura 11: Prazo Médio e Vida Média da DPF... 24

8 1 INTRODUÇÃO Este Plano Anual de Financiamento 2014 PAF 2014 apresenta os objetivos, diretrizes, estratégias e metas para a gestão da Dívida Pública Federal DPF, nela incluídas as dívidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal 1, para o presente ano. Pelo décimo quarto ano consecutivo, o PAF é divulgado como instrumento de planejamento, previsibilidade e transparência em torno da política de financiamento da DPF. A elaboração do PAF 2014 tem como referência central o objetivo da administração da DPF, bem como um conjunto de diretrizes qualitativas para seu alcance, conforme se pode observar no Quadro 1. A preocupação principal é que a atuação do Tesouro Nacional nos mercados doméstico e internacional de títulos públicos, visando ao atendimento das necessidades de financiamento do governo federal, seja pautada pela busca de um balanço adequado entre custo e riscos para a DPF, além de favorecer o bom funcionamento do mercado de títulos. Cabe observar que, na execução do PAF, o Tesouro Nacional observará as condições de mercado a cada instante. Assim, em momentos de adversidade, a estratégia de emissão poderá sofrer alterações de modo a se minimizar a volatilidade no mercado de títulos públicos e assegurar um adequado equilíbrio entre custo e riscos para a DPF. Este documento está dividido em cinco seções, além desta introdução. Na seção 2, descrevem- -se sucintamente os cenários utilizados como referência para a elaboração deste PAF, bem como a necessidade de financiamento do governo federal para o ano de A seguir, na seção 3 apresentam-se as principais linhas da estratégia de financiamento e atuação do Tesouro Nacional na gestão da dívida neste ano. Já na seção 4, após uma descrição do perfil atual da DPF, expõem- -se as expectativas de resultados (sob a forma de intervalos) para o final de 2014, levando em conta os principais indicadores da DPF. Informações sobre a composição desejada no longo prazo, bem como uma análise dos riscos derivados da estrutura da DPF, formam o tema da seção 5. Finalmente, na seção 6 são apresentadas as considerações finais. 1 A DPF corresponde à soma da Dívida Pública Mobiliária Federal interna DPMFi com a Dívida Pública Federal externa DPFe, sendo esta última subdividida em mobiliária e contratual. Cabe destacar que todas as estatísticas apresentadas ao longo deste documento referem-se exclusivamente à dívida em poder do público, não sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do anco Central, cujas informações estão disponíveis nos anexos dos Relatórios Mensais da DPF em < gov.br/pt/divida-publica-federal/relatorio-mensal-da-divida>. 7

9 Quadro 1: Objetivos e Diretrizes O objetivo da gestão da Dívida Pública Federal é suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo no longo prazo, respeitando-se a manutenção de níveis prudentes de risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado brasileiro de títulos públicos. As diretrizes da gestão da Dívida Pública Federal são: Substituição gradual dos títulos remunerados por taxas de juros flutuantes por títulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a índices de preços; Suavização da estrutura de vencimentos, com especial atenção para a dívida que vence no curto prazo; Aumento do prazo médio do estoque; Desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros nos mercados interno e externo; Aumento da liquidez dos títulos públicos federais no mercado secundário; Ampliação da base de investidores; e Aperfeiçoamento do perfil da Dívida Pública Federal externa (DPFe), por meio de emissões de títulos com prazos de referência (benchmark), programa de resgate antecipado e operações estruturadas. Fonte: Tesouro Nacional 2 CENÁRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO Cenários A proposta de financiamento para 2014 incorpora distintas estratégias para os limites superiores e inferiores dos indicadores da DPF, desenvolvidas a partir de cenários alternativos. Neste sentido, diferentes hipóteses para a evolução da economia foram consideradas. O cenário básico para as principais variáveis macroeconômicas se aproxima das expectativas de mercado para 2014, sendo que suas premissas consideram ausência de choques externos ou domésticos significativos, bem como a manutenção das diretrizes atuais de política econômica. Importa ressaltar que a capacidade de resposta da economia internacional ao ambiente econômico-financeiro é elemento crítico na determinação das estratégias de financiamento, em decorrência de sua influência sobre a atividade econômica doméstica, sobre os fluxos internacionais de capitais e sobre a volatilidade dos mercados. Nesse contexto, o cenário básico contempla a perspectiva de continuidade do aumento do dinamismo nas economias avançadas e redução nas emergentes, em um ambiente que caminha gradualmente em direção à normalização das condições financeiras internacionais. 8

10 Os cenários alternativos consideram distintas dinâmicas para a economia doméstica, associadas a hipóteses diferentes para o desenvolvimento da economia global. O primeiro cenário alternativo incorpora a possibilidade de uma redução mais pronunciada na liquidez global, com implicações restritivas sobre o crescimento doméstico e sobre a política econômica. Um segundo cenário contempla o enfraquecimento da recuperação global, o qual mitigaria a trajetória de crescimento da economia doméstica. Nesse contexto, as possibilidades de descompressão de preços e de ritmo de atividade abaixo do potencial dariam ensejo à adoção de medidas econômicas de caráter anticíclico. Por fim, vale ressaltar que cenários macroeconômicos com fortes choques ou situações de estresse não estão incluídos dentre aqueles que servem de base para a definição dos limites resultantes deste Plano Anual de Financiamento. 2.2 Necessidade de Financiamento O ponto de partida para o desenho da estratégia do PAF é o levantamento da necessidade bruta de financiamento da DPF, que reflete, primordialmente, os vencimentos da dívida do Governo Federal em mercado. Estes correspondem a R$ 544,4 bilhões, sendo R$ 535,1 bilhões relativos à Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi) e R$ 9,3 bilhões à Dívida Pública Federal externa (DPFe), como pode ser observado no Quadro 2, a seguir. Quadro 2: Composição dos Vencimentos da DPF Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2013. Com relação aos vencimentos da DPMFi, R$ 448,4 bilhões são referentes ao principal e R$ 86,7 bilhões aos juros. Destaque-se que parte relevante dos vencimentos (aproximadamente R$ 130 bilhões) está prevista para janeiro, consequência da concentração dos pagamentos de LTN e NTN-F sempre no primeiro dia útil de cada trimestre, e mais fortemente no primeiro dia útil de cada ano, conforme se pode observar na Figura 1. 9

11 Figura 1: Vencimentos da DPF em 2014 R$ bilhões DPMFi DPFe Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2013. Para a DPFe, estimam-se vencimentos de R$ 7,1 bilhões referentes à dívida mobiliária e R$ 2,2 bilhões à dívida contratual. Importa ressaltar que, no caso da dívida mobiliária, a maior parte dos pagamentos previstos corresponderá a juros. Essa é uma consequência dos resgates antecipados de títulos da dívida externa situados na ponta curta da estrutura a termo de taxas de juros, política essa que tem caracterizado a atuação do Tesouro Nacional nos últimos anos. Vale mencionar ainda que, para honrar o serviço futuro da DPFe, o Tesouro já efetuou compra antecipada 2 de dólares, em montante equivalente aos fluxos de principal e juros a vencerem nos próximos 2 anos, aproximadamente. Além disso, com o propósito de reduzir eventuais riscos de refinanciamento dos vencimentos da DPF, o Tesouro Nacional possui um colchão de liquidez. Trata-se de reserva de recursos orçamentários depositados em reais na Conta Única, no anco Central, disponíveis exclusivamente para o pagamento da DPF. Neste sentido, o Tesouro tem mantido um colchão equivalente a, no mínimo, três meses do serviço desta dívida em mercado, posição esta que pode ser considerada confortável em função de sua atual estrutura de vencimentos. Deste modo, em condições adversas, o Governo é capaz de se manter por um período equivalente a este sem a necessidade de captar recursos para refinanciar a DPF 3. O volume de vencimentos da DPF em mercado, de R$ 544,4 bilhões, somado à estimativa de R$ 54,0 bilhões em encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do anco Central 4, menos a projeção de recursos orçamentários direcionados para seu pagamento, no valor 2 O Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução nº 3.911, de 05/10/2010, permite que o Tesouro Nacional realize a compra antecipada de dólares para o pagamento de suas obrigações externas com liquidação em um prazo máximo de 1500 dias. 3 Contudo, o pagamento dos vencimentos da DPF com o colchão de liquidez afetaria a liquidez bancária, o que obrigaria o anco Central a fazer operações compromissadas. Ou seja, haveria redução da DPF, mas o efeito seria nulo na dívida bruta do governo geral. Assim, a utilização desses recursos é reservada a situações adversas de mercado, em contextos tais que a busca pelo refinanciamento dos vencimentos da DPF traz volatilidade adicional ao mercado doméstico. 4 Os encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do anco Central, por força do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar nº101, de 4 de maio de 2000), não podem ser refinanciados junto ao anco Central, devendo ser pagos com recursos orçamentários oriundos de outras fontes, inclusive da emissão de títulos em mercado. 10

12 de R$ 121,8 bilhões 5, indica necessidade líquida de financiamento do Tesouro Nacional de R$ 476,6 bilhões para 2014, conforme Figura 2. Figura 2: Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/ ESTRATÉGIA DE FINANCIAMENTO A estratégia de emissão para 2014 continuará seguindo a diretriz básica de alongamento do prazo médio da DPF e de manutenção dos vencimentos de curto prazo em níveis prudentes. Além disso, na execução da sua estratégia de emissões, o Tesouro Nacional buscará a melhor distribuição dos vencimentos ao longo dos próximos anos, de forma a contribuir para a redução do risco de refinanciamento e prover liquidez adequada aos títulos emitidos. Com a composição da DPF se aproximando do ótimo desejado 6, a estratégia de financiamento de 2014 buscará a consolidação desse perfil de dívida, predominantemente financiada por títulos prefixados e com remuneração vinculada a índices de preços, levando à gradual redução do risco de mercado. Adicionalmente, o Tesouro Nacional manterá a interlocução com os diversos segmentos representativos do mercado financeiro, com vistas a ampliar e diversificar a base de investidores, conservar a transparência de suas atuações e assegurar a mais adequada oferta de títulos públicos. O Tesouro Nacional dará prosseguimento ainda ao apoio e desenvolvimento de ações que busquem desenvolver o mercado de debêntures como importante fonte de financiamento de investimentos públicos e privados, alternativamente às fontes públicas. Mantendo sua atuação em termos de transparência e previsibilidade em relação às emissões de títulos, o Tesouro Nacional continuará a divulgar calendário anual das ofertas públicas. Tal documento, que pode ser visto no anexo deste PAF, apresenta as datas e os tipos de títulos a serem ofertados em cada leilão. No início de cada trimestre será publicado calendário complementar, 5 Este valor corresponde à dotação orçamentária de recursos prevista para pagamento da dívida de responsabilidade do Governo Federal em Ainda que distinto, esse montante está correlacionado com a expectativa de superávit primário do setor público. Embora os recursos de superávit primário sejam utilizados para abater dívida pública, o momento de sua utilização dependerá da programação financeira do governo, que, por sua vez, ajusta o ritmo de execução do orçamento ao fluxo provável de recursos. A projeção não considera os recursos orçamentários derivados da emissão de títulos públicos (Fontes 143 e 144). Também não inclui a previsão orçamentária associada ao resultado positivo do balanço patrimonial da Autoridade Monetária (o artigo 7º da Lei Complementar nº 101, de 4 de maio de 2000 estabelece que tal resultado constitui receita do Tesouro Nacional), pois a confirmação de valores a serem pagos nessa fonte dependerá da aprovação do resultado do anco Central pelo Conselho Monetário Nacional. Além disso, o artigo 3º da Lei nº , de 5 de novembro de 2008, estabelece que tais recursos devem ser usados prioritariamente para pagar dívida existente junto ao anco Central. 6 Para maiores detalhes sobre a composição ótima da DPF, ver a Seção 5 deste PAF. 11

13 no qual constarão as datas de vencimento de cada título a ser ofertado. Um resumo da periodicidade e os principais títulos previstos para os leilões neste ano se encontram no Quadro 3. Títulos Prefixados Em 2014, a estratégia de emissões de títulos prefixados manterá a estrutura de oferta de quatro vértices de LTN, com prazos de referência variando de seis meses a quatro anos, representando os vértices prefixados de curto e médio prazos. Os benchmarks prefixados de longo prazo serão representados por duas NTN-F, com prazos de referência de seis e dez anos, sendo este último o novo título com vencimento em janeiro de Os vencimentos das LTN continuarão a ocorrer nos meses de janeiro, abril, julho e outubro. Por sua vez, as NTN-F serão emitidas com vencimento no mês de janeiro de cada ano. Quadro 3: Leilões da Dívida Interna em 2014 Título Frequência dos leilões a serem realizados pelo Tesouro Nacional em 2014 Periodicidade Tradicional Troca Resgate antecipado Critério de Seleção * LTN Semanal Melhor Preço Periodicidade Critério de Seleção Periodicidade Critério de Seleção NTN-F Quinzenal Melhor Preço Mensal Melhor Preço LFT Mensal Melhor Preço NTN- Quinzenal Uniforme Mensal Melhor Preço Quinzenal Melhor Preço * Critério de seleção de propostas nos leilões: No critério uniforme serão aceitas todas as propostas com cotações iguais ou superiores à cotação mínima aceita, a qual será aplicada a todas as propostas vencedoras. Já no critério melhor preço, as propostas aceitas pagam o próprio preço apresentado no lance. O cronograma oficial anual e o cronograma trimestral serão divulgados no endereço eletrônico: gov.br/pt/divida-publica-federal/leiloes. Os leilões de títulos públicos adotados pelo Tesouro possuem finalidades específicas, a saber: Leilões Tradicionais: têm como principal função o refinanciamento da Dívida Pública Federal por intermédio da emissão de títulos públicos prefixados e indexados à taxa de juros Selic e ao IPCA; Leilões de Troca: consistem na permuta de títulos mais curtos por outros mais longos, com o objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dívida; e Leilões de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do título. A seguir, listamos os títulos de referência (benchmarks) que serão ofertados em 2014: Rentabilidade Título enchmark Vencimento Prefixados LTN NTN-F Curto e Médio Prazo Até 4 anos (4 vértices) Longo Prazo 6 e 10 anos (2 vértices) Janeiro, Abril, Julho e Outubro Janeiro Taxa flutuante LFT 6 anos (1 vértice) Março e Setembro Índices de preços NTN- Grupo I Curto e Médio Prazo 5 e 10 anos (2 vértices) Grupo II Longo Prazo 20, 30 e 40 anos (3 vértices) Maio e Agosto Com o objetivo de corrigir eventuais distorções nos preços dos títulos públicos, o Tesouro Nacional poderá realizar, ao seu critério, leilões de títulos off-the-run. Fonte: Tesouro Nacional. 12

14 Será mantida em 2014 a estratégia do Tesouro Nacional em prover a emissão de volume suficiente de cada título de forma a propiciar liquidez adequada em cada vértice. Além disso, esses volumes devem ser distribuídos de forma a garantir que a estrutura de maturação da dívida apresente-se suavizada. Esses fatores proporcionarão funcionamento mais eficiente do mercado de títulos públicos. Títulos Remunerados por Índices de Preços As NTN-, que são remuneradas pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo IPCA, terão ofertas com periodicidade quinzenal. A cada quinzena, o leilão de venda será organizado com lotes distribuídos em dois grupos, de acordo com o prazo dos títulos. O Grupo I será composto de dois títulos com prazos de até 10 anos e o Grupo II contemplará três vértices com prazos mais longos. Adicionalmente, haverá leilão de resgates antecipados de NTN-, também com periodicidade quinzenal, bem como leilões de troca de NTN-, sendo estes realizados com frequência mensal. Títulos Remunerados por Taxas Flutuantes Em 2014, os títulos remunerados pela taxa Selic LFT serão ofertados em um leilão por mês, com vencimentos nos meses de março e setembro. O prazo médio de emissão desses títulos deverá ficar próximo a seis anos, se mantendo em patamar superior ao prazo médio do estoque da DPF. Dívida Externa Em 2014, o Tesouro Nacional permanecerá com sua política de aperfeiçoamento da curva de juros externa, por meio de emissões qualitativas e resgate antecipado de títulos que não são pontos de referência. A estratégia para a DPFe apresentará as seguintes diretrizes específicas:»» Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros;»» Manutenção do programa de resgate antecipado (buyback) para títulos denominados em dólares (USD), euros (EUR) e reais (RL);»» Possibilidade de realização de operações de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficiência da curva de juros externa; e»» Monitoramento da Dívida Contratual Externa, em busca de alternativas de operações que apresentem ganhos financeiros para o Tesouro Nacional. Demais Atuações Além da estratégia de emissões de títulos públicos descrita anteriormente, outras ações deverão ser implantadas na busca de avanços no funcionamento do mercado de títulos públicos, com respeito principalmente ao mercado secundário, à ampliação e diversificação da base de investidores, à desindexação da economia à taxa de juros de um dia e ao desenvolvimento do mercado de renda fixa como fonte de financiamento privado. Apoiar o desenvolvimento de índices de renda fixa (benchmarks), tais como o Índice de Mercado ANIMA IMA e seus subíndices, permanece como uma das ações de interesse permanente do 13

15 Tesouro Nacional, com reflexos positivos na composição e alongamento dos títulos de renda fixa, públicos e privados, no mercado doméstico. A recente regulamentação dos Fundos de Índice (Exchange Traded Funds - ETF) de Renda Fixa por parte da Comissão de Valores Mobiliários CVM permitirá a criação de novos veículos de investimento, vislumbrando-se oportunidades de evolução do mercado secundário de títulos públicos e de sua base de investidores e desindexação dos ativos financeiros à taxa de juros de um dia. Em outra frente de atuação, e com o objetivo de corrigir eventuais distorções nos preços dos títulos públicos, o Tesouro Nacional poderá realizar, ao seu critério, leilões de venda de títulos off-the-run. Finalmente, o Tesouro apoiará projetos que visem à qualificação dos profissionais e à educação financeira dos investidores, permanecerá com sua política de aperfeiçoamento do sistema de dealers (market makers) e apoio à utilização das plataformas eletrônicas, e priorizará estudos envolvendo práticas e produtos que possam contribuir para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro. 4 RESULTADOS ESPERADOS 4.1 Indicadores Correntes da DPF O estoque da DPF ao final de 2013 atingiu o montante de R$ 2.122,8 bilhões, equivalente a 44,3% do PI, sendo R$ 2.028,1 bilhões (42,3% do PI) da DPMFi e R$ 94,7 bilhões (2,0% do PI) da DPFe. Avaliada ao longo dos últimos 10 anos, a DPF como proporção do PI tem mostrado tendência decrescente, como mostra a Figura 3, a seguir. É relevante observar, nesse processo, a redução da participação relativa da dívida externa no total da DPF, acompanhada de maior presença de investidores não-residentes na DPMFi. Figura 3: Dívida Pública Federal sobre o PI 55% 44% % do PI 33% 22% 11% 0% dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 DPMFi - Residentes DPMFi - Não-residentes DPFe Fonte: Tesouro Nacional. 14

16 Quanto à composição 7, exibida na Figura 4, ao final de 2013 o estoque da DPF compreendia 42,0% em dívida com taxas de juros prefixadas, 34,5% com remuneração indexada à inflação, 19,1% com taxas de juros flutuantes (Selic) e 4,3% com custo definido em moeda estrangeira (a maior parte em dólares). Como será descrito mais à frente, a atual composição decorre de um longo processo de mudança do perfil do endividamento público brasileiro em direção a uma menor exposição a riscos. Figura 4: Composição da DPF e DPMFi por Indexador e DPFe por Moeda Fonte: Tesouro Nacional; posição em 31/12/2013. Em relação à estrutura de vencimentos 8, na Figura 5, a DPF tem 24,8% de seu estoque vincendo nos próximos 12 meses. A dívida que vence no prazo entre um e três anos representa 32,3% da DPF. Ou seja, no horizonte de até três anos, o percentual vincendo da DPF é de 57,1%, restando, portanto, 42,9% a vencer em prazo superior a três anos. Vale notar que esses indicadores têm obtido avanços significativos nos últimos anos, ponto que será explorado mais a frente. Não obstante, o alongamento dos prazos dos títulos públicos domésticos continua sendo importante diretriz para a gestão da dívida pública. Já no caso da dívida externa, a proporção a vencer em prazo superior a três anos representa cerca de 70% de seu estoque atual, indicador este que se beneficiou do programa de resgates antecipados (buyback) da DPFe implementado em um passado recente. 7 A composição da DPF indica a participação no estoque de cada uma das principais categorias de indexadores: prefixados (taxas de juros fixas), índices de preços (títulos indexados à inflação), taxa flutuante (instrumentos com taxas de juros variáveis) e câmbio (dívida denominada ou referenciada em moeda estrangeira). 8 Os dois principais indicadores utilizados para estabelecer limites à estrutura de vencimentos da DPF são o percentual vincendo em 12 meses e o prazo médio. O primeiro informa qual o percentual da DPF que tem seu vencimento nos próximos 12 meses. Já o prazo médio é obtido pela média ponderada dos prazos remanescentes dos pagamentos da dívida pelos valores presentes dos títulos em estoque. 15

17 Figura 5: Estrutura de Vencimentos: DPF, DPMFi e DPFe Fonte: Tesouro Nacional; posição em 31/12/2013. Dessa estrutura de vencimentos resulta um prazo médio de 4,2 anos para a DPF, sendo 4,1 anos para a DPMFi e 6,8 anos para a DPFe, como mostra a Figura 6. Analisando por indexadores, o maior desafio para o Tesouro Nacional reside na necessidade de alongamento dos instrumentos com taxas de juros prefixadas (LTN e NTN-F), que atualmente apresentam prazo médio de 1,8 ano. Já os títulos indexados a taxas de juros flutuantes (basicamente LFT) apresentam prazo médio de 2,4 anos, sendo as suas novas emissões realizadas com prazo médio de seis anos. Por último, o grupo dos títulos remunerados por índices de preços (NTN- e NTN-C) têm prazo médio de 7,6 anos. O aumento da proporção destes instrumentos na composição da dívida nos últimos anos foi um fator relevante para o alongamento do prazo médio da DPF. Adicionalmente ao prazo médio, o Tesouro Nacional divulga regularmente a vida média (ATM 9 ) do estoque da DPF, um indicador útil para comparações internacionais, tendo em vista que muitos países usam esse indicador, em vez do prazo médio 10, para calcular a maturidade de suas dívidas 11. A Figura 6 permite comparar as estatísticas de prazo médio e vida média (ATM) para a DPF. Este último indicador alcança 6,7 anos na DPF, 6,5 anos na DPMFi, com destaque para os títulos vinculados à inflação com vida média de 13,6 anos, e 11,8 anos na DPFe. 9 Do inglês average time to maturity. 10 O prazo médio divulgado para a DPF equivale ao conceito de duration, exceto pelo fato de que, para fins de cálculo do valor presente dos fluxos, aplica-se a taxa de emissão dos títulos em estoque (ao invés das taxas de desconto de mercado, como ocorre nas análises tradicionais de duration). 11 Esse indicador é menos eficiente do que o prazo médio, tanto por não considerar os pagamentos de cupons intermediários de juros quanto pelo fato de que os fluxos de principal não são trazidos a valor presente. Tais incorreções, motivo do menor destaque dado a esse indicador nas estatísticas da DPF, fazem com que ele apresente valores bastante superiores aos do prazo médio. Apesar dessas limitações, a maior parte dos países adota indicador semelhante à vida média em suas estatísticas de estrutura de vencimentos, tornando incorretas eventuais comparações diretas com o indicador de prazo médio utilizado nas metas deste PAF. 16

18 Figura 6: Prazo Médio e Vida média: DPF, DPMFi e DPFe 14,0 12,0 Prazo Médio Vida Média 13,6 11,8 10,0 Anos 8,0 6,0 6,5 7,6 6,8 6,7 4,0 2,0 4,1 1,8 2,1 2,4 2,6 4,2 0,0 DPMFi LTN/NTN-F NTN-/-C LFT DPMFi DPFe DPF Fonte: Tesouro Nacional; posição em 31/12/ A DPF ao Final de 2014 Com base na necessidade de financiamento do Governo Federal, nos cenários econômicos descritos anteriormente e nas correspondentes estratégias de financiamento, projeta-se a estrutura da DPF ao final de 2014, estabelecendo metas anuais para seus principais indicadores. Estas são expressas sob a forma de limites máximos e mínimos visando trazer previsibilidade e, ao mesmo tempo, assegurar flexibilidade à gestão da dívida pública, permitindo ao Tesouro Nacional reagir a alterações nas condições de mercado, quando necessário. Os limites definidos para o ano de 2014 são apresentados no Quadro 4. Quadro 4: Metas da Dívida Pública Federal em 2014 Fonte: Tesouro Nacional. Nota: O Tesouro Nacional divulga a estatística de vida média apenas para melhor comparação com as estatísticas de outros países. As metas são estabelecidas apenas para o indicador de prazo médio, que é mais correto para gerenciamento do risco de refinanciamento, embora seja mais conservador. 17

19 As simulações apontam para um estoque da DPF entre R$ bilhões e R$ bilhões, ao final de 2014, após encerrar o ano de 2013 em R$ 2.122,8 bilhões. Os resultados comportam o crescimento vegetativo do estoque, por meio da apropriação de juros, além da expectativa de emissões de títulos pelo Tesouro Nacional em volume superior à sua necessidade líquida de financiamento, visando auxiliar na redução do excesso de liquidez do sistema financeiro ao longo dos próximos anos. Essa política, entretanto, não afeta a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) ou a Dívida ruta do Governo Geral (DGG) 12. Com relação à composição, o ano de 2014 deverá consolidar as melhorias alcançadas pelo Tesouro Nacional nos últimos anos. Nesse sentido, a execução da estratégia de financiamento buscará obter gradualmente novos avanços, mas sem deixar de observar as condições de custo dos principais instrumentos de financiamento. Assim, a proporção de prefixados na DPF deve encerrar 2014 entre 40% e 44%, após alcançar 42,0% em dezembro de 2013, enquanto a dívida vinculada a índices de preços tende a registrar um pequeno acréscimo em torno do patamar de 34,5% da DPF observado ao final de 2013, encontrando-se entre 33% e 37% ao final de Juntas, essas duas parcelas, que se caracterizam por menor risco para o governo, devem alcançar 77,0% da DPF (considerando o ponto médio dos intervalos), avançando positivamente em relação a 2013 (76,5%). Já para a dívida remunerada a juros flutuantes, principalmente à taxa Selic, que representava 19,1% da DPF ao final de 2013, o resultado esperado para 2014 dependerá das condições de financiamento verificadas ao longo do ano. Nesse sentido, o Tesouro Nacional continuará a perseguir a redução das LFT, mas ajustando-se a velocidade de sua substituição por títulos prefixados, de acordo com as condições de custos das alternativas disponíveis. Assim, a parcela de flutuantes deverá ficar entre 14% e 19% da DPF ao final do exercício. Ainda quanto à composição, a dívida cambial deve ficar entre 3% e 5%. Sua participação relativa no estoque da DPF tem se mantido estável nos últimos anos, na medida em que o Tesouro Nacional prioriza uma atuação qualitativa na gestão da dívida externa, como já enfatizado na seção de estratégias deste PAF. O intervalo apresentado comporta espaço para eventuais oscilações da taxa de câmbio sobre o estoque da DPFe em reais, exceto situações de forte estresse no mercado financeiro. Com respeito à estrutura de vencimentos, progressos também são esperados. O prazo médio da DPF encerrou o ano de 2013 em 4,2 anos. Para 2014, espera-se aumento deste indicador, que deve encerrar o ano entre 4,3 e 4,5 anos. O percentual vincendo em 12 meses, por sua vez, que representava 24,8% da DPF ao final de 2013, deve se situar entre 21% e 25% da DPF ao final de Em síntese, o PAF 2014 prevê que este ano deve ser marcado por uma estratégia que trará progressos, mas que tende a ser mais conservadora em relação aos anos anteriores, evitando-se pressionar o mercado com a finalidade de promover fortes avanços na composição da dívida, diante de um cenário de incertezas globais. Uma atuação mais prudencial pelo Tesouro é consistente com um perfil de dívida já próximo daquele considerado ideal para a DPF, permitindo que a mesma já seja avaliada com níveis de riscos de mercado e de refinanciamento em patamares confortáveis. Além disso, o Tesouro Nacional se mantém atento para que novas evoluções na composição da dívida não ocasionem aumento da sua parcela a vencer no curto prazo, o que poderia derivar de 12 Emissões líquidas de títulos pelo Tesouro Nacional (diferença entre emissões em leilões e resgates) em mercado têm como contrapartida a redução no volume de operações compromissadas de responsabilidade do anco Central. Ou seja, tais operações se resumem à troca, entre duas instituições governamentais, de seus passivos junto ao público, não alterando os estoques da DLSP e da DGG. 18

20 uma estratégia que privilegiasse a emissão de títulos prefixados de curto prazo. Contudo, em um horizonte temporal superior ao deste PAF, espera-se prosseguir mais fortemente em linha com as diretrizes da DPF. 5 COMPOSIÇÃO DE LONGO PRAZO E GESTÃO DE RISCOS DA DPF 5.1 A DPF no Longo Prazo A gestão de riscos da DPF deve ser vista dentro de um processo mais amplo de planejamento estratégico que extrapola o horizonte temporal coberto pelo PAF e busca, dentre outros aspectos, respostas para questões relacionadas à sua composição desejada no longo prazo, considerando-se indexadores e prazos, bem como procura trazer um mapeamento mais completo de oportunidades e restrições para se alcançar tal estrutura de dívida, do ponto de vista do balanço entre custos e riscos. Assim, como um resultado das etapas do planejamento, as estratégias deste PAF se baseiam em um conjunto de diretrizes quantitativas expressas por meio da composição ótima (benchmark) da DPF, que pode ser vista no Quadro 5, a seguir. Trata-se de um conjunto de referências pontuais, com intervalo de tolerância em torno delas, para os principais indicadores utilizados para caracterizar a composição e a estrutura de vencimentos da DPF. Quadro 5: Intervalos Indicativos de Composição Ótima no Longo Prazo Fonte: Tesouro Nacional. A composição ótima, entretanto, não deve ser perseguida imediatamente e a qualquer custo. Ao contrário, espera-se alcançá-la de forma gradual, sem promover pressões que resultem em um custo de transição excessivo. O resultado esperado para 2014 aponta para a possibilidade de avanços na estrutura da DPF. Entretanto, em momentos de maiores flutuações nos mercados financeiros, é prudente que o Tesouro Nacional busque administrar a velocidade de convergência dos indicadores para o perfil de longo prazo desejado para a DPF. Tal estratégia contribui para mitigar volatilidades e, consequentemente, evitar um custo de financiamento excessivo. Em que pesem movimentos pontuais mais conservadores, mantém-se no horizonte os esforços rumo a uma estrutura de dívida tal como a descrita no Quadro 5. 19

21 5.2 Evolução Histórica: Redução de Riscos A evolução histórica dos indicadores da DPF mostra que um longo caminho já foi percorrido rumo à composição ótima. A análise seguinte concentrar-se-á em duas dimensões da gestão de riscos da DPF, quais sejam: o risco de mercado, capturado pela composição da dívida, e o risco de refinanciamento, avaliado a partir de sua estrutura de vencimentos. O risco de mercado refere-se à possibilidade de elevação no estoque da dívida devido a flutuações nas variáveis econômicas que afetem os custos dos títulos públicos, tais como: alterações nas taxas de juros de curto prazo, de câmbio e de inflação, ou na estrutura a termo da taxa de juros. Já o risco de refinanciamento corresponde a situações em que o Tesouro Nacional, ao tentar refinanciar sua dívida que vence junto ao mercado, possa encontrar condições adversas que impliquem em custos de emissão elevados, ou, no limite, não conseguir captar recursos suficientes para honrar seus compromissos. Risco de Mercado O risco de mercado da DPF vem diminuindo em função das mudanças na composição por indexadores de seu estoque, especialmente a redução das parcelas de custo mais volátil como as LFT e a dívida remunerada pela variação cambial. Em contrapartida, há mais de uma década o Tesouro Nacional prioriza o aumento da participação dos títulos com taxas prefixadas e daqueles remunerados de acordo com a variação dos índices de preços. Quanto aos títulos vinculados à inflação, estes têm custo variável e, portanto, estão sujeitos ao risco de mercado. Mas, nesse caso, identificamos vantagens do ponto de vista da gestão de riscos globais para a dívida pública. Um aspecto a considerar é que o efeito da inflação sobre o estoque dessa dívida é apenas nominal, e não no seu valor real, medido em relação ao PI. Outro ponto é que grande parte das receitas do governo está positivamente correlacionada com a inflação, o que proporciona hedge (proteção) para essa parcela da dívida. Um terceiro elemento para minimizar seus riscos é dado pelo sistema de metas para a inflação, na medida em que se espera que o índice utilizado como referência 13 permaneça dentro de uma faixa de valores limitada, com volatilidade relativamente pequena, se comparado com outras variáveis financeiras. A evolução da composição em favor de menor risco pode ser observada na Figura 7. Em 2002, a parcela da dívida com juros flutuantes representava 42,4% da DPF, enquanto a cambial respondia por 45,8% da DPF. Ao final de 2014, de acordo com o ponto médio das metas deste PAF, essas participações terão se reduzido para 16,5% e 4,0% da DPF, respectivamente. Em contrapartida, a dívida com taxas prefixadas e aquela remunerada por índices de preços, tomadas em conjunto, deverão responder por 77,0% da DPF em 2014 (partindo de 11,8% em 2002), consolidando, assim, os avanços observados nos últimos anos. A leitura desses números sinaliza que a composição por indexadores da DPF já se encontra próxima daquela desejada para o longo prazo. Nota-se ainda que o movimento de mudança ocorreu de maneira gradual. Em um primeiro momento, a prioridade foi reduzir o risco cambial. Apenas mais recentemente aceleraram-se os esforços para a redução dos títulos com juros flutuantes, notadamente as LFT. O avanço já registrado nessa direção permite que, atualmente, o Tesouro Nacional administre o ritmo da substituição de LFT por títulos prefixados de acordo com as condições de custo e prazo destes últimos instrumentos. 13 No caso do rasil, o índice utilizado para monitorar a meta de inflação é o IPCA, que é o indexador de aproximadamente 90% da parcela da DPF remunerada por índices de preços. 20

22 Figura 7: Composição da DPF 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prefixados Índices de Preços Taxa Flutuante Câmbio Fonte: Tesouro Nacional. A projeção de 2014 tem por base o ponto médio dos limites indicativos deste PAF. Uma preocupação presente na elaboração de estratégias de financiamento da DPF é que mudanças na composição da DPF não resultem em incrementos na concentração de dívida a vencer no curto prazo, o que significaria maior risco de refinanciamento. Nesse contexto, além das vantagens apresentadas anteriormente, os títulos indexados à inflação são emitidos com prazos de vencimento tipicamente longos, contribuindo para o aumento do prazo médio da DPF, e para a suavização dos seus vencimentos ao longo do tempo. Assim, a dívida indexada à inflação constitui opção importante para a gestão global de riscos da DPF, tanto de mercado quanto de refinanciamento. Uma métrica que busca conjugar efeitos de mudanças na composição da dívida e em seu perfil de vencimentos é o risco de repactuação. Este indicador é dado pela soma de toda a dívida a vencer em 12 meses com a parcela da dívida flutuante com vencimento superior a 12 meses, ou seja, é o total da dívida que teria seu custo renovado no horizonte de um ano, em caso de mudanças nas taxas de juros nesse período. Assim, o risco de repactuação é uma medida de sensibilidade da DPF a mudanças de curto prazo na taxa Selic, além de refletir um eventual trade-off entre risco de mercado e risco de refinanciamento. Note-se que o indicador teria uma evolução desfavorável caso houvesse uma estratégia de substituição das LFT por uma proporção elevada de instrumentos de curtíssimo prazo. Trata-se, portanto, de um indicador mais conservador em relação à simples participação relativa de determinado tipo de remuneração na composição da dívida. A trajetória de queda do risco de repactuação como proporção da DPF, mostra que o Tesouro Nacional vem obtendo sucesso em sua estratégia de contribuir para a diminuição da indexação da economia à taxa de juros de curto prazo, sem comprometer a estrutura de vencimentos da DPF. Espera-se que tal trajetória continue em 2014, como podemos ver na Figura 8, a seguir. 21

23 Figura 8: Risco de Repactuação: DPF com Juros Flutuantes e a Vencer em 12 Meses ,9 % da DPF , ,6 34, Fonte: Tesouro Nacional. A projeção de 2014 tem por base o ponto médio dos limites indicativos deste PAF. Risco de Refinanciamento De modo geral, o risco de refinanciamento está relacionado à estrutura de maturação da DPF. Uma estrutura de dívida com concentração de vencimentos em poucos períodos e, principalmente, no curto prazo, tende a ser mais arriscada do que uma cuja previsão de pagamentos se encontre distribuída mais uniformemente entre os anos. Assim, o principal indicador desse risco é a proporção da dívida a vencer no curto prazo ou, mais precisamente, nos próximos 12 meses. No caso da DPF, o percentual vincendo em 12 meses apresentou redução consistente a partir do ano de 2004, quando alcançou quase 40% do estoque da dívida ou o equivalente a 20% do PI. Esse indicador registrou 24,8% da DPF ou cerca de 11% do PI em 2013 e tem se mantido abaixo de 25% da DPF desde 2009, devendo continuar assim em 2014, como ilustra a Figura 9. Este é considerado um patamar confortável, especialmente quando se leva em conta a política do Tesouro Nacional de manutenção de colchão de liquidez de pelo menos três meses de vencimentos. A redução da proporção de dívida a vencer no curto prazo é consequência direta da diretriz de alongamento dos prazos da DPF. Nesse sentido, a consolidação de um ambiente de maior estabilidade econômica no país tem sido fator crucial para menor aversão a risco, a qual, por sua vez, se traduz em maior demanda por títulos públicos de longo prazo, inclusive pelos prefixados. A mudança já mencionada na composição da dívida, com incremento da participação de dívida remunerada por índices de preços, é uma componente de diversificação da base de investidores, com destaque para os demandantes institucionais, que favorece em grande medida a colocação de dívida com vencimentos no longo prazo. 22