Francisco Garcia dos Santos A - ACTUAIS DESAFIOS PARA O MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS 1 - ENQUADRAMENTO HISTÓRICO

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1 ACTUAIS DESAFIOS PARA O MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS COM A ADESÃO À EURONEXT Francisco Garcia dos Santos A - ACTUAIS DESAFIOS PARA O MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS 1 - ENQUADRAMENTO HISTÓRICO As características dos produtos financeiros, em especial dos valores mobiliários, que pela natureza da sua produção, comercialização e entrega quase instantânea, reagem rapidamente ao desenvolvimento da globalização e às inovações nas tecnologias da informação. Nestes termos, as conferências anuais sobre o mercado de capitais, nos últimos dez anos, têm incluído sempre a discussão dos enormes desafios que se colocam para o ano seguinte. Assim, esta louvável iniciativa da CMVM corresponde à necessidade de reflectirmos sobre as modificações recentes no mercado de capitais, e em particular sobre as consequências da inclusão da Bolsa Portuguesa no projecto Euronext. Assim, julgo conveniente recordar os principais acontecimentos da última década que são relevantes para a actual discussão dos desafios que se colocam ao mercado de capitais. a) Reforma da estrutura do mercado de capitais, com a aprovação do Código de valores mobiliários, a desmaterialização dos títulos e a negociação electrónica; b) Liberalização completa dos movimentos de capitais e a plena convertabilidade do escudo; c) A criação do Euro; d) Aquisição da bolsa portuguesa pelo Euronext. Em simultâneo com estes desenvolvimentos, de forte impacto na estrutura do mercado de capitais, assistimos a uma revolução nas tecnologias de informação que se conjugaram para alterar a própria fronteira de interesses daquilo que designamos "mercado de capitais português". 2 - REFLEXÃO SOBRE OS INTERESSES DOS INTERVENIENTES Quando discutimos "os desafios para o mercado de capitais português" convém reflectir sobre os interesses e as expectativas de cada interveniente no mercado, sabendo que os quatro pilares, referidos anteriormente, determinam toda a nossa análise. a) Os Investidores - Estes intervenientes e independentemente da forma como são agregados ( institucionais ou particulares; estáveis ou especuladores; residentes ou não-residentes) já orientam os seus investimentos numa perspectiva de gestão global, pelo que os títulos de empresas portuguesas incluem-se num leque muito vasto de oportunidades, não tendo actualmente qualquer interesse particular em privilegiá-los. Assim sublinho que é relativamente fácil actualmente a um pequeno investidor adquirir títulos nas principais praças mundiais. Esta facilidade será obviamente acrescida com a integração provocada pelo Euronext. Deste modo, a competitividade do "mercado de capitais português", na óptica do investidor, é definida pela capacidade da intermediação financeira portuguesa oferecer serviços de valor acrescentado e produtos globais e pela competitividade do quadro fiscal, sendo por isso mais indiferentes aos emitentes portugueses, à Instituição Bolsa e às decisões dos reguladores nacionais. b) Os emitentes - Estes intervenientes vão estar sujeitos a maior concorrência na captação de recursos dos investidores, incluindo na área mais reservada dos investidores privados residentes, mas ganham autonomia e graus de liberdade de escolha face à intermediação financeira portuguesa e face ao exercício do regulador

2 nacional, já que podem optar por se listarem através de outro regulador da zona Euronext e de outros intermediários financeiros estrangeiros. Nestes termos, para os emitentes portugueses a competitividade do mercado de capitais estará menos dependente das restantes componente nacionais do mercado, e mais dependente do funcionamento da economia portuguesa em matéria fiscal e de regulamentação do mercado de trabalho. c) Os Intermediários financeiros - Os IF s vão estar sujeitos a uma maior concorrência externa, particularmente na componente dos investidores não residentes. Todavia, as suas receitas ficam menos dependentes dos títulos nacionais e da plataforma de Euronext Lisboa, sendo que a competitividade dos IF s nacionais estará dependente da actividade do regulador nacional e dos efeitos fiscais sobre a sua base de clientes, em especial dos residentes. d) O Plataformas de negociação- As plataformas de negociação, na qual se inclui o Euronext Lisboa, como a mais importante, têm as suas receitas dependentes da actividade dos seus membros directos e da capacidade de listar empresas. Deste modo, a sua competitividade estará dependente da actividade dos seus membros, fundamentalmente intermediários financeiros nacionais, e particularmente da actividade do regulador nacional. e) Regulador nacional - A CMVM e os restantes reguladores nacionais continuam a exercer as suas actividades de monopólio no exercício da regulação sobre o espaço nacional. Todavia, os investidores que deslocalizem a actividade para intermediários financeiros internacionais ficam fora do alcance da regulação nacional, bem como os emitentes que optem por se listarem no Euronext através de outra zona. Assim, o projecto Euronext e a aprovação da directiva comunitária sobre o passaporte do prospecto, implica uma concorrência entre reguladores no exercício das suas actividades, mantendo o monopólio sobre os intermediários financeiros nacionais e sobre as plataformas de negociação a actuar em Portugal. 3 - CONSEQUÊNCIAS E DESAFIOS A consequência desta abordagem é a desarticulação do conceito de mercado de capitais português envolvendo os interesses conjugados de todas as componentes tradicionais, estilhaçando a própria noção da "bolsa portuguesa" como ponto único de negociação de valores mobiliários. Nestes termos, os desafios da competitividade de Portugal, no contexto europeu, depende do reforço da intermediação financeira portuguesa e que depende dos seguintes factores: Competitividade dos reguladores De facto, nas matérias ainda não harmonizadas, uma regulação nacional mais eficiente e competitiva é fundamental para o reforço da intermediação financeira nacional e como tal na fixação de poupança no espaço português. Nestes termos, os regulamentos não podem determinar custos acrescidos face aos concorrentes da zona Euronext. Do mesmo modo, o exercício da actividade de regulação, nomeadamente nos tempos de resposta é decisivo para a eficiência de todo o sistema de intermediação, bem como os próprios custos da regulação. Assim, sugeria que os reguladores se preocupassem com os tempos de decisão, nem que para isso o seu preçário tenha que incluir esta variável. Uma revisão de alguns conceitos que acomodem as diferentes categorias de investidores e que possam alargar o leque dos valores mobiliários. Assim, porque não discutir um novo quadro para as empresas portuguesas acabando com as sociedades por quotas, que só podem ser transaccionadas por escritura pública notarial, mas que, não estão sujeitas a qualquer critério de oferta pública. Ou seja é possível publicar um anúncio de oferta de venda de uma empresa por quotas, sem restrições, enquanto o mesmo anúncio sobre uma empresa por acções implica um prospecto

3 aprovado pela CMVM Competitividade fiscal Outro dos pilares fundamentais para a competitividade será obviamente a fiscalidade sobre produtos financeiros, em especial sobre a poupança residente, e sobre os lucros das empresas. De facto, a concorrência fiscal no espaço europeu é uma realidade, em especial sobre os capitais, onde estamos longe de um consenso sobre a harmonização. Nestes termos, é normal que a política fiscal tente não só fixar a poupança interna, como atraia capitais externos e permita um financiamento eficiente das empresas portuguesas. Estes serão os designios de quem governa um espaço, aberto e integrado numa zona mais vasta e num ambiente de moeda única. Assim, gostaria de sublinhar os aspectos principais da competitividade fiscal: a) Sigilo bancário - Este factor tem sido, no contexto europeu, um factor positivo de competitividade do espaço português. Assim, julgo que não se deve abandonar este principio. Aliás, julgo que a principal razão da deslocalização de capitais nos finais de 2000 foi provocado pela introdução deste tema na reforma fiscal do orçamento de Nestes termos, será preferível que a eficiência no combate à evasão fiscal se efectua com o recurso aos metodos indiciários. Este tema deveria merecer um consenso das principais forças politicas de vocação de governo. b) Imposto sobre as mais-valias - O imposto das mais-valias tem um efeito psicológico nos investidores, pelo que a politica adoptada nesta matéria tem um impacto significativo na fixação de poupança no espaço nacional. Em termos, de capitais não residentes existe quase uma harmonização europeia de isenção total, pelo que as maiores cautelas devem ser colocadas na poupança residente. Assim, a isenção total de impostos de mais-valias fixa a poupança nos intermediários financeiros portugueses, mas não garante no actual contexto que a mesma se canalize para o financiamento das empresas portuguesas. Deste modo, julgo que a existir uma discriminação positiva no imposto de mais-valias a mesma deve ter os seguintes contornos: - não deve discriminar, em termos temporais, penalizando a especulação, já que num ambiente de depressão a especulação favorece a liquidez dos titulos que é um aspecto determinante na fixação das restantes componentes de investidores; - deve isentar as mais-valias provenientes de titulos de empresas de direito português independentemente do mercado onde estão listadas. Ou seja, as mais-valias de um titulo de uma empresa portuguesa cotada na Holanda deve estar isento, enquanto as mais valias de uma empresa estrangeira cotada em Lisboa devem estar sujeitas a imposto; - uma taxa de imposto relativamente competitiva, 10% para as restantes mais-valias; - a retenção no sistema financeiro do imposto é uma medida eficaz, mas o Estado, como pessoa de bem, deve pagar uma comissão pelos serviços prestados. Na realidade os rendimentos de mais-valias resultam da actividade em conta-corrente dos investidores, pelo que os intermediários financeiros não são os agentes pagadores de rendimento, mas custodiantes, pelo que não faz sentido o Estado impôr trabalho a empresas privadas, sem nenhuma remuneração. c) Imposto sobre empresas (IRC) - Toda a problemática do imposto sobre as empresas é fundamental para a competitividade das empresas portuguesas e pela capacidade de se financiarem no mercado de capitais. Assim, será mais uma

4 componente a considerar na competitividade do mercado de capitais. 3.3 Competitividade dos intermediários financeiros Os Intermediários financeiros serão os primeiros intervenientes a estarem sujeitos à concorrência externa, que a plataforma Euronext irá acentuar. Assim, considero que o valor acrescentado dos Intermediários financeiros estará, no minimo na capacidade de formação de preços sobre titulos portugueses e na gestão de activos para terceiros. Para o reforço da primeira componente é fundamental que a remuneração de intermediação acomode margens, por diferenciais de preços, a base de receitas do risco de "market-maker". Neste sentido, sublinho a dificuldade técnica, no actual quadro regulamentar, em gerir ordens VWAP. Todavia, o reforço desta componente deverá ser acompanhada por politicas de transparência dos Intermediários financeiros perante os seus clientes, nomeadamente os não-profissionais. B - ALTERNATIVAS AO EURONEXT A discussão das alternativas ao Euronext passa pela análise das tendências que se desenham ao nivel europeu e que devem merecer a nossa reflexão. 1 - TENDÊNCIAS EUROPEIAS a) O projecto Euronext surge, no contexto europeu, até ao momento, como o mais consistente, pelas seguintes razões: - proporcionou, com êxito, a primeira experiência de fusão de bolsas de diferentes países europeus; - controla, na prática, uma das principais plataformas de interligação de Bolsas e intermediários financeiros, o GLTrade; - financiou o seu desenvolvimento no mercado de capitais, concedendo-lhe uma margem folgada de recursos para uma política agressiva de expansão. b) A politica de preços das Sociedades Gestoras de Bolsa pressupondo um relacionamento directo com os investidores tende a desaparecer. Ou seja, os clientes destas sociedades serão os IF's autorizados e não os investidores finais. Esta nova concepção terá duas consequências: - acentua o relacionamento entre os intermediários financeiros e seus clientes, sendolhes indiferente para onde e como o IF executa as suas ordens, sendo mais exigentes na separação de interesses entre gestão de carteira própria dos IF's e gestão de activos por conta de terceiros; - determina que IF's de menor dimensão, à escala europeia, possam não ter condições, nem vantagens de manter uma relação directa com as plataformas de negociação das principais sociedades gestoras das bolsa. c) A adopção rápida de protocolos de comunicação padronizados está a acelerar a interligação entre intermediários financeiros e daqui advém as seguintes consequências: - a proliferação de plataformas de negociação, que interligam diferentes intermediários financeiros e estes às principais plataformas das sociedades gestoras de mercados;

5 - estas plataformas de negociação são da responsabilidade, quer de IF's, quer de empresas não financeiras ligadas às tecnologias de informação; - sublinhamos as principais ao nivel mundial Gltrade, Btrade, Instinet, Xestra etc. d) O principal obstáculo ao desenvolvimento da globalização dos mercados de capitais, quer à escala europeia, que à escala mundial, continua a ser o sistema de liquidação. 2 - CONSEQUÊNCIAS a) a intensificação dos designados "sistema alternativos de negociação", os quais pulverizam os conceitos inseridos na legislação sobre a organização e estratificação dos mercados de valores mobiliários; b) a interligação à escala mundial, e em especial entre os EUA e a Europa é cada vez mais uma realidade, que determina uma maior sensibilidade das autoridades europeias sobre os aspectos de igualdade nas condições de concorrência, entre estas grandes zonas; c) a necessidade de modernizar os sistemas de liquidações internacionais irá determinar outros conceitos legislativos sobre registo e domiciliação de valores mobiliários; d) a independência estratégica entre os interesses dos membros de uma plataforma de negociação, ou bolsa, e os interesses das sociedades gestoras dos mercados; e) o desaparecimento da cotação exclusiva de valores mobiliários sujeitas a oferta pública, na prática em regime de quase monopólio, nas plataformas das actuais sociedades gestoras das bolsas nacionais. 3 - ALTERNATIVAS As alternativas ao Euronext vêm das plataformas dos intermediários financeiros, os quais tendem a internalizar as operações. Além disso o sistema de preços do Euronext facilita e promove este desenvolvimento. Esta nova situação merecem-me as seguintes reflexões: a) as operações fora de bolsa é um conceito ultrapassado; b) regras claras na transparência de actuação dos intermediários financeiros; c) os warrants serão o primeiro produto que sairá das plataformas de negociação tradicionais; d) o controle do mercado pelo Euronext não virá tanto do controle dos sistemas de negociação, mas do controle dos sistemas de custódia mundial e de liquidação de operações, através do Euroclear. NOTA FINAL: Em face dos desafios que na minha perspectiva o mercado de capitais português tem pela frente, julgo útil, que a nova equipa do Ministério das Finanças, adopte a sugestão do último Conselho Nacional de Mercados de Valores Mobiliários, de criar uma comissão para propôr medidas concretas que reforçe a competitividade portuguesa neste novo contexto. Francisco Garcia dos Santos Presidente da APC

6 Porto, 12 de Abril de 2002