RELATÓRIO ANUAL DE 2011 SOBRE A ATIVIDADE DA CMVM E SOBRE OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS

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1 RELATÓRIO ANUAL DE 2011 SOBRE A ATIVIDADE DA E SOBRE OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS

2 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS BCE Banco Central Europeu. BdP Banco de Portugal. BRIC Brasil, Rússia, Índia e China. CAPE Cyclically Adjusted Price-Earnings. CBPP Covered Bond Purchase Programme. CCC Co-ordination Committee on Clearing. CCP Central Counterparties. CDS Credit Default Swap. CE Comissão Europeia. CEMA Committee on Economic and Market Analysis. CERS Comité Europeu de Risco Sistémico. CESR Committee of European Securities Regulators. CFD Contrato por Diferenças. CIF Comité de Inovação Financeira. Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. CNEF Comité Nacional para a Estabilidade Financeira. CNSA Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria. CNSF Conselho Nacional de Supervisores Financeiros. CódVM Código dos Valores Mobiliários. CVM Central de Valores Mobiliários. DMIF Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros. EAIG European Audit Inspection Group. EBA European Banking Authority. EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. EECS European Enforcers Coordination Sessions EFAMA European Fund and Asset Management Association. EFRAG European Financial Reporting Advisory Group. EGAOB European Group of Auditors Oversight Bodies. EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority. EMIR European Market Infrastructure Regulation. EPS Earnings Per Share. ERSB European Systemic Risk Board. ERSE Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos. 2

3 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários ESMA European Securities and Markets Authority. ETF Exchange Traded Fund. ETN Exchange Traded Note. ETV Exchange Traded Vehicle. EUA Estados Unidos da América. FASB Financial Accounting Standards Board. FCR Fundos de Capital de Risco. FEEF Fundo Europeu de Estabilidade Financeira. FEI Fundos Especiais de Investimento. FEII Fundos Especiais de Investimento Imobiliário. FESE Federation of European Securities Exchanges. FII Fundos de Investimento Imobiliário. FINOVA - Fundo de Apoio ao Financiamento à Inovação. FMI Fundo Monetário Internacional. FSB - Financial Stability Board. FTC Fundos de Titularização de Créditos. FUNGEPI Fundos de Gestão de Património Imobiliário. HHI Herfindahl-Hirschman Index. IAS International Accounting Standards. IASB International Accounting Standards Board. ICI Investment Company Institute. ICR Investidores em Capital de Risco. IFRIC IFRS Interpretation Committee. IFRS International Financial Reporting Standards. IGCP Instituto de Gestão do Crédito Público. INE Instituto Nacional de Estatística. IOSCO International Organization of Securities Commissions. IRC Imposto sobre o Rendimento Coletivo. IRS Imposto sobre o Rendimento Singular. LTCM Long Term Capital Management. LTRO Long Term Refinancing Operations. MEDIP Mercado Especial de Dívida Pública. MIBEL Mercado Ibérico de Eletricidade. MSCI Morgan Stanley Capital International. MSCI ME MSCI Mercados Emergentes. 3

4 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico. OIC Organismos de Investimento Coletivo. OICVM Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários. OMIP Operador do Mercado Ibérico de Energia (pólo Português). OPA Oferta Pública de Aquisição. OPI Oferta Pública Inicial. OPV Oferta Pública de Venda. OROC Ordem dos Revisores Oficiais de Contas. OT Obrigações do Tesouro. OTC Over-the-Counter. PBR Price-to-Book Ratio. PER Price Earnings Ratio. PIB Produto Interno Bruto. PFC Produtos Financeiros Complexos. PME Pequenas e Médias Empresas. QREN Quadro de Referência Estratégico Nacional. RGICSF Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras. SAFPRI Sistema de Apoio ao Financiamento de Risco e Inovação. SCR Sociedades de Capital de Risco. SCRR Standing Committee on Risk and Research. SEC95 Sistema Europeu de Contas 95. SESF Sistema Europeu de Supervisores Financeiros. SGFII Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário. SGFIM Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário. SGPS Sociedades Gestoras de Participações Sociais. SII Sistema de Indemnização aos Investidores. SIVAM Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado. SNC Sistema de Normalização Contabilística. SNM Sistemas de Negociação Multilateral. SGFTC Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização de Créditos. TIR Taxa Interna de Rentabilidade. TR Trade Repositories. TREM Transaction Report Exchange Mechanism. UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. UE União Europeia. 4

5 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários UE União Económica e Monetária. VaR Value-at-Risk. VLGF Valor Líquido Global dos Fundos. WEO World Economic Outlook. 5

6 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Índice LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS... 2 LISTA DE QUADROS... 8 LISTA DE QUADROS ANEXOS LISTA DE GRÁFICOS LISTA DE CAIXAS OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES Os Mercados Financeiros Internacionais Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia OS MERCADOS DE DERIVADOS FUNDOS DE INVESTIMENTO O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS Evolução do Mercado de Ações Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO FONTE DE FINANCIAMENTO O Mercado Nacional Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS Ações Obrigações Produtos Financeiros Complexos O MERCADO SECUNDÁRIO Mercado a Contado Mercado a Prazo Sistema Centralizado de Valores Mobiliários Ofertas Públicas Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA Receção de Ordens por Conta de Outrem Execução de Ordens por Conta de Outrem Negociação por Conta Própria Day-Trading Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem GESTÃO DE ACTIVOS Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais de Investimento Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras Comercializadas em Portugal Os Fundos de Investimento Imobiliário TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS CAPITAL DE RISCO

7 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 3. SUPERVISÃO E REGULAÇÃO INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de Compensação e Liquidação Supervisão da Intermediação Financeira Supervisão à Atividade de Gestão de Ativos Supervisão de Auditores Externos Governo das Sociedades Controlo da Informação das Emitentes Registos e Autorizações Contencioso Investigação e Crimes de Mercado DEFESA DOS INVESTIDORES ENQUANTO AFORRADORES E CONSUMIDORES DE SERVIÇOS FINANCEIROS Reclamações e Mediação Informação Sistema de Difusão de Informação Supervisão da Publicidade e da Comercialização de Produtos dos Setores Bancário e Segurador Literacia Financeira COMPETITIVIDADE E DINAMISMO DO MERCADO FINANCEIRO PORTUGUÊS Reformas Legislativas e Regulamentares Concluídas e Principais Implicações Consultas Públicas Coordenação Nacional da Supervisão e da Promoção de Estabilidade Financeira ATIVIDADE INTERNACIONAL Colégio dos Supervisores da NYSE Euronext LCH.Clearnet MIBEL Agências de Notação de Crédito Participação em Organismos Internacionais Outras Colaborações Internacionais DESENVOLVIMENTOS PRÓXIMOS ANEXOS

8 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI Quadro 2 Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus Quadro 3 Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais Quadro 4 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região Quadro 5 Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções Quadro 6 Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo Subjacente Quadro 7 Ranking das 10 Principais Bolsas de Derivados Quadro 8 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext Quadro 9 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não Harmonizados na Europa Quadro 10 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa Quadro 11 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na Europa Quadro 12 Subscrições líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo de Fundo em Quadro 13 Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo Quadro 14 - Evolução do Bid-Ask Spread (médio) dos Títulos que Integram o Índice PSI Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior. 83 Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de Particulares) Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das Sociedades Não Financeiras) Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro Quadro 26 Maturidades e Taxas Ponderadas das Obrigações do Tesouro Quadro 27 Produtos Financeiros Complexos Emitidos em Quadro 28 Produtos Financeiros Complexos Emitidos Com e Sem Garantia de Capital e de Remuneração Quadro 29 Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros Complexos Quadro 30 Capitalização Bolsista Quadro 31 Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários Quadro 32 - Valor das Transações na Euronext Lisbon Quadro 33 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon Quadro 34 - Turnover por Segmentos de Mercado

9 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 35 - Transações em Contratos de Futuros Quadro 36 Ofertas Públicas de Aquisição Quadro 37 Oferta Públicas de Venda Quadro 38 Aprovação de Campanhas Publicitárias Quadro 39 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário Quadro 40 Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 41 Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor Quadro 42 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 43 Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 44 - Transações Executadas por Tipo de Mercado Quadro 45 - Negociação por Conta Própria a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 46 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 47 - Dados Agregados sobre Day-Trading Quadro 48 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor Quadro 49 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 50 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade Quadro 51 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor Quadro 52 - Investimento por Mercado Quadro 53 Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo Quadro 54 Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados Quadro 55 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros Quadro 56 Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário Quadro 57 - Estrutura da Carteira dos FTC Quadro 58 Valor da Carteira de Investimentos das SCR Quadro 59 Valor da Carteira de Investimentos dos FCR Quadro 60 Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento Quadro 61 - Relatórios dos Auditores Relativos às Contas dos Fundos Mobiliários e Imobiliários Quadro 62 Liquidação de Fundos de Investimento por Motivo Quadro 63 - Informação Semestral a Divulgar Quadro 64 Ofertas de Distribuição de Fundos de Investimento Quadro 65 Processo Administrativos de Titularização de Créditos Quadro 66 Emissões de Obrigações Titularizadas Quadro 67 Registo de Peritos Avaliadores de Imóveis Quadro 68 Registo de Auditores Externos Quadro 69 Registo de Operações Quadro 70 Processos de Contra Ordenação Quadro 71 Processos de Análise de Operações e de Investigação Concluídos em Quadro 72 Denúncias e Instauração de Processos de Contraordenações Quadro 73 - Reclamações Entradas por Entidade Quadro 74- Reclamações contra Intermediários Financeiros Quadro 75 - Resolução das Reclamações contra Intermediários Financeiros Concluídas em 2011 por Tipo Quadro 76 - Reclamações Concluídas em 2011 por Tipo de Instrumento Financeiro Quadro 77 Número de Comunicações Efetuadas através do Sítio da na Internet Quadro 78 - A Análise das Campanhas Publicitárias de Produtos dos Setores Bancários e Segurador

10 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE QUADROS ANEXOS Quadro Anexo 1 Detalhe dos Relatórios dos Auditores Analisados por Tipo de Intermediário Financeiro Quadro Anexo 2 Distribuição por Tipo de Intermediário Financeiro da Opinião Emitida pelos Auditores no Relatório que Atesta a Salvaguarda dos Bens de Clientes Quadro Anexo 3 Auditores que Emitiram Relatório que Atesta a Quadro Anexo 4 Emitentes Obrigados à Prestação de Informação Anual Quadro Anexo 5 Entidades que Prestam Contas Trimestrais e Semestrais Quadro Anexo 6 Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ações Quadro Anexo 7 Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ofertas Quadro Anexo 8 Mercado Primário de Obrigações, por Tipo de Oferta Quadro Anexo 9 Índices Acionistas Quadro Anexo 10 Índices Setoriais de Ações Quadro Anexo 11 Valor Transacionado na Euronext Lisbon por Tipo de Valor Mobiliário Quadro Anexo 12 Distribuição Setorial das Transações e da Capitalização Bolsista de Ações Quadro Anexo 13 Valores Transacionados em Ações em Bolsas de Valores da Europa Quadro Anexo 14 Valores Transacionados em Obrigações em Bolsas de Valores da Europa Quadro Anexo 15 Valores Mobiliários Admitidos no Mercado da Euronext Lisbon Quadro Anexo 16 - Valores Mobiliários Excluídos no Mercado da Euronext Lisbon Quadro Anexo 17 - Suspensões de Negociação de Valores Mobiliários Quadro Anexo 18 - Transações em Contratos de Futuros Quadro Anexo 19 - Valores Mobiliários Integrados na Central de Valores Mobiliários Quadro Anexo 20 - Liquidações através da Central de Valores Mobiliários Quadro Anexo 21 - Negociação de futuros no OMIP - Contratos de Futuros Quadro Anexo 22 - Valor das Ordens Recebidas por Canal de Receção Quadro Anexo 23 - Valores das Ordens Executadas no Mercado a Contado por Conta de Outrem, Quadro Anexo 24 - Valor das Ordens Recebidas: Corretagem Online Quadro Anexo 25 - Valor das Ordens Executadas em Ações Quadro Anexo 26 - Valor das Ordens Executadas em Futuros Quadro Anexo 27 - Peso do Day-Trading na Euronext Lisbon Quadro Anexo 28 - Custodiantes de Valores Mobiliários Quadro Anexo 29 - Valores Geridos de OICVM e FEI por Entidade Gestora Quadro Anexo 30 OICVM e Fundos Especiais de Investimento: Peso por Tipo de Ativos na Respetiva Capitalização da Euronext Lisbon Quadro Anexo 31 Produtos do Setor Bancário e Segurador Quadro Anexo 32 Comercialização de OICVM Estrangeiros em Portugal Quadro Anexo 33 - Valor dos OICVM Estrangeiros Comercializados em Portugal, por Entidade Quadro Anexo 34 - Valores Geridos por Entidade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário Quadro Anexo 35 indicadores Agregados dos FTC Quadro Anexo 36 Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco Quadro Anexo 37 Valores Geridos por Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco Quadro Anexo 38 Investimentos das SCR por CAE Quadro Anexo 39 Investimentos dos FCR por CAE

11 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro Anexo 40 Intermediários Financeiros Registados na Quadro Anexo 41 Entidades Gestoras de Carteira por Conta de Outrem (em exercício) Quadro Anexo 42 Registo de Atividades de Intermediação Financeira Quadro Anexo 43 Processos Administrativos de Fundos de Investimento em Quadro Anexo 44 Receção de Ordens On-line Quadro Anexo 45 Comercialização de fundos de investimento On-line Quadro Anexo 46 Recomendações de Investimento por Intermediário Financeiro Quadro Anexo 47 Cinco Principais Emitentes Objeto de Recomendações de Investimento Quadro Anexo 48 Número de Comunicações Efetuadas por Emitentes através do Sítio da na Internet Quadro Anexo 49 Número de Comunicações Efetuadas por Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento através do Sítio da na Internet - 20 Primeiras Quadro Anexo 50 Consultas Públicas Quadro Anexo 51 Súmula dos Principais Assuntos Versados nos Processo de Reclamação Quadro Anexo 52 Entidades Reclamadas Quadro Anexo 53 Opiniões dos Auditores em Relação às Contas Anuais de

12 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Crescimento do Produto Interno Bruto Gráfico 2 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano) Gráfico 3 Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em Gráfico 4 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica do Eurostoxx50 e do S&P500 (30 dias) em Gráfico 5 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois (Direita) da Crise Financeira Gráfico 6 - Evolução dos Prémios de CDS sobre Dívida Pública Europeia a Cinco Anos (Expressos em USD) Gráfico 7 Coeficientes de Correlação das Variações dos Prémios dos CDS Soberanos com a Respetiva Primeira Componente Principal e com a Variação do itraxx Europe Senior Financials ( ) Gráfico 8 Coeficientes de Correlação entre a Variação do Prémio dos CDS Soberanos e a Primeira Componente Principal (Esquerda) e a Variação do itraxx Europe Senior Financials (Direita) Médias Móveis a Um Ano Gráfico 9 - Correlação entre a Variação do Preço dos CDS Soberanos, a Primeira Componente Principal e a Variação do itraxx Europe Senior Financials (Portugal e Alemanha) Gráfico 10 - Correlação Entre a Variação dos Prémios dos CDS e a Variação das Yields das Obrigações do Tesouro a 5 anos Gráfico 11 - Evolução da Base do CDS e dos Spreads de Crédito Gráfico 12 - Evolução dos Índices MSCI Europe e itraxx Sovx Western Europe (esquerda) e da Correlação entre as Respetivas Variações (direita) Gráfico 13 - PER nos Principais Índices Mundiais (Valores de Final de Período) Gráfico 14 - PER Médio em 2011 versus PER Médio dos Últimos 10 Anos (Valores em Final de Período) Gráfico 15 - EPS nos Principais Índices Mundiais Gráfico 16 - Dividend Yield nos Principais Índices Mundiais (Valores em Final de Período) Gráfico 17 Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a três meses) Gráfico 18 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos Gráfico 19 Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários Europeus Gráfico 20 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Gráfico 21 PER dos Índices Europeus Gráfico 22 Evolução do PBR dos Índices Europeus Gráfico 23 Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Gráfico 24 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos (Europa) Gráfico 25 - Evolução do número de contratos negociados Gráfico 26 Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Fundos Especiais de Investimento em Portugal (2011) Gráfico 27 Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo (2011) Gráfico 28 Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal Gráfico 29 - A Evolução do PSI20 em Gráfico 30 Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI

13 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 31 - Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o Índice PSI20 e do Valor da Primeira Componente Principal (Valores Normalizados) Gráfico 32 Coeficiente de Correlação Médio e Volatilidade Média Anualizada dos Constituintes do Índice PSI Gráfico 33 Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias Método da Simulação Histórica Gráfico 34 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI Gráfico 35 - PER das Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2011) Gráfico 36 - PER MM5 (esquerda) e PER Ajustado (direita) de títulos do PSI20 (não financeiros) Gráfico 37 - PER MM5 (esquerda) e PER Ajustado (direita) de títulos do PSI20 (financeiros) Gráfico 38 - PBR das Empresas do PSI Gráfico 39 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras Gráfico 40 A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos Financeiros Detidos Pelo Total da Economia e Por Particulares Gráfico 41 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Gráfico 42 - Financiamento do Investimento em Portugal Gráfico 43 - Remuneração do Fator Capital no Setor Não Financeiro em Portugal Gráfico 44 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não Financeiras Gráfico 45 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA das Empresas Não Financeiras Gráfico 46 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não Financeiras Gráfico 47 - Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos Gráfico 48 Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos Capitais Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio) Gráfico 49 Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais Próprios (Book Debt to Book Equity Ratio) Gráfico 50 Evolução Anual do Interest Coverage (Empresas não Financeiras) Gráfico 51 - Evolução do Valor das Emissões de Ações Gráfico 52 - Evolução do Valor das Emissões de Obrigações Gráfico 53 - Evolução do Valor das Emissões de Obrigações Gráfico 54 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses Gráfico 55 Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários Gráfico 56 - Evolução Mensal do Valor da Negociação no MEDIP Gráfico 57 Evolução Mensal do Valor da Negociação no PEX Gráfico 58 Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL Gráfico 59 Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo Gráfico 60 Evolução do PTEL e do SPEL ( /MWh) Gráfico 61 Tipologia das Recomendações de Investimento Gráfico 62 Supervisão da Informação Financeira - Número de Ações Adotadas Gráfico 63 - Análises de Demonstrações Financeiras - Número de Emitentes Gráfico 64 Opinião dos Auditores Gráfico 65 - Pedidos de Informação à e Respetivo Meio de Acesso Utilizado Gráfico 66 Consultas Públicas

14 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE CAIXAS CAIXA 1 - PER AJUSTADO ATRAVÉS DE MODELO STATE-SPACE 30 CAIXA 2 EVOLUÇÃO DO PREÇO DE MATÉRIAS-PRIMAS, BENS ALIMENTARES E ENERGIA 51 CAIXA 3 AVALIAÇÃO DE PRODUTOS FINANCEIROS COMPLEXOS COMERCIALIZADOS EM PORTUGAL 107 CAIXA 4 A NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES NO MERCADO REGULAMENTADO DA EURONEXT 133 CAIXA 5 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO ABERTOS 149 CAIXA 6 A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS SUPERVISIONADOS 160 CAIXA 7 OS MODELOS DE RISCO DE SUPERVISÃO 166 CAIXA 8 A SIMPLIFICAÇÃO DOS PROCESSOS DE REGISTO NA 180 CAIXA 9 DECISÕES JUDICIAIS EM 2011: CONTRAORDENAÇÕES 188 CAIXA 10 DECISÕES JUDICIAIS EM 2011: CRIMES DE ABUSO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA E DE MANIPULAÇÃO DE MERCADO 194 CAIXA 11 A PROTEÇÃO DO INVESTIDOR EM PRODUTOS FINANCEIROS COMPLEXOS 205 CAIXA 12 A REGULAÇÃO EUROPEIA DO MERCADO DE DERIVADOS OTC 211 CAIXA 13 A TRANSPOSIÇÃO DA DIRETIVA DOS ORGANISMOS DE INVESTIMENTO COLETIVO EM VALORES MOBILIÁRIOS IV (UCITS IV) 215 CAIXA 14 O COMITÉ EUROPEU DO RISCO SISTÉMICO 224 CAIXA 15 A REESTRUTURAÇÃO DA IOSCO

15 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 1. OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES Os Mercados Financeiros Internacionais Ao contrário do verificado em 2010, o índice acionista mundial Morgan Stanley Capital International (MSCI) encerrou o ano com uma variação negativa. A desvalorização de 4,7% face ao valor de fecho de 2010 deveu-se principalmente à perda verificada durante o primeiro semestre (-4,2%), uma vez que no segundo a quebra foi reduzida (-0,5%). Para as perdas do primeiro semestre contribuíram as desvalorizações dos índices regionais do Pacífico (-11,0%) e do Extremo Oriente (-30,8%) e, de forma menos pronunciada, as dos índices da América do Norte (-3,4%) e da Europa (-1,7%). A desvalorização do segundo semestre resultou no essencial da acentuada quebra ocorrida na Europa (- 9,6%), uma vez que na região do Pacífico a perda foi de apenas -3,0% e os demais índices regionais tiveram uma evolução positiva. Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI (variação do Valor do Índice em Percentagem) Índices Internacionais Índice Mundial 23,6 17,5-4,7 América do Norte 23,0 21,9 1,5 Europa 27,8 8,3-11,1 Área do Euro 23,7-0,2-17,6 Pacífico 18,0 21,2-13,6 Extremo Oriente 7,5 22,4-14,2 Fonte: Bloomberg. Nota: (i) As cotações que serviram de base ao cálculo das variações percentuais encontravam-se expressas em euro; (ii) O Japão encontra-se incluido no índice Pacífico. O índice relativo à área do Euro foi o que apresentou a descida mais acentuada em 2011, embora os índices do Pacífico e do Extremo Oriente também tenham tido variações negativas. Numa análise de prazo mais longo, a evolução dos indicadores MSCI revela que, com exceção da América do Norte, os mercados internacionais se afastaram ainda mais dos níveis anteriores à crise 15

16 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários financeira que se seguiu ao colapso do Lehman Brothers. O índice da América do Norte é aquele que se encontra mais próximo dos valores pré-crise, dado que por cada Euro investido no último dia de 2007 os investidores contabilizariam, passados quatro anos, um valor de 86 cêntimos de Euro. O índice da área do Euro é o que se encontra mais longe de anular essas perdas uma vez que por cada Euro investido no final de 2007 os investidores teriam, no fim de 2011, apenas 59 cêntimos. Dada a desvalorização do Euro face ao dólar norte-americano em 2011, as variações dos índices expressas em dólares são mais negativas do que as expressas em Euros (que constam do Quadro 1). Se for utilizado o dólar como base de cálculo, o índice da área do Euro desvaloriza 20,1% (em vez dos 17,6% apresentados pelo índice baseado nas cotações em Euros). O índice mundial diminui 7,6% (em vez dos 4,7%). A evolução dos mercados financeiros não pode ser dissociada da desaceleração económica mundial ocorrida em 2011, tendo-se sentido esse abrandamento em termos regionais na Europa, nos Estados Unidos da América (EUA), no conjunto dos principais países emergentes que compõem os BRIC (Brasil, Rússia, Índia e China) e no Japão. O crescimento do PIB abrandou em todas as grandes regiões, ainda que com crescimento positivo na generalidade delas (só no Japão o abrandamento se traduziu em crescimento negativo do PIB). Os países emergentes e em desenvolvimento registaram uma desaceleração inferior às da Europa e dos EUA. A generalidade das economias da União Europeia (UE) registou crescimento do PIB, com as exceções da Grécia, de Portugal e da Eslovénia. Gráfico 1 Crescimento do Produto Interno Bruto 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% p 2012* Portugal Área do Euro UE-27 EUA Japão Emergentes e Desenvolvimento Global Fonte: Eurostat, FMI, INE. Nota: *Estimativa; p-provisório. 16

17 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A crise da dívida soberana associada a alguns países da área do Euro gerou tensões nesta zona monetária, o que não poderá deixar de ser um dos fatores explicativos da desvalorização do Euro em relação às principais divisas internacionais. A pressão vendedora que se intensificou em 2011 relativamente aos instrumentos de dívida pública de alguns países da área do Euro é parcialmente explicável pela perceção de riscos ao nível da sustentabilidade das finanças públicas e dos fundamentos macroeconómicos desses países. Esta pressão fez-se sentir em momentos mais críticos, especialmente em maio por ocasião das discussões políticas internacionais relativas ao segundo programa internacional de apoio financeiro à Grécia por parte da UE e do FMI, bem como as relativas ao programa de apoio a Portugal, e ainda devido à turbulência registada nos mercados de dívida italiana e espanhola em julho/agosto. Gráfico 2 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano) (Índice 100 = 2008) EUR/GBP EUR/USD EUR/CHF EUR/JPY Fonte: Bloomberg. A cotação de final de ano do EUR/USD foi de 1,296, menos 3,0% face à cotação final de Esta cotação de final do ano é a mais baixa desde O franco suíço valorizou-se fortemente face às principais divisas estrangeiras incluindo o Euro, por causa da forte procura desta moeda em ambiente de turbulência nos mercados europeus e norte-americanos. O banco central suíço teve mesmo que tomar medidas extraordinárias a partir de setembro para conter a apreciação da sua moeda, de modo a evitar as consequências negativas de uma tal apreciação na economia suíça. Em média o valor diário do par EUR/CHF cifrou-se em 1,2329 em 2011, face a um valor de 1,381 no ano anterior. No que respeita à volatilidade registada nos mercados financeiros, a volatilidade histórica da Europa, e da área do Euro em particular, esteve acima da das demais zonas geográficas durante o ano, exceto em 17

18 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários março em que foi superada pela do Pacífico e do Extremo Oriente. Estas duas regiões conheceram em março níveis de volatilidade excecionalmente elevados devido à turbulência que o terramoto e tsunami de Tohoku no Japão causaram. Na representação gráfica da volatilidade histórica a 30 dias este «cisne negro» (tail event) reflete-se num pico, enquanto no caso da volatilidade a 60 dias o efeito se prolonga até maio. O pico de volatilidade do índice da América do Norte justifica-se pela crise política verificada em julho nos EUA associada à negociação partidária do limite de endividamento da nação e, na sequência destes eventos, da redução da notação de crédito da dívida soberana dos EUA. No princípio de agosto uma das principais agências de notação de crédito 1 classificou pela primeira vez os EUA enquanto emitente de dívida pública com um nível de rating abaixo de triplo A, classificação máxima na escala da agência e que se mantinha desde sempre. Também em agosto, dada a turbulência dos mercados e tendo por objetivo reduzir a volatilidade das cotações das empresas financeiras, diversos países europeus proibiram a realização de qualquer tipo de operações de venda a descoberto. Em geral a volatilidade média (dos valores mensais da volatilidade a 30 dias em final de período) em 2011 foi superior à do ano anterior, tendo sido mais elevada 3,0 p.p. no índice da América do Norte e 4,3 p.p. no índice europeu. Foi no conjunto dos mercados da área do Euro que a volatilidade mais se intensificou em Gráfico 3 Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em 2011 Volatilidade a 30 dias 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Índice Mundial Europa Pacifico América do Norte Área do Euro BRIC Fonte: Bloomberg. Nota: Não existem dados para o MSCI Pacifico relativos à volatilidade a 60 dias. 1 Standard & Poor s. Em julho a notação já havia sido reduzida por outra agência de notação de risco menos conhecida, financiada por investidores, a Egan Jones, essencialmente com base no elevado endividamento do país. 18

19 Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set-11 Out-11 Nov-11 Dez-11 Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set-11 Out-11 Nov-11 Dez-11 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A volatilidade a 30 dias em fim de período (mês) 2 atingiu os níveis mais elevados em setembro, outubro e novembro e superou a barreira dos 50% na área do Euro por ocasião da iminência de incumprimento por parte do Estado grego. Pressionadas por uma evolução do cenário macroeconómico e da situação das finanças públicas desfavoráveis, a rápida subida das yields nos mercados de dívida pública de Espanha e de Itália, iniciada em julho/agosto, também contribuiu para o aumento da volatilidade. Durante estes três meses assistiu-se ao acentuar do diferencial de volatilidade entre a área do Euro e as demais zonas mundiais, indicador de que os problemas associados à crise da dívida soberana ainda estavam longe de ser considerados ultrapassados. À semelhança do que já havia ocorrido no ano anterior, 2011 foi marcado por um clima generalizado de incerteza quanto às perspetivas económicas mundiais, tendo-se acentuado os receios de um double dip, ou seja, de um novo período de recessão económica pouco depois de se ter iniciado uma fase de recuperação da economia. O comportamento da volatilidade do índice europeu Eurostoxx50 e do S&P500, apresentado no gráfico seguinte, ilustra a relação verificada entre a volatilidade implícita (registada no mês em causa) e a volatilidade histórica (registada no mês seguinte). Gráfico 4 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica do Eurostoxx50 e do S&P500 (30 dias) em % Eurostoxx50 50% S&P500 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim fo mês m+1 Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim fo mês m+1 Fonte: Bloomberg; Cálculos. 2 Os valores apresentados no gráfico referem-se ao valor da volatilidade histórica diária anualizada calculada por referência ao último dia de cada mês do ano. A volatilidade a 30 dias é determinada pelo desvio padrão das variações do índice ocorridas nos 30 dias precedentes. A volatilidade a 60 dias é calculada de forma idêntica, exceto quanto ao número de observações (variações diárias). Os valores apresentados não correspondem, por isso, a valores de volatilidade média mensal. 19

20 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A volatilidade implícita 3 do Eurostoxx50 foi superior à volatilidade histórica (efetiva) em nove meses (valor de final de mês). Os meses em que tal relação não se verificou foram julho, agosto e outubro. Assim, nestes meses, a turbulência do mercado associada à desvalorização da dívida soberana de Itália e de Espanha não parece ter sido antecipada pelo mercado, pois a volatilidade implícita nas opções negociadas sobre o Eurostoxx50 não incorporou um nível de volatilidade tão elevado quanto o que se verificou na realidade. No caso do S&P500 verificou-se um padrão similar, ou seja, volatilidade implícita superior à volatilidade histórica como regra, embora a exceção se tenha verificado num momento diferente. Esse momento foi, sem surpresa, o mês de agosto, por ocasião da diminuição da classificação de risco dos EUA para um nível inferior a triplo A, e na sequência da crise da negociação do limite de endividamento público dos EUA anteriormente referida. Gráfico 5 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois (Direita) da Crise Financeira Jan-05 Jan-06 Jan VSTOXX a 1M VSTOXX a 12M VSTOXX a 24M Fonte: STOXX.COM VSTOXX a 1M VSTOXX a 24M VSTOXX a 12M Os índices de volatilidade VSTOXX permitem inferir acerca das expetativas dos investidores. Nos anos anteriores à crise do subprime a estrutura de prazo da volatilidade era consistente com uma maior incerteza para horizontes temporais mais dilatados. O advento da crise financeira e a crise da dívida soberana na Europa tiveram associada uma alteração na estrutura das volatilidades. Assim, quer no momento da falência do Lehman Brothers, quer aquando dos pedidos de auxílio grego, irlandês e português, a volatilidade para horizontes temporais mais curtos (um mês) foi manifestamente superior 3 Os valores apresentados no gráfico referem-se à volatilidade implícita diária no último dia de cada mês, determinada pelo desvio padrão da variação do índice subjacente face às variações diárias do índice ocorridas nos 30 dias precedentes. 20

21 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários à relativa a prazos mais dilatados (um e dois anos), refletindo maior incerteza a curto do que a médio prazo. No segundo semestre de 2011 assistiu-se a uma situação muito semelhante, provocada agora pela redução da exposição dos investidores à dívida italiana e espanhola, pelos receios em relação a um eventual default da Grécia, pela redução da liquidez nos mercados de dívida pública e ainda pela emissão de dívida pública soberana com maturidades mais curtas (o que refletia as maiores dificuldades de financiamento existentes à data e colocava novas dificuldades no rollover desse financiamento). Apesar de não terem atingido níveis tão elevados quanto os observados no período após a falência do Lehman Brothers, os níveis de volatilidade percecionados pelos investidores também aumentaram de modo relevante no segundo semestre de Esta situação foi invertida, já no início de 2012, o que deixava antever alguma acalmia dos mercados, situação que naturalmente carece de confirmação. Não obstante a volatilidade registada nos mercados norte-americano e europeu, os títulos de dívida pública dos EUA e da Alemanha registaram forte procura tendo as yields 4 destes títulos registado mínimos históricos. Situação similar ocorreu com a dívida pública de países como a Suíça e a Austrália cujas yields também atingiram mínimos históricos. Tal cenário terá ficado a dever-se ao facto de ainda assim estes títulos serem encarados pelos investidores como ativo de refúgio num período de incerteza económica relativamente elevada como foi o ano de 2011 no seu todo, tornando os investidores, numa certa perspetiva, mais avessos ao risco, preterindo investimentos em ativos de rendimento variável em favor de ativos de rendimento fixo, ainda que baixo em termos relativos. O aumento da volatilidade na área do Euro reflete também o aumento do risco soberano, no sentido em que o conjunto de países objeto de programas de apoio económico e financeiro (a Grécia e a Irlanda) se alargou ao incluir também Portugal. De uma forma geral, o comportamento pior do que o esperado das finanças públicas de um conjunto de Estados-Membros da área 5 do Euro e do Reino Unido e a desaceleração do crescimento económico de alguns desses países concorreram para o aumento do risco da dívida pública europeia. Este risco contribuiu de modo proeminente para o risco de mercado por via de um efeito de contágio entre os mercados de dívida e de ações. À semelhança do sucedido no ano anterior, o mercado de CDS voltou a exibir, em 2011, padrões anormais, por comparação com o que sucedia antes da crise financeira. Entre o final de 2010 e de 4 A yield corresponde à taxa interna de rentabilidade de uma obrigação (taxa de rentabilidade implícita). 5 Itália, Espanha, Portugal, Irlanda e Bélgica. 21

22 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2011, todos os países registaram subidas acentuadas dos prémios dos credit default swap (CDS), sendo de enfatizar os casos de Itália e de França com aumentos de 264,7 e 121,3 pontos base, respetivamente. Os prémios sobre CDS a cinco anos denominados em USD sobre a República Portuguesa aumentaram 593,1 pontos base, a maior variação entre os países analisados. 6 Gráfico 6 - Evolução dos Prémios de CDS sobre Dívida Pública Europeia a Cinco Anos (Expressos em USD) Espanha Grécia Itália Portugal Irlanda Fonte: Bloomberg; Cálculos Áustria Bélgica Alemanha Finlândia França Holanda Existe uma forte associação entre a variação dos prémios dos CDS que recaem sobre a dívida pública dos diversos países. No período compreendido entre o início de 2009 e o final de 2011, a primeira componente principal da variação dos prémios dos CDS para os países analisados explicava 67,5% da sua variância total 7, sinalizando a existência de elevadas correlações entre os vários países, ou seja, uma forte associação do risco de incumprimento dos diferentes países. Por outro lado, detetou-se também uma forte correlação entre a variação do índice itraxx Europe Senior Financials (índice global que reflete o risco de incumprimento por parte das empresas do setor financeiro europeu) e a variação dos prémios dos CDS soberanos, o que reflete bem o impacto que o risco soberano tem no sector financeiro. Assim, podemos concluir que o risco soberano dos diversos países da área Euro aparenta seguir a mesma tendência comportamental (a correlação da variação do prémio dos CDS com o respetivo 6 As escalas dos gráficos seguidamente apresentados são necessariamente diferentes dada a magnitude dos preços dos CDS dos dois blocos de países (apesar de não ser completamente visível, os preços dos CDS dos países do sul da Europa são superiores aos dos demais países constantes da parte direita do gráfico). 7 Com base em valores diários para os anos de 2009, 2010 e 2011 e para os seguintes países: Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, Finlândia, França, Holanda, Irlanda, Itália e Portugal. 22

23 Áustria Bélgica Alemanha Espanha Finlandia França Irlanda Itália Holanda Portugal Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários primeiro componente principal é similar nos vários países), o que poderá sugerir que o risco sistémico resultante do incumprimento por parte de um dos estados desta zona económica poder vir a afetar os demais. Gráfico 7 Coeficientes de Correlação das Variações dos Prémios dos CDS Soberanos com a Respetiva Primeira Componente Principal e com a Variação do itraxx Europe Senior Financials ( ) 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Fonte: Bloomberg; Cálculos. 1ª Comp. Principal itraxx Financials Nota: A Grécia não está incluída uma vez que deixaram de ser negociados CDS sobre dívida deste país em meados de Setembro de Todavia, a evolução daquelas correlações foi dissemelhante entre países (vide gráfico seguinte). Nos casos da Grécia, da Irlanda e de Portugal, e em resultado dos programas de assistência económica e financeira internacional, que asseguraram a estes países financiamento a curto e médio prazo, aquelas correlações não só são mais reduzidas como também diminuíram, em particular na segunda metade do ano. 8 Em França, pelo contrário, verificou-se um aumento da correlação a partir do segundo trimestre, o qual se intensificou no verão. 8 No caso da Grécia os dados terminam em 16 de Setembro de 2011 em virtude de a partir dessa data se terem deixado de negociar CDS sobre dívida grega. 23

24 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 8 Coeficientes de Correlação entre a Variação do Prémio dos CDS Soberanos e a Primeira Componente Principal (Esquerda) e a Variação do itraxx Europe Senior Financials (Direita) Médias Móveis a Um Ano Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Fonte: Bloomberg; Cálculos. Nota: Correlações calculadas através de médias móveis de observações diárias para um ano. A evolução verificada no risco de incumprimento do sector financeiro é ilustrativa do efeito de contágio da crise da dívida soberana. No início de 2010, a correlação entre as variações dos preços dos CDS soberanos e a do índice itraxx Europe Senior Financials era reduzida em todos os casos e aumentou progressivamente, em particular no segundo trimestre, após o pedido de auxílio formulado pela Grécia. Já em 2011, após o verão, essa correlação aumentou de novo na generalidade dos países e em face à elevada turbulência existente nos mercados espanhol e italiano. Num e noutro caso, o contributo dado pelos pedidos de auxílio internacional grego e português são evidentes. Este efeito de contágio estendeu-se mesmo aos maiores países da área do Euro, como é o caso da Alemanha. A dívida pública alemã manteve-se relativamente imune aquando dos pedidos de auxílio internacional, mas o mesmo não se passou no seu sector financeiro. 24

25 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 9 - Correlação entre a Variação do Preço dos CDS Soberanos, a Primeira Componente Principal e a Variação do itraxx Europe Senior Financials (Portugal e Alemanha) Fonte: Bloomberg; Cálculos. Nota: Correlações calculadas através de médias móveis de observações diárias para um ano. No que respeita à correlação entre os prémios dos CDS e as yields das obrigações do Tesouro (OT) a cinco anos, também se assistiu a algumas alterações dignas de relevo. Até ao final de 2009, essa correlação (entre as séries diferenciadas, uma vez que as séries originais não são estacionárias) era baixa e mesmo negativa nalguns casos. No último trimestre de 2009 surgem os primeiros sinais de preocupação dos mercados financeiros com a situação da Grécia, tendo-se assistido a um aumento expressivo da correlação entre as duas séries para a Grécia, mas também para Portugal, Espanha e Itália. Situação diferente ocorreu com a França e com a Alemanha. A Alemanha evidenciou ao longo dos últimos três anos uma redução da correlação das séries (diferenciadas) dos prémios de CDS e das yields das OT a cinco anos. Os prémios de riscos associados à dívida alemã não aumentaram tanto quanto noutros países da área do Euro e ao mesmo tempo ocorreu uma redução das taxas de juro sem risco na área do Euro em resultado da intervenção do BCE, o que justifica a correlação negativa entre as duas séries. No caso da França, a correlação entre aquelas duas séries acompanhou de perto a verificada na Alemanha até ao último trimestre do ano, quando a situação se inverteu na sequência das perspetivas de diminuição do rating de França, que se concretizaram no início de 2012 com a perda da classificação de triplo A. 25

26 Dez-08 Fev-09 Abr-09 Jun-09 Ago-09 Out-09 Dez-09 Fev-10 Abr-10 Jun-10 Ago-10 Out-10 Dez-10 Fev-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11 Out-11 Dez-11 Fev-12 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 10 - Correlação Entre a Variação dos Prémios dos CDS e a Variação das Yields das Obrigações do Tesouro a 5 anos 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 Bélgica França Alemanha Grécia Itália Portugal Espanha Fonte: Bloomberg; Cálculos. Nota: Correlações calculadas através de médias móveis de observações diárias para um ano. A base reflete a diferença entre os prémios dos contratos de CDS e o spread de crédito das obrigações. Em teoria, se os mercados forem eficientes e não existirem risco de contraparte, custos de transação e desequilíbrios de liquidez entre os dois mercados, o valor da base será próximo de zero porquanto os prémios de CDS e os spreads de crédito refletem o prémio de risco de crédito da entidade de referência. Com exceção da Grécia e de Portugal, a base dos contratos de CDS soberanos mantevese positiva ao longo dos últimos quatro anos, variando entre zero e dois pontos percentuais, o que significa que o risco de contraparte dos contratos de CDS, a sua liquidez e os custos de transação contribuem para que os prémios dos CDS sejam marginalmente superiores aos spreads de crédito das obrigações do Tesouro. 26

27 2008 1º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T º T Pontos Percentuais Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 11 - Evolução da Base do CDS e dos Spreads de Crédito 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00 Bélgica França Alemanha Grécia Itália Portugal Espanha Fonte: Bloomberg; Cálculos. No caso de Portugal, a base evidenciou valores negativos a partir do segundo trimestre de 2011, o que coincidiu com a implementação do Programa de assistência económica e financeira por parte da UE e do FMI. No último trimestre de 2011, a base situava-se próxima de -3 pontos percentuais, quando os demais países analisados apresentavam valores compreendidos entre 0,8 e 1,9 pontos percentuais. A tal estará certamente associada uma redução significativa da liquidez do mercado especial de dívida pública (MEDIP) e aumento do respetivos custos - num período em que o mercado de CDS aumentava de importância. Quanto à Grécia, a base dos contratos de CDS registou o seu valor mínimo no primeiro trimestre de 2011 (negativa e inferior a um ponto percentual), e aumentou substancialmente ao longo do ano, quando se discutia a questão de uma possível restruturação da dívida soberana deste país. No contexto internacional foram tomadas várias medidas no sentido de resolver a crise da dívida área do Euro, que incluíram o reforço da assistência financeira à Grécia e a atribuição de um pacote de assistência financeira a Portugal por parte da União Europeia e do FMI, os mecanismos de estabilização financeira e as medidas relacionadas com a governação económica da União Europeia. Além destas medidas releva-se ainda a ação do BCE tendo em vista estabilizar os mercados de dívida pública de alguns Estados-Membros e aumentar a liquidez do sistema financeiro. Com efeito, as instituições financeiras da área do Euro deparavam-se com dificuldades na obtenção de liquidez ao 27

28 MSCI Europe itraxx Sov WE Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários mesmo tempo que se viram na contingência de adotar regras com o objetivo de melhorar a sua solvabilidade designadamente através do reforço dos capitais próprios. A intricada relação entre os problemas financeiros de algumas economias da Europa e a fragilidade dos sistemas bancários (atestada por inúmeras intervenções de auxílios de Estado) justificaram o conjunto de medidas adotado. Para lá do efeito sobre o risco de incumprimento do sector financeiro, e olhando agora para o mercado acionista, a crise da dívida soberana teve algum impacto no preço a que foram transacionadas as ações da generalidade das sociedades cotadas na Europa. Desde janeiro de 2009 que se assiste a uma evolução de sentido contrário dos índices MSCI Europe e itraxx Sovx Western Europe. Estes dois índices apresentam uma correlação de -0,688 para a janela temporal compreendida entre o início de 2009 e o final de A correlação das rentabilidades dos dois índices alterou-se de forma significativa da primeira para a segunda metade de 2011, período em que atingiu o valor mais elevado dos últimos três anos, indiciador de uma maior ligação entre os mercados acionista e da dívida soberana num período de incerteza mais elevada na Europa. Gráfico 12 - Evolução dos Índices MSCI Europe e itraxx Sovx Western Europe (esquerda) e da Correlação entre as Respetivas Variações (direita) MSCI Europe itraxx Sov WE º S º S º S º S º S º S 2011 Fonte: Bloomberg; Cálculos. Quanto aos preços relativos praticados no mercado acionista, a evolução do price earnings ratio (PER) dos principais índices mundiais (S&P500, FTSE100, MSCI ME e Nikkei225) revela a manutenção da tendência de descida verificada no ano anterior. Entre o último dia de 2010 e o último de 2011, o PER 28

29 PER Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários do FTSE100 e o do Nikkei225 diminuíram 27% e 20%, respetivamente. Nos EUA e nos mercados emergentes as descidas dos PER não foram tão marcadas. As variações mais fortemente negativas dos PER concentraram-se no terceiro trimestre e ficaram a dever-se fundamentalmente às diminuições dos preços das ações que compõem os índices respetivos (variações negativas superiores a dois dígitos, entre 11% e 14%) pois os resultados (por ação) das empresas no mesmo trimestre revelaram uma relativa estabilidade (variações entre -4% e 3%). Gráfico 13 - PER nos Principais Índices Mundiais (Valores de Final de Período) Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Fonte: Bloomberg. S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME A evolução observada no ano no seu todo denota uma diminuição do prazo necessário para a recuperação do investimento em ações nos índices analisados, melhorando-se assim as perspetivas de investimento nos mercados acionistas considerados. Apesar da desaceleração da economia mundial e europeia que se verificou em 2011, foram atingidos valores positivos de resultados das empresas que integram os índices analisados, o que contribuiu para a diminuição do PER. O Gráfico 14 ilustra a evolução do PER médio de 2011 face à média dos PER da última década. Os PER anuais dos índices são inferiores à respetiva média histórica. Dito de outra forma, em termos relativos, face aos anos anteriores, os valores desta classe de ativos estão menos elevados do que nos últimos 10 anos. 29

30 S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME PER Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 14 - PER Médio em 2011 versus PER Médio dos Últimos 10 Anos (Valores em Final de Período) % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Últimos 10 anos (a) Média 2011 (b) (b)/(a) Fonte: Bloomberg (cálculos ). A elevada diferença de valores entre o PER médio de 2011 (23) e o dos últimos 10 anos (52) que se regista no Nasdaq justifica-se em grande medida pelos eventos do início do milénio quando ocorreu a crise das empresas tecnológicas. 9 A distância entre o valor do PER recente e a média do PER dos últimos anos estreitou-se em 2011 pois o efeito que a crise teve nos primeiros anos da década (em 2001, 2002 e uma parte significativa de 2003 os EPS foram negativos) vai-se esbatendo fazendo diminuir o valor do PER médio histórico. À semelhança do Nasdaq, o Nikkei225 regista também uma diferença relativamente elevada entre o PER do ano (18) e o PER histórico (63), embora por motivos diferentes. Neste caso, o valor do PER de 2011 do mercado japonês sugere que, após vários anos de depreciação contínua dos preços bolsistas e de estagnação da economia que condicionou os lucros das empresas (num e noutro caso com efeitos notórios no elevado valor do PER histórico a dez anos), o valor deste indicador regressou para padrões de alguma normalidade. CAIXA 1 - PER AJUSTADO ATRAVÉS DE MODELO STATE-SPACE O price-earnings ratio ajustado ao ciclo (PER * ), designado na literatura financeira por Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE), é obtido através do quociente entre o preço das ações de uma determinada empresa e os resultados por ação ajustados ao ciclo económico, ou seja: 9 Sendo o rácio PER o quociente entre o preço da ação e os resultados da mesma, quando os resultados são negativos o rácio não é calculado. Por essa razão, em 2001, 2002 e parte de 2003 não foi calculado o PER para o Nasdaq, o mesmo se verificando relativamente ao Nikkei225 durante parte de 2009 e

31 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários onde representa o preço de cada ação no momento t e os resultados ajustados. Um dos métodos propostos na literatura, e provavelmente mais conhecido, para efetuar o ajustamento dos resultados consiste no cálculo para cada ano de médias móveis dos resultados dos dez anos precedentes. 10 Este procedimento, apesar de prático e simples, tem algumas desvantagens. Em particular, é difícil imaginar que para o cálculo dos resultados ajustados do período presente se assuma que os resultados verificados há dez anos tenham a mesma importância que os do ano imediatamente anterior. O que se pretende com o ajustamento dos resultados ao ciclo económico é isolar um conjunto de informação da série dos resultados com o objetivo de remover a variabilidade de curto prazo e obter uma série cuja evolução seja menos volátil, mais alisada e mais consistente com os fundamentais dos resultados. Uma alternativa às médias móveis consiste na utilização de um modelo de componentes não observáveis (também denominado modelo state-space) para a desagregação dos resultados em duas componentes: tendência (ou resultados de longo prazo/equilíbrio) e ciclo (que representam os excessos face ao valor de equilíbrio, relacionados com a evolução conjuntural). De acordo com o tradicional modelo state-space de decomposição tendência-ciclo 11, os resultados (o seu logaritmo) no momento t podem ser decompostos numa componente que reflete a evolução de longo prazo (os earnings ajustados) e uma componente que reflete a evolução de curto prazo (ou evolução cíclica) :- Sendo e não observáveis, torna-se necessário especificar uma lei de movimento que descreva o seu comportamento. Assume-se que os resultados ajustados no momento t dependem dos resultados ajustados em t-1 bem como da sua taxa de crescimento: onde representa a taxa de crescimento dos earnings ajustados. De modo semelhante, assume-se que a taxa de crescimento segue um passeio aleatório do tipo: 10 Introduzido por Campbell, J. Y. e Shiller, R. J. (1988), Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends, The Journal of Finance, Vol. 43 (3), pp Veja-se Watson, M. W. (1986), Univariate detrending methods with stochastic trends, Journal of Monetary Economics, Vol. 18 (1), pp ; Clark, P. K. (1987), The Cyclical Component of U.S. Economic Activity, Vol. 102 (4), pp ; Campbell, J. Y., e Mankiw, N. G. (1987), Permanent and transitory components in macroeconomic fluctuations, American Economic Review, Vol. 77 (2), pp ; Montagné, F. (2007), Are Stockmarkets overvalued?, Trésor Economics nº 22; e Basistha, A e Kurov, A. (2010), Estimating earnings trend using unobserved components framework, Economics Letters, Vol. 107 (1), pp

32 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários onde é um resíduo que se assume ser distribuído normalmente com média 0 e variância. Admite-se ainda que a componente de curto prazo (cíclica) dos resultados segue um processo autorregressivo e estacionário de primeira ordem: onde é um resíduo que se assume ser distribuído normalmente com média 0 e variância. Uma vez que, então é o desvio percentual dos resultados face à sua tendência. O modelo pode ser redefinido no seguinte formato state-space: Equação de Medição: [ ] [ ] Equações de Transição: [ ] [ ] [ ] [ ] Distribuição das Inovações: ( ) ([ ] [ ]) A estimação dos parâmetros { } é efectuada por Máxima Verosimilhança, recorrendo-se ao filtro de Kalman para realizar a projeção das componentes não observáveis [ ] bem como a construção da função de Verosimilhança (através da decomposição do erro de previsão) a ser maximizada. 12 O modelo foi aplicado aos earnings do PSI20 e de alguns índices acionistas mundiais (DAX, CAC40, IBEX35, FTSE100 e S&P500). Para efeitos de maior eficiência na estimação foram utilizadas séries com o máximo possível de histórico, apesar de resultarem desta opção discrepâncias nas datas de início das séries de dados. A estimação foi realizada com dados mensais (valores em fim de mês) para 12 Ver Hamilton, J. (1994), Time Series Analysis, Princeton University Press para uma descrição aprofundada do filtro de Kalman. Na estimação do modelo, o parâmetro foi calibrado, por forma a garantir um nível de ajustamento desejável da série dos earnings. A série de resultados ajustados utilizada corresponde à obtida pelas recursões do Kalman smoother, isto é, utilizando toda a informação contida na amostra. 32

33 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários cada um dos índices, apresentando-se no Gráfico seguinte os resultados obtidos. Apresentam-se também os resultados da utilização de médias móveis a cinco 13 anos para fins de comparação. Os resultados indicam que o PER ajustado através de média móvel apresenta uma variabilidade superior à do PER ajustado por via do modelo state-space. No sentido de testar se a maior amplitude dos resultados produzidos no primeiro caso se deve à utilização de apenas cinco anos no cálculo da média móvel, o PER ajustado de cada índice foi recalculado utilizando uma média móvel dos resultados referentes aos 10 anos precedentes. Os resultados (não reportados) denotam uma redução da variabilidade e da amplitude do PER, existindo uma maior comparabilidade com o PER ajustado por via do modelo state-space. Contudo, para o PSI20, DAX e CAC40 existe uma redução significativa do número de observações do PER ajustado em virtude da necessidade da utilização de mais observações para o cálculo da média móvel a dez anos. PER Ajustado através de Média Móvel e do Modelo State-Space Média Móvel 5 anos Modelo State-Space PSI20 DAX IBEX UKX CAC S&P500 PSI20 DAX IBEX UKX CAC S&P500 Fonte: Bloomberg (cálculos ). Nota: O valor obtido para cada índice é dividido pela respetiva média amostral, de forma a permitir a comparação entre os diversos índices (o valor de um significa que o PER ajustado iguala a sua média histórica/amostral). Última observação incluída é 31 de dezembro de 2011.O período de estimação engloba a informação histórica máxima disponível para cada índice, não sendo por isso igual em todos os casos (isto explica que no caso do índice FTSE100 (UKX) o valor obtido seja inferior a um desde 2005, porquanto a série começa em Maio de 1993). A série mais longa tem 384 observações e a mais curta 127. São usadas médias móveis de cinco e não de dez anos como é usual no CAPE em virtude da reduzida dimensão histórica de algumas séries temporais utilizadas. Em termos gerais, a evolução do PER com base nos dois métodos é concordante. Nota-se a significativa correção da valorização dos mercados acionistas ao longo dos anos de 2007 e de 2008, na sequência da crise financeira. O ano de 2009 foi caracterizado por uma reversão da tendência de queda, com a exceção do PER do FTSE100 ajustado através do modelo state-space. A crise de dívida soberana iniciada na Europa em 2010 e agravada ao longo do último ano teve como consequência uma 13 São usadas médias móveis de cinco e não de dez anos como usual em virtude da reduzida dimensão histórica de algumas séries temporais. 33

34 EPS Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários nova, embora menos intensa, queda do PER ajustado, levando o PER para valores inferiores à sua média histórica e que evidenciam alguma subvalorização dos mercados. No caso do mercado português, a correção foi mais acentuada uma vez que o PER ajustado do PSI20 mostrava, em 2006 e 2007, o valor mais elevado entre os mercados analisados, algo que não acontecia no final de Com exceção do índice representativo dos mercados emergentes, os earnings per share (EPS) aumentaram no ano. O FTSE100 registou o crescimento dos ganhos por ação mais expressivo (28,4%), seguido do S&P500 e do NASDAQ (cerca de 10% cada). Os EPS do mercado japonês apenas subiram 2,4% o que pode ser justificado pelas circunstâncias específicas decorrentes do terramoto que atingiu o país e causou avultados prejuízos à economia local. Apenas o MSCI Mercados Emergentes (MSCI ME) registou uma variação negativa (-2,7%) dos EPS. Num contexto de crescimento económico como o verificado nos principais países emergentes em 2011 (designadamente os BRIC que registaram crescimentos de 2,9% (Brasil), 4,1% (Rússia), 7,4% (India) e 9,2% (China)) 14 seria expectável que se observasse um crescimento dos resultados das empresas destes países e consequentemente uma variação positiva no valor dos EPS. Tal não foi todavia o caso, sendo umas das explicações possíveis ter-se verificado um aumento da base de capital das empresas em detrimento da utilização de dívida, o que terá levado à diluição dos ganhos por ação Gráfico 15 - EPS nos Principais Índices Mundiais (Índice 100 = 2009) Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME Fonte: Bloomberg (cálculos ). 14 FMI, world economic outlook (WEO) database, janeiro de

35 Dividend Yield % Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Outro dos indicadores de preço relativo das ações é o dividend yield, resultante do quociente entre o dividendo e o preço da ação. Este indicador pode aumentar por efeito do incremento dos dividendos ou por via da queda dos preços. Em 2011 verificou-se um aumento generalizado dos dividend yields motivado principalmente pela variação de preços verificada nos índices entre o final de 2010 e o final de 2011 que foi nula (S&P500) ou negativa (MSCI ME, -20,4%, Nikkei225, -17,3%, FTSE100, -5,6%, e Nasdaq, -1,8%). O FTSE100 apresentou o mais elevado dividend yield, terminando o ano com 4%, um p.p. acima do valor no final de Gráfico 16 - Dividend Yield nos Principais Índices Mundiais (Valores em Final de Período) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 S&P500 NASDAQ FTSE100 NIKKEI225 MSCI ME Fonte: Bloomberg. O mercado de dívida constitui uma alternativa ao financiamento das empresas. As taxas de juro nos mercados interbancários condicionam as taxas de remuneração dos instrumentos emitidos pelas empresas que se financiam no mercado de dívida. As taxas de juro de curto prazo (três meses) tiveram evoluções diferenciadas ao longo do ano, continuando embora a apresentar níveis reduzidos no final do ano. Das regiões apresentadas no gráfico seguinte, a Suíça tinha a taxa mais reduzida no final de 2011, a que não é certamente alheia a política monetária adotada pelo Banco Central Suíço tendente a situar a LIBOR a 3 meses num intervalo compreendido entre 0% e 0,25%. 35

36 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 17 Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a três meses) (Valores em Final de Período) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Euro USD GBP JPY CHF Fonte: Bloomberg. Nota: Valores no final do período. Taxas LIBOR segundo preços da British Bankers Association. As taxas internas de rentabilidade da dívida pública das principais economias maduras registaram diminuições face aos valores verificados no ano anterior. Os EUA e o Reino Unido foram os países cujas taxas de rentabilidade da dívida pública mais desceram (diminuição de 1,42 p.p. cada), seguindose a Alemanha (diminuição de 1,13p.p.). O recurso ao investimento em dívida pública de países avançados funcionou como alternativa percecionada como mais segura num ambiente de volatilidade relativamente elevada nos mercados acionistas internacionais e nos mercados de dívida de alguns países da área do Euro atingidos por crises orçamentais e financeiras mais agudas. A procura de títulos de dívida pública alemã foi de tal modo elevada que a taxa interna de rentabilidade (TIR) da dívida de prazos mais curtos, três e seis meses, chegou a registar valores negativos em dezembro. Gráfico 18 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos (Valores de Final de Período) 5% 4% 3% 2% 1% 0% Mar-10 Jun-10 Set-10 Dez-10 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Área do Euro EUA Reino Unido Japão Fonte: Bloomberg. 36

37 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A política monetária da área do Euro teve duas fases distintas durante do ano. Durante o primeiro semestre (grosso modo) foi dada ênfase ao combate às pressões inflacionistas que se fizeram sentir em vários países da Europa, o que ocasionou dois aumentos da taxa de juro fixa para as operações principais de refinanciamento 15 por parte do BCE iniciou o ano a 1% e terminou o primeiro semestre a 1,5%. Na segunda fase, a partir de meados de julho, face aos sinais de abrandamento da atividade económica da Europa, a intervenção do BCE orientou-se para o aumento da liquidez, tendo procedido a duas reduções da referida taxa diretora, que terminou o ano em 1%. A taxa de remuneração da facilidade de depósito iniciou e terminou o ano em 0,25%, após ter atingido um pico de 0,75% em meados de julho, momento em que se deu a inflexão da orientação da política monetária. A taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez refletiu as políticas descritas, terminando o ano em 1,75%. Além das operações de gestão da liquidez usuais o BCE fez uso de medidas especiais de política monetária, as chamadas non-standard measures, que até à data não tinham sido tomadas, designadamente: i) a concessão de empréstimos sem limite de afetação de fundos e por um prazo de três anos (antes o prazo máximo era um ano) às instituições financeiras da União Económica e Monetária (UEM) Long-Term Refinancing Operations (LTRO) a três anos, iniciadas em dezembro - que tiveram por objetivo permitir o acesso a fundos por parte das instituições, visando em especial as que se defrontaram com problemas de liquidez e de financiamento em geral; ii) no âmbito da política de garantias aceites pelo BCE como colateral nas operações de crédito do Eurosistema, foi alargado o leque de ativos aceites como colateral no sentido de incluir carteiras de créditos de clientes (crédito hipotecário e a empresas) mediante o cumprimento de requisitos que assegurem um padrão de qualidade pré-definido que puderam ser descontadas diretamente nas operações de refinanciamento 16 ; iii) foi lançada em novembro uma nova etapa do programa de compras de covered bonds (designadamente obrigações hipotecárias), o Covered Bond Purchase Programme (CBPP) 2 com um limite de 40 milhões de Euros, a executar em mercado primário ou secundário, até outubro de 2012, para facilitar as condições de acesso ao financiamento por parte de instituições financeiras e empresas; iv) manteve-se o programa de compra de valores mobiliários em mercado secundário (Securities Market Programme) que permitiu a compra por parte do BCE de instrumentos de dívida 15 Main Refinancing Operations (MRO). 16 Os créditos aceites devem ter uma notação de crédito de nível de investimento elevado (mas não necessariamente a notação máxima), não podem ter entrado em incumprimento, não podem resultar de operações de estruturação e sindicação de créditos e não podem ser créditos alavancados. 37

38 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários pública de países que estiveram sujeitos à forte pressão vendedora, com o objetivo de conter as disparidades entre as yields e CDS soberanos dentro da área do Euro, promovendo a estabilidade financeira. No final de 2011, o Eurosistema tinha adquirido obrigações ao abrigo do programa com um montante total liquidado de cerca de 211,4 mil milhões de Euros Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia Mercados Acionistas Com exceção da Islândia e da Irlanda que registaram variações ligeiramente positivas dos respetivos índices, nenhum dos índices mais representativos dos demais mercados europeus se apreciou em As perdas mais significativas ocorreram nos índices do Chipre e da Grécia (respetivamente -72% e - 60%,). Seguiram-se como mercados mais penalizados na descida de cotações o austríaco (-35%) e alguns dos países mais afetados pelas crises de dívida soberana, casos de Portugal e Itália. Os índices dos mercados da Lituânia, do Luxemburgo, da Finlândia e da República Checa registaram variações das cotações similares às dos índices português e italiano. Mesmo os mercados de países cujas economias tiveram um desempenho mais positivo em 2011, quer em termos de crescimento do produto, quer nos esforços de consolidação das finanças públicas, conheceram desvalorizações dos respetivos índices, ainda que mais ligeiras. A diminuição das cotações ocorrida nos mercados acionistas é, em grande medida, explicada pela turbulência gerada pela crise da dívida soberana de diversos países da área do Euro cujos efeitos se alastraram não só aos mercados europeus, como também aos demais mercados internacionais. As desvalorizações sentidas nos mercados foram principalmente motivadas pela queda das cotações das empresas dos setores financeiro e de construção e materiais. Os investidores terão aumentado a sua aversão ao risco relativamente aos mercados acionistas e a títulos de dívida pública de países de menor qualidade creditícia, optando pelo investimento em títulos de dívida pública de emitentes de algumas economias consideradas como «portos de abrigo» (Alemanha, Reino Unido, Suíça, Austrália e, não obstante os elevados endividamento e défice público da sua economia, os EUA), bem como em ativos menos correlacionados com os mercados acionistas. 38

39 Alemanha Áustria Bélgica Bulgaria Chipre Dinamarca Eslováquia Eslovénia Espanha Estónia Finlândia França Grécia Holanda Hungria Irlanda Islândia Itália Letónia Lituânia Luxemburgo Malta Noruega Polónia Portugal Reino Unido Rep. Checa Roménia Suécia Suíça Em Percentagem Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 19 Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários Europeus (2009 a 2011) Fonte: Bloomberg. Associada à queda das cotações constatou-se também uma diminuição da liquidez. O valor transacionado em ações nos principais mercados dos 27 países da União Europeia diminuiu 3,1% face ao ano anterior. Em termos agregados, o LSE Group (London Stock Exchange e Borsa Italiana) continuou a ser a plataforma com maior valor negociado no conjunto dos 27 mercados acionistas da UE (quota de 30,6%). No entanto, esse valor foi 3,0% inferior ao realizado em A NYSE Euronext, o segundo maior grupo de mercados do espectro europeu de plataformas de negociação, teve uma quota de 24,9% do valor negociado em ações e revelou uma menor diminuição da liquidez (-0,1%). O Nasdaq OMX, formado por seis mercados de ações da região nórdica da Europa 17, constitui o terceiro maior grupo dos mercados acionistas europeus e foi responsável por 9,7% do valor transacionado em 2011 (+1,0% do que no ano anterior). O CEESEG 18, o outro grupo que agrega diversas plataformas europeias de negociação, registou uma quota do valor transacionado de apenas 0,9% e uma redução da liquidez de 18,2% face a No conjunto, estes quatro grupos 17 O Nasdaq OMX é formado por um conjunto de sete diferentes mercados de ações, Helsínquia (Finlândia), Copenhaga (Dinamarca), Estocolmo (Suécia), Islândia (Islândia), Tallinn (Estónia), Riga (Letónia) e Vilnius (Lituânia). No entanto, a Islândia na está integrada no conjunto dos 27 mercados europeus, pelo que não é considerada na análise. 18 O CEE Stock Exchange Group é formado por um conjunto de bolsas de quatro países da UE: Áustria, Eslovénia, Hungria e República Checa. 39

40 LSE (Reuno Unido) DB & BS (Alemanha) NYX Paris (França) BME (Espanha) Borsa Italiana (Italia) NYX Amsterdam (Holanda) NASDAQ OMX - Estocolmo (Suécia) NASDAQ OMX - Helsínquia (Finlândia) NASDAQ OMX - Copenhaga (Dinamarca) NYX Bruxelas (Bélgica) WSE (Polónia) CEESEG - Viena (Austria) NYX Lisboa (Portugal) AE (Grécia) CEESEG - Praga (Rep. Checa) CEESEG - Budapeste (Hungria) Outros Quota de Mercado Variação do Valor Transaccionado Anualmente Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários somaram uma quota de mercado de quase dois terços do valor negociado em ações nos 27 Estados da União Europeia. Em termos individuais, os cinco principais mercados europeus Reino Unido, Alemanha, França, Espanha e Itália totalizaram 79,9% do valor negociado em ações em 2011, percentagem que se manteve inalterada face a Na Euronext Lisbon, o valor negociado em ações diminuiu 29,1% e representou apenas 0,4% do total transacionado em 2011 nos mercados de ações nos 27 países da UE (0,6% em 2010). À semelhança do verificado em anos anteriores, a negociação realizada fora do livro de ordens central 19 (OTC) sobre ações de empresas que integram o índice PSI20 foi muito importante em Segundo a Thomson Reuters, o valor negociado sobre ações do PSI20 na Euronext Lisbon representou apenas 47,1% (33,6 mil milhões de Euros) do total negociado sobre estas ações em 2011 (71,4 mil milhões de Euros). No Markit BOAT, plataforma (OTC) de reporte de transações que permite aos sistemas de negociação multilateral (SNM) e às empresas de investimento cumprir as regras de transparência impostas pela Diretiva dos Mercados em Instrumentos Financeiros (DMIF), foram registados 38,1% (27,2 mil milhões de Euros) do valor total negociado sobre ações do PSI20 em Gráfico 20 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) % % 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0-50,0 Quota 2010 Quota 2011 % Var Fontes: FESE, NYSE Euronext, Nasdaq OMX e Borsa Italiana. Nota: "Outros" inclui o valor transacionado nas demais 11 principais bolsas da UE (Irlanda, Roménia, Eslovénia, Chipre, Bulgária, Estónia, Lituânia, Luxemburgo, Eslováquia, Malta e Letónia). 19 Livro de Ordens Central - terminologia que caracteriza os negócios realizados em plataformas multilaterais de negociação, utilizadas quer pelos mercados regulamentados quer pelos SNM. 40

41 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O valor de mercado das empresas admitidas à negociação (capitalização bolsista) nas bolsas dos 27 estados membros caiu 8,0%. Contudo, em cinco destes mercados houve um aumento da capitalização bolsista em parte fruto da admissão à cotação de novas empresas em resultado de processos de privatização (via OPI). Entre os países cujas bolsas apresentam maior capitalização acionista Reino Unido, Alemanha, França e Espanha - apenas a London Stock Exchange registou uma variação positiva face ao ano anterior, para o que contribuiu o facto de terem ocorrido ofertas públicas de subscrição de empresas (novas e outras já admitidas ao mercado) no valor de 14,1 mil milhões de Euros. As praças francesa e alemã, respetivamente a segunda e terceira maiores da Europa em termos de capitalização acionista, registaram uma redução deste indicador na ordem dos dois dígitos (-16,1% e -14,4%, respetivamente). O mercado acionista grego foi aquele onde a redução da capitalização bolsista foi mais expressiva em Não obstante terem ocorrido ofertas públicas de subscrição de empresas admitidas ao mercado (no valor de 3,3 mil milhões de euros), a capitalização acionista da praça grega reduziu-se 48,4% (- 35,8% em 2010), em virtude da pronunciada queda das cotações das ações (o índice mais representativo do mercado desvalorizou 60% em 2011). Quadro 2 Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus 41

42 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O valor total das ofertas públicas de ações (ofertas públicas de venda OPV - e ofertas públicas iniciais - OPI) admitidas à negociação nos mercados dos 27 países da União Europeia aumentou 25,5% em 2011 (perfazendo um total de 86,6 mil milhões de Euros). No que respeita às ofertas públicas iniciais (novas empresas a admitir ao mercado), apenas se realizaram em dez praças e ascenderam a 25,4 mil milhões de Euros (+7,9% do que em 2010). Os mercados de Espanha, Itália, Irlanda e Reino Unido foram os que mais contribuíram para a admissão de novas emissões de ações de empresas já admitidas a negociação (OPV), com um total de ,1 milhões de Euros (+34,6% do que no ano anterior). O mercado espanhol foi o mais dinâmico quer em ofertas públicas de venda, quer em ofertas públicas iniciais. O valor total envolvido nessas ofertas foi de cerca de 37,7 mil milhões de Euros (equitativamente repartido entre OPV e OPI) e representou 43,6% do realizado do total das ofertas públicas admitidas à negociação em 2011 em mercados da União Europeia. Num ano em que a banca europeia foi fortemente penalizada em bolsa pelos receios em torno da crise da dívida soberana, o principal mercado madrileno foi objecto de um conjunto importante de novas admissões, de que são exemplo os bancos Bankia e Banca Cívica, bem como a IAG (companhia aérea que resultou da fusão entre a Iberia e a British Airways, e que também foi listada em Londres). Em termos agregados, o grupo NYSE Euronext registou uma redução muito significativa das ofertas admitidas à negociação, uma vez que apenas na Euronext Paris se realizou uma oferta pública inicial com um valor de 56,5 milhões de Euros. Não se registaram OPI ou OPV nas demais três plataformas europeias de negociação deste grupo. 42

43 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 3 Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais No que respeita ao price earnings ratio, os valores médios do PER dos principais índices 20 europeus manifestaram uma tendência generalizada de descida, embora com algumas exceções (Bélgica, Luxemburgo e República Checa). As quedas mais acentuadas do PER médio anual registaram-se na Roménia (72%), Grécia (54%), Dinamarca (41%), Polónia (35%), Finlândia (35%) e Alemanha (33%). A descida generalizada dos PER na Europa é explicada, na maioria dos casos, pelo efeito combinado das variações negativas dos preços das ações e dos aumentos superiores a dois dígitos dos resultados 21 das empresas (incluindo a Alemanha, a Áustria, a França, a Espanha, a Holanda, a Polónia, a Roménia, o Reino Unido e os países nórdicos com exceção da Islândia). Em Portugal o PER médio diário passou de 12,5 em 2010 para 11,4 em 2011, com a descida a dever-se sobretudo à queda do preço médio das ações do índice PSI20 (superior à diminuição dos EPS das empresas). 20 Nesta secção não são apresentados os valores do PER ajustados ao ciclo em virtude da reduzida dimensão temporal de algumas das séries de dados. 21 Na análise relativa ao Gráfico 21 as referências a resultados referem-se ao valor médio diário dos EPS registado em cada ano, sendo os EPS calculados pela Bloomberg como a média móvel dos EPS nos 12 meses mais recentes. 43

44 Alemanha Áustria Bélgica Dinamarca Espanha Finlândia França Grécia Holanda Hungria Irlanda Itália Luxemburgo Noruega Polónia Portugal Reino Unido Rep. Checa Roménia Suécia Alemanha Áustria Bélgica Dinamarca Espanha Finlândia França Grécia Holanda Hungria Irlanda Itália Luxemburgo Noruega Polónia Portugal Reino Unido Rep. Checa Roménia Suécia Alemanha Áustria Bélgica Dinamarca Espanha Finlândia França Grécia Holanda Hungria Irlanda Itália Luxemburgo Noruega Polónia Portugal Reino Unido República Checa Roménia Suécia Alemanha Áustria Bélgica Dinamarca Espanha Finlândia França Grécia Holanda Hungria Itália Luxemburgo Noruega Polónia Portugal Reino Unido República Checa Roménia Suécia Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 21 PER dos Índices Europeus 50 Valores médios anuais 50 Valores médios trimestrais Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Fonte: Bloomberg (Cálculos ). Nota: O PER para o mercado irladês não foi determinado a partir de Setembro de 2009 por os resultados serem negativos. O Price-to-Book Ratio (PBR) é uma medida da relação entre o valor de mercado de uma empresa admitida à cotação e a sua situação líquida patrimonial em termos contabilísticos. Um PBR superior à unidade indica que o mercado atribui à empresa uma valorização superior àquela que decorre do apuramento contabilístico dos capitais próprios. Porém, um valor do PBR muito distanciado da unidade pode ser o reflexo de condições macroeconómicas e de mercado específicas que se refletem na valorização dos títulos cotados em mercado, mas que não encontram uma justificação direta e imediata nos fundamentais das empresas. Gráfico 22 Evolução do PBR dos Índices Europeus 2,50 Valores médios anuais 2,50 Valores médios trimestrais 2,00 2,00 1,50 1,50 1,00 1,00 0,50 0,50 0,00 0, Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Fonte: Bloomberg (cálculos ). 44

45 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Em 2011, com exceção da Grécia, da Itália, do Luxemburgo e da Roménia, os índices dos demais mercados europeus apresentavam um PBR superior à unidade. A generalidade dos mercados registou uma diminuição do PBR anual (exceto a Dinamarca e a Irlanda). Todavia, o PBR diminuiu progressivamente ao longo do ano em todos os índices, pelo que os valores médios anuais mais elevados da Dinamarca e da Irlanda encontram justificação no melhor comportamento dos preços das ações durante o primeiro semestre. Na segunda metade do ano a confirmação dos níveis de incerteza mais acentuados e da desaceleração das economias europeias, aliado a uma maior aversão ao risco dos investidores, terão contribuído para a progressiva queda do PBR nos índices acionistas da generalidade dos países. Mercados Obrigacionistas Tal como no mercado de ações, o valor negociado nos mercados obrigacionistas (dívida pública e privada) dos principais mercados regulamentados dos 27 países da UE diminuiu (-34,7%) em A concentração na negociação por mercado manteve-se semelhante à verificado em anos anteriores, com a praça italiana a representar 57,3% do valor transacionado em títulos de dívida. Além disso, o valor negociado nas praças italiana, alemã e espanhola (94,1%) revela que a negociação de títulos de dívida em mercados regulamentados se encontra pouco dispersa. No entanto, o aumento de quota de mercado verificado na praça italiana não esteve associado a um aumento do valor transacionado mas apenas se deve a uma diminuição inferior à queda ocorrida nas transações globais de dívida. Nos mercados regulamentados da Alemanha, da Bulgária, do Chipre, da Eslováquia, da Hungria e do Luxemburgo o valor transacionado em títulos de dívida aumentou em Ainda que pouco relevante em termos de quota europeia, o valor negociado em títulos de dívida na Luxembourg Stock Exchange aumentou 162,5% (+89,4 milhões de Euros). Note-se, contudo, que a negociação de títulos de dívida é efetuada tradicionalmente em plataformas especializadas, por vezes sem a qualificação de mercados regulamentados, e, cada vez com maior intensidade, em OTC. No caso do mercado português o valor negociado em títulos de dívida caiu de forma relevante na Euronext Lisbon (vide gráfico seguinte) e no principal mercado de obrigações nacional (o MEDIP, um mercado regulamentado onde se negoceia exclusivamente dívida pública) que registou valores 22 Não estão consideradas as transacções em mercados por grosso (em Portugal, o MEDIP). 45

46 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários mínimos históricos de negociação (ver secção ). Além disso, a negociação de dívida (pública e privada) e de outros instrumentos conexos (e.g. CDS) tem vindo a intensificar-se em mercado de balcão. Gráfico 23 Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Nota: O MEDIP e outros mercados por grosso não estão incluídos. O mercado de dívida pública registou uma elevada turbulência dadas as pressões sobre os países com finanças públicas mais frágeis e perspetivados como tendo um maior risco de crédito. A par da fuga dos investidores para títulos considerados mais seguros, como os de dívida pública alemã, esta situação originou uma maior dispersão das yields dos principais índices de dívida pública dos países da área do Euro. Grécia (35%), Portugal (14%) e Itália (7%) registaram no final de 2011 máximos históricos nos índices de dívida pública a 10 anos desde a criação da UEM, tendo os spreads da dívida destes países face à dívida alemã (o benchmark) aumentado de forma considerável. Nas maturidades mais curtas, designadamente a dois e cinco anos, as taxas de rentabilidade registadas ao longo do ano foram superiores, em particular no que respeitou às dívidas grega e portuguesa com maturidade residual a dois anos que, respetivamente, ultrapassaram os 90% e os 20% (no primeiro caso, já como claro reflexo da reestruturação acordada para a dívida grega). 46

47 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 24 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos (Europa) Uma vez que o prémio de risco exigido pelos investidores em dívida pública dos países económica e financeiramente mais fragilizados continuou a aumentar significativamente (com exceção da Irlanda que conseguiu inverter o crescimento das taxas de rentabilidade da sua dívida pública a partir do segundo semestre), os custos de financiamento implícitos nos preços de mercado das obrigações desses países aumentaram de forma expressiva, tornando nalguns casos insustentável o recurso aos mercados e, consequentemente, originando a necessidade de ajuda financeira internacional a Portugal, tal como já tinha sucedido com a Grécia e a Irlanda em Ao contrário do mercado alemão, os mercados de dívida das economias do sul da Europa (Portugal, Grécia, Espanha e Itália) e dos derivados de crédito (CDS) tiveram uma evolução em regra desfavorável, pois os spreads da dívida pública e privada face às taxas de referência (alemãs) aumentaram. Em termos de liquidez, os mercados de alguns destes países funcionaram deficientemente, levando os bancos locais a operar, tal como em 2010, com recurso frequente a operações de financiamento junto do BCE, ao abrigo das medidas especiais de estabilização financeira da área do Euro que foram implementadas ao longo do ano. 47

48 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 1.2. OS MERCADOS DE DERIVADOS O número de contratos de futuros e opções negociados aumentou 11,4% em Segundo a Futures Industry Association, os cerca de 25 mil milhões de contratos negociados em todo o mundo (um novo máximo histórico) não resultam da súbita ascensão dos mercados de derivados emergentes ou de uma nova vaga de interesse pelo mercado de commodities, sendo antes fruto da consolidação da tendência que já se tinha verificado em anos anteriores, potenciada pela recuperação gradual da liquidez do mercado de rendimento fixo (após a significativa turbulência e iliquidez registadas em 2008 e 2009). O aumento da relevância dos mercados asiáticos e da América Latina manteve-se a par do aumento do número de contratos negociados nos principais mercados regulamentados mundiais, bem como a alteração de estrutura verificada em 2010, ano em que o número de contratos de futuros passou a ser maior que o número de contratos de opções. Em termos globais, e numa análise de prazo mais longo, o número de contratos de derivados negociados aumentou significativamente em relação a 2002 (+301,7%) e a 2007 (+64,4%). A maior parte desse crescimento foi originada pelo aumento da negociação em mercados de derivados emergentes (especialmente nos BRIC). Nestes mercados, o número de contratos negociados tem vindo a aumentar desde 2002, tendo a negociação sido pouco afetada pela crise dos anos 2008 e O número total de contratos negociados em futuros e opções no mercado norte-americano aumentou cerca de 33,3% nos últimos cinco anos. Gráfico 25 - Evolução do número de contratos negociados 48

49 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O progressivo aumento da quota da região Ásia-Pacífico no número de contratos de derivados negociados à escala mundial, em grande medida sustentando pelo contrato Kospi 200 Options negociado no mercado coreano e pelo dinamismo dos contratos de futuros tendo como subjacente o USD/Rupia Indiana admitidos à negociação no mercado indiano, sofreu uma ligeira retração em Tal foi devido à significativa redução do número de contratos sobre mercadorias agrícolas e metais não preciosos verificada em três das plataformas de negociação chinesas. No entanto, a quota deste bloco continental continua a ser a maior do mercado mundial de derivados. Os mercados de derivados da América Latina viram também a sua quota reduzir-se ligeiramente devido ao ganho de quota dos mercados de derivados da América do Norte e da Europa. A BM&FBovespa - principal estrutura de negociação daquela região registou um incremento de 6,1% no número total de contratos negociados em 2011, mantendo-se na sexta posição no ranking das principais estruturas de negociação de derivados a nível mundial. A BM&FBovespa foi também a principal estrutura de negociação no segmento de opções sobre ações (single stock). Quadro 4 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região Uma análise centrada nos ativos subjacentes destes contratos revela que o número de derivados negociados aumentou para a maioria dos subjacentes, com exceção dos contratos sobre mercadorias agrícolas e sobre metais não preciosos. Em ambos os casos, tal deveu-se à significativa redução do número de contratos negociados em três mercados chineses. O número de contratos de futuros negociados sobre o açúcar branco (o segundo mais transacionado no segmento de commodities em 2011), transacionado na Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE), foi 49

50 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários inferior em 58% ao verificado no ano anterior. Também o terceiro contrato mais negociado sobre mercadorias, os futuros sobre borracha, transacionados na Shanghai Futures Exchange (SHFE), diminuiu 37,7%. Os contratos de futuros negociados sobre óleo de soja na Dalian Commodity Exchange (DCE), que tinham sido o terceiro contrato mais negociado neste segmento no ano anterior, voltaram a registar nova redução em 2011 (-36,5%). Em outros três contratos entre os vinte mais negociados sobre mercadorias agrícolas, o número de contratos negociados também diminuiu de forma significativa. São os casos dos contratos de futuros sobre farelo de soja (-60,0%), sobre milho (-25,4%) e sobre óleo de palma (-45,9%), todos admitidos à negociação na DCE. Todavia, a maior queda no número de contratos neste segmento ocorreu nos futuros sobre o arroz, negociado na ZCE, cujo número de contratos caiu cerca de 77,9% (26,85 milhões para 5,93 milhões).23 Ao invés, a negociação de futuros e de opções sobre mercadorias na Chicago Board of Trading (CBOT) particularmente sobre o milho e a soja registou um ligeiro aumento do número de contratos transacionados. No que respeita aos derivados sobre metais, os contratos que têm como subjacente metais (industriais) não preciosos zinco, cobre, aço continuaram a estar entre os mais transacionados em 2011, apesar de o principal contrato deste segmento, o contrato de futuro sobre aço modelado (vergalhão), ter negociado menos 63,7%. Também o número de contrato de futuros sobre o zinco, o segundo mais negociado no ano anterior, se reduziu de forma expressiva. Globalmente, o número de contratos negociados neste segmento de metais industriais não preciosos diminuiu 32,4% em Esta situação encontrará certamente explicação no abrandamento da atividade económica mundial, que levou a uma diminuição da produção e da procura nos setores da construção, automóvel e outras indústrias pesadas. Em contraponto com o declínio da negociação de derivados sobre mercadorias e metais industriais não preciosos, o número de contratos de derivados que têm como subjacente metais preciosos em particular ouro e prata - aumentou cerca de 95,1%. Esta situação reflete o posicionamento dos investidores face à crise da dívida soberana e ao aumento do risco de crédito de muitos países, com efeitos de transmissão aos mercados acionistas e de derivados. Em 2011, o preço (spot) do ouro chegou a valorizar 33,8% (setembro), encerrando o ano com uma valorização de 11,0%. O preço (spot) da prata também conheceu uma correção significativa nos primeiros meses de 2011, chegando a valorizar 56,6% (abril) mas, ao contrário do ouro, encerrou o ano com uma desvalorização de cerca de 23 Este contrato de futuros sobre o arroz (novo) foi admitido a negociação na ZCE em Abril de 2009, tendo sido realizados nesse mesmo ano 1,95 milhões de contratos. 50

51 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 9,1%. Ainda assim, o ouro e a prata foram considerados pelos investidores como ativos de refúgio, face a alternativas de investimento nos mercados financeiros de ações e de obrigações. O segmento de derivados sobre taxa de juro o segundo mais relevante a seguir aos derivados sobre ações e índices de ações manteve o ritmo de recuperação iniciado no ano anterior após as expressivas reduções verificadas em 2008 e 2009 (-14,4% e -23,0%, respetivamente). Ainda assim, o número total de contratos negociados em 2011 continuou aquém do realizado em Os contratos que têm como subjacente energia cresceram cerca de 12,6%, percentagem ligeiramente superior a média (+11,5%) verificada nos três anos anteriores. Os dois principais contratos deste segmento, o Light Sweet Crude Oil Futures e o Brent Crude Oil Futures, respetivamente negociados na New York Mercantile Exchange (Nymex) e na Intercontinental Exchange (ICE), representaram, em conjunto, 37,7% do número total de contratos sobre energia negociados mundialmente em O movimento especulativo de preços sobre o principal produto do sector, o petróleo, foi provocado pela expansão do consumo das economias ditas emergentes em finais de 2010 e foi impulsionado pela instabilidade política, pelo risco de conflito armado e pela especulação em torno do possível bloqueio na produção e no transporte do petróleo, resultantes da turbulência política em diversos países do Oriente Médio. CAIXA 2 EVOLUÇÃO DO PREÇO DE MATÉRIAS-PRIMAS, BENS ALIMENTARES E ENERGIA Os preços das mercadorias negociadas em bolsas de derivados internacionais estão dependentes da conjuntura económica e da procura agregada mundial. São vários os ativos subjacentes a estes contratos mas em geral é conferido relevo particular aos contratos sobre metais, bens agrícolas, metais para a indústria, matérias-primas agrícolas para a indústria e energia, muito devido ao impacto que estas mercadorias têm no consumo das famílias e nos custos de produção das empresas. A evolução de alguns índices mundiais de commodities (S&P World Commodity Energy Index TR, S&P World Commodity Metals Index TR, S&P World Commodity Agro Raw Materials Index TR, S&P World Commodity Industrial Metals Index TR e S&P World Commodity Agriculture Index TR) nos últimos cinco anos permite concluir que, após a forte queda dos preços verificada na segunda metade de 2008, se assistiu em 2011 a uma nova redução do preço dos bens energéticos, dos metais, dos metais para a indústria e dos bens agrícolas (-11,1%, -16,9%, -26,3% e -37,2%, respetivamente), 51

52 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários mas que não foi acompanhada pelo preço das mercadorias do setor agrícola destinadas à indústria (valorização de 17,8%). Evolução do Preço das Mercadorias Fonte: Bloomberg, cálculos. Apesar de, no último ano, os índices terem tido uma evolução diferenciada, desde 2008 que o comovimento das cinco séries analisadas é mais acentuado. Antes da crise do sub-prime a variância explicada pela primeira componente principal rondava os 45%, percentagem que cresceu para os cerca de 65% na segunda metade de 2011, denotando um forte aumento da correlação do preço destas mercadorias. A financialização dos mercados de commodities proporcionou uma maior interligação entre estes e outros mercados, com a consequente possibilidade de choques inesperados nos mercados acionistas terem impacto e serem transmitidos aos mercados de commodities, o que se consubstanciou também no aumento da correlação entre as cotações das ações e os preços das mercadorias. 52

53 (%) Variância explicada MSCI World Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Co-movimento das Séries de Cotações de Índices de Mercadorias 70, , , , , , ,00 1º S º S º S º S º S º S º S º S º S º S Variância explicada pela primeira componente principal MSCI World Fonte: Bloomberg, cálculos. No que respeita a derivados sobre divisas, o número de contratos que têm como subjacente taxas de câmbio aumentou 24,6% em 2011, um crescimento que foi suportado na negociação de contratos de futuros sobre a taxa de câmbio entre o dólar americano e a rupia indiana. Estes contratos, foram, na sua maioria, negociados em três diferentes plataformas indianas Multi Commodity Exchange of India (MCX), National Stock Exchange of India (NSE India) e a United Stock Exchange of India (USE) - e representaram no seu conjunto cerca de 58,7% do número total de contratos negociados sobre divisas. O quarto maior contrato negociado em 2011 neste segmento, o U.S. Dollar/Indian Rupee Options, negociado na NSE India, eleva a concentração do número de contrato negociados sobre este par de divisas para os 66,7%. Quadro 5 Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções Unidade: N.º de contratos D % 2011/2010 Índices sobre Acções ,1 Ações ,2 Taxas de Juro ,0 Câmbio ,6 Produtos Agricolas ,1 Energia ,6 Metais não Preciosos ,4 Metais Preciosos ,1 Outras ,9 Total ,4 Fonte : Futures Industry Association. 53

54 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No quadro seguinte apresenta-se o número total de contratos negociados e a respetiva variação face ao realizado no ano anterior, para os cinco contratos de futuros e de opções mais ativos 24 em 2011, agrupados por diversas categorias de ativos subjacentes. O Kospi 200 (Options) foi de novo o contrato de derivados mais ativamente negociado em todo o mundo, com um incremento de 4,1% no número de contratos negociados em 2011 (+20,7% em 2010). Este contrato representou 43,4% do número de contratos negociados no segmento de derivados sobre índices de ações e 14,7% do número total de contratos derivados. No segmento de taxas de juro, o Eurodollar Futures (CME) continuou a ser o contrato mais negociado, com cerca de 564,1 milhões de contratos transacionados (+10,4% face a 2010). Na CBOT, o número de contratos de futuros sobre obrigações do Tesouro americano a 10 anos aumentou 8,1%. Se forem consideradas todas as maturidades das obrigações do Tesouro americano que constituem ativo subjacente de derivados, esse aumento foi ainda superior (14,4%). Na Eurex, os contratos de futuros sobre a divida alemã, respetivamente, o Euro-Bund Futures, o Euro-Schatz Futures e o Euro- Bobl Futures utilizados como referência para a dívida soberana da zona do euro mantiveram-se entre os dez mais negociados, totalizando 544,3 milhões de contratos (o que representa um aumento de 7,5% no ano). Uma vez mais, e após o significativo incremento no número de contratos negociados no ano anterior (+92.9%), o One Day Inter-Bank Deposit Futuro, transacionado na BM&FBovespa, aumentou 9,5% em 2011, para um total de 320,8 milhões de contratos, sendo o segundo derivado mais negociado neste segmento. Este aumento generalizado da negociação de derivados sobre taxas de juro não pode ser dissociado da significativa volatilidade e instabilidade dos mercados de dívida soberana, pelo que os investidores terão utilizado este segmento como instrumento para a cobertura de risco ou para arbitragem dos respetivos preços formados no mercado à vista. 24 Os contratos de futuros e opções apresentados no quadro foram retirados de um universo de 20 maiores contratos por tipo de subjacente. 54

55 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 6 Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo Subjacente Contrato Bolsa Ações e Índices de ações D Unidade: Nº de contratos 2011/2010 Volume negociado D 2011/2010 Kospi 200 (Options) KRX ,1 RTS Index Futures (RTS,6ª) S&P CNX Nifty Index Options NSE , ,2 SPDR S&P 500 ETF Options * ,7 E-Mini S&P 500 Index Futures CME ,7 Dax Options (Eurex,20ª) Euro Stoxx 50 Futures Eurex , ,0 Taxas de Juro Eurodollar Futures CME ,4 5 Year Treasury Note Futures (CBOT,6ª) One Day Inter-Bank Deposit Futures BM&F , ,1 10 Year Treasury Note Futures CBOT ,1 3 Month Euribor Futures Liffe ,6 3 Month Euribor Futures (Liffe, 4ª) Euro-Bund Futures Eurex , ,6 Câmbio U.S. Dollar/India Rupee Futures MCX-SX ,7 U.S.Dollar/India Rupee Optionss (NSE, 4ª) U.S.Dollar/India Rupee Futures NSE , ,4 U.S.Dollar/India Rupee Futures USE ,0 U.S.Dollar/India Rupee Options NSE ,4 Euro/Indian Rupee Futures (MCX-SX,14ª) U.S. Dollar / Russian Ruble Futures RTS , ,6 Produtos Agricolas Cotton No.1 Futures ZCE ,9 Cotton No.1 Futures (ZCE,1ª) White Sugar Futures ZCE , ,9 Rubber Futures SHFE ,7 Corn Futures CBOT ,1 Soy Meal Futures (DCE,6ª) Soy Oil Futures DCE , ,0 Energia Light Sweet Crude Oil Futures Nymex ,8 U.S. Oil Fund ETF Options (*, 10ª) Brent Crude Oil Futures ICE , ,1 Natural Gas Options Nymex ,5 Gasoil Futures ICE ,8 U.S. Natural Gas Fund ETF Options (*, 14ª) Crude Oil Futures MCX , ,2 Metais Steel Rebar Futures SHFE ,7 ishares Silver Trust ETF Options (*,2ª) ishares Silver Trust ETF Options * , ,9 SPDR Gold Shares ETF Options * ,0 High Grade Primary Aluminium Futures LME ,0 Steel Rebar Futures (SHFE, 1ª) Zinc Futures SHFE , ,7 Fonte : Futures Industry Association. Notas: * Transacionado em várias bolsas nos E.U.A. ; 1 -Início de negociação Setembro de 2010; 2 - Início de negociação, Outubro Contratos c/ maior e menor variação Ao nível das estruturas de negociação, regista-se uma vez mais a prevalência da Korea Exchange, com um incremento de 4,8% no número de contratos negociados. As dez principais estruturas de negociação representaram 83,7% do número total de contratos negociados no mercado de derivados em 2011, o que denota um elevado grau de concentração. A hierarquia dos mercados de derivados alterou-se ligeiramente em 2011, com a Nasdaq OMX a trocar de posição com o CBOE Group. As demais estruturas referidas no quadro abaixo mantêm a sua posição no ranking. Destaca-se, no entanto, a crescente relevância das plataformas de negociação indianas Nacional Stock Exchange of India e 55

56 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Multi Commodity Exchange of India que viram o número total de contratos negociados aumentar, respetivamente, em 36,2% (+24,6% em 2010) e 10,6% (+ 180,7% em 2010). 25 Embora não esteja representada no quadro seguinte, a United Stock Exchange of India negociou cerca de 225,4 milhões de contratos (+181,0%) o que lhe atribui a décima terceira posição no ranking das principais estruturas de negociação de derivados a nível mundial. 26 Quadro 7 Ranking das 10 Principais Bolsas de Derivados No que respeita aos diferentes mercados de derivados e plataformas de negociação do grupo NYSE Euronext, o número total de contratos negociados também aumentou (6,0%), embora menos que o verificado em termos mundiais (11,4%). Na NYSE Liffe Lisbon encontram-se listados os contratos de futuros sobre o índice de ações (PSI20) e sobre um conjunto de ações das principais empresas nacionais. Este segmento registou uma redução expressiva (-53,9%) no número de contratos negociados, essencialmente devida à diminuição dos contratos negociados nos futuros sobre ações. A NYSE Liffe US e a NYSE Liffe Amex foram os membros do grupo com as maiores taxas de crescimento, em grande parte resultante dos futuros sobre rendimento fixo. 25 Em 2009, o número de contratos de derivados negociados nas referidas plataformas de negociação aumentou, respetivamente, em 52,7% e 273,3%. Quando analisado o desempenho destas plataformas no período , verifica-se que o número de contratos negociados aumentou, respetivamente 265,8% (NSE) e 1.060,9% (MCX-SX). 26 A United Stock Exchange of India (USE) iniciou atividades em

57 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 8 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext 1.3. FUNDOS DE INVESTIMENTO Os fundos de investimento europeus (harmonizados e não harmonizados grosso modo fundos alternativos e imobiliários) registaram um decréscimo dos valores sob gestão de 2,8%. A diminuição dos valores geridos no final de 2011 ocorreu após dois anos em que o setor conheceu taxas de crescimento anuais de cerca de 15% (depois da significativa queda nos valores geridos ao longo de 2008, e particularmente acentuada após o colapso do Lehman Brothers). Como consequência, entre o final de 2007 e de 2011 os valores globais sob gestão mantiveram-se praticamente inalterados. A análise dos valores geridos evidencia diferenças especialmente relevantes no comportamento do setor em cada país e que são merecedoras de destaque. Num conjunto de países, onde se incluem aqueles que foram objeto de programas de assistência económico-financeira externa, casos da Grécia e de Portugal, ou que estiveram sujeitos, em função da progressiva escalada das yields da dívida soberana, a um significativo agravamento das condições de financiamento do Estado, como foi o caso da Itália, da Espanha e mesmo da França, registou-se em 2011 uma diminuição dos valores sob gestão muito superior à média europeia (na ordem dos dois dígitos). Os fundos de investimento gregos, italianos, espanhóis e portugueses foram também aqueles que, se excluídos dois mercados com expressão residual no contexto europeu (Bulgária e Eslovénia), conheceram maior erosão dos valores geridos entre 2007 e 2011 (-72%, -46%, -44% e -37%, respetivamente). Esta situação não é alheia a uma reafectação das poupanças aplicadas em fundos de investimento para outras aplicações que proporcionaram taxas de remuneração mais atrativas ou mesmo para reduzir o montante dos passivos 57

58 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários financeiros. Este movimento encontra tradução no crescimento do stock de depósitos bancários de particulares, em resultado do redireccionamento da oferta das instituições de crédito dadas as suas necessidades de liquidez e de desalavancagem dos seus balanços. Ao invés, noutros países o setor de fundos de investimento demonstrou uma significativa resiliência à turbulência económico-financeira que se instalou nos mercados nos últimos quatro anos. De entre aqueles cujo setor detém uma quota de mercado mais expressiva no mercado da União Europeia destacaram-se a Irlanda, a Alemanha, o Reino Unido e o Luxemburgo. Nestes quatro países (que detinham cerca de dois terços da quota de mercado europeia no final do ano) verificou-se um crescimento dos valores sob gestão entre 2007 e 2011, que foi particularmente acentuada na Irlanda (31%), o que permitiu atenuar o decréscimo global dos valores geridos pelos fundos de investimento europeus. Quadro 9 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,9 8,5 6,2-6, Bélgica ,1-6,4 0,3-12, Bulgária ,4 9,1 28,1-0,6 94 República Checa ,5-1,5 10,3-14,0 116 Eslováquia ,4 4,3 10,1-14,9 81 Eslovénia ,9 19,6 1,5-21,2 140 Dinamarca ,6 12,1 23,6 2,6 849 Finlândia ,4 31,2 13,4-9,9 497 França ,3 9,9 5,7-8, Alemanha ,5 11,9 10,4 0, Grécia ,9-0,4-11,2-30,9 231 Hungria ,8 16,9 17,4-30,5 352 Irlanda ,7 15,7 28,6 9, Itália ,0 4,4-7,2-19, Liechtenstein ,4 27,5 19,9 1,7 728 Luxemburgo ,3 18,0 19,4-4, Holanda ,2 10,2-1,2-17,4 627 Noruega ,6 68,8 27,9-3,2 507 Polónia ,5 29,5 25,8-10,9 576 Portugal ,9 16,2-9,0-13,7 563 Roménia ,6 52,1 14,5 14,2 131 Espanha ,0-4,4-12,3-8, Suécia ,9 45,9 31,4-9,4 576 Suíça ,0 0,9 64,7 4,4 864 Turquia ,6 22,5 15,2 1,7 395 Reino Unido ,0 39,3 24,4 1, TOTAL ,3 15,0 15,3-2, Fonte: EFAMA e. A leitura desagregada dos valores geridos por fundos de investimento harmonizados e não harmonizados revela, contudo, que o comportamento destes dois sub-setores tem sido bastante diferenciado. O quadro seguinte mostra que os valores sob gestão por fundos de investimento 58

59 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários harmonizados, isto é, aqueles que obedecem ao normativo da Diretiva N.º CE/85/611 (Diretiva UCITS) e que podem ser livremente comercializados no espaço da União Europeia mediante um mecanismo de passaporte europeu, registaram em 2011 um decréscimo mais pronunciado do que o da globalidade dos fundos de investimento. Estas conclusões saem reforçadas quando se observam exclusivamente os valores geridos por fundos harmonizados, particularmente nos países que foram alvo de intervenção externa e/ou do agudizar da crise da dívida soberana, ao que acresceu o impacto negativo no comportamento dos respetivos mercados de capitais (em especial dos países do sul da Europa). Com exceção dos fundos de investimento domiciliados na Irlanda, na Roménia e na Suíça 27, os demais conheceram uma diminuição do valor gerido face ao ano anterior e apenas em dez casos em percentagem inferior a dois dígitos. Quatro países (Grécia, Hungria, Turquia e Portugal) registaram um decréscimo dos valores sob gestão superior a 30%, com a Hungria, cujo setor de fundos de investimento harmonizados não atingia em 2007 metade do valor do mercado de fundos grego e português, a deter nos dois anos mais recentes uma quota de mercado superior à daqueles dois países (Portugal e Grécia registaram em 2011 uma quota de mercado europeia que é a mais reduzida do presente milénio). A Itália registou igualmente um declínio relevante do valor do mercado de fundos harmonizados, passando a ocupar apenas o nono lugar em termos de quota de mercado europeia (em 2007 era o quinto país com maiores valores sob gestão). O mercado europeu de fundos harmonizados apresenta um elevado e progressivamente crescente grau de concentração, uma vez que os cinco países (Luxemburgo 28, França, Irlanda, Reino Unido e Alemanha) com maiores valores sob gestão detinham uma quota de mercado agregada de 80,3% no final de 2011 (crescimento de 0,6 p.p. e 1,3 p.p. face a 2010 e 2009, respetivamente). A redução dos valores sob gestão, a par da relativa estabilidade do número de fundos em atividade (menos 344 do que no final de 2010 e mais 37 face ao final de 2007), gera externalidades negativas para a competitividade dos fundos de investimento europeus e, em especial, para os países da periferia. Quanto menor a dimensão dos fundos, menores são os ganhos resultantes de economias de escala e de gama, fazendo com que os custos operacionais de administração dos fundos tenham um maior peso nas comissões que são cobradas pelas sociedades gestoras (pressionando estas no sentido do aumento das 27 Neste país, apesar de ser uma jurisdição não integrante da União Europeia, existem fundos que seguem as regras da Diretiva UCITS e que, como tal, são passíveis de beneficiar de reconhecimento na sua comercialização no espaço da UE. 28 Não obstante a relevância do mercado deste país (e também da Irlanda) se dever, em grande medida, a especificidades da envolvente fiscal, com os respetivos fundos a ser subsequentemente comercializados noutros países da União Europeia mediante utilização do passaporte concedido pela Diretiva UCITS. 59

60 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários comissões ou, em alternativa, à liquidação ou fusão dos fundos). A dimensão média dos fundos de investimento europeus era de 156,0 milhões de Euros no final de 2011 (164,2 e 170,8 milhões Euros, respetivamente no final de 2010 e de 2007). Este valor resulta essencialmente do facto de cerca de metade dos fundos europeus em atividade terem sido constituídos em França e no Luxemburgo. Isto significa que nestas duas jurisdições, que têm a maior quota de mercado europeia em termos de valores sob gestão, existe um elevado número de fundos, o que leva a que estes tenham uma dimensão média reduzida. No espaço geográfico da União Europeia, apenas os fundos do Reino Unido (estes com uma carteira global maioritariamente composta por ações), da Irlanda, da Suécia e de Itália apresentavam uma dimensão média substancialmente superior à média europeia. Note-se que os fundos de investimento norte-americanos apresentavam no final de 2011 uma dimensão média de 1.176,1 milhões de Euros (1.167,1 e 1.105,8 milhões de Euros, respetivamente no final de 2010 e de 2007). Conclui-se assim que os fundos norte-americanos têm uma capitalização média que é cerca de oito vezes superior à dos seus pares europeus e que, entre o final de 2007 e de 2011, não obstante a turbulência que afetou os mercados, a dimensão média dos fundos norte-americanos aumentou em cerca de 7%. 29 No caso dos fundos de investimento harmonizados portugueses, a dimensão média situava-se no final de 2011 em cerca de um quinto da média europeia, ou seja cerca de 31,7 milhões de Euros, o valor mais baixo desde que este segmento de poupança iniciou atividade no nosso mercado. 30 No caso particular dos fundos especializados no investimento em ações nacionais, a dimensão média (cerca de 12 milhões de Euros) era ainda mais diminuta em idêntico período, o que significa que, assumindo que a taxa anual global de custos média de tais fundos ascende a cerca de 1,5%, uma sociedade gestora poderia afetar somente 180 mil Euros em cada ano para cobrir os custos de gestão e demais custos conexos de um fundo de ações portuguesas. 29 Tal foi devido quer à diminuição do número de fundos, quer ao aumento dos valores sob gestão, mas o decréscimo relativo do número de fundos foi menor do que o crescimento percentual dos valores sob gestão. 30 O valor mais elevado (124,8 milhões de Euros) foi registado em 31 de Dezembro de

61 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 10 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,4 3,5 2,7-12, Bélgica ,7-6,6-0,2-13, Bulgária ,8 9,3 28,2-0,4 93 República Checa ,0-1,3 9,8-14,3 113 Eslováquia ,6 4,8 8,8-25,0 73 Eslovénia ,4 23,5 10,3-12,7 140 Dinamarca ,7 23,9 16,4-2,5 509 Finlândia ,4 35,4 12,4-9,8 368 França ,4 9,6-3,4-11, Alemanha ,7 19,8 13,0-9, Grécia ,3-0,7-23,3-37,3 225 Hungria ,1 16,6 11,7-32,1 231 Irlanda ,9 15,4 27,1 8, Itália ,6 2,4-9,6-20,3 659 Liechtenstein ,6 29,4 20,2-4,9 476 Luxemburgo ,7 19,1 18,1-6, Holanda ,5 12,2-3,0-16,9 495 Noruega ,6 68,8 27,9-3,2 507 Polónia ,7 24,1 21,7-25,4 240 Portugal ,1 10,6-24,8-31,3 190 Roménia ,0 238,5 61,6 44,2 106 Espanha ,7-3,9-12,1-8, Suécia ,9 45,9 31,5-9,5 553 Suíça ,1-0,8 75,2 1,9 664 Turquia ,9 25,1 14,8-31,7 342 Reino Unido ,5 36,4 24,9-4, TOTAL ,5 15,7 13,0-6, Fonte: EFAMA e. No que respeita aos fundos de investimento não harmonizados (que integram, grosso modo, os fundos de investimento especiais ou alternativos - isto é, fundos cuja política de investimentos é mais flexível quanto ao tipo de ativos que podem integrar as carteiras, às regras de diversificação do património e à liquidez dos instrumentos detidos 31 - e fundos de investimento imobiliário) a tendência observada nos últimos quatro anos é diversa da verificada para os harmonizados. O valor gerido por fundos não harmonizados aumentou em 2011, pelo que o valor total sob gestão correspondeu a aproximadamente 40% do dos fundos harmonizados (28% no final de 2007). O aumento do valor sob gestão no espaço europeu foi essencialmente impulsionado pela evolução positiva dos fundos não harmonizados irlandeses, britânicos, franceses, luxemburgueses e alemães (estes cinco países detinham no final de 2011 uma quota de mercado de cerca de 86%, percentagem superior à que detinham no segmento de fundos harmonizados). Nos demais países, em particular naqueles em que a quota de mercado neste segmento assume alguma relevância, registaram-se aumentos ténues dos valores geridos ou mesmo um recuo dos valores administrados por este tipo de fundos. Apesar da evolução dos valores geridos ter sido heterogénea em 2011, pode ainda assim concluir-se que nos últimos anos, período em que os mercados de capitais têm estado sujeitos a significativas 31 Contrariamente aos fundos harmonizados, estes fundos não são obrigados a deter 90% da carteira investida em ativos líquidos, nomeadamente que sejam admitidos à negociação em mercado regulamentado. 61

62 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários quedas de preços e níveis anormalmente elevados de volatilidade, parece ter-se vindo a consolidar a substituição do investimento em fundos harmonizados pelo aforro em fundos não harmonizados 32 (entre 2007 e 2011 os valores geridos por fundos não harmonizados aumentou 30%, enquanto nos fundos harmonizados se assistiu a uma queda de cerca de 9%). Este facto pode encontrar também explicação na natureza dos ativos que integram as carteiras dos fundos não harmonizados. Além disso, ter-se-á assistido a uma reorientação da oferta para produtos que têm um nível de comissionamento mais elevado e constituem muitas vezes uma forma de financiamento indireto das instituições de crédito que dominam as sociedades gestoras dos fundos de investimento. 33 No caso de Portugal, a quota de mercado neste segmento (0,7%) é muito superior à relativa a fundos harmonizados (0,1%), o que se deve à existência de fundos de investimento imobiliário com uma dimensão elevada à escala europeia e à continuada constituição e comercialização de fundos especiais como alternativa de investimento face aos fundos mobiliários harmonizados. Quadro 11 Ativos sobre Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,4 16,9 11,4 1,0 796 Bélgica ,5-3,5 8,5-3,8 32 Bulgária ,0 16,9-14,5 1 República Checa ,8-19,4 55,0 2,0 3 Eslováquia ,0-4,7 35,7 146,3 8 Eslovénia ,2 3,5-41,6-100,0 0 Dinamarca ,1 1,2 31,6 7,8 340 Finlândia ,0 8,1 20,4-10,9 129 França ,3 12,0 74,0 7, Alemanha ,3 9,9 9,6 3, Grécia ,2 2,2 91,3-9,4 6 Hungria ,5 17,8 35,2-26,5 121 Irlanda ,0 17,0 34,5 15, Itália ,0 10,8 0,1-16,1 347 Liechtenstein ,0 11,3 17,1 67,5 252 Luxemburgo ,4 11,7 28,1 5, Holanda ,2 1,1 8,4-19,6 132 Noruega Polónia ,3 44,5 35,3 20,0 336 Portugal ,9 20,2 1,5-5,0 373 Roménia ,9 22,4-6,4-8,6 25 Espanha ,9-16,1-16,9-9,6 62 Suécia ,5 46,2 27,0-6,9 23 Suíça ,7 6,2 33,9 13,8 200 Turquia ,0 9,5 17,2 187,8 53 Reino Unido ,0 58,0 21,6 32,2 782 TOTAL ,4 12,7 22,2 6, Fonte: EFAMA e. 32 O número de fundos não harmonizados já é superior a metade dos harmonizados, apesar de a sua capitalização média ser inferior. 33 Dado que muitas vezes estes fundos adquirem, por exemplo, obrigações emitidas por instituições de crédito com quem a sociedade gestora tem uma relação de grupo ou está afiliada. 62

63 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Em 2011 os fundos de investimento harmonizados europeus foram objeto de um desinvestimento líquido de cerca de 89 mil milhões de Euros (o que contrasta com um investimento líquido de 94 mil milhões de Euros em 2010). Os fundos não harmonizados atraíram um investimento líquido de aproximadamente 100 mil milhões de Euros (dos quais 90 mil milhões de Euros foram provenientes de fundos alemães, luxemburgueses e irlandeses). 34 No segmento dos fundos harmonizados, os países que conheceram um maior desinvestimento líquido foram a França, a Itália e o Luxemburgo. Nos casos da França e da Itália, o desinvestimento líquido assumiu um peso relativo superior nos fundos que investem em dívida, facto a que não será alheio o aumento da desconfiança dos investidores sobre a qualidade creditícia da dívida soberana destes países (que incorpora a carteira de muitos fundos de tesouraria e de obrigações) e que provocou a desvalorização desses ativos ao longo de 2011 e a concomitante saída destes segmentos dos fundos harmonizados. Ao invés, a Irlanda e o Reino Unido estiveram entre os nove países europeus em que se verificou um investimento líquido positivo nos fundos harmonizados em Nestes dois casos registou-se um forte dinamismo na captação de poupanças em todas as categorias de fundos, mas em particular nos produtos com maior preponderância para o investimento em dívida (em especial na Irlanda). Razões eventualmente opostas às apontadas para o caso dos fundos franceses e italianos, dada a trajetória positiva de consolidação das contas públicas e de retoma da economia irlandesa, poderão justificar esta evolução. Se os fundos irlandeses e britânicos não fossem considerados na análise, o desinvestimento líquido em fundos harmonizados nos restantes mercados europeus ascenderia a 163,5 mil milhões de Euros. Em termos relativos, o desinvestimento foi especialmente relevante em Portugal, na Eslováquia, na Grécia e em Itália, países em que as subscrições líquidas negativas representaram mais de 20% do valor sob gestão no final do ano. No caso de Portugal esse desinvestimento não pode ser dissociado do modo como o setor financeiro está estruturado. Com efeito, o peso das entidades gestoras independentes (isto é, que não são detidas por grupos bancários) é muito reduzido e nestas assistiu-se a um aumento do investimento líquido durante o ano (cerca de 27 milhões de Euros). Nas sociedades gestoras detidas por grupos bancários os valores do desinvestimento em fundos harmonizados foram intensos (os resgates foram superiores às subscrições em cerca de milhões de Euros, o que representa cerca de 18,8% dos valores sob gestão no final de 2010), o que poderá refletir um esforço 34 Dados não apresentados por país, uma vez que apenas algumas jurisdições reportam esta informação à EFAMA (pelo que o valor global para o mercado europeu pode estar sub- ou sobre estimado). 63

64 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários comercial mais intenso na captação de poupança via depósitos pelo setor bancário com vista a aumentar a liquidez e o financiamento da atividade dos bancos. Uma análise por tipo de fundo revela que os fundos de ações tiveram o maior desinvestimento líquido. Estes fundos foram responsáveis por dois terços do desinvestimento registado em fundos harmonizados, essencialmente devido a subscrições líquidas negativas em fundos luxemburgueses e franceses que representaram mais de 95% do desinvestimento na Europa. Em contraponto com o registado nos mercados europeus, os fundos norte-americanos e japoneses conseguiram captar investimentos líquidos que no conjunto totalizaram cerca de 80 mil milhões de Euros. 35 Quadro 12 Subscrições líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo de Fundo em 2011 Unidade: 10^6 Euro Fundos de Fundos de Fundos Fundos de Países Acções Obrigações Mistos Tesouraria Outros Total Áustria Bélgica n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 0 Bulgária República Checa Eslováquia Eslovénia Dinamarca Finlândia França Alemanha Grécia Hungria Irlanda Itália Liechtenstein Luxemburgo Holanda Noruega Polónia Portugal Roménia Espanha Suécia Suíça Turquia Reino Unido Total Total 2 (s/luxemburgo, Reino Unido e Irlanda) EUA n.d. n.d. n.d. n.d. n.d Japão n.d. n.d. n.d. n.d. n.d Fonte: EFAMA e ICI. 35 A ICI não disponibiliza informação desagregada das subscrições líquidas por tipo de fundo de investimento para estes dois países. 64

65 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No caso de Portugal, as subscrições líquidas em fundos harmonizados foram negativas em 2011 e representaram 3,1% do total desinvestido em fundos de investimento europeus, ao passo que os valores sob gestão representavam no final do ano apenas 0,1% do total europeu. O maior desinvestimento líquido em fundos nacionais harmonizados (face à relevância dos valores geridos no quadro europeu) contribuiu para que o setor dos fundos de investimento portugueses se torne cada vez mais desfasado dos níveis internacionais. No contexto nacional, os valores geridos por fundos especiais de investimento eram no final de 2011 inferiores em apenas 200 milhões de Euros aos dos fundos harmonizados, sendo que já em maio de 2012 o valor sob gestão nos dois tipos de fundos era muito semelhante. Nos fundos especiais de investimento, apesar de nos três primeiros trimestres do ano se ter verificado um desinvestimento líquido de 307 milhões de Euros, registou-se um investimento líquido anual positivo em virtude das subscrições ocorridas no último trimestre. Não raras vezes estes fundos são compostos por instrumentos financeiros complexos, proporcionando aos investidores a garantia do capital investido e/ou a perspetiva de retornos elevados, mas, em contrapartida, possuem uma maior opacidade nas variáveis determinantes do valor das unidades de participação e um nível médio de comissionamento mais elevado. Gráfico 26 Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Fundos Especiais de Investimento em Portugal (2011) , OICVM+FEI OICVM FEI -2,000-3,000 Fonte: APFIPP. -2,626-2,758 1.º T 2.º T 3.º T 4.º T

66 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O desinvestimento líquido em fundos harmonizados foi particularmente visível nos fundos de tesouraria e mais acentuado nos dois primeiros trimestres do ano, o que é compatível com o já mencionado efeito de substituição do investimento entre fundos e depósitos. Também na categoria outros fundos se registou um intenso desinvestimento líquido, em especial em fundos flexíveis (cuja política de investimentos é discricionária a todo o momento consoante a sensibilidade dos gestores face à perspetiva de evolução dos preços dos diversos instrumentos financeiros) e em fundos de poupança reforma. Em média, os fundos flexíveis têm apresentado desempenhos negativos. Nos fundos de poupança reforma a menor atratividade fiscal tem levado a que os resgates (nas condições legalmente previstas ou mediante reembolso antecipado para fazer face a necessidades de consumo) não sejam suficientemente compensados pela entrada de novos capitais (seja mediante reforço do investimento por participantes já detentores desses fundos, seja através da entrada de novos investidores). Gráfico 27 Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo (2011) º T Obrigações 2.º T 3.º T Tesouraria 4.º T Acções Nacionais Acções Internacionais Fundos Flexíveis Outros Fonte: APFIPP. Em conformidade com o desinvestimento líquido atrás mencionado, o número de participantes em fundos de investimento diminuiu de forma significativa (-250 mil face ao final de 2010, e na quase totalidade investidores de retalho, o que significa que um em cada quatro participantes existentes em 2010 abandonou o setor). A diminuição do número de participantes foi progressiva ao longo do ano e transversal a todos os tipos de fundos (incluindo nos fundos especiais de investimento, não obstante o acréscimo líquido de investimento), mas foi particularmente acentuada nos fundos de tesouraria, uma vez que metade dos investidores (cerca de 100 mil) saiu do setor entre o final de 2010 e 2011, nos 66

67 Dezembro 10 Março 11 Junho 11 Setembro 11 Dezembro 11 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários fundos de ações (menos 55 mil participantes) e nos fundos de poupança reforma (menos 40 mil participantes). Gráfico 28 Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal 1,200,000 OUTROS 1,000, , , , ,000 FUNDOS DE TESOURARIA E DO MERCADO MONETÁRIO FUNDOS DE OBRIGAÇÕES FUNDOS DE ACÇÕES FUNDOS FLEXÍVEIS 0 FUNDOS ESPECIAIS FUNDOS POUPANÇA REFORMA Fonte:. A importância relativa dos fundos harmonizados nas economias de cada país e enquanto instrumento de poupança a que os investidores recorrem é apresentada no quadro seguinte. Nele se evidencia o peso dos fundos harmonizados no PIB, bem como o valor aplicado per capita (considerando a população residente e potencialmente investidora em fundos) e se conclui que no último ano a expressão dos fundos no PIB para o conjunto dos países europeus diminuiu 4,2 p.p.. Se não forem consideradas na média europeia as jurisdições luxemburguesa e irlandesa a redução é de apenas 1,4 p.p.. Na Europa, o peso relativo dos fundos no PIB continua a ser bastante mais reduzido do que nos EUA (cerca do dobro da média europeia, situação que vigora nos últimos quatro anos). No caso de Portugal este indicador registou uma tendência similar à europeia (não considerando o Luxemburgo e a Irlanda) com uma queda de 1,5 p.p. no último ano, o que reforça a ideia de que o setor dos fundos de investimento em Portugal continua progressivamente a perder relevância enquanto alternativa de captação da poupança. Esta realidade é também expressa pela diminuição do investimento per capita de cerca de 800 para 600 Euros, o que também aconteceu em média na Europa (quer se considere a totalidade dos países europeus, quer se excluam o Luxemburgo e a Irlanda) embora de modo menos intenso. Nos EUA o valor sob gestão dos fundos corresponde a cerca de 29 mil Euros por habitante, enquanto na Europa esse valor não atinge os 6 mil Euros, se excluirmos da 67

68 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários média o Luxemburgo e a Irlanda, e aproxima-se ligeiramente dos 10 mil Euros se estes países forem considerados. Países Quadro 13 Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo Ativos OICVM/PIB (%) OICVM Per capita Ativos (10^6 OICVM/PIB OICVM Per capita (10^6 ) (10^3 ) (10^6 ) (10^3 ) Áustria ,6% 10, ,7% 8,8 Bélgica ,7% 8, ,5% 7,2 Bulgária 227 0,6% 0, ,6% 0,0 República Checa ,2% 0, ,7% 0,4 Eslováquia ,4% 0, ,8% 0,5 Eslovénia ,8% 1, ,0% 0,9 Dinamarca ,7% 12, ,5% 11,8 Finlândia ,7% 10, ,1% 8,9 França ,5% 18, ,5% 16,4 Alemanha ,1% 3, ,8% 2,8 Grécia ,1% 0, ,1% 0,4 Hungria ,6% 0, ,3% 0,6 Irlanda ,5% 169, ,2% 183,0 Itália ,3% 2, ,8% 2,3 Liechtenstein n.d. 746, n.d. 704,5 Luxemburgo ,4% 3.745, ,4% 3.438,9 Holanda ,9% 3, ,9% 3,2 Noruega ,3% 13, ,7% 12,6 Polónia ,4% 0, ,9% 0,4 Portugal ,1% 0, ,5% 0,6 Roménia ,0% 0, ,4% 0,1 Espanha ,6% 3, ,1% 3,3 Suécia ,5% 17, ,0% 15,6 Suíça ,9% 25, ,0% 26,8 Turquia ,9% 0, ,0% 0,1 Reino Unido ,6% 10, ,3% 10,4 Total ,7% 10, ,5% 9,7 Total 2 (s/luxemburgo e Irlanda) ,4% 5, ,0% 5,7 EUA ,7% 26, ,8% 28,8 Japão ,2% 4, ,6% 4,5 Fontes: EFAMA, ICI, Eurostat, US Census Bureau, World Bank e OCDE. Legenda: OICVM - Organismos de Investimento Colectivo em Valores Mobiliários. 68

69 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2. O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS 2.1 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS Evolução do Mercado de Ações Em 2011 manteve-se um cenário de instabilidade financeira, em particular na União Europeia, com reflexo na evolução dos mercados acionistas Gráfico 29 - A Evolução do PSI20 em Notas: 1) Especulação sobre possível default da dívida soberana portuguesa; 2) Primeira emissão sindicada de obrigações do Tesouro portuguesas desde Fevereiro de 2010; 3) Diversas agências de rating cortam de modo significativo a notação de risco de crédito da República Portuguesa e de sete bancos nacionais e Portugal solicita ajuda externa; 4) Portugal assina memorando de entendimento com a UE, o BCE e o FMI relativo à assistência externa e é aprovado um pacote de auxílio de 78 mil milhões de Euros; 5) Alemanha e França manifestaram-se politicamente favoráveis ao envolvimento do setor privado no novo pacote de assistência à Grécia; 6) As yields das dívidas soberanas francesa e italiana atingem máximos históricos; 7) Proibição, por vários países europeus (França, Itália, Bélgica, Espanha e Grécia), da realização de quaisquer operações de short-selling sobre ações de empresas financeiras; 8) A generalidade dos bancos nacionais reporta uma queda significativa dos resultados relativos ao 69

70 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários primeiro semestre do ano; 9) O Banco de Portugal divulga informação que revela que os bancos nacionais reduziram a sua dependência de financiamento face ao BCE. Tomando a variação do índice PSI20 como indicador aproximado da rentabilidade do mercado acionista português (uma vez que este índice não considera o efeito dos dividendos pagos), esta foi de -27,6% em 2011, pelo que dos últimos quatro anos apenas em 2009 o mercado acionista proporcionou uma rentabilidade positiva aos investidores. Gráfico 30 Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI20 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Rentabilidade Transacções Volatilidade Fonte: Bloomberg, cálculos. Notas: A rentabilidade do PSI20 e o valor das transações estão expressos em termos de variação anual. O valor da volatilidade é anual. A volatilidade aqui usada é a volatilidade anualizada desvio padrão das rentabilidades diárias x 250. O valor das transações resulta do somatório do produto entre todos os preços de cada ação pertencente ao índice e o número de ações que transacionaram ao respetivo preço. A partir dos valores assim obtidos são determinadas as percentagens de variação anual. O valor das transações de ações das empresas do PSI20, à imagem do sucedido em 2008 e 2009, voltou a registar uma significativa diminuição (-30,9%), que foi quase simétrica do aumento do valor transacionado em 2010 (+31,2%). A forte volatilidade dos mercados é muitas vezes associada a reduções dos níveis de liquidez, embora não se possa extrair daí uma relação de causa-efeito. Quando a liquidez de um título é reduzida, a probabilidade de um investidor completar uma (grande) transação num período de tempo aceitável sem reduzir significativamente o preço é baixa. O spread bid-ask traduz a diferença (percentual) entre os preços associados às melhores ofertas de venda e de compra de um título e representa um custo de transação para o investidor porquanto se este adquirir e alienar de forma imediata uma ação aos melhores preços irá perder um montante equivalente ao spread. O quadro seguinte mostra a evolução do bid-ask spread (médio) dos títulos que integram o índice PSI20, e permite detetar um 70

71 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários aumento substancial e generalizado (ainda que mais acentuado numas empresas do que em outras) do valor médio deste indicador no segundo semestre de 2011 (aumento de 0,29 pontos percentuais). Quadro 14 - Evolução do Bid-Ask Spread (médio) dos Títulos que Integram o Índice PSI20 Período 2º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem Total Média 0.55% 0.42% 0.28% 0.30% 0.33% 0.31% 0.60% 0.40% Máximo 1.25% 1.30% 0.91% 1.10% 1.17% 0.98% 1.42% 1.16% Mínimo 0.22% 0.22% 0.11% 0.13% 0.12% 0.11% 0.20% 0.17% Desv. Padrão 0.23% 0.23% 0.17% 0.20% 0.23% 0.18% 0.34% 0.21% Fonte: Bloomberg; Cálculos. Neste contexto de agravamento dos custos de transação, interessa averiguar a existência de um co-movimento dos bid-ask spreads dos vários títulos, ou seja, se o custo de transação de cada título é explicado por características intrínsecas ao desempenho ou atratividade desse título ou por fatores sistémicos relacionados com a situação do próprio mercado português. A percentagem da variância do bid-ask spread explicada pela primeira componente (que traduz o co-movimento dos custos de transação) situou-se abaixo dos 14% nos últimos três anos e meio, o que significa que a evolução dos bid-ask spreads dos títulos portugueses foi essencialmente explicada por fatores de natureza individual dos próprios títulos e não por fatores agregados inerentes à conjuntura do mercado português. Esta seria uma conclusão passível de ser retirada através da análise da matriz de covariâncias dos bid-ask spreads. Na segunda metade de 2011 assistiu-se a um aumento da importância da primeira componente principal, o qual coincidiu com um aumento significativo do bid-ask spread médio. No final do ano, a primeira componente principal registou valores próximos dos evidenciados aquando da falência do Lehman Brothers. 71

72 Bid-ask spread médio (%) variância explicada pelo 1º Comp. Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 31 - Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o Índice PSI20 e do Valor da Primeira Componente Principal (Valores Normalizados) 0,70% 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00% 2º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem º Sem. 2011,00 (%) Explicada da Variância pela 1ª Componente Bid-ask spread médio Fonte: Bloomberg; Cálculos. Nota: A análise foi conduzida semestre a semestre e não conjuntamente para todo o período. Não obstante a queda mais pronunciada das cotações face ao ano anterior, a volatilidade do mercado acionista português (23,0%) manteve-se em valores praticamente idênticos aos do ano anterior (23,3%). Contudo, em alguns períodos a volatilidade atingiu valores especialmente elevados, designadamente entre 1 de julho e 30 de novembro. Nos últimos cinco anos a correlação média dos retornos dos títulos que integraram o índice PSI20 evoluiu a par da respetiva volatilidade. Significa isto que a correlação média dos títulos que integram o índice PSI20 aumentou em períodos de forte volatilidade do mercado. O coeficiente de correlação dos retornos dos títulos daquele índice registou o valor mais elevado no primeiro semestre de 2010 (0,56) e o mais reduzido no primeiro semestre de 2007 (0,19). 72

73 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 32 Coeficiente de Correlação Médio e Volatilidade Média Anualizada dos Constituintes do Índice PSI20 Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Os títulos do setor financeiro constituem um caso particular entre a generalidade dos valores mobiliários cotados, porquanto este tem sido dos setores mais atingidos pela conjuntura económica negativa que persiste desde o início da crise financeira. No primeiro semestre de 2007, o coeficiente de correlação das rentabilidades das ações do setor financeiro era de 0,18, um valor ligeiramente inferior aos registados para todos os títulos do principal índice acionista do mercado português. Com o advento da crise financeira nos EUA intensificou-se o co-movimento das cotações: desde o segundo semestre de 2008 que a correlação das rentabilidades se situa acima de 0,5 e em valores superiores aos registados para os demais títulos do PSI20. No final de 2011, a correlação dos títulos do setor financeiro foi de 0,68 e a volatilidade atingiu 61,5%, o valor mais elevado encontrado na série histórica analisada. A volatilidade destes títulos foi superior à da generalidade dos títulos do índice. Num e noutro caso, os resultados ilustram claramente que as empresas financeiras têm sido mais duramente atingidas pela crise financeira e enfrentam importantes desafios, de que são exemplo o aumento do crédito malparado, a desvalorização dos seus ativos e os riscos de incumprimento soberano. O Value-at-Risk (VaR) a 99% de confiança do PSI20 TR patenteia que durante o ano se assistiu a um aumento do risco de mercado. Durante a primeira metade do ano o risco esteve relativamente contido, mas registou um aumento significativo a partir de julho/agosto que perdurou até ao final do ano pelo efeito de contágio da turbulência dos mercados europeus por ocasião da forte pressão vendedora verificada nos instrumentos de dívida pública italiana e espanhola Embora o VaR seja um valor positivo, opta-se por apresentar os valores de VaR precedidos de sinal negativo para proporcionar uma melhor visualização gráfica da ideia de perda que esse valor exprime. Para uma melhor compreensão da metodologia aplicada consultar o estudo da Value-at-Risk: Uma Aplicação ao Principal Índice de Acções do Mercado Português, disponível em, 73

74 Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set-11 Out-11 Nov-11 Dez-11 Jan-12 Fev-12 Mar-12 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 33 Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias Método da Simulação Histórica % % VaR 10 D (95%) VaR 10 D (99%) Fontes: Bloomberg;, cálculos. Nota: Última observação em 21 de março de % 95% Em termos históricos nota-se que o período entre o final de 2008 e setembro de 2010 foi aquele em que o risco de mercado, medido por este indicador, foi mais elevado na série analisada. Entre fins de abril e princípios de setembro de 2010, quando a crise das dívidas soberanas grega e irlandesa atingiu o auge, o VaR a dez dias de um investimento que replicasse o PSI20 TR atingiu o máximo histórico de 15,7%. Durante o período da crise do sub-prime, o VaR foi também elevado, passando de uma média de 8,2% em junho de 2008, para se situar sempre acima dos 14% desde meados de outubro de 2008 (na sequência da falência do Lehman Brothers) até setembro de A situação de risco de mercado que se viveu a partir de 2008, e particularmente nos segundo e terceiro trimestres de 2010, em que o VaR do PSI20 se situou sempre acima dos 14,8%, parece ser apenas comparável a dois momentos desde O primeiro, entre outubro de 1998 e setembro de 1999, em que o VaR a dez dias do PSI20 TR se situou nos 13,8%, por ocasião da crise financeira russa e do colapso do hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM). O segundo, vivido em 2000 por ocasião da eclosão da bolha das empresas tecnológicas, com níveis de VaR apenas ligeiramente inferiores aos referidos 13,8%. Em suma, na segunda metade do ano o risco do mercado acionista português aumentou de modo relevante, e os títulos do setor financeiro foram mais penalizados do que a generalidade dos títulos constitutivos do índice PSI20, em virtude do impacto que a crise teve sobre o setor financeiro e das dificuldades supervenientes que as suas empresas enfrentaram. Apenas três empresas fecharam o ano de 2011 com variação inversa à do índice PSI20 (apresentando rentabilidades positivas). A Jerónimo Martins foi a empresa que mais se valorizou (12,2%), evolução particularmente significativa atendendo a que em 2010, com uma valorização de 63,2%, já havia tido o melhor desempenho do mercado acionista português. A EDP Renováveis (9,0%) e a Cimpor (4,9%) também registaram subida das cotações (sendo empresas que partilham com a Jerónimo Martins um elevado grau de internacionalização, mas contrariamente a esta, tinham desvalorizado 21,1% e 34,6% em 2010, respetivamente). 74

75 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 34 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI20 Fonte: Bloomberg, cálculos. Destaca-se ainda a queda generalizada das cotações dos quatro bancos incluídos no PSI20. Entre as empresas de telecomunicações, o andamento foi diferenciado, com a Portugal Telecom e a Zon Multimédia a agravar a queda da cotação do ano anterior e com a Sonaecom a registar uma variação de preço menos negativa. O PER do PSI20 diminuiu para 11,4 em 2011 (12,5 no ano anterior). 37 Se o PER for interpretado como medida do período de recuperação do investimento, a diminuição registada sinalizaria que o prazo de recuperação de um investimento hipotético num cabaz representativo do PSI20 se encurtou em cerca de um ano. No entanto, efetuado o cálculo do custo de capital implícito do PSI20 e do Eurostoxx50 tendo por base o modelo de Gordon, conclui-se que esse custo de capital é mais elevado no índice nacional do que no Eurostoxx50 (cerca do dobro), o que significa que os investidores exigem uma taxa de rentabilidade que reflete o maior risco percebido da economia e das empresas nacionais face ao das principais empresas europeias. 37 Considerou-se a média do PER diário do PSI 20 em cada um dos anos. Em 2011, a Sonae Industria deixou de ser a única empresa com resultados do exercício negativos, tendo surgido mais cinco empresas integrantes do PSI20 com igual desempenho: as quatro instituições financeiras cotadas (BCP, BPI, BES, Banif) e a Brisa. Esta situação, em que cinco das 20 empresas do índice tiveram EPS negativos, influenciou o PER do PSI20, mas em menor magnitude do que a da descida dos preços das ações. 75

76 PER (a)/(b) Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 35 - PER das Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2011) % % 150% % 50% 0 0% 2011(a) Média dos últimos 10 anos (b) (a)/(b) Fonte: Bloomberg, cálculos. Nota: Para efeitos de análise os valores médios do PER a 10 anos foram determinados expurgando a influência das observações extremas registadas na Sonaecom (período 30/12/ /6/2006); Na determinação do PER médio dos últimos 10 anos de cada empresa foram consideradas as observações disponíveis, o que na maioria das situações não corresponde à série cronológica completa de 10 anos; Quando os EPS são negativos o PER não é calculado. O PER é calculado sem expurgar os resultados não recorrentes das empresas, como sejam os casos da venda da Vivo pela PT e da CCR pela Brisa em Apenas duas empresas (Banif e Portugal Telecom) registaram um PER médio anual acima da média dos últimos 10 anos. Recorde-se que em 2010 eram seis as empresas onde este indicador sinalizava alguma sobrevalorização potencial. 38 Um método alternativo para o cálculo do PER consiste na divisão do preço corrente de cada ativo pelo valor de resultados gerados por esse ativo ajustados através de um modelo de componentes não observáveis ( PER Ajustado, estimado por máxima verosimilhança recorrendo ao filtro de Kalman). 39 Outra possibilidade é o uso de média móvel dos resultados gerados pelas empresas pertencentes ao PSI É útil, no entanto, comparar o PER assim obtido com o que resulta de um ajustamento dos resultados das empresas com o objetivo de melhor diferenciar comportamentos estruturais dos conjunturais. 38 Sublinhe-se que em oito empresas não há ainda histórico de informação relativa a 10 anos pelo que se considerou a extensão máxima de dados disponíveis no cálculo do PER histórico (média das médias anuais). 39 Ver Caixa Para efeitos de estimação do modelo de componentes não observáveis, foram considerados dados mensais de cada um dos títulos. Adicionalmente, por razões de aplicabilidade deste modelo (em particular a inexistência de observações suficientes e a existência de resultados líquidos negativos durante o período relevante de estimação) não foram incluídos na análise os títulos: Altri, Brisa, Galp, EDP Renováveis, Sonae Indústria e Sonaecom. Dada a escassez de dados, foi considerada uma média móvel dos últimos cinco anos (MM5) em vez dos 10 anos utilizados anteriormente. 76

77 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Os resultados subjacentes às duas metodologias sugerem a existência de uma significativa e sincronizada correção do PER dos títulos do PSI20 ao longo de Nos momentos anteriores a esta correção existia alguma sobrevalorização das ações dado o valor superior do PER ajustado face à sua média histórica. O ano de 2009 foi caracterizado por uma correção de sinal contrário, com os investidores a mostrarem-se disponíveis para aumentar o valor pago por cada euro de resultados gerados pelas empresas. Não obstante, a recente crise de dívida soberana esteve associada a uma nova diminuição do PER, cujos contornos não foram homogéneos para todos os títulos. O setor financeiro aparenta ter sido em geral mais penalizado. A Jerónimo Martins manteve-se acima da média histórica (ao contrário dos restantes títulos não financeiros), em consonância com a evolução positiva do preço das suas ações nos dois últimos anos. Gráfico 36 - PER MM5 (esquerda) e PER Ajustado (direita) de títulos do PSI20 (não financeiros) SEM CPR PTI PTC EDP EGL ZON JMT SON PSI20 SEM CPR PTI PTC EDP EGL ZON JMT SON PSI20 Fonte: Bloomberg (cálculos ). Nota: MM5 corresponde ao PER calculado com base nos resultados ajustados através de média móvel dos cinco anos precedentes, enquanto o PER ajustado corresponde ao ajustamento por via de modelo de componentes não observáveis. O valor obtido para cada empresa é dividido pela respetiva média histórica. O período de estimação engloba a informação histórica máxima disponível para cada índice, não sendo por isso igual em todos os casos. A série mais longa tem 145 observações e a mais curta 97. Última observação incluída é dezembro de

78 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 37 - PER MM5 (esquerda) e PER Ajustado (direita) de títulos do PSI20 (financeiros) BCP BES BPI BNF PSI20 BCP BES BPI BNF PSI20 Fonte: Bloomberg (cálculos ). Nota: MM5 corresponde ao PER calculado com base nos resultados ajustados através de média móvel dos cinco anos precedentes, enquanto o PER ajustado corresponde ao ajustamento por via de modelo de componentes não observáveis. O valor obtido para cada empresa é dividido pela respetiva média histórica. O período de estimação engloba a informação histórica máxima disponível para cada índice, não sendo por isso igual em todos os casos. A série mais longa tem 144 observações e a mais curta 106. No painel esquerdo, a última observação incluída é novembro de Para o Banif a primeira observação corresponde a dezembro de 2007 e última corresponde a setembro de No painel direito a última observação incluída é novembro de 2011 e para o Banif é setembro de Apenas três empresas do PSI20 registaram uma evolução ascendente do PBR: o BPI, a Cimpor e a EDP. No final do ano metade das empresas do PSI20 tinham as respetivas ações valorizadas no mercado abaixo do valor contabilístico dos capitais próprios, mais duas do que no final do ano anterior. Em termos históricos apenas duas empresas registam um PBR acima da respetiva média a dez anos: a Jerónimo Martins e a GALP. Todavia, a média histórica a dez anos supera em todos os casos o valor contabilístico com exceção da EDP Renováveis (0,91), uma empresa que, recorde-se, é uma das que está cotada em mercado há menos de 10 anos. 78

79 ALTRI BANIF BCP BES BPI BRISA CIMPOR EDP EDP RENOVÁVEIS GALP J. MARTINS MOTA ENGIL P.TELECOM PORTUCEL REN SEMAPA SONAE SONAE IND SONAECOM ZON ALTRI BANIF BCP BES BPI BRISA CIMPOR EDP EDP ENGIL GALP J. MARTINS P.TELECOM PORTUCEL REN SEMAPA SONAE SONAE IND SONAECOM ZON PBR (a)/(b) Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 10 8 Gráfico 38 - PBR das Empresas do PSI20 Média dos Últimos 10 anos Face a % 6 100% 4 50% 2 0 0% 2011(a) Média dos últimos 10 anos (b) (a)/(b) 10 8 Valores de Final de Ano Fonte: Bloomberg. Nota: Na determinação do PBR médio dos últimos 10 anos de cada empresa foram consideradas apenas as observações disponíveis, que na maioria das situações não corresponde à série cronológica completa de 10 anos. 79

80 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários Em 2011 Portugal recorreu, como já se disse, a um programa externo de assistência económica e financeira. Esse programa acarretou a adoção de diversas medidas de austeridade tendentes à consolidação orçamental que não puderam deixar de ter efeitos recessivos na economia. O desempenho do mercado acionista nacional, medido pelo seu índice mais representativo (PSI20), foi negativo e refletiu as dificuldades sentidas pelas empresas. Entre o início da crise financeira no verão de 2007 e o final de 2011, a queda dos preços das ações teve como consequência que o investimento no mercado acionista nacional, numa perspetiva histórica a 10 anos, se tivesse tornado menos atrativo face a outras alternativas de investimento. Apenas o índice PSI Geral (que se trata de um índice de rentabilidade total) apresentou uma taxa de rentabilidade média anual positiva nos últimos 10 anos. Ainda assim, essa rentabilidade não só não foi suficiente para compensar a erosão monetária ocorrida no período em virtude do crescimento geral dos preços, como também não superou o de outras alternativas de investimento, tidas como sendo de menor risco, como por exemplo os certificados de aforro (estes com uma taxa de rentabilidade média anual a 10 anos praticamente idêntica à inflação média no mesmo período). De entre os instrumentos financeiros apresentados no quadro seguinte, as obrigações do Tesouro (com maturidade residual a 10 anos) ter-se-iam revelado como o investimento mais compensador para um investidor que tivesse adquirido esse tipo de instrumento financeiro em finais de Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros 2011 Taxa de Dez-2001-Dez-2011 Taxa de Rentabilidade Rentabilidade Média Anual Desvio Padrão PSI Geral -20,4% 0,4% 27,4% PSI20 TR (total return ) -24,1% -0,4% 28,3% PSI20-27,6% -3,8% 27,3% Obrigações do Tesouro 6,7% 4,4% 0,9% Certificados de Aforro 1,1% 2,2% 0,6% Índice de Preços no Consumidor 3,7% 2,3% 1,3% Fontes: Euronext Lisbon, IGCP, Banco de Portugal e INE (cálculos ). 80

81 Euro Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Por cada euro investido em obrigações do Tesouro no final de 2001 um investidor teria obtido uma rentabilidade acumulada de 54 cêntimos durante os 10 anos subsequentes. 41 Já se o investimento tivesse sido efetuado em ações do mercado nacional, a rentabilidade obtida em idêntico período, respetivamente para o PSI Geral e para o PSI20 TR (índices que incorporam o efeito dos dividendos distribuídos), seria de apenas 4 cêntimos no primeiro caso e, no respeitante ao segundo índice, um valor simétrico, isto é, um euro investido em 2001 valeria apenas 96 cêntimos no final de Na mesma linha de análise, um investimento em certificados de aforro teria proporcionado um retorno de 25 cêntimos por cada euro investido, enquanto o poder de compra de um euro no final de 2011 seria de 74 cêntimos considerando a taxa de inflação dos últimos 10 anos. Assim, o poder de compra de um euro investido no final de 2001 em certificados de aforro seria de apenas 99 cêntimos no final de Em suma, não considerando os efeitos da fiscalidade, nos últimos 10 anos apenas o investimento em obrigações do Tesouro teria proporcionado uma rentabilidade acumulada superior à erosão monetária causada pelo aumento do nível geral de preços. Gráfico 39 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras 2 1,8 1,6 1,4 1,2 PSI Geral PSI20 TR PSI20 1 0,8 Obrigações do Tesouro 0,6 0,4 Certificados de Aforro Índice de Preços No Consumidor Fontes: Euronext Lisbon, IGCP, INE e Banco de Portugal (cálculos da ). O número de sociedades que distribuíram dividendos referentes ao exercício de 2011 reduziu-se em 41,4% face às que o fizeram em relação ao exercício de 2010, o que é um reflexo das dificuldades das empresas portuguesas: algumas optaram por reforçar os capitais próprios ao invés de distribuir os resultados pelos acionistas, enquanto outras apresentaram resultados negativos, pelo que não procederam a qualquer remuneração dos acionistas. O valor de dividendos distribuídos caiu, sendo essa redução mais patente entre as 41 Os impostos e outros encargos não estão considerados nesta análise. 81

82 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários empresas financeiras (que no seu conjunto apresentaram prejuízos no exercício de 2011). A redução dos dividendos distribuídos foi ainda notória entre as empresas que não integram o índice de referência. Os resultados das empresas também diminuíram. A queda foi mais acentuada entre as empresas financeiras e entre as de menor dimensão e liquidez. No caso das empresas financeiras, é de sublinhar o impacto da crise da dívida soberana e do perdão parcial da dívida emitida pelo estado grego nos seus resultados, bem como as imparidades resultantes do aumento dos créditos de cobrança duvidosa. O payout ratio corresponde ao rácio entre dividendos pagos e lucros. As empresas financeiras, em particular as que integram o PSI20, registaram prejuízos. Ao consolidar os resultados para as empresas do PSI20, os lucros das empresas não financeiras são absorvidos pelos maus resultados das empresas financeiras, pelo que o denominador (lucros) é reduzido e o valor do rácio inflacionado. Isto explica a divergência dos resultados para as empresas que integram o PSI20 e as não financeiras. No caso das empresas não integrantes do PSI20, o facto de os lucros serem globalmente negativos explica que o payout ratio seja negativo. Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos 2011 % 2010 % D(% ) N.º de Empresas que Distribuíram Dividendos 17 36,2% 29 61,7% -41,4% N.º de Empresas que não Distribuíram Dividendos 30 63,8% 18 38,3% 66,7% Montante de Dividendos Distribuídos Empresas Integrantes do PSI ,7% ,2% -68,3% Empresas Não Integrantes do PSI ,3% 81 1,8% -77,8% Empresas Não Financeiras ,0% ,2% -65,8% Empresas Financeiras 0 0,0% 342 7,8% -100,0% TOTAL ,0% ,0% -68,4% Montante Total de Lucros Obtidos Empresas Integrantes do PSI ,7% ,2% -82,0% Empresas Não Integrantes do PSI ,7% 195 1,8% n.a. Empresas Não Financeiras ,0% ,1% -70,1% Empresas Financeiras ,0% ,9% n.a. TOTAL ,0% ,0% -85,7% Payout Ratio Empresas Integrantes do PSI 20 73,44% 41,6% Empresas Não Integrantes do PSI 20-5,0% 41,5% Empresas Não Financeiras 49,8% 43,5% Empresas Financeiras 0,0% 27,2% TOTAL 92,1% 41,6% Dividend Yield Empresas Integrantes do PSI 20 2,9% 7,2% Empresas Não Integrantes do PSI 20 0,8% 2,1% Empresas Não Financeiras 3,1% 7,4% Empresas Financeiras 0,0% 3,8% TOTAL 2,8% 6,9% Retorno do Capital Próprio Empresas Integrantes do PSI 20 4,2% 26,1% Empresas Não Integrantes do PSI 20-7,6% 4,4% Empresas Não Financeiras 8,2% 32,7% Empresas Financeiras -8,4% 8,0% TOTAL 3,1% 23,9% Fonte: Reuters Knowledge. Obs.: Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol para os indicadores montante total de lucros obtidos, payout ratio, dividend yield e rentabilidade do capital próprio, por não estar disponível à data de realização deste relatório a informação financeira/contabilística necessária. Nota: Os lucros não foram expurgados dos resultados não recorrentes das empresas, como foram os casos da venda da Vivo pela PT e da CCR pela Brisa em

83 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior Não Financeiras 8,2% 10,5% Financeiras 0,0% 0,9% PSI20 6,2% 7,7% Não PSI20 0,5% 1,7% Todas 5,7% 7,1% Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Obs.: Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol por não estar disponível, à data de realização deste relatório, a informação financeira/contabilística necessária Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários Ao longo do tempo, em função da evolução de características como a rentabilidade, o risco, ou a liquidez dos diferentes instrumentos financeiras, ou ainda em função das suas preferências, os agentes económicos variam os instrumentos em que aplicam as suas poupanças. O quadro seguinte, construído com base nas Contas Nacionais Financeiras 42, mostra a variação dos ativos por tipo de instrumento financeiro 43, para o total da economia portuguesa e para os particulares. Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de Particulares) Unidade: 10^6 Euros Total da Economia Particulares TOTAL Ouro Monetário e Direitos de Saque Especial Numerário e depósitos Títulos excepto ações Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros Derivados financeiros Empréstimos Ações e outras participações Ações e outras participações excluindo fundos de investimento Unidades de participação em fundos de investimento Reservas técnicas de seguros Outros débitos e créditos Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. 42 As contas financeiras constituem uma representação estruturada e coerente da informação estatística relativa às transações e patrimónios financeiros da economia, sendo produzidas segundo princípios metodológicos constantes do SEC As variações de ativos correspondem às aquisições líquidas de ativos financeiros, sendo iguais ao somatório das transações que alteram os ativos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos (aos preços verificados no momento em que são efetuados) quando o valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores consolidados, pelo que eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional. 83

84 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No total da economia registou-se uma redução líquida dos ativos financeiros de 14,8 mil milhões de Euros em Essa redução não foi homogénea para todos os instrumentos financeiros, uma vez que o numerário e os depósitos, os empréstimos e os outros débitos e créditos registaram um aumento. Os títulos exceto ações (onde se integram as obrigações) foram um dos instrumentos que conheceu a maior redução, na ordem dos 19 mil milhões de Euros, com as ações e outras participações a ter uma redução na ordem dos 4,6 mil milhões de Euros, explicada pela queda dos valores investidos em unidades de participação em fundos de investimento. No caso dos particulares, registaram-se aquisições líquidas positivas de cerca de 1,5 mil milhões de Euros em 2011, sendo que se registou um aumento substancial de numerário e depósitos enquanto os títulos, que não ações e, fundamentalmente, unidades de participação em fundos de investimento e produtos de poupança da área seguradora, conheceram uma redução substancial. No que respeita à evolução da estrutura do stock de ativos financeiros 44 para o total da economia portuguesa, assistiu-se a uma tendência de redução do peso das ações e outras participações (essencialmente unidades de participação em fundos de investimento), mas também, em 2011, uma redução substancial do peso dos títulos que não ações (associada provavelmente à redução significativa das emissões de obrigações do Tesouro) e reservas técnicas de seguros. No caso dos particulares, registou-se um aumento substancial do peso do numerário e dos depósitos, compensado por reduções no peso das ações e outras participações excluindo fundos de investimento e das unidades de participação em fundos de investimento e ainda, com especial magnitude em 2011, das reservas técnicas de seguros. 44 Esta análise é efetuada com base nas contas patrimoniais, em que se registam os valores do stock de ativos e passivos detidos por cada sector institucional num dado momento. As variações dos valores dos stocks entre dois momentos refletem para além das transações financeiras que ocorrem nesse período as outras variações em volume e os ganhos ou perdas de detenção. 84

85 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 40 A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos Financeiros Detidos Pelo Total da Economia e Por Particulares Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. A análise dos valores apresentados revela, por um lado, que houve alguma tendência para redução dos ativos financeiros como forma de reduzir os passivos e, por outro lado, um padrão de ajustamento das carteiras de aplicações com saída de instrumentos com risco mais elevado e uma tendência para refúgio em instrumentos como os depósitos. Consolidando o stock de activos financeiros da economia com o de passivos financeiros, conclui-se que em 2011 a posição líquida face ao exterior era negativa em cerca de 170 mil milhões de Euros, ou seja, um valor equivalente ao PIB nacional. A queda significativa das cotações das ações do mercado nacional nos últimos quatro anos, a par do crescimento contínuo, como anteriormente referido, das aplicações em depósitos bancários, especialmente de particulares, originou a perda de importância relativa do mercado acionista face aos depósitos e aos certificados de aforro e do Tesouro. No final do ano o peso da capitalização bolsista do mercado principal da Euronext Lisbon face ao conjunto das aplicações financeiras anteriormente mencionadas era cerca de um terço do verificado no final de A crise económico-financeira e a queda da generalidade dos preços dos ativos financeiros tiveram profundas repercussões na gestão de ativos. Com exceção do segmento imobiliário, as demais atividades enquadradas na 85

86 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários gestão de ativos perderam de forma muito expressiva peso face aos investimentos efetuados em depósitos bancários, certificados de aforro e do Tesouro. Esta situação foi bastante mais pronunciada nos fundos de investimento mobiliário (nacionais e estrangeiros comercializados em Portugal), uma vez que em 2006 este segmento representava 21% das aplicações em depósitos bancários, certificados de aforro e do Tesouro e no final de 2011 o seu peso se cingia a 6%. Ou seja, no final do ano por cada euro aplicado por particulares e sociedades não financeiras em depósitos a prazo e certificados de aforro e do Tesouro, as aplicações em fundos de investimento mobiliário eram de apenas seis cêntimos, o valor mais reduzido desde pelo menos Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Cap. Bolsista Ações (*)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 1,42 1,40 0,70 1,05 0,77 0,58 OICVM(***)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,21 0,18 0,09 0,11 0,09 0,06 FII (****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 Gestão Individual/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,43 0,43 0,37 0,41 0,39 0,31 Activos sob Gestão (*****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,71 0,68 0,53 0,59 0,55 0,45 Fontes:, Euronext Lisbon, Banco de Portugal e IGCP (cálculos da ). (*) Capitalização da Euronext Lisbon ; (**) Inclui depósitos de particulares e sociedades não financeiras; (***) inclui FEI e OICVM estrangeiros comercializados em Portugal; (****) Inclui FEII; (*****) OICVM nacionais e estrangeiros comercializados em Portugal, FEI, FII, FEII e Gestão Individual. Contudo, não foi apenas a queda dos preços dos ativos financeiros que motivou a forte erosão dos valores administrados pela gestão de ativos e, em particular, pelos fundos de investimento mobiliário. A diminuição do valor investido nos fundos de investimento mobiliário, mas também já nos fundos especiais de investimento, deveu-se igualmente a saídas de capital (efeito volume, traduzido, no caso de ambos os tipos de fundos atrás referidos, por um desinvestimento líquido de 5,7 mil milhões de Euros e por uma redução de 407 mil participantes). Ao invés, nos depósitos a prazo, especialmente nos efetuados por particulares, verificou-se um afluxo de cerca de 14 mil milhões de Euros nos dois anos mais recentes. Esta situação é explicada não só pelo desempenho negativo de muitos fundos de investimento, o que terá provocado a reafectação da poupança para alternativas consideradas de menor risco, como também pela prática de políticas de remuneração dos depósitos pelas instituições de crédito que foram especialmente agressivas e que tiveram como objetivos suprir necessidades de liquidez destas entidades e reduzir o rácio de transformação dos depósitos em crédito. 86

87 Milhões de Euro Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 41 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Sub. Líq. OICVM Nac. Sub. Líq. OICVM Estr. Var. Saldo Cert. Aforro Var. Saldo Cert. Tesouro Var. Saldo Dep. Prazo Partic. Var. SaldoVar. Saldo Dep. Dep. Prazo Soc. Prazo Não Fin. Fontes:, IGCP e Banco de Portugal, cálculos. Os certificados de aforro, desde que foram alteradas, de forma mais prejudicial para os investidores, as suas taxas de remuneração, têm sido também objeto de um forte desinvestimento. Nos dois anos mais recentes as saídas de capital foram de cerca de 5,5 mil milhões de Euros, mas se o período de análise for estendido até ao final de 2007 o valor total desinvestido ascendeu a quase 7 mil milhões de Euros. Tal significa que o valor aplicado em certificados de aforro no final de 2011 representava pouco mais de 70% do existente no final de No que respeita aos certificados do Tesouro, depois da adesão dos investidores após o lançamento deste tipo de instrumento financeiro em julho de 2010, verificou-se alguma contenção nas novas subscrições. A deterioração do enquadramento macroeconómico, que introduziu uma perspetiva acrescida de risco nos investimentos em dívida pública, bem como a introdução, já em 2011, de tetos máximos de remuneração a proporcionar pelos certificados do Tesouro terão estado na origem do seu crescimento mais moderado. Com efeito, enquanto nos últimos meses de 2010 foram captados 652 milhões de Euros de investimento em certificados do Tesouro, as subscrições em todo o ano de 2011 foram inferiores àquele valor. 87

88 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.2 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO FONTE DE FINANCIAMENTO O Mercado Nacional Tal como no caso da evolução do mercado de valores mobiliários enquanto destino de aplicações financeiras, é possível analisar a origem do financiamento da economia portuguesa com base nas Contas Nacionais Financeiras, que permitem verificar quais os instrumentos com maior peso na variação dos passivos financeiros. 45 O Quadro seguinte mostra a variação dos passivos por tipo de instrumento financeiro, considerados de forma agregada, para o total da economia portuguesa e para as sociedades não financeiras. Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das Sociedades Não Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. Financeiras) Total da Economia Unidade: 10^6 Euros. Sociedades Não Financeiras TOTAL Numerário e depósitos Títulos excepto ações Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros Derivados financeiros Empréstimos Ações e outras participações Ações e outras participações excluindo fundos de investimento Unidades de participação em fundos de investimento Reservas técnicas de seguros Outros débitos e créditos Para o conjunto da economia verifica-se que em 2011 os passivos financeiros se reduziram em cerca de 5,9 mil milhões de Euros, sendo que se assistiu a uma redução do numerário e depósitos, dos títulos exceto ações e das ações e outras participações, registando-se um aumento dos empréstimos associado aos créditos concedidos à economia portuguesa no quadro do Programa de Assistência Económica e Financeira. As reduções registadas nos itens numerário e depósitos, títulos em geral, incluindo ações e outras participações estão associadas à saída de investidores não residentes do mercado nacional. No caso do numerário e depósitos, conjugando a informação do quadro anterior com a da variação de ativos, verifica-se que os não residentes reduziram, em termos líquidos, o numerário e depósitos em Portugal em cerca de 25 mil milhões de Euros. 45 As variações de passivos correspondem às aquisições líquidas de passivos financeiros ou responsabilidades, sendo iguais ao somatório das transações que alteram os passivos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos quando o valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores consolidados, ou seja, eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional. 88

89 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A variação dos passivos financeiros das sociedades não financeiras conheceu um aumento de cerca de 9,4 mil milhões de Euros, sendo que os empréstimos, em função do processo de desalavancagem financeira e contração do crédito bancário, registaram uma redução de mais de 3,1 mil milhões de Euros. As ações e outras participações e os títulos que não ações registaram importantes aumentos, sinalizando que as empresas recorreram a outros instrumentos financeiros para compensar a redução do crédito bancário. Analisando com mais detalhe a estrutura de financiamento do investimento das empresas portuguesas, com base no Inquérito Qualitativo de Conjuntura ao Investimento, é possível verificar que ao longo do ano se acentuaram as dificuldades de obtenção de crédito por parte das empresas nacionais junto do sistema bancário. Essas dificuldades traduziram-se numa redução do peso relativo do crédito bancário enquanto meio de financiamento do investimento das empresas. Em 2010, o peso do crédito bancário no financiamento total das empresas portuguesas representava 28,6%, percentagem que compara com os 25,7% respeitantes a O decréscimo do peso relativo do crédito bancário foi parcialmente compensado por um acréscimo dos Fundos da UE e da rubrica «Outros». Já o financiamento por ações e obrigações foi idêntico ao do ano transato (isto é, correspondeu apenas a 0,3% do total de financiamento das empresas portuguesas), pelo que o mercado de capitais continuou a ser uma fonte residual do financiamento das nossas empresas. Gráfico 42 - Financiamento do Investimento em Portugal % 20% 40% 60% 80% 100% AUTO FINANCIAMENTO AÇÕES E OBRIGAÇÕES FUNDOS UE CRÉDITO BANCÁRIO EMPRÉSTIMOS DO ESTADO OUTROS Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). O tecido empresarial português é, contudo, bastante heterogéneo. As empresas de maior dimensão (mais de 250 trabalhadores ao serviço) apresentam menor dependência do setor bancário dado disporem de maior capacidade de autofinanciamento e de recurso ao mercado de capitais. Segundo o Inquérito de Conjuntura ao Investimento referente a 2011, nas empresas de maior dimensão (mais de 500 trabalhadores) o peso do autofinanciamento é de 63,1%, ao passo que nas empresas com um número de trabalhadores ao serviço compreendido entre 50 e

90 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários decresce para 46,5%. O financiamento por ações e obrigações foi de 0,7% entre as empresas de maior dimensão e praticamente inexistente nas empresas com menos de 500 trabalhadores ao serviço. Confirma-se assim que o financiamento das pequenas e médias empresas através do mercado de capitais é muito reduzido. Dado que a estrutura económica e empresarial portuguesa é caracterizada por um tecido composto maioritariamente por pequenas e médias empresas de cariz familiar, são cada vez mais relevantes as iniciativas que promovam a entrada destas empresas para o mercado de capitais. Quer o mercado acionista quer o mercado obrigacionista poderão dar um importante contributo para satisfazer as necessidades de financiamento das empresas nacionais. Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço ESCALÕES DE PESSOAL AO SERVIÇO AUTO FINANCIAM ENTO CRÉDITO BANCÁRIO FONTES DE FINANCIAMENTO (a) AÇÕES E OBRIGAÇÕES EMPRÉSTIMOS DO ESTADO FUNDOS DA UE OUTROS 1º ( 49) 59,6 31,0 0,0 0,7 3,0 5,7 2º (50-249) 46,5 27,1 0,0 0,6 8,7 17,0 3º ( ) 70,7 16,4 0,0 0,7 6,1 6,2 4º ( 500) 63,1 25,7 0,7 0,2 2,8 7,6 TOTAL 59,1 25,7 0,3 0,4 4,9 9,6 Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). A deterioração das perspetivas de venda foi, segundo o Inquérito de Conjuntura ao Investimento, a principal limitação para o investimento. Tal estará certamente associado à conjuntura macroeconómica que a economia portuguesa atravessa e às perspetivas pouco otimistas para o próximo ano. Seguiram-se fatores como a rentabilidade dos investimentos e a dificuldade em obter crédito bancário. O mercado de capitais não foi apontado como um fator relevante para a limitação do investimento em Portugal. Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em 2011 TOTAL (%) INSUFICIÊNCIA DA CAPACIDADE PRODUTIVA 8,6 DETERIORAÇÃO DAS PERSPETIVAS DE VENDA 72,4 DIFICULDADE DE CONTRATAR PESSOAL QUALIFICADO 2,9 NÍVEL DA TAXA DE JURO 23,8 RENDIBILIDADE DOS INVESTIMENTOS 42,6 CAPACIDADE DE AUTO FINANCIAMENTO 27,5 DIFICULDADE EM OBTER CRÉDITO BANCÁRIO 29,2 MERCADO DE CAPITAIS 1,5 OUTROS 9,8 Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). No que respeita à rentabilidade do capital próprio em Portugal, esta registou uma forte queda em 2011 nas empresas do setor não financeiro. O confronto entre os meses de dezembro de 2011 e de 2010 indica uma redução de 6,9 pontos percentuais neste indicador. O custo do capital alheio superou a rentabilidade dos capitais 90

91 Mar-06 Jun-06 Set-06 Dez-06 Mar-07 Jun-07 Set-07 Dez-07 Mar-08 Jun-08 Set-08 Dez-08 Mar-09 Jun-09 Set-09 Dez-09 Mar-10 Jun-10 Set-10 Dez-10 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários próprios e, em consequência, a rentabilidade dos capitais investidos, o que sugere uma fraca adequação da estrutura de capital das empresas portuguesas. Apesar das sucessivas descidas dos indexantes de taxa de juro da área do Euro assistiu-se a um aumento de 1,1 pontos percentuais do custo do endividamento, o que sugere um aumento dos prémios de risco nos empréstimos concedidos ao setor não financeiro Gráfico 43 - Remuneração do Fator Capital no Setor Não Financeiro em Portugal Rendibilidade capital investido Custo da dívida Rendibilidade dos capitais próprios Fonte: Banco de Portugal (Central de Balanços). Quanto ao financiamento a Sociedades Não Financeiras (SNF), verificou-se uma redução de 0,65% do stock de crédito bancário concedido a estas entidades entre os meses de dezembro de 2010 e Todavia, uma análise mais detalhada evidencia igualmente alguma heterogeneidade associada às maturidades dos empréstimos concedidos. Com efeito, essa redução foi de 9,81% entre os empréstimos com maturidade compreendida entre um e cinco anos e de 3,60% entre os empréstimos superiores a cinco anos, o que reflete o esforço das empresas em assegurar financiamento por períodos mais dilatados no sentido de evitar dificuldades em termos de rollover da dívida nos próximos anos. 91

92 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 44 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não Financeiras Fonte: Banco de Portugal. No caso particular das empresas de maior dimensão que já têm o seu capital acionista aberto ao investimento público e admitido à negociação em mercado, estas têm uma maior apetência para o recurso à emissão de instrumentos financeiros como forma de financiamento. Como se verá na secção 2.3, o montante emitido de ações no mercado português em 2011 ascendeu a 2,1 mil milhões de Euros, maioritariamente por empresas financeiras. No mercado obrigacionista, os montantes emitidos por sociedades abertas foram inferiores aos registados no ano anterior, o que deverá merecer especial ponderação em virtude da contração da oferta de financiamento bancário, requerendo um papel mais forte das fontes alternativas de financiamento. O investimento líquido das sociedades cotadas não financeiras aumentou em 97% face ao ano de 2010 (ver quadro seguinte). Contudo, o montante reportado encontra-se inflacionado pelo investimento realizado pela Portugal Telecom no Brasil, em particular pelo tratamento contabilístico dado a esse investimento. Expurgados os valores desta empresa, verifica-se uma redução de 39% da variação dos ativos líquidos das empresas não financeiras portuguesas. Cerca de 61% da variação do ativo líquido das empresas não financeiras foi devida a financiamento financeiro (dos quais 6% respeitam a variação de capital próprio e 55% de capital alheio), donde se conclui pela maior predominância do financiamento por capital alheio destas empresas durante 2011, à semelhança do que sucedera com o universo de empresas portuguesas. Em 2010 o financiamento por capital próprio assumiu maior relevância que o financiamento por capital alheio, pelo que esta situação aparenta uma inversão da estratégia de financiamento das empresas, à qual não será alheia a queda significativa dos resultados das empresas, limitadora do autofinanciamento. 92

93 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas Empresas Não Financeiras 2011 % 2010 % Var (%) Variação do Ativo Líquido % % 97% Financiamento Financeiro % % -22% Financiamento por Capital Próprio % % n.a. Financiamento por Dívida Financeira % % 392% Outro Financiamento % % n.a. Empresas Financeiras Variação do Ativo Líquido % % n.a. Financiamento Financeiro % % n.a. Financiamento por Capital Próprio % % n.a. Financiamento por Dívida Financeira % % n.a. Outro Financiamento % % n.a. Empresas Não Financeiras (Excluíndo PT) Variação do Ativo Líquido % % -39% Financiamento Financeiro % % -48% Financiamento por Capital Próprio 203 6% % -92% Financiamento por Dívida Financeira % % 43% Outro Financiamento % % -16% Fonte: Reuters Knowledge. Obs.: (i) O Financiamento por Dívida Financeira corresponde à diferença entre dois anos consecutivos das dívidas de curto e médio longo prazo que incluem empréstimos bancários, empréstimos hipotecários, empréstimos obrigacionistas, leasing, papel comercial, dívida sénior e subordinada, e outra dívida financeira reembolsável (na Classificação da Reuters Knowledge); (ii) Outro Financiamento corresponde à diferença entre a Variação do Ativo Líquido e o Financiamento Financeiro, ou seja, inclui todas as rubricas do passivo não incluídas na Dívida Financeira ; (iii) Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol por não estar disponível à data de realização deste relatório a informação financeira/contabilística necessária. No setor financeiro verificou-se uma redução substancial do ativo líquido agregado. As empresas deste setor conheceram uma desvalorização substancial do valor dos seus ativos em 2011, resultante de imparidades relacionadas com o perdão parcial de dívida soberana ao estado grego e de provisões associadas a crédito malparado. O financiamento por capital próprio diminuiu em resultado de prejuízos verificados no ano e apesar dos aumentos de capital ocorridos nalguns casos. O financiamento por capital alheio das empresas financeiras também se reduziu em 2011 em resultado de maiores dificuldades na obtenção de crédito bancário e da conversão de alguma dívida em capital. O rácio entre a capitalização bolsista e o ativo líquido total reduziu-se em 3,1 pontos percentuais face a 2010, quando considerados valores agregados para as empresas cotadas na Euronext Lisbon. Em termos absolutos, essa redução foi mais acentuada entre o conjunto de empresas não financeiras (-9,7 p.p.) visto que evidenciam um valor mais elevado para aquele indicador. Uma possível explicação reside na redução acentuada da 93

94 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários capitalização bolsista das empresas portuguesas, fruto da queda da cotação das ações, pois, como referido, o ativo líquido das empresas não financeiras aumentou. A capitalização bolsista em percentagem do capital próprio exibiu um comportamento similar ao rácio entre a capitalização bolsista e o ativo líquido total. A queda foi transversal a todos os agrupamentos de empresas, sem prejuízo de ser mais notória entre as de menor dimensão e liquidez. Merece ainda atenção a redução de 23,9 p.p. deste rácio entre as empresas financeiras, as quais verificaram um price-to-book ratio agregado de 34,7% no final de 2011, com apenas uma empresa financeira a ter price-to-book ratio superior a um. Quer isto dizer que, no final do ano, o preço de mercado das ações do sector financeiro representava em média apenas 34,7% do seu valor contabilístico. Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista Empresas Não Financeiras Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 31,4% 41,1% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 138,0% 160,2% Empresas Financeiras Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 1,3% 2,7% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 34,7% 58,6% Empresas Integrantes do PSI 20 Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 13,5% 17,1% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 115,8% 133,6% Empresas Não Integrantes do PSI 20 Capitalização Bolsista/Activo Líquido Total 2,0% 3,5% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 55,8% 83,9% TOTAL Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 10,7% 13,8% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 110,3% 128,8% Fonte: Reuters Knowledge. Obs.: Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol por não estar disponível à data de realização deste relatório a informação financeira/contabilística necessária. O gráfico seguinte mostra os rácios do endividamento de curto prazo face ao total de endividamento das empresas não financeiras e do endividamento total em proporção do EBITDA. 46 A generalidade das empresas conheceu uma redução deste indicador de liquidez de curto prazo no último ano, que foi mais acentuada nas empresas não financeiras de menor dimensão. O segundo indicador reflete a capacidade de a empresa gerar fluxos de caixa operacionais para pagar a sua dívida aos credores. As empresas que integram o índice PSI20 apresentam um rácio inferior às demais, 46 O EBITDA corresponde aos resultados gerados pela atividade de uma empresa antes de juros, impostos depreciações e amortizações. 94

95 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários denotando uma maior capacidade de fazer face às obrigações assumidas no longo prazo. A capacidade de cumprir essas obrigações para com os credores aumentou entre as empresas não integrantes do índice de referência português, não obstante o indicador se situar em níveis bastante superiores aos das empresas de maior dimensão e liquidez. Gráfico 45 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA das Empresas Não Financeiras 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Rácio de Endividamento de Curto Prazo PSI-20 Não PSI-20 Total Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Obs.: Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol por não estar disponível à data de realização deste relatório a informação financeira/contabilística necessária. 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Rácio entre Endividamento e o EBITDA PSI-20 Não PSI-20 Total A taxa de juro implícita nos créditos contraídos pode ser obtida a partir do rácio entre as rubricas de juros pagas e de empréstimos obtidos, tendo sido de 4,25% em 2011 para o conjunto das empresas não financeiras listadas em mercado regulamentado. A generalidade destas empresas conheceu um aumento dos juros associados à remuneração do capital alheio, que foi mais acentuado entre as de menor liquidez e dimensão. Todavia, durante o ano assistiu-se à queda generalizada das taxas de juro interbancárias que constituem indexantes para estes empréstimos (Euribor), pelo que aquele aumento se deveu em larga medida ao aumento significativo dos prémios de risco exigidos pelo setor financeiro e pela generalidade dos investidores a este conjunto de empresas e ainda ao aumento relativo do endividamento de médio e longo prazo. 95

96 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 46 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não Financeiras 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% % 1.00% 0.00% PSI-20 Não PSI-20 Total Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Obs.: Não foram incluídas na análise a F. Ramada, a Orey, a Grão-Pará, a Reditus, a Salvador Caetano e a Estoril-Sol por não estar disponível à data de realização deste relatório a informação financeira/contabilística necessária Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus A crise económico-financeira ocorrida na área do Euro teve efeitos assimétricos no desempenho das empresas e nas respetivas estruturas de capital. Mesmo antes do início da crise financeira já se observava alguma idiossincrasia das empresas da área do Euro, que era particularmente visível nas estruturas de capital e nos níveis de endividamento, nomeadamente entre os países do sul da Europa. A convergência nominal de indicadores macroeconómicos como as taxas de juro e as taxas de inflação não foi acompanhada por uma convergência em termos de outros indicadores relevantes ao nível microeconómico, e em especial ao nível empresarial. Nos anos de 2010 e de 2011 assistiu-se à implementação de planos de ajustamento orçamental nos setores públicos de alguns países da área do Euro, com efeitos contracionistas sobre a procura dos agentes privados. Simultaneamente assistiu-se a um esforço de desalavancagem dos setores público e privado em países como Portugal, Irlanda, Grécia e mesmo a Itália e a Espanha, que resultou da escassez do crédito bancário e do aumento substancial dos prémios de risco exigidos. O rácio 47 entre disponibilidades e o valor contabilístico dos ativos das empresas cotadas constitui um indicador de liquidez imediata das empresas. Os valores registados para cada país são influenciados por fatores 47 Os rácios apresentados nesta secção foram obtidos através da seguinte expressão matemática:, em que ( ) corresponde ao valor da variável 1 (2) para a empresa k do país i no período t e respeita ao valor agregado do indicador analisado para o país i em t. 96

97 Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários conjunturais, como a crise económica que grande parte dos países europeus atravessa, mas também por fatores estruturais, relacionados com o desenvolvimento dos seus sistemas financeiros e o tipo de relações das empresas com o sector bancário. Este indicador conheceu um substancial acréscimo entre 2009 e 2011 nas empresas não financeiras sediadas em Portugal. Em média, 10,3% dos ativos destas empresas estavam aplicados em ativos líquidos, como depósitos bancários e disponibilidades à vista, o valor mais elevado entre os países analisados. Uma possível justificação para esta evolução reside na maior dificuldade das empresas portuguesas em obter financiamento de curto prazo para fazer face a necessidades de tesouraria e que poderão ter resultado numa maior procura de moeda por motivo de precaução. Em oposição, as empresas cotadas na Grécia exibem o valor mais reduzido e que estará certamente associado à prolongada recessão que o país enfrenta desde Gráfico 47 - Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos 12,0% 10,0% 8,0% Empresas Não Financeiras Empresas Financeiras 6,0% 4,0% 2,0% ,0% Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. No que toca às empresas financeiras cotadas, constata-se um aumento significativo daquele indicador na Irlanda e em Espanha em 2011 (1,9 p.p. e 0,6 p.p. respetivamente). A Itália e a Alemanha continuam a evidenciar valores bastante reduzidos, enquanto Espanha, Grécia e França registam valores iguais ou superiores a 4%. Os rácios entre o valor contabilístico da dívida 48 e o valor de mercado dos capitais próprios e entre o valor contabilístico da dívida e o valor contabilístico dos capitais próprios permitem analisar o nível de alavancagem das empresas. As empresas não financeiras sediadas na Irlanda denotam o menor nível de endividamento (que diminuiu 3,1 p.p. em 2011). Por seu turno, a Grécia registou um aumento do valor contabilístico da dívida em percentagem do valor de mercado dos capitais próprios de 68,9 p.p., situação similar à das empresas portuguesas (acréscimo de 55,3 p.p.). As empresas destes dois países têm os níveis mais elevados de endividamento, 48 Exclui depósitos bancários no caso das sociedades financeiras. 97

98 Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários situação que se deteriorou no último ano. Pelo menos em teoria, as empresas têm maior preferência por capital alheio em períodos em que consideram que o capital próprio está subavaliado e por capital próprio quando entendem que este está sobreavaliado. Assim, a preferência das empresas gregas e portuguesas por financiamento do investimento e das necessidades de liquidez por recurso a capital alheio pode ser explicada por essa teoria, na medida em que em virtude da forte desvalorização ocorrida no valor de mercado dos capitais próprios os preços correntes podem não ser vistos como atrativos para a realização de novas emissões. Porém, no atual contexto, importa igualmente considerar que muitas empresas possam não conseguir colocar novas emissões de ações (mesmo que a preços baixos). No que concerne às empresas financeiras, apenas na Irlanda se assistiu em 2011 a uma redução deste indicador. Esta situação resulta da redução progressiva do endividamento do setor bancário decorrente da nacionalização de diversas instituições financeiras e da ligeira apreciação do valor bolsista dos capitais próprios dos bancos. As empresas financeiras sediadas em França denotam um forte aumento deste indicador que, todavia, é influenciado por dois bancos fortemente alavancados e com uma posição de relevo em termos de ativos. Gráfico 48 Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos Capitais Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Empresas Não Financeiras 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% Empresas Financeiras Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. O valor contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios não é influenciado pela volatilidade dos mercados acionistas. As empresas não financeiras portuguesas mostram o nível de alavancagem mais elevado (236,2%), com um acréscimo de 53,1 p.p. entre 2010 e 2011, e as empresas irlandesas o mais reduzido. As empresas da Alemanha, da França e da Irlanda têm um valor contabilístico da dívida inferior ao valor contabilístico dos capitais próprios. 98

99 Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 49 Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais Próprios (Book Debt to Book Equity Ratio) 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Empresas Não Financeiras 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% Empresas Financeiras Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Quanto ao setor financeiro, é de assinalar o crescimento exponencial do valor deste indicador de alavancagem entre as empresas sediadas na Grécia. A tal não serão certamente alheias a contração económica sem paralelo que se vive naquele país e as perspetivas criadas face a uma restruturação da dívida soberana grega ao longo de 2011, com o subsequente reconhecimento de imparidades nos balanços dos bancos, de que resulta um valor agregado para os capitais próprios muito reduzido. 49 Em contraste, as empresas do setor financeiro sediadas em Portugal conheceram uma redução do valor contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios de 9 p.p., encontrando-se entre os países em que o setor financeiro se encontra menos alavancado segundo este indicador. O interest coverage é um indicador do esforço efetuado pelas empresas para remunerar os credores. É medido pelo rácio entre os resultados antes de juros e impostos e os juros pagos. Em termos absolutos, as empresas sediadas em França apresentam valores mais elevados para este indicador, seguidas das empresas sediadas na Irlanda e na Alemanha. Estes resultados estão em linha com o esperado, porquanto as empresas não financeiras francesas e irlandesas apresentam menores níveis de alavancagem que as demais. Acresce que as taxas de juro praticadas estão em geral indexadas à Euribor e esta taxa de referência se reduziu substancialmente ao longo de 2011, o que certamente se reflete na conta referente a juros pagos. É ainda de assinalar que estes três países evidenciam uma evolução positiva do indicador ao longo dos últimos três anos. 49 Entre 2010 e 2011 o valor contabilístico dos capitais próprios dos bancos cotados gregos diminuiu 97,3%. 99

100 Alemanha Espanha França Grécia Irlanda Itália Portugal Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 50 Evolução Anual do Interest Coverage (Empresas não Financeiras) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2, ,0 Fonte: Reuters Knowledge, cálculos. Ao invés, as empresas sediadas na Grécia, Espanha e Portugal denotam um aumento do esforço para remunerar o capital alheio. Portugal encontra-se entre os países com os valores mais reduzidos para este indicador, o que significa que as empresas cotadas não financeiras nacionais tiveram de fazer em 2011 um esforço mais acentuado para remunerar os capitais alheios. Assim, por cada seis Euros de resultados antes de juros e impostos, cerca de um Euro foi aplicado no pagamento de remuneração ao capital alheio. Este esforço está associado à elevada alavancagem da estrutura de capitais das empresas nacionais e ao aumento do prémio de risco exigido pelos credores aquando do refinanciamento da dívida. 2.3 EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS Ações O montante emitido no mercado primário de ações aumentou para os mil milhões de Euros, o que é em grande medida justificado pelas ofertas públicas de troca levadas a cabo pelo BCP e pelo BES. De um total de 29 operações, 18 foram realizadas no âmbito de ofertas a trabalhadores e três mediante incorporação de reservas. Quanto às demais oito ofertas, as que mais contribuíram para o montante emitido foram três operações de aumento de capital com emissão de ações ordinárias. Foram os casos do BCP (990 milhões de Euros) e do BES (530 milhões de Euros), ambos por via de oferta pública de troca, e do BCP, numa emissão reservada a acionistas (260 milhões de Euros). Teve ainda lugar uma emissão de ações preferenciais sem voto emitidas por parte da Inapa, oferta que ficou limitada às subscrições recolhidas (54 milhões de ações). O valor envolvido nas 100

101 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 18 ofertas a trabalhadores efetuadas no mercado nacional por emitentes residentes e não residentes ascendeu apenas a dois milhões de Euros. Gráfico 51 - Evolução do Valor das Emissões de Ações Nota: O valor das emissões corresponde ao valor de subscrição (quantidade emitida vezes preço de subscrição) das emissões de aumento de capital concretizadas através de subscrições públicas por sociedades com o capital aberto ao investimento público, bem como as ofertas particulares realizadas por sociedades com o capital aberto ao investimento público subsequentemente comunicadas por estas entidades à Obrigações Dívida Privada Atento o contexto particularmente difícil de financiamento das empresas com a intensificação do impacto sistémico da crise europeia das dívidas soberanas, verificou-se uma ligeira diminuição do montante global de emissões de dívida no mercado nacional (-4,7%), tendo-se atingido o valor de 43,7 mil milhões de Euros. A forma de colocação particular aumentou de importância e correspondeu a 86% do montante colocado (78% em 2010). 101

102 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 52 - Evolução do Valor das Emissões de Obrigações Fontes: e BdP. A emissão de dívida foi dominada pelas ofertas de emitentes residentes. As emissões efetuadas por não residentes perderam relevância face ao ano anterior (nas ofertas colocadas sob a forma pública, o seu peso diminuiu de 7% para 2%). O peso das ofertas públicas realizadas através de prospeto objeto de passaporte europeu diminuiu (92% em 2010 para 55% em 2011) e, concomitantemente, o peso das ofertas efetuadas mediante prospetos aprovados pela aumentou. Os emitentes do setor financeiro foram responsáveis por quase 97% do montante emitido e os do setor energético por 1,7%. O setor empresarial do Estado esteve ausente deste mercado, facto ao qual não terá sido alheio o contexto adverso de financiamento do Estado português e a implementação do Programa de Assistência Económica e Financeira a Portugal acordado entre o Governo, a União Europeia, o Banco Central Europeu e o Fundo Monetário Internacional. A distribuição da dívida emitida por tipo de valor mobiliário registou um comportamento diverso do verificado no ano anterior, face às circunstâncias excecionais de necessidade de reforço da estabilidade financeira e de disponibilização de liquidez ao sistema financeiro nacional. O aumento de importância das denominadas obrigações clássicas é, em larga medida, explicado pela utilização extraordinária por parte de algumas instituições financeiras nacionais de emissões de dívida com garantia pessoal do Estado português ao abrigo da Lei nº 60-A/2008, de 20 de outubro de 2008, e da Portaria nº 1219-A/2008, de 23 de outubro Estas emissões, no montante global de 10,8 mil milhões de Euros, representaram cerca de 60% do total de dívida clássica emitida. 102

103 Percentagem do montante global Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 53 - Evolução do Valor das Emissões de Obrigações 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Clássicas Caixa Titularizadas Estruturadas/Cupão Zero Hipotecárias Outras (perpétuas/permutáveis) Fonte: e BdP. As obrigações titularizadas e as hipotecárias desempenharam de novo um importante papel na obtenção de liquidez por parte de algumas instituições financeiras nacionais, uma vez que são usualmente utilizadas como colateral junto do sistema de operações de crédito do Eurosistema. Quanto aos ativos (créditos) subjacentes às obrigações titularizadas destacam-se pela sua importância os créditos a pequenas e médias empresas, os créditos ao consumo e os créditos hipotecários, que representaram respetivamente 67%, 19% e 14% do montante total emitido sob a forma titularizada. O decréscimo da importância da dívida estruturada, onde frequentemente o pagamento de cupão e/ou o reembolso dependem do comportamento de outros ativos financeiros, podendo até ser inexistente, é revelador do aumento da aversão ao risco associada à instabilidade financeira na área do Euro. A Euribor a 6 meses (média das taxas de juros praticadas em empréstimos interbancários em Euros por 57 bancos europeus para o prazo de 6 meses) manteve uma ligeira tendência crescente nos primeiros sete meses do ano, período em que conheceu um acréscimo de 56,5 pontos de base. A partir de julho verificou-se uma ligeira tendência de queda da Euribor, que atingiu o valor de 1,67% em dezembro. A taxa média ponderada do 1.º cupão das emissões de dívida sofreu o impacto da crise de dívida soberana nacional, mais acentuado em julho e dezembro, meses onde ocorreram emissões de dívida de diversas instituições financeiras nacionais com recurso à garantia do Estado português (spreads de 4,95% em julho e de 12% em dezembro, no caso especifico destas emissões). Os meses em que se verificaram os menores spreads face à taxa de referência foram aqueles em que ocorreu o maior valor de emissões de obrigações titularizadas ou hipotecárias, especialmente em fevereiro. As taxas de cupão, quer das obrigações hipotecárias, quer das titularizadas, estão menos relacionadas com o risco dos respetivas emitentes do que com o perfil de risco dos ativos que lhes estão subjacentes. Estes ativos, nomeadamente as carteiras de créditos hipotecários e de créditos 103

104 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários a pequenas e médias empresas, têm registado níveis de risco bastante inferiores àqueles que os investidores percecionam em relação aos respetivos originadores/cedentes. Gráfico 54 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Euribor 6 Meses Tx média 1º cupão Fonte: Reuters (Cálculos ) Dívida Pública Na sequência do Plano de Assistência Económica e Financeira acordado no decurso do 2.º trimestre de 2011, a emissão de obrigações do Tesouro foi descontinuada, sendo as necessidades de financiamento do Estado satisfeitas, quer pelo recurso aos fundos desse programa, quer por recurso a financiamentos com prazos mais curtos. O valor total de obrigações do Tesouro emitido atingiu o mínimo dos últimos anos, quando no ano anterior tinha atingido um máximo histórico de 21,7 mil milhões de Euros. Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro Unidade: 10^6 Euro Valor Meses Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro TOTAL Fonte: IGCP. 104

105 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Face às vicissitudes do mercado de dívida soberana, foi realizada, no decurso dos primeiros meses do ano, uma única emissão com prazo mais longo (10 anos) e montante reduzido. As restantes emissões foram distribuídas por prazos mais curtos de dois, quatro e cinco anos. Em resultado das difíceis condições de acesso ao crédito por parte do Estado, a taxa média ponderada de colocação variou entre o mínimo de 5,396% (emitida em janeiro com maturidade de quatro anos) e um máximo de 6,716% (também emitida em janeiro mas com um prazo de 10 anos). Estas taxas traduzem um aumento significativo do custo de financiamento do Estado português face ao ano anterior. Nas maturidades a dois e cinco anos, as taxas médias ponderadas das colocações aumentaram, respetivamente, 340 e 250 pontos de base. Já na maturidade a 10 anos, o acréscimo daquela taxa situou-se em 170 pontos de base. Esta situação não é alheia ao agravamento das condições económicas e financeiras do país, que levaram a um pedido de ajuda externa, e ao aumento da perceção do risco pelos investidores (que passaram a exigir um maior prémio de risco no investimento em dívida pública nacional). Taxa Fixa Valor % Quadro 26 Maturidades e Taxas Ponderadas das Obrigações do Tesouro Tx. de Cupão (% ) Taxa Média Ponderada das Colocações (% ) Valor % Tx. de Cupão (% ) Taxa Média Ponderada das Colocações (% ) Valor % Tx. de Cupão (% ) 10^6 Euro Taxa Média Ponderada das Colocações (% ) 2 anos ,8 5,000 2, ,8 5,170 5,869 3 anos ,4 5,000 2, ,3 5,450 3, anos ,3 3,600 4, ,8 3,600 5,396 5 anos ,1 3,600 3, ,9 3,350 3, ,3 6,400 6,457 6 anos 770 4,9 3,350 3, ,5 4,200 5, anos ,8 4,450 5, anos ,7 4,750 5, anos ,0 4,750 4, ,4 4,800 5, ,1 4,800 6, anos ,6 3,850 4, anos ,8 4,950 4, anos 835 5,4 4,950 4, anos anos anos 811 5,2 4,100 4, anos anos TOTAL Fonte: IGCP Produtos Financeiros Complexos A comercialização de produtos financeiros complexos tem-se intensificado no mercado nacional. O valor total máximo das emissões sob a forma de obrigações ou notes ocorridas em 2011 superou os seis mil milhões de Euros, um montante superior ao gerido pelos fundos de investimento mobiliário harmonizados no final do ano. 105

106 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Não obstante se tratar do valor máximo das ofertas e não (necessariamente) do valor efetivamente colocado (dados não disponíveis), este segmento de mercado assume uma relevância crescente. Os principais ativos subjacentes destes produtos financeiros complexos 50 foram as ações e os índices de ações. Com efeito, 62,6% e 65,7% dos produtos emitidos respeitaram, respetivamente, ao número e ao valor máximo das emissões de produtos financeiros complexos tendo aqueles dois tipos de subjacente. No que diz respeito às commodities, apesar de o número de produtos emitidos com este subjacente ser inferior a 10% do total, o valor total máximo das emissões representou um oitavo do mercado. É isso aliás que explica que o valor médio máximo das emissões seja o mais elevado nos produtos financeiros complexos que têm como subjacente commodities. Quadro 27 Produtos Financeiros Complexos Emitidos em 2011 Activo Subjacente N.º PFCs Quota Montante Máximo da Emissão (10^6 ) Quota Valor Médio do Máximo das Emissões (10^6 ) Índices de Ações 85 43,6% 3.234,8 53,0% 38,1 Ações 37 19,0% 775,4 12,7% 21,0 Commodities 17 8,7% 760,5 12,5% 44,7 Outros 19 9,7% 611,9 10,0% 32,2 Fundos 10 5,1% 267,0 4,4% 26,7 Taxas de Câmbio 13 6,7% 232,4 3,8% 17,9 Obrigações 14 7,2% 222,0 3,6% 15,9 TOTAL ,0% 6.104,2 100,0% 31,3 Fonte:. Os produtos com garantia de capital representaram pouco mais de metade (52,9%) do valor máximo das emissões colocadas à comercialização em 2011 e em mais de dois terços desse valor não é proporcionada aos investidores uma remuneração garantida. Neste domínio, sobressaem os produtos financeiros que têm como subjacente ações, commodities, taxas de câmbio e outros indexantes (neste caso, combinações de dois ou mais ativos subjacentes) em virtude de existir uma significativa preponderância de produtos sem garantia de rentabilidade (no caso das ações e na categoria outros ativos subjacentes não foram emitidos produtos que, tendo capital garantido, proporcionem rentabilidade garantida aos investidores) Em toda esta seção a referência a produtos financeiros complexos apenas inclui a forma de obrigações e notes. 51 Os conceitos de remuneração garantida e de rentabilidade garantida não devem ser confundidos. Assim, um produto tem remuneração garantida quando existe o pagamento de um montante periódico que não é condicionado à ocorrência de qualquer evento, podendo ou não haver garantia de capital, pelo que a sua rentabilidade pode ser negativa. Um produto tem rentabilidade garantida quando tiver associada uma remuneração certa, pelo menos em parte fixa, e em que o capital é garantido. 106

107 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 28 Produtos Financeiros Complexos Emitidos Com e Sem Garantia de Capital e de Remuneração Activo Subjacente Remuneração Mínima Garantida Remuneração Não Garantida Unidade: 10^6 Índices de Ações 621,0 750, ,9 42,5% Commodities 200,0 560,5 760,5 23,5% Outros 0,0 329,2 329,2 10,2% Ações 0,0 305,0 305,0 9,4% Fundos 221,0 30,0 251,0 7,8% Taxas de Câmbio 25,0 187,4 212,4 6,6% Obrigações 0,0 0,0 0,0 0,0% Sub-Total 1.067, , ,0 100,0% Capital Não Garantido Activo Subjacente Remuneração Mínima Garantida Remuneração Não Garantida Total Quota Índices de Ações 16, , ,0 64,8% Ações 120,6 349,8 470,4 16,4% Outros 62,7 220,0 282,7 9,8% Obrigações 0,0 222,0 222,0 7,7% Taxas de Câmbio 0,0 20,0 20,0 0,7% Fundos 0,0 16,0 16,0 0,6% Commodities 0,0 0,0 0,0 0,0% Fonte:. Capital Garantido Total Sub-Total 199, , ,1 100,0% Total 1.266, , ,2 Quota Os produtos sem garantia de capital representaram 47,1% do valor máximo das emissões que foram objeto de comercialização em A quase totalidade desse valor emitido (93%) não proporcionou aos investidores uma remuneração garantida. A conjugação destas duas percentagens revela que os investidores que adquiram estes produtos assumiram um elevado nível de risco, o que é especialmente agravado pelo facto de se constatar que, em geral, estes produtos muitas vezes são emitidos a um preço inferior ao seu valor intrínseco. CAIXA 3 AVALIAÇÃO DE PRODUTOS FINANCEIROS COMPLEXOS COMERCIALIZADOS EM PORTUGAL A avaliou o valor ex-ante, isto é prévio à sua emissão (doravante valor ), de um conjunto de PFC cujos ativos subjacentes são ações, commodities, divisas e/ou índices compostos por aqueles ativos. As datas de emissão dos 108 PFC analisados estão compreendidas entre e Dezanove desses PFC foram emitidos em 2009, 57 em 2010 e os demais em Os PFC foram emitidos por 14 instituições financeiras, mas comercializados por apenas oito. Em 88% dos casos, a entidade emitente pertencia ao mesmo grupo (ou está incluída dentro do mesmo conglomerado financeiro) do comercializador. Em todos os casos o emitente e o agente de cálculo eram os mesmos e em 9,3% dos casos o emitente tem direitos de propriedade sobre o ativo subjacente de referência dos PFC. 107

108 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quanto às características dos PFC, 35,2% tinham apenas um ativo subjacente, 6,5% tinham dois subjacentes e 58,3% tinham três ou mais. Por outro lado, 70,4% dos PFC proporcionavam garantia do capital investido. A maturidade máxima média dos PFC era de três anos e apenas 10% tinham um prazo de maturidade máximo inferior a dois ou superior a cinco anos. No que respeita à natureza dos subjacentes, 33,3% tinham como referência um cabaz de ações, em 12,0% dos casos era um cabaz de índices e em 11,1% das situações era um índice estruturado. Finalmente, 84,3% dos PFC analisados tinham prevista a possibilidade de ser solicitada a admissão à negociação em mercado secundário. A estimativa do valor de cada PFC foi determinada com base em três diferentes metodologias. A primeira foi baseada no modelo de Black e Scholes (1973) e de Merton (1973), de acordo com o qual, sob o pressuposto de probabilidade neutral ao risco, o ativo subjacente segue um Movimento Geométrico Browniano. O Modelo de Variância Gamma e o modelo de Heston também foram usados para avaliar a robustez dos resultados. Os resultados obtidos mostram que, em média, o valor dos PFC emitidos era inferior ao preço de subscrição inicial e que os custos implícitos (hidden costs) ascenderam a 4,9% ao ano. Considerando o risco de crédito dos emitentes desses produtos, o valor obtido correspondeu em média a 85,6% do preço de emissão. Existe contudo uma elevada variabilidade nos valores obtidos neste exercício, tendo a valorização mínima igualado 53,8% do preço de emissão, para um produto sem capital garantido com ações como subjacente. Mesmo quando o risco de crédito é negligenciado, o respetivo valor era inferior ao preço de emissão em cerca de 80% dos PFC analisados. Complementarmente, a análise econométrica realizada e apresentada na tabela seguinte, revela que o valor em percentagem do preço de emissão dos PFC é positivamente influenciado pela não existência de conflitos de interesses entre o emitente e o vendedor do produto. Por outro lado, os PFC que têm como subjacente ações e commodities, e os PFC com garantia de capital, apresentam um maior valor em percentagem do preço de emissão. Pelo contrário, esse valor diminui com o número dos ativos subjacentes dos PFC (o que significa que quanto maior é a complexidade do produto, menor é o seu valor), com o risco de crédito do emitente e com a existência de um mercado secundário para o produto. 108

109 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Valor Valor sem risco de contraparte Custo Implícito Constante 0,931 *** 0,9309 *** 0,0688 *** Emitente/Comercializador 0,038 * 0,0215-0,0155 ** Capital Garantido 0,071 *** 0,066 *** -0,0234 *** Maturidade -0,0029-0,0093-0,0131 *** ln(número de Subjacentes) -0,0338 *** -0,0227 ** 0,0089 * Preço CDS -0,733 *** 0,1776 ** 0,2423 *** Mercado Sec. -0,0374 ** -0,0176 0,0127 Reembolso Antecipado -0,0272 * -0,0244 * 0,0102 * Ações 0,0708 *** 0,0556 *** -0,0204 *** Moeda 0,0499 ** 0,0449 ** -0,0155 Mercadorias 0,0953 *** 0,0943 *** -0,0293 *** R 2 0,524 0,511 0,507 Estatística F 10,46 *** 9,93 *** 9,76 *** n.º obs ***, ** e *: significantivo a 1%, 5% e 10%, respetivamente (2-tailed). Nota: Maturidade: duração máxima possível de investimento no PFC; Preço CDS: risco de contraparte do emitente, medido pela probabilidade de default implícita no preço do CDS na data de emissão; Mercado Sec.: igual a um se existe mercado secundário para o PFC; Reembolso Antecipado: igual a um se existe a possibilidade de kock-out com reembolso antecipado; Ln (Número de Subjacentes): Logaritmo do número de ativos subjacentes; - Emitente/Comercializador: existência de conflitos de interesses entre o emitente e o comercializador, 1 se o emitente é uma entidade separada do comercializador e 0 no caso contrário; Capital Garantido: igual a 1 se o PFC tem garantia de capital; Ações - igual a 1 se o subjacente são ações ou índices de ações; Mercadorias - igual a 1 se o subjacente são mercadorias; Moeda - igual a 1 se o subjacente é uma taxa de câmbio. Os resultados sugerem que os custos anuais implícitos são mais elevados em produtos com menor maturidade, mas não se encontrou evidência de que os possíveis conflitos de interesses entre o emitente e o facto do índice de referência ter uma natureza proprietária (isto é, seja definido pelo emitente) tenha efeitos na valorização ou nos custos anuais implícitos dos PFC. Quanto à presença de um "efeito emitente" na (sobre)valorização ou nos custos anuais implícitos dos PFC, os resultados indicam que este efeito não é irrelevante, já que alguns emitentes tendem a cobrar custos implícitos mais elevados, mesmo após a remoção do efeito de outras variáveis explicativas. 109

110 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Valor Valor sem risco de Custo Implícito contraparte H0: Impacto do Emitente na variável dependente é 26,12 (**) 22,47 (**) 22,94 (**) negligenciável Wooldridge heteroskedasticity-robust LM statistic **. Significativo a 5% significância (2-tailed). Em cerca de 80% do valor máximo total de produtos financeiros emitidos e comercializados em 2011 não existia qualquer garantia de remuneração. Os produtos financeiros complexos que têm como subjacente obrigações (grosso modo, credit link notes) destacam-se pelo facto de em todos eles não ser garantido ao investidor o capital inicialmente aplicado, nem haver garantia de remuneração. Foram 24 os emitentes de produtos financeiros complexos objeto de comercialização em 2011 no mercado nacional e 17 os comercializadores. A quota de mercado dos cinco principais emitentes atinge cerca de 69%, sendo que o Deutsche Bank 52 detém aproximadamente um terço do valor máximo total das emissões. Porém, o índice HHI, com um valor de 1.147,5, denota que existe dispersão ao nível dos emitentes (geralmente, um mercado é considerado concentrado quando o índice HHI é superior a 1.800). Os índices CR5 e HHI relativos às entidades comercializadoras são de 69% e 1.564,3, respetivamente. 52 Esta entidade alterou a sua forma de representação jurídica em Portugal ao longo de 2011, pelo que as diversas denominações apresentadas no quadro variam em função da data de emissão dos PFC, mas devem ser tidas como respeitando à mesma entidade. 110

111 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 29 Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros Complexos Entidade Emitente Montante Máximo da Emissão (10^6 ) Quota Entidade Comercializadora Montante Máximo da Emissão (10^6 ) Quota dbinvestor Solutions plc 1.284,32 21,0% Deutsche Bank Portugal, SA 1.480,02 24,2% Banco Santander Totta, S.A. 875,00 14,3% Barclays Bank PLC (Sucursal em Portugal) 1.404,06 23,0% Espírito Santo Investment p.l.c. 725,25 11,9% Banco Santander Totta, S.A. 875,00 14,3% Deutsche Bank AG, London branch 710,58 11,6% Banco BPI, S.A. 612,42 10,0% Banco BPI, S.A. 602,42 9,9% Deutsche Banco Espírito Bank Santo, Europe S.A. GmbH e Banco - Sucursal Espírito em Santo Portugal dos 450,00 7,4% Barclays Bank PLC 410,50 6,7% Açores, S.A. 425,00 7,0% SGA Société Générale Acceptance N.V. 372,50 6,1% BEST 255,25 4,2% Citigroup Funding Inc 270,00 4,4% Deutsche Bank AG Sucursal em Portugal 177,16 2,9% BBVA Global Markets B.V. 160,86 2,6% Banco Espírito Santo, S.A. 165,00 2,7% Morgan Stanley B.V. 150,00 2,5% Banco Comercial Português, S.A. 123,44 2,0% Banco Comercial Português, S.A. 123,44 2,0% Deutsche Bank Aktiengesellshaft Sucursal em Portugal 38,58 0,6% Banco Espírito Santo, S.A. 100,00 1,6% Banco Português Espírito Santo, de Investimento, S.A., Banco Espírito S.A. Santo dos 37,72 0,6% Morgan Stanley & Co. International plc 60,00 1,0% Açores, S.A. e Banco BEST 30,00 0,5% BES Finance Ltd. 50,00 0,8% Banco Invest 13,00 0,2% Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Borenleenbank B.A. 50,00 0,8% BBVA 10,00 0,2% Morgan Stanley 50,00 0,8% Caixa Económica Montepio Geral 7,00 0,1% Société Générale 30,00 0,5% Sartorial 0,50 0,0% Banco BPI Cayman Ltd 17,72 0,3% TOTAL 6.104,15 100,0% UBS AG, London Branch 15,00 0,2% Banco Invest 13,00 0,2% UBS AG, Jersey Branch 13,00 0,2% Crédit Agricole CIB Financial Products (Guernsey) Limited 10,86 0,2% Caixa Económica Montepio Geral 7,00 0,1% HSBC Bank PLC 2,70 0,0% Fonte:. TOTAL 6.104,15 100,0% As entidades comercializadoras que integram o grupo Deutsche Bank detêm uma quota de 35,2% do valor máximo total das emissões de produtos financeiros complexos em 2011, mas a sua quota na comercialização de produtos sem garantia de capital ou sem remuneração garantida ascende a 55,2% e 46,7%, respetivamente. Isto significa que esta entidade tem uma política comercial mais agressiva na oferta de produtos financeiros complexos que podem comportar perdas do capital inicialmente aplicado pelos investidores. É ainda de referir que a sucursal do Barclays Bank em Portugal, apesar de ter uma reduzida quota de mercado ao nível da emissão de PFC 53, tem uma quota ao nível da comercialização que é quase o quadruplo da relativa à emissão. 53 Foram considerados nesta análise 18 PFC (contratos de proteção de taxa de juro) emitidos e comercializados por entidades do grupo Barclays cujos documentos informativos não referiam um montante máximo de emissão. 111

112 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.4 O MERCADO SECUNDÁRIO Mercado a Contado Capitalização Bolsista A capitalização bolsista dos instrumentos financeiros admitidos à negociação na Euronext Lisbon reduziu-se nos dois últimos anos. Esta diminuição foi devida a dois efeitos de sentido oposto. Assim, a capitalização bolsista da dívida pública e da dívida privada aumentou mas no segmento acionista registou-se uma diminuição provocada em particular pela queda dos preços das ações das empresas financeiras. A combinação destes dois efeitos originou uma redução da capitalização bolsista global de 12,1% em 2011 (-16,5% nos dois últimos anos). A capitalização bolsista de ações, que em 2010 representava cerca de dois terços da capitalização total do mercado, viu o seu peso relativo cair de novo. O ano de 2011 fica marcado pelo reforço da capitalização bolsista de dois tipos de instrumentos financeiros os warrants e os certificados. Estes últimos foram emitidos e comercializados pelos intermediários financeiros junto de investidores não institucionais e os documentos informativos contemplavam a subsequente admissão ao mercado. Durante o ano foram admitidos à negociação no Easynext Lisbon warrants (mais do que em 2010) e 126 certificados (mais 39 do que em 2010). Quadro 30 Capitalização Bolsista Unidade: 10^6 Euro Var.% Valor % Valor % Valor % ( ) Obrigações ,6 15, ,2 29, ,4 38,4 14,0 Dívida Pública ,1 13, ,7 27, ,5 34,7 11,9 O. Fundos Públicos e Equip. 23,0 0,0 35,6 0,0 0,0 0,0-100,0 Diversas 4.656,4 2, ,9 2, ,9 3,6 39,5 Ações ,1 84, ,0 69, ,0 60,2-24,1 PSI ,1 30, ,4 30, ,3 26,9-21,2 Outras ,0 53, ,6 39, ,8 33,3-26,3 TP e UP 164,4 0,1 217,0 0,1 187,3 0,1-13,7 Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Warrants 195,4 0,1 151,2 0,1 781,5 0,5 416,7 Certificados 0,0 0,0 887,7 0, ,4 0,8 53,3 Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - ETF 0,0 0,0 25,9 0,0 16,9 0,0-34,7 TOTAL ,5 100, ,1 100, ,6 100,0-12,1 Euronext Lisbon ,8 99, ,7 98, ,7 98,3-12,5 EasyNext Lisbon 1.820,7 0, ,3 1, ,9 1,7 19,2 Fonte: Euronext Lisbon. Nota: Inlcui a capitalização bolsista de emitentes de direito estrangeiro. 112

113 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Negociação A negociação a contado de instrumentos financeiros admitidos em mercados regulamentados e sistemas de negociação multilateral nacionais opera-se em três plataformas que gerem quatro mercados: dois mercados regulamentados e dois sistemas de negociação multilateral. Os mercados regulamentados são o MEDIP, gerido pela MTS Portugal e a Euronext Lisbon, gerido pela NYSE Euronext. Os sistemas de negociação multilateral são o PEX e o Easynext Lisbon, geridos pela OPEX e pela NYSE Euronext, respetivamente. A negociação manteve a tendência de queda do ano anterior, ainda que bastante mais acentuada. O valor global transacionado em mercados secundários diminuiu 58,9%, quando em 2010 tinha registado uma queda de 1,6%. Para esta queda contribuiu significativamente a diminuição do valor transacionado no MEDIP (-80,7%). O valor transacionado nos mercados geridos pela Euronext Lisbon decresceu também cerca de 27%. No que diz respeito à atividade do mercado PEX, que representa apenas 0,5% do total negociado nos mercados secundários supervisionados pela, o valor transacionado registou uma nova quebra (-36,4%), após a diminuição de 18,6% registada no ano anterior. A diminuição do valor transacionado na Euronext Lisbon ocorreu num contexto de forte descida das cotações dos seus constituintes, na medida em que se verificou um incremento da quantidade de títulos transacionados e emitidos pelas empresas de maior dimensão e liquidez. No MEDIP, a diminuição do valor transacionado está associada à acrescida dificuldade de transacionar dívida pública num contexto de crise da dívida soberana, com as yields das obrigações dos Tesouro português a atingirem valores elevados. Quadro 31 Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários Segmentos Unidade: 10^6 Euro 2011 Valor % Valor % Valor % Euronext Lisbon Obrigações 394,9 0,4 583,1 0,6 286,9 0,7 Ações ,9 30, ,1 39, ,7 65,4 Títulos de Participação 0,2 0,0 2,6 0,0 0,5 0,0 Unidades de Participação 0,8 0,0 0,9 0,0 1,9 0,0 Direitos 128,6 0,1 0,1 0,0 67,9 0,2 Warrants 603,8 0,6 242,6 0,2 280,5 0,7 Certificados 0,1 0,0 26,7 0,0 168,1 0,4 Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ETF 0,0 0,0 23,9 0,0 106,9 0,3 1.Subtotal Sessões Normais ,3 31, ,0 40, ,4 67,5 2.Transações em Sessões Especiais 13,8 0,0 374,3 0, ,8 4,1 3.Subtotal incluindo Sessões Especiais (1) + (2) ,1 31, ,3 40, ,2 71,6 4. MEDIP (Dívida Pública) ,0 68, ,0 59, ,0 27,8 5. PEX 418,8 0,4 340,8 0,3 216,6 0,5 7.Total Mercado Secundário -VC (3)+(4)+(5) ,8 100, ,1 100, ,8 100,0 Fonte: Euronext Lisbon, MTS-Portugal e OPEX. 113

114 Milhões de Euros PEX Milhões de Euro Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O valor transacionado nos mercados secundários caiu progressivamente ao longo do ano nos mercados geridos pela Euronext Lisbon, MEDIP e PEX. Ao longo do ano verificou-se uma tendência de diminuição da generalidade dos preços dos valores mobiliários transacionados nestes mercados, designadamente no preço das ações cotadas bem como no preço dos títulos representativos de dívida pública nacional. Esta tendência foi igualmente observada noutros países da área do Euro afetados por crises de dívida soberana. Gráfico 55 Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Euronext Lisbon MEDIP PEX Fontes: Euronext Lisbon, MTS Portugal e OPEX Euronext Lisbon O valor transacionado no principal mercado da Euronext Lisbon diminuiu 31,0% face ao ano anterior e representou 94,1% do valor global das transações no mercado regulamentado da Euronext Lisbon. Quadro 32 - Valor das Transações na Euronext Lisbon Unidade: 10^6 Euro Segmentos Valor % Valor % Valor % Eurolist by Euronext Lisbon ,7 97, ,9 98, ,9 92,7 Sessões Especiais de Bolsa 13,8 0,0 374,3 0, ,8 5,8 Total Mercado Regulamentado ,5 97, ,2 98, ,7 98,5 Mercado Sem Cotações (1) 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EasyNext Lisbon 694,1 2,1 485,1 1,2 462,5 1,5 Total Mercado Não Regulamentado 694,6 2,1 485,1 1,2 462,5 1,5 Total Geral ,1 100, ,3 100, ,2 100,0 Fonte: Euronext Lisbon. Legenda: (1) O Mercado sem Cotações passou a ser um segmento do EasyNext Lisbon em

115 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Em termos de setores de atividade, o setor da banca foi o mais ativo, seguido das indústrias petrolíferas e de gás, representado exclusivamente pela Galp Energia. No seu conjunto, estes dois setores representaram 39,1% do valor transacionado na Euronext Lisbon. Seguindo a tendência verificada em anos anteriores, as quantidades transacionadas de ações mais líquidas registaram um aumento significativo mas insuficiente para evitar uma queda no valor transacionado nestes títulos face ao facto de se ter verificado uma diminuição acentuada na generalidade dos preços das ações mais líquidas, de que são exemplo a Portugal Telecom e as ações do setor bancário. Quadro 33 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon Var. % ( ) 20 Ações mais Transacionadas Quantidade ,1% Valor (milhões de Euro ) ,8% Quota (Quantidade) 94,9% 95,9% 98,3% 2,4 p.p. Quota (Valor) 95,1% 98,4% 99,3% 0,9 p.p. Turnover Médio (1) 70,8% 55,9% 42,9% -23,2% Frequência Média de Negociação (2) 100,0% 100,0% 99,9% -0,1 p.p. Restantes Ações Admitidas no Eurolist by Euronext Lisbon Quantidade ,5% Valor (milhões de Euro ) ,0% Quota (Quantidade) 5,1% 4,1% 1,7% -2,4 p.p. Quota (Valor) 4,9% 1,6% 0,7% -0,9 p.p. Turnover Médio (1) 15,4% 8,0% 5,0% -36,9% Frequência Média de Negociação (2) 67,9% 47,1% 50,6% 3,5 p.p. Fonte: Euronext Lisbon. Legenda : (1) O Turnover Médio é a média simples do turnover do conjunto de acções a que se refere; o turnover é o rácio entre a quantidade transacionada e a quantidade admitida no período em análise; (2) A Frequência Média de Negociação é a média simples da frequência de negociação do conjunto de ações a que se refere; a frequência de negociação é o rácio entre o número de sessões em que a ação negociou e o número de sessões em que esteve admitida à negociação. Nas vinte ações mais transacionadas, o turnover médio diário caiu para 42,9%, o que significa que, em média, os títulos com maior liquidez negociaram uma quantidade de ações significativamente inferior à quantidade admitida. Assim, no conjunto do ano a quantidade transacionada das 20 ações mais líquidas foi em média inferior a metade da quantidade admitida à negociação. Desde o início deste milénio, apenas em 2003 se observou um turnover médio (36,9%) inferior ao do ano em análise, o que revela uma diminuição da liquidez e, portanto, maior dificuldade relativa para os investidores poderem desfazer as suas posições sem provocar alterações relevantes de preços das ações. Não obstante, aqueles títulos foram negociados em 99,9% das sessões em que estiveram admitidos à negociação, o que revela uma elevada frequência diária de negociação. 115

116 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A frequência média de negociação das ações menos líquidas aumentou ligeiramente para os 50,6%. Este valor significa que as ações menos líquidas admitidas ao mercado principal da Euronext Lisbon apenas se transacionaram, em média, em uma de cada duas sessões de bolsa. Mantendo a tendência do ano anterior, o índice turnover 54 no segmento acionista aumentou para 49,74%, o valor mais elevado dos últimos dez anos. O índice turnover no segmento de warrants inverteu a tendência de queda verificada nos anos anteriores e subiu mais de 10 p.p.. O turnover no segmento de dívida pública manteve-se muito reduzido, apesar do aumento registado. As transações deste tipo de dívida continuaram a ser pouco frequentes, podendo afirmar-se que o mercado secundário de retalho para a dívida pública é ainda residual, uma situação idêntica à verificada no segmento de dívida privada. Quadro 34 - Turnover por Segmentos de Mercado Var ( ) Var ( ) Dívida Pública 0,01% 0,06% 0,09% 0,051 p.p. 0,025 p.p. Obrigações Diversas 0,93% 0,85% 0,27% -0,078 p.p. -0,584 p.p. Ações 42,01% 47,69% 49,74% 5,681 p.p. 2,049 p.p. Títulos de Participação 0,71% 9,40% 1,87% 8,689 p.p. -7,524 p.p. Unidades de Participação 0,03% 0,22% 0,57% 0,191 p.p. 0,348 p.p. Warrants 109,49% 60,20% 70,88% -49,297 p.p. 10,685 p.p. Certificados 0,22% 1,79% 17,34% 1,57 p.p. 15,55 p.p. ETF's 0,25% 101,97% 417,93% 101,718 p.p. 315,957 p.p. Fonte: Euronext Lisbon (cálculos ). O turnover no segmento de exchange traded funds (ETF) ultrapassou os 400%, apesar da reduzida base, em resultado da promoção deste segmento de mercado, mediante sessões de divulgação pública e publicidade, efetuada pela respetiva entidade gestora. No final de 2011 existiam três ETF admitidos à negociação. O aumento do turnover nos segmentos de warrants, certificados e ETF, instrumentos financeiros de maior complexidade e risco, sugere a existência do designado search for yield, o que não pode ser dissociado das difíceis condições que os mercados de instrumentos financeiros nacionais têm atravessado MEDIP O montante negociado no MEDIP diminuiu 80,7% face a 2010, redução que se verificou nos segmentos de obrigações do Tesouro (-81,7%) e de bilhetes do Tesouro (-80,0%). Esta redução no valor transacionado no mercado secundário coincide com um período de forte pressão vendedora nos mercados secundários de dívida soberana europeus que experimentaram crises de dívida soberana (Portugal, Grécia, Irlanda, Espanha e Itália). O 54 Rácio entre o valor transacionado em bolsa em todo o ano e a capitalização bolsista apurada no final do ano. 116

117 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários peso das obrigações do Tesouro no total transacionado no MEDIP ascendeu a 38,8%, percentagem ligeiramente inferior à verificada no ano anterior (40,9%). Gráfico 56 - Evolução Mensal do Valor da Negociação no MEDIP Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Fonte: MTS Portugal. O valor transacionado no MEDIP registou uma queda acentuada a partir do segundo trimestre. Recorde-se que no dia 6 de Abril foi solicitado pelo governo português um pedido de assistência financeira à comunidade internacional. O comportamento assimétrico verificado entre o primeiro trimestre e os demais ocorreu de forma semelhante na negociação de obrigações e de bilhetes do Tesouro. Todas as obrigações dos Tesouro admitidas ao MEDIP foram também objeto de negociação em sistemas de negociação multilateral estrangeiros (ICAP Brokertec, Tradeweb, Tradegate Exchange Freiverkehr, Frankfurter Wertpapierboerse Freiverkehr, Borse Berlin Freiverkehr e London Stock Exchange AIM) PEX Também no PEX o valor negociado caiu de forma relevante (-36,4%). Este mercado registou uma tendência de redução progressiva do valor transacionado durante o ano, que atingiu o seu mínimo no mês de dezembro (um milhão de Euros). À semelhança do ocorrido no ano anterior, os certificados foram a tipologia de instrumento financeiro mais transacionada neste sistema de negociação multilateral, com cerca de 61,7% do valor total transacionado. 117

118 Milhões de Euros Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Seguiram-se, por ordem de relevância, os turbo warrants (25,5%), as obrigações de caixa (7,5%) e os fundos de investimento (3,2%). Gráfico 57 Evolução Mensal do Valor da Negociação no PEX Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Fonte: OPEX Admissões e Exclusões da Negociação em Bolsa O número de novas emissões de valores mobiliários admitidos no mercado principal da Euronext Lisbon ascendeu a 595, superior ao verificado no ano anterior (407). Este incremento deveu-se, sobretudo, às novas admissões de papel comercial (306 em 2010 versus 503 em 2011). Não se verificou qualquer admissão de ações. O número de exclusões foi também superior ao do ano anterior, devido à curta maturidade das emissões de papel comercial. Na EasyNext Lisbon, mercado concebido para produtos estruturados, foram admitidos warrants autónomos, warrants estruturados, uma obrigação, um direito e 126 certificados. Estes números representam um crescimento global no número de admissões neste mercado de cerca de 46% face ao ano anterior. Foram excluídos warrants por terem atingido a data de vencimento ou por ter ocorrido o seu vencimento antecipado após terem atingido a barreira knock-out. 118

119 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Mercado a Prazo Mercado de Futuros e Opções O valor transacionado em futuros registou uma forte quebra, atingindo os 531 milhões de Euros. A redução verificou-se quer nos contratos de futuros sobre o índice PSI20 quer nos contratos de futuros sobre ações, embora nos futuros sobre ações tenha sido mais expressiva em termos relativos. Encontraram-se admitidos à negociação os mesmos 13 contratos admitidos sobre ações: BPI, BCP, BES, Brisa, EDP Renováveis, EDP, Galp, Jerónimo Martins, Portugal Telecom, REN, Sonae SGPS, Sonaecom e Zon Multimédia. O futuro sobre ações nacionais mais transacionado, quer em valor, quer em número de contratos, foi o contrato sobre ações do BCP, seguido do contrato sobre ações da Jerónimo Martins. Tal como no ano transato, não houve opções admitidas à negociação. Quadro 35 - Transações em Contratos de Futuros Contrato Posições Número Número de Valor de Futuros Abertas de Contratos Transacionado (final de ano) Negócios (10^6 Euro) PSI , , ,0 Acções , , ,7 TOTAL , , ,8 Fonte: Euronext Lisbon Mercado de Derivados do MIBEL No Mercado Ibérico de Eletricidade (MIBEL) encontram-se admitidos à negociação contratos de futuros sobre eletricidade. Por ocasião do início da sua atividade encontravam-se admitidos à negociação apenas contratos de futuros SPEL Base: contratos cujo preço de referência corresponde ao preço da eletricidade para a zona espanhola (índice SPEL), com liquidação física ou com liquidação exclusivamente financeira e cujo período de entrega corresponde às 24 horas, de segunda-feira a domingo (carga base), de todos os dias do período de entrega. Em termos de maturidade, encontravam-se admitidos à negociação contratos com maturidade semanal, mensal, trimestral e anual. Durante 2010 foram admitidos à negociação os contratos de 119

120 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários futuros SPEL Ponta: contratos de carga ponta (cujo período de entrega corresponde às 12 horas, entre as 8:00 e as 20:00, de segunda-feira a sexta-feira, de todos os dias do período de entrega), com liquidação física e financeira, tendo como referência apenas o preço de eletricidade para a zona espanhola. Estes contratos foram igualmente disponibilizados para as maturidades existentes até então. Em 2011, além da admissão de contratos de futuros sobre o índice PTEL, de carga base, com liquidação física, para as quatro maturidades já existentes, foram admitidos à negociação contratos de futuros com maturidade diária (contratos de futuros SPEL base financeiros e contratos de futuros SPEL ponta financeiros) e de fim de semana (contratos de futuros SPEL base financeiros), com preços de referência da zona espanhola. Com a admissão destes contratos, o mercado passou a disponibilizar um leque alargado de contratos de futuros sobre eletricidade, sendo possível negociar no mercado contratos com preços de referência da zona portuguesa e da zona espanhola, de carga ponta e de carga base e com maturidades que cobrem praticamente toda a curva de maturidades, desde a diária até à anual. Estiveram admitidos à negociação 660 contratos de futuros: 341 contratos de futuros SPEL Base, 242 contratos de futuros SPEL Ponta e 77 contratos de futuros PTEL Base. O volume negociado em contínuo no mercado de derivados do MIBEL cresceu cerca de 30% face ao ano anterior, tendo sido negociados GWh. No que respeita ao volume negociado em leilão, é de realçar a realização, em dezembro, do leilão de venda de Produção de Regime Especial (PRE). O leilão corresponde a um mecanismo regulado de venda de PRE, por parte da EDP Serviço Universal, S.A. (comercializador de último recurso português), mediante a venda de contratos de futuros com entrega em Portugal (MIBEL PTEL Físicos). A realização do leilão foi determinada pela Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos (ERSE), e o OMIP Operador do Mercado Ibérico de Energia (Pólo Português), S.G.M.R., S.A. foi indicada como entidade responsável pela respetiva organização. Foram leiloados, com entrega em Portugal, 200 contratos com entrega no primeiro trimestre de 2012 e 100 contratos com entrega no ano de O volume negociado nesta modalidade atingiu o valor de GWh (593 GWh no ano anterior). Não foram realizados leilões destinados às aquisições obrigatórias no mercado de derivados do MIBEL, à semelhança do que acontecera em anos anteriores. 120

121 /MWh Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 58 Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL Fonte: OMIP Relativamente às maturidades mais negociadas em mercado, aumentou a negociação em mercado dos contratos de futuros SPEL Base com entrega semanal e, de forma menos expressivo, os contratos de futuros SPEL Base com entrega mensal, quer em número de negócios, quer em volume negociado. Não foram negociados contratos SPEL Ponta em mercado. A negociação OTC diminuiu cerca de 8% em volume de energia e atingiu o valor de GWh, o que correspondeu a contratos registados de futuros SPEL Base, SPEL Ponta e PTEL Base. Não se verificaram registos de contratos forward ou swaps em Considerando a evolução de mercados internacionais similares ao mercado de derivados do MIBEL, consta-se que o preço de referência do contrato de futuro mensal com entrega em dezembro de 2011 verificado no OMIP foi inferior ao verificado nos mercados EEX (EPEX DE) e Powernext (EPEX FR), mas superior ao verificado no mercado NordPool. Gráfico 59 Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo Mai Jun Jun Jul Jul Ago Ago Set Set Out Out Nov Nov-11 OMIP EEX German EEX French NordPool Fonte: Bloomberg e OMIP. 121

122 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A média aritmética dos preços diários da zona portuguesa (50,45 Euros/MWh) foi superior à dos preços diários da zona espanhola (49,92 Euros/MWh). Embora o diferencial médio dos preços entre Portugal e Espanha tenha sido ligeiramente superior ao diferencial apurado durante o ano de 2010 (0,34 Euros /MWh), verificou-se que na maior parte das sessões os preços das duas zonas foram iguais, tendo o preço da zona portuguesa sido superior ao preço da zona espanhola em apenas uma em cada quatro sessões. A volatilidade dos preços foi ligeiramente superior em Espanha (13,9% versus 13,4%). Gráfico 60 Evolução do PTEL e do SPEL ( /MWh) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Jan-11 Fev-11 Mar-11 Abr-11 Mai-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Set-11 Out-11 Nov-11 Dez-11 Fonte: OMEL. SPEL PTEL Sistema Centralizado de Valores Mobiliários Encontravam-se registadas na Central de Valores Mobiliários (CVM) emissões de valores mobiliários no final do ano, mais 5,8% do que no ano anterior. Dessas emissões, 27,0% corresponderam a warrants, 46,7% a obrigações privadas, 15,8% a ações e os restantes 10,5% a outros valores mobiliários. A quantidade de valores mobiliários integrados na CVM atingiu milhões de unidades, menos 1,5% do que no final do ano anterior. Mais de 96,1% eram obrigações de dívida pública, 2,2% ações e apenas 1,7% respeitavam a outros valores mobiliários. As emissões de papel comercial foram integradas na Interbolsa em dezembro de 2008, encontrando-se, no final de 2011, registadas na CVM 54 emissões, correspondentes a milhões de unidades. A quantidade de valores mobiliários em relação às quais ocorreram operações garantidas 55 e não garantidas liquidadas através do sistema de liquidação geral 56 da Interbolsa aumentou 113,2% no ano, para A LCHClearnet define os instrumentos financeiros que entende poder garantir, resultante das operações realizadas e ou registadas, independentemente do mercado ou da plataforma de negociação onde tenha ocorrido a negociação. Os instrumentos financeiros garantidos pela LCHClearnet encontram-se identificados em lista divulgada via sitio na internet sendo a lista atualizada semanalmente. 122

123 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários milhares de unidades. Nas operações garantidas verificaram-se variações positivas muito significativas na quantidade liquidada de todos os valores mobiliários com exceção dos títulos de participação (-80,1%) e nas operações não garantidas sobre obrigações (-90,5%). As operações não garantidas sobre ações aumentaram +296,7%. O número de liquidações realizadas através do SLrt (Sistema de Liquidação real time) em Euros diminuiu 30,3%. O SLrt processa operações relacionadas com a liquidação de operações de compra e venda realizadas fora de mercado. Não se verificaram liquidações através do SLrt em dólares, o que já tinha acontecido no ano anterior. Durante o ano, foram objeto de renominalização milhares de unidades de valores mobiliários que deram origem a milhares de unidades de valores mobiliários integrados na CVM (relativa a três valores mobiliários) Ofertas Públicas Ofertas Públicas de Aquisição Foram lançadas dez ofertas públicas de aquisição (OPA) em 2011, das quais oito foram completadas e concluídas. São de realçar as peculiaridades decorrentes da circunstância de, por um lado, em alguns casos a entidade oferente ser a sociedade emitente dos valores mobiliários cuja aquisição é visada pela oferta, a circunstância de o objeto de algumas das ofertas ter sido constituído por valores mobiliários representativos de dívida ao invés do caso típico em que são ações representativas do capital social de sociedade aberta e ainda o facto de, em alguns casos, a contrapartida oferecida no âmbito de oferta pública de aquisição, na modalidade de oferta de troca, ser constituída por uma combinação de valores mobiliários de diferente natureza. As operações identificadas como não garantidas são, diariamente, transmitidas para a CSD (Interbolsa), onde se processa o respetivo processo de liquidação. 56 O sistema de liquidação geral processa operações relacionadas com: a) a liquidação de operações de bolsa; b) a liquidação de operações realizadas em outros mercados regulamentados; c) a liquidação de operações realizadas em mercado não regulamentado; d) a liquidação de operações realizadas fora do mercado; e e) a liquidação de transferências livres de pagamento. 123

124 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 36 Ofertas Públicas de Aquisição Sociedade Oferente Sociedade Visada Tipo Nº valores mobiliários a adquirir Preço (Euro) Valor Previsto (10^3 Euro) Valor Final (10^3 Euro) Sucesso (% ) Banco Comercial Português, SA Banco Comercial Português, SA Geral e voluntária (1) (2) ,0% Sociedade Comercial Orey Antunes, SA Sociedade Comercial Orey Antunes, SA Parcial e voluntária , ,0% Banco Espírito Santo, SA Fonte:. Banco Espírito Santo, SA Geral e voluntária (1) (4) (5) (3) 64,3% Legenda: * Completadas e concluídas em (1) Oferta em que a contrapartida consistiu em valores mobiliários; (2) acções sem valor nominal e com valor de emissão de 0,625 euro por cada Valor cujo valor nominal é de euros; (3) Os montantes em USD foram convertidos em EUR à taxa de câmbio EUR/USD de 1,3776; (4) Os valores mobiliários objeto de oferta correspondem a 6 emissões distintas; (5) A contrapartida oferecida era constituída por valores mobiliários de natureza distinta (ações e obrigações de caixa) De ações representativas do capital social de sociedades abertas A oferta pública de aquisição da Traffic Sport Europe, Lda sobre a Estoril Praia - Futebol SAD teve início no ano anterior, com o anúncio preliminar a ser divulgado a 12 de outubro de O seu objeto era constituído por ações emitidas pela sociedade visada, correspondentes a 11% do seu capital social. Depois da divulgação de três relatórios do conselho de administração da sociedade visada, bem como do relatório do auditor relativo à contrapartida da oferta no decurso de 2011, foi aprovado o prospeto e o anúncio de lançamento, tendo a oferta decorrido entre 28 de dezembro de 2011 e 11 de janeiro de A oferta terminou já em 2012, tendo sido adquiridas apenas ações, a que correspondeu um valor global de 1.348,05 Euros. A 13 de Abril de 2011, por via da celebração de um contrato de compra e venda de ações, a sociedade TAEM Processamento Alimentar, S.G.P.S., S.A. adquiriu a maioria dos direitos de voto correspondentes ao capital social da Manuel Inácio & Filhos, SGPS, SA, sociedade gestora de participações sociais em diversas sociedades, entre as quais se encontra a Rações Progado Centro Sul, SA, sociedade com o capital aberto ao investimento do público (sociedade aberta). Em virtude daquele facto, por ter ocorrido a aquisição indireta de controlo sobre a referida sociedade, constituiu-se o dever de lançamento de oferta pública de aquisição, tendo naquela data sido divulgado o correspondente anúncio preliminar de lançamento de oferta pública geral e obrigatória sobre as 1994 ações que ainda não eram detidas pelo oferente - Manuel Inácio e Filhos, SGPS, SA. O valor da contrapartida (30,46 Euros por ação) foi determinado nos termos do artigo 188.º do CódVM por auditor independente. As ações eram detidas por um número reduzido de acionistas, perfeitamente identificados, pelo que o oferente solicitou a autorização da para a aquisição se realizar através de negócio jurídico particular. Uma vez realizadas, naqueles termos, as transações que permitiram ao oferente adquirir a totalidade das ações que ainda não lhe pertenciam, cumpriu-se, ainda que por diferente trâmite, o propósito subjacente ao surgimento do dever de lançamento de oferta pública de aquisição, afigurando-se por isso inútil a manutenção 124

125 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários do procedimento aquisitivo que aquela visava instituir e, consequentemente, extinto o correspondente procedimento administrativo. Foi então comunicado pela ao mercado, em 7 de dezembro de 2011, a extinção do procedimento de registo da oferta pública de aquisição geral e obrigatória de ações representativas do capital social da Rações Progado Centro Sul, SA, preliminarmente anunciada pela Manuel Inácio & Filhos, SGPS, SA, por inutilidade superveniente, devido à aquisição pelo oferente, fora de mercado e ao valor da contrapartida fixada pelo auditor independente, da totalidade das ações objeto da oferta. Em 24 de junho de 2011 a Sociedade Comercial Orey Antunes, SA, tornou pública, através da publicação de anúncio preliminar, a decisão de lançamento de oferta pública de aquisição, parcial e voluntária, sobre ações representativas do seu próprio capital social, tendo a respetiva contrapartida sido fixada em 2,17 Euros por ação. A oferta pública de aquisição em causa foi o procedimento encontrado para, de acordo com os termos deliberados pela sociedade, executar uma das etapas de uma operação complexa que envolvia adicionalmente a realização posterior de uma oferta pública de venda e uma operação de redução de capital. Atentas as circunstâncias desta oferta, em especial o facto de o seu objeto serem ações emitidas pela própria sociedade oferente, a mesma não se encontrava condicionada à aquisição, no âmbito da oferta, de um número mínimo de ações. No entanto, por se tratar de uma oferta parcial, verificou-se limitada à aquisição de um máximo de 9,5% das ações. A oferta decorreu entre 8 de julho e 21 de julho de 2011, e foram apresentadas pelos acionistas ordens de venda num total de ações, representativas de 90,8% do capital social da Sociedade Comercial Orey Antunes, SA, pelo que foi posteriormente procedido ao rateio do número de ações objeto da oferta pelas ordens de venda apresentadas de forma a promover um tratamento igualitário dos destinatários da oferta De dívida Em 2011 verificou-se, pela primeira vez, o recurso ao mecanismo da oferta pública de aquisição como via para a aquisição de valores mobiliários representativos de dívida. Nas operações registadas pela verificou-se que o intuito subjacente ao recurso a este mecanismo residia na possibilidade de amortizar antecipadamente empréstimos obrigacionistas emitidos, ou na possibilidade de atribuir em troca valores mobiliários, mesmo que de distinta natureza. A este mecanismo recorreram, sequencialmente, o Banco Comercial Português, SA, o Banco Espírito Santo, SA e o Banif - Banco Internacional do Funchal, S.A, que para o efeito lançaram ofertas públicas de aquisição gerais. A 29 de abril foi divulgado o anúncio de lançamento da oferta pública de aquisição, na modalidade de troca, lançada pelo Banco Comercial Português, SA e que tinha como objeto de valores mobiliários perpétuos com juros condicionados, de valor nominal unitário de Euros, representativos da totalidade de 125

126 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários cada uma das quatro séries previamente emitidas por aquela sociedade. A contrapartida oferecida foram novas ações a emitir pelo Banco Comercial Português, SA. Esta oferta decorreu entre 2 e 13 de maio de 2011 e teve uma taxa de sucesso de 99,0%. Das quatro séries que constituíram o seu objeto apenas uma não foi integralmente adquirida pelo oferente. A 11 de novembro foi divulgado o anúncio de lançamento e o correspondente prospeto da oferta pública de aquisição, na modalidade de troca, lançada pelo Banco Espírito Santo, SA e que tinha como objeto um total de seis emissões distintas de valores mobiliários 57 (valores mobiliários perpétuos subordinados com juros condicionados emitidos por si próprio e pelo Banco Espírito Santo de Investimento, S.A., undated subordinated notes e non-cumulative guaranteed step-up preference shares series A, emitidos pelo BES Finance, Ltd). A contrapartida oferecida era constituída por valores mobiliários também eles de natureza distinta, decorrentes da emissão, pelo Banco Espírito Santo, SA, de até ações ordinárias com um valor de emissão unitário de 1,80 Euros e de até obrigações de caixa com o valor nominal unitário de 100 Euros. Os investidores dispunham de duas opções de contrapartida à escolha: contrapartida composta exclusivamente por ações ou 80% por ações e 20% por obrigações de caixa. As eventuais frações remanescentes que não dessem direito a um valor mobiliário dos referidos anteriormente seriam satisfeitas mediante pagamento em numerário. A oferta decorreu entre 14 e 30 de novembro de 2011, teve uma taxa de aceitação de 64,3%, tendo em consequência sido emitidas novas ações ordinárias, escriturais, nominativas e sem valor nominal, representativas de 20,2% do capital social do BES após o aumento de capital, bem como obrigações de caixa subordinadas, com o valor nominal de 100 Euros cada. A 21 de dezembro de 2011 foi divulgado o anúncio de lançamento da oferta pública de aquisição, geral e voluntária, na modalidade de troca, lançada pelo Banif - Banco Internacional do Funchal, S.A., sobre obrigações subordinadas por si emitidas. A oferta foi registada e decorreu entre 22 de dezembro de 2011 e 5 de janeiro de 2012, sendo a respetiva contrapartida, a pagar em espécie, constituída por até obrigações subordinadas, a emitir pelo Banif - Banco Internacional do Funchal, S.A Ofertas Públicas de Venda Conforme deliberado em assembleia geral, a Sociedade Comercial Orey Antunes levou a cabo a oferta pública de venda reservada a acionistas, de um máximo de ações próprias (representativas de 10% do capital social) ao preço unitário de 0,01 euro. Esta operação foi realizada após a concretização de uma operação de aquisição de ações correspondentes a 9,5% do capital social da emitente ao preço unitário de 2,17 euro. Complementarmente, a sociedade efetuou uma operação de redução de capital e de distribuição de 57 Equivalente a seis ofertas. 126

127 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários resultados transitados. O número de ações vendidas no âmbito da oferta foi de , o que corresponde a uma taxa de sucesso de 91,4%. Quadro 37 Oferta Públicas de Venda Unidade: 10^3 Euro Entidade Oferente Sociedade Período da Oferta Valor Final Sociedade Comercial Orey Antunes, SA Sociedade Comercial Orey Antunes, SA 27 de Julho a 1 de 11,3 Agosto de 2011 TOTAL Fonte: Publicidade de Ofertas Públicas A aprovação de publicidade pela visa o cumprimento dos requisitos legais relativos à qualidade da informação contida nas mensagens publicitárias, nomeadamente quanto à completude, veracidade, atualidade, clareza, objetividade e licitude dessa informação, e ainda quanto à harmonização com a informação divulgada em prospeto, se aplicável. Grande parte da publicidade aprovada pela foi relativa a ofertas de valores mobiliários representativos de dívida ou derivados, efetuadas por emitentes não residentes em Portugal. Simultaneamente com a divulgação do prospeto, estas emitentes divulgaram mensagens publicitárias durante a oferta. Todavia, a publicidade relativa a ofertas com prospeto aprovado pela cresceu de modo expressivo, tendo mesmo ultrapassado em número o das ofertas com passaporte de prospeto. Quadro 38 Aprovação de Campanhas Publicitárias Ofertas a trabalhadores Ofertas com prospeto aprovado pela Ofertas com passaporte do prospeto Fonte: Passaporte Europeu do Prospeto O número de ofertas efetuadas em Portugal com recurso a passaportes recebidos de autoridades congéneres aumentou de novo. A recebeu 129 notificações de prospetos aprovados por outras autoridades comunitárias (98 em 2010). Contudo, nem todos os passaportes notificados são efetivamente utilizados em Portugal. 127

128 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Seis dos passaportes recebidos estão relacionados com emitentes portuguesas do setor bancário: i) BCP e BCP Finance Bank, Ltd - 25,000,000,000 Euro Note Programme; ii) Banco BPI, SA/ Banco BPI Cayman Ltd/ BPI Capital Finance, Ltd - Euro Euro Medium Term Note Programme; iii) Banco Espírito Santo, S.A./ BES Finance Ltd. Euro 20,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme; iv) Caixa Geral de Depósitos Finance/Caixa Geral de Depósitos, SA - Euro 15,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme; v) Espirito Santo Investment p.l.c. & Banco Espirito Santo de Investimento, S.A. euro Euro Medium Term Note Programme; e vi) - Banif Banco Internacional do Funchal, SA e Banif Finance, Ltd Euro 2,500,000,000 Euro Medium Term Note Programme. Comparando com o ano anterior, apenas o Banco Santander Totta, SA deixou de ter prospeto aprovado noutra autoridade competente. A EDP - Energias de Portugal, SA também fez aprovar um prospeto que foi objeto de passaporte para Portugal relativo ao Euro 12,500,000,000 Euro Programme for the Issuance of Debt Instruments, prospeto ao abrigo do qual realizou uma oferta de obrigações no valor de 200 milhões de Euros Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta Não foi declarada qualquer perda de qualidade de sociedade aberta pela. Contudo, foi requerida a perda de qualidade de sociedade aberta pela Estoril-Praia Futebol, SAD nos termos e para os efeitos do disposto na alínea b) do número 1 do artigo 27.º do CódVM pelo Grupo Lagos. O processo de perda de qualidade esteve suspenso, com fundamento no lançamento de oferta pública de aquisição pela Traffic Sports Europe, Lda. em cumprimento do previsto no artigo 187.º do Cód. VM, em resultado da imputação, nos termos do número 1 do artigo 20.º do Cód. VM, à oferente, de mais de metade dos direitos de voto correspondentes ao capital social da Estoril-Praia Futebol SAD. A referida participação nos direitos de voto da sociedade visada resultou de um contrato-promessa de compra e venda, celebrado entre a oferente e o Grupo Lagos, no dia 11 de outubro de 2010 para a aquisição de ações ao preço total de Euros, representativas de 74% do capital social da sociedade visada, sendo-lhe assim imputados 74% dos direitos de voto. Os resultados da oferta pública de aquisição foram divulgados no dia 13 de janeiro de 2012, tendo o processo de perda de qualidade de sociedade aberta transitado para A Traffic Sports Europe, Lda sucedeu ao Grupo Lagos e será agora o acionista designado pela sociedade para adquirir as ações no âmbito do processo de perda de qualidade de sociedade aberta, nos termos do número 3 do artigo 27.º do CódVM. 128

129 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.5 INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA Receção de Ordens por Conta de Outrem O ano de 2011 foi marcado por uma redução significativa no valor e no número de ordens transmitidas pelos investidores aos intermediários financeiros nacionais. Assistiu-se ainda a um decréscimo da dimensão média das ordens (de 42 mil Euros para 36,9 mil Euros em termos globais). A contrariar esta tendência destaca-se o aumento do número de ordens e do correspondente valor nos segmentos de warrants autónomos e de outros valores mobiliários. Quadro 39 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário N.º Valor Ações , , ,9-19,9-34,4 Dívida Pública , , ,2 172,8-8,1 Dívida Privada , , ,5 31,9-20,2 Warrants Autónomos ,7 488,1 621,6 3,5 27,3 Outros Valores Mobiliários , , ,3 57,1 68,3 TOTAL , , ,5-14,7-25,0 Fonte:, tendo por base informação prestada pelo intermediários financeiros até Nota: Exclui ordens recebidas de outros intermediários financeiros residentes. 10^6 Euro N.º de Ordens Valor (10^6 Euro) Var.% ( ) A redução verificada no valor médio das ordens foi particularmente motivada pela redução deste indicador no segmento de dívida pública, de um montante próximo de 2,8 milhões de Euros para menos de um milhão de Euros, refletindo potencialmente uma diminuição do investimento institucional em títulos de dívida soberana no seguimento da recente crise de dívida, mas igualmente podendo indiciar uma maior intervenção dos particulares neste segmento do mercado de capitais. Em particular, registou-se uma redução expressiva do valor das ordens sobre dívida pública por parte de investidores não residentes (-46,3%), nomeadamente de institucionais. A contrapor a este decréscimo encontra-se um aumento considerável do montante de ordens de investidores residentes, em particular de sociedades de seguros e fundos de pensões, bem como de outros investidores institucionais. A implementação de programas de estabilização orçamental e financeira, a par com os sucessivos downgrades da notação de risco de alguns Estados Europeus, contribuiu certamente para a saída de investidores não residentes do investimento em dívida soberana nacional, apesar da atratividade das yields evidenciadas neste mercado. O segmento acionista foi o que mais contribuiu para a redução do valor das ordens transmitidas. A incerteza existente nos mercados, os efeitos recessivos que se fizeram sentir ao longo do ano, bem como as suas consequências no desempenho das ações admitidas à negociação, originaram a diminuição do número de ordens bem como do seu valor. Verificou-se em particular uma quebra do valor das ordens emitidas por investidores 129

130 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários não residentes institucionais, uma vez que os não institucionais reforçaram em 35,8% o valor global das ordens sobre ações dirigidas a intermediários financeiros autorizados a exercer a atividade em Portugal. O valor das ordens dirigidas ao mercado Euronext Lisbon sofreu uma redução considerável para cerca de 20,9 mil milhões de Euros (contra 30,4 mil milhões em 2010), a par com um decréscimo de aproximadamente 10,5% no respetivo valor médio (menos 1400 Euros). 58 Não obstante, as ordens dirigidas para a Euronext Lisbon representaram cerca de 40% do valor total de ordens sobre ações, uma percentagem ligeiramente superior à verificada no ano anterior (aproximadamente 38%). Considerando ainda que o valor transacionado na Euronext Lisbon alcançou ,7 milhões de Euros, concluiu-se que aproximadamente 75% foi realizado por intermediários financeiros nacionais. Na dívida privada, apesar do aumento relevante do número de ordens, o valor global sofreu uma redução de cerca de 20%, o que contribuiu para a redução do valor médio das ordens em cerca de 200 mil Euros (-39,5%). Os já referidos incrementos do nível de risco de alguns Estados Europeus, e os sucessivos cortes de rating, tiveram algum efeito de contágio sobre a dívida privada e originaram a saída de alguns investidores deste segmento de mercado. O valor das ordens emitidas por investidores institucionais residentes diminuiu consideravelmente, em particular, de sociedades gestoras de ativos (-63,4%, com um efeito predominante da atividade de gestão de carteiras) e de sociedades seguradoras e fundos de pensões (-43,3%). Os investidores não institucionais evidenciaram um comportamento distinto, com um aumento de 137,5% do valor das ordens sobre estes títulos (para 7.669,7 milhões de Euros). Os investidores não institucionais residentes incrementaram significativamente o seu investimento neste segmento, tendo sido responsáveis por 63,5% do valor das ordens. Registou-se ainda um incremento da negociação fora de mercado, com um peso de aproximadamente 73% do total de ordens sobre dívida privada. Contrariando a tendência de anos anteriores, assistiu-se a uma maior apetência dos investidores pela negociação de warrants autónomos, com uma recuperação no valor global das ordens emitidas sobre este instrumento para níveis superiores aos registados em A par com o aumento (ainda que ligeiro) do número de ordens, a dimensão média das ordens aumentou em cerca de 700 Euros (+23% face a 2010). A atividade das sociedades seguradoras e de fundos de pensões nacionais foi responsável por esta recuperação. Todavia, o aumento do valor das ordens sobre este instrumento financeiro apenas em parte foi direcionado para o mercado nacional. Em termos agregados, os investidores institucionais evidenciaram alguma estabilidade no valor das ordens emitidas sobre warrants autónomos. Denota-se, contudo, um incremento de aproximadamente 43 milhões de Euros no valor das ordens emitidas por investidores residentes não institucionais (+10,8%), sendo estes responsáveis por cerca de 71,1% das ordens emitidas sobre estes valores mobiliários. 58 No segmento acionista deve ser relevado o aumento do volume de ordens dirigidas a outros mercados tais como o Xetra, a NYSE Arca, a Euronext Paris e a Deutsche Boerse. 130

131 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários As ordens dirigidas aos intermediários financeiros nacionais sobre instrumentos financeiros derivados reduziram-se de forma expressiva, invertendo a tendência de forte recuperação evidenciada no ano transato. Esta evolução foi particularmente marcada pela redução da transmissão de ordens sobre futuros e contratos por diferenças. Quadro 40 Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado Unidade: 10^6 Euro 2009 % 2010 % 2011 % Var.% ( ) Var.% ( ) Futuros ,4 61, ,2 70, ,9 72,2 64,2-12,7 Contratos por Diferenças ,5 20, ,3 20, ,6 18,2 41,4-24,0 Opções 2.089,9 0, ,5 0,4 545,5 0,2-35,4-59,6 Outros Derivados ,3 16, ,9 8, ,5 9,4-22,8-8,7 TOTAL ,1 100, ,0 100, ,5 100,0 44,3-14,8 Fonte:, tendo por base informação remetida pelos intermediários financeiros até A redução evidenciada no segmento de contratos por diferenças (CFD) não é de todo inesperada. Estes instrumentos financeiros são primordialmente negociados por investidores não institucionais, maioritariamente residentes, através de plataformas eletrónicas (caracterizando-se a negociação por ser OTC), tendo estes investidores sido responsáveis por 95% do total de ordens. A incerteza decorrente da envolvente macroeconómica nacional e da evolução dos mercados, bem como a crescente oferta de produtos alternativos com uma combinação rentabilidade-risco mais atrativa (tais como depósitos a prazo), oferecem-se como razões potenciais para a redução das ordens neste segmento. Outra possível explicação resulta de um eventual efeito de substituição entre plataformas de negociação, com os investidores em CFD a canalizarem as suas ordens para plataformas detidas por intermediários financeiros não nacionais (que não têm obrigações de reporte de informação à ). No segmento de futuros registou-se uma contração significativa, com especial incidência nos contratos que têm como subjacente taxas de câmbio (-76,3% face a 2010). O valor das ordens sobre futuros tendo como subjacente taxas de juro de longo prazo (-26,4%) e índices (-25,7%) também diminuiu, contribuindo estes três tipos de contratos para uma redução de 83 mil milhões de Euros no valor das ordens. A compensar esta redução encontra-se um aumento considerável no valor das ordens sobre contratos de futuros tendo como subjacente taxas de juro de curto prazo e mercadorias. Os futuros são maioritariamente utilizados por investidores institucionais com o objetivo de cobertura de riscos decorrentes do exercício das suas atividades bem como para especulação sobre a evolução futura dos subjacentes. A forte redução das ordens sobre futuros sobre taxas de câmbio e taxas de juro de longo prazo não 131

132 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários será dissociável da instabilidade que se instalou no mercado cambial (em particular a evolução da taxa de câmbio EUR/USD) e da incerteza quanto à evolução da política monetária do BCE e da Reserva Federal, num cenário de crise financeira e de restrições no mercado de crédito. O incremento da negociação de contratos de futuros sobre mercadorias (e também de contratos por diferenças com o mesmo subjacente) revela-se uma consequência natural da instabilidade atualmente existente nos mercados acionistas e de dívida e, nomeadamente, da procura dos investidores por taxas de rentabilidade mais elevadas. A tendência no investimento em instrumentos derivados sobre mercadorias não é reveladora de especificidades dos intermediários financeiros nacionais. Tal como referido anteriormente, esta é uma tendência de dimensão mundial, existindo evidência de um aumento do apetite pela exposição a metais preciosos (como o ouro e a prata) e ao crude oil. Em 2011, o preço spot do ouro chegou a valorizar 33,8% (até setembro) encerrando o ano com uma valorização de 11,0%. O preço spot da prata também conheceu uma correção significativa nos primeiros meses de 2011, chegando a valorizar 56,6% (até abril) encerrando contudo o ano com uma desvalorização de cerca de 9,1%. O preço do crude oil evidenciou também uma evolução positiva no ano, com os futuros dos dois principais benchmarks (West Texas Intermediate e Brent) a evidenciarem uma valorização média de 12%. O valor das ordens sobre instrumentos derivados dirigidas ao mercado Euronext Lisbon diminuiu para cerca de metade (-54%) face a 2010, em resultado de uma redução significativa do valor das ordens provenientes de investidores institucionais residentes (sociedades gestoras de ativos). Os investidores não institucionais residentes evidenciaram o comportamento distinto, registando-se um incremento de 38,5 milhões de Euros no valor das ordens e compensando ligeiramente a contração do investimento dos investidores institucionais. No mercado a contado, enquanto o valor das ordens transmitidas por residentes se manteve relativamente estável, o valor das ordens originadas por não residentes, quer institucionais, quer não institucionais, caiu em cerca de 50%, o que é revelador da menor apetência dos investidores estrangeiros pelo mercado português, o que será resultado da incerteza sobre a evolução da economia nacional. Em termos globais, estima-se que aproximadamente 32,1% das ordens recebidas e executadas na Euronext Lisbon são provenientes de intermediários financeiros nacionais. À semelhança do ocorrido em anos anteriores, os investidores voltaram a privilegiar o uso dos canais tradicionais (por via telefónica, ou fax, ou mesmo presencialmente nas instalações dos intermediários financeiros) para a transmissão das suas ordens. No mercado a contado 84,4% do valor das ordens foi transmitida por estes canais (83,9% em 2010), enquanto no mercado a prazo idênticas percentagens foram 68,5% e 67,5%. 132

133 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O uso da internet manteve-se relativamente estável no mercado a prazo. A redução verificada na transmissão de ordens sobre contratos de futuros foi quase totalmente compensada por um incremento das ordens sobre contratos por diferenças transmitidas via internet. A estabilidade verificada foi ainda conseguida através de uma redução da importância relativa de outros meios eletrónicos no mercado a prazo, em virtude da redução do valor das ordens de contratos por diferenças transmitidos por esta via. Quadro 41 Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor Unidade: 10^6 Euro Mercado a Contado % Mercado a Prazo % Mercado a Contado % Mercado a Prazo % Residente ,9 52, ,7 37, ,5 65, ,5 29,2 Institucionais ,1 34, ,3 12, ,4 41, ,8 6,9 Gestão de Ativos ,5 10, ,5 5, ,0 9, ,6 2,5 Seguros e Fundos de Pensões ,3 12, ,5 3, ,3 12, ,0 1,7 Outros Investidores ,4 11, ,4 2, ,1 20, ,2 2,7 Não Institucionais ,8 18, ,4 24, ,1 23, ,8 22,3 Não Residente ,6 47, ,3 62, ,0 34, ,0 70,8 Institucionais ,3 45, ,3 54, ,3 28, ,2 60,2 Intermediários Financeiros ,7 15,6 0,0 0, ,6 11,4 0,0 0,0 Gestão de Ativos 2.112,6 1, ,5 5, ,3 2, ,5 3,4 Seguros e Fundos de Pensões 39,6 0,0 0,1 0,0 29,9 0,0 0,0 0,0 Outros Investidores ,4 28, ,7 49, ,6 14, ,7 56,8 Não Institucionais 3.814,3 2, ,0 8, ,7 5, ,8 10,6 TOTAL ,5 100, ,0 100, ,5 100, ,5 100,0 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até CAIXA 4 A NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES NO MERCADO REGULAMENTADO DA EURONEXT O desenvolvimento tecnológico verificado ao longo da última década levou a maioria das estruturas de negociação mundiais a adotarem sistemas de negociação eletrónicos. Na sua conceção, suportada em potentes computadores, a lógica de negócio é traduzida e incorporada num conjunto significativos de programas eletrónicos que recorrem a parâmetros prévios e regulamentarmente definidos. No contexto europeu, o fomento à concorrência entre estruturas de negociação, tornado possível pela DMIF em finais de 2007, intensificou o recurso à utilização de tecnologia avançada na negociação, o que permitiu melhorar a qualidade, quer das próprias estruturas de negociação, quer dos meios de acesso (conexão) a essas estruturas. Num e noutro caso, tal constituiu um incentivo à adoção de estratégias de negociação suportadas em algoritmos eletrónicos. O contexto nacional não é uma exceção. Inserido no universo de negociação dos mercados Euronext, os intermediários financeiros (Membros) autorizados a atuar no mercado regulamentado português da Euronext Lisbon dispõem de plataformas de negociação totalmente eletrónicas, com capacidade para realizarem 133

134 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários operações em intervalos de tempo inferiores ao milésimo de segundo (por exemplo, no microssegundo, ou seja, 10-6 segundos). Importa pois, conhecer em maior profundidade a negociação no mercado regulamentado português, quer quanto ao registo, quer quanto à execução das intenções de (des)investimento (ofertas) dos clientes dos intermediários financeiros (IFs) e/ou para carteira própria dos IFs. O segmento acionista da Euronext Lisbon é analisado de seguida, particularmente no que respeita aos títulos do índice PSI20. Ofertas Uma oferta consubstancia o cumprimento da intenção de investimento (ordem) de um qualquer investidor ou intermediário financeiro junto do sistema de negociação. O ano de 2011 registou um novo incremento (+5,4%) do número de ofertas transmitidas ao sistema de negociação da Euronext Lisbon, tendo sido registadas mais de 48 milhões de ofertas para o segmento de ações. 59 À semelhança de anos anteriores, os valores que integram o índice PSI20 foram os mais representados, com cerca de 91,5% (44,1 milhões de ofertas) do registado para o segmento accionista. As 10 ações com maior número de ofertas correspondem a 79,4% do total de ofertas registadas para este segmento, com apenas um título a representar 25,5% desse total, o que significa existir uma elevada concentração das intenções de investimento transmitidas ao sistema de negociação da Euronext Lisbon. Elevada concentração das ofertas PSI20 Fonte: Euronext (Cálculos ). Ofertas Executadas Em termos médios o nível de execução de ofertas (isto é, as ofertas que deram origem a um ou mais negócios para os valores do índice PSI20 foi inferior (-1,2%) ao verificado em No entanto, o número total de 59 O segmento de ações representa em média cerca de 10,3% do número total de ofertas registadas diariamente na Euronext Lisbon. As ofertas registadas para warrants e certificados representam a maioria dessas ofertas. 134

135 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários ofertas transmitidas para o segmento de ações foi superior (+3,1%) ao registado no mesmo período, pelo que a percentagem de ofertas executadas caiu, particularmente nos últimos 5 meses do ano. Fonte: Euronext (Cálculos ). Lote Padrão No que respeita ao lote padrão, ou seja, o número de ações oferecidas para compra ou para venda em cada oferta e para cada valor mobiliário, em média, 88,5% das ofertas de compra registadas no sistema de negociação da Euronext Lisbon em 2011 apresentavam uma quantidade entre 100 e ações. Idêntica percentagem média para as ofertas de venda foi de 87,9%. 135

136 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Fonte: Euronext (Cálculos ). Lote Padrão versus Estado da Oferta. A associação entre o lote padrão das ofertas registadas pelos IF e o seu efetivo estado resultante do processamento do sistema de negociação permitiu identificar que, dentre os 88,9% de ofertas de compra com quantidade entre 100 e ações, apenas 9,7% foram executadas. Nas ofertas de venda esta percentagem atinge os 10,0%, num total de 88,3%. A diminuta percentagem de execução de ofertas (12,0% em média) no segmento acionista do mercado regulamentado português, em contraponto com a elevada percentagem de cancelamentos e modificações de ofertas (86,2%), reflete, em alguma medida, à semelhança do verificado nos principais mercados mundiais, a intensa utilização de algoritmos eletrónicos de negociação que respondem a eventos de mercado no milissegundo. É de notar que o índice PSI20 desvalorizou 27,6% ao longo de 2011, mas a percentagem de sessões com valorizações positivas (47,9%) foi pouco inferior à relativa a sessões com valorizações negativas (52,1%). Tal denota alterações constantes (e de sentido contrário) na cotação dos valores que compõem o referido índice, muitas vezes provocadas por mudanças de posição (compra/venda) durante curtos intervalos de tempo, o que é um ambiente propício à utilização de algoritmos eletrónicos. 136

137 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Ofertas de Compra Total do segmento de ações Ofertas de Vendas Nota: O grupo Outros engloba os demais estados (situação) que uma oferta pode apresentar junto do sistema de negociação: cancelada no fim da sessão de bolsa por ter expirado o seu prazo de validade ou ainda por ser uma oferta exclusiva para a sessão; cancelada por motivo de um evento corporativo (por exemplo, pagamento de dividendos, redenominação do valor nominal, entre outros); cancelado por ação da supervisão da negociação. Fonte: Euronext (Cálculos ). Tempo de Processamento O tempo de processamento (latência) de uma oferta é um dos condicionantes principais do sucesso de implementação de estratégias de negociação de alta frequência. Este indicador é obtido pela soma de duas partes, o tempo de processamento de uma oferta no sistema de negociação 60 e o tempo obtido pela distância entre o IF e o sistema de negociação. 61 Nesta análise calculou-se o tempo de processamento somente com a primeira componente, dado não ter sido possível obter informação sobre a segunda. Em 2011, cerca de uma em cada três das ofertas registadas no segmento de ações do mercado português foi processada no milésimo do segundo (mls) (10-3 s). O processamento no microssegundo (µs = 10-6 s) ocorreu em 2,7% das ofertas. No entanto, apenas 5,9% das ofertas foram executadas no milissegundo, o que denota que a elevada percentagem de ofertas canceladas resulta no essencial da atuação dos algoritmos eletrónicos ao reagirem instantaneamente a pequenas variações na cotação do valor mobiliário. Ofertas Processadas ao Milésimo de Segundo Notas: (1) As ofertas executadas apenas consideram o processamento no milissegundo. Fonte: Euronext (cálculos ). 60 O intervalo de tempo em que o sistema de negociação leva para receber (via firewall), executar, se for o caso, e enviar a resposta (via firewall) sobre uma oferta. Também identificado como round-trip latency. 61 Também designado proprietary latency. 137

138 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Execução de Ordens por Conta de Outrem As ordens executadas em mercado a contado caíram 32,3%, um abrandamento mais expressivo do que o verificado na receção de ordens por conta de outrem (-25,0%). A tendência de evolução é, contudo, semelhante na receção e na execução, fruto do abrandamento das condições económicas e do aumento da instabilidade dos mercados. A redução foi determinada em grande parte pela execução de ordens nos segmentos acionistas e de dívida privada (-41,9% e -30,6% face a 2010). As ações continuam a ser o instrumento com o maior peso na execução de ordens com uma quota de 45,2%, apesar do aumento da importância relativa dos restantes segmentos do mercado a contado, com especial relevância para a dívida pública. Quadro 42 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro Var.% Var.% 2009 % 2010 % 2011 % ( ) ( ) Ações ,6 60, ,5 52, ,1 45,2 28,6-41,9 Dívida Pública 4.237,3 3, ,6 11, ,2 15,6 253,7-11,8 Dívida Privada ,2 34, ,4 34, ,7 35,3 49,2-30,6 Warrants Autónomos 477,6 0,6 425,9 0,3 584,6 0,7-10,8 37,3 Outros VM's 962,9 1,3 838,2 0, ,5 3,3-13,0 234,5 TOTAL ,6 100, ,7 100, ,1 100,0 45,9-32,3 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até O aumento significativo da execução de outros valores mobiliários encontra-se em linha com o aumento do valor das ordens transmitidas pelos investidores neste segmento, tendo o rácio de execução de ordens em percentagem do valor transmitido aumentado de 31,7% para 62,9%. As ordens executadas no mercado a prazo diminuíram 10,2% (amenizando o ímpeto de quebra verificado no ano anterior), em grande parte devido à significativa redução de ordens executadas sobre futuros (-51,9%). Os contratos de futuros sobre índices e taxas de juro de longo prazo tiveram as reduções mais expressivas. Os contratos por diferenças executados (+66,3%) passaram a ser o instrumento financeiro derivado com maior peso no total de ordens executadas no mercado a prazo, o que confirma a adesão crescente dos investidores a este instrumento financeiro. Para tal contribuiu o aumento do valor de ordens executadas sobre taxas de câmbio em cerca de 3,7 mil milhões de Euros (apesar da forte redução do valor das ordens transmitidas referida anteriormente). 138

139 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 43 Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado 2009 % 2010 % 2011 % Var.% ( ) Var.% ( ) Futuros ,1 70, ,6 56, ,0 30,5-32,9-51,9 Contratos por Diferenças 3.198,5 13, ,0 18, ,6 34,9 15,9 66,3 Opções 1,1 0,0 9,0 0,0 3,8 0,0 734,8-57,9 Outros Derivados 3.829,2 16, ,5 24, ,9 34,6 24,5 28,4 TOTAL ,9 100, ,2 100, ,4 100,0-17,0-10,2 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até Unidade: 10^6 Euro Em termos globais, os mercados nacionais voltaram a ser mais relevantes na execução de ordens face aos mercados internacionais, com um peso de 22% no total de ordens executadas. Desagregando pelos dois tipos de mercados (contado e a prazo), regista-se a maior relevância dos mercados internacionais na negociação a prazo ocorrendo o inverso no mercado a contado. A execução de ordens no mercado a prazo tem sofrido uma profunda alteração, com uma redução contínua da importância dos mercados internacionais compensada por um aumento significativo do peso da execução fora de mercado (que representa atualmente 69,5% do valor das ordens executadas no mercado a prazo face a 29,6% em 2009). Este aumento deve-se em grande parte ao aumento significativo da execução de ordens sobre contratos por diferenças, realizada integralmente fora de mercado. Quadro 44 - Transações Executadas por Tipo de Mercado Unidade: 10^6 Euro Mercado a Contado Mercado a Prazo Var.% ( ) Contado Prazo Mercados Nacionais , , ,9 0,0 0,0 0,5-30,0 - Mercados Internacionais 6.614, , , , , ,3-2,1-52,0 Fora de Mercado , , , , , ,9-29,3 45,0 Internalização , , ,7 11,8 22,7 13,7-63,6-39,7 TOTAL , , , , , ,4-32,3-10,2 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até A acrescida importância dos mercados OTC, tanto no mercado a contado como no mercado a prazo, deve ser olhada com especial preocupação dado que contribui para o aumento da opacidade da negociação e para a redução da eficiência dos sistemas de formação e sinalização de preços decorrente da elevada fragmentação dos mercados e consequente dispersão de preços. A DMIF criou um quadro regulatório para formas de negociação alternativas (já existentes) comummente designadas de sistemas de negociação multilateral. O reforço da concorrência face aos mercados regulamentados contribuiu para uma redução dos custos de transação para os investidores. Não são de afastar, 139

140 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários todavia, os efeitos nefastos que advêm da redução da transparência negocial e da fragmentação do sistema de formação de preços, bem como da liquidez dos mercados. Tal como referido anteriormente, a execução de ordens OTC no mercado a contado representou 58,2% do total das ordens executadas (com um ligeiro incremento face a 2010). Desta forma, a execução de ordens em mercado, independentemente do seu tipo, representa menos de metade das ordens executadas. Do total de ordens, 26,3% foram executadas na Euronext Lisbon, uma percentagem superior à do ano transato (25,4%). Esta evolução não resulta de um incremento em termos absolutos do valor das ordens dirigidas para o mercado Euronext Lisbon mas é o resultado de reduções significativas das ordens executadas por outras vias, em particular, a internalização. Comparando a execução na Euronext Lisbon com os demais mercados regulamentados evidencia-se que estes últimos representam apenas 8% do valor total das ordens executadas em mercado a contado, pelo que têm uma expressão pouco significativa. A execução de ordens em sistemas de negociação multilateral por parte de intermediários financeiros nacionais é particularmente reduzida e sofreu um decréscimo face ao ano anterior. Do total de ordens executadas em mercado a contado, apenas 0,31% (263,7 milhões de Euros) o foram em sistemas de negociação multilateral (0,35% em 2010). O valor das ordens executadas nestes sistemas corresponde a 1,2% do total executado na Euronext Lisbon (1,4% em 2010). O sistema de negociação multilateral mais utilizado foi o PEX, que representou a quase totalidade das ordens executadas nestes mercados (97,1%). Contrariamente ao verificado em Portugal, tem sido registado a nível internacional um crescimento expressivo da negociação em sistemas de negociação multilateral, por oposição aos mercados regulamentados Negociação por Conta Própria Os intermediários financeiros podem negociar por conta própria no mercado a contado para a sua carteira de negociação ou de investimento e no âmbito de contratos de criação de liquidez (market making). No mercado a prazo a negociação por conta própria pode ter também como propósito a carteira de negociação e ainda a cobertura de riscos. No mercado a contado a carteira de investimentos foi o destino de mais de 80% do valor negociado por conta própria. Nas transações sobre ações nacionais, a Portugal Telecom, a EDP, a Galp, a REN e o BCP representaram 71,5% do total negociado em ações para carteira própria dos intermediários financeiros nacionais. No mercado a prazo o principal destino das transações (quase exclusivamente futuros) foi a carteira de negociação (85,3%). 140

141 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Os valores negociados por conta própria mantiveram-se similares aos do ano anterior. Destacou-se apenas algum efeito de substituição da negociação por conta própria sobre dívida pública por dívida privada. Esta situação, dado que o valor da negociação por conta própria engloba efeito preço, poderá ter sido devida não só à desvalorização mais intensa da dívida soberana do que a registada na dívida emitida por privados, mas também a ofertas públicas concretizadas por bancos nacionais que adquiriram dívida por si já em circulação em troca de novas ações que emitiram. O valor da negociação por conta própria em outros valores mobiliários manteve-se também relativamente idêntica à realizada em Contudo, deve ser realçado que um intermediário financeiro foi responsável por cerca de três quartos da negociação neste segmento, essencialmente devido a negociação de papel comercial. Quadro 45 - Negociação por Conta Própria a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro 2009 % 2010 % 2011 % Var.% Var.% ( ) ( ) Ações ,8 4, ,0 3, ,0 3,5-13,3 4,1 Dívida Pública ,1 20, ,3 27, ,8 21,8 72,4-20,6 Dívida Privada ,0 52, ,2 44, ,1 51,5 8,4 14,9 Warrants Autónomos 1.344,2 0, ,5 0, ,5 0,4-9,4 30,4 Outros VM's ,9 22, ,2 24, ,1 22,9 33,7-4,6 TOTAL ,0 100, ,3 100, ,5 100,0 25,8 0,1 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até No que respeita à negociação por conta própria em derivados, os intermediários financeiros têm privilegiado a transação de contratos de futuros, cujo peso relativo tem vindo a aumentar de forma significativa. Este tipo de negociação em contratos de futuros pode significar que os intermediários financeiros têm optado nos últimos três anos por abrir posições em instrumentos com o objetivo de cobrir o risco de posições detidas à vista, em particular num contexto de mercado em que se verificou um significativo aumento da volatilidade, ou, em alternativa, utilizar os futuros para especulação e arbitragem dos mercados spot. O valor negociado por conta própria em instrumentos derivados é cerca de 16 vezes superior ao executado por conta de outrem. Quadro 46 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado Unidade: 10^6 Euro 2009 % 2010 % 2011 % Var.% Var.% ( ) ( ) Futuros ,4 67, ,7 76, ,3 98,9 44,8 13,3 Opções ,2 32, ,6 23, ,2 1,1-7,0-96,0 Outros Derivados 63,0 0,0 47,5 0,0 82,0 0,0-24,5 72,6 TOTAL ,5 100, ,8 100, ,5 100,0 28,0-12,4 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até

142 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Day-Trading O número médio de intermediários financeiros a realizar atividades de day-trading ao longo do ano diminuiu. Esta diminuição surge na sequência de uma tendência descendente registada nos últimos anos, revelando-se de amplitude incomum por ser mais significativa. A quantidade total de títulos transacionados em day-trading subiu significativamente, aproximando-se do realizado em Contudo, o valor 62 negociado caiu 38,9%, o que é explicado pela diminuição generalizada do preço dos títulos transacionados. A diminuição constante das cotações das ações cria um ambiente propício à realização de operações intradiárias em que os investidores tentam beneficiar das (esperadas) descidas do preço dos títulos através de vendas a descoberto que são compensadas, ainda dentro da mesma sessão de negociação, por operações de compra de iguais quantidades de títulos. Quadro 47 - Dados Agregados sobre Day-Trading Var. % ( )Var.% ( ) N.º médio IF's com Day-Trading 27,5 27,3 24,8-0,6-9,1 Quantidade Total (milhões) 1789,5 1882,6 2371,4 5,2 26,0 Valor Total (milhões ) 3031,9 3078,6 1881,4 1,5-38,9 Qtd. Média por IF (milhões) 65,1 68,9 95,5 5,8 38,6 Valor Médio por IF (milhões ) 110,3 112,6 75,8 2,2-32,7 Fonte:. Nota: IF's significa "Intermediários Financeiros". O Valor Total resulta da quantidade de day-trading valorizada às cotações de fecho registadas na última sessão de bolsa do mês relevante. O valor de transações intradiárias efetuado por investidores institucionais representou 17,1% do total (16,8% em 2010) interrompendo a tendência de aumento da participação dos investidores institucionais registada nos últimos anos. A internet reforçou de forma significativa, entre institucionais e não institucionais, o seu papel enquanto canal preferencial para emissão de ordens intradiárias, porventura em resultado de uma maior rapidez de transmissão das ordens que os meios eletrónicos proporcionam num contexto de mais acentuada volatilidade dos mercados que, como é sabido, impulsiona a realização de transações intradiárias. 62 Os valores monetários relativos a day-trading resultam de um exercício de aproximação que considera como referência os valores de fecho na última sessão de cada mês para cada um dos títulos do PSI20, pelo que não reflete o valor efetivo das operações realizadas em mercado. 142

143 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 48 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor Unidade: 10^6 Euro Var.% ( ) Valor % Valor % Internet 1.790,2 61, ,0 70,3-28,3 Institucionais 125,3 4,3 137,4 7,5 9,7 Gestão de Ativos 54,5 1,9 96,6 5,3 77,3 Seguros e Fundos de Pensões - - 0,0 0,0 - Outros Investidores 87,2 3,0 40,8 2,2-53,1 Não Institucionais 1.664,9 57, ,6 62,8-31,1 Outros Meios Electrónicos 222,2 7,6 154,2 8,4-30,6 Institucionais 0,6 0,0 0,2 0,0-71,6 Gestão de Ativos - 0,0 0,0 - Seguros e Fundos de Pensões - 0,0 0,0 - Outros Investidores 0,6 0,0 0,2 0,0-71,6 Não Institucionais 221,5 7,6 154,1 8,4-30,5 Outros 908,1 31,1 387,9 21,2-57,3 Institucionais 364,9 12,5 174,9 9,6-52,1 Gestão de Ativos 198,2 6,8 100,7 5,5-49,2 Seguros e Fundos de Pensões 9,7 0,3 0,8 0,0-92,2 Outros Investidores 157,1 5,4 73,5 4,0-53,2 Não Institucionais 543,2 18,6 213,0 11,7-60,8 TOTAL 2.920,4 100, ,2 100,0-37,5 Fonte: Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem O valor dos instrumentos financeiros registados por conta de outrem no final do ano era de aproximadamente 321 milhões de Euros. A redução nos valores registados por conta de outrem foi particularmente acentuada na dívida pública (-39,3%) e nas ações (-18,0%). No caso da dívida pública, a redução do valor registado por conta de não residentes foi mais expressivo e terá resultado da queda generalizada dos preços da dívida soberana e ainda do desinvestimento efetuado por investidores estrangeiros neste tipo de instrumento financeiro como consequência do significativo aumento do risco de crédito da dívida pública portuguesa. O peso dos valores sob registo e depósito atribuíveis a investidores residentes superou, mas de forma mais vincada do que em 2010, o de não residentes. 143

144 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 49 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro % % % Var. % ( ) Var.% ( ) Residentes ,2 48, ,6 50, ,2 54,6 4,0-12,9 Ações ,2 18, ,2 16, ,1 16,2-8,2-22,9 Dívida Pública ,9 4, ,5 6, ,6 6,6 40,4-22,6 Outros Valores Mobiliários ,2 25, ,9 26, ,5 31,8 5,7-4,1 Não Residentes ,2 52, ,8 49, ,7 45,4-4,9-26,9 Ações ,7 9, ,4 8, ,5 9,5-8,0-8,0 Dívida Pública ,6 22, ,7 22, ,8 15,6-1,8-44,4 Outros Valores Mobiliários ,0 20, ,7 19, ,4 20,4-7,0-14,6 TOTAL ,5 100, ,4 100, ,9 100,0-0,6-19,9 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até O grau de concentração do setor diminuiu 2,6 p.p. no último ano. A quota de mercado dos cinco maiores custodiantes situou-se em 83,8% e o índice HHI desceu de 2234,7 para 1.994,1 pontos. O BCP continuou a deter a maior quota de mercado (pouco mais de um terço do valor sob registo e depósito no mercado nacional). 2.6 GESTÃO DE ACTIVOS Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem Após ter revelado alguma resiliência aos efeitos da crise financeira, o ano ficou marcado por uma significativa diminuição dos valores administrados na atividade de gestão individual de carteiras. A queda dos valores geridos foi transversal a todo o tipo de entidades gestoras que operam neste setor, mas foi mais pronunciada nas instituições de crédito. Contudo, em termos absolutos, foi nas sociedades gestoras de patrimónios que a diminuição dos valores sob gestão foi mais intensa (superior a seis mil milhões de Euros, o que corresponde a mais de 50% da queda total dos valores geridos nesta atividade). A redução dos valores geridos ter-se-á devido ao efeito preço decorrente da descida das cotações nos mercados de dívida e acionistas, mas também a uma significativa saída de investidores (em 2011 o número de carteiras sob gestão diminuiu em mais de 10 mil, ou seja, aproximadamente um terço do total das carteiras geridas no final do ano anterior). Quadro 50 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Instituições de crédito 6.915,9 10, ,2 6, ,2 5,5-39,1-28,4 Nacionais 6.607,8 9, ,7 5, ,7 4,8-42,6-30,7 Sucursais 308,0 0,5 414,5 0,6 383,6 0,7 34,6-7,5 Empresas de Investimento ,6 44, ,8 44, ,4 42,6-0,4-21,1 Soc. Gest. Patrimónios ,1 43, ,7 43, ,1 40,8-0,9-21,6 Soc. Corretoras 45,4 0,1 98,2 0,1 61,6 0,1 116,1-37,2 Soc. Fin. Corretagem 852,0 1,3 950,9 1,4 929,7 1,7 11,6-2,2 Sucursais E.I. 0,0-0,0 0,0 0,0 0,0 - - Gestoras de Fundos ,4 45, ,1 49, ,9 51,9 7,2-12,8 TOTAL ,9 100, ,0 100, ,6 100,0-0,9-17,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até

145 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Uma análise por tipo de instrumento financeiro gerido revela que a diminuição do valor sob gestão se deveu à desvalorização e ao desinvestimento em obrigações privadas, especialmente as emitidas por instituições financeiras. A categoria de outros valores mobiliários onde, grosso modo, se incluem instrumentos financeiros com perfis de rentabilidade contingentes ao desempenho de outros ativos (futuros, opções, warrants e outros derivados), apesar de pouco relevante em valor absoluto, foi a única onde o valor sob gestão cresceu (e de modo muito significativo), o que pode revelar que os gestores intensificaram as operações de cobertura de risco das carteiras e/ou utilizaram este tipo de instrumentos como potencial alavanca para o incremento da rentabilidade dessas carteiras. Quadro 51 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Valores Mobiliários ,5 85, ,5 83, ,5 83,8-3,2-17,5 Ações 4.940,5 7, ,9 6, ,6 5,8-12,4-25,3 Dívida Pública ,3 20, ,4 22, ,6 24,3 10,4-9,9 Obrigações (*) ,4 46, ,5 42, ,2 39,2-8,8-24,5 Unidades de Participação 7.365,4 10, ,4 10, ,3 11,8-0,1-11,6 Outros VM 751,8 1,1 914,3 1, ,7 2,7 21,6 64,0 Outros Ativos 9.595,4 14, ,5 16, ,1 16,2 12,6-17,1 TOTAL ,9 100, ,0 100, ,6 100,0-0,9-17,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até Legenda: (*) Inclui a rubrica Outros Fundos Públicos. No que respeita à distribuição dos investimentos por mercados onde os instrumentos financeiros se encontram admitidos à negociação, com exceção de Portugal, os demais registaram reduções dos valores investidos que foram mais acentuadas em países como a Irlanda (sujeito a um programa de assistência financeira internacional) e a Itália (onde se verificou um agravamento das condições de financiamento nos mercados internacionais). A situação singular do incremento dos investimentos em ativos cotados no mercado nacional deveu-se ao aumento do investimento em dívida pública nacional. Apesar da redução do respetivo valor de mercado, o reforço do investimento efetuado pelos gestores permitiu que, no final do ano, o valor aplicado em dívida soberana portuguesa fosse de 5,1 mil milhões de Euros (mais 600 milhões do que no final de 2010). 145

146 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 52 - Investimento por Mercado Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Valores Mobiliários Cotados (*) ,2 63, ,3 59, ,4 59,6-6,3-17,8 Portugal 9.329,4 13, ,6 16, ,5 20,9 18,3 4,8 Luxemburgo ,4 16, ,5 14, ,6 12,3-14,9-29,4 Alemanha 3.863,7 5, ,7 4, ,7 4,6-19,6-17,5 Reino Unido 5.439,2 8, ,2 7, ,9 7,5-3,7-20,8 Espanha 2.474,6 3, ,0 3, ,9 3,5-3,0-20,3 França 2.068,6 3, ,7 2, ,7 2,3-15,6-27,0 Irlanda 1.610,4 2, ,3 1,9 795,1 1,4-22,0-36,7 Holanda 1.300,7 1, ,8 1, ,2 2,2-3,3-2,9 Itália 1.896,6 2, ,1 2,4 926,0 1,7-15,9-41,9 Austria 560,20 0,8 535,8 0,8 388,4 0,7-4,4-27,5 Outros 2.917,6 4, ,5 3, ,4 2,4-22,5-41,4 Unidades de Participação 7.365,4 10, ,4 11, ,3 11,8-0,1-11,6 Nacionais 2.198,5 3, ,5 3, ,9 4,0 1,9-1,2 Países da UE 2.912,9 4, ,5 5, ,4 4,9 14,0-18,5 Outros países 2.253,9 3, ,4 2, ,0 2,9-20,2-11,6 Não Cotados 7.828,9 11, ,8 13, ,8 12,4 11,4-21,3 Outros Ativos 9.595,4 14, ,5 16, ,1 16,2 12,6-17,1 TOTAL ,9 100, ,0 100, ,6 100,0-0,9-17,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até Legenda: (*) Excluindo Unidades de Participação em Fundos de Investimento Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais de Investimento Os valores sob gestão em fundos de investimento mobiliário voltaram a diminuir de forma significativa. Esta redução foi mais acentuada nos fundos harmonizados (OICVM) do que nos fundos especiais de investimento. Nos fundos harmonizados, as tipologias mais penalizadas foram a dos fundos de tesouraria e a dos fundos de ações nacionais. A diminuição dos valores sob gestão foi provocada pela saída de investidores (o número de participantes em fundos harmonizados diminuiu cerca de 240 mil, dos quais aproximadamente 98 mil respeitaram a fundos de tesouraria e 10 mil a fundos de ações nacionais) e pela queda de preços dos instrumentos financeiros incluídos na carteira dos fundos. Contudo, o número de fundos em atividade aumentou em resultado da criação de novos fundos especiais de investimento (existiam mais nove em atividade no final do ano). É ainda de referir que deixou de haver fundos harmonizados garantidos. 146

147 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 53 Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo Unidade: 10^6 Euro Var.% Valor Tipo Fundo N.º N.º N.º Valor % Valor % Fundos Fundos Fundos Valor % ( ) ( ) Fundos de Ações Nacionais ,4 3, ,9 2, ,9 2,0-29,9-43,9 Fundos de Ações Estrangeiras ,9 5, ,2 8, ,4 7,4 13,4-30,6 Fundos de Obrigações ,9 12, ,9 10, ,9 12,8-26,5-10,7 Fundos Mistos 9 93,7 0,5 9 85,3 0, ,1 0,6-9,0-17,7 Fundos de Tesouraria ,1 23, ,3 12, ,8 7,3-54,5-56,3 Fundos do Mercado Monetário 2 12,0 0,1 3 46,3 0,3 3 64,8 0,6 286,9 40,1 Fundos Poupança Reforma ,4 7, ,4 9, ,8 9,7-2,6-18,3 Fundos de Fundos ,2 3, ,5 3, ,3 3,2-12,4-31,2 Fundos Flexíveis ,0 10, ,7 13, ,8 11,9 5,9-32,8 Fundos Garantidos 8 183,8 1,1 2 17,0 0,1 0 0,0 0,0-90,8-100,0 OICVM ,3 67, ,4 61, ,9 55,5-24,8-31,3 Fundos Especiais de Investimento ,6 32, ,0 38, ,4 44,5-1,8-12,1 TOTAL ,9 100, ,4 100, ,3 100,0-17,4-23,9 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até A carteira tipo dos fundos harmonizados e dos fundos especiais de investimento sofreu algumas alterações dignas de destaque. Por um lado, e não obstante as condições adversas em que funcionaram os mercados de dívida, houve um reforço do investimento em dívida pública nacional e em instrumentos de dívida de curto prazo (que, grosso modo, incluem bilhetes do Tesouro e papel comercial). Por outro lado, ocorreu uma queda do investimento em ações nacionais e estrangeiras em ritmos muito semelhantes. Porém, pela sua magnitude, que foi superior à da queda do índice PSI20, e assumindo que a carteira deste índice é representativa da carteira média dos fundos de investimento de ações nacionais, conclui-se que além do efeito preço houve também desinvestimento por parte dos gestores de fundos em ações de empresas portuguesas. Quadro 54 Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados Unidade: 10^6 Euro Var.% Var.% Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Dívida Pública Outros Fundos Públicos Obrigações Acções Unidades de Participação Títulos de Participação Direitos Warrants Opções Outros Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional , Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira , , , , , , , , , , Total 14, , , Valores Mobiliários Nacional 2, , , Estrangeira 11, , , Outros Activos Outros Instrumentos de Dívida Liquidez 2, , , Empréstimos Valores a Regularizar TOTAL 17, , , Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até

148 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras Comercializadas em Portugal Após terem registado no ano anterior uma evolução inversa à dos fundos de investimento mobiliário nacionais, os organismos de investimento coletivo em valores mobiliários estrangeiros comercializados no mercado português sofreram uma forte redução dos valores colocados. A queda percentual do valor colocado foi quase dupla da verificada nos valores sob gestão dos fundos de investimento mobiliário e dos fundos especiais de investimento nacionais e foi devida não só a efeito preço, dada a queda da generalidade das cotações dos mercados acionistas, mas também a efeito volume, traduzido na diminuição do número de OICVM com valores colocados (-9) e na redução do número de participantes (mais de 20 mil participantes, o que significa que cerca de um em quatro participantes resgataram na íntegra os seus investimentos em OICVM estrangeiros). Quadro 55 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros Var ( ) Var ( ) N.º Entidades Comercializadoras N.º OICVM Valor Colocado em Portugal (10^6 Euro) 634,5 810,8 559,1 27,8% -31,0% Fonte:. O número de entidades comercializadoras manteve-se estável mas os três principais colocadores tinham no final de 2011 uma quota de mercado muito significativa (65,4%) e reveladora de um aumento da concentração neste setor Os Fundos de Investimento Imobiliário Os valores sob gestão em fundos de investimento imobiliário caíram 1,8% face ao final do ano anterior. Numa análise em cadeia dos valores sob gestão no final de cada ano, é a primeira vez que tal sucede desde que existem fundos de investimento imobiliário em Portugal. A estrutura da carteira de imóveis manteve-se relativamente estável. O investimento dos fundos em imóveis localizados fora de Portugal continuou a ser inexpressivo, mas o valor dos imóveis situados em Estados da União Europeia continuou a aumentar (nomeadamente os terrenos e as construções acabadas). 148

149 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 56 Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário Unidade: 10^6 Euro Valor % Total Valor % Total Valor % Total Imóveis situados em Estados da União Europeia ,3 114, ,9 116, ,0 121,1 Terrenos 2.029,5 17, ,5 16, ,1 17,8 Construção de Reabilitação 180,5 1,5 209,7 1,7 201,9 1,7 Outros Projetos de Construção 2.007,2 16, ,4 15, ,9 13,6 Construções Acabadas 9.247,9 78, ,3 82, ,6 87,5 Direitos 48,1 0,4 51,9 0,4 55,5 0,5 Imóveis situados fora da União Europeia 12,9 0,1 14,6 0,1 13,4 0,1 Terrenos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Construção de Reabilitação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Outros Projetos de Construção 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Construções Acabadas 12,9 0,1 14,6 0,1 13,4 0,1 Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sub-Total IMÓVEIS ,2 114, ,5 117, ,4 121,2 Unidades de Participação 127,9 1,1 78,9 0,6 89,3 0,7 Participações em Sociedades Imobiliárias 321,3 2,7 354,6 2,9 365,3 3,0 Liquidez 844,8 7,1 792,9 6,5 486,7 4,1 À vista 255,8 2,2 168,2 1,4 113,3 0,9 A prazo 589,0 5,0 624,6 5,1 373,4 3,1 Empréstimos ,6-23, ,7-24, ,3-27,9 Outros valores a regularizar -176,5-1,5-300,4-2,5-144,6-1,2 Sub-Total ,1-14, , , , ,7 TOTAL ,1 100, ,6 100, ,7 100,0 Fonte:, tendo por base informação prestada pelo intermediários financeiros até Contudo, existem dois factos que merecem destaque e que estarão interligados. O primeiro respeita à diminuição do peso da liquidez (-3 p.p. entre 2009 e 2011) e o segundo à maior preponderância do endividamento (cerca de mais 450 milhões entre 2009 e 2011, sem que os valores sob gestão registassem alterações sensíveis). Os dois fatos encontram explicação na pressão sentida pelas entidades gestoras relativamente a pedidos de resgate apresentados pelos participantes (só no último ano o número de participantes em fundos de investimento imobiliário sofreu uma redução ligeiramente superior a , todos investidores de retalho). Todavia, dadas as condições adversas de mercado, também existiu incapacidade na alienação de imóveis em condições compatíveis com o valor inscrito nas carteiras. CAIXA 5 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO ABERTOS Desde 2006 que o setor da construção se tem caracterizado pela contração da produção. O índice de produção na construção e obras públicas do INE cifrava-se em 52,6 pontos em dezembro de 2011 face a 95,3 em setembro de 2006 (valores referentes apenas à produção na construção de edifícios). Por outro lado, tem-se registado uma desvalorização dos ativos imobiliários em Portugal. A diminuição do índice dos valores médios da avaliação dos alojamentos por parte dos bancos, iniciada no primeiro trimestre de 2010 e que se mantém à data atual, é ilustrativa daquela realidade. Na área metropolitana de Lisboa, por exemplo, o valor por metro quadrado da avaliação dos alojamentos era de Euros em dezembro de 2011 face a um valor de Euros em março de Na área metropolitana do Porto verificou-se uma situação similar, com o preço médio do metro 149

150 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários quadrado a cair dos Euros verificados em fevereiro de 2010 para Euros em dezembro de Estes valores apontam para correções de preços de 12,4% e 10,6%, respetivamente, num período inferior a um ano. Embora exemplificativos, por não abrangerem a totalidade do universo de ativos imobiliários e em especial aqueles que mais usualmente compõem as carteiras de investimento dos fundos imobiliários abertos (serviços, propriedade comercial e outros), estas diminuições de preços são sintomáticas das dificuldades verificadas no setor imobiliário em Portugal. Endividamento dos Fundos de Investimento Imobiliário Fonte:. Nota: Inclui os FUNGEPI. Essas dificuldades são ainda ampliadas pela diminuição do número de investidores, e respetivo valor investido. O setor dos fundos imobiliários registou recentemente uma redução das subscrições por parte dos participantes. Entre junho de 2010 e dezembro de 2011, os fundos imobiliários abertos perderam participantes durante seis trimestres consecutivos e o valor dos ativos sob gestão registou diminuições trimestrais consecutivas desde setembro de 2010 até dezembro de O menor afluxo de investimento em fundos imobiliários abertos, como na maioria dos segmentos do setor dos fundos, poderá explicar-se também pela competição a que os fundos estão sujeito por parte de produtos financeiros alternativos (e.g. depósitos bancário, clássicos ou estruturados, produtos financeiros complexos, entre outros). A combinação da contração da atividade com o declínio dos preços e com o aumento do endividamento (e mesmo alguma indisponibilidade para concessão de crédito) resulta numa maior dificuldade de realização de transações de imóveis a preços economicamente interessantes na perspetiva vendedora do fundo, ocasionando dificuldades em gerar liquidez a partir de investimentos fundamentalmente ilíquidos. 150

151 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários As circunstâncias descritas e as dificuldades que o segmento dos fundos de investimento imobiliário abertos atravessa consubstanciam-se na dificuldade de obtenção de financiamento para compra de imóveis e para fazer face aos resgates dos participantes. As condições económico-financeiras do setor e o comportamento dos investidores ocasionaram um aumento do recurso a endividamento por parte dos fundos imobiliários abertos. O aumento do endividamento dos fundos de investimento imobiliário ficou a dever-se ao aumento do endividamento dos fundos abertos, uma vez que nos fechados se assistiu a uma ligeira redução. Endividamento dos Fundos de Investimento Imobiliários Abertos Vs Fechados Fonte:. Nota: Inclui os FUNGEPI. Indicadores dos Fundos de Investimento Imobiliário Abertos Unidade: 10^6 Euro Tot. FII FIIA % FIIA Tot. FII FIIA % FIIA Tot. FII FIIA % FIIA Nº Fundos em Actividade ,4% ,3% ,3% Ativo Total , ,1 33,2% , ,1 32,7% , ,6 33,2% Ativo Médio 62,5 385,5-60,8 375,4-62,2 388,5 - Nº Médio Participantes Endividamento Médio (% Ativo) 18,5% 4,2% - 19,5% 7,0% - 20,4% 12,2% - Liquidez Média (% Ativo) 4,9% 4,4% - 3,3% 0,9% - 3,0% 0,7% - Fonte:. Legenda: FII - Fundos de Investimento Imobiliário; FIIA - Fundos de Investimento Imobiliário Abertos. Nota: FIIA não incluem valores relativos aos FUNGEPI Embora exista um número de fundos de investimento imobiliário abertos relativamente baixo face ao número total de fundos de investimento imobiliário, o peso relativo dos fundos imobiliários abertos era de 33,2% do total dos ativos sob gestão dos fundos de investimento imobiliário no final do ano. Registaram-se subscrições líquidas negativas nos fundos de investimento imobiliário abertos de cerca de 395 milhões de Euros, o que se traduz numa redução de 8,4% do valor líquido global dos fundos face ao ano anterior. A primeira edição do Risk Outlook da apresenta uma análise detalhada do mercado de fundos de investimento imobiliário. 151

152 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.7 TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS O ano de 2011 manteve a tendência forte no recurso à titularização de créditos por parte dos bancos, continuando a verificar-se um efeito de substituição entre a constituição de fundos pela emissão de obrigações por sociedades de titularização de créditos. Nestas, embora se tenha verificado também um decréscimo em montante de novas operações face ao ano anterior, manteve-se o número de emissões efetuadas. É expectável que em 2012 o interesse na titularização por parte dos bancos diminua pois em dezembro de 2011, como medida de efeito temporário, o BCE decidiu permitir que os bancos centrais dos países da área do Euro aceitassem carteiras de crédito sem estarem titularizadas como colateral nas operações de crédito do Eurosistema. Tal será possível mediante o cumprimento de requisitos específicos, designadamente os que se relacionam com a qualidade creditícia dos ativos em causa. A decisão do BCE configurou uma diminuição do incentivo dos bancos ao empacotamento dos créditos em operações de titularização. Quadro 57 - Estrutura da Carteira dos FTC Unidade: 10^6 Euro Valor % Valor % Valor % Var % ( ) Var % ( ) Créditos Hipotecários ,5 85, ,4 72, ,8 74,5-20,4-24,1 Créditos ao Consumo 3.727,4 8, ,1 13, ,9 14,0 18,5-24,1 Créditos sobre o Estado ou Outras Pessoas Coletivas 961,3 2,7 682,8 2,1 466,9 2,0-29,0-31,6 Créditos de F. de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Créditos Futuros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Outros Créditos 18,3 0, ,3 7, ,8 7, ,1-18,6 Créditos ,6 96, ,6 95, ,5 98,3-9,8-23,9 VM cotados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Dívida de Curto Prazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Unidades de Participação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Liquidez 1.318,7 3, ,0 5,2 685,0 2,9 27,5-59,3 Empréstimos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Valores a Regularizar -202,4-0,6-208,8-0,6-282,7-1,2 3,2 35,4 TOTAL ,9 100, ,9 100, ,8 100,0-8,4-26,1 Fonte:, tendo por base informação reportada até CAPITAL DE RISCO O montante global sob gestão dos operadores de capital de risco nacionais aumentou 12,4% em 2011, totalizando cerca de 2,6 mil milhões de Euros no final do ano (dos quais 754,8 milhões afetos a sociedades de capital de risco SCR - e 1.887,6 milhões a fundos de capital de risco FCR). O aumento do valor sob gestão deveu-se fundamentalmente aos fundos de capital de risco, tendo-se verificado um acréscimo de 280 milhões de Euros sob gestão essencialmente em resultado da entrada em atividade de 20 novos fundos e da realização de capital outrora subscrito em fundos já anteriormente ativos. O dinamismo da atividade de capital de risco ao longo dos últimos anos tem estado centrado no aumento dos valores geridos por fundos de capital de risco, uma vez que nas sociedades de capital de risco esse valor se tem mantido relativamente estável. 152

153 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No entanto, importa referir que como resultado da adoção do sistema de normalização contabilística (SNC) 63, o valor líquido global dos fundos (VLGF) passou a incorporar apenas a parcela de capital subscrito e já realizado. Deste modo, a evolução verificada nos valores sob gestão nos fundos de capital de risco reflete também o efeito das realizações de capital ocorridas em SCR Quadro 58 Valor da Carteira de Investimentos das SCR Nº de investimentos Dez-10 Investimento % (1) (2) total Montante sob gestão Nº de investimentos Dez-11 Investimento % (1) (2) total Montante sob gestão Participações ,3 76,8 107,0 506,8 67,1 Participações cotadas 4 16,8 2,3 5 15,1 2,0 Participações não cotadas ,4 74, ,7 65,1 Outros financiamentos 61 25,6 3, ,7 10,7 Prestações suplementares 19 14,7 2, ,8 8,9 Prestações acessórias 5 0,9 0,1 3 1,0 0,1 Suprimentos 34 10,0 1, ,8 1,7 Empréstimos titulados 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0 Empréstimos não titulados 3 0,1 0,0 0 0,0 0,0 Investimentos em UP s de FCR 21 76,4 10, ,7 12,0 Sub Total ,3 90, ,2 89,8 Depósitos e outros meios líquidos 66,2 8,9 74,0 9,8 Outros ativos afetos a capital de risco 4,3 0,6 2,6 0,3 Fonte:. (1) Valores em milhões de Euros. Sub Total 70,5 9,5 76,6 10,2 Total 743,8 100,0 754,8 100,0 (2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da n.º 1/2008. O aumento do número de fundos deve-se fundamentalmente ao contributo dos Programas Operacionais Regionais de Lisboa e do Algarve e ao Sistema de Apoio ao Financiamento e Partilha de Risco da Inovação (SAFPRI64) inseridos no Quadro de Referência Estratégico Nacional (QREN), que subscreveram capital em 17 dos 20 fundos constituídos em Estes programas de apoio surgem como um mecanismo complementar de financiamento e de partilha de risco da inovação, num quadro em que a envolvente financeira potencia o 63 O SNC foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 158/2009 de 13 de Julho e passou a ser aplicado a partir de 1 de Janeiro de O SAFPRI é concretizado utilizando como veículo preferencial o Fundo de Apoio ao Financiamento à Inovação (FINOVA), o qual participa, entre outros, no capital de Fundos de Capital de Risco. Os instrumentos de financiamento das empresas foram selecionados, no caso dos FCR, através dos seguintes concursos: a. n.º 01/SAFPRI/2009 Constituição ou reforço de Fundos de Capital de Risco destinados à Inovação ou Internacionalização de PME; b. n.º 02/SAFPRI/2009 Constituição ou reforço de Fundos de Capital de Risco de Corporate Venture Capital; c. n.º 03/SAFPRI/2009 Constituição ou reforço de Fundos de Capital de Risco destinados ao apoio a projetos de Early Stages; e d. n.º 04/SAFPRI/2009 Constituição ou reforço de Fundos de Capital de Risco destinados ao apoio a projetos de Pré-Seed. 153

154 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários desenvolvimento das estratégias de inovação, crescimento e internacionalização das empresas, em particular as mais novas e de menor dimensão. Neste contexto, o aumento do valor sob gestão dos operadores de capital de risco deveu-se principalmente a duas SCR: a ECS SCR, SA (aumento do valor sob gestão de 296 milhões de Euros) e a Espírito Santo Ventures SCR, SA (aumento dos ativos geridos afetos a capital de risco de 40 milhões de Euros). Contudo, este aumento dos valores sob gestão provocou uma diminuição do peso das participações em capital na carteira global dos FCR (que já era inferior a 50% em 2010). Atendendo ao facto da atividade de capital de risco ser geralmente perspetivada como uma intervenção nas empresas via aquisição de participações em capital, a estrutura específica do mercado português de capital de risco é merecedora de particular preocupação. Quadro 59 Valor da Carteira de Investimentos dos FCR Dez-10 Nº de investimentos Valor (1) (2) % VLGF % Investimento Nº de investimentos % Investimento FCR Valor (1) (2) % VLGF Participações ,3 49,7 56, ,2 38,5 45,0 Participações cotadas 4 35,5 2,2 2,5 5 33,6 1,8 2,1 Participações não cotadas ,8 47,4 53, ,6 36,7 43,0 Outros financiamentos ,5 38,3 43, ,2 54,1 Prestações suplementares 45 39,2 2,4 2, ,4 1,9 2,2 Prestações acessórias 48 56,6 3,5 4, ,4 4,3 5,0 Suprimentos ,0 28,1 31, ,7 32,2 37,8 Empréstimos titulados 3 7,4 0,5 0,5 1 7,6 0,4 0,5 Empréstimos não titulados 17 61,2 3,8 4, ,9 7,4 8,7 Investimentos em UP de FCR 4 6,8 0,4 0, ,2 0,8 0,9 Sub Total ,6 88,4 100, ,2 85,4 100,0 Depósitos e outros meios líq. 173,8 10,8 176,8 9,4 Outros ativos afetos a capital de risco 15,7 1,0 98,6 5,2 Sub Total 189,4 11,8 275,5 14,6 Outros -3,3-0,2 0 0,0 Total 1.607,7 100, ,6 100,0 Fonte:. Notas: (1) Valores em milhões de Euros. (2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da n.º 1/2008. Dez-11 No que diz respeito às fases de investimento privilegiadas pelos investidores em capital de risco, não se registou uma alteração significativa da estrutura dos investimentos, mantendo-se as fases de expansão e de capital de substituição como as mais relevantes. Contudo, deve ser dado destaque às operações de turnaround, ou seja, de reorientação estratégica ou recuperação das empresas, atentas as alterações estruturais na economia. Esta fase de entrada do capital de risco registou um aumento dos valores investidos de 224,5 milhões de Euros. Com menos relevo dado o seu valor, mas ainda assim importante dadas as restrições e o agravamento das condições de acesso ao crédito bancário pelas empresas nacionais, o capital de risco teve intervenção nas operações de refinanciamento de dívida bancária (mais 21,2 milhões de Euros do que em 2010). Ao invés, continuou a assistir-se a um reduzido investimento no segmento da incubação de novas ideias empresariais (seed capital). 154

155 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 60 Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento Registam-se algumas alterações nos sectores de atividade que o capital de risco tem privilegiado. As atividades financeiras continuaram a desempenhar um papel fulcral nos investimentos (cerca de 25,5% do valor total das participações). A indústria transformadora aumentou de relevo enquanto setor objeto de investimento e passou a representar 18,7% do valor total das participações. Por fim, o setor relacionado com tecnologias vocacionadas para áreas do ambiente (captação, tratamento e distribuição de água, saneamento e gestão de resíduos e despoluição), que representou 14,3% dos investimentos do capital de risco. No entanto, a quase totalidade dos investimentos neste setor foi efetuada por uma sociedade de capital de risco de grande dimensão que investe exclusivamente em participações de empresas estrangeiras. 155

156 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 3. SUPERVISÃO E REGULAÇÃO 3.1. INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de Compensação e Liquidação A dedicou, como habitualmente, especial atenção à supervisão dos mercados e das entidades gestoras de mercados e de sistemas de liquidação e compensação. Aqui se incluem os mercados a contado e de derivados geridos pela Euronext Lisbon, o mercado de dívida pública por grosso (MEDIP) gerido pela MTS Portugal, o sistema de negociação multilateral PEX gerido pela Sociedade Gestora de Sistema de Negociação Multilateral (OPEX), o mercado de derivados sobre eletricidade gerido pelo Operador do Mercado Ibérico de Energia (OMIP), o sistema centralizado e o sistema de liquidação geridos pela Sociedade Gestora de Sistemas de Liquidação e de Sistemas Centralizados de Valores Mobiliários (Interbolsa) e o sistema de compensação e liquidação gerido pela OMIClear Supervisão das Estruturas de Negociação A supervisão das infraestruturas de mercado integra duas vertentes: o acompanhamento prudencial das entidades gestoras e o acompanhamento quotidiano da atividade e fiabilidade dos mercados e sistemas. Foi verificado o cumprimento das regras prudenciais relativas à situação económico financeira e a evolução da atividade das sociedades gestoras. Os sistemas de controlo interno implementados, os valores à guarda no âmbito do fundo de garantia promovido e gerido pela Euronext Lisbon e o cumprimento dos deveres de informação foram matérias objeto de atenção da. O acompanhamento da atividade das entidades gestoras incluiu a análise às várias alterações introduzidas às regras de funcionamento dos mercados e dos sistemas existentes. Em termos de novos projetos, no caso da Euronext Lisbon, foi criado o Sistema de Negociação Multilateral Alternext. Foi efetuado o respetivo registo na e foi iniciado um processo de harmonização europeia das respetivas regras que ficou concluído em Salienta-se neste contexto, a reformulação do conceito de ETF e a inclusão das definições de ETN (exchange-traded note) e ETV (exchange-traded vehicle). No mercado regulamentado foi criada a figura dos supplemental liquidity providers, membros do mercado que beneficiam de uma redução do preçário em contrapartida da assunção de obrigações de presença no mercado a determinados níveis de preço, i.e., European Best Bid and Offer. Dada a preocupação com a qualidade das regras em vigor, foram efetuados ajustamentos sempre que se identificaram necessidades de aperfeiçoamento (foram alterados, entre outros, o Regulamento I, o 156

157 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Manual de Negociação e respetivo Anexo, os Procedimentos de Negociação e a Política de Eventos Societários). As regras do OPEX foram alteradas no que respeita aos mecanismos utilizados para efeito de liquidação das operações efetuadas no sistema de negociação multilateral PEX. O sistema de liquidação PexSettle foi extinto e foram estabelecidos mecanismos para a liquidação das operações aí realizadas, designadamente através da liquidação bilateral das operações, podendo existir compensação, de acordo com a opção de liquidação definida. Foram ainda incluídos outros ajustamentos com vista à clarificação das regras ou à inclusão de novos segmentos de negociação. Em relação ao OMIP, foram introduzidos os contratos de futuros e de swaps com maturidade diária e fim de semana. O mercado passou a disponibilizar a possibilidade de negociação de contratos de futuros dia e fim de semana, SPEL, de carga base, bem como contratos de futuros dia SPEL de carga ponta. Foi igualmente prevista a possibilidade de registar negócios realizados fora de mercado sobre contratos de swap dia e fim de semana, SPEL, de carga base. Todos os contratos admitem apenas liquidação financeira. Foram ainda efetuados os ajustamentos com vista à admissão à negociação de contratos de futuros sobre o índice PTEL, de carga base, com liquidação física, uma vez que o mercado apenas previa a negociação deste tipo de contratos exclusivamente com liquidação financeira. Foram também efetuados ajustamentos nas regras de funcionamento do mercado de derivados do MIBEL, de forma a acomodar a realização de leilões de venda da produção em regime especial. A OMIClear, câmara de compensação com funções de contraparte central e entidade gestora do sistema de liquidação das operações realizadas/registadas no mercado de derivados do MIBEL, foi igualmente indicada como responsável por assegurar estas funções em relação aos instrumentos colocados nos leilões de venda da Produção em Regime Especial, pelo que foram feitos os ajustamentos nas regras aplicáveis. As regras dos sistemas de liquidação geridos pela Interbolsa foram igualmente alteradas. Introduziram-se melhorias ao ajustamento automático de pagamento de juros e de amortizações nas operações pendentes de liquidação e alterações às regras de funcionamento dos sistemas centralizados resultantes dos procedimentos de transferência dos valores mobiliários dados em garantia pignoratícia. Foram efetuadas alterações nas regras com vista a concretizar o regime aplicável ao registo, manutenção e liquidação de unidades de participação de fundos de investimento e foram desenvolvidas novas funcionalidades que permitem automatizar o serviço de registo e liquidação de unidades de participação, incluindo de fundos abertos e quantidades fracionadas de unidades de participação até ao máximo de oito casas decimais. 157

158 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Supervisão da Negociação Os procedimentos de supervisão de dívida encontram-se em processo de melhoramento e abrangem também os instrumentos financeiros relacionados, como é o caso dos CDS. Dois processos de investigação estão já relacionados com o mercado de dívida soberana: um visou atuações no mercado acionista prévias à divulgação de descidas da notação de risco de crédito da dívida soberana, designadamente estratégias de vendas a descoberto; o outro teve por objeto indícios de manipulação do mercado de dívida. O Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado (SIVAM) e a análise de operações continuaram a revelar-se determinantes no combate aos abusos de mercado. Quase todos os processos de investigação abertos tiveram origem em análises de operações determinadas pelo funcionamento do SIVAM. Todavia, alguns processos de investigação tiveram origem em comunicações de operações suspeitas efetuadas por entidades supervisionadas sujeitas ao dever de análise e de comunicação. Em 2011 foi lançado um projeto de desenvolvimento de um novo módulo do SIVAM, previsto no momento da sua criação, de modo a torná-lo ainda mais abrangente e a adaptá-lo às novas realidades do mercado, nomeadamente à negociação algorítmica, incluindo a negociação de elevada frequência (high frequency trading). A prosseguiu a supervisão em tempo real da negociação de instrumentos financeiros com particular atenção a ser dada aos mercados acionista e obrigacionista geridos pela Euronext Lisbon. Foram detetadas e registadas situações potencialmente anómalas e foram analisadas preliminarmente e discutidas em sede de Comité de Supervisão da 158. As situações analisadas corresponderam na quase totalidade a transações efetuadas a preços considerados anormais face à informação específica conhecida pelo mercado, a quotas de intervenção na negociação anormais e à divulgação de informação através de meios de comunicação social ou de outras fontes de informação, sem divulgação prévia no sistema de difusão de informação ao mercado. Prosseguiu também a atividade de supervisão das vendas a descoberto (short selling) nos mercados regulamentados nacionais. Foi dada particular atenção à conformidade das posições curtas reportadas à e ao mercado com o estipulado no Regulamento da n.º 4/2010. Em média, foram analisadas 20 posições curtas por mês, reportadas por 49 entidades, abrangendo 18 emitentes de ações nacionais. Ao nível europeu são de destacar as medidas destinadas à proibição de detenção de posições curtas em ações do setor financeiro em cinco países: Bélgica, Espanha, França, Grécia e Itália. Estas medidas foram tomadas durante o mês de agosto de 2011, num período caracterizado por uma elevada volatilidade dos mercados, e em particular dos títulos do setor bancário. A acompanhou os desenvolvimentos nesta matéria a nível nacional e prestou particular atenção aos efeitos de contágio que aquela proibição pudesse ter no mercado português. 158

159 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Numa base periódica, foram analisadas as falhas de liquidação de operações realizadas em bolsa, com particular enfoque nos períodos de negociação mais voláteis do ano. A implementação dos Procedimentos Gerais de Supervisão de Informação Privilegiada permitiu diminuir o tempo de identificação de informação a prestar ao mercado por parte das sociedades. A aplicação continuada destes procedimentos e o seu conhecimento e interiorização por parte das empresas possibilitou a redução do tempo de resposta face ao passado. Foi solicitado a 19 emitentes que prestassem esclarecimentos em 54 situações. Os procedimentos adotados resultaram na publicação de 23 comunicados de informação privilegiada ao mercado, alguns por iniciativa das sociedades. Em quatro casos (envolvendo seis emitentes) foi determinada a suspensão da negociação para garantir que a mesma decorria em condições que integravam toda a informação considerada relevante para uma adequada avaliação dos valores mobiliários. No que respeita à suspensão da negociação de valores mobiliários, o número de dias (211) em que tal se verificou reduziu-se face a 2010 (373). Este número foi influenciado pela suspensão das ações da Papelaria Fernandes em 26 de março de 2009, que se prolongou até 27 de julho de As suspensões da negociação abrangeram outras sete ações e 13 contratos de futuros. As suspensões dos contratos de futuros deveram-se exclusivamente a fatores técnicos relacionados com a entidade gestora deste mercado. As suspensões verificadas no mercado acionista foram determinadas pela, sobretudo por se verificar evidência de ter existido incorporação de informação não divulgada publicamente nas respetivas cotações ou por necessidade de incorporação de informação relevante a divulgar durante a sessão de bolsa. As ações suspensas por exigência da foram as da Galp Energia, do Grupo Media Capital, do Sporting SAD, do SL Benfica SAD, do Banco Popular Espanhol (na sequência de suspensão ordenada pelo regulador espanhol CNMV), da EDP e da EDP Renováveis. Foi ainda ordenada a suspensão da negociação de obrigações emitidas pela Parpública e a negociação dos valores mobiliários perpétuos com juros condicionados emitidos pelo Finibanco Supervisão da Intermediação Financeira A reforçou a supervisão das atividades de intermediação financeira, da implementação de mecanismos e procedimentos específicos que permitam aos intermediários financeiros cumprir o normativo em vigor, bem como à verificação das práticas seguidas pelos intermediários financeiros nas relações comerciais que estabelecem com os seus clientes. 159

160 Relatório Anual 2011 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Durante o ano concretizaram-se 15 ações de supervisão com deslocação às instalações dos intermediários financeiros e entidades gestoras de fundos. No domínio da gestão de ativos foram realizadas quatro em entidades gestoras de fundos de investimento imobiliários, cinco em entidades gestoras de fundos de investimento mobiliário e uma outra numa sociedade gestora de patrimónios. No domínio dos intermediários financeiros concretizaram-se cinco ações de supervisão com visita a instalações de instituições de crédito nacionais. As ações conduzidas no âmbito da gestão de ativos incluíram novas matérias face a experiências passadas, de que são exemplo o cumprimento do regulamento de gestão, as operações de subscrições e resgates e o rácio endividamento, as operações de alienação de imóveis, as reclamações de clientes, os encargos imputados aos fundos de investimento e os contratos celebrados por conta dos fundos de investimento, entre outras. CAIXA 6 A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS SUPERVISIONADOS A atividade de supervisão junto de intermediários financeiros e entidades gestoras de fundos de investimento continuou a ser uma prioridade. Sem prejuízo da desejável perspetiva pedagógica da supervisão, com o objetivo principal de promover o cumprimento das normas, existem áreas de atividade em que o período de vigência das novas regras (e.g. DMIF) justifica já que se exija a sua plena assimilação e cumprimento pelos intermediários financeiros. Nestas situações, a componente pedagógica foi naturalmente acompanhada de medidas de enforcement que se julgaram adequadas e proporcionais. Ações de Supervisão As ações de supervisão que decorreram nas sociedades gestoras de fundos de investimento incluíram sete de rotina e duas excecionais. Cinco das ações abrangeram exclusivamente a vertente da gestão de fundos de investimento imobiliário, duas exclusivamente a área da gestão de fundos de investimento mobiliário e as restantes duas abrangeram ambas as áreas. Uma das ações de supervisão extraordinária visou a entidade gestora de um fundo de investimento imobiliário aberto, e foi motivada pelos sucessivos incumprimentos, pela situação de tesouraria e por outras especificidades. Esta ação incidiu em especial nas operações de subscrição e resgate 160

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