Conflitos de Agência

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1 Conflitos de Agência Expropriação com propriedade dispersa e concentrada 2010, Ricardo P. Câmara Leal, Coppead/UFRJ Conflitos de Agência Os conflitos de agência ocorrem porque os interesses de agentes e principais não são os mesmos. Em geral, o principal é aquele que delega poder para que o agente atue em seu nome, supostamente zelando o melhor possível pelos seus interesses. Como pode haver certa distância e divergência entre principais e agentes e o monitoramento pode ser caro, os conflitos emergem. Os custos de agência são as perdas por conta do conflito de interesses. 1

2 Problemas de Agência Com propriedade dispersa, como ocorre com as maiores empresas dos EUA, o principal conflito se estabelece entre os acionistas em geral e os executivos de topo. Com a propriedade concentrada, como é o caso dominante no Brasil e na maioria dos países, o principal conflito se estabelece entre os acionistas controladores-gestores e os demais acionistas. Principais tipos de problemas dispersão Quando a propriedade é dispersa, o comum é a busca de maximização da compensação dos executivos, desvinculando-a ao máximo do desempenho da empresa, e com grande probabilidade de manipulação dos resultados da empresa visando a maximização do valor da compensação vinculada ao valor da ação. Ao contrário do que se pode pensar, as stock options podem ser manipuladas de muitas formas para que não se penalizem os executivos quando o desempenho for ruim. 2

3 Principais tipos de problemas concentração Quando a propriedade é concentrada, o principal tipo de problema é o desvio de recursos para benefício dos acionistas controladores em detrimento dos demais. As principais formas de conflitos se manifestam por meio de nepotismo, mordomias e os benefícios privados do controle atingidos por meio de transações com partes relacionadas. Free Rider Problem No caso da dispersão, quando todos delegam para alguém o monitoramento, então não há nenhum No caso da concentração, onde os acionistas controladores são gestores ou, pelo menos, a coalizão de controladores se mantém muito próxima da administração, então o custo de monitoramento é amplamente reduzido. 3

4 2/22/10 Conflitos com propriedade dispersa O que se pode esperar no Brasil Acionistas dispersos vs. Executivos Alguns dos problemas mais comuns seriam: Pouco esforço se a remuneração não incentivar o esforço. Evitar o risco se a remuneração não premiar risco. Ganhar poder sobre o conselho para maximizar suas mordomias, benefícios e pacote de compensação generosos. Manipular os números, caso a compensação variável seja muito tentadora e generosa. Em vez de favorecer projetos que tornam o acionista mais rico, favorecem construir impérios (quanto mais, melhor) ou projetos de gosto pessoal (aqueles em que suas habilidades serão melhor reconhecidas) Entrincheiramento. 4

5 O Processo de Investimento de Capital Autorizações e alçadas Investimentos que ocorrem aos poucos ou são permanentes (P&D, marketing, RH) Acompanhamento de projetos aprovados Vieses Inconsistências entre os diversos setores da companhia O proponente do projeto é sempre otimista A proporção de projetos propostos com VPL positivo à taxa de custo de capital da companhia é independente do valor desta taxa Conflitos de interesse: curto prazo x longo prazo 5

6 Mitigando os problemas Alinhar os interesses de executivos e acionistas em uma estrutura dispersa não é fácil, é preciso monitorá-los, conceber um pacote de remuneração inteligente, reconhecer a força de outros condicionantes do comportamento do executivo, tudo isso a um custo razoável e sem deixar de aceitar que algum conflito de interesses sempre existirá. O principal é desenhar um sistema de governança corporativa que não seja refém dos executivos, pois sem isso, tudo mais é impossível. Monitoramento, com dispersão Tentar monitorar os executivos é uma tarefa difícil e custosa. Há que se achar o equilíbrio entre o custo de monitorar e os benefícios de se monitorar, representados pela redução dos custos de agência. Quem monitora? Conselho e seus comitês Auditores externos Outros gatekeepers? 6

7 Compensação e seus problemas Oferecer um pacote de incentivos equilibrado, que alinhe os interesses dos executivos com os dos acionistas, mas que não seja excessivamente generoso ou débil com a má performance é uma tarefa difícil. Como qualquer contrato é imperfeito, os executivos deveriam ficar com alguns riscos que vão além do seu controle, mas os acionistas ficam com alguns custos de agência que também vão além de seu controle. Características do pacote de incentivos Stock options devem ser desenhadas de forma tal que os executivos não sejam remunerados por fatores que não controlam, tal como um bom desempenho do mercado de ações, da economia ou do setor de atividade. Curiosamente, isto é raro. Quando o desempenho da firma é ruim, os termos das opções não deveriam ser re-escritos de forma a favorecer os executivos. Curiosamente, isto é comum. Veja Bebchuk & Fried para uma discussão. 7

8 Problemas dos pacotes de incentivos Os incentivos vinculados ao preço da ação e/ou ao desempenho da empresa só funcionarão, na estrutura dispersa, se: O sistema de governança corporativa não for dominado por estes executivos, isto é, o conselho e os comitês de remuneração e auditoria não forem compostos por pessoas vinculadas ao CEO, submissas ou omissas. Houver um esforço honesto de transparência das informações, tanto para o conselho, como para outras partes interessadas. Não houver conluio ou corpo mole entre outros elementos do sistema e os executivos: auditores externos, analistas etc. O problema da ação muito valorizada Todos concordam que uma ação avaliada pelo mercado abaixo de seu valor intrínseco é um problema. Será que todos concordariam que uma ação avaliada acima de seu valor intrínseco também é um problema? Será que gerir a firma visando atingir projeções de analistas do mercado de capitais é um problema? Não ficaríamos todos felizes? 8

9 2/22/10 Fraudes com Propriedade Dispersa Caso Worldron Overvalued Equity Fuller & Jensen (2002) Ações excessivamente valorizadas criam uma armadilha e acionam forças na organização que podem destruir valor quando elas tentam não desapontar o mercado. O valor destruído, porém, não é somente o valor em excesso ao verdadeiro valor da empresa. Dependendo do que for feito para manter esta ilusão, pode-se destruir o valor intrínseco da empresa, seu valor fundamental. 9

10 Fundamentos dos incentivos Segundo Jensen, as pessoas são pagas pelo que elas fazem em relação a algum objetivo. O jogo então é tentar manipular o estabelecimento dos objetivos e como se considera que eles são atingidos. Isto acontece tanto no processo de orçamento quanto na alta administração, que pode ser induzida a atingir projeções feitas por analistas externos Manipulação de lucros Segundo Jensen, a única forma de sempre atingir os valores estabelecidos é cozinhando os números. Segundo ele, isto quer dizer mentir, e leva à destruição de valor, apesar de ser uma prática comum. Ainda segundo Jensen, uma vez que isso inicia, não pára. É como um vício. Os executivos se tornam celebridades e o ciclo inicia, que pode levar à fraude e a uma grande destruição de valor 10

11 Revisão de Lucros Anunciar publicamente uma revisão de lucros passados é uma decisão que traz consequências sérias para uma empresa: investigações da SEC, processos judiciais, indícios de fraude, problemas para os executivos e uma queda de valor que chega a 25% em média. No entanto, o número de empresas fazendo estes anúncios nos EUA vem crescendo. Revisão de lucros e stock options Há uma correlação clara entre este fenômeno e o uso de mais compensação variável. Nas empresas que apresentaram revisões de lucros, o valor das opções de ações in the money era 14 vezes maior do que nas empresas que não reviram lucros passados. Segundo Coffee: Há um lado obscuro para a remuneração via opções: sem os controles devidos, mais opções quer dizer mais fraudes. 11

12 O preço de nossa ação está excessivamente alto Como convencer o conselho disso? Esta não é uma tarefa fácil em firmas com CEOs com uma estória de sucesso e com a soberba que dele decorre. Ao ver sua companhia ponto-com ser ofertada ao mercado por um preço muito alto, o acionista principal disse: This is bad. We re going to live to regret this. 21 meses depois a companhia pediu falência. (Jensen, p. 9) Resistir à tentação e não destruir o valor intrínseco da companhia deve ser o objetivo. O sistema de governança Obviamente, nestes casos, os sistemas internos e externos de controle, bem como o sistema de governança, não estão funcionando bem. É necessário um sistema bem desenhado operado por gente dedicada e íntegra. Os conselheiros deixaram os executivos livres de monitoramento e com sistemas de compensação desenhados por eles próprios. A alta gestão e o conselho devem dizer não a este jogo para evitar mais destruição de valor. 12

13 Medindo Desempenho Remuneração baseada em informação contábil: Desempenho de gerentes juniores não pode ser claramente associado ao valor da ação A informação contábil pode ser manipulada, até mesmo por gerentes juniores Os ganhos econômicos podem não estar refletidos no retorno contábil Os lucros contábeis podem não significar ganhos para os acionistas Medindo Desempenho ROI Contábil = Lucro Líquido Contábil/Investimento Inicial Contábil Lucro Residual ou Valor Adicionado: EVA = Lucro Contábil CC Capital Investido Lucro Econômico = (ROI CC) Capital Investido Leva em conta o custo de oportunidade do capital, mas ainda é uma medida contábil de desempenho ROI Contábil = (Fluxo de Caixa - Depreciação)/Investimento Inicial Contábil 13

14 Lucro Econômico Taxa de Retorno = (Fluxo de Caixa + Aumento de Valor)/Investimento Inicial Lucro Econômico = Fluxo de Caixa + Aumento de Valor Depreciação Econômica = - Aumento de Valor Lucro Econômico = Fluxo de Caixa Depreciação Econômica Taxa de Retorno = Lucro Econômico / Investimento Inicial Taxa de Retorno = (Fluxo de Caixa Depreciação Econômica)/Investimento Inicial Ricardo P. C. Leal, 2010 rleal@ufrj.br - ricardoleal.wikispaces.com Referências: Bebchuk, L.; Fried, J. Pay without performance, overview of the issues Journal of Applied Corporate Finance 17(4), Coffee, J. A theory of corporate scandals: why the US and Europe differ disponível em Fuller, J.; Jensen, M. Just say no to Wall Street, disponível em Hamilton, S. Greed, Corporate Failure and the impact on Corporate Governance, disponível em: StConteudoArquivos/HAMILTON,%20Stewart_20Nov2006_apres.pdf Jensen, M. Agency costs of overvalued equity, disponível em 14