VALORAÇÃO DE EMPRESAS: UM ESTUDO SOBRE A MARCOPOLO. Bruno Fonseca dos Anjos. Vitor Mota Rodrigues da Silva

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1 VALORAÇÃO DE EMPRESAS: UM ESTUDO SOBRE A MARCOPOLO Bruno Fonseca dos Anjos Vitor Mota Rodrigues da Silva Projeto de Graduação em Engenharia de Produção, pela Escola Politécnica da Universidade Federal do Rio de Janeiro, apresentado como um dos requisitos à colação de grau. Orientador: José Roberto Ribas Rio de Janeiro Agosto de 2015

2 VALORAÇÃO DE EMPRESAS: UM ESTUDO SOBRE A MARCOPOLO Bruno Fonseca dos Anjos Vitor Mota Rodrigues da Silva PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO DE PRODUÇÃO. Examinado por: Prof. José Roberto Ribas, D.Sc. Prof. Klitia Valeska Bicalho de Sá, D.Sc. Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.. RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL Agosto de 2015 ii

3 Naquele dia, sem motivo algum, eu decidi sair para uma corridinha. Então eu corri até o fim da estrada. E quando cheguei lá, eu pensei em talvez correr até o fim da cidade. E quando eu cheguei lá, eu pensei que talvez eu pudesse correr através do Condado de Greenbow. E eu pensei, já que eu corri até aqui, talvez eu devesse correr por todo o grande estado do Alabama. E foi isso que eu fiz. Eu corri por todo o Alabama. Por motivo algum, eu apenas continuava indo. Corri até o oceano. E quando eu cheguei lá, pensei, já que eu cheguei tão longe, eu podia muito bem virar, e continuar indo. E quando eu cheguei ao outro oceano, eu pensei, já que eu cheguei tão longe, eu poderia simplesmente virar, e continuar indo. Forrest Gump iii

4 Anjos, Bruno Fonseca do Silva, Vitor Mota Rodrigues da Valoração de Empresas: Um estudo sobre a Marcopolo / Bruno Fonseca dos Anjos, Vitor Mota Rodrigues da Silva - Rio de Janeiro: UFRJ / Escola Politécnica, xii, 83 p.: Il.; 29,7 cm. Orientador: José Roberto Ribas Projeto de Graduação - UFRJ / Escola Politécnica / Curso de Engenharia de Produção, Referências Bibliográficas: p Valoração. 2. Marcopolo 3. Fluxo de Caixa Descontado I. Ribas, José Roberto. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, UFRJ, Curso de Engenharia de Produção. III. Valoração de Empresas: Um estudo sobre a Marcopolo. iv

5 Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção. VALORAÇÃO DE EMPRESAS: UM ESTUDO SOBRE A MARCOPOLO Bruno Fonseca dos Anjos Vitor Mota Rodrigues da Silva Agosto/2015 Orientador: José Roberto Ribas Curso: Engenharia de Produção Resumo O presente estudo tem como objetivo apresentar um modelo teórico de valoração de empresas apresentando como estudo de caso a valoração da Marcopolo, o principal fabricante brasileiro de carrocerias de ônibus. Para tanto, foram descritos os diferentes modelos teóricos de valoração e os fundamentos básicos para a análise da empresa e do seu mercado: história, governança corporativa e estratégia de operação. Feito isso, analisou-se os indicadores valoração e múltiplos. Palavras-chave: valoração, marcopolo, fluxo de caixa descontado v

6 Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the requirements for the degree of Engineer. BUSINESS VALUATION: A CASE STUDY ABOUT MARCOPOLO Bruno Fonseca dos Anjos Vitor Mota Rodrigues da Silva Agosto/2015 Advisor: José Roberto Ribas Course: Engenharia de Produção Abstract This study aims to present a theoretical model of valuation of companies presenting as a case study the valuation of Marcopolo, the leading Brazilian manufacturer of bus chassis. For this purpose, several theoretical models of valuation were described and the fundamental drivers of the company and its market such as history, corporate governance and operations strategy analyzed. Then, we analyzed the indicators and the valuation multiples. Keywords: valuation, marcopolo, discounted cash flow vi

7 SUMÁRIO 1.INTRODUÇÃO A MARCOPOLO A HISTÓRIA DA MARCOPOLO GOVERNANÇA CORPORATIVA ESTRUTURA DE OPERAÇÃO Distribuição das Unidades Produtivas Processos de Produção, Distribuição e Fornecimento Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) O MERCADO DE CARROCERIAS DE ÔNIBUS VISÃO GERAL PRINCIPAIS EMPRESAS Caio Induscar Comil Neobus Mascarello Irizar Busscar PAPEL DO GOVERNO ANÁLISE DO SEGMENTOS DE MERCADO Rodoviários Urbanos e Micro-ônibus Volare Situação Atual do Mercado FUNDAMENTOS TEÓRICOS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS Demonstrativo de Resultado Balanço Patrimonial Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa do Acionista Fluxo de Caixa da Empresa CUSTO DE CAPITAL Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) Custo do Capital Próprio Alavancagem Financeira e Beta VALORAÇÃO Fluxo de Caixa Descontado... 81

8 Modelo de desconto de dividendos Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos acionistas (FCFE) Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa (FCFF) Avaliação Relativa Avaliação por Direito Contingente ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA MARCOPOLO IDENTIFICAÇÃO DO ESTUDO DE CASO PREMISSAS DO MODELO Rodoviários Urbanos Micro-Ônibus Volare Custo dos Produtos Vendidos (COGS) Despesa de Vendas Despesas Administrativas Balanço e Capital de Giro Investimentos, Imobilizado e Depreciação Dividendos Caixa Dívida Resultado de Equivalência Patrimonial das Subsidiárias IR e CS Premissas macroeconômicas internas Custo do Capital Próprio MODELO DE VALORAÇÃO ANÁLISE DOS RESULTADOS Análise de Indicadores Análise de Múltiplos CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANEXOS IMAGENS DOS MODELOS DE VALORAÇÃO

9 Índice de Figuras Figura 1: Ilustração de exportação via PKD Fonte: MARTINS Figura 2: Ilustração de exportações via CKD e SKD Fonte: MARTINS Figura 3: Segmentação das ações ordinárias Fonte: < 24 Figura 4: Segmentação das ações preferenciais Fonte: < 25 Figura 5: Organograma da Marcopolo Fonte: < 28 Figura 6: Histórico de pagamento de dividendos Fonte: < 29 Figura 7: Distribuição da empresa nos diversos países com produção no último trimestre Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo Figura 8: Identificação das unidades produtivas em que a Marcopolo tem participação Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo Figura 9: Quebra da receita líquida por mercado interno e mercado externo Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Figura 10: Quebra da receita líquida em 2014 por fonte Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes de Ônibus (FABUS); Elaboração Própria Figura 11: Processo de produção da Marcopolo Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo Figura 12: Número de patentes concedidas pelo Instituto Nacional de Propriedade Industrial (INPI) para indústria de carrocerias de ônibus no Brasil Fonte: INPI (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) Figura 13: Market Share no Brasil no segmento de carrocerias de ônibus Fonte: FABUS e Sindicato Interestadual da Indústria de Materiais e Equipamentos Ferroviários e Rodoviários (Simefre) (apud Apresentação Institucional Marcopolo 2015) Figura 14: Market Share por segment do mercado de carrocerias de ônibus, 2014 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 15: Modalidades de pagamento na venda de veículos comerciais Fonte: Associação Nacional das Empresas Financeiras das Montadoras (ANEF) Figura 16: Vendas de ônibus no Brasil Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes Automotores (Anfavea); Elaboração Própria

10 Figura 17: Cotação das ações preferenciais da Marcopolo Fonte: < 55 Figura 18: Receita por volume da Marcopolo por segmento Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Figura 19: Volumes de passageiros transportados em linhas rodoviárias interestaduais e internacionais Fonte: ANTT; Elaboração Própria Figura 20: Volume de passageiros transportados em linhas de longa distância (acima de 65 quilômetros) nos transportes rodoviários e aéreo Fonte: Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC); Elaboração Própria Figura 21: Estimativa do mercado de ônibus interestaduais pela Marcopolo Fonte: Apresentação APIMEC Marcopolo Figura 22: Variação ano contra ano das vendas de rodoviários em contraste com o PIB Fonte: Marcopolo; Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE); Elaboração Própria Figura 23: Produção industrial no Brasil e média móvel de três meses Fonte: IBGE Figura 24: Índice de Confiança da Indústria no Brasil Fonte: IBGE Figura 25: Índice de Confiança do Consumidor: IBGE Figura 26: Saldo do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (CAGED) Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego Figura 27: Evolução do diesel, IPCA e salários dos trabalhadores das empresas de transporte público urbano Fonte: IBGE e Ministério do Transporte e Emprego (apud CARVALHO et al 2013) Figura 28: Fórmula básica de cálculo das tarifas de transporte público por ônibus Fonte: CARVALHO et al Figura 29: Custeio do transporte público urbano na Europa Fonte: European Metropolitan Transport Authorities 2011 (apud CARVALHO et al. 2013) Figura 30: Comparação de 2005 e 2013 da penetração de habitantes por auto veículo das principais frotas Fonte: Relatório Anual de Autopeças Sindipeças Figura 31: Índices PL para empresas estáveis Figura 32: Volume produzido mensal pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 33: Volume produzido anual pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria

11 Figura 34: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 35: Market Share anual da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 36: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 37: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 38: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 39: Market Share anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 40: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 41: Volume produzido mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 42: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 43: Market Share anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 44: Margens Bruta e EBITDA por trimestre da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO 2015, Elaboração Própria Figura 45: Histórico de remuneração do Acionista Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo Figura 46: Histórico de Retornos da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Figura 47: Cálculo das margens EBITDA com e sem equivalência patrimonial Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Figura 48 Balanço : Ativos Figura 49 Balanço : Ativos Figura 50 Balanço : Passivos Figura 51 Balanço : Passivos Figura 52 DRE Figura 53 DRE

12 Figura 54 FCFE Figura 55 FCFE Figura 56 Margens Figura 57 Margens Figura 58 Premissas: Receita Líquida Figura 59 Premissas: Receita Líquida Figura 60 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários Figura 61 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários Figura 62 Premissas: Receita Líquida - Urbanos Figura 63 Premissas: Receita Líquida - Urbanos Figura 64 Premissas: Receita Líquida Micro-ônibus Figura 65 Premissas: Receita Líquida - Micro-ônibus Figura 66 Premissas: Receita Líquida - Volare Figura 67 Premissas: Receita Líquida - Volare Figura 68 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos Figura 69 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos Figura 70 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos Figura 71 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos Figura 72 Premissas: Caixa e Dívida Figura 73 Premissas: Caixa e Dívida Figura 74 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS Figura 75 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS

13 Índice de Tabelas Tabela 1: Estimativas dos custos do frete e imposto de importação para exportações em CBU, SKD e CKD (começo dos anos 2000) Fonte: Tradução livre de MARTINS Tabela 2: Segmentação das ações totais Fonte: 25 Tabela 3: Intensidade de investimentos da Marcopolo em relação a receita líquida Fonte: CAVALCANTE E ARAÚJO Tabela 4: Investimentos em P&D como percentual da receita líquida para indústria automotiva, 2008 Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) Tabela 5: Conciliação da despesa de imposto de renda e contribuição social correntes Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas Marcopolo, Tabela 6: Frota de São Paulo por fabricante de carroceria Fonte: BAZANI Tabela 7: Demonstração de Resultado da Comil Fonte: Demonstrações Financeiras Comil; Elaboração Própria Tabela 8: Segmentação da dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações Financeiras Comil Tabela 9: Análise do Custo de Dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações Financeiras Comil 2013; Elaboração Própria Tabela 10: Idade média da frota circulante Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças Tabela 11: Frota circulante no Brasil Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças Tabela 12: Histórico de vendas para Caminhos da Escola da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO Tabela 13: Percentual de vendas para Caminhos da Escola sobre total para Urbanos e Volare Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Tabela 14: Itens de custos que compõem a tarifa de TPU nas capitais brasileiras Fonte: Ministério dos Transportes e Associação Nacional de Empresas de Transportes Urbanos (NTU) (apud CARVALHO et al 2013) Tabela 15: Mercado brasileiro de ônibus urbanos em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria

14 Tabela 16: Mercado brasileiro de ônibus rodoviários em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 17: Mercado brasileiro de micro-ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 18: Mercado brasileiro de ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 19: Mercado de exportações de carrocerias de ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 20 Demonstrativo de Resultado Tabela 21 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista Tabela 22 Fluxo de Caixa Líquido da Empresa Tabela 23 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista Tabela 24 Fluxo de Caixa Líquido Da Empresa Tabela 25: Cálculo de Múltiplos para Marcopolo Fonte: Elaboração Própria

15 1. INTRODUÇÃO O presente trabalho tem como objetivo geral realizar um estudo de valoração de ativos sobre a maior empresa de carrocerias de ônibus do mercado brasileiro considerando a sua performance no longo prazo. Assim, busca-se apresentar a indústria de carrocerias de ônibus no Brasil e seus principais participantes, discutir e analisar dados do mercado e sua tendência no longo prazo, discutir modelos de valoração de ativos e analisar os resultados financeiros e operacionais da maior empresa do mercado nacional. Para tanto, será apresentado uma análise de dados da literatura com uma breve revisão de modelos de valoração de ativos e um estudo de caso contemplado por uma análise profunda do mercado de carrocerias e uma análise e discussão dos resultados financeiros e operacionais. Completada a análise do mercado e da empresa presente no estudo de caso, traçaremos algumas conclusões. Dado isso, no capítulo 2 será apresentado a empresa do estudo de caso, a Marcopolo, consolidando a sua história, governança corporativa e estrutura de operação. No capítulo 3 será discutido o mercado de carrocerias no Brasil e apresentaremos uma análise dos segmentos do mercado em que a Marcopolo opera. No capítulo 4 será realizada uma revisão teórica de modelos de valoração de ativos e, no capítulo 5, será apresentado o modelo de valoração adotado para precificar as ações da Marcopolo. Nesse capítulo serão apresentados os parâmetros e premissas consideradas na elaboração com a explicação do racional por trás das considerações e uma análise dos resultados encontrados. Os dados considerados no modelo foram coletados no mês de julho de 2015 e os resultados apresentados no trabalho podem ser considerados apenas em relação a eles. Por fim, no capítulo 6 será apresentado uma conclusão sobre o estudo de caso e os resultados do modelo de valoração 15

16 2. A Marcopolo 2.1 A História da Marcopolo A Marcopolo é o principal fabricante brasileiro de carrocerias de ônibus e entre os maiores do mundo. A empresa foi fundada em 1949 por oito sócios, todos com experiência prévia em mecânica de automóveis. Os sócios eram pintores (dois), chapeadores (dois), carpinteiros (dois), lustrador (um) e gerente (um). Inicialmente a companhia foi batizada de Carrocerias Nicola por três sócios que era descendentes de italianos e pertenciam a família Nicola. Paulo Bellini, atual controlador e presidente emérito, entrou na empresa em Os irmãos Nicola saíram da empresa entre 1960 e Em 1968 é lançado o ônibus Marcopolo, sucesso de vendas cujo nome viria a ser dado para a empresa em 1971, sendo a mesma renomeada Marcopolo S.A. Carrocerias e Ônibus (MARCOPOLO, 2015). A primeira exportação da empresa ocorre em 1960 para o Uruguai. Em 1971, a empresa fechou acordo de exportação para a Venezuela no qual concorreu com fabricantes europeus e americanos. O contrato envolvia 2500 carrocerias a serem fornecidas em 10 anos. Como o governo local taxava a importação de CBU (Completly Built Unit), a Marcopolo orientou a Ensemblaje Superior da Venezuela na construção de uma nova fábrica com capacidade de montar 1000 carrocerias por ano de forma que realizasse as vendas via CKD. Os próximos destinos das exportações foram Gana em 1974, Equador em 1975 e Chile e Peru em Nesses casos também foram exportadas carrocerias em CKD e SKD (Semi Knocked Down). 16

17 Figura 1: Ilustração de exportação via PKD Fonte: MARTINS 2008 Figura 2: Ilustração de exportações via CKD e SKD Fonte: MARTINS 2008 A opção por essa forma de internacionalização ocorre porque exportar em CBU enfrenta diversas barreiras alfandegárias e maiores custos de logística. Contudo, os países importadores aceitam reduzir os impostos de importação desde que os produtos sejam 17

18 exportados em CKD ou SKD e montados no país. Dessa forma, estabelecem-se contratos de vendas de tecnologias para empresas locais que operam no segmento e os produtos passam a ser exportados em CKD ou SKD. De acordo com Martins (2003), os custos de frete e impostos de importação para CBU no início dos anos 2000 chegavam a US$ 5,5 mil e 25% respectivamente. Por outro lado, para CKD esses valores eram US$ 1,2 mil e 0%-5%. Tabela 1: Estimativas dos custos do frete e imposto de importação para exportações em CBU, SKD e CKD (começo dos anos 2000) Fonte: Tradução livre de MARTINS 2003 Em 1978 a empresa abriu seu capital com ações na Bolsa de Valores de São Paulo. A década de 80, considerada como a década perdida para a economia brasileira afetou bastante a empresa entre 1981 e 1983 quando a produção foi reduzida de para unidades. Em 1980 a companhia incorporou as empresas Marcodipe e Marco Rio e, em 1987, a fabricante de carrocerias Elizário. Além disso, estabeleceu a fábrica de Ana Rech em 1981 e começou o processo de integração vertical com o estabelecimento da empresa de autopeças Marcopolo Distribuidora de Peças Ltda. em 1987 e da MVC Plásticos (instalada em São José dos Pinhais no estado do Paraná) em Em 1996, a empresa instituiu, nos Estados Unidos, o programa de ADR - American Depositary Receipts Nível 1. Em 1996 e 1997, foram obtidos, respectivamente, os certificados ISO 9002 e ISO 9001, emitidos pela Det Norske Veritas e INMETRO. Tais certificações são importantes para a participação no mercado internacional. Em 1991 a Marcopolo iniciou o seu processo de internacionalização com a instalação da primeira fábrica fora do Brasil, localizada na cidade de Coimbra, em Portugal. Nessa primeira experiência de operação fora do Brasil a empresa não tinha nenhum parceiro diretamente envolvido, ou seja, não foi formada uma joint-venture e a Marcopolo detinha total controle da empresa. A ideia era de ter um posto avançado na Europa de forma a se beneficiar dos acordos entre países da comunidade Europeia com base em um país que compartilha a mesma língua que o Brasil. 18

19 A comunidade Europeia estava perto de ser convertida em União Europeia (UE) e existia o medo de que a UE impusesse restrições às importações e investimentos diretos estrangeiros a países não membros. Inicialmente, a Marcopolo mandava do Brasil os componentes inteiros para serem montados na Europa. Posteriormente, foi decidido desenvolver fornecedores locais. Esse ponto marca uma mudança da estratégia de internacionalização que até então havia envolvido apenas algumas experiências exportando em CKD ou SKD. De acordo com a Martins (2008), os países importadores aceitam reduzir os impostos de importação desde que os produtos importados sejam montados no país e então geralmente estabelecem-se contratos de venda de tecnologia para empresas locais que operam no segmento para que então os produtos possam ser exportados em CKD ou SKD. Após este momento, os governos costumam pressionar para que haja uma nacionalização progressiva da produção. Uma vez transferida a tecnologia de montagem e fabricação dos componentes, as empresas licenciadas já dispõem de todo conhecimento da tecnologia. Como consequência, a Marcopolo acaba criando um competidor em potencial que, após o término do contrato de licença, passa a ser proprietário da tecnologia. O competidor torna-se perigoso dado que tem conhecimento do produto, design, especificações técnicas, processos de montagem e fabricação de componentes, preços, marketing e estratégia de vendas, ou seja, conhecem toda a estratégia de produção da Marcopolo. Em 1992, é fechado contrato com a mexicana Dina Autobuses para transferência de tecnologia de montagem e exportação de carrocerias. Quatro anos depois, a empresa optou por separar a direção corporativa da direção executiva. Enquanto na primeira ficaram os principais sócios da empresa - Paulo Bellini, José Martins, Valter Gomes Pinto e Raul Tessari, na segunda ficaram os executivos profissionais. Em 1998, a Marcopolo inaugura a segunda fábrica no exterior, a Marcopolo Latinoamérica, em Río Cuarto, província de Córdoba, na Argentina. A fábrica tinha como objetivo montar carroceiras exportadas em CKD do Brasil. Inicialmente, tinha uma capacidade de carrocerias por ano e foi desativada no final de 2001 em função da retração do mercado argentino em consequência da crise cambial do país. Em 2004, executivos da empresa estiveram na Argentina para avaliar as 19

20 condições locais de mercado, mas a empresa decidiu que ainda não iria reativar a unidade de Córdoba. A constatação foi que a recuperação no país ainda estava concentrada no segmento de ônibus rodoviários, que são exportados do Brasil. A fábrica argentina é focada na produção de micro-ônibus e ônibus urbanos e a retomada da demanda por estes tipos de produtos depende de um aumento mais significativo da renda e do emprego no país. Em 1999, a empresa adquiriu 50% da Ciferal no Rio de Janeiro. O investimento inicial foi da ordem de R$5 milhões. Fundada em 1955, a Ciferal instalou-se originariamente em Ramos; em 1992, após passar por um processo de estatização, quando 70% de suas ações foram adquiridas pelo governo do estado, transferiu-se para o município de Duque de Caxias, onde está localizada até hoje. Em 2001, a Ciferal tornouse uma empresa 100% Marcopolo e desde então, com investimentos em melhorias estruturais, tecnológicas e humanas, foram implantados novos layouts industriais e administrativos no parque fabril, visando aumentar a eficiência e produtividade, e reduzir custos. Ainda em 1999, o acordo com a Dina Autobuses, no México é encerrado e a empresa monta sua própria fábrica naquele país, a Polomex, em Aguascalientes. Embora essa fábrica inicialmente seja resultante da aquisição da Marcopolo e 100% controlada pela empresa; em 2001, a Evobus, divisão da DaimlerChrysler, adquiriu 26% de participação do capital societário da Polomex. A linha de produção foi então transferida para a cidade de Monterrey, na unidade fabril da Mercedes-Benz México. A produção conjunta de chassis e carrocerias provou um modelo de sucesso para o país e de acordo com Martins (2008): Todos os erros cometidos na Argentina e Portugal foram corrigidos no México. Em julho de 2000, a Marcopolo firmou uma parceria com a Scania South Africa Pty Ltd., localizada na cidade de Petersburg, na África do Sul, para o fornecimento de tecnologia e gestão industrial na produção do ônibus urbano Torino para aquela região. No final de 2001 efetuou a compra dos ativos operacionais do complexo industrial da Volvo South África por R$ 1,2 milhões, constituindo uma nova planta fabril de forma a aproveitar oportunidades no continente africano. A parceria então deu origem a empresa denominada Marcopolo South Africa. A planta exigiu investimentos totais de US$ 3 20

21 milhões, incluindo a modernização das linhas, e tinha capacidade para montar até 700 unidades anuais. Em agosto de 2000, a empresa estabeleceu uma parceria semelhante com a Volvo para entrar no mercado da Colômbia, dando origem a Superpolo. Vale destacar que a Superbus (da Volvo) era a maior fabricante de carrocerias da Colômbia. Além disso, essa parceria se encaixa com o projeto Transmilênio, que consistia em um sistema de transporte coletivo desenvolvido com objetivo de solucionar o caos do transporte na cidade de Bogotá. Em maio de 2001, a Marcopolo tenta sua primeira incursão no mercado chinês através de um contrato de transferência de tecnologia para a italiana Iveco, do grupo Fiat, com objetivo de produzir três novos modelos de ônibus para atender o mercado chinês através de Changzhou Bus Company (CBC). Ainda em 2001, foi criado o CEMEC Centro Marcopolo de Educação Corporativa, numa parceria com a Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas de São Paulo, com o propósito de agregar excelência na formação de executivos e sucessores nas funções estratégicas. Em setembro de 2002, a Marcopolo aderiu ao nível 2 de Governança Corporativa da BOVESPA. Em junho de 2003, a Companhia comunicou ao mercado, o cancelamento do programa American Depositary Receipts (ADR, Nível 1), junto à Securities and Exchange Comission SEC USA. Em outubro de 2003, foi realizada a mais importante feira europeia de ônibus, a 17ª Busworld, em Kortrijk Bélgica. A feira é realizada de dois em dois anos, onde os maiores fabricantes do mundo expõem seus últimos lançamentos. A Marcopolo participou com três dos seus modelos, sendo escolhida, durante a feira, com a distinção de o Fabricante de Ônibus do Ano de Ampliando sua estratégia de integração vertical, a Marcopolo adquiriu em % de participação na Webasto, com capital composto exclusivamente por ações ordinárias. A empresa, estabelecida em Caxias do Sul RS é fabricante de equipamentos de ar condicionado veicular. O objetivo da operação é oferecer, ao mercado, equipamentos de climatização integrados aos ônibus produzidos pela Marcopolo. A Webasto é subsidiária da Webasto Klimatechnik GMBH, empresa com matriz em Stockdorf Alemanha. Vale ressaltar ainda que foi em 2003 que a MVC desenvolve um conjunto de painéis estruturais compostos a partir do plástico reforçado com fibra de vidro 21

22 (Fiberglass), denominado Wall-System. Essa tecnologia possibilitou o lançamento da Casa Prática MVC. O projeto recebeu aprovação técnica e homologação do financiamento pela Caixa Econômica Federal, em janeiro de 2004 e eventualmente foi utilizado no programa Pró-Infância de construção de creches pelo governo federal. Em maio de 2005, o Banco Central do Brasil autorizou o funcionamento do Banco Moneo S.A., com sede em Caxias do Sul, RS, para atuar nas carteiras de investimento, arrendamento mercantil e crédito, financiamento e investimento, com um capital inicial de R$ ,00 (vinte e dois milhões e cem mil reais). O Banco tem por objetivo viabilizar o financiamento para a venda de produtos da Companhia e de suas controladas. Em fevereiro de 2006, a empresa anunciou que sua sexta subsidiária fora do Brasil começaria a operar no início de setembro do mesmo ano na Rússia, numa joint venture constituída entre a controlada Ciferal e a Ruspromauto, maior fabricante de ônibus daquele país. O investimento anunciado foi de US$ 6.5 milhões, divididos em partes iguais entre os dois sócios, e deveria gerar uma receita de US$ 15 milhões a US$ 20 milhões até o fim de Em 2009, a Marcopolo, através de sua controlada Ciferal Indústria de Ônibus Ltda., encerrou a associação que mantinha com a empresa Ruspromauto, na Rússia, atualmente denominada Gaz Group. Três meses após o anúncio da parceria na Rússia, a Marcopolo e a indiana Tata Motors anunciariam a implantação de uma nova fábrica de ônibus rodoviários, urbanos, mini e micro-ônibus na Índia, que deve começar a produzir em maio de O investimento inicial foi de US$ 13,3 milhões. A Marcopolo participará com 49% do capital social e a Tata, com 51%, sendo a gestão compartilhada entre as duas empresas. A Marcopolo aportaria a tecnologia para a montagem das carrocerias, incluindo design, métodos, processos e a gestão industrial, e a Tata forneceria os chassis e seria responsável pela comercialização dos ônibus completos. Em março de 2007 foi divulgada a aquisição de 39,59% do capital social da empresa San Marino Ônibus e Implementos Ltda., com sede em Caxias do Sul. Embora atuem no mesmo segmento de negócios, tanto a Marcopolo como a San Marino seguiram com suas atividades de forma independente, buscando, contudo, o desenvolvimento de sinergias e o aumento da competitividade de cada uma. Em março de 2009, Marcopolo 22

23 adquire mais 5% das quotas representativas do capital social da San Marino Ônibus e Implementos Ltda., passando a deter 45% do capital social da referida empresa. Ainda em 2007, a Marcopolo forma associação com a Metalpar com 33% de participação. Em janeiro de 2010 e 2011 a empresa exerce suas opções parciais de compra de 10% aumentando sua participação na Metalpar para um total de 50%. A GB Polo foi estabelecida no Egito em 2008 como uma joint venture com a GB Auto. A planta inicialmente deveria atender ao mercado europeu após o fechamento da planta de Portugal. Além disso, deve atender aos mercados do Egito e mercados selecionados no Oriente Médio e África. Contudo, a planta teve que ser paralisada após problemas políticos no país com a primavera árabe e só recentemente voltou a produzir. Em setembro de 2011, através de sua controlada PoloAutoRus LLC, a Marcopolo assinou acordo para a constituição de uma Joint Venture na Rússia, com o Kamaz. O objetivo da joint venture, constituída em uma base paritária, seria a venda de ônibus completos, com carroceria Marcopolo e chassi Kamaz. Em novembro de 2014 foi extinta a sociedade PoloAutoRus LLC na qual a empresa detinha, de forma direta, 100% do capital social. As ações que a Marcopolo detinha na referida sociedade foram transferidas para o investimento em 50% mantido de forma indireta na empresa Kamaz Marco LLC. Em dezembro de 2011, a Marcopolo S.A. assinou contrato para a aquisição, de forma indireta, de 75% de participação na empresa Volgren Australia Pty Limited sediada em Melbourne, Austrália, maior encarroçadora de ônibus do país. Em dezembro de 2012, por meio de sua coligada Metalpar S.A., sediada na Argentina, adquiriu 51% de participação na empresa Metalsur, com sede na Província de Santa Fé, Argentina. Em janeiro de 2013, foi assinado investimento estratégico no valor de C$116,4 milhões (dólares canadenses), para subscrição de novas ações ordinárias a serem emitidas pela empresa canadense New Flyer Industries Inc., representando 19,99% do capital social dessa companhia. A New Flyer, com sede em Winnipeg, Canadá, é líder na produção de ônibus urbanos no Canadá e Estados Unidos Governança Corporativa A empresa é listada na BM&FBovespa desde 2002 e, atualmente, está no nível 2 de governança corporativa. A empresa possui duas classes de ações, as ações ordinárias 23

24 (POMO3) e as ações preferenciais (POMO4), sendo as últimas as mais líquidas. O estatuto social estabelece Tag along na alienação de controle de 100% aos acionistas detentores de ações ordinárias e de 80% aos acionistas detentores de ações preferenciais; e determina a obrigatoriedade de oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico, em caso de fechamento do capital ou saída do Nível 2. Observando a composição acionária atual vale destacar a presença forte acionistas estrangeiros nas ações preferenciais e, como pessoa física, do ex-presidente da empresa, Sr. José Antônio Martins. Além disso, tem a presença do Norges Bank, banco central da Noruega que além das atribuições tradicionais de tal instituição é responsável pela gestão do fundo de pensão do governo. Do total de ações o grupo controlador possui apenas 26,14% com 0,66% em tesouraria. Dessa forma, o percentual de ações em circulação no mercado (free float) da empresa é de 73,2%. Figura 3: Segmentação das ações ordinárias Fonte: < 24

25 Figura 4: Segmentação das ações preferenciais Fonte: < Tabela 2: Segmentação das ações totais Fonte: As demonstrações financeiras são disponibilizadas no idioma inglês e com base em princípios de contabilidade aceitos internacionalmente. São realizadas, anualmente, três reuniões públicas com analistas, e três teleconferências com analistas e investidores. O Calendário de Eventos Corporativos é divulgado anualmente. Ademais, a organização mantém um Código de Conduta, uma Política de Divulgação de Informações e uma Política de Negociação de valores mobiliários; Está vinculada à Cláusula Compromissória, mantendo disposição estatutária no sentido de que a Companhia, seus acionistas, administradores e os membros do Conselho Fiscal, obrigam-se a resolver, por meio de arbitragem, toda e qualquer disputa ou 25

26 controvérsia que possa surgir entre eles, relacionada ou oriunda, em especial, da aplicação, validade, eficácia, interpretação, violação e seus efeitos, das disposições contidas na Lei das S.A., no Estatuto Social da Companhia, nas normas editadas pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários, bem como nas demais normas aplicáveis ao funcionamento do mercado de capitais em geral. A empresa mantém um Conselho de Administração com mandato unificado de até dois anos, composto por 7 membros, dos quais 4 são independentes, sendo um deles indicado e eleito pelos acionistas minoritários, e um indicado e eleito pelos acionistas detentores de ações preferenciais. Além disso, com o objetivo de auxiliar o Conselho de Administração, mantém, desde 2006, comitês técnicos e consultivos, sendo um estatutário, denominado Comitê Executivo, e outros três comitês não estatutários, denominados Comitê de Auditoria e Risco, Comitê de Estratégia e Inovação e Comitê de RH e Ética; O senhor Mauro Gilberto Bellini, filho de um dos fundadores da empresa (senhor Paulo Bellini), é o presidente do conselho de administração. No conselho estão presentes membros com vasta experiência e destaque no setor automotivo e segmentos da economia. Vale destacar a senhora Maria Leticia de Freitas Costa que exerce, na companhia, o cargo de membro do Conselho de Administração e de membro do Comitê de Estratégia e Inovação; além disso, é Vice-Presidente da Booz & Company; é Diretora dos cursos de pós graduação Latu Sensu do INSPER Instituto de Ensino e Pesquisa; membro do Conselho e do Comitê de Gestão de Pessoas da Localiza Rent a Car S.A.; membro do Conselho de Administração e do Comitê de Auditoria da Technip; membro do Comitê de Auditoria da Votorantim Cimentos e da Votorantim Metais. Outro membro que merece destaque é o senhor Oscar de Paula Bernardes Neto que exerce, na companhia, o cargo de Vice-Presidente do Conselho de Administração, e de membro dos Comitês de Estratégia e Inovação e de RH e Ética. Além disso, é membro do Conselho de Administração e do Comitê de Auditoria da Companhia Suzano de Papel e Celulose; membro do Conselho de Administração e dos Comitês de Pessoas e de Governança Corporativa da Gerdau S.A. e da Metalúrgica Gerdau S.A.; membro do Conselho de Administração e coordenador do Comitê de Auditoria e Gestão de Riscos da Localiza Rent a Car S.A.; Vice-Presidente do Conselho de Administração e Coordenador 26

27 do Comitê de Recursos Humanos da DASA Medicina Diagnóstica da América Latina S.A.; membro do Conselho de Administração e dos comitês de Finanças e de Remuneração e Desenvolvimento de Pessoas da Praxair Inc. (EUA); Coordenador do Comitê de Estratégia da Vanguarda Agro S.A.; membro do Conselho de Administração da OMNI Taxi Aéreo; membro do Conselho Consultivo da Alcoa Brasil e da Amyris Brasil; membro do Conselho de Administração da Johnson Eletric Holding Limited (Hong Kong); Consultor sênior do CEO da Johnson Eletric; Consultor da diretoria da Davos Participações Ltda.; membro do Conselho de Administração da São Paulo Alpargatas S.A. A empresa anunciou no dia 25/06/2015 a entrada de um novo diretor geral CEO (Chief Executive Officer). Dessa forma, o processo de sucessão que vinha ocorrendo desde de 2013 foi antecipado já que o Conselho de Administração da Companhia acolheu o pedido do atual Diretor Geral, José Rubens de la Rosa, para antecipar seu processo sucessório. Para suceder a José Rubens, o Conselho de Administração nomeou Francisco Gomes Neto, que passará a exercer as funções de Diretor Geral a partir de 03 de agosto. Francisco Gomes Neto é graduado em Engenharia Elétrica pela UMC-SP, possui especialização em Administração de Empresas pela FGV-SP, MBA em Controladoria, Finanças e Gestão de Riscos pela USP e cursos complementares na Universidade St. John de Nova York e Universidade de Michigan em Ann Arbor, nos Estados Unidos. Nos últimos 15 anos vinha exercendo suas atribuições na Mann Hummel, onde ocupava o cargo de Vice-Presidente Américas. José Rubens atua na Companhia há 18 anos, dos quais 15 como Diretor Geral. Em um primeiro momento, José Rubens permanecerá atuando em conselhos e comitês da Companhia para auxiliar no processo de transição e garantir que a mesma ocorra de forma tranquila. Contudo, a antecipação do processo sucessório que previa troca do CEO apenas em 2017 e a entrada de um novo nome sem experiência no setor em meio a um cenário desafiador no mercado interno são fatos negativos para a Marcopolo. 27

28 Quadro 1: Composição do conselho de administração e diretoria Fonte: < Figura 5: Organograma da Marcopolo Fonte: < Por último, cabe analisar o histórico de pagamento de dividendos da empresa. O pay-out médio mantido é de 47% do lucro líquido. 28

29 Figura 6: Histórico de pagamento de dividendos Fonte: < Estrutura de Operação Segundo Hayes et al (2008): uma estratégia de produção é um conjunto de metas, políticas, e restrições auto impostas que descrevem como a organização planeja dirigir e desenvolver todos os recursos investidos na produção para melhor cumprir sua missão. Ainda de acordo com o autor, operação é um conceito mais amplo que engloba todas as atividades necessárias para criar e entregar o produto ou serviço, ou seja, envolve desde a obtenção de materiais, sua transformação até a distribuição Distribuição das Unidades Produtivas A Marcopolo é uma empresa com raízes no Brasil, mas uma presença global. As figuras 7 e 8 ilustram a distribuição da organização ao redor do mundo tanto evidenciando a produção por país como a localização das unidades produtivas. Considerando as Joint Ventures são 5 fábricas no Brasil e um total de 12 no exterior. Das fábricas no Brasil, são duas em Caxias do Sul, estado do Rio Grande do Sul. A unidade Planalto é responsável pela produção dos modelos Sênior Rodoviário e Sênior Urbano; enquanto a unidade de Ana Rech é a principal fábrica da Marcopolo no mundo e responsável pela produção dos modelos de rodoviário, Bus Rapid Traffic (BRT), 29

30 urbano, micro e Volare. Dessa forma, os principais modelos produzidos nessa unidade são Paradiso, Ideale, Senior Midi, Torino, Viaggio e Viale. Com localização em Duque de Caxias, no Rio de Janeiro, a unidade da Ciferal (Marcopolo Rio) é focada na produção de ônibus urbano do modelo Torino. Além disso, a Marcopolo começou em 2015 a produzir em sua nova fábrica em São Mateus no Espírito Santo que será especializada na produção de Volare. Além dessas unidades, a Marcopolo tem 45% de participação na Neobus que tem sua principal fábrica em Caxias do Sul. Figura 7: Distribuição da empresa nos diversos países com produção no último trimestre Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo

31 Figura 8: Identificação das unidades produtivas em que a Marcopolo tem participação Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo 2015 Dessa forma, a empresa tem uma fonte de receita que é a produção para o mercado interno brasileiro e outra composta pelas receitas provenientes do mercado externo, as quais envolvem tantas exportações partindo do Brasil como a produção das fábricas localizadas fora do país. Com a deterioração do cenário econômico nacional e desvalorização do real frente ao dólar e outras moedas, as receitas provenientes do mercado externo voltaram a ganhar espaço de forma que a empresa tem aproximadamente metade da receita líquida proveniente de cada uma das fontes. 31

32 Figura 9: Quebra da receita líquida por mercado interno e mercado externo Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Figura 10: Quebra da receita líquida em 2014 por fonte Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes de Ônibus (FABUS); Elaboração Própria Processos de Produção, Distribuição e Fornecimento Na produção de carrocerias, o processo é em fases, a primeira é a de fabricação de peças, e a segunda é a montagem em linha, destinada a agregar as peças fabricadas, já sob forma de subconjuntos, formando a carroceria. Esta montagem é feita sobre o chassi solicitado ou fornecido pelo cliente. 32

33 Figura 11: Processo de produção da Marcopolo Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo 2015 No processo de fabricação das carrocerias, primeiro as matérias primas são transformadas em peças por corte, conformação, união por soldagem e comporão subconjuntos ou serão montadas diretamente na carroceria. O chassi é o conjunto básico para o início da montagem da carroceria e é fornecido pelo cliente que encomendou a montagem de um ônibus rodoviário, urbano, ou micro, segundo as características de sua empresa. De acordo com o modelo do chassi e do tipo de ônibus é feita a estrutura da carroceria, em peças pré-fabricadas em chapas e tubos de aço galvanizado. As partes da estrutura são montadas através de gabaritos específicos para cada parte da mesma (base, laterais, teto, frente e traseira), uma vez unidas estas partes obtém-se a estrutura básica do veículo. Em seguida, a estrutura soldada é protegida com anti-ferruginoso. Com a estrutura montada é feito o revestimento do assoalho e chapeamento da carroceria. Com a estrutura já revestida, o veículo recebe a pintura de acordo com o esquema de cada empresa. Após a pintura o veículo passa para a segunda fase de montagem e acabamento, recebendo os acessórios finais para o teste e liberação do produto pronto, pelo controle de qualidade da empresa. A Marcopolo além de adquirir um grande número de componentes e peças dos fabricantes, quer seja em forma de encomenda especial ou de fabricação padronizada 33

34 também fabrica uma série de peças e componentes em sua linha de fabricação, tais como: poltronas, peças de estrutura e outras. As máquinas e equipamentos utilizados pela empresa são de uso convencional, sendo especiais apenas os gabaritos e os dispositivos de montagem, os quais foram desenvolvidos pela própria empresa e possuem ainda seguro contra incêndio e demais coberturas acessórias, adequado ao respectivo risco. Os produtos da Marcopolo são comercializados em todos os estados brasileiros sendo os principais mercados: Rio Grande do Sul, São Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro, Paraná, Bahia, Pernambuco e Pará. No que se refere à atuação internacional, os mercados se concentram principalmente na América do Sul, África e América Central. No Brasil, normalmente a demanda é maior no terceiro trimestre do ano, seguido pelo quarto, segundo e primeiro. Nos países em que a Companhia atua no exterior, não se verifica efeitos de sazonalidade nas vendas. A comercialização dos produtos da companhia ocorre por meio da rede de representantes comerciais, e as vendas, na sua maioria, são faturadas diretamente aos clientes finais. As peças de reposição produzidas também são comercializadas por meio desses representantes no que tange Brasil e exterior. Os acordos de representação comercial existentes entre a Marcopolo e seus representantes comerciais são firmados mediante a assinatura de um contrato padrão, por meio do qual o representante fica obrigado a desempenhar a mediação para a realização de negócios mercantis da companhia em uma determinada área, agenciando propostas ou pedidos de produtos de fabricação da empresa. Adicionalmente, os representantes comerciais também se sujeitam a alguns critérios de não-concorrência O mini ônibus modelo Volare é comercializado por meio de rede independente de distribuidores já que constitui uma divisão de negócios específica. A comercialização do veículo Volare se difere da comercialização dos demais modelos de ônibus principalmente pelo fato de seus clientes serem diferenciados dos demais. Os clientes do Volare são pessoas físicas que não querem encomendar chassi das montadoras e depois a carroceria junto a Marcopolo. Dessa forma, o Volare é um produto que já é oferecido completo de forma a facilitar a aquisição. Vale destacar ainda que o Volare é um produto mais padronizado de forma que é produzido para estoques de pronta entrega enquanto os 34

35 demais produtos da empresa são make to order, ou seja, são feitos sob encomenda dado elevado nível de customização. No mercado de carrocerias o nível de customização dos produtos é muito elevado. Há grandes diferenças entre as diferentes modalidades: urbano, micro e rodoviário. Além disso, um mesmo modelo envolve diversas decisões de customização como: número de janelas, número de assentos e espaçamento entre os mesmos, se o ônibus vai ser dividido em classes (executiva, leito, semi-leito,...), quais acessórios estarão disponíveis (televisões, wi-fi,...), qual pintura será realizada e etc. Além disso, o Brasil é um país de dimensões continentais com uma grande diversidade de condições de estrada e topografia além de um sistema regulatório muito complexo que pode variar de forma significativa de município para município. Dessa forma, foi fundamental para a Marcopolo a adoção de práticas de produção just-in-time e Kanban. O modelo de produção japonês causou impressão muito forte em Paulo Bellini que, após visita ao Japão em 1986 encorajou a adoção de processos de produção lean e com foco na gestão da qualidade (JORNAL DO COMÉRCIO, 2009). De acordo com Castilho (apud CAVALCANTE e ARAÚJO, 2013), para atingir um equilíbrio entre flexibilidade de produção e eficiência, a produção de carrocerias faz uso de modularidade, além de plataformas e famílias de produtos de forma que as carrocerias possam ser produzias com custos menores e em tempos mais curtos. Dentro desse contexto em que produção em massa não pode ser alcançada da mesma forma que as montadoras em suas linhas de produção, a Marcopolo confia na inovação de processos: associada a padrões de produção lean e consórcios modulares. Um forte controle do processo de produção é um fator chave para competitividade na indústria de carrocerias, onde os clientes consideram para decisão o custo do veículo, seus custos de operação e manutenção e o valor de revenda. Como exemplo, em 2005 a companhia adotou um conceito de produção modular no qual a carroceria é presa ao chassi usando parafusos no lugar de soldagem. Essa inovação reduziu o tempo de produção e aumentou a produtividade da empresa em 10% trazendo vantagens para os clientes na medida em que simplifica a reposição de peças e reduz custos de manutenção (CAVALCANTE E ARAÚJO, 2013). 35

36 Cabe destacar que a despeito da adoção de princípios lean de produção, a Marcopolo é o player com maior nível de integração vertical no seu segmento. De acordo com Zignani e Deiro (2011), a Marcopolo é integrada na produção da maioria dos componentes utilizados no processo de produção (assentos, espumas, janelas, portas, instalações dos banheiros, compartimentos para bagagem, componentes plásticos, ar condicionado e até sistemas de áudio e vídeo). A principal exceção são os chassis que são adquiridos pelos clientes junto às montadoras de veículos pesados, uma vez que são produzidos nas mesmas linhas de produção que caminhões. Quadro 2: Fornecedores da Marcopolo Fonte: Formulário de Referência Marcopolo 2015 A integração vertical é fundamental para a Marcopolo dado são poucos os fornecedores especializados disponíveis no mercado. Além disso, dado as elevadas exigências do mercado no que tange flexibilidade de produção e customização, o fato de ser integrada verticalmente facilita a coordenação da produção da companhia. Desse modo, a empresa consegue atingir níveis de qualidade, flexibilidade e customização superiores mantendo eficiência operacional. Cabe destacar ainda que os fornecedores nos quais a Marcopolo tem participação, como MVC que fornece componentes plásticos e Spheros (fabricante de ar condicionados), não fornecem apenas para a mesma, mas também para outras empresas no setor automobilístico e até em outros segmentos. No caso da MVC, a empresa tem 36

37 produtos para o setor automobilístico, tanto em leves como pesados; no agronegócio; na construção; e até em energia eólica Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) Os requisitos tecnológicos variam de produto para produto, mas alguns dos principais desafios de design envolvem i) maximização da capacidade de assentos dentro das restrições legais, ii) reduzir o peso da carroceria para maximizar capacidade de carga, iii) estabilidade e iv) durabilidade. Tais preocupações estão muito ligadas com o uso de novos materiais como alumínio de forma a se obter estruturas mais leves e duráveis. Além disso, especialmente para rodoviários existem exigências quanto ao conforto, arcondicionado, redução de poluição sonora e etc. (CASTILHO apud CAVALCANTE e ARAÚJO, 2013). A Marcopolo tem um posicionamento claro na indústria de liderança de produto. Para sustentar essa estratégia investe forte nas atividades internas de pesquisa e desenvolvimento. A empresa investe um percentual da receita de aproximadamente 2% o que é 2,5 vezes mais que a média do segmento manufatura de carrocerias, reboques e semirreboques. Tal percentual está em linha com o nível de investimento das montadoras (Scania, Volvo, Mercedes,...) que investem um percentual de 2,2% da receita. Tabela 3: Intensidade de investimentos da Marcopolo em relação a receita líquida Fonte: CAVALCANTE E ARAÚJO 2013 Tabela 4: Investimentos em P&D como percentual da receita líquida para indústria automotiva, 2008 Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) 37

38 As atividades de P&D começaram como uma atividade transversal no começo dos anos 2000 (CARDOSO, 2000). Então, de acordo com Brandão et al. (2006, p. 84 apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013), uma área forma de P&D começou envolvendo 60 empregados e foi segmentada em três áreas de trabalho funcionando em sequência. As áreas envolviam o desenvolvimento de engenharia, responsável por novos projetos de veículos; protótipos; e engenharia experimental, responsável por teste de veículos e validação de sistemas. No que tange o desenvolvimento de novos produtos, o P&D da Marcopolo é dividido de acordo com três horizontes de tempo. De acordo com Cavalcante e Araújo (2013), relativo ao horizonte de longo prazo a empresa relatou em entrevistas que existem cinco pesquisadores responsáveis por acompanhar as principais tendências na manufatura de ônibus e no mercado, ponderando sobre as implicações de engenharia dessas tendências. No médio prazo, o desenvolvimento é relacionado com a necessidade de modificações ou adaptações nas plataformas existentes de manufatura o que requer novos projetos, protótipos e testes de colisões e estabilidade. No que tange o curto prazo, as atividades de pesquisa são voltadas a inovações incrementais como novos assentos, janelas e etc. Como reflexo da maior intensidade de investimentos em pesquisa e desenvolvimento da empresa e como um dos mecanismos para assegurar a propriedade intelectual sobre as inovações, a empresa faz uso de patentes. No seu segmento, a companhia é líder como sobra, possuindo cinco vezes mais que o número de patentes que a Busscar e mais que o dobro do resto das empresas no Brasil. 38

39 Figura 12: Número de patentes concedidas pelo Instituto Nacional de Propriedade Industrial (INPI) para indústria de carrocerias de ônibus no Brasil Fonte: INPI (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) Além dos mecanismos de inovação de produto, conforme discutido anteriormente, a empresa investe muito em inovações de processos e no aprendizado com execução ( learn by doing ). Dentro desse contexto, a demanda de adaptação dos produtos a diferentes necessidades e regulamentos do mercado interno e externo foi um importante motor de inovação para a empresa. De acordo com Malerba e Nelson (2011, p.1648) as empresas que estão buscando o líder em geral tem grande dificuldade de replicar os aspectos organizacionais, de operação, gestão e institucionais da companhia que é referência. Vale pontuar ainda que além dos objetivos estratégicos dos investimentos em pesquisa e desenvolvimento, os mesmos permitem a empresa obter substanciais benefícios fiscais dentro da Lei do Bem, conforme registrado na conciliação do imposto de renda sob incentivo fiscal programa de desenvolvimento industrial. A Lei /05, que passou a ser conhecida como Lei do bem, cria a concessão de incentivos fiscais às pessoas jurídicas que realizarem pesquisa e desenvolvimento de inovação tecnológica. O governo federal, por meio do Ministério da Ciência, Tecnologia e Inovação (MCTI), utiliza esse mecanismo para incentivar investimentos em inovação por parte do setor privado. 39

40 Tabela 5: Conciliação da despesa de imposto de renda e contribuição social correntes Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas Marcopolo, O MERCADO DE CARROCERIAS DE ÔNIBUS 3.1. Visão Geral Enquanto em alguns mercados internacionais as montadoras fazem todo o ônibus, no sentido de que produzem tanto chassi como carroceria, a produção de ônibus no Brasil é dividida em dois passos: chassis e carrocerias. Os chassis incluem a estrutura da base, componentes estruturais, transmissão e motor. Eles apresentam baixo nível de customização e são produzidos por montadoras globais. Essas empresas fazem uso do know how e escala obtidos com a produção de caminhões para diluir custos fixos de produção e desenvolvimento de forma a dominar o segmento. Por outro lado, as carrocerias são estruturas que vão sobre os chassis, incluindo componentes internos e externos. As mesmas apresentam elevado nível de customização que depende do uso do ônibus, capacidade de assentos, número de portas e distância média das rotas regulares. Como consequência da diversificação, o mercado brasileiro de ônibus é dominado por empresas locais que são mais ágeis em adaptar a produção a diferentes requerimentos técnicos. Além dos diferentes requerimentos técnicos, o nível 40

41 de customização é consequência do ambiente regulatório complexo do país, o qual varia de município para município. Além dos elevados níveis de customização como barreira de entrada para o mercado de carrocerias, o mesmo exige menos serviços de manutenção em comparação com motores e componentes mecânicos, o que reduz a necessidade de uma grande rede de distribuição no país. Desse modo, as montadoras perdem uma de suas principais vantagens contra as empresas brasileiras. Conforme apontado por Araújo e Cavalcante (2013) sobre a Marcopolo: A empresa surgiu em um nicho especializado aonde podia ditar as relações cliente-fornecedor. Hoje, os principais clientes brasileiros no segmento (empresas de transporte de ônibus) valorizam as possibilidades de customização, e desenvolveram suas próprias estruturas de manutenção ao longo do tempo. Isso significa que se as montadoras globais de veículos pesados desejarem contestar o mercado de carrocerias de ônibus no Brasil oferecendo ônibus completos, vão enfrentar clientes que valorizam customização e flexibilidade e para quem serviços de pós-venda não são tão importantes Principais Empresas A Marcopolo é claramente a empresa líder no mercado de carrocerias no Brasil com 41,2% de market share. Considerando os 45% que detém da Neobus, a fatia de mercado da empresa chega a 47% no primeiro trimestre de Vale destacar também que é um mercado com poucas empresas e relativamente concentrado. Em 2014, Marcopolo e Caio juntas detinham quase 70% do total da produção no mercado. 41

42 Figura 13: Market Share no Brasil no segmento de carrocerias de ônibus Fonte: FABUS e Sindicato Interestadual da Indústria de Materiais e Equipamentos Ferroviários e Rodoviários (Simefre) (apud Apresentação Institucional Marcopolo 2015) Observando a presença da empresa por segmento do mercado, é possível notar a sua grande dominância no mercado de rodoviários e intermunicipais, os quais são produtos de maior valor agregado que ônibus urbanos e micro-ônibus. No mercado de urbanos, pode-se notar que a Marcopolo produz a maioria dos seus ônibus dessa modalidade na sua controlada Ciferal e divide a liderança desse mercado com a Caio. O segmento de micro-ônibus é o único que tem liderança das empresas menores: Neobus e Mascarello. 42

43 Figura 14: Market Share por segment do mercado de carrocerias de ônibus, 2014 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Caio Induscar A Caio Induscar é a segunda maior empresa de ônibus do Brasil com presença mais forte no segmento de urbanos. A companhia foi fundada em 1945 pelo imigrante italiano José Massa e teve falência decretada em Na ocasião chamou atenção do empresário José Ruas Vaz que em 2001 criou a Induscar e comprou a falida Caio. Em 2009 arrematou de forma definitiva unidade fabril, os insumos, tecnologia e a marca Caio. O grupo do empresário José Ruas Vaz atua entre participações diretas e sociedades em mais de 60% do sistema municipal de ônibus da cidade de São Paulo. Dessa forma, excluindo cooperativas, a empresa detém 96% da frota da cidade de São Paulo. Algumas possíveis vantagens da integração vertical são aproveitamento do bom relacionamento com operadores de ônibus, conquista de condições vantajosas de pagamento para frota própria e marketing que a empresa pode fazer com os próprios 43

44 ônibus. Além disso, a experiência adquirida na operação dos ônibus é um insumo importante para projetá-los. Tabela 6: Frota de São Paulo por fabricante de carroceria Fonte: BAZANI Comil A empresa começou em 1985 com aquisição pelas famílias Corradi e Mascarello da fábrica Incasel, localizada em Erechim, norte do Rio Grande do Sul. Atualmente a empresa possui uma fábrica localizada em Erechim com funcionários e inaugurou em 2013 nova fábrica em Lorena, região do Vale do Paraíba no estado de São Paulo. A empresa tem maior foco nos segmentos rodoviários, com destaque para os produtos voltados a linhas interestaduais, segmento de maior valor agregado do setor. Nesses segmentos, Comil é um dos mais importantes competidores da Marcopolo. Como é possível observar nas demonstrações financeiras da empresa divulgadas no diário oficial até 2013, a companhia passava por dificuldades. A empresa apresentou prejuízo líquido em 2013 na casa de 7 milhões e fez margem EBITDA de apenas 3,7%. Vale ressaltar que 2013 foi um ano normal de produção e vendas para o mercado de ônibus no Brasil que começou a deteriorar de forma significativa em 2014 e

45 Tabela 7: Demonstração de Resultado da Comil Fonte: Demonstrações Financeiras Comil; Elaboração Própria Outro ponto que merece destaque é que a empresa quebrou dois covenants da dívida tanto em 2013 como em Em 2012 posteriormente ao encerramento do exercício, a companhia enviou proposta aos debenturistas de restabelecimento temporário dos covenants financeiros e, na ocasião, a totalidade dos debenturistas se manifestou favoravelmente a concessão de waiver a empresa. Em dezembro de 2013, a situação do contrato da dívida em oposição à situação da empresa ficou a seguinte: Dívida financeira líquida/ EBITDA Contrato: 3,2 vezes. Em 31/12/2013 este índice era de 6,3 vezes; 45

46 EBITDA/ Despesa financeira líquida - O índice contratual indica que está relação nos últimos 12 meses deve ser superior a 2,7 vezes. Em 31/12/2013 este índice era de 0,9 vezes; Ativo circulante/ Passivo circulante - O índice contratual indica que está relação deve ser superior a 1,3 vezes. Em 31/12/2013 este índice era de 2,1 vezes; Dívida financeira líquida/ Patrimônio líquido - O índice contratual indica que está relação deve ser igual ou inferior a 2,0 vezes. Em 31/12/2013 este índice era de 1,9 vezes. Além disso, cabe destacar que na medida em que boa parte das linhas de dívida com menor custo (Exim BNDES) venciam entre 2013 e 2015 e com o aumento considerável da taxa básica de juros, é provável que o custo da dívida da empresa tenha aumentado de forma significativa. Considerando apenas o aumento da SELIC de 11% para 13,75%, o custo da dívida já aumentaria para 9,6% contra 8,5%. 46

47 Tabela 8: Segmentação da dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações Financeiras Comil

48 Tabela 9: Análise do Custo de Dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações Financeiras Comil 2013; Elaboração Própria Neobus A Neobus foi fundada em 1991 por Edson Tomiello, um antigo empregado e fornecedor da Marcopolo. O foco da empresa é o mercado de micro-ônibus, no qual compartilha liderança com a Mascarello. A companhia possui três unidades fabris, uma no México, em São Luis Potosi; uma em Três Rios, no Rio de Janeiro; e a principal em Caxias do Sul, no Rio Grande do Sul. Conforme destacado anteriormente, a Marcopolo detém 45% de participação na empresa Mascarello Mascarello é o quinto maior produtor de carrocerias do Brasil e, assim como a Neobus, tem como principal foco o segmento de micro-ônibus. A empresa foi fundada em 2003 e pertence ao mesmo grupo detentor da Comil Silos e Secadores, referência no agronegócio, e a Mascor Imóveis, empresa que atua no setor imobiliário do Oeste do Paraná. A companhia possui apenas uma fábrica em Cascavel, no estado do Paraná Irizar A empresa possui uma fatia de mercado muito pequena relativo ao total, em torno de 2%. O foco da empresa é o mercado de rodoviários, com destaque para as linhas 48

49 interestaduais e os produtos mais alto valor agregado. A Irizar Brasil é controlada pelo Grupo Irizar, um dos maiores produtores de carrocerias de ônibus no mundo com plantas em até seis países Busscar A Busscar foi uma fabricante brasileira de carrocerias de ônibus com sede na cidade de Joinville, estado de Santa Catarina. A empresa era o principal concorrente da Marcopolo no segmento de ônibus rodoviários, com destaque para os interestaduais. Fundada em 1989, a empresa enfrentou uma série de dificuldades a partir dos anos 2000 colimando no encerramento da produção e falência no ano de Papel do Governo Antes de uma discussão dos diversos segmentos do mercado de ônibus no Brasil, é importante ressaltar o papel do governo nesse segmento. Especialmente nos últimos anos o governo federal teve grande influência nas vendas de ônibus através dos programas de financiamento a juros subsidiados do Programa de Sustentação do Investimento (PSI) e do programa Caminhos da Escola. O PSI é uma extensão das linhas de crédito tradicionais do Financiamento de Máquinas e Equipamentos (FINAME), programa do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o qual concede financiamentos de longo prazo a juros subsidiados para aquisição de bens de capital. O PSI foi criado em julho de 2009 como parte do pacote de medidas anticíclicas anunciados pelo governo federal para combater os efeitos da crise internacional. Como ofereceu taxas significativamente menores que o mercado chegando a apresentar juros reais negativos (taxas menores que a inflação), o programa gerou grande antecipação de demanda. A participação do FINAME sobre os financiamentos do setor saltou de uma faixa de 50% para 74% em De acordo com as estimativas do Sindicato Nacional da Indústria de Componentes para Veículos Automotores (Sindipeças) sobre a frota de ônibus brasileira, no período entre 1990 e 2008 a frota cresceu em uma taxa composta anual de crescimento de 2,7%. Desde o início das políticas anticíclicas do governo a taxa de expansão da frota acelerou para uma taxa composta 49

50 anual de crescimento de 4,6%. A média de vendas de 2009 a 2014 foi 47% superior à média de vendas de 2003 a Além da expansão da frota em ritmo mais acelerado, a idade média caiu de 9 anos e 7 meses em 2010 para 9 anos e 2 meses em Figura 15: Modalidades de pagamento na venda de veículos comerciais Fonte: Associação Nacional das Empresas Financeiras das Montadoras (ANEF) 2015 Tabela 10: Idade média da frota circulante Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças

51 Tabela 11: Frota circulante no Brasil Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças

52 Figura 16: Vendas de ônibus no Brasil Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes Automotores (Anfavea); Elaboração Própria No início de 2015, o governo mudou os termos do PSI, piorando de forma significativa as condições de empréstimo como consequência do ajuste fiscal. As taxas de juros agora são de 9,5% para pequenas e médias empresas (faturamento inferior a 90 milhões de reais por ano) e 10% para grandes empresas (faturamento superior a 90 milhões de reais por ano. Antes as taxas eram fixas em 6% independentemente do tamanho da companhia. A remuneração da instituição financeira credenciada continua em 3% para pequenas e médias empresas e 1,5% para grandes empresas. Contudo, com a grande deterioração do cenário econômico e a remuneração pelo risco de inadimplência constante é possível que isso reduza a disposição dos bancos privados em repassar o produto. O percentual do bem a ser financiado agora é de apenas 70% para pequenas e médias empresas e 50% para grandes empresas enquanto antes o financiamento era do valor total do bem. O tempo de amortização que antes era de 72 meses para repagamento agora é de 120 meses. A carência continua entre 3 e 6 meses. Além do PSI, o governo federal lançou em 2007 o programa Caminhos da Escola Rural que tem como intenção expandir e renovar a frota de ônibus escolares para áreas rurais do Brasil, dando apoio ao Bolsa Família que envolve a ida dos filhos das famílias 52

53 beneficiárias a escola. Desse modo, o objetivo do programa é renovar, padronizar e ampliar a frota de veículos escolares, de forma a melhorar a segurança e a qualidade do transporte dos estudantes das redes estaduais e municipais, no âmbito da educação básica. Ele objetiva também contribuir para a redução da evasão escolar, a redução dos preços e o aumento da transparência nas aquisições dos veículos. De acordo com estudos coordenados pelo MEC/FNDE e a Universidade de Brasília, em torno de 4,8 milhões de estudantes da educação básica da rede pública residem em áreas rurais e fazem uso do transporte diário para chegar a escola. Dessa forma, considerando uma capacidade média de 31 passageiros para execução do transporte escolar, o estudo concluiu que seria necessária uma frota de até 103,7 mil veículos. O programa funciona por meio de pregões eletrônicos de registro de preços nacional, nos quais o FNDE viabiliza a aquisição de ônibus, lanchas e bicicletas fabricados com especificações adequadas ao tráfego em áreas rurais e ribeirinhas. Existem três formas para estados, municípios e Distrito Federal participarem do Caminho da Escola. O primeiro é com recursos próprios, bastando aderir ao pregão eletrônico; ou seja, os ônibus escolares são comprados com recursos do estado ou cidade no pregão eletrônico. O segundo é via assistência financeira, pelo FNDE, no âmbito do Plano de Ações Articuladas (PAR); ônibus escolares são 100% subsidiados por recursos do governo federal. O terceiro é por meio de financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que disponibiliza linha de crédito especial para a aquisição de ônibus e embarcações escolares. Como pode ser observado nas tabelas 12 e 13, o programa foi extremamente relevante nos últimos anos para a indústria de ônibus, com especial destaque para a Marcopolo que deteve em torno de 50% dos pedidos do programa. 53

54 Tabela 12: Histórico de vendas para Caminhos da Escola da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO 2015 Tabela 13: Percentual de vendas para Caminhos da Escola sobre total para Urbanos e Volare Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Observando a cotação das ações preferenciais da empresa na bolsa de valores de São Paulo, pode-se notar que as mesmas valorizaram muito no período entre 2009 e Isso está associado a um período de forte performance no mercado interno com diversos programas do governo como Caminhos da Escola e FINAME PSI, além da falência de um dos principais concorrentes da Marcopolo: a Busscar. 54

55 Figura 17: Cotação das ações preferenciais da Marcopolo Fonte: < Análise do Segmentos de Mercado Rodoviários O segmento de rodoviários representa aproximadamente 28% da produção brasileira de ônibus. Embora tenha volumes menores que o segmento de ônibus urbanos (58% da produção), o ticket médio do segmento é entre uma vez e meia a três vezes maior que o do segmento urbano. Isso pode ser observado no gráfico abaixo que indica o preço médio estimado por segmento da Marcopolo no mercado interno. Dessa forma, embora a fatia sobre o total de produção não seja tão grande, o segmento de rodoviários é muito significativo sobre o total da receita no setor. Dado os pontos discutidos acima, estima-se que deva representar entre 40% e 50% da receita da indústria. Além disso, de acordo com a Marcopolo (2015), é o segmento no qual possuem as maiores margens. 55

56 Figura 18: Receita por volume da Marcopolo por segmento Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria O segmento de rodoviários pode ser dividido em três: interestaduais; intermunicipais; turismo e fretamento. De acordo com a Marcopolo (2014), o segmento de interestadual representa entre 20 e 25% dos volumes produzidos. Tais ônibus são utilizados para conectar diferentes cidades de diferentes estados e são operados por companhias privadas reguladas pelo governo federal. Os ônibus intermunicipais representam entre 25% e 30% dos volumes de produção e são usados para conectar cidades dentro de um mesmo estado, sendo operados por empresas privadas reguladas a nível estadual. Por último, o segmento de fretamento e turismo representa aproximadamente 50% da produção total e é operado por empresas privadas explorando atividades de fretamento e turismo. O mesmo argumento pelo qual o segmento de rodoviários é relevante dentro do todo, pode ser aplicado ao subsegmento de interestadual dentro de rodoviários. De acordo com Marcopolo (2014), embora represente um percentual pequeno dos volumes é o segmento com os maiores preços e ônibus mais alto valor agregado. Nesse mercado a Marcopolo é a maior líder entre 80% e 85% de market share, sendo desafiada apenas por Comil e Irizar. O mercado de interestaduais aparenta estar em maturidade. Nos últimos anos o número de passageiros veio caindo. Com o crescimento de renda no período, o segmento 56

57 de transporte aéreo ganhou espaço nas linhas de transporte interestadual e internacional de longa distância. Além disso, o maior acesso da população a veículos próprios também ganhou espaço do transporte interestadual. Figura 19: Volumes de passageiros transportados em linhas rodoviárias interestaduais e internacionais Fonte: ANTT; Elaboração Própria Figura 20: Volume de passageiros transportados em linhas de longa distância (acima de 65 quilômetros) nos transportes rodoviários e aéreo Fonte: Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC); Elaboração Própria 57

58 Dentro dos pontos discutidos acima, um fator que pode aprofundar essa perda de espaço dos ônibus no transporte de longa distância para os aviões é o Plano de Aviação Regional do governo federal. Conforme reportado por Agência Brasil (2015): A aviação regional continuará sendo prioridade para a Secretaria de Aviação Civil (SAC), informou hoje o novo ministro da pasta, Eliseu Padilha. Ao receber o cargo do ex-ministro Moreira Franco, Padilha disse que fará de tudo para antecipar o cronograma, que previa para 2017 a construção de 229 dos 270 aeroportos previstos no plano de aviação regional. O Plano Regional de Aviação foi lançado em 2012 pela presidente Dilma Rousseff e prevê a construção, reforma ou ampliação de 270 aeroportos. Deste total, 229 já estão com projeto em elaboração. O objetivo do programa é garantir que 96% da população esteja a 100 km de um aeroporto apto a receber voo regular. Além disso, no dia 21 de janeiro de 2015, a presidente editou a MP 656 e optou por manter o trecho sobre a aviação regional, o qual determina a criação do Programa de Desenvolvimento da Aviação Regional (PDAR), que tem como objetivo estimular o segmento, aumentando o acesso da população ao transporte aéreo. O programa prevê um subsídio às companhias aéreas para custear até 60 passageiros transportados em voos regionais. Os recursos para esse subsídio serão provenientes do Fundo Nacional de Aviação Civil (FNAC), formado com as outorgas dos aeroportos privatizados, até o limite de 30% do montante total. O programa terá duração de cinco anos, renováveis por igual período, uma única vez. Por outro lado, dois fatores podem favorecer a demanda pelo segmento de transporte interestadual. O primeiro é que a deterioração da atividade econômica pode significar uma reversão da tendência do consumidor de migar para o transporte aéreo ou o carro próprio. O segundo é o fato de que com o câmbio desvalorizado as companhias aéreas perdem competitividade em relação às viações já que boa parte dos custos das primeiras são dolarizados. Em notícia do Valor Econômico (2015) é relatado que: A alta do dólar e o risco de perder benefícios fiscais podem custar entre R$ 2 bilhões e R$ 2,5 bilhões por ano às companhias aéreas. O cálculo foi apresentado ontem pela associação do setor, que fez uma advertência sobre a possibilidade de interrupção do crescimento verificado no mercado da aviação ao longo da última década. "Esse impacto equivale a 10% do nosso faturamento total", afirmou o presidente da Associação Brasileira das Empresas Aéreas (Abear), Eduardo Sanovicz, em seminário organizado pela entidade em Brasília. 58

59 Um próximo ponto positivo para o segmento de interestadual é o fato de que imbróglio em torno da regulamentação das linhas de transporte interestadual e internacional foi finalizado. As linhas nunca foram licitadas na história e a Constituição Federal de 1988 determina que serviços públicos devem passar por concessão ou autorização após disputas públicas (licitação ou apresentação de ofertas para habilitação). Em 1993, por decreto, Governo determinou renovação das permissões por mais 15 anos e em 2008 seria realizada licitação. Em 2008 o governo lançou Propass Brasil para determinar a regulamentação do setor. A partir desse marco seguiu uma discussão entre a Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) e a Associação Brasileira das Empresas de Transporte Terrestre de Passageiros (ABRATI). Os principais pontos de discórdia entre governo e empresas envolviam a divisão em grupos e lotes operacionais, dimensionamento e características da frota e taxa de ocupação dos ônibus. Em agosto de 2013 governo lançou edital para licitação da concessão. De agosto 2013 a maio 2014 as empresas e governo travaram uma disputa usando uma série de liminares e recursos nos tribunais. A disputa acaba quando o governo revoga edital de licitação e adota MP 638/14 aprovada pelo congresso e, posteriormente, pela presidente Dilma Rousseff, que troca sistema de concessão em modalidade concorrência para sistema de autorizações. A partir de então, a ANTT divulgou uma minuta de resolução no dia 12 de março de 2015 com os termos do novo sistema de autorização e abriu prazo para receber críticas e sugestões. Finalmente, no dia 30 de junho de 2015, o imbróglio terminou com a publicação pela ANTT da nova regulamentação para transporte rodoviário interestadual e internacional. Segundo resolução publicada no Diário Oficial da União, poderão requerer autorização para a prestação do serviço empresas nacionais que satisfaçam as disposições da resolução, que entre outros pontos prevê requisitos como capital social mínimo de 2 milhões de reais quando a frota for constituída por no máximo dez ônibus, além de comprovação de qualificação técnico-operacional. A análise dos pedidos será feita em até 45 dias úteis pela agência, contados a partir da data do protocolo de recebimento da documentação na ANTT. 59

60 O principal ponto para os fabricantes de ônibus é que com o impasse em torno da regulamentação as viações teriam travado os investimentos em novos veículos. Além disso, a nova regulamentação determina que idade média da frota deve ser de no máximo 5 anos se a empresa tem mais de 10 ônibus e a idade máxima de um ônibus na frota deve ser de 10 anos. Como a idade média atual em 2013 de acordo com a ANTT é de 8,57 anos, as empresas teriam que investir para renovar a frota. A regulamentação prevê um período de adaptação de forma que a idade média máxima deve ser de i) 10 anos no primeiro ano, ii) 8 anos no segundo ano e iii) 6 anos no quarto ano. Desse modo, a Marcopolo e outras empresas do setor estimam que a nova regulamentação deve desencadear vendas de unidades por ano nos próximos 3 anos em oposição aos níveis normais de unidades (Marcopolo, 2015) Figura 21: Estimativa do mercado de ônibus interestaduais pela Marcopolo Fonte: Apresentação APIMEC Marcopolo 2014 O segmento de ônibus intermunicipais não possui em geral restrições de idade média da frota e, assim como os demais segmentos de ônibus, foi muito beneficiado do programa FINAME PSI. Já o segmento de fretamento e turismo pode ser dividido contínuo, eventual, próprio e escolar. Contínuo é aquele contratado para o transporte frequente de pessoas com origem e destino pré-determinados, como transporte de trabalhadores de indústrias, estudantes universitários, entre outros. Os passageiros têm vínculo com a contratante e o motivo das viagens geralmente é trabalho ou estudo. O eventual representa o transporte de pessoas efetuado esporadicamente, sem periodicidade. Um exemplo é a contratação de transporte por pessoa ou grupo para 60

61 excursão, shows, eventos esportivos etc., portanto a operadora é contratada para a realização de uma viagem específica e o motivo das viagens geralmente é para lazer. Próprio é todo serviço de transporte de passageiros, não remunerado, realizado por ônibus, micro-ônibus para o transporte dos funcionários da própria empresa. Escolar é o serviço de transporte de alunos da pré-escola ao nível superior ou de cursos reconhecidos pelo Ministério da Educação e Cultura (MEC) mediante contratos entre as partes. Pode ser efetuado por pessoa física ou empresas. No caso de ônibus rodoviários a atuação ocorre nos segmentos contínuo, eventual e próprio de forma que é muito ligado a atividade econômica. Isso fica claro observando a variação ano contra ano da produção de rodoviários para o mercado interno e o produto interno bruto (PIB) do período. Figura 22: Variação ano contra ano das vendas de rodoviários em contraste com o PIB Fonte: Marcopolo; Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE); Elaboração Própria O segmento de fretamento depende principalmente da indústria e grandes empresas que contratam transporte para seus funcionários. Com o escândalo da Petrobras, impacto da Lava Jato nas construtoras e total deterioração da produção e confiança da indústria, as perspectivas para o segmento são muito negativas. Além disso, a demanda por transporte é relacionada com a quantidade de funcionários para serem transportados. Com os níveis de emprego em queda isso também afeta de forma negativa a demanda. Além do mais, a queda da renda e dos índices de confiança do consumidor devem gerar impactos sobre as atividades de lazer e turismo. Já os setores de transporte 61

62 intermunicipal e interestadual também são muito ligados a atividade da economia pois envolvem viagens a lazer e transporte a trabalho de forma que também devem sofrer os efeitos da crise que o país passa. Figura 23: Produção industrial no Brasil e média móvel de três meses Fonte: IBGE 62

63 Figura 24: Índice de Confiança da Indústria no Brasil Fonte: IBGE Figura 25: Índice de Confiança do Consumidor Fonte: IBGE 63

64 Figura 26: Saldo do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (CAGED) Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego Urbanos e Micro-ônibus O segmento de urbanos tem menor correlação com a atividade econômica e depende mais de fatores como crescimento populacional e matriz de transportes do país. Como apontado por (VASCONCELLOS, 2005a; BIDERMAN, 2008; IPEA, 2009; CARVALHO e PEREIRA, 2012ª apud CARVALHO et al.,2013), a adoção de políticas públicas e investimentos priorizando o transporte privado em detrimento do transporte público ocasionaram em um sistemático encarecimento das tarifas praticadas. Dessa forma, de acordo com Carvalho e Pereira (2012, apud CARVALHO et al, 2013), associado o barateamento dos meios de transporte privado (automóveis e motocicletas) e ao aumento de renda da população observado na última década, ocorre então o relativo encarecimento do transporte público de passageiros, o que acarreta em perdas de passageiros os quais migram para o transporte privado. Além da queda da demanda de passageiros e perda de espaço para o transporte privado, os custos das viações de ônibus urbano subiram acima da inflação, o que não foi acompanhado pelo aumento de tarifas em várias cidades. Com os protestos em 2013 referentes ao aumento de tarifas de ônibus, as mesmas ficaram congeladas em várias cidades e só no final de 2014 e começo de 2015 houve reajuste de tarifas. Dessa forma, as empresas de ônibus tiveram suas margens pressionadas. 64

65 Tabela 14: Itens de custos que compõem a tarifa de TPU nas capitais brasileiras Fonte: Ministério dos Transportes e Associação Nacional de Empresas de Transportes Urbanos (NTU) (apud CARVALHO et al 2013) Figura 27: Evolução do diesel, IPCA e salários dos trabalhadores das empresas de transporte público urbano Fonte: IBGE e Ministério do Transporte e Emprego (apud CARVALHO et al 2013) Por fim, cabe destacar que à exceção de alguns municípios em que o governo confere subsídios significativos para a tarifa, os sistemas de transporte público do Brasil seguem metodologia para cálculo de tarifa no qual a mesma é determinada pelo custo médio quilométrico repartido entre os usuários pagantes. Dessa forma, o efeito da equação aumento de custos e redução da base de usuário é um ciclo vicioso no qual as tarifas têm que aumentar o que reduz ainda mais a base de pagantes. Diferente do Brasil, na Europa a grande parte dos países subsidia as tarifas de forma mais significativa. 65

66 Figura 28: Fórmula básica de cálculo das tarifas de transporte público por ônibus Fonte: CARVALHO et al Figura 29: Custeio do transporte público urbano na Europa Fonte: European Metropolitan Transport Authorities 2011 (apud CARVALHO et al. 2013) As consequências desses fatos para o mercado de carrocerias de ônibus é que com os clientes estão pressionados o que implica em redução dos investimentos em renovação de frota e maior agressividade nas negociações. Isso vale especialmente para o segmento de ônibus urbanos que são produtos de menor valor agregado e maior número de empresas competindo. Outro ponto importante é que de acordo com o estudo da Associação Nacional de Transportes Públicos (1999), a frota de ônibus do Brasil já é relativamente grande e o principal problema a ser enfrentado é o aumento da velocidade média dos ônibus. Isso pode ser atingido com introdução de corredores de Bus Rapid Traffic (BRT), racionalização das linhas e obras de infraestrutura. Como exemplo, a reformulação das linhas de ônibus da cidade de São Paulo levou o prefeito Haddad a anunciar que seria possível reduzir a frota de aproximadamente 15 mil ônibus para 11 mil ônibus (BAZANI, 2015). Dessa forma, a implementação dos BRT aumenta a demanda de produtos de maior 66

67 valor agregado e, por consequência, melhora o mix de produtos no segmento de urbanos, mas, ao mesmo tempo, pode provar redução da frota com o aumento do giro dos ativos. Figura 30: Comparação de 2005 e 2013 da penetração de habitantes por auto veículo das principais frotas Fonte: Relatório Anual de Autopeças Sindipeças 2015 Além disso, embora nos últimos anos tenha ocorrido um grande aumento da penetração de veículos leves no país, ainda há bastante espaço para crescimento. Isso fica claro na comparação do Brasil com demais países desenvolvidos e até Argentina, Rússia e México. Dessa forma, o aumento da renda per capita e crescimento do país podem provocar aumento da penetração de veículos leves e investimentos em meios de transporte público como metrô e trem. Portanto, as perspectivas de crescimento da frota para o futuro não são grandes Volare O Volare é um produto específico da Marcopolo criado em As vendas são feitas em concessionárias ao invés de representantes comerciais e o produto é produzido completo (carroceria e chassi) com disponibilidade para estoques. O mesmo atende a três principais segmentos: licitações, fretamento e turismo e Caminhos da Escola. Como em 2015 o volume do programa Caminhos da Escola foi a zero, já existe esse impacto significativo das vendas. Além disso, conforme já foi discutido, o impacto da atividade 67

68 econômica sobre fretamento e turismo é muito forte. Por último, dada situação fiscal complicada do governo federal e municípios mais a escassez de crédito, o segmento de licitações também deve ter problemas no curto prazo Situação Atual do Mercado As tabelas 15, 16, 17, 18 e 19 ilustram os volumes por competidor e por segmento com os valores da esquerda ilustrando o mês de junho e os da direita ilustrando os volumes do primeiro semestre de As abreviações Year over Year (YoY) e Year to Date (YTD) representam as variações ano contra ano e o acumulado dos seis meses do ano, respectivamente. Além disso, as tabelas ilustram o market share das empresas no mês de junho e no primeiro semestre do ano. Os volumes de mercado interno são estimados pela subtração dos volumes de produção divulgados pela FABUS dos volumes exportados publicados pela mesma organização. A situação do mercado em 2015 é muito negativa. Como no primeiro trimestre do ano ainda havia vendas encomendadas com o PSI antigo, as quedas iniciais não foram tão grandes. Contudo, com a divulgação dos novos termos do PSI, a finalização do backlog construído a termos de financiamento anteriores e melhores e a deterioração da atividade econômica levaram a uma piora considerável dos volumes em todos os segmentos do mercado ônibus. Um ponto importante de se observar é que mesmo com a desvalorização do real não só frente ao dólar como frente a maioria das moedas dos países aos quais exporta, não houve aumento de volumes exportados nem pela Marcopolo nem por outras empresas do segmento. Dessa forma, o benefício só é capturado em preços e margens melhores para a exportação, mas no agregado do primeiro semestre os volumes caem 6,2%. 68

69 Tabela 15: Mercado brasileiro de ônibus urbanos em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 16: Mercado brasileiro de ônibus rodoviários em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria 69

70 Tabela 17: Mercado brasileiro de micro-ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 18: Mercado brasileiro de ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria Tabela 19: Mercado de exportações de carrocerias de ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração Própria 70

71 4. FUNDAMENTOS TEÓRICOS 4.1 Demonstrações Financeiras Para se realizar uma valoração, é necessário o entendimento e análise dos demonstrativos financeiros da empresa. Existem três demonstrativos financeiros básicos: o demonstrativo de resultado, que registra as receitas e as despesas da empresa em determinado período de tempo, tendo como resultado o lucro; o balanço patrimonial, que reflete os ativos e os passivos da empresa em um determinado instante; e o fluxo de caixa, que demonstra as entradas e saídas de capital da empresa Demonstrativo de Resultado Conforme a tabela 20, o demonstrativo de resultado começa com a receita bruta pela venda de mercadorias, que descontado o imposto sobre a receita, gera-se a receita líquida. Desse valor é descontado o custo das mercadorias vendidas, depreciação de ativos utilizados para gerar as receitas, além das despesas de vendas ou administrativas, chegando-se ao lucro operacional. Quando deduzido das despesas com juros e o imposto de renda, resulta no lucro líquido da empresa. Receita Bruta Receita Imposto Bruta sobre a receita Imposto = Receita sobre líquida a receita = Receita - Custo líquida das mercadorias vendidas - Custo = Lucro das mercadorias Bruto vendidas = Lucro - Depreciação Bruto - Depreciação - Despezas Administrativas - Despezas - Despesas Administrativas com Vendas - Despesas = EBIT com (Lucro Vendas antes do IR e dos = EBIT - Despesas (Lucro antes com juros do IR e dos - Despesas = Lucro com antes juros do IR = Lucro - Imposto antes do de Renda IR - Imposto + Ganhos de Renda (perdas) extraordinários + Ganhos = Lucro (perdas) Líquidoextraordinários = Lucro Líquido Tabela 20 Demonstrativo de Resultado Fonte: GITMAN

72 4.1.2 Balanço Patrimonial Diferentemente do fluxo de caixa, que mede os fluxos durante um período de tempo, os balanços patrimoniais oferecem um retrato de todos os ativos que a empresa possui e os recursos (passivo) que financiam esses ativos, podendo ser de terceiros ou próprio. Ativo = Passivo (capital de terceiros) mais Patrimônio líquido (capital próprio) Os ativos são classificados como ativos circulantes e ativos não circulantes Ativo circulante: São bens e direitos que podem ser convertidos em dinheiro em curto prazo, normalmente estabelecido como o período de um ano. Os ativos que podem ser considerados como circulantes são: dinheiro em caixa, conta movimento em banco, aplicações financeiras, estoques, contas a receber, despesas antecipadas, numerário em caixa, depósito bancário, mercadorias, matérias-primas e títulos. Ativo não circulante: Todos os demais ativos que não se enquadram na classificação de ativo circulante, ou seja, não podem ser convertidos em dinheiro em curto prazo. Os ativos não circulantes são subdivididos da seguinte maneira: Ativo Realizável a Longo Prazo: De uma forma geral, são classificáveis no Realizável a Longo Prazo contas da mesma natureza das do Ativo Circulante, mas que tenham sua realização certa ou provável após o término do exercício seguinte, o que, em geral, significa realização num prazo superior a um ano. Ativo Permanente: é composto pelos bens e direitos desta empresa que não sofrem movimentação constante. É subdividido em Investimentos, Ativo Imobilizado e Ativo Intangível. 72

73 4.1.3 Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa do Acionista O fluxo de caixa do acionista é o excedente após o pagamento das despesas operacionais (DRE), juros (DRE) e principal (FC), e do desembolso necessário para novos investimentos. Segundo DAMODORAN (1997), o fluxo de caixa do acionista é calculado conforme o exposto na tabela 21. Embora a depreciação e a amortização sejam tratadas como despesas no demonstrativo de resultados, não implicam em saída de caixa para a empresa, então, para o cálculo de fluxo de caixa, esses valores devem ser adicionados ao lucro líquido da empresa. A depreciação e a amortização são despesas apenas contáveis, que oferecem um benefício por reduzirem o resultado tributável da empresa, criando uma redução no imposto de renda pago. Tabela 21 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista Fonte: DAMODARAN 1997 preferenciais. Dividendos preferenciais existem somente para empresas que possuem ações Os desembolsos de capital incluem os recursos destinados a novos investimentos. Capital de Giro é a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante. Variações positivas nesse resultado significa que a empresa diminui o caixa disponível. Para empresas não alavancadas, não é feito o pagamento do principal, ou a captação de novas dívidas. Já para empresas que possuem o nível de alavancagem desejado, essas parcelas serão iguais, para a manutenção do índice (dívida/capital total). 73

74 Fluxo de Caixa da Empresa No caso do fluxo de caixa da empresa, não são considerados o pagamento dos juros da dívida, o pagamento de principal e captação de novas dívidas. Ele independe do nível de alavancagem da empresa e a composição de suas ações (preferenciais e ordinárias). Como o pagamento de juros é considerado para o cálculo do lucro líquido, o Fluxo de Caixa da empresa toma como ponto de partida o EBIT (lucro antes do pagamento de juros e imposto), sendo calculado conforme a tabela 22. Tabela 22 Fluxo de Caixa Líquido da Empresa Fonte: DAMODARAN 1997 Mesmo o fluxo de caixa da empresa não sendo afetado pelo montante de endividamento assumido pela empresa, o valor presente da empresa descontando esses fluxos de caixa irá sofrer efeitos da alavancagem, devido à média ponderada do custo de capital da empresa, que será utilizada como taxa de desconto Custo de Capital Para a empresa, o custo do capital é a remuneração que ela deve oferecer aos fornecedores dos recursos que necessita. Caso seja possível, gerar com esses recursos retornos maiores que os custos dos mesmos. investimentos. Com isso, o custo de capital age como um limite mínimo para o retorno dos A retenção dos lucros deve ocorrer apenas se a rentabilidade desse capital investido na empresa for igual ou superior a melhor alternativa disponível no mercado. Caso não ocorra, o lucro deverá ser distribuído como dividendos/juros sobre capital 74

75 próprio. De acordo com a Lei das S.A., no mínimo 10% do lucro líquido do exercício deverá ser distribuído em dividendos/juros sobre capital próprio Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) Uma empresa utilizando diferentes formas de financiamento deve realizar investimentos para obter retornos maiores que o custo médio das fontes de recursos, conhecido como custo médio ponderado do capital (WACC). Este custo é calculado através de uma média ponderada dos custos das diversas fontes de recursos que financiam os ativos da empresa. A ideia do WACC é que o projeto tenha investimentos simultâneos de diferentes tipos. Para obter-se a equação do WACC, deve-se admitir que a empresa gere fluxos de caixa constantes, em perpetuidade, através do LAJIR ou EBIT, que representa o lucro operacional líquido antes dos juros e IR. Através da fórmula a seguir é possível encontrar o WACC: WACC = Kcp (CP/V) + K d (1- T) (D/V) Onde: WACC = custo médio ponderado do capital Kcp = rentabilidade ou custo do capital próprio K d = custo marginal da dívida D = valor de mercado da dívida CP = valor de mercado do capital próprio V = valor de mercado da empresa (V = CP + D) T = alíquota marginal de imposto de renda. 75

76 4.2.2 Custo do Capital Próprio A estrutura de capital ainda é um assunto debatido no meio financeiro, que procura definir a existência de uma estrutura ótima de capital. As duas principais abordagens são: I- Tradicional - onde existe uma estrutura ótima de capital e a empresa pode aumentar seu valor total mediante a utilização de seu grau de alavancagem, II- Modigliani e Miller - que afirma que o LAJIR explica a relação entre a alavancagem e o custo de capital. A expectativa do investidor de obter retorno do capital investido é o custo do capital próprio ou custo de oportunidade, sendo utilizado como parâmetro de decisão para escolher em que projeto ou oportunidade de investimento irá aplicar seus recursos. Tais recursos podem ser de duas diferentes formas: I - retenção de lucros ou II - aumento do capital social da empresa, através de nova emissão de ações. Existem duas formas distintas de calcular o custo do capital próprio: 1 - segundo as proposições de Modigliani-Miller, 2 - e o modelo de apreçamento de ativos com riscos (CAPM). A proposição I, de Modigliani-Miller, pode ser vista em dois diferentes pontos: com ou sem impostos. A proposição sem impostos também é conhecida como lei da Conservação de Valor, onde o valor do ativo é preservado independentemente da repartição dos lucros entre os acionistas e os credores. Desta forma, o valor de mercado da empresa independe da estrutura de capital, sendo determinado pelos ativos reais e não pelas proporções de capital próprio e da dívida, separando as decisões de investimento e as de financiamento. A proposição com impostos admite a existência de imposto de renda e que a empresa tenha fluxos de caixa constantes em perpetuidade. Ao avaliar os fluxos de caixa, 76

77 o mercado utiliza taxas de desconto de acordo com o nível de risco de cada fluxo. Tal fluxo é descontado a uma taxa de juros da dívida (Kd). Ao utilizar o fluxo Lajir (1-T), que apresenta risco maior que o benefício fiscal da dívida, deve-se descontar à taxa K0, representando o custo do capital da empresa sem dívida. V = Lajir(1 T) K o + TxDxK d K d = V o + TxD Onde: V = valor de uma empresa alavancada V0 = valor da empresa desalavancada T x D = valor presente do benefício fiscal proporcionado pelo endividamento T = alíquota IR D = valor de mercado das dívidas permanentes K0 = custo do capital para a empresa sem dívida K d = custo marginal da dívida A partir da fórmula acima, proposição I de Modigliani-Miller, desenvolveram a fórmula compacta de Modigliani-Miller para calcular o custo do capital: K = K0 (1 T* x L) Onde: K = custo do capital K0 = custo do capital para a empresa sem dívida L = D/V L = contribuição marginal do projeto para a capacidade de endividamento da empresa, devendo ser um valor alvo 77

78 T*<T. T* = taxa efetiva do benefício fiscal decorrente do uso de capital de terceiros. Ao igualarmos as expressões do WACC com a I proposição de MM apresentadas acima, se obtém a proposição II de Modigliani-Miller. Onde o retorno solicitado pelos acionistas é igual à soma de dois prêmios. O primeiro prêmio depende da atividade da empresa e seu risco operacional e o segundo da alavancagem financeira, determinado pela estrutura financeira e pela política de financiamento. Kcp = K0 + (D/CP) (K0 - Kd ) (1 T) Onde: Kcp = rentabilidade ou custo de capital próprio K0 = rentabilidade dos ativos operacionais. D = dívida CP = capital próprio K d = custo marginal da dívida T = alíquota do IR Quando a dívida aumenta na estrutura de capital, a rentabilidade do Kcp será alavancada, desde que a taxa de juros paga pela dívida não exceda a rentabilidade operacional da empresa (K0 - Kd) >0. A alavancagem financeira só trará benefícios enquanto o poder de ganho dos ativos operacionais for superior ao custo líquido da dívida K0 > Kd (1 T), caso contrário, poderá ser prejudicial diminuindo a rentabilidade dos acionistas (Kcp). Caso a empresa não possua dívidas, todos os custos são iguais, K = Kcp = K d. O CAPM, alternativa para cálculo do custo do capital próprio, resolve os problemas da oferta e da alocação de recursos de capital, simultaneamente, com uma estimativa em um contexto de mercado. Kcp = Rf + β [Rm Rf] 78

79 Onde: Kcp = custo do capital próprio Rf= rentabilidade dos ativos sem risco Rm = rentabilidade esperada do índice de mercado β = beta (volatilidade das ações em relação ao índice de mercado) β[rm Rf] = prêmio de risco Alavancagem Financeira e Beta O WACC reflete o risco e a estrutura de capital da empresa em seus atuais ativos, mas não considera necessariamente as alterações que possam ocorrer com a incorporação de novos ativos. Ao se analisar projetos que apresentem o mesmo perfil de risco da empresa patrocinadora e não altere a sua alavancagem financeira, o atual WACC da empresa poderá ser utilizado para o desconto dos fluxos de caixa do projeto. Porém, se houver alteração no risco financeiro da empresa, um ajuste no WACC deverá ocorrer. A sensibilidade de uma ação em relação ao comportamento do mercado é medida através do beta, cada ação apresenta um comportamento próprio no mercado mobiliário. A sua função básica é ser um indicador de riscos e pode ser classificado de três formas: agressivo (se > 1), neutro (se = 1) e defensivo (se <1). Dessa forma, é possível estudar uma tendência do comportamento do investimento, tendo como base o índice escolhido. Se o ativo da empresa for financiado pela dívida e pelo capital próprio, o beta deste ativo terá uma média ponderada dos betas da dívida e do capital próprio. O principal problema em utilizar este método é a dificuldade, ou impossibilidade, de medir o beta da dívida. Para eliminar isto, considera-se o beta da dívida livre de risco e calcula-se o beta desalavancado, risco operacional que é constante, da seguinte forma: β βo = D 1 + (1 T). CP Onde: 79

80 β0 = beta desalavancado β = beta do capital próprio D = valor de mercado da dívida CP = valor de mercado do capital próprio T = alíquota do IR Após encontrar o beta desalavancado, o mesmo deve ser ajustado para refletir a nova alavancagem financeira da empresa. βa = β0 [1+ (1-T) (D /CP )] Onde: βa = beta ajustado β0 = beta desalavancado D = novo valor de mercado da dívida CP = novo valor de mercado do capital próprio T = alíquota do IR 4.3 Valoração Existem diversos tipos de modelos para se precificar um ativo, que possuem algumas características em comum, o que permite que sejam classificados de uma forma mais ampla. Existem três tipos de modelos mais utilizados, o modelo de fluxo de caixa descontado, a avaliação relativa e a avaliação por contingente. 80

81 4.3.1 Fluxo de Caixa Descontado A avaliação realizada pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado se baseia na teoria de que o valor de um ativo depende dos benefícios futuros que ele irá gerar, descontados para o valor presente, utilizando-se uma taxa de desconto apropriada, que reflita os riscos inerentes aos fluxos estimados. Na avaliação por fluxo de caixa descontado, o valor de qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. O valor presente dos fluxos de caixa é calculado pela seguinte fórmula: n = vida útil do ativo t=n Valor = CF t (1 + r) t t=1 CF = fluxo de caixa no período t r = taxa de desconto utilizada Segundo Damodaran (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentam fluxos de caixa positivos, que possam ser estimados de maneira confiável para períodos futuros. O cálculo dos fluxos de caixa está demonstrado no item Existem diferentes modelos de valoração que utilizam o método do Fluxo de Caixa Descontado. Esses modelos podem ser classificados como de três tipos diferentes: modelo de desconto de dividendos, modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos acionistas (FCFE) e modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa (FCFF) Modelo de desconto de dividendos Nesse modelo, o valor de uma ação é o valor presente de todos os dividendos que ela gerar. Ou seja, segue a fórmula anterior, mas com a utilização dos dividendos futuros esperados. É o modelo mais intuitivo dentre os modelos de fluxo de caixa descontado, já que o dividendo é a real remuneração do acionista, porém pode sofrer distorções para empresas com alto crescimento potencial, que preferem direcionar a maior parte dos lucros para novos investimentos a distribuir esses lucros como forma de dividendos. 81

82 Uma ação proporciona aos acionistas dois fluxos de caixas: os dividendos durante o período em que o acionista tem a posse dessas ações, e o fluxo de caixa gerado com a venda dessas ações em um determinado período. Como o preço de venda é determinado pelos dividendos futuros, o valor de uma ação é o valor presente dos dividendos até o infinito. Para se obter os dividendos esperados, são utilizadas hipóteses sobre o crescimento dos lucros da empresa, através dos lucros passados ou de novas perspectivas e dos índices de payout (dividendo/lucro). Muitas empresas adotam a política de aplicar pouca variabilidade aos dividendos pagos. Dessa maneira, elas buscam diminuir o risco para os acionistas, reduzindo a taxa de capital exigida sobre o patrimônio líquido. Através desse modelo, pode-se obter diretamente o valor justo para a ação de uma empresa, através da fórmula abaixo: t= Valor esperado da ação = DPS t (1 + Kcp) t t=1 Onde: DPSt = dividendos esperados por ação Kcp = custo do capital próprio O modelo de crescimento de Gordon: O modelo de crescimento de Gordon pode ser usado para avaliar empresas com taxa de crescimento estável, com dividendos crescendo a uma taxa que se espera que permaneça estável a longo prazo. Esse modelo relaciona o valor de uma ação com seus dividendos esperados no próximo período de tempo, com o custo de capital e a taxa de crescimento esperada dos dividendos, de acordo com a fórmula: Valor da Ação = DPS (r g) Onde: 82

83 DPS = dividendos esperados daqui a um ano r = custo de capital próprio g = taxa de crescimento perpétua dos dividendos Esse modelo é mais aplicável para empresas maduras, que estejam crescendo a taxas compatíveis com o crescimento de longo prazo da economia. O modelo de desconto de dividendos em dois estágios: Como a maioria das empresas não alcançou uma maturidade a ponto de crescer a uma taxa de crescimento estável, foi criado o modelo que divide a vida da empresa em duas etapas. O modelo permite um crescimento extraordinário durante o período de n anos, até a empresa alcançar taxas de crescimento estáveis e perpétuas. Caso necessário, existe a possibilidade, ainda, de dividir os futuros fluxos de caixa, em mais etapas de crescimento distinto Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos acionistas (FCFE) Esses modelos apresentam uma definição de fluxo de caixa diferente dos modelos de dividendos. Utiliza-se uma definição mais abrangente, como sendo o valor residual após o pagamento de todas as obrigações financeiras e o atendimento das necessidades de investimento. Quando as empresas têm fluxos de caixa dos acionistas diferentes de dividendos, os valores resultantes dos dois modelos serão diferentes. Deve-se fazer uma análise para a escolha do modelo mais apropriado para a empresa estudada. Como demonstrado anteriormente, o FCFE é calculado segundo a tabela

84 Tabela 23 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista Fonte: DAMODARAN 1997 Os modelos de avaliação por FCFE são similares aos modelos de avaliação por dividendos, com a diferença de que os fluxos de caixa dos acionistas substituem os dividendos nos modelos. O cálculo do valor presente é feito da seguinte maneira: VPL = FFCE t (1 + Kcp) t t=1 Onde: FFCE t é o fluxo de caixa livre do acionista no período t Kcp = custo do capital próprio O modelo FCFE de crescimento estável: Esse modelo é utilizado para uma taxa de crescimento do FCFE estável. A premissa de que a empresa apresenta crescimento estável presume que seus desembolsos de capital para investimentos devem ser equivalentes às depreciações, simplificando o cálculo do fluxo de caixa. O modelo FCFE de dois estágios: Nesse modelo, é esperado que a empresa tenha, primeiramente, um crescimento acelerado durante um período, seguido de crescimento estável, e perpétuo, compatível à taxa de crescimento da economia de longo prazo. 84

85 O Valor da empresa se dará pela soma do valor presente dos fluxos de caixa do período de crescimento acelerado com o valor presente dos fluxos de caixa do período de crescimento estável. Como nos modelos de dividendos, é possível a adoção de mais estágios de taxas crescimento diferentes, caso necessário Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa (FCFF) O modelo de desconto de dividendos e do fluxo de caixa livre do acionista avaliam o patrimônio líquido da empresa, que corresponde ao VPL encontrado nesses modelos. O modelo de desconto de fluxos de caixa livre da empresa é uma abordagem para avaliar o valor de toda a empresa, considerando suas dívidas. No fluxo de caixa para a empresa, é considerado o fluxo de caixa após o pagamento de despesas operacionais e impostos. Ou seja, a diferença para o fluxo de caixa do acionista é que não são considerados os pagamentos a detentores de direitos. O Fluxo de Caixa da Empresa pode ser calculado através do método de cálculo indicado na tabela 24. Tabela 24 Fluxo de Caixa Líquido Da Empresa Fonte: DAMODARAN 1997 O valor da empresa nessa abordagem é calculado da seguinte maneira: VPL = FFCF t (1 + WACC) t t=1 Onde: FCFFt = Fluxo de caixa líquido da empresa no período t. 85

86 WACC = Custo médio ponderado de capital De maneira geral, os fluxos de caixa da empresa serão maiores que os fluxos de caixa do acionista. A exceção se aplica a empresas não alavancadas, quando os fluxos são iguais. Já o custo de capital próprio, utilizados para descontar fluxos de caixa dos acionistas são maiores que o custo médio ponderado de capital (WACC), utilizado nos modelos de fluxo de caixa da empresa. Assim como para os modelos de desconto para dividendos e para FCFE, nos modelos FCFF podem ser assumidas diferentes taxas de crescimento para a empresa, dividindo os anos futuros em diferentes estágios de crescimento Avaliação Relativa Na avaliação relativa, o valor do patrimônio líquido de uma empresa se baseia na precificação de empresas comparáveis em relação a lucros, fluxo de caixa, valor contábil ou vendas. Essa abordagem é bastante comum na utilização de um índice preço/lucro setorial médio para avaliar uma empresa, pressupondo que as empresas do mesmo setor são comparáveis por esse índice. Pode-se fazer uma avaliação relativa através da utilização de diferentes índices, entre os quais, os mais utilizados são o preço/lucro, preço/valor contábil e preço/venda. Recentemente, tem se utilizado muito o indicador preço/ebitda, já que o EBITDA, diferentemente do lucro, sofre menos efeitos contábeis, sendo um bom indicador para medir a capacidade da empresa de gerar caixa. avaliada. Esses indicadores são relacionados a informações básicas da empresa a ser A partir dos indicadores e das características que os afetam das empresas do mesmo setor, é possível encontrar um indicador que reflita as características da empresa a ser avaliada. Dessa maneira, informações como crescimento dos lucros e dos fluxos de caixa e nível de alavancagem afetam o indicador da empresa, como na figura

87 Figura 31: Índices PL para empresas estáveis Fonte: DAMODARAN 1997 A vantagem desse método de avaliação está na maior simplicidade e facilidade em adotá-lo, sendo especialmente útil quando existe um grande número de empresas comparáveis e quando o mercado está precificando essas empresas corretamente. Porém, esse método pode facilmente ser utilizado incorretamente, principalmente quando ocorre má escolha em relação às empresas comparáveis, já que é uma definição bastante subjetiva. A escolha incorreta das principais características das empresas que afetam o seu valor também pode gerar grandes distorções na análise. Outro problema na utilização de indicadores está na possibilidade do mercado estar cometendo erros na avaliação das empresas comparáveis. Já o método do fluxo de caixa descontado é baseado na avaliação de uma empresa específica, sofrendo menos influência de erros de avaliação do mercado. De modo geral, o método de avaliação relativa, apesar de ser mais simples, está mais sujeito a erros de avaliação, caso as premissas adotadas pela avaliadora não sejam adequadas Avaliação por Direito Contingente Os métodos de avaliação por direito contingente, ou opção, são utilizados para avaliar ativos que tenham características similares às opções. 87

88 Uma opção de compra vale, no prazo de vencimento, a diferença entre o valor do ativo e o um valor predeterminado, ou nada, caso essa diferença seja negativa. Ao contrário, o valor de uma opção de venda, no prazo de vencimento, será a diferença entre um valor predeterminado e o valor do ativo relacionado, ou nulo, caso essa diferença seja negativa. Sempre que um ativo tiver essas características de uma opção de compra ou de venda, é apropriada a utilização da avaliação por direito contingente. Existem determinados ativos que algumas características similares às opções, como títulos negociados no American Stock Exchange (AMEX), direitos de valores contingentes, entre outros. Segundo Black e Scholes (1972), uma opção pode ser avaliada através das seguintes variáveis: o valor corrente do ativo, sua variância, o preço de exercício da opção, o prazo para o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco. 5. ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA MARCOPOLO 5.1 Identificação do Estudo de Caso O presente trabalho busca utilizar os métodos teóricos de cálculo de fluxo de caixa e de valoração de ativos para realizar uma avaliação da operação da Marcopolo. Além da operação de produção de chassis de ônibus nas suas plantas de produção no Brasil e no mundo, a Marcopolo também tem participação acionária em empresas subsidiárias conforme visto anteriormente. Tanto a produção quanto os rendimentos provenientes das subsidiárias foram considerados no modelo teórico. Os dados de input, que serviram de premissas para o desenvolvimento do modelo de valoração foram obtidos junto com a área de Relações com Investidores da Marcopolo, no site da empresa, relatórios macroeconômicos divulgados pelo o IBGE e o Banco Central, informações provenientes da associação de fabricantes de ônibus, etc. Como output, o modelo fornece o valor presente líquido da operação, bem como indicadores financeiros para os anos de operação da empresa. 88

89 Esse processo de valoração de ativos e empresas é realizado por profissionais do mercado financeiro com o objetivo de fornecer recomendações de compra, venda ou manutenção das ações de uma empresa para gestores de carteiras de investimentos, que utilizam essas informações para formarem carteiras que propiciem bons retornos financeiros em linha com os riscos assumidos. Ao final deste trabalho, será dada uma recomendação para as ações da empresa, através da comparação entre o valor das ações sendo negociadas na BM&F Bovespa e o valor justo estimado por este trabalho. 5.2 Premissas do Modelo As premissas utilizadas para o modelo estão descritas abaixo. Vale destacar que para todos os modelos de ônibus com exceção do Volare não existem estoques, ou seja, a produção é uma ótima proxy para as vendas dado que as carrocerias são produzidas sob encomenda (make to order). Além disso, para a estimativa dos volumes de produção parte-se sempre de duas premissas: o movimento de mercado e o movimento de market share da Marcopolo. Outro ponto fundamental é que até 2012 a companhia fazia uma consolidação proporcional das subsidiárias e a partir de 2013 passou a fazer consolidação com equivalência patrimonial das empresas nas quais tem participação minoritária. Dessa forma, é importante cuidado ao traçar comparações dos dados entre esses períodos Rodoviários Em função do peso relevante do segmento de ônibus rodoviários na receita bruta da Marcopolo, a produção de ônibus desse modelo é uma premissa básica para o processo de valoração da empresa. Como referência de dados foram utilizadas as bases públicas de produção para o mercado interno e externo disponibilizadas pela a Associação Nacional dos Fabricantes de Ônibus (FABUS), a qual inclui a Marcopolo. 89

90 Figura 32: Volume produzido mensal pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 33: Volume produzido anual pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria A Marcopolo tem acompanhado o mercado nos últimos anos nesse segmento conseguindo manter sua posição de liderança e market share relativamente constante. Dessa forma, para fins de estimativa considera-se a premissa de manutenção da fatia de mercado atual de forma que o crescimento de volumes no mercado interno deve acompanhar o do mercado. 90

91 Figura 34: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 35: Market Share anual da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria Para 2015 espera-se uma queda em volumes no mercado interno em linha com o que se observa após o primeiro trimestre do ano, ou seja, quedas de 35% ano contra ano. As fortes quedas são resultado primeiro de uma grande piora nos termos do PSI, fundamental para a categoria dado os valores mais elevados dos ônibus, em especial os que atendem a linhas interestaduais e internacionais. Segundo, o segmento é muito ligado a atividade econômica e com a deterioração da economia do país sofre mais. Em adição a isso, como as decisões regulatórias da ANTT em relação à idade média das frotas para as linhas interestaduais e internacionais ainda não estão em efeito, os compradores de ônibus não possuem incentivos para renovar os seus equipamentos. 91

92 Em 2016 espera-se uma retomada gradual de crescimento de volumes em linha com o PIB do país. De 2017 em diante projeta-se um crescimento de longo prazo para o segmento de interestaduais de 1% dado que o mesmo está em maturidade com volumes de passageiros em queda frente a competição com a aviação e maior penetração de veículos leves. No segmento de fretamento e turismo, foi mantido um multiplicador de 1,5 do PIB, o que significa um crescimento em torno de 3%. No que tange a parte de fretamento pode ser esperado um crescimento em linha com a atividade econômica dado que o mesmo depende essencialmente do crescimento das empresas e do número de funcionários empregados. Já o segmento de turismo também é esperado crescimento de acordo com a economia já que depende da renda disponível das famílias, mas também pode ser afetado por outros fatores como percepção do país no exterior; melhoria da infraestrutura, permitindo viagem com maior segurança, conforto e menores preços; e redução dos custos de passagens aéreas. O segmento de intermunicipal ainda tem espaço para crescimento e renovação da frota dado perspectivas de renovação das licitações e implementação de regras semelhantes às da ANTT para as linhas interestaduais e internacionais em âmbito estadual. Dessa forma, projeta-se um crescimento de 3,5%, ou seja, um multiplicador de 1,75 do PIB. Dessa forma, mantendo-se a composição das vendas de rodoviários atual chega-se em 2,7% de taxa de crescimento de longo prazo para o segmento. Vale destacar que para 2016, 2017 e 2018 o modelo inclui 850 unidades extras de rodoviário para o segmento interestadual. Isso é consequência da renovação necessária para que a frota entre nas requisições de idade média da ANTT. Para tal, supõe-se o nível básico do mercado de unidades e unidades extras por três anos para atingir a renovação da idade média. Como a Marcopolo tem 85% de market share apresenta 850 unidades extras. A opção por projetar separado é consequência do fato de que os preços dos ônibus interestaduais são consideravelmente superiores aos de outras subcategorias de rodoviários como os de fretamento e turismo que são mais simples. Com relação aos preços a expectativa é de manutenção dos preços de 2014 em 2015 e daí em diante um crescimento de preços de 80% da inflação, o que está de acordo com o histórico de aumento de preço desde 2004 até 2014 e a inflação no mesmo período. No mercado externo considera-se um crescimento em linha com o PIB dos países em que está presente e se perpetua 2% para a produção no exterior e 3% para as exportações. O 92

93 preço médio cresce a variação do câmbio e a inflação do país em questão. Como o câmbio é projetado por diferencial de inflação, o crescimento de preço médio nada mais é do que a inflação projetada para o Brasil Urbanos Em função da sua presença no mix de produtos da Marcopolo, a presença da produção de ônibus urbanos segue como premissa da mesma forma que a de ônibus rodoviários. O segmento possui uma ligação menor com a atividade econômica tendo maior relação com crescimento populacional e presença de substitutos como transporte particular e alternativas de transporte público como barcas, trens, metrô e etc.. Além disso, depende muito de políticas públicas e das interações entre empresas e as prefeituras. Assim como no caso de rodoviários, a Marcopolo manteve sua fatia de mercado relativamente constante nos últimos anos, dividindo a liderança com a Caio Induscar. Dessa forma, parte-se da premissa de manutenção do market share no mercado interno de forma que a variação dos volumes da empresa deve seguir o mercado. Figura 36: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria 93

94 Figura 37: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 38: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria 94

95 Figura 39: Market Share anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte: FABUS; Elaboração Própria Nas projeções é considerado o fim do programa Caminhos da Escola dado os sérios problemas fiscais pelos quais o país passa e os grandes cortes realizados na pasta de educação. Dessa forma, é esperado que a situação volte a como era feito anteriormente, com os estados e municípios fazendo as compras com seus recursos. Dessa forma, em 2015 ocorre uma queda de aproximadamente 24% da produção como consequência do fim do programa. Contudo, há um crescimento da produção para o mercado sem ser Caminhos da Escola. Isso ocorre porque houve repasse de tarifas em diversas cidades no início do ano sendo que as mesmas estavam congeladas em muitas cidades desde 2013 com os protestos realizados naquele ano. Em 2016 espera-se um crescimento de 5% uma vez que é ano de eleições municipais e de acordo com a Marcopolo (2014) há um crescimento das vendas. No longo prazo estima-se um crescimento da produção leve com oportunidades de crescimento agudo nos anos de eleições municipais. Com relação ao preço no mercado interno espera-se que o mesmo fique constante em termos reais, ou seja, que seja repassada a inflação. Essa premissa está em linha com o que se observa do histórico de aumento de preço desde 2004 até 2014 e a inflação no mesmo período. Para o mercado externo segue-se premissas semelhantes ao segmento de rodoviários. 95

96 Micro-Ônibus Em função da sua presença no mix de produtos da Marcopolo, a presença da produção de micro-ônibus urbanos segue como premissa da mesma forma que a de ônibus rodoviários. Assim como nos outros segmentos, a companhia manteve sua fatia de mercado nos últimos anos e não se observa nenhum motivo claro pelo qual tal fato deve mudar de forma que se parte da premissa de que o market share deve permanecer relativamente constante. Para 2015, são projetadas quedas em linha com o observado no primeiro semestre do ano e de 2016 em diante um crescimento de 2,5%, levemente acima do PIB de acordo com o histórico. No preço médio, espera-se preços estáveis em 2015 dado cenário econômico desfavorável e quedas de volumes consideráveis nesse segmento, que é o mais competitivo. De 2016 em diante projeta-se um crescimento de preços em linha com a inflação, o que está de acordo com o histórico de 2004 a No mercado externo existem apenas exportações e as projeções de longo prazo estão de acordo com as premissas para os demais segmentos. Figura 40: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria 96

97 Figura 41: Volume produzido mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Figura 42: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria 97

98 Figura 43: Market Share anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte: FABUS; Elaboração Própria Volare O Volare é a única categoria que apresenta estoques. Dessa forma, a produção pode não ser um bom proxy para as vendas e como o preço médio é estimado baseado na receita dividida pela produção, o mesmo pode apresentar erros e oscilações. Contudo, a empresa não divulga as vendas por segmento de forma que a produção e a receita são os únicos dados disponíveis. O Volare começou em 1998 e segue um modelo diferente de vendas em concessionárias ao invés de representantes comerciais, com disponibilidade de produto em estoque para pronta entrega, venda do produto completo (ônibus e chassi), padronização do produto para redução de custos e clientes principalmente pessoas físicas ou pequenas empresas em contraste com os demais segmentos (MARCOPOLO, 2014). Dessa forma, o segmento de Volare tem características mais próximas de varejo. Com a deterioração da atividade econômica e a enorme relevância do Caminhos da Escola para o Volare, o segmento deve apresentar quedas consideráveis em 2015 que de acordo com Marcopolo (2015) podem chegar a 50% ano contra ano. Dada característica de varejo, é esperado que o preço do primeiro trimestre e 2015 seja mantido o que implica quedas de 24% em relação a Em 2016 espera-se volumes e preços estáveis e início do ramp-up da nova fábrica do Volare em São Mateus no Espírito Santo. A partir de 2017 espera-se uma recuperação 98

99 gradual com preços reais estáveis e volumes crescendo no longo prazo 3% sendo um crescimento de 5% em 2017 dado continuidade do aumento de produção na fábrica nova Custo dos Produtos Vendidos (COGS) Por meio da área de Relação com Investidores da Marcopolo, foram obtidos custos médios desde A partir dos mesmos pode ser calculada uma margem bruta da empresa que consiste no lucro bruto dividido pela receita líquida. Para efeitos de projeção, como o Banco Moneo não apresenta Cost of Goods Sold (COGS), é calculada a margem bruta sem o mesmo e essa é utilizada para projeção. Dessa forma, em 2015 é projetada uma margem de 15,5% dado efeitos negativos de alavancagem operacional com quedas de volumes e impactos de um mix pior de produtos com quedas acentuadas nos segmentos Volare e Rodoviário além do programa Caminhos da Escola, onde a empresa apresenta maiores margens (MARCOPOLO, 2014). Além disso, em 2015 espera-se efeitos não-recorrentes de gastos com demissões de pessoal. Em 2016 as margens projetadas são de 17% e em 2017 voltam a 18% que é o nível perpetuado. A melhoria vem alavancada com maiores volumes para o segmento interestadual dada renovação com licitação da ANTT, câmbio favorável para exportações permitindo melhores margens e readequação da estrutura para os novos níveis do mercado. 99

100 Figura 44: Margens Bruta e EBITDA por trimestre da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO 2015, Elaboração Própria Despesa de Vendas Como a Marcopolo usualmente fatura direto para os seus consumidores e possui uma força de venda enxuta, despesas com venda correspondem a um percentual baixo da receita bruta. Percentual da receita líquida foi utilizado como estimativa de acordo com a sazonalidade do histórico presente nos relatórios financeiros. Em 2015 projeta-se 5,7% em média dado um aumento esperado nas provisões para créditos de liquidação duvidosa (PCLD) do Moneo e 5,5% para os anos seguintes seguindo o histórico Despesas Administrativas A utilização de práticas lean na produção é um dos motivos para a Marcopolo possuir despesas administrativas inferiores na média inferiores à dos seus concorrentes. O percentual da receita líquida foi utilizado como estimativa de acordo com a sazonalidade do histórico presente nos relatórios financeiros. Para o ano de 2015 estimouse um pico atípico de 6,4% de despesas administrativas para acompanhar as demissões que a empresa está conduzindo (MARCOPOLO, 2015), mas para os anos seguintes estima-se uma normalização para os níveis históricos dado ajuste da estrutura da companhia a nova realidade. Dessa forma, projeta-se 5% da receita líquida em 2016 e 4,5% de 2017 em diante. 100

101 Balanço e Capital de Giro Para determinação do balanço da empresa, fundamental para cálculo do capital de giro e indicadores importantes como o ROIC (Return Over Invested Capital) e ROE (Return on Equity) foram necessárias adaptações dada presença do Banco Moneo. Seguindo a divisão que a Marcopolo dá nas suas demonstrações financeiras padronizadas, foi realizado um balanço consolidado e um para o segmento financeiro e industrial. Dessa forma, consegue-se uma estimativa melhor do capital de giro do segmento industrial. As principais contas patrimoniais são então projetadas em número de dias de acordo com a receita líquida ou custo de produtos vendidos e os níveis históricos Investimentos, Imobilizado e Depreciação A depreciação é calculada de acordo com a taxa histórica recente sobre o imobilizado bruto médio. Os investimentos são mantidos em 2015 e 2016 na faixa de 2014 dada necessidade de investimentos na fábrica nova do Volare em São Mateus. De 2017 em diante os investimentos são determinados como percentual da receita líquida. O valor de 2,5% é inferior ao que a empresa vinha investindo, mas dado os fortes investimentos em expansão de capacidade da indústria nos últimos anos e o aparente problema crônico de excesso de capacidade frente a demanda pode-se esperar investimentos mais modestos e em linha com o necessário para manutenção das operações, ou seja, mais próximos da depreciação. O imobilizado bruto nada mais é do que o imobilizado do período anterior somado aos investimentos realizados enquanto o imobilizado líquido representa o bruto menos a depreciação acumulada. A depreciação acumulada é calculada como a depreciação acumulada do período anterior somada da depreciação estimada para o período Dividendos Estima-se um payout de 50% sobre o lucro líquido para 2015, 2016 e De 2018 em diante é projetado o pagamento de 100% do Free Cash Flow to Equity (Fluxo de Caixa para o Acionista) de acordo com o modelo de valoração definido. 101

102 Figura 45: Histórico de remuneração do Acionista Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo Caixa A gestão do dinheiro em caixa é importante para a geração das receitas financeiras. No modelo foi considerado uma estimativa de rendimento do CDI de 80% Dívida O grau de endividamento impacta o resultado financeiro. Foram considerados no modelo informações relatadas nos demonstrativos financeiros e estimativas do custo de captação de recursos ao longo dos diversos segmentos de atuação da Marcopolo Resultado de Equivalência Patrimonial das Subsidiárias Essa conta de resultado é importante para a Marcopolo dado o grande número Joint Ventures e empresas nas quais tem participação minoritária. A conta é estimada de acordo com percentual da receita líquida partindo do patamar de 2014 a partir de quando os resultados das subsidiárias New Flyer e MVC passaram a se tornar mais expressivos. 102

103 IR e CS A alíquota utilizada para o Imposto de Renda foi de 18,5% em função do pagamento de Juros sob o Capital Próprio pela empresa e dos benefícios fiscais relacionados a Lei do Bem Premissas macroeconômicas internas O relatório Focus é um relatório do mercado que compila as expectativas dos investidores acerca dos próximos passos da economia. O modelo considerou as projeções alinhadas pelo o relatório Focus para estimar o crescimento do PIB, o IPCA, o IGP-M, a taxa de câmbio e a taxa Selic. Manteve-se as estimativas do BNDES para a TJLP Custo do Capital Próprio O custo de capital próprio foi calculado através do modelo CAPM, descrito no item A rentabilidade do ativo sem risco foi definida em 10,5% ao ano, igual a premissa da Taxa SELIC no longo prazo. O prêmio de risco para investimentos na bolsa foi arbitrado em 5%, o que significa uma rentabilidade esperada do índice do mercado de 15,5%. Como beta da Marcopolo, que representa o coeficiente de correlação entre os retornos da ação da Marcopolo (POMO4) e o índice Ibovespa, foi utilizado as estimativas de Damodaran para o setor da empresa: 1,09. Isso significa que as ações da Marcopolo são mais arriscadas que a carteira média do mercado, exigindo um prêmio de risco maior. Através dessas variáveis, foi encontrado um custo de capital próprio de 16,1% o que implica em um custo de capital próprio real de aproximadamente 10% dado 5,5% de inflação no longo prazo. 5.3 Modelo de Valoração O modelo de valoração foi desenvolvido através do programa Microsoft Office Excel, utilizando o método de Fluxo de Caixa do Acionista Descontado, descrito no item Estimativas de crescimento da produção e dos preços foram feitos com base nas premissas estabelecidas nos tópicos anteriores. O período projetado foi de 2015 até A partir dessa data estimou-se um crescimento nominal perpétuo de 6,6% assumindo 1% de crescimento real e 5,5% de 103

104 inflação no longo prazo. O resumo do modelo de valoração está abaixo e as projeções encontram-se no anexo. 5.4 Análise dos Resultados O modelo de valoração foi desenvolvido, foi encontrado o VPL em reais para a Marcopolo sob o método do Fluxo de Caixa do Acionista Descontado, descrito no item Um dos objetivos do trabalho era encontrar o preço justo para ações da Marcopolo. Dividindo o VPL total pela quantidade de ações da empresa, foi encontrado um valor justo de R$ 2,14 para suas ações. Para efeitos de comparação no dia 27 de julho de 2015, as ações da empresa estavam sendo negociadas a R$ 2,26. Considerando ainda a esse preço, a Taxa Interna de Retorno (TIR) do investimento na empresa seria de 15,6% nominal em reais e 9,5% real dado 5,5% de inflação na perpetuidade Análise de Indicadores Para uma compreensão mais a fundo da valoração da empresa foram analisados os seguintes indicadores: Return over Invested Capital (ROIC), Return on Equity (ROE) e margem EBITDA. O ROE foi calculado pelo lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido médio entre o ano em questão e o anterior. Dessa forma, essa medida busca avaliar o retorno sobre o componente de equity do capital investido. Vale destacar que faz uso do lucro líquido, o retorno envolve tanto os ativos operacionais da empresa como o caixa já que o lucro inclui as receitas financeiras. Por outro lado, o ROIC tem como objetivo medir o retorno sobre o total do capital investido no negócio tanto por credores quanto investidores, ou seja, envolve tanto debt quanto equity. O mesmo pode ser calculado dividindo o Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT) pelo capital investido. O NOPLAT é obtido multiplicando o Earnings beforte Interest and Taxes (EBIT) por um menos a alíquota de impostos. O capital investido é obtido através da soma do imbolizado líquido com o capital de giro. Na forma tradicional de cálculo do ROIC está incluso no capital de giro total o valor do capital de giro do Banco Moneo e não é pertinente a consideração desse valor que gera rendimento de juros para o banco como capital giro. Dessa forma, é estimado um ROIC ajustado para capturar de forma melhor a parte industrial da empresa. Para tal 104

105 subtrai-se do NOPLAT geral o valor do NOPLAT do Moneo que é o lucro líquido do mesmo. Com relação ao capital investido, soma-se o imobilizado líquido ao capital de giro do segmento industrial somado ao patrimônio líquido do banco que representa o capital investido no mesmo. A análise dos resultados evidencia o período muito favorável após 2009 com a entrada do PSI, Caminhos da Escola e a falência da Busscar e o recente mergulho dos retornos com a remoção dos benefícios do governo e deterioração do cenário econômico. Baseado nas premissas do modelo pode-se observar uma gradual recuperação dos retornos da empresa com o ROE ultrapassando o custo de capital próprio definido apenas em 2021 e terminando em 2025 em 18,5%. Vale ressaltar também que como resultado do modelo o ROE não retorna mais aos patamares inflados observados entre 2010 e 2013 que resultaram de uma conjunção de fatores muito específicos. Cabe mencionar também que o ROIC industrial é superior ao ROIC total. Isso pode ser considerado como um resultado esperado dado que os bancos tradicionalmente conseguem ROE alto porque podem trabalhar com um nível de alavancagem superior a maioria dos demais setores, o que compensa o ROIC inferior. Além disso, o Moneo trabalha com foco em viabilizar as vendas de carrocerias muito mais do que com enfoque em retornos e faz principalmente repasses do FINAME os quais tem retornos menores. Com o PSI, os spreads ganhos são fixos e mesmo com a recente piora considerável do risco de inadimplência permaneceram constantes. 105

106 Análise de Múltiplos Figura 46: Histórico de Retornos da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria Na análise dos múltiplos abaixo é usado a cotação das ações da empresa no dia 27 de julho de Um primeiro múltiplo a ser analisado é o Price to Book, ou seja, o preço da ação dividido pelo seu valor nominal obtido pelo patrimônio líquido. Conforme discutido por Ben Graham (1949 apud DAMODARAN 2006) e apontado em estudos empíricos por Fama e French (1992 apud DAMODARAN 2006), o Price to Book é um múltiplo que é utilizado amplamente para identificar ações que podem estar subvalorizadas, o que ocorre quando o valor da ação cai abaixo do seu valor patrimonial. O valor do patrimônio líquido representa os valores históricos investidos e uma série de decisões de contabilidade não só no momento corrente como durante a história da empresa. Além disso, devido ao valor do dinheiro no tempo e efeitos como inflação o valor contábil dos ativos costuma ser inferior ao de mercado. Dessa forma, o patrimônio líquido pode apresentar erros consideráveis. Contudo, dado que a Marcopolo é uma empresa madura com muitos ativos fixos é razoável que o valor contábil dos ativos possa representar de forma razoável o verdadeiro valor da empresa. Afinal, o valor contábil reflete os ativos existentes e para empresas com oportunidades significativas de crescimento os mesmos devem diferir de forma considerável do valor real. 106

107 No caso da Marcopolo, o Price to Book de 2015 de acordo com o preço em 27 de julho de 2015 era de 1,14. O múltiplo Price to Earnings era de 13,3 e o múltiplo Enterprise Value to EBITDA era de 18. Como pode ser observado, os múltiplos voltam a cair a partir de 2016 com a retomada gradual da geração de EBITDA e lucro da empresa. Da mesma forma, a alavancagem que cresce de forma considerável em 2014 e 2015 volta a cair. Cabe destacar que foi calculada a dívida líquida considerando a dívida do banco e sem considerar a dívida do banco. Dado que o endividamento do banco consiste em repasses de recursos do FINAME a dívida líquida industrial representa melhor os riscos da operação da empresa. O EBITDA utilizado não inclui os resultados de equivalência patrimonial, enquanto a empresa faz essa inclusão na divulgação de seus resultados. Tabela 25: Cálculo de Múltiplos para Marcopolo Fonte: Elaboração Própria As margens apresentam o mesmo efeito de recuperação gradual atingindo níveis melhores com o reajuste de estrutura da empresa, mas inferiores aos valores obtidos nos melhores anos recentes. Vale destacar também a importância do resultado de equivalência patrimonial principalmente com o fortalecimento da canadense New Flyer e da MVC, conforme comentado pela Marcopolo (2015). 107

108 Figura 47: Cálculo das margens EBITDA com e sem equivalência patrimonial Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria 6. CONCLUSÃO Ao longo do presente trabalho, buscou-se apresentar de maneira completa todo contexto mercadológico no qual se encontra a Marcopolo, além de uma análise profunda sobre a empresa em si, sua história, estratégia de operação e governança corporativa. Tais pontos são talvez os mais importantes, já que formam a base de entendimento sobre a qual as premissas são construídas. Além disso, foram discutidas as bases teóricas envolvendo valoração de empresas. Desse modo, foi realizado um estudo de caso de valoração de empresas, aplicando o método do Fluxo de Caixa Descontado Líquido do Acionista para a Marcopolo, empresa líder no Brasil e no mundo no segmento de carrocerias de ônibus. Depois de desenvolvido um modelo de valoração para a empresa, foi realizada uma análise de indicadores e múltiplos. Nesse ponto, é importante lembrar que o modelo de valoração apresenta limitações e deficiências, tanto devido a questões inerentes ao método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), quanto a decisões de modelagem e incertezas em torno de diversas variáveis. Embora o modelo do FCD seja a técnica de avaliação de empresas mais amplamente adotada para o cálculo do valor econômico de uma empresa, principalmente por incorporar melhor os postulados da moderna teoria de Finanças, os resultados obtidos 108

109 por este modelo não podem ser tidos de forma alguma como um valor final e inquestionável. O modelo gera um resultado baseado em premissas construídas em um ambiente complexo em que o valor de diversas variáveis pode oscilar de forma considerável e envolve grandes incertezas. Além disso, as variáveis muitas vezes interagem e são afetadas por pontos não observados ou considerados. Cabe dizer ainda que muitas dessas variáveis não estão sequer sob controle da Marcopolo. Desse modo, embora todo o processo de análise da empresa e mercado busque melhorar a compreensão e aumentar a precisão das estimativas, vale destacar que os resultados quantitativos nada mais são do que a expressão de opiniões do analista baseadas em seus estudos. No caso da Marcopolo vale destacar que existem grandes incertezas em torno de ações governamentais (Caminhos da Escola, PSI, desoneração da folha, Reintegra, investimentos em BRT,...), as quais tem enorme poder de influência sobre o setor. Além disso, as premissas sobre os volumes de produção nos diversos segmentos pressupõem tanto um comportamento de market share quanto do mercado brasileiro de ônibus. É muito difícil ter precisão sobre qual a frota adequada para o país dado que a mesma depende de diversos fatores econômicos e decisões de inúmeros agentes públicos e privados, além da evolução de substitutos com transporte particular e alternativas de transporte público. Além das premissas, o custo de capital utilizado nos modelos é outro ponto crítico. Isso porque o custo de capital próprio foi calculado através do método CAPM, que apesar de ser uma das teorias mais aceitas academicamente, possui aplicação restrita para os países em desenvolvimento, em especial aqueles com altas taxas de juros. Atualmente, o Brasil possui taxa SELIC de 13,75% ao ano, o que aumenta muito o custo de oportunidade e faz com que o custo de capital empregado no modelo seja realmente elevado. Além disso, existe uma série de problemas para determinação do Beta adequado na prática e erros na estimativa podem afetar o custo de capital, o que pode prejudicar as conclusões dos modelos de valoração. No mercado financeiro, analistas buscam alternativas para o cálculo do custo de capital próprio que sejam mais de acordo com a realidade das expectativas de retorno dos investidores. 109

110 Desse modo, além do valor encontrado pelo modelo de valoração, é sempre importante levar em consideração outros ângulos como a TIR, que não envolve o erro no custo de capital; indicadores como os retornos e múltiplos. Ademais, é sempre bom lembrar da análise qualitativa e ter em mente os possíveis riscos positivos e negativos. No caso da Marcopolo, um possível retorno do programa Caminhos da Escola ou falência da Comil podem representar fatos extremamente favoráveis para a companhia. Por outro lado, a reoneração da folha ou a compra da Comil por outro agente podem ter um impacto negativo. Além disso, qualquer guinada pública no sentido de subsídios ao transporte particular ou investimentos em transportes públicos alternativos como metrô e barcas podem ter efeitos muito negativos. O próprio crescimento econômico e aumento de renda do país já proporcionam um aumento da penetração de veículos leves e das viagens de avião. Nesse último, vale destacar como exemplo o Plano de Aviação Regional discutido no trabalho. Existe ainda o fato de que uma racionalização das frotas de ônibus nas principais cidades, associadas a investimentos em corredores de ônibus e expansão das vias, geram um aumento da velocidade média dos ativos o que permite redução do tamanho da frota. Por fim, um ponto fundamental na valoração das empresas e determinação de qualquer recomendação de compra envolve a posição competitiva da mesma em relação aos concorrentes. Nesse ponto, a análise da Marcopolo e do mercado permitem observar que a empresa tem uma trajetória de liderança e vantagens competitivas sólidas que se ilustram tanto em margens e retornos superiores como em escala e presença internacional muito maiores. Como resultado dos modelos de valoração, foi encontrado um preço justo para a Marcopolo de R$ 2,14, aproximadamente 5,3% menor que a cotação de R$ 2,26 do dia 27 de julho de Contudo, dada as incertezas das premissas, modelo de valoração e custo de capital, além da proximidade do preço das ações do valor justo, a recomendação para o papel da Marcopolo é de neutralidade. 110

111 7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS MARCOPOLO. Relações com Investidores, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS FABRICANTES DE VEÍCULOS AUTOMOTORES, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. AGÊNCIA NACIONAL DE TRANSPORTE TERRESTE, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS FABRICANTES DE ÔNIBUS, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. INSTITUTO BRASILEIROS DE GEOGRAFIA E ESTATÍSTICA, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS EMPRESAS DE TRANSPORTES URBANOS, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. MINISTÉRIO DO TRABALHO, Disponível em: < Acessado em 25/06/2015. AGÊNCIA BRASIL. SAC vai acelerar plano de aviação regional e fazer mais concessões de aeroportos, Disponível em: < Acessado em 06/07/2015. BAZANI, A. Haddad quer reduzir frota para 11 mil ônibus e colocar mais superarticulados, Disponível em: < 11-mil-onibus-e-colocar-mais-superarticulados/>. Acessado em 06/07/2015. CARDOSO, M. A. Estratégia tecnológica e competitividade: o caso da Marcopolo Dissertação (Mestrado) Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre,

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113 MARCOPOLO, Apresentação em Reunião Pública com Investidores, MARCOPOLO, Apresentação Institucional do Primeiro Trimestre de 2015, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Demonstrações Financeiras Padronizadas, MARCOPOLO, Formulário de Referência, MARCOPOLO, Informações Trimestrais 1T15, MARTINS, J. Internacionalização da Marcopolo. Marcopolo, 2008 (apresentação para a Associação Brasileira da Construção Metálica ABCEM). MCKINSEY et al. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley, Redução das deseconomias urbanas com a melhoria do transporte público, ANTP Revista dos Transportes Públicos, Relatório Anual do Segmento de Autopeças. Sindipeças,

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115 8. ANEXOS Imagens dos Modelos de Valoração Figura 48 Balanço : Ativos Fonte: Elaboração própria 115

116 Figura 49 Balanço : Ativos Fonte: Elaboração própria 116

117 Figura 50 Balanço : Passivos Fonte: Elaboração própria 117

118 Figura 51 Balanço : Passivos Fonte: Elaboração própria 118

119 Figura 52 DRE Fonte: Elaboração própria 119

120 Figura 53 DRE Fonte: Elaboração própria 120

121 Figura 54 FCFE Fonte: Elaboração própria 121

122 Figura 55 FCFE Fonte: Elaboração própria 122

123 Figura 56 Margens Fonte: Elaboração própria 123

124 Figura 57 Margens Fonte: Elaboração própria 124

125 Figura 58 Premissas: Receita Líquida Fonte: Elaboração própria 125

126 Figura 59 Premissas: Receita Líquida Fonte: Elaboração própria 126

127 Figura 60 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários Fonte: Elaboração própria 127

128 Figura 61 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários Fonte: Elaboração própria 128

129 Figura 62 Premissas: Receita Líquida - Urbanos Fonte: Elaboração própria 129

130 Figura 63 Premissas: Receita Líquida - Urbanos Fonte: Elaboração própria 130

131 Figura 64 Premissas: Receita Líquida Micro-ônibus Fonte: Elaboração própria 131

132 Figura 65 Premissas: Receita Líquida - Micro-ônibus Fonte: Elaboração própria 132

133 Figura 66 Premissas: Receita Líquida - Volare Fonte: Elaboração própria 133

134 Figura 67 Premissas: Receita Líquida - Volare Fonte: Elaboração própria 134

135 Figura 68 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos

136 Figura 69 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos Fonte: Elaboração própria 136

137 Figura 70 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos Fonte: Elaboração própria 137

138 Figura 71 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos Fonte: Elaboração própria 138

139 Figura 72 Premissas: Caixa e Dívida Fonte: Elaboração própria Figura 73 Premissas: Caixa e Dívida Fonte: Elaboração própria 139

140 Figura 74 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS Fonte: Elaboração própria 140

141 Figura 75 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS Fonte: Elaboração própria 141