Franchise Value OUTUBRO Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor".

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1 OUTUBRO 2011 Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that now are in honor". - Horace - Arcs Poetica Franchise Value Em nossa sistemática de estudo damos especial ênfase ao conceito de franchise value. De forma direta, ele representa o valor da firma que excede sua capacidade de lucro recorrente ajustado por sua estrutura de capital. Em outras palavras, o quanto um investidor estaria disposto a pagar a mais por vantagens competitivas de fato duradouras. Diga-se de passagem, a palavra duradoura consiste no maior desafio no que se refere a busca de bons negócios. O alvo desta carta de gestão, entretanto, não é esse conceito e sim o modelo de negócios homônimo desenvolvido através da cessão de diretos de uso de marcas e comercialização de produtos. Nossa atenção geral ao negócio varejo nos levou a necessidade de aprofundamento no tema. O mercado de capitais tem apresentado tal estratégia como uma alternativa ao modelo tradicional de crescimento, baseado em obtenção de recursos via emissão de ações e/ou instrumentos de dívida para abertura de lojas. Para além de uma confrontação objetiva entre os dois formatos, preferimos lançar nosso olhar ao modelo de franquias e suas características dominantes. A palavra franquia é uma tradução do inglês franchise, que tem origem do francês medieval franc. A última significava concessão de um privilégio ou de uma autorização. As cidades ditas francas eram aquelas cidades que podiam utilizar em seu proveito um privilégio outrora reservad o apenas ao Soberano local ou ao dono das terras. Na Inglaterra medieval, por sua vez, a Realeza teria passado a recompensar políticos merecedores e soldados com um baronato ou o direito de cobrar impostos dos residentes de um território claramente definido em troca de uma obrigação para manter a ordem civil. Estes barões pagavam um percentual acordado dos impostos coletados para o tesouro real. Desta forma, uma monarquia poderia controlar a terra, fornecendo proteção ao extrair as receitas fiscais. Este pagamento percentual deu origem ao termo royalty que vigora até os dias atuais. A partir de 1850, nos EUA, o modelo realmente se consolidou através da experiência bem sucedida da companhia Singer que fazia máquinas de costura. Naquela época, as 1 P á g i n a

2 cidades americanas ainda eram muito distantes e de difícil acesso entre si. As máquinas, por sua vez, eram pesadas e de difícil distribuição e manuseio. Foi então que surgiu a ideia de se conceder treinamento e instruções para alguns lojistas, além da licença de vendas, em troca de um royalty, de forma que estes vendedores fossem os únicos em quilômetros de distância a vender as máquinas. Os lojistas seriam responsáveis pelo ensino do manuseio aos compradores finais. O Singer Dream foi um sucesso, pois alinhou aspirações dos novos empresários com os objetivos de expansão da companhia que prosperava graças aos contratos celebrados com os franqueados. Aliás, foi ela também quem editou os primeiros modelos destes contratos. Em decorrência de certa primazia na formação de marco legal, e da prática contratual, foi justamente nos Estados Unidos que o franchising se desenvolveu. Estatísticas 1 mostram que as maiores redes franqueadoras do Mundo são americanas, que mais de 50% das vendas de varejo deste país são feitas através de franquias e que as últimas empregam cerca de 15 milhões de norte americanos. A preferência por este modelo nos EUA se espelha no forte lobby das gigantes franqueadoras junto ao poder legislativo e prática contratual bastante orientada aos interesses dos franqueadores. De acordo com Paul Rubin 2, grande parte das ações antitruste se apoiam no fato de que os contratos de franquia tendem sempre a ser extremamente vantajosos ao franqueador. Em especial quando a possibilidade de ruptura é unilateral. Não concentraremos esforços em discorrer sobre essa prática e sobre a natureza dessas ações. Preferimos nos ater aos aspectos econômicos do negócio. O mesmo autor questiona frontalmente a tipificação da relação entre franqueado e franqueador como uma relação entre firmas. Argumenta que essa visão é meramente jurídica, não tendo nenhuma aplicação econômica. Na natureza da relação econômica, reside um dos problemas centrais de toda a discussão teórica sobre o tema. Toda a teoria da firma se baseia no preceito de que as transações são feitas entre firmas. Porém, as transações entre franqueados e franqueadores não parecem se enquadrar adequadamente nessa taxonomia. Mais precisamente, e novamente de acordo com Rubin, a qualificação de uma transação pressupõe que as bordas das firmas sejam facilmente identificáveis. Desnecessário maior aprofundamento para se notar que no caso da relação em questão fica difícil dizer onde acaba o limite de uma firma e começa o da outra. Nossa primeira grande crítica a tal modelo de negócio reside nesta truncada relação, potencialmente conflituosa e de difícil entendimento quanto aos interesses dos agentes. O mercado de capitais, em sua inflamada defesa deste modelo de negócio, apoia-se em alguns poucos argumentos. O principal deles é que esta seria uma forma rápida de crescer sem a dependência de instrumentos de dívida e/ou emissão de ações. De forma mais elaborada Lafontaine 3 utiliza a teoria da Agência 4 para encontrar quatro possíveis justificativas por essa opção das firmas: Pure Risk Sharing, One Sided Moral Hazard, Two Sided Moral Hazard e Capital Market Imperfection. Para simplificar, reduziremos seus argumentos a três: No primeiro, como o principal (franqueador) é avesso ao risco, ele se alia a um franqueado 1 e 2 Rubin (1978) 3 Lafontaine (1992) 4 Jensen and Meckling (1976) 2 P á g i n a

3 (agente) que também é avesso ao risco para diversificar. Se o principal fosse neutro ao risco, ele seria o proprietário de todas as lojas. No segundo, a autora pondera que os Royalties fixos seriam uma forma de alinhamento de interesse entre agente e principal. Pois com um valor fixo a ser pago se mitigaria o risco de Moral Hazard por parte do franqueado. Isso reconhecendo que há significativa assimetria de informação nessa relação. Principalmente no que se refere ao potencial de vendas daquela loja ou região. Ainda sobre esse argumento, ela defende que esse modelo seria vencedor em relação à possibilidade do franqueado fazer parte da sociedade (como acionista de uma empresa aberta ou não). Seu argumento é que como sócio do negócio como um todo o franqueado se beneficiaria somente marginalmente do crescimento de seu negócio (seu próprio esforço), pois dependeria do desempenho geral. Finalmente, Lafontaine defende que o mercado de capitais é por definição imperfeito. E que limitações como a dificuldade de acesso por parte de empresas menores, ou volumes captados menores poderiam explicar a opção por essa estratégia de crescimento. Não obstante, seria natural que conforme uma empresa atingisse relativa maturidade, ela recorresse cada vez menos a este modelo, uma vez que a mesma teria maior acesso ao mercado de capitais. Curiosamente, não é isso que a prática demonstra. Contra o primeiro argumento, voltemos ao Rubin. Um franqueado avesso ao risco deveria exigir uma taxa de retorno maior por concentrar seu risco em poucas lojas, quando comparado a tomar o risco de todas as lojas ao mesmo tempo. Em contrapartida o franqueador tende a ter seu retorno diminuído quanto maior for a concentração das lojas nas mãos de poucos franqueados em razão do acréscimo de poder de barganha. Na realidade, às vezes a relação entre franqueador e franqueado chega a tal ponto que o primeiro possui sua própria sub cadeia de lojas e torna-se o que se convencionou chamar um franqueado master. Justificativas não faltam por parte das companhias, pois elas afirmam ser difícil encontrar bons franqueados 5 e, portanto, faria sentido que as mesmas escolhessem oferecer novas possibilidades aos franqueados que já são sabidamente competentes na gestão de suas franquias. Além disso, com a concessão de mais uma licença para um franqueado, a matriz reduz o risco de free riding 6 daquele indivíduo. Quanto ao segundo argumento, Rubin pondera que é muito difícil alinhar a curva de eficiência do franqueado às expectativas do franqueador. Presumidamente há um preço de mercado para pessoas dispostas a serem franqueadas. O franqueador racional em teoria não estaria disposto a pagar nada a mais. Já o franqueado, compararia o valor presente dos lucros, ou a expectativa de, com o valor presente de seus salários no mercado de fatores e não deveria pagar mais do que a diferença entre estes dois números na forma de upfront fee. No entanto, novamente quando se observa a pratica contratual vê-se que os franqueadores tendem a cobrar mais upfront fee em negócios com alta influência gerencial nos resultados. Já em negócios pouco dependentes de capacidade gerencial tende-se a cobrar mais ongoing fee, tais como percentual das receitas estoque mínimo e royalties. Se fosse fácil alinhar interesses e curvas de produtividade por que é que os franqueadores 5 Bradach (1995) 6 Klein (1980)& Brickley and Dark (1987) 3 P á g i n a

4 tentariam antecipar seus ganhos em negócios com maior influência gerencial? Além disso, se os agentes absorvessem com facilidade a noção de que os Royalties representam uma redução do seu risco de preguiça por que é que as empresas sofreriam tanto com problemas de controle? E mais, não seria a antecipação de lucros por parte da franqueadora um redutor da expectativa de ganho do franqueado? Até que ponto este consegue discernir adequadamente sobre as possibilidades de ganhos do negócio e até que ponto é seduzido pelo discurso da companhia? Pois outra forma de assimetria de informação que reside nesta relação é a possibilidade da ofertante de licenças, no melhor interesse de crescer a taxas artificiais, usar de projeções pouco realistas sobre a o futuro de suas lojas. Há quem argumente ainda que com uma apropriada distribuição de lucros em favor do franqueado pode-se prover o alinhamento necessário de interesses. No entanto, essa não é uma vantagem inerente ao modelo de franquias, mas a qualquer relação entre acionistas e gerentes. A operação na essência só faria sentido se: i) aceita-se a hipótese de ineficiência do mercado de capitais ou ii) as lojas franqueadas vendessem tanto mais que que compensassem a perda de capacidade de monitoramento, desalinhamento de interesse e perda de valor de livro. Quanto à primeira possibilidade, parece uma hipótese razoável, até porque explicaria a adesão a esse modelo independente de suas vantagens. A dificuldade de acesso ao mercado de capitais pode derivar entre outros fatores, do histórico de crédito do franqueador, de imperfeições no mercado, tais quais: necessidade de porte, alto custo de comissionamento aos agentes intermediários, entre outros. O que nesse ponto parece convergir para o terceiro argumento de Lafontaine. Quanto ao segundo, como a mesma afirmou, as evidências empíricas mostram que, em média, vendas de lojas próprias superam as de lojas franqueadas na maioria dos setores. Por fim, se o objetivo fosse dar aos gerentes participação no negócio, como por vezes é propalado, por que simplesmente não se outorga ações em beneficio desses? Ou ainda mais fácil, por que não se incentiva os funcionários a deterem posições acionárias? Eis que chegamos a algumas vantagens adicionais para o franqueador, em especial para as empresas abertas. A principal delas é a contabilidade, como de costume. Todo o fee upfront recebido entra na conta receita financeira do demonstrativo de resultado. Quanto mais lojas são abertas, maior será a receita financeira líquida. Em alguns casos, observamos que essa conta chegou a mais de 20% do tão cultuado EBITDA da empresa. Deixamos de lado aqui nossas críticas a esse número como indicador de desempenho, que entre outras coisas avalia os negócios a despeito de seu custo de reposição dos ativos. Numa empresa em particular, se fosse expurgado esse efeito, a tal margem EBITDA estaria praticamente inalterada nos últimos anos. A despeito disso, o mercado tem comemorado o êxito do modelo argumentando que além de expressivas taxas de crescimento, tal empresa teria entregue cada vez mais EBITDA como proporção da receita liquida. Não obstante, tem atribuído tal fenômeno única e exclusivamente ao efeito benéfico (sic) da alavancagem operacional. 4 P á g i n a

5 Está na moda entre os analistas argumentar que dado o alto nível de custos fixos, o modelo de franquia garantiria a franqueadora a possibilidade de ganhos de margem sempre crescentes ao abrir mais e mais lojas. De acordo com a lei fundamental da física, isso não deveria ter alguma reação resultante da ação igual ou contrária? Caso o crescimento desacelere não observaremos decréscimo de receita e margem ao mesmo tempo? Isso só funciona para cima? Para baixo essa regra não vale? O que garante que o franqueado não fechará suas lojas se não obtiver o retorno prometido? Voltando à contabilidade, a avaliação da variação de capital de giro perde precisão, pois as franquias não são consolidadas no balanço. E nem poderiam a menos que houvesse algum arranjo societário envolvido. Logo, ainda que possamos avaliar a evolução de algumas contas circulantes com razoável facilidade, não temos a mesma margem de segurança para fazê-lo com a evolução dos estoques. Isso porque, através de arranjos contratuais o franqueador pode antecipar vendas em um trimestre ruim, fazendo com que os estoques dos lojistas aumentem sem que isso seja identificado no balanço da empresa mãe. Ou na melhor das hipóteses cria uma defasagem temporal entre a formação de estoque e a capacidade do mercado perceber isso. Consequentemente, ao se deparar com o balanço do franqueador, o analista pode ser levado a crer que a mesma é auto imune aos ciclos de negócio. tendo por base esse número não auditado de vendas dos lojistas. Acreditamos que a opção por um modelo de franquia é definida muito mais por acesso ao mercado de capitais do que por suas vantagens intrínsecas. Não acreditamos que a escolha de um modelo asset light constitua maior vantagem na margem do que a perda de valor livro dele resultante. E entendemos que no balanço de riscos e recompensas, a perda de controle gerencial, ausência de alinhamento de interesses e retenção do ponto, fatores estratégicos no negócio varejista, não compensam a sensação de crescimento acelerado do celebrado modelo. Agradecemos a confiança, Equipe de Gestão de Renda Variável Para completar, vimos em alguns casos a prática de divulgar as vendas dos franqueados como resultado da empresa. E pior, alguns analistas de sell side com os quais nos deparamos celebram o crescimento da receita 5 P á g i n a

6 Referências Bradach, J. (1995) Chains within Chains: The Role of Multi-Unit Franchisees Brickley, J. ; Dark, F. (1986) The Choice of Organizational Form: The Case of Franchising Jensen, M. ; Meckling, W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Klein, B. (1980) Transaction Costs Determinants of Unfair Contractual Arrangements Lafontaine, F. (1992) Agency Theory and Franchising: Some Empirical Results Lafontaine, F. (1996) The Characteristics of Multi-Unit Ownership in Franchising: Evidence From Fast-Food Restaurant in Texas Lafontaine, F. (2001) Targeting Managerial Control: Evidence from Franchising Purvin Jr., R. (1994) The Franchise Fraud: How to Proctect Yourself Before and After You Invest Rubin, P. (1978) The Theory of the Firm and the Structure of the Franchise Contract Esta carta é publicada somente com o propósito de divulgação de informações e não deve ser considerada como uma oferta de venda dos Fundos Ático, nem tampouco como uma recomendação de investimento em nenhum dos valores mobiliários, quando, aqui citados. Todos os julgamentos e estimativas aqui contidos são apenas exposições de opiniões até a presente data e podem mudar, sem prévio aviso, a qualquer momento. Performance passada não é necessariamente garantia de performance futura. Os investidores em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou ainda, pelo fundo garantidor de crédito. 6 P á g i n a

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