Bruno Freitas Boynard de Vasconcelos * José Angelo Divino **

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1 Desequilíbrio de Oferta e Demanda e Trade-Offs da Inflação e do Produto no Brasil em um Modelo DSGE Bruno Freitas Boynard de Vasconcelos * José Angelo Divino ** Resumo Os desajustes de Oferta e Demanda vem sendo foco de vários debates econômicos no Brasil nos últimos anos. O tema ganha mais importância com as dificuldades do Brasil para manter o crescimento e combater as pressões inflacionárias observadas após Além disso, tal como ressaltado em Davos em 2013, o Brasil perdeu espaço para o México como destino dos investidores internacionais na América Latina. Nesse sentido, o trabalho aborda o assunto estimando um DSGE médio para uma economia fechada, Smets e Wouters (2007). Foi usado como benchmark estimações do mesmo modelo para os EUA no mesmo período. Perguntamos qual o efeito dos desequilíbrios entre Oferta e Demanda sobre a inflação no Brasil? Quais os determinantes e os trade-offs da dinâmica do Produto? Como a Autoridade Monetária interage nesse ambiente? Nossos resultados indicam que, após 1997, o Brasil vem crescendo abaixo do potencial e esse desempenho possui impacto nos preços da economia. O crescimento econômico observado no Brasil após 2004, relacionado ao aumento da produtividade da economia, não diminuiu esse gap e sim estabilizou seu crescimento. No período analisado, destacamos o efeito de inovações nos preços e nos salários para explicar os movimentos em torno do equilíbrio da inflação e do produto. Palavras chaves: Modelagem DSGE; Estimação Bayesina; Política monetária; Oferta e Demanda. Códigos JEL: E32; E37; C11. Abstract Os desajustes de Oferta e Demanda vem sendo foco de vários debates econômicos no Brasil nos últimos anos. O tema ganha mais importância com as dificuldades do Brasil para manter o crescimento e combater as pressões inflacionárias observadas após Além disso, tal como ressaltado em Davos em 2013, o Brasil perdeu espaço para o México como destino dos investidores internacionais na América Latina. Nesse sentido, o trabalho aborda o assunto estimando um DSGE médio para uma economia fechada, Smets e Wouters (2007). Foi usado como benchmark estimações do mesmo modelo para os EUA no mesmo período. Perguntamos qual o efeito dos desequilíbrios entre Oferta e Demanda sobre a inflação no Brasil? Quais os determinantes e os trade-offs da dinâmica do Produto? Como a Autoridade Monetária interage nesse ambiente? Nossos resultados indicam que, após 1997, o Brasil vem crescendo abaixo do potencial e esse desempenho possui impacto nos preços da economia. O crescimento econômico observado no Brasil após 2004, relacionado ao aumento da produtividade da economia, não diminuiu esse gap e sim estabilizou seu crescimento. No período analisado, destacamos o efeito de inovações nos preços e nos salários para explicar os movimentos em torno do equilíbrio da inflação e do produto. Palavras chaves: Modelagem DSGE; Estimação Bayesina; Política monetária; Oferta e Demanda. Códigos JEL: E32; E37; C11. * Banco Central do Brasil e Universidade de Brasília. bruno.vasconcelos@bcb.gov.br. ** Universidade Católica de Brasília, Programa de Pós Graduação em Economia, SGAN 916, Sala A-116, Zip: , Brasília - DF, Brasil. Telefone: +55 (61) Fax: (61) jangelo@pos.ucb.br. O autor agradece ao CNPq pelo apoio financeiro. 1

2 1. Introdução Desequilíbrios entre a Oferta Agregada e a Demanda Agregada de uma economia trazem, como regra geral, perda de bem estar para a sociedade. Em casos mais graves podem gerar problemas significativos a um bom funcionamento da economia, em outros, serem conseqüências dessa falta de funcionamento adequado da estrutura econômica. Dependendo desses desajustes, existe a possibilidade se desenvolver uma situação difícil de ser tratada e que pode comprometer a eficácia e eficiência de políticas no país. Esse tema ganha destaque nos debates econômicos nos últimos anos quando o assunto é Brasil. Após a estabilização monetária em 1995, e de um período turbulento de transição, desde 2004 o país iniciou um processo de crescimento com baixa inflação. Esse processo foi muito influenciado pelo otimismo e interesse internacional na primeira década do século XXI. No entanto, nos últimos anos, o Brasil vem encontrando dificuldades para manter o crescimento e combater as pressões inflacionárias. Além disso, tal como ressaltado em Davos em 2013, o Brasil perdeu espaço para o México como destino dos investidores internacionais na América Latina. Essa reversão de situações, doméstica e internacional, estão relacionadas no sentido de que o mundo demonstra preocupações com a capacidade do Brasil sustentar perspectivas similares às esperadas no início do século XXI. Nesse sentido, muito se argumenta que a origem dos problemas está em desequilíbrios internos que dificultam que o Brasil apresente desempenho compatível com o esperado. Essas expectativas ganham contornos mais claros quando se avalia o ocorrido com o Brasil e outros países no cenário internacional no período de crescimento mundial observado desde o fim do século XX. Assim, perguntamos no trabalho qual o efeito dos desequilíbrios entre Oferta e Demanda sobre a inflação no Brasil? Quais os determinantes e os trade-offs da dinâmica do Produto? Como a Autoridade Monetária interage nesse ambiente? Para tanto, o trabalho estima um modelo DSGE para economia fechada e com política fiscal passiva para o Brasil, nos últimos 15 anos, utilizando métodos Bayesianos, com o objetivo elucidar as questões levantadas. O modelo usado foi do de Smets and Wouters (2007). Foi usado como benchmark estimações do mesmo modelo para os EUA no mesmo período. Essa estratégia de comparação tem como objetivo melhor avaliar e quantificar os resultados. Os EUA foram escolhidos para efeito de comparação por apresentar, ao mesmo tempo, significativas similaridades cultuais (ao contrário de países Europeus e Asiáticos) e significativas diferenças estruturais, como nível de desenvolvimento e funcionamento da economia (ao contrário de outros países Latinos por exemplo). Também é importante destacar que os dois países sofreram impactos e tiveram reações bem diferentes na crise financeira internacional de 2008, decorrente da quebra do Lehman Brothers, o que torna esse balizamento ainda mais interessante. Assim, a comparação com os EUA é rica o suficiente e, por ser com um único país, simplifica as avaliações. As aplicações desse instrumental, contudo, são realizadas, em sua maioria, para países desenvolvidos, havendo uma relativa carência de trabalhos para economias em desenvolvimento. Isto decorre, principalmente, do fato de que o esforço de estimação dos modelos DSGE para países em 2

3 desenvolvimento encontra obstáculos na falta de séries temporais adequadas e na instabilidade das séries existentes, geralmente sujeitas a mudanças de regime e elevada volatilidade. No caso brasileiro, embora recentemente tenha despertado o interesse dos pesquisadores, ainda são poucos os trabalhos disponíveis sobre a estimação de modelos DSGE. Merecem destaque Sin e Gaglianone (2006), Silveira (2006, 2008), Valli e Carvalho (2009), Nunes e Portugal (2009), Furlani, Portugal e Laurini (2010), Carvalho e Valli (2011) e Castro et. al. (2011). De modo geral, esses modelos foram estimados usando diferentes procedimentos, como método dos momentos generalizados (GMM), estimação da distância mínima entre as funções de impulso resposta do VAR e do DSGE (MDIR), máxima verossimilhança (MLE) e métodos bayesianos. Dentre essas técnicas, a metodologia bayesiana vem ganhando espaço na literatura por causa de sua associação à modelagem DSGE. Isso ocorre em função das vantagens que este método possui em relação aos demais no trato de limitações encontradas no processo de identificação e estimação dos parâmetros. 1 Nossos resultados mostram que o Brasil cresceu a taxas inferiores ao crescimento potencial pós estabilização monetária. Tendo como base 1997, esse desempenho se reflete em um gap acumulado significativo, tendo como base Esse quadro tem reflexos diretos nos preços da economia. Com relação a dinâmica do gap do produto, destacamos que o crescimento econômico observado após 2004, quando o Brasil apresentou um desempenho econômico mais otimista, foi suficiente para estabilizar o aumento do gap. Isto quer dizer que, no período em questão, o crescimento observado do produto foi, em média, próximo do crescimento potencial e não acima dele. Nesse ambiente, prestamos atenção especial na Oferta Agregada e na função Produção das Firmas. Primeiro porque nossos resultados mostram alteração significativa no perfil da Demanda Agregada no Brasil no período em questão, enquanto que a Oferta Agregada e a Função produção das Firmas não demonstrou mudanças equivalentes 2. Segundo porque o tema tem ganhado importância, visto que o tema tem ganhado importância no debate econômico no Brasil. A questão do papel da Oferta Agregada nos desequilíbrios do Brasil ganha importância destacada quando se observa as pressões inflacionárias e dificuldades de se manter taxas de crescimento similares às observadas recentemente fundamentadas na expansão da demanda agregada. Também identificamos que os ciclos do produto e da inflação no Brasil são influenciados de forma significativa por inovações nos preços e salários da economia. 2. Economia Brasileira, a Norte Americana e a Crise do Lehman Brothers A crise financeira de 2008 afetou todo o globo. Foi o evento econômico mundial mais significativo desde a crise de A aplicação da modelagem DSGE a outras economias com níveis de desenvolvimento semelhantes à brasileira pode ser encontrada, por exemplo, em Gabriel et. al. (2010) e Zhi-hong et. al. (2010). 2 Na verdade, nossos resultados mostram que os parâmetros relacionados a função de produção e oferta agregada (curva de Phillips) não apresentaram mudanças estatisticamente significativas no período antes e depois da crise de

4 Essa crise tem os efeitos sentidos até hoje pelo mundo. Em específico, o trabalho apresenta dois extremos em termos de impacto dos acontecimentos de De um lado os Estados Unidos que estiveram no epicentro da crise e foram afetados de forma significativa e do outro o Brasil, cujos efeitos não foram tão fortes. As economias, desses dois países, apresentam bastantes diferenças no que se refere a sua dinâmica econômica. Os Estados Unidos são uma economia que, historicamente, possui pouca participação do Estado e se baseia na atividade e investimento privado. O Brasil, por outro lado, possui uma economia em que o Estado se mostra muito presente. Nos Estados Unidos o ambiente empresarial é desenvolvido enquanto que no Brasil existem significativos custos e fatores que dificultam o desenvolvimento empresarial privado. No que se refere a inflação, os Estados Unidos possuem um histórico de crescimento da economia com baixa inflação enquanto que o Brasil possui problemas históricos com elevados níveis de inflação. Antes da crise de 2008 o Brasil estava em uma fase de transição para uma economia com estabilidade monetária, menor participação do estado e com quedas consecutivas no risco país que culminaram com o Investment Grade no início de Os Estados Unidos estavam em um período de queda na aversão ao risco e elevada expansão no crédito interno. Após a crise, os Estados Unidos apresentaram quedas significativas na sua atividade econômica. As políticas do governo apresentadas tiveram pouco efeito no curto prazo. No Brasil, os efeitos da crise foram menos sentidos e as políticas adotadas surtiram efeitos para reduzirem o impacto da crise. Essas avaliações ficam melhor evidenciadas quando se olha os dados de ambas as economias. De acordo com a Tabela 1, a economia brasileira apresentou, na média, uma taxa de crescimento do produto per capta, controlando para efeitos sazonais (. ), pouco menor que os EUA. No entanto, é importante levar em consideração os efeitos da crise internacional de Dessa forma, quando se olha os dados de antes e depois desse evento, pode-se notar uma inversão significativa nos números. Como no caso do investimento (. ). Outros aspectos que chamam a atenção são os juros ( ) e a inflação ( ), que, na média, são significativamente maiores no Brasil. 3. Modelo O trabalho usa um DSGE de média escala para uma economia fechada. Esse mesmo modelo é resolvido de formas diferentes para duas situações distintas. A primeira é a situação principal que representa um ambiente Novo Keynesiano. Esse modelo inclui um bom número de dinâmicas e imperfeições. A segunda é a situação em que a economia está em preços flexíveis e servirá de referência para algumas análises. No modelo Novo Keynesiano, os residentes maximizam uma função de utilidade não separável, decidindo o quanto consumir, investir, acumular de capital e ofertar de trabalho. A oferta de trabalho é feita a um sindicato que reúne e diferencia os trabalhadores. Os residentes demonstram ter hábitos de consumo e possuem poder de monopólio de forma a permitir que definam seus salários de acordo com uma regra de 4

5 rigidez de salários a la Calvo (1983). Por sua vez, as firmas contratam mão de obra, alugam capital e produzem um bem diferenciado. Com isso, possuem poder de monopólio quanto à oferta desse bem, seguindo também uma regra de Calvo (1983) para determinação do preço do bem diferenciado. Ambos, residentes e firmas, deparam-se com um grande número de fricções nominais como rigidez e indexação parcial de preços e salários e reais como custos de ajustamento, de utilização de capital e custos fixos 3. Tabela 1: Média e Desvio Padrão das variáveis usadas nas estimações do trabalho Brasil US Total P1 P2 Total P1 P2 Média Produto Consumo Investimento Trabalho Salário Juros Inflação Desvio Padrão Produto. 1,35 1,28 1,58 0,70 0,57 0,90 Consumo. 1,49 1,53 1,23 0,56 0,45 0,67 Investimento. 3,02 3,34 1,74 3,86 2,71 6,17 Trabalho. 3,84 3,18 5,47 0,86 0,78 1,01 Salário. 2,25 1,94 3,04 0,78 0,76 0,72 Juros 3,83 3,70 4,13 1,02 0,75 1,52 Inflação 1,67 1,56 0,44 3,02 3,34 1,74. 0,93 1,05 0,38 3,84 3,18 5,47 NOTA: A tabela acima mostra a média e desvio padrão das séries usadas na estimação para cada País em três períodos. O período Total usa a amostra toda ( ), o período P1 usa dados até a quebra do Lehman Brothers ( ) e o período P2 usa dados após a crise de 2008 ( ). As variáveis.,.,.,. e. estão em termos per capta e em log diferença. As variáveis e estão em nível na base trimestral. As variáveis estão descritas na Tabela 4 e Tabela 5. No modelo de Preços Flexíveis, os preços e salários são exógenos e as firmas e os sindicatos não definem os preços e salários. A autoridade monetária também não decide a taxa de juros, uma vez que esta não tem efeito sobre os preços. 3.1.Modelo Estrutural Famílias No modelo, as famílias maximizam uma função utilidade (equação (1)), sujeita à restrição orçamentária intertemporal (equação (2)) e a dinâmica de acumulação do capital (equação (3)). O consumidor (j) escolhe o consumo (C t (j)) o trabalho (L t (j)), os títulos do governo livre de risco (B t (j)), o investimento (I t (j)) e a taxa de utilização do capital (Z t (j)). {,,,, } (1) 3 Vide Matthes e Wang (2011) para uma análise da importância relativa de diversos tipos de rigidez presentes na literatura e que possuem a finalidade de introduzir algum tipo de imperfeição no comportamento dos agentes. 5

6 s.t (2) = (3) O problema possui alguns tipos de rigidez. A função utilidade apresenta hábitos de consumo (λ) e também foram incluídos a utilização variável de capital (Z t (j)) e o custo de ajustamento do capital (S(.)). Dois choques exógenos do modelo estão relacionados ao problema dos consumidores. Um choque sobre o preço dos títulos públicos ( ) e um choque sobre o preço do investimento ( ). são os dividendos distribuídos pelas firmas de bens intermediários e pelos sindicatos, são impostos tipo lump sum e é a taxa de depreciação do capital. definido por: Os serviços de capital que os consumidores irão fornecer às firmas de bens intermediários ( ) é = (4) Sindicatos e Labour Packers O mercado de trabalho apresenta uma dinâmica similar à do problema das firmas. Os sindicatos usam como input a mão de obra homogênea dos consumidores (L t (j)) e possuem como output uma mão de obra diferenciada (L t (i)). Essa mão de obra diferenciada, por sua vez, é o input dos Labour Packers, que agrega essa mão de obra e fornece, como output, a package labour (L t ) para as firmas produtoras de bens intermediários. Nesse processo, os sindicatos, por atuarem em um ambiente de concorrência monopolística, definem os salários finais da economia. O problema dos Labor Packers é maximizar seu lucro sujeita a uma regra de agregação da mão de obra fornecida pelos sindicatos. A função de agregação segue Kimball (1995). {, } (5) s.t. ; = 1 (6) Onde ; é a função de agregação, são os salários oferecidos às firmas de bens intermediários, são os salários dos sindicatos e é um choque exógeno sobre os salários. Os sindicatos resolvem definem, otimizam, os salários seguindo uma regra tipo Calvo (1983). O problema é escolher o salário que maximiza o valor presente do os fluxos de caixa futuros dos sindicatos (equação (7)), considerando que se pode mudar os salários a cada período com uma probabilidade 6

7 de (1- ) e sujeito a restrição de demanda de mão de obra dos Labour Packers (equação (8)) que é dada pela solução de maximização dos lucros desses últimos. { },, (7) s.t. = Ω, (8) Os salários que não puderem ser otimizados a cada período ( ) serão reajustados por uma regra de indexação da inflação passada (Ω, ) tal que: Ω, = 1 for s = 0 for s = 0 for s = 1,, Firmas As firmas, nesse modelo, são divididas em (i) firmas de bens finais e (ii) firmas de bens intermediários com vistas a, assim como no caso do mercado de trabalho descrito acima, introduzir dinâmicas de rigidez de preços. As firmas de bens finais operam em concorrência perfeita, e por isso tomam o preço dos bens finais ( ) do mercado como dado. O seu problema é maximizar seu lucro (equação (9)) sujeita a restrição de recursos (equação (10)) oferecidos pelas firmas de bens intermediários. {, } (9) s.t. ; = 1 (10) Assim como no mercado de trabalho, a regra de agregação dos bens intermediários (equação (10)) é dada por uma função de acordo com Kimball (1995). Esta agregação está sujeita a um choque exógeno sobre os preços ( ). e são o preço e o produto, respectivamente, das firmas de bens intermediários. As firmas de bens intermediários resolvem um problema dual. Para produzir os bens intermediários ( ) elas minimizam sua função custo (equação (11)), sujeita a sua tecnologia dada pela função de produção (equação (12)). {, } + (11) s.t. = (12) 7

8 Onde o trabalho ( ) é oferecido pelos sindicatos e os serviços de capital ( ) é oferecido pelos consumidores. Na função de produção, o termo são os custos fixos da produção, é a tendência do modelo e é um choque exógeno de produtividade. O segundo problema das firmas de bens intermediários é definir os preços resolvendo um problema de Calvo (1983). Para tanto elas maximizam o valor presente do seus lucros futuros (a equação (13)) sujeita a demanda de bens intermediários dado pela firma de bens finais (equação (14)) { },, (13) s.t. = Ω, (14) Onde é o parâmetro de Calvo para rigidez de preços, são os custos marginais e são os preços otimizados. Nesse problema, as firmas que não puderem otimizar seus preços no tempo t, irão corrigir o preço pela inflação passada dada pelo parâmetro Ω,. Ω, = 1 for s = 0 for s = 0 for s = 1,, Governo A política monetária do Banco Central será dada por uma regra para a definição da taxa de juros tal como descrita no tópico 3.2. A autoridade fiscal respeita a restrição orçamentária do governo em todo período. + 1 = + (15) Onde os gastos do governo ( ) são financiados por impostos do tipo lump sum ( ) e por variações na dívida pública ( ). Nesse modelo os gastos do governo serão considerados uma variável exógena, sendo que o choque será definido, na solução do modelo, como ( / )). 3.1.Sistema de equações log-lineares O modelo pode ser descrito por um sistema de equações log-linearizadas em diferenças que representam as condições de equilíbrio da economia. O modelo completo do trabalho se divide em dois sistemas de equações. O primeiro descreve a economia em uma ambiente Novo Keynesiano e o segundo resolve o modelo da economia em uma situação de preços flexíveis. Esses dois sistemas de equações, mais o sistema de equações de choques exógenos, mais a regra de juros e as equações referentes ao controle de tendência das variáveis observadas, foram o sistema de equações completo a ser estimado no trabalho. 8

9 O sistema Novo Keynesiano é: (16a) = ; (17a) = ; (18a) = ; (19a) = ; (20a) = + ; (21a) = ; (22a) = ; (23a) = = + ; (24a) = ; (25a) = = + ; (26a) = + ; (27a) = ; (28a) = + + ; E o em preços flexíveis é: (16b) = ; (17b) (18b) (19b) (20b) (21b) (22b) (24b) = ; = ; = + 1, + ;, = + ; =, ; = ; = + ; (25b) =, ; (26b), =, + ; (27b) =, ; onde: =, = =, = = 1 = = = = = ; ; ;, =, = ;, =, = ;, =, =, = ;, =, = ; 9

10 As equações estão identificadas com um a após o número da equação para o sistema Novo Keynesiano e com um b para o sistema de preços flexíveis. A numeração foi equivalente, equação a equação, nos dois sistemas de modoo a permitir uma comparação mais direta entre os dois casos. Abaixo, nos comentários, será suprimida essa marcação ( a ou b ) e iremos nos referir apenas a numeração base da equação (que será a mesma para os dois sistemas). Como na economia em preços flexíveis os preços e salários são exógenos, o segundo sistema não possui as equações (23) e (28). Para fechar o modelo, é necessário especificar uma regra de política monetária para a taxa de juro e processos ARMA(p,q), com, 0, para os choques exógenos. Isso será feito nas próximas seções. A Tabela 3 traz uma descrição dos parâmetros do modelo loglinearizado. O sistema de equações anterior é resultado do equilíbrio entre consumidores, firmas, mercado de trabalho e governo. Assim podemos dividir as condições de equilíbrio por blocos associados a cada agente. O primeiro bloco é derivado, basicamente, a partir do problema dos consumidores, sendo representado pelas equações (16) a (22). Do mercado de trabalho vêm as equações (23) e (24). As firmas, levando em conta os demais agentes, têm como condições de equilíbrio as equações (25) a (28). O modelo será completado pela regra de política monetária para a taxa nominal de juros e pelos processos estocásticos para os diversos choques exógenos que entram nas equações de demanda e oferta. No que se refere às condições de equilíbrio do problema do consumidor, a equação (16) é a Demanda Agregada que é derivadaa da restrição agregada de recursos da economia, onde o total produzido (y ) é destinado ao consumo (c ), investimento (i ) e custos de utilização do capital, que dependem da taxa de utilização do capital (z ). A variável ε é um processo estocástico que represent ta um choque de gastos exógenos. De acordo com a equação (17), a dinâmica do consumo (c ) derivadaa da equação de Euller depende do consumo passado ( ), da expectativa de consumo futuro, ( ), do crescimento esperado nas horas trabalhadas (l E l ) e da taxa de juros real do período ( ). O choque financeiro (ε ) é o componente estocástico dessa equação. Já a dinâmica do investimento, (i ), definida por (18), depende do investimento passado (i ), da expectativa de investimento futuro ( ) e do valor do capital (q ), ou q de Tobin. O termo estocástico (ε ) visa capturar a eficiência do investimento. A equação (9 representa a dinâmica do valor do capital,, em função do valor esperado do capital (E q ) e do valor esperado do preço ou aluguel do capital, E r, além dos juros reais da economia ( ). O termo ε define o choque exógeno no mercado financeiro. A equação (20) é obtida por definição, onde o capital em determinado período (k ) é função do capital instalado no período anteriorr ( ), que somente estará disponível no período o corrente, e do nível de utilização do capital (z ). A solução da condição de primeira ordem para o nível de utilização de capital (z ), representada na equação (21), relaciona a dinâmica da taxa de utilização do capital, z, com a taxa de aluguel do capital, r. A última equação de equilíbrio proveniente do problema dos consumidores é dinâmica de acumulação do capital na economia, equação (22). Segundo esta, a dinâmica da acumulação do capital instalado, k, é função do capital instalado no período anterior, k, e do investimento contemporâneo, i. 10

11 No que se refere ao problema do mercado de trabalho (que envolve os consumidores, sindicatos e Labour Packers), a equação (23) é a definição de markup da firma em um ambiente de concorrência monopolística. Assim, o markup dos salários,, é uma função do salário real, w, das horas trabalhadas, l, e do hábito de consumo (c λc ). A equação (24) descreve uma relação de equilíbrio para o preço do trabalho na economia ( ) similar à derivação de uma curva de Phillips com inflação defasada. Nas equações provenientes do problema das firmas (finais e intermediárias), a equação (25) descreve o markup das firmas de bens intermediários em equilíbrio competitivo. A equação (26), proveniente do problema de minimização de custos das firmas, descreve a dinâmica da taxa de aluguel do capital (r ) como função da relação capital-trabalho (k l ) e do salário real (w ). A equação (27) deriva da função de produção das firmas de bens intermediários, onde é o share dos custos fixos, é o peso do capital ( ) nessa função e é o choque de produtividade. Por fim, a curva de Phillips, ou Oferta Agregada, é a equação (28), que inclui a inflação passada ( ) em função da indexação de preços no problema de Calvo das firmas intermediárias. Tabela 3 - Descrição dos parâmetros do modelo linear Parâmetros fixos na estimação fator de desconto intertemporal taxa de depreciação markup no mercado de trabalho razão entre o gasto do governo e o PIB em estado estacionário parâmetro de curvatura na agregação da restrição dos produtores finais parâmetro de curvatura do mercado de trabalho Parâmetros estimados participação do capital na função de produção crescimento das variáveis reais em estado estacionário elasticidade intertemporal do consumo participação dos custos fixos na produção elasticidade do custo de ajustamento do capital parâmetro de formação de hábito parâmetro de Calvo de salários parâmetro de Calvo de preços elasticidade de substituição da oferta de trabalho em relação ao salário grau de indexação dos salários índice de indexação à inflação passada função positiva da elasticidade do custo de utilização do capital Parâmetros da regra de juros, coeficiente da inflação corrente na regra de juros da política monetária coeficiente dos juros passados na regra de política monetária coeficiente da inflação esperada na regra de política monetária coeficiente do produto na regra de política monetária coeficiente da taxa de crescimento do produto na regra de política monetária Parâmetros de tendência Π taxa de crescimento da inflação em estado estacionário taxa natural de crescimento das variáveis reais 11

12 taxa de crescimento dos juros em estado estacionário Parâmetros de persistência dos choques,,, coeficiente AR(1) do choque de produtividade coeficiente AR(1) do choque financeiro coeficiente AR(1) do choque de gastos exógenos coeficiente AR(1) do choque de investimento específico em tecnologia coeficiente AR(1) do choque as política monetária coeficiente AR(1) do choque ajuste do markup de preços coeficiente AR(1) do choque ajuste do markup dos salários coeficiente do termo de média móvel da função de markup dos salários coeficiente do termo de média móvel no choque de markup de preços coeficiente do choque de política monetária na função de choque de gastos exógenos coeficiente do choque de gastos exógenos na função de choque de investimentos coeficiente do choque de produtividade na função de choque de gastos 3.2. Regra para a taxa de juros As regras de juros para as autoridades monetárias, de ambas as economias, seguem uma estrutura com mais parâmetros que o visto usualmente na literatura. Pretendemos, com essa abordagem, trazer para a política monetária outras informações relevantes no debate econômico como a taxa de juros de longo prazo da economia. Essa regra está presente apenas no sistema Novo Keynesiano. Na definição dos juros no período corrente, a autoridade monetária pondera entre a taxa de juros do período anterior ( ) e um grupo de variáveis que trazem informação sobre o período recente (ponderadas pelo peso (1 )). Dentre estes estão o combate a inflação corrente (, ), tal como definido usualmente na literatura. Além desta, foram acrescentadas as respostas ao gap do produto ( ) e a taxa de crescimento deste ( ), nos moldes da regra de juros de Smets e Wouters (2007), e o combate as expectativas de inflação (, ) destacado por Vasconcelos e Divino (2012). Ademais, o trabalho incluiu dois novos termos: a resposta ao crescimento da taxa de juros em preços flexíveis ( ) e o diferencial de juros em preços flexíveis no período anterior ( ). No modelo de preços flexíveis, a taxa de juros ( ), assim como no modelo novo keynesiano, possui como finalidade, em equilíbrio, determinar o preço da razão das utilidades marginais do consumo hoje e amanhã. No entanto, ao contrário do modelo Novo Keynesiano, ela não é determinada pela Autoridade Monetária e não tem influencia sobre os preços da economia. 4 Assim mede a taxa marginal de substituição entre as utilidades marginais do consumo potencial, ou consumo de equilíbrio de longo prazo da economia. A taxa de juros em preços flexíveis é uma variável (informação) de steady state da economia que, dependendo dos acontecimentos e choques, flutua ao longo 4 Com isso, por não ter essa relação direta com os preços, as diferenças da influência da taxa de juros de preços flexíveis ( ), em relação a novo keynesiana ( ), na dinâmica do resto do sistema vão muito além da regra de juros. 12

13 do tempo. Quanto mais alta, maior o custo do consumo corrente (à longo prazo). Ela funciona, no modelo, como uma taxa de juros de referência de uma situação onde não seria necessária para controlar preços. Com isso, esperamos refletir em a taxa de crescimento de, onde os policy makers iriam reagir a uma variação da impaciência da economia, livre da influência dos preços. Já em trazemos informação, para a regra de juros, referente ao gap entre a taxa de juros sob influência dos preços () e a taxa de juros da economia potencial ( ). Esse termo só é possível, e factível, defasado uma vez que r t ainda não foi decidida. Dessa forma, a regra de juros usada pelas autoridades monetárias dos dois países é: (28) = +(1 ), +, A regra de juros, que foi aplicada a ambas as economias, incluem elementos do duplo mandato do FED e do regime de metas do Brasil mais alguns termos extras Especificação dos processos estocásticos Os processos estocásticos completam o sistema de equações. (29) = + ; (30) = + + (31) = + ; (32) = + + ; (33) = + ; (34) = + ; (35) = + ; ; As equações (29), (31), (33), (34) e (25) seguem um processo AR(1), enquanto que (16) e (18) seguem um ARMA(1,1). Essas especificações foram escolhidas com base no melhor fittingdo modelo. Os termos de erro, =,,,,,,, são normais, i.i.d., com média zero, variância, =,,,,,,. A equação (29) representa o choque de produtividade, que entra na função de produção da firma produtora de bens intermediários. Os choques de preços e de juros, representados por (30) e (31), são conhecidos como choque cost-push e choque de política monetária, respectivamente. A equação (32) descreve o processo estocástico que afeta o mercado de trabalho. O choque de investimento, dado por (33), é um processo estocástico que afeta o preço do investimento em relação aos bens de consumo e entra na função de acumulação de capital. O choque de gasto exógeno (ou de demanda) segue o processo descrito na equação (34), interferindo na relação entre os componentes da demanda agregada e a expansão da produção em estado estacionário. Por último, foi incluído um choque que afeta a taxa de desconto dos títulos da economia, denominado choque financeiro e descrito pela equação (35). 13

14 4. Estimação, Amostra e Variáveis O modelo estimado é o de Smets e Wouters (2007) com algumas modificações, notadamente na regra de juros e choques exógenos além de prios e parâmetros calibrados. As estimações foram feitas para a economia Brasileira e Norte Americana. Em ambas as economias foram usadass a mesma estrutura de estimação com vistas a reduzir algum viés de estimação (sistema de equações, período amostral e prios). O trabalho utiliza dados de base trimestral do período de 1997.T3 a 2012.T2. As variáveis observadas são calculadas de acordoo com a Tabela 4 e as séries originais estão listadas na Tabela 5. As variáveis observadas foram inseridas nos modelos em primeira diferença, com a tendência sendo modelada como em SW2007. Assim, temos que: ln, = + ln, = + ln, = + ln, = + ln, =l + =Π+ =r + onde =100(1) é a taxa de crescimento trimestral do produto, consumo e investimento, Π = 100(Π 1) é a taxa de inflação, =100( Π 1) é a taxa de juros nominal e são as horas trabalhadas, todas medidas em estado estacionário. E ainda,,,,,,,, e, são produto, consumo, investimento, salário e horas trabalhadas, respectivamente, em termos per capta. Já e são a inflação e a taxa de juro, ambos trimestrais. Os modelos foram estimados utilizando abordagem Bayesiana com as priors descritas na Tabela 7. Nós calibramos seis parâmetros do modelo listados na Tabela 6. O período utilizado foi definido em função da estabilidade econômica e monetária do Brasil. As observações anteriores a 1997.T2, ainda inclusas no período de estabilidade, foram utilizadas nos processos de training sample do VAR Bayesiano. As estimações dos modelos utilizaram índices de preços ao consumidor comoo índice de preços único. Essa abordagem foi preferível no Brasil pois, tal como argumentada por Vasconcelos e Divino (2012), o IPCA reduz a volatilidade das sériess e melhor adéqua o fit das estimações. Nesse sentido, tendo em mente a melhor uniformidade das estimaçõess para efeito de comparação, foi utilizado o CPI como índice de preços da economia dos EUA. Ademais, os Banco Central do Brasil utiliza o IPCA no regime de metas de inflação, e o FED demonstra maior atenção ao CPI na gestão da política monetária. Nós realizamos seis estimações. Estimamos os modelos com (i) amostra completa para o Brasil e Estados Unidos (denominado período de amostra Total ou Completa), (ii) modelos antes da quebra do Lehman Brothers (1997.T T2) (denominado período P1) e (iii) modelos após o agravamento da crise (2008.T T2) (denominado período P2). 14

15 Dadas as diferenças das economias, em geral, assim como antes e depois da crise de 2008, o trabalho confronta seis situações bem diferentes. Tabela 4 - Cálculo das variáveis dos Modelos Variável Brasil Produto ln /. 100 Consumo ln /. 100 Investimento ln /. 100 Mão de Obra ln / Salário ln á 100. Juros Inflação NOTA: A tabela mostra como foram calculadas as variáveis observadas utilizadas nas estimações. Tabela 5 - Séries usada nos cálculos das variáveis para o Brasil e EUA Variável Descrição BRASIL PIB trimestral real dessazonalizado informado pelo IBGE Consumo trimestral real dessazonalizado informado pelo IBGE Investimento trimestral real dessazonalizado informado pelo IBGE * Nível de emprego (final de trimestre) da indústria de SP - índice (jun = 100) FIESP Horas trabalhadas da indústria - índice dessaz. (média 2006 = 100) CNI * População economicamente ativa (PEA) - RMs - Pessoa IBGE á Rendimento médio real dos assalariados da RMSP - trabalho principal - índice (média 2000 = 100) SEADE. IPCA trimestral acumulado -fator com 1995.T1=100 SELIC acumulada no trimestre (Banco Central do Brasil) IPCA acumulado no trimestre (IBGE) ESTADOS UNIDOS PIB trimestral real dessazonalizado informado pelo Bureau ofeconomicanalysis Consumo trimestral real dessazonalizado informado pelo Bureau ofeconomicanalysis Investimento trimestral real dessazonalizado informado pelo Bureau ofeconomicanalysis Nível de Emprego ajustado sazonalmente - Bureau of Labor Statistics (série - CE160V) Horastrabalhadas - Bureau of Labor Statistics (série COMPNFB) * Civilian non institutional population - Bureau of Labor Statistics (série - LNS ) á Salário pessoal trimestral ajustado sazonalmente - Bureau ofeconomicanalysis. Índice do CPI (1984=100) - Bureau of Economic Analysis (sériecusr0000sa0) Fedrates acumulado trimestralmente CPI trimestral NOTA: A tabela acima descreve as séries usadas. As variáveis marcadas com * usaram o X12 para serem desazonalizadas Os parâmetros da Tabela 6 foram calibrados nos modelos. A taxa de depreciação (δ), o Markup dos Salários (φ w ) e os parâmetros de Curvatura das funções agregadoras dos sindicatos (ε w ) e das firmas (ε p ) foram fixados de acordo com o trabalho de Smets e Wouters (2007). Esses parâmetros foram definidos de forma igual para ambas as economias. Os gastos do governo em estado estacionário (g y ) estão de acordo com a razão média entre gastos do governo e PIB observado entre 1995 e Os β refletem uma taxa de juros de estado estacionário de 14% a.a. para o Brasil e 4% a.a. para os EUA. A taxa de utilização do capital na função de produção (α) e os parâmetros de rigidez de preços ( ) e salários ( ) também descrevem aspectos distintos importantes entre as economias. 15

16 Tabela 6 - Parâmetros calibrados do modelo Parâmetro BR US Descrição δ Taxa de depreciação φ w Markup dos Salários g y Gastos do Governo em Estado Estacionário como % do PIB ε w Parâmetro de Curvatura da função de agregação dos salários ε p Parâmetro de Curvatura da função de agregação dos preços Β Taxa de desconto da economia Α Participação do Capital na Função de Produção Parâmetro de rigidez dos preços Parâmetro de rigidez dos salários Tabela 7 Priors dos parâmetros estimados Parâmetro Distrib. Parâmetro 1 Parâmetro 2 Normal Normal Normal Normal Normal Beta Beta Beta Gamma Normal Normal 0 0.5, Normal Beta , Beta Normal Normal Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Beta Inv Gamma Inv Gamma Inv Gamma Inv Gamma Inv Gamma Inv Gamma Inv Gamma NOTA: Os Parâmetros 1 e 2 das distribuições dependem da distribuição em questão. Para a Normal, o Parâmetro 1 é a Média e o Parâmetro 2 é o desvio padrão. Para a Beta, o Parâmetro 1 é o α e o Parâmetro 2 é o β. 5. Resultados A Tabela 8 mostra a moda das estimações, para os dois países nos três períodos amostrais destacadas na seção anterior. Na Tabela 8 também mostramos os resultados do teste de diferença estatística entre as 16

17 modas das estimações. Como as distribuições a posterior são normais, por definição, as estatísticas da tabela seguem uma normal reduzida com média 0 e variância 1. A coluna Teste de Dif. Brasil EUA mostra a estatística teste para a diferença entre as modas da estimação para o Brasil e para os EUA utilizando a amostra Completa. Os testes possuem como hipótese nula de que as modas são iguais. Além deste, realizamos outros três testes de diferenças entre as modas estimadas. Enquanto que o mostrado na tabela confronta as estimações das duas economias, os outros verificam as diferenças entre as estimações para um mesmo país nos três períodos amostrais considerados (amostra Completa, P1 e P2). O primeiro verifica a diferença entre a estimação da amostra Completa e a moda da amostra P1 (Total-P1), o segundo testa a diferença das estimações da amostra Completa e a moda da amostra P2 (Total-P2) e o terceiro testa a diferença entre das estimações do período P2 em relação a moda do P1 (P2-P1). Os testes Total-P1 e Total-P2 procuram verificar a diferença da estimação usando a amostra Completa para algum sub-período da amostra. O teste P2-P1 verifica se ocorreram mudanças significativas na estrutura da economia após a crise em relação à antes da crise. Destacamos na Tabela 8 que no Brasil, os parâmetros relacionados à demanda demonstraram significativo nível de diferença entre os períodos amostrais. Este resultado indicada que o perfil da demanda, no Brasil, sofreu mudanças ao longo do período considerado. Também chamamos atenção para o mercado de trabalho dos dois países que demonstraram mudanças, também significativas, no período analisado. 5.1 Inflação e o equilíbrio entre Oferta e Demanda A inflação elevada foi o principal objeto de debate econômico no Brasil no fim do século XX. Após a estabilização monetária, os agentes econômicos e o próprio funcionamento da economia tiveram que se ajustar em diversos aspectos. Nesse sentido, diante de um histórico não desprezível de problemas no funcionamento da economia, é possível supor que ainda exista reflexos dessas distorções na economia Brasileira. Assim, podemos argumentar que existem desequilíbrios significativos entre oferta e demanda no Brasil? Tendo em mente que esse tipo de desajuste incide diretamente sobre os preços, perguntamos também: como a estrutura econômica do Brasil atua sobre as pressões inflacionárias? Quais características dessa estrutura econômica são mais destacadas em termos de impacto sobre a inflação? Com o objetivo de tentar elucidar essas questões, essa seção faz exercícios com os resultados das estimações e usa o EUA com benchmark para avaliar possíveis desalinhamentos na economia brasileira. Na Tabela 9 nós destacamos e listamos os parâmetros do modelo que estão mais fortemente ligados a Oferta Agregada e Demanda Agregada 5. Em um sistema de equações, isolar o efeito de determinados parâmetros não é trivial, visto que as variáveis são determinadas conjuntamente. No entanto, essa divisão irá ajudar na análise dos resultados. Assim, dentre os parâmetros estimados no modelo, destacamos três relacionados a oferta e três relacionados a demanda. 5 No que se refere a Oferta Agregada, nós poderíamos incluir os parâmetros relacionados aos preços por estarem diretamente ligados a Curva de Philips (equação 28). 17

18 Tabela 8 Moda dos parâmetros estimados e teste de diferenças de modas Brasil EUA Teste de Dif. Parâmetro Total P1 P2 Total P1 P2 Brasil - EUA 7.72 c 8.39 c 6.10 c a c 2.55 a c 1.32 a c 2.17 b 2.05 b 2.19 b a 2.24 a 2.01 a 1.95 a b 2.00 a b 1.99 a b a c 0.71 a c 0.59 a c a 0.29 a 0.37 a b c 0.91 b c 0.70 b c 0.36 a c 0.63 a c 0.38 a c b 0.64 b 1.07 b a 0.39 a 0.30 a 0.47 c 0.54 c 0.34 c a c 0.86 a c 0.01 a c 1.08 a b c 1.20 a b c 0.72 a b c 12.44, 1.72 a b 1.91 a b 1.98 a b 1.79 a b 1.93 a b 1.96 a b a 0.62 a 0.63 a , a b 0.01 a b 0.08 a b a 0.05 a 0.14 a 0.24 b 0.24 b 0.16 b b 0.75 b 0.72 b a b 0.55 a b 0.42 a b 0.66 a 0.48 a 0.58 a b 0.73 b 0.53 b b c 0.80 b c 0.55 b c b 0.39 b 0.43 b b c 0.80 b c 0.46 b c b c 0.54 b c 0.32 b c a 1.76 a 1.28 a c 0.62 c 1.25 c b 0.55 b 0.71 b b 0.40 b 0.35 b b 1.48 b 1.06 b NOTA: A tabela mostra as modas dos parâmetros estimados para o modelo do Brasil e dos EUA. As estimações foram feitas para três períodos: (i) Amostra Completa (1997.T T2); (ii) Amostra para o período P1- antes da quebra do Lehman Brothers (1997.T T2); Amostra para o período P2 -após a quebra do Lehman Brothers (2008.T T2. A coluna Teste de Dif. Brasil EUA mostra a estatística teste para diferença das modas estimada usando amostra Completa. Como as distribuições a posterior seguem uma distribuição Normal, as estatísticas da tabela seguem uma distribuição Normal padrão (0,1). Esses testes foram feitos usando uma distribuição a ser testada, ou alvo, (primeiro período do nome do teste) e uma de referência (segundo nome no teste). As estatísticas são calculadas = ±, onde m 1 é a moda alvo, m 2 é a moda de referência e e é o desvio padrão da distribuição alvo e da distribuição de referência respectivamente. A estatística é modificada, para corrigir para a dispersão da moda de referência, onde a correção sobre m 2 depende se, respectivamente. A legenda a, b e c indicam uma estatística maior que 2 nos testes de diferença Total-P1, Total-P2 e P2-P1 respectivamente. No que se refere a função de produção das firmas, o parâmetro está relacionado à elasticidade do custo de utilização de capital. É possível estabelecer um canal de transmissão na função de produção das firmas a partir das equações (20) e (21), onde variações na elasticidade do custo de utilização do capital afetam o serviço de capital ( ) alugados às firmas. O segundo parâmetro é a elasticidade do custo de ajustamento de capital (), cujo efeito mais evidente (equação (22)) é sobre o impacto de choques no investimento ( ) sobre a dinâmica do capital ( ). No período seguinte, o capital acumulado na economia no período anterior ( ) define os serviços de capital ( ) alugados às firmas (equação (20)) usados na oferta 18

19 agregada (equação (27)). O terceiro parâmetro em destaque é a participação dos custos fixos na produção ( ) que afeta diretamente a Oferta Agregada na equação (27). Ao confrontar as estimações, para ambas as economias no período Completo, é possível verificar que existe uma diferença estatisticamente significativa no que se refere ao efeito sobre a produção de um aumento no uso do capital (). No Brasil, como era de se esperar, por possuir uma função de produção intensiva no trabalho ( ), variações no uso do capital tem um efeito maior na produção que nos EUA 6. O Custo Brasil está refletido numa maior participação relativa dos custos fixos no processo produtivo ( ), o que indica que as firmas no Brasil precisam utilizar mais insumos para se ter produção positiva. 7 Por outro lado, não foram encontradas evidências de que a elasticidade do custo de ajustamento do capital () é estatisticamente diferente entre as economias para o período utilizado. Esse resultado vai de encontro com o argumentado por Bacha e Bonelli (2005) que atribui ao preço do investimento o principal responsável crescimento Brasileiro reduzido da economia após os anos 80. No que se refere a demanda, chamamos a atenção para três os parâmetros estimados. Os dois primeiros são a aversão ao risco do consumo ( ), que é o inverso da elasticidade de substituição do consumo, e os hábitos de consumo (λ). Esses parâmetros têm efeito sobre praticamente todo o sistema de equações, no entanto, destacamos eles como relacionados a Demanda Agregada por fazerem parte da solução do consumo ótimo do modelo, que por definição, é componente da Demanda Agregada. O terceiro parâmetro é a aversão ao risco do trabalho ( ) que afeta os salários da economia ( - equação (23)), que por sua vez afeta a demanda por dois canais de transmissão: (i) através do custo do capital ( - equação (26)), que afeta o nível de utilização de capital (z t equação (20)), que está relacionado diretamente com a Demanda Agregada (equação (16)); (ii) através do markup dos salários que ( - equação (23)), que define o trabalho de equilíbrio e a sua taxa marginal de substituição pelo consumo, que por sua vez está diretamente relacionado com a Demanda Agregada (equação (16)). O teste de diferença entre as estimações do modelo para as duas economias, usando a amostra Completa, indicou que existe diferença estatisticamente significativa na elasticidade de substituição temporal do consumo. Assim, nossos resultados mostram que no Brasil, a elasticidade de substituição do consumo hoje pelo de amanhã é significativamente maior ( menor no Brasil). Também verificamos que possivelmente o consumo é mais persistente no EUA que no Brasil (λ menor no Brasil) Para testar a hipótese de existência de desequilíbrios significativos entre Oferta Agregada e Demanda Agregada, o trabalho irá usar o gap do produto (aqui medido per capta), definido como a diferença entre o produto observado da economia e seu produto potencial. A Figura 1 mostra o gap do produto estimado para ambas as economias partindo de um nível inicial 0 em meados de 1997 (ponto de referência do início da amostra). Assim, a figura mostra o gap do produto da economia usando como valor base 1999.T3. Quando o gap for maior que 0, quer dizer que, tendo com base 1997.T3, o gap naquele momento está acima de 1997.T3 houve um crescimento observado na produto 6 Esse efeito pode ser verificado nas equações (19) e (20). 7 Y t > 0 na função produção - equação (12) 19

20 superior ao crescimento do produto potencial acumulado até o período. Quando for menor que zero a interpretação é equivalente, mas na direção oposta. Tabela9: Parâmetros relacionados à Função de Produção das Firmas e a Demanda Agregada Parâmetro Moda Descrição Interpretação Brasil USA Teste de Diferença função positiva da elasticidade do custo de utilização do capital Oferta elasticidade do custo de ajustamento do capital Um mais a participação dos custos fixos na produção Quanto maior, maior o efeito marginal de variações no capital sobre o processo produtivo; Quanto maior, mais a sensibilidade do custo de ajustamento do Investimento e menor o impacto de novos investimentos no estoque de capital; Quanto maior, maior a exigência de insumos para que a firma possa obter lucro não negativo; Aversão ao risco do consumo Produção Aversão ao risco do trabalho Quanto maior, menor a elasticidade de substituição do consumo Quanto maior, menor a elasticidade de substituição do trabalho Hábitos de consumo Quanto maior, mais persistente é o consumo Nota: A tabela apresenta, descreve e interpreta os parâmetros estimados do modelo relacionados à Oferta Agregada e Demanda Agregada na Economia, tanto para o Brasil quanto para os EUA usando as estimações com a amostra Completa. A estatística teste segue uma distribuição normal reduzida e testa a diferença entre a moda das estimações para o modelo Brasileiro e a moda do modelo dos EUA modificada pelo desvio padrão dessa última distribuição (Tabela8). A hipótese nula desse teste é que de que as modas são iguais. O que mais chama a atenção é o aumento desse gap a partir da estabilização monetária no Brasil em Esse resultado se deve à um crescimento do produto observado na economia inferior ao potencial obtido após a estabilização. Esse quadro se reverte após 2004, quando, apesar de apresentar taxas de crescimento superiores às do período anterior, o crescimento do produto fica bem próximo do crescimento do produto potencial e o gap se mantém relativamente estável. 8 Nesse sentido, é importante observar que, após 2004, mesmo que o país tenha apresentado taxas de crescimento superiores às verificadas na história recentemente, esse crescimento não foi superior ao crescimento potencial do produto no período. Comparando os resultados do Brasil com os resultados dos EUA, é possível verificar coerência nas estimações do modelo, onde, no período de crescimento da bolha do subprime, os EUA tiveram um crescimento superior ao potencial, enquanto que, após a crise de 2008, os sinais da recessão foram muito mais fortes que no Brasil. 88 Essa observação pode ser visualizada com mais clareza na figura inferior da Figura 1 para o gap do produto do Brasil, segundo a qual, a variação trimestral do gap é relativamente estável em torno do 0. 20

21 Figura1: Gap do Produto (a) Gap do Produto Brasil (b) Gap do Produto US NOTA: As figuras acima mostram o gap do produto da (a) economia Brasileira e (b) economia Norte Americana. O gap do produto é definido como a diferença do produto observado (em uma economia Novo Keynesiana) e o produto da economia se esta estivesse em uma situação de preços flexíveis. Para cada pais nós mostramos duas figuras. A figura de cima mostra o gap acumulado tomando como referência 1997.T2, onde o gap é igual a 0 (ponto de referência - é assumido que o produto novo keynesiano é igual ao produto em preços flexíveis). A figura inferior mostra a variação do gap no trimestre. Na Figura 2 analisamos o efeito das driving forces do modelo na volatilidade da inflação. Nela, mostramos a decomposição da variância da inflação nos modelos estimados para os três períodos amostrais consideramos (amostra Completa, P1 e P2). Condicionamos a decomposição da variância a um intervalo de 1 a 20 trimestres (até 5 anos), com vistas a estudar os efeitos de curto, médio e logo prazo. Verificamos que, seja no Brasil, seja nos EUA, e em todos os sub-períodos analisados, a volatilidade da inflação, em torno do equilíbrio da economia, é dada primordialmente por choques nos preços ( ). No entanto, vale destacar alguns outros resultados. Primeiro que no período anterior a crise (P1) choques no custo do investimento ( ) tiveram influência na inflação nos dois países. Segundo, a produtividade ( ) possui um efeito relevante sobre a inflação nos EUA enquanto que no Brasil o efeito é praticamente nulo. Terceiro, os choques nos salários ( ) possuem um efeito relevante na inflação do Brasil. Quarto, choques na política monetária ( ) demonstraram ter maiores efeitos no Brasil no período pós crise (P2). Tendo em mente a existência de um gap do produto significativo, mostrado na Figura 1, os efeitos dos choques do modelo na variância da inflação, mostrada na Figura 2, e identificados alguns parâmetros interessantes e possíveis distorções relevantes na função produção das firmas do Brasil, argumentada na Tabela 9, iremos avaliar a sensibilidade da inflação do Brasil a algumas questões estruturais afim aprimorar a visão da situação. 21

22 Figura 2: Decomposição de variância da inflação Período Completo P1 P2 Brasil US NOTA: A figura mostra a decomposição de variância dos choques do modelo agregada para a volatilidade da variável Inflação. Os exercícios foram feitos usando as modas estimadas em cada país/amostra. A decomposição da variância é condicionada a um período de 1 a 20 trimestres. No eixo horizontal estão os períodos aos quais a decomposição de variância foi condicionada. Os trimestres foram agregados para 1, 2, 3, 4 e 5 anos. No eixo vertical está empilhado o efeito dos choques sobre o Produto.Como a figura inclui todos os choques do modelo, a soma destes é 100% da volatilidade. Os choques estão listados no menu inferior da figura. Na Tabela 10, são realizadas projeções da inflação em um modelo estocástico calibrado a partir das modas das estimações, para o período Completo para ambas as economias, descritas na Tabela 12, utilizado como ponto de partida as últimas observações amostrais (final do primeiro semestre de 2012). A partir do modelo base obtido nas estimações, são feitas variações de 1% no valor de diversos parâmetros do modelo (inclusive alguns calibrados). Para cada alteração de parâmetro são realizadas novas projeções de inflação. As projeções de inflação geradas em cada modelo modificado são comparadas às projeções realizadas com o modelo base (aquele definido pelas modas estimadas). Os resultados da razão entre a inflação projetada em cada modelo modificado e o modelo base são mostrados na Tabela 8. Esses exercícios têm como objetivo verificar a sensibilidade da inflação no Brasil a diferentes determinantes e agentes da economia. Pode-se pensar como simulações do efeito isolado de políticas em dois ambientes (economias) bem diferentes. A Tabela 15 divide os parâmetros selecionados em parâmetros relacionados à (i) Demanda, (ii) Oferta, (iii) Preços e (iv) Governo. De acordo com os resultados, verificamos que um aumento relativo no uso do capital () no processo produtivo, seja no Brasil ou nos EUA, gera uma inflação mais que proporcional e esse aumento tende a ser maior como tempo. Por outro lado, aumentos na rigidez dos preços ( ), seja no Brasil como nos EUA, geram uma diminuição na inflação mais que proporcionalmente. 22

23 Especificamente no que se refere à Demanda, diminuições na taxa de juros de equilíbrio da economia (aumentos no ), geram um aumento na inflação no Brasil e uma queda desta nos EUA 9. Este resultado é contraditório por descrever respostas dinâmicas distintas a um mesmo estímulo. Aumentos no, redução da taxa de juros de equilíbrio, levam a uma redução na taxa de impaciência da economia, e conseqüentemente a um aumento do consumo hoje. Se isto for verificado, ocorrerá pressões inflacionárias. Esse efeito é observado nas simulações do Brasil, mas não nos EUA. Uma explicação para isso está nas baixas taxas de juros da FED rates. Assim, variações na impaciência teriam pouco efeito no consumo presente e futuro daquela estrutura econômica. Ademais, em uma situação assim, um aumento da taxa de juros de equilíbrio teria um efeito relativamente maior (i) nas expectativas de uma política monetária corrente expansionista do que (ii) na taxa de substituição entre o consumo hoje e amanhã. Dessa forma, o efeito final seria o aumento das pressões inflacionárias Tabela 10: Sensibilidade das projeções de inflação a variações nos parâmetros dos modelos Brasil Parâmetros/Impacto USA Parâmetros/Impacto Demanda 1 ano 2 anos 3 anos Demanda 1 ano 2 anos 3 anos 0,7% 0,7% 1,2% -0,2% -0,6% -0,4% 0,5% 0,9% 1,4% 0,5% 0,7% 1,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% -0,3% -0,3% -0,4% 0,4% 0,5% 0,8% Produção 1 ano 2 anos 3 anos Oferta 1 ano 2 anos 3 anos 1,5% 1,7% 2,1% 1,3% 1,4% 1,8% 0,0% 0,2% 0,3% 0,5% 0,8% 1,2% 0,6% 0,3% 0,0% 0,6% 0,2% -0,3% -1,2% -0,7% -0,5% -0,7% -0,1% 0,4% Preços 1 ano 2 anos 3 anos Preços 1 ano 2 anos 3 anos 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% 0,8% 0,9% 0,1% 0,2% 0,2% 0,0% 0,2% 0,4% -2,3% -1,5% -1,2% -1,3% -0,8% -0,2% -0,7% -1,1% -1,6% -1,3% -1,3% -1,7% Governo 1 ano 2 anos 3 anos Governo 1 ano 2 anos 3 anos, -0,5% -0,7% -0,7%, -0,8% -0,7% -0,6% -0,1% -0,5% -1,1% 0,0% 0,0% -0,1%, 0,0% 0,0% 0,0%, 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -0,2% -0,3% -0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% -0,2% NOTA: A tabela apresenta a sensibilidade das projeções da inflação à variação de 1% em determinado parâmetro do modelo permanecendo todo o resto constante. A sensibilidade mede a diferença percentual entre a inflação projetada no modelo base e a projeção para o modelo com a variação de 1% no parâmetro específica. Os modelos base foram calibrados usando as estimações para a amostra completa (1997.T T2).As simulações foram feitas para 1 ano (4 períodos), 2 anos (8 períodos) e 3 anos (12 períodos). Sobre os parâmetros da produção das firmas, os resultados do Brasil e EUA apresentam maiores diferenças que na Demanda. Enquanto que aumentos na sensibilidade de novos investimentos sobre o estoque de capital () geram um efeito na inflação próximo de zero no Brasil, nos EUA existe um aumento 9 Taxa de Juros de Equilíbrio é a taxa de juros de steady state da economia, onde a economia está em equilíbrio e cresce à sua taxa natural. 23

24 da pressão inflacionário. É possível que este resultado esteja relacionado a uma maior importância do investimento na economia Norte Americana que no Brasil. Também chama a atenção o feito de aumentos nos custos fixos das firmas ( ) no curto prazo (1 ano) onde os resultados apontam para um efeito recessivo significativo que gera uma redução na inflação mais que proporcional. Os efeitos na estrutura da dinâmica de Preços do modelo mostram resultados pouco interessantes. Por outro lado, os parâmetros do Governo (da regra de juros da autoridade monetária) indicam efeitos que valem comentários. Aumentos no combate ao gap do produto ( ) possuem um efeito de diminuir a inflação no Brasil e aumentar esta nos EUA. O resultado dos EUA está de acordo com o esperado para o trade-off entre produto e inflação, mas o Brasileiro mostra um puzzle. Realmente, observando o período entre 1997 e 2012, é possível argumentar que, devido às elevadas taxas de juros desse período, o uso dos juros para combater o gap do produto geraria pouco efeito sobre a inflação, dado o significativo gap observado na Figura 1. No entanto, o que se observa desde 2012 é uma limitação desse instrumento para aquecer a economia e ao mesmo tempo manter a inflação em patamares definidos pelo regime de metas de inflação. 5.2 Flutuações do Produto e seus Trade-offs Após argumentar sobre a inflação e os efeitos de desequilíbrios da economia sobre esta, será discutida a dinâmica do produto. Quais determinantes e trade-offs do produto Brasileiro poderiam ser destacados, uma vez que o combate a inflação vai necessariamente envolver impactos sobre o produto? Figura 3: Decomposição de variância do produto Período Completo P1 P2 Brasil US NOTA: A figura mostra a decomposição de variância dos choques do modelo agregada para a volatilidade da variável Produto. Os exercícios foram feitos usando as modas estimadas em cada país/amostra. A decomposição da variância é condicionada a um período de 1 a 20 trimestres. No eixo horizontal estão os períodos aos quais a decomposição de variância foi condicionada. Os trimestres foram agregados para 1, 2, 3, 4 e 5 anos. No eixo vertical está empilhado o efeito dos choques sobre o Produto.Como a figura inclui todos os choques do modelo, a soma destes é 100% da volatilidade. Os choques estão listados no menu inferior da figura. 24

25 Na Figura 3, é mostrada a decomposição de variância do produto, para os três intervalos amostrais, condicionada um período de 1 a 20 trimestres (até cinco anos). Os resultados mostram os determinantes da dinâmica do produto totalmente diferentes para as duas economias, ou seja, os efeitos dos choques exógenos do modelo sobre a dinâmica do produto. Enquanto que no Brasil, os choques de preços ( ) são determinantes nos ciclos do produto, nos EUA, o efeito é mais distribuído. O Brasil apresentou uma importância significativa dos choques no custo do investimento ( ) no período anterior à quebra do Lehman Brothers. Esse efeito também foi observado nos EUA. Após 2008, muito dos movimentos do produto no Brasil se deveu a choques nos salários ( ), enquanto que nos EUA os prêmios sobre os títulos do governo ( ) americano tiveram forte relação com o produto (ou o canal de transmissão foi o contrário?). Os choques de política monetária ( ) tiveram maior efeito nos EUA antes da crise, enquanto que no Brasil esses choques se mostraram mais importantes na dinâmica do produto após a crise. Quando se analisa o Brasil nesse período, incluindo o período recente de crescimento e a crise de 2008, é importante verificar a produtividade da economia ( ). A Figura 4 mostra a produtividade da economia Brasileira estimada no modelo. Nela é possível ver uma relação forte com o gap do produto mostrado na Figura 1. Segundo YYYY (citar trabalhos), houve um aumento significativo na produtividade no Brasil pós 2004 e esse fato está relacionado à estabilização do gap do produto mostrado na Figura 1. Dessa forma, podemos argumentar que o aumento da produtividade esteve associado ao período de maior crescimento do produto do Brasil pós Para os EUA, verificamos que a produtividade tem uma variação maior que para o Brasil, o que mostra que esta é mais importante na determinação dos ciclos dessa economia. Também notamos um aumento da produtividade após a crise de Isto se deve a uma queda forte no investimento (proporcionalmente maior que no produto) verificado no período P2 (Tabela1) que se reflete no acumulo de capital. Com uma queda do capital do modelo, a produtividade tem que acumular para justificar a variação do produto. Para analisar os trade-offs do produto, vamos fazer exercícios similares a Tabela 10, da seção anterior, com objetivo de verificar a sensibilidade do produto a alterações da estrutura da economia, ou o efeito aproximado de políticas no estímulo ao produto mantendo todo o resto constante. Os resultados estão na Tabela 11. Primeiro, o que mais chama a atenção é que, as projeções para o produto são mais sensíveis a variações nos parâmetros do modelo que a inflação. Em segundo, foram verificados muitos resultados antagônicos para as sensibilidades do produto para o Brasil e para os EUA. Sobre a demanda, uma maior taxa de juros de equilíbrio (aumentos no ) diminui as projeções para o produto mais que proporcionalmente, enquanto que nos EUA esse efeito é positivo. Na oferta, o aumento do uso de capital no processo produtivo () gera um efeito positivo as projeções para o produto, seja no Brasil, seja nos EUA, principalmente no longo prazo, onde esse efeito é mais que proporcional. 25

26 Figura 4 Produtividade estimada para amostra Completa (a) Brasil (b) Estados Unidos NOTA: A figura apresenta o choque de produtividade ( ) estimado no modelo para amostra Completa. Quando se olha a oferta, ao contrário dos EUA, mudanças na elasticidade do custo de capital (), que afetam diretamente o efeito de novos investimentos no estoque de capital ( ), possuem pouco efeito no produto Brasileiro. Esse resultado reforça o argumento de que o investimento no Brasil não possui um papel muito relevante na economia. No entanto, quando se verifica o efeito da elasticidade do custo de utilização do capital () sobre o produto, os resultados mostram, que assim como nos EUA, quanto menos rígido o custo de capital (maior, maior será o efeito do uso de capital ( ), no processo produtivo, sobre o Produto (y t ). Os custos fixos do processo produtivo ( ) desempenham um papel significativo e antagônico nas duas economias. No Brasil, que de acordo com a Tabela 9 possui um custo fixo maior que nos EUA, aumentos desses custos possuem um efeito recessivo relevante que gera um impacto negativo mais que proporcional no produto. 5.3 Eficiência da Política Monetária O debate sobre os trade-offs da economia brasileira não poderia deixar de tratar da política monetária. O Brasil, desde a estabilização monetária em 1995, apresenta elevas taxas de juros em termos globais. Em 1999, a SELIC, tornou-se o principal instrumento de política monetária para o Banco Central do Brasil. Nessa conjura, intensificaram-se os debates sobre a eficácia e rigor da política monetária no combate a herança inflacionária do Brasil. De outro lado, os EUA, apresenta, historicamente, inflação e taxas de juros relativamente menores que o Brasil. Para avaliar essa diferença o trabalho faz um exercício de simular as funções impulso resposta para os modelos estimados para as duas economias nos três períodos considerados com choques de política monetária de mesma intensidade. Os resultados estão na Figura 5. 26

27 Tabela 11: Sensibilidade das projeções do Produto a variações nos parâmetros dos modelos Brasil Parâmetros/Impacto USA Parâmetros/Impacto Demanda 1 ano 2 anos 3 anos Demanda 1 ano 2 anos 3 anos -1.5% -1.0% -0.5% 9.4% 9.5% 6.2% 0.2% 0.5% 0.5% 0.1% 0.1% 0.4% -0.1% -0.4% -0.5% 0.3% 0.6% 0.6% 0.9% 1.8% 1.8% 1.3% 0.8% 0.7% Oferta 1 ano 2 anos 3 anos Oferta 1 ano 2 anos 3 anos 0.8% 2.2% 3.7% 0.6% 3.5% 3.8% -0.1% -0.1% 0.4% 0.8% 0.6% 0.3% 0.5% 0.8% 1.0% 0.8% 1.1% 1.0% 1.7% 3.4% 3.1% -2.1% -1.8% 0.4% Preços 1 ano 2 anos 3 anos Preços 1 ano 2 anos 3 anos -0.2% -1.5% -2.3% 0.1% 0.3% 0.2% -0.1% -0.4% -0.8% 0.1% 0.2% 0.3% 1.3% 2.5% 1.6% -3.2% -4.7% -2.6% 1.2% 3.2% 3.9% -0.5% -1.4% -1.7% Governo 1 ano 2 anos 3 anos Governo 1 ano 2 anos 3 anos, -1.0% -1.9% -1.9%, 1.2% 1.6% 1.0% 0.1% 0.0% -0.2% -1.3% -0.6% 1.0%, 0.0% 0.0% 0.0%, 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.7% 1.2% 1.4% 0.1% 0.4% 0.4% 0.0% -0.2% -0.3% 0.0% 0.0% 0.0% NOTA: A tabela apresenta a sensibilidade das projeções do produto à variação de 1% em determinado parâmetro do modelo permanecendo todo o resto constante. A sensibilidade mede a diferença percentual entre o produto projetado no modelo base e a projeção para o modelo com a variação de 1% no parâmetro específico. Os modelos base foram calibrados usando as estimações para a amostra completa (1997.T T2). As simulações foram feitas para 1 ano (4 períodos), 2 anos (8 períodos) e 3 anos (12 períodos). Quando comparados os modelos para o período Completo, em ambas economias, nota-se que choques de política monetária nos EUA foram mais eficientes que no Brasil. Isto quer dizer que, a estrutura da economia Norte Americana, permite que decisões não antecipadas por parte do FED tenham um efeito proporcionalmente mais significativo sobre o lado real da economia que no Brasil. Esse efeito é observado, de forma similar, no período pós-crise no Brasil, onde o Banco Central do Brasil demonstrou maior preocupação com o Produto. Também é notável que, até a crise de 2008, houve uma resposta ligeiramente mais significativa dos salários à política monetária no Brasil. Em todas as situações, a política monetária, em ambos os países, possui um efeito foward significativo no Consumo. A decomposição de variância dos choques de política monetária para as estimações mostram resultados semelhantes (Figura 6). Quando somamos o total do efeito dos choques de política monetária sobre as variáveis usadas nas estimações (Tabela 4), verificamos que esses choques possuem um efeito mais significativo nos EUA. Antes da crise, esses choque no Brasil possuíam um efeito mais forte no curto prazo, enquanto que depois da crise, os choques de política monetária possuíram um efeito mais duradouro na economia e mais significativo no acumulados dos efeitos desse choques (eixo vertical). 27

28 Figura 4 - Funções Impulso Resposta das Economias Brasileiras e Norte Americana Período Completo Período P1 Período P2 Brasil EUA NOTA: A figura mostra as funções impulso resposta para um choque monetário com desvio padrão igual a 0.1. Os demais parâmetros estão de acordo com as estimações para os períodos (i) completo (amostra toda T3 a 2012.T2); (ii) período P1 (dados até a quebra do Lehman Brothers T3 a 2008.T2) e (iii) período P2 (dados após a crise de a ). Os vértices dos gráficos estão em base trimestral, as marcações do eixo horizontal estão na base semestral (2 períodos) e a legenda está desse eixo está em base anual (4 períodos). Figura 5 Decomposição de Variância para choques de política monetária Período Completo P1 P2 Brasil USA NOTA: A figura mostra o efeito dos choques de política monetária ( ) sobre a volatilidade das variáveis do modelo de acordo com a decomposição da variância dos choques. Em cada figura é mostrada a decomposição da variância do choque para cada variável condicionada ao a um período de 1, 2, 3, 4 e 8 trimestres mais da decomposição incondicional. No eixo vertical está empilhado o efeito de determinado choque sobre cada variável observada do modelo. Como são adicionadas diferentes decomposições de variância, o somatório (vertical) é 100%. No eixo horizontal estão os períodos aos quais a decomposição de variância está condicionada. As variáveis observadas do modelo estão definidas no menu inferior da figura. 28