Carta do Gestor. Carta do Gestor 1º Trimestre de Prezado Investidor,

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1 Carta do Gestor Primeiro Trimestre Carta do Gestor 1º Trimestre de 2015 Prezado Investidor, Durante todo 1T15 tivemos muita volatilidade na bolsa brasileira em função da variação na percepção de risco político no Brasil: ora o mercado acreditando que a fraqueza política da presidente Dilma acabaria inviabilizando o esforço fiscal prometido; ora momentos mais otimistas com a capacidade do ministro Joaquim Levy de entregar o superávit primário indicado. No cenário global a tendência foi de dados mais fracos na China, mais positivos na Europa, e mistos nos EUA. Neste último acreditamos que os dados de atividade econômica têm sido mistos, mas como uma tendência a decepcionar a expectativa consensual e adiar o momento de alta de juros. Acreditamos que o nível de incerteza ainda é alto no Brasil, mas continuamos vendo um grau de pessimismo excessivo dos investidores, inclusive mais elevado do que escutamos das empresas com quem mantemos contato constante. Existem setores da economia sofrendo bastante (notadamente a cadeia automobilística e imobiliária). Mas também existem casos em que o cenário corrente é só ruim, mas não de piora acentuada. Além disto, vale destacar que as empresas já vêm se ajustando para um cenário ruim durante os últimos 2 anos. Relembramos que a base de comparação para o resultado das empresas no 2Q e 3Q será com trimestres muito ruins em 2014, o que tende a mostrar uma evolução anual melhor. Cenário Base Do lado externo nosso cenário considera: Atividade econômica americana não acelera tão rapidamente, o que acaba postergando o processo de alta dos juros para algum momento entre a segunda metade de 2015 ou início de A forte valorização da moeda americana impacta negativamente a atividade econômica, e os baixos preços de petróleo afetam investimentos. De maneira geral somos um pouco mais céticos do que a média de mercado com o potencial de crescimento da economia americana, mas o momentum por lá sem dúvida é positivo. Atividade econômica na China continua fraca, e o processo de ajuste dos drivers de crescimento vai continuar (menos investimento e mais consumo). Podemos ter alguma recuperação pontual e de curto prazo em preços de commodities ligadas à atividade chinesa, mas a tendência de médio prazo do crescimento econômico é para baixo. Os dados divulgados no ano até o momento em todas as 3 regiões só reforçaram esta nossa visão. E continuamos acreditando que esta é uma tendência para o ano. No cenário local nossa visão é de que: Os ajustes macroeconômicos iniciais foram corretos, e existe um grau razoável de convencimento dentro do governo de que o modelo adotado no mandato anterior fracassou e/ou se esgotou. Além disto, a fraqueza política da presidente Dilma acaba dando força/sustentação para a nova política econômica de Joaquim Levy. O PMDB é um partido de centro e seu alinhamento econômico é claramente mais pró-mercado. A agenda microeconômica deve melhorar bastante, com remuneração maior em novas concessões (já dá para ver exemplos mais concretos no setor elétrico), preços alinhados à realidade de cada negócio e menor participação estatal (bancos estatais e Petrobrás). Mas esta melhora não é linear e os problemas ainda são muitos. Do lado macro, a desaceleração no

2 começo do ano foi muito forte, impactando arrecadação e tornando a meta fiscal ainda mais difícil de ser alcançada. A fraqueza política de Dilma, se por um lado evita movimentos mais à esquerda temidos durante o período eleitoral, torna a aprovação de medidas impopulares mais lenta e difícil. O PMDB, apesar de ser mais prómercado não é um partido homogêneo e dia a dia surgem surpresas que podem dificultar ainda mais a mudança de rota da política fiscal. Os investidores locais começaram o ano num consenso negativo muito acentuado, parte justificado pelos riscos caudais no caso de possível racionamento de água em São Paulo e de energia no país todo. A medida que esses riscos se reduziram (mas que fique claro, não desapareceram), tal posição consensual e muito negativa nos pareceu exagerada. Começamos a ver sob uma perspectiva bottom-up pura, valuations verdadeiramente atraentes para um cenário de médio prazo, considerando que a mudança macro em curso, mesmo que não leve o Brasil a crescer novamente acima de 3,5% ao ano, evitará uma crise sistêmica grave. Em alguns casos, estamos falando de negócios com baixo risco operacional e financeiro (alavancagem) e, em outros casos, com riscos de curto prazo maiores, mas que parecem já precificar um cenário bem adverso. Alocações Setoriais Setorialmente continuamos gostando de bancos, que nos parecem um ótimo risco retorno. Negociando próximo à 8.0/8.5x Preço Lucro 2015, o valuation nos parece muito bom para um contexto de ajuste macro que deve evitar crise sistêmica grave. O crescimento de lucros em 2015 é bem forte, e estrategicamente temos os bancos estatais perdendo capacidade competitiva. O problema aqui é que o setor é consenso entre os investidores; Há algum tempo acompanhamos relativamente de perto o setor de construtoras, até pelo histórico de conhecimento que nossa equipe de análise e gestão tem sobre o setor. O momento de curto prazo é bem desafiador, com clara piora nas condições de financiamento ao cliente somado a constante deterioração nos números do mercado de trabalho (piora clara na affordability). Por outro lado, as empresas estão bem mais disciplinadas que no passado recente (reduzindo drasticamente a oferta de novos produtos, ajustando suas estruturas de custos fixos), e os valuations se mostram muito atraentes para quem acredita num cenário mais normalizado a médio prazo (muita gente prefere ver o setor como uninvestable ou um negócio ruim). Reduzimos nossa exposição a ações cujo desempenho seja muito dependente de continua desvalorização do Real. Continuamos acreditando que a desvalorização do Real faz parte do ajuste sendo implementado, e é algo bom a médio-prazo para a economia. Mas depois de ter atingido R$ 3,30 muito rapidamente, nos próximos meses não é tão clara a tendência de desvalorização dada a combinação de juros mais altos e o impacto na competitividade americana de uma moeda tão forte. Estamos posicionados em papéis com fluxo de caixa recorrente de duration mais longo, normalmente beneficiados pela queda dos juros reais de longo prazo, apostando que gradualmente a política fiscal vai ganhar credibilidade junto aos investidores. Gostamos de vender empresas com dívida elevada e atrelada à Selic/CDI, que ainda estão numa tendência de aumento de alavancagem, e ou empresas/negócios que consideramos estruturalmente ruins e cujo preço de mercado não reflita esse contesto.

3 Temos evitado mudanças significativas nas carteiras e na exposição líquida dos fundos, focando nos cases que mais conhecemos e nos aprofundando em alguns outros que nos parecem representar oportunidades muito atraentes. Continuamos fazendo um mix de qualidade, deep value que consideramos ter baixo risco operacional/financeiro e value com nível de incerteza de curto-prazo maior, mas que nos parece já precificado. A quase totalidade das empresas investidas gera caixa operacional positivo durante o ano e apresentam alavancagem financeira decrescente. Continuamos evitando empresas do setor de consumo, seja discricionário ou staples. Existem alguns poucos ótimos cases nestes dois grupos, mas não possuímos profundidade suficiente. Apesar do cenário macro de Brasil muito difícil, os resultados do 1T15 publicados até agora mostram que nem todas as empresas estão em um momento ruim e algumas das que estão em setores especialmente penalizados souberam se preparar para isto nos últimos 2 anos. Empresas (Investment Cases) Gafisa (GFSA3) Voltamos a aumentar nossa exposição às ações da empresa. Negociando à 0,25x Preço Valor Patrimonial, com alavancagem financeira em níveis saudáveis (0,45x Dívida Líquida/Patrimônio Líquido), forte disciplina financeira/operacional por parte do management, GFSA3 é a melhor aposta em termos de risco retorno de todos os cases que acompanhamos com proximidade. O abismo de percepção entre o que acontece na empresa, como o management tem atuado nos últimos 2 anos, e o que o consenso de mercado pensa é imenso. O risco operacional na operação Gafisa (média/alta renda) caiu muito, o escopo de atuação está bem definido e limitado. As margens brutas já estão estáveis nos patamares saudáveis (o que mostra que o produto imobiliário é bom) e não ocorrem estouro de custos. O grande desafio agora é crescer para diluir a estrutura de despesas fixas. Como o mercado não viabiliza tal crescimento, a empresa vem reduzindo gradualmente esta estrutura. Complexidade da operação Gafisa caiu muito... Fonte: 3R Investimentos

4 Durante o trimestre visitamos obras de empreendimentos da Tenda e estivemos também com o management de Tenda e Gafisa. Com isto só reforçamos nossa visão muito otimista sobre o case, mesmo num contexto macroeconômico e setorial bem difícil. Gostamos muito do que vimos na visita às obras da Tenda. Reforçou o que tínhamos visto numa obra em Osasco há um ano, aproximadamente: os processos operacionais estão muito bem definidos e controlados. A padronização é total, o que reduziu muito a probabilidade de qualquer variação de custo da unidade. O que muda no custo é o tipo de infraestrutura necessária (terraplanagem e/ou algum potencial gasto para trazer energia/água até o empreendimento). E estes custos são todos mensurados antes de se lançar o empreendimento. A coordenação parece muito boa, a equipe de forma de alumínio tem agenda bem definida e programada, vai de um empreendimento para outro na sequência, o mesmo acontece com o engenheiro responsável pela obra. Com isto, os custos estão sempre dentro do orçado (ou um pouco abaixo) e a entrega tem ocorrido sempre antes do prazo (está construindo do zero até a entrega em 12 meses em muitos dos casos, deve estar entre as empresas mais eficientes no processo construtivo para baixa renda hoje no Brasil). Como 100% das vendas estão repassadas para a Caixa Econômica Federal dentro da Faixa 2 do programa Minha Casa Minha Vida (esta faixa utiliza funding do FGTS e remunera os recursos acima de seu custo oportunidade o subsídio ao comprador é muito baixo, até 7% do valor do imóvel), o desembolso de caixa é muito baixo (ou baixo se não tiver vendido muito bem) durante a obra. Para crescer, que é o grande desafio da Tenda, não precisa caixa significativo (só na compra do terreno, se for em caixa). Os resultados do 1T15 ilustram muito bem isto. Velocidade de vendas acima de 20% (que deve ser dos mais altos dentre as empresas listadas) e distrato caindo. Além disto, depois de um período de baixos lançamentos nos 9 primeiros meses do ano passado por atrasos na aprovação de projeto junto aos Bancos e falta de terrenos, o processo de lançamentos ganhou a velocidade desejada. Isto em parte explica o bom desempenho de vendas (no ano passado faltou produto para a empresa). E por último, do lado operacional, Alphaville deve ter um ano de 2015 bem razoável e seu lucro líquido deve se beneficiar do impacto positivo do IGP-M sobre a carteira de recebíveis da empresa. Baixo Risco Financeiro Fonte: Gafisa e 3R Investimentos.

5 O crescimento nos próximos 2 anos deve vir primordialmente de Tenda, o que não deve consumir capital de giro relevante. Caso a Gafisa não cresça em termos de lançamentos, o capital de giro aplicado total da empresa deve cair entre R$ 500 mi e R$ 800 mi, seja pela queda no volume de recebíveis, menores gastos com construção e queda no estoque de terrenos. Capital de Giro muito alto para o Volume atual das operações (Gafisa Consolidado) O montante é significativo se comparado ao valor de mercado atual de aprox. R$ 750 mi nos próximos 3 anos (caixa volta para a empresa para ser utilizado em recompra e/ou dividendos), e para nós representa uma segurança adicional para o case de investimento. Bancos. Esta continua a ser uma aposta significativa do Fundo 3R Cedar Long Biased. Nossa principal posição no setor é Banco Itaú, temos uma exposição significativa à Bradesco e menor à Banco do Brasil. O setor vem sendo uma posição estrutural da equipe da 3R durante os últimos 2 anos. Ainda vemos espaço para revisão para cima nos lucros projetados pelo mercado, decorrente de margens financeiras mais elevadas (consequência de Selic mais elevada e ambiente menos competitivo), e qualidade de carteira sob controle. As projeções de mercado nos parecem exagerar no nível de provisão para devedores duvidosos recorrente estimado. Os bancos até fizeram provisões maiores no 1T15, que na nossa visão foi uma maneira de esconder resultado, e ter gordura para os trimestres seguintes em caso de alguma surpresa negativa. Nas nossas projeções os dois bancos privados negociam perto de 8.0x PE 2015, e o justo para nós, considerando taxa de desconto atual, é entre 10,5x e 11,00x PE. Mills. A empresa viu-se atingida diretamente por mudança de perspectivas muito negativas em dois setores de atuação, infraestrutura (operação Lava-Jato) e imobiliário. Além disto, durante este período o management parece não ter se comunicado bem com investidores de maneira geral. Parte do management foi mudado. Estamos nos aprofundando mais no case de investimento, mas nossa primeira impressão é que o preço da ação precifica um cenário já muito ruim. Iochpe-Maxion. Erramos aqui na nossa leitura de quando a desvalorização do BRL beneficiaria a empresa e compensaria a demanda fraca no Brasil. A demanda no Brasil começou o ano bem pior do que projetávamos (queda de 40% em veículos pesados) e as operações da Europa não trouxeram impacto tão positivo, dada a desvalorização do EUR. De qualquer maneira, nossas projeções nos indicam

6 que o mercado já precificou aqui também um cenário bem negativo. No curto prazo vai ser vital para a performance da ação uma definição quanto a renegociação dos covenants da dívida e alguma estabilização na demanda Brasil. BVMF. Gostamos do case, dada a posição estratégica sólida, forte geração de caixa e valuation que nos parece refletir um cenário razoavelmente conservador. BRML/CCRO São duas apostas em ativos de boa qualidade, cujo preço em bolsa deveria refletir ao longo do tempo uma melhor perspectiva para juros reais no Brasil Conclusões Começamos o 2T15 com uma posição de caixa relativamente baixa, o que é o padrão do 3R Cedar Long Biased. Esta exposição alta é função de uma visão menos negativa do que o consenso dos investidores locais, e da crença e ao longo dos próximos meses/trimestres os ajustes macroeconômicos corretos sendo implementados, apesar de não solucionar os muitos problemas existentes, irão resultar num momento melhor para Brasil. O ano começou muito difícil, com vários riscos de cauda (racionamento de água e energia), falta de visibilidade política e forte desaceleração econômica. Estamos focando nosso tempo em estarmos próximos das empresas e ler/interpretar os dados e informações que conseguimos junto a estas e não só nos basear no headline negativo macro do dia a dia. Os problemas são muitos e o curto-prazo, em termos de atividade econômica, é muito ruim. Vai ser um ano difícil para o investidor em bolsa, mas historicamente momentos complexos como estes apresentam ótimas oportunidades. Resultados I 3R Cedar Long Biased Nesse primeiro trimestre de 2015, um dos focos da equipe de investimentos foi reduzir o beta da carteira com relação aos Índices Bovespa e IBX agregando novas ideias de investimentos que possuam fundamento e possam apresentar resultados sólidos em um prazo de 6 a 12 meses. Paralelamente, seguimos imbuídos em diminuir a volatilidade do portfólio quando comparados aos Índices de Bolsas. 2014* 2015 Retorno Acumulado* Volatilidade* Drawdown* 3R Cedar Long Biased -11,67% -2,06% -13,49% 27,86% -34,39% Ibovespa -5,87% 2,29% -3,72% 26,87% -24,22% IBX -5,59% 2,38% -3,35% 25,62% -23,17% IPCA + 6% 6,34% 5,30% 12,05% 0,34% * Início do Fundo 07/06/2014 Destaque Positivo no Trimestre Suzano (SUZB5) Long Suzano foi a empresa que mais agregou resultado ao portfólio no trimestre, a posição apresentou um ganho de + 2,53%, corroborando o nosso racional de que a empresa se beneficiária de uma desvalorização do BRL perante ao USD, e uma valorização da celulose de 16% no trimestre do seu preço

7 médio de venda. A posição funcionou como um excelente hedge cambial dado que no primeiro trimestre de 2015 a desvalorização do BRL perante ao USD de 205 no período. Destaque Negativo no Trimestre Iochpe-Maxion (MYPK3) Long Iochpe foi a posição que mais prejudicou o resultado do fundo no trimestre, apresentando uma perda de - 1,94%. Em nossa visão a empresa era um dos cases de investimentos que se beneficiariam de uma possível desvalorização do BRL perante ao USD, dado que aproximadamente 70 % de sua receita ser oriunda do mercado externo e dolarizada. Porém, não esperávamos uma queda tão expressiva de 40% no segmento de caminhões que representa 61% da receita da empresa no Brasil; reforçando que somente 30 % da receita da empresa é originada no mercado brasileiro. Após a divulgação do resultado do 4ºQ de 2014 decidimos por diminuir substancialmente a nossa posição na empresa. Atribuição de Performance Performance Attribution Banks Consumer Staples Energy Financial Services Industrials Materials Real Estate - Home Builders Real Estate - Properties Retail Transportation Utilities Caixa e Custos Taxa Administração Taxa Performance Total -2,16% -2,06% -1,40% -0,01% -0,60% -0,74% -0,34% 0,00% -0,43% 0,00% 0,28% 0,23% 0,77% 0,85% 1,50% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% Atenciosamente, Equipe 3R Investimentos A 3R Gestora de Recursos Ltda. não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimentos. As informações contidas nesse material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do fundo garantidor de créditos - FGC. É recomendada a leitura cuidadosa do regulamento e do prospecto do fundo de investimento pelo investidor ao aplicar seus recursos. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Os investidores devem estar preparados para aceitar os riscos inerentes aos diversos mercados em que os fundos atuam e, consequentemente, possíveis variações no patrimônio investido. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Para avaliação da performance de qualquer fundo de investimento, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. ESTE FUNDO TEM MENOS DE 12 (DOZE) MESES, PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DE FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL A ANÁLISE DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES.