COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RELATÓRIO ANUAL DE 2012 SOBRE A ATIVIDADE DA CMVM E SOBRE OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS

Transcrição

1 COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RELATÓRIO ANUAL DE 2012 SOBRE A ATIVIDADE DA E SOBRE OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS

2 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS BCE Banco Central Europeu. BdP Banco de Portugal. BRIC Brasil, Rússia, Índia e China. CAPE Cyclically Adjusted Price-Earnings. CBPP Covered Bond Purchase Programme. CCC Co-ordination Committee on Clearing. CCP Central Counterparties. CDS Credit Default Swap. CE Comissão Europeia. CEMA Committee on Economic and Market Analysis. CERS Comité Europeu de Risco Sistémico. CESR Committee of European Securities Regulators. CFD Contrato por Diferenças. CIF Comité de Inovação Financeira. Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. CNEF Comité Nacional para a Estabilidade Financeira. CNSA Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria. CNSF Conselho Nacional de Supervisores Financeiros. CódVM Código dos Valores Mobiliários. CVM Central de Valores Mobiliários. DMIF Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros. EAIG European Audit Inspection Group. EBA European Banking Authority. EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. EECS European Enforcers Coordination Sessions EFAMA European Fund and Asset Management Association. EFRAG European Financial Reporting Advisory Group. EGAOB European Group of Auditors Oversight Bodies. EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority. EMIR European Market Infrastructure Regulation. EPS Earnings Per Share. ERSB European Systemic Risk Board. ERSE Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos. 2

3 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários ESMA European Securities and Markets Authority. ETF Exchange Traded Fund. ETN Exchange Traded Note. ETV Exchange Traded Vehicle. EUA Estados Unidos da América. FASB Financial Accounting Standards Board. FCR Fundos de Capital de Risco. FEEF Fundo Europeu de Estabilidade Financeira. FEI Fundos Especiais de Investimento. FEII Fundos Especiais de Investimento Imobiliário. FESE Federation of European Securities Exchanges. FII Fundos de Investimento Imobiliário. FINOVA - Fundo de Apoio ao Financiamento à Inovação. FMI Fundo Monetário Internacional. FSB - Financial Stability Board. FTC Fundos de Titularização de Créditos. FUNGEPI Fundos de Gestão de Património Imobiliário. HHI Herfindahl-Hirschman Index. IAS International Accounting Standards. IASB International Accounting Standards Board. ICI Investment Company Institute. ICR Investidores em Capital de Risco. IFRIC IFRS Interpretation Committee. IFRS International Financial Reporting Standards. IGCP Instituto de Gestão do Crédito Público. INE Instituto Nacional de Estatística. IOSCO International Organization of Securities Commissions. IRC Imposto sobre o Rendimento Coletivo. IRS Imposto sobre o Rendimento Singular. LTCM Long Term Capital Management. LTRO Long Term Refinancing Operations. MEDIP Mercado Especial de Dívida Pública. MIBEL Mercado Ibérico de Eletricidade. MSCI Morgan Stanley Capital International. MSCI ME MSCI Mercados Emergentes. 3

4 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico. OIC Organismos de Investimento Coletivo. OICVM Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários. OMIP Operador do Mercado Ibérico de Energia (pólo Português). OPA Oferta Pública de Aquisição. OPI Oferta Pública Inicial. OPV Oferta Pública de Venda. OROC Ordem dos Revisores Oficiais de Contas. OT Obrigações do Tesouro. OTC Over-the-Counter. PBR Price-to-Book Ratio. PER Price Earnings Ratio. PIB Produto Interno Bruto. PFC Produtos Financeiros Complexos. PME Pequenas e Médias Empresas. QREN Quadro de Referência Estratégico Nacional. RGICSF Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras. SAFPRI Sistema de Apoio ao Financiamento de Risco e Inovação. SCR Sociedades de Capital de Risco. SCRR Standing Committee on Risk and Research. SEC95 Sistema Europeu de Contas 95. SESF Sistema Europeu de Supervisores Financeiros. SGFII Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário. SGFIM Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário. SGPS Sociedades Gestoras de Participações Sociais. SII Sistema de Indemnização aos Investidores. SIVAM Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado. SNC Sistema de Normalização Contabilística. SNM Sistemas de Negociação Multilateral. SGFTC Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização de Créditos. TIR Taxa Interna de Rentabilidade. TR Trade Repositories. TREM Transaction Report Exchange Mechanism. UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. UE União Europeia. 4

5 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários UEM União Económica e Monetária. VaR Value-at-Risk. VLGF Valor Líquido Global dos Fundos. WEO World Economic Outlook. 5

6 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Índice LISTA DE SIGLAS E ACRÓNIMOS... 2 LISTA DE QUADROS... 8 LISTA DE QUADROS ANEXOS LISTA DE GRÁFICOS LISTA DE CAIXAS OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES Os Mercados Financeiros Internacionais Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia OS MERCADOS DE DERIVADOS FUNDOS DE INVESTIMENTO O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS Evolução do Mercado de Ações Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO FONTE DE FINANCIAMENTO O Mercado Nacional Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS Ações Obrigações Produtos Financeiros Complexos O MERCADO SECUNDÁRIO Mercado a Contado Mercado a Prazo Sistema Centralizado de Valores Mobiliários Ofertas Públicas Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta Aquisições Potestativas Tendentes ao Domínio Total INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA Receção de Ordens por Conta de Outrem Execução de Ordens por Conta de Outrem Negociação por Conta Própria Day-Trading Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem GESTÃO DE ATIVOS Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais de Investimento Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras Comercializadas em Portugal Os Fundos de Investimento Imobiliário TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS

7 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.8 CAPITAL DE RISCO SUPERVISÃO E REGULAÇÃO INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de Compensação e Liquidação Supervisão das Estruturas de Negociação Supervisão da Negociação Supervisão da Intermediação Financeira Supervisão à Atividade de Gestão de Ativos Supervisão de Auditores Externos Governo das Sociedades Controlo da Informação das Emitentes Apresentação de Informação Financeira Participações Qualificadas Elisões de Presunção Registos e Autorizações Intermediação Financeira Gestão de Ativos Peritos Avaliadores de Imóveis Auditores Externos Operações Contencioso Investigação e Crimes de Mercado DEFESA DOS INVESTIDORES ENQUANTO AFORRADORES E CONSUMIDORES DE SERVIÇOS FINANCEIROS Reclamações e Mediação Informação Sistema de Difusão de Informação Supervisão da Publicidade e da Comercialização de Produtos Financeiros Complexos Literacia Financeira COMPETITIVIDADE E DINAMISMO DO MERCADO FINANCEIRO PORTUGUÊS Reformas Legislativas e Regulamentares Concluídas e Principais Implicações Coordenação Nacional da Supervisão e da Promoção da Estabilidade Financeira ATIVIDADE INTERNACIONAL Colégio de Reguladores LCH.Clearnet Participação em Organismos Internacionais IOSCO Outras Colaborações Internacionais DESENVOLVIMENTOS PRÓXIMOS ANEXOS

8 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI Quadro 2 Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus Quadro 3 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região Quadro 4 Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções Quadro 5 Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo Subjacente Quadro 6 As 10 Principais Bolsas de Derivados Quadro 7 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext Quadro 8 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não Harmonizados na Europa Quadro 9 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa Quadro 10 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na Europa Quadro 11 Subscrições Líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo de Fundo em Quadro 12 Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo Quadro 13 Evolução do Bid-Ask Spread Relativo (Médio) dos Títulos do PSI Quadro 14 - PER de Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2012) Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior. 78 Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de Particulares) Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das Sociedades Não Financeiras) Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro Quadro 26 Montante Máximo Emitido e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Quadro 27 Valor Máximo de Emissão e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Com e Sem Garantia de Capital e de Remuneração Quadro 28 Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros Complexos Quadro 29 Capitalização Bolsista Quadro 30 Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários Quadro 31 - Valor das Transações na Euronext Lisbon Quadro 32 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon Quadro 33 - Turnover por Segmentos de Mercado Quadro 34 - Transações em Contratos de Futuros Quadro 35 Ofertas Públicas de Aquisição

9 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 36 Número de Campanhas Publicitárias Aprovadas Quadro 37 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário Quadro 38 Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 39 Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor Quadro 40 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 41 Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 42 - Transações Executadas por Tipo de Mercado Quadro 43 - Negociação por Conta Própria no Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 44 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado Quadro 45 - Dados Agregados sobre Day-Trading Quadro 46 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor Quadro 47 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário Quadro 48 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade Quadro 49 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor Quadro 50 - Investimento por Mercado Quadro 51 Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo Quadro 52 Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados Quadro 53 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros Quadro 54 Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário Quadro 55 - Estrutura da Carteira dos FTC Quadro 56 Valor da Carteira de Investimentos das SCR Quadro 57 Valor da Carteira de Investimentos dos FCR Quadro 58 Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento Quadro 59 - Relatórios dos Auditores Relativos às Contas dos Fundos de Investimento Mobiliário e Imobiliário Quadro 60 Liquidação de Fundos de Investimento por Motivo Quadro 61 - Informação Semestral a Divulgar Quadro 62 Processos Administrativos de Fundos de Investimento Quadro 63 Processos Administrativos de Titularização de Créditos Quadro 64 Emissões de Obrigações Titularizadas Quadro 65 Registo de Peritos Avaliadores de Imóveis Quadro 66 Registo de Auditores Externos Quadro 67 Registo de Operações Quadro 68 Processos de Contraordenação Quadro 69 Processos de Análise de Operações e de Investigação Concluídos Quadro 70 Denúncias e Instauração de Processos de Contraordenações Quadro 71 - Reclamações Entradas por Entidade Quadro 72- Reclamações contra Intermediários Financeiros Quadro 73 - Resolução das Reclamações contra Intermediários Financeiros Concluídas por Tipo Quadro 74 - Reclamações Concluídas por Tipo de Instrumento Financeiro Quadro 75 Número de Comunicações Efetuadas Através do Sítio da na Internet Quadro 76 - Análise das Campanhas Publicitárias de Produtos Financeiros Complexos

10 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE QUADROS ANEXOS Quadro Anexo 1 Detalhe dos Relatórios dos Auditores Analisados por Tipo de Intermediário Financeiro Quadro Anexo 2 Distribuição por Tipo de Intermediário Financeiro da Opinião Emitida pelos Auditores no Relatório que Atesta a Salvaguarda dos Bens de Clientes Quadro Anexo 3 Auditores que Emitiram Relatório que Atesta a Quadro Anexo 4 Emitentes Obrigados à Prestação de Informação Anual Quadro Anexo 5 Entidades que Prestam Contas Trimestrais e Semestrais Quadro Anexo 6 Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ações Quadro Anexo 7 Emissões de Ações por Sociedades Abertas, por Tipo de Ofertas Quadro Anexo 8 Mercado Primário de Obrigações, por Tipo de Oferta Quadro Anexo 9 Índices Acionistas Quadro Anexo 10 Índices Setoriais de Ações Quadro Anexo 11 Valor Transacionado na Euronext Lisbon por Tipo de Valor Mobiliário Quadro Anexo 12 Distribuição Setorial das Transações e da Capitalização Bolsista de Ações Quadro Anexo 13 Valores Transacionados em Ações em Bolsas de Valores da Europa Quadro Anexo 14 Valores Transacionados em Obrigações em Bolsas de Valores da Europa Quadro Anexo 15 Valores Mobiliários Admitidos no Mercado da Euronext Lisbon Quadro Anexo 16 - Valores Mobiliários Excluídos no Mercado da Euronext Lisbon Quadro Anexo 17 - Suspensões de Negociação de Valores Mobiliários Quadro Anexo 18 - Transações em Contratos de Futuros Quadro Anexo 19 Maturidades e Taxas Ponderadas das Obrigações do Tesouro Quadro Anexo 20 - Valores Mobiliários Integrados na Central de Valores Mobiliários Quadro Anexo 21 - Liquidações através da Central de Valores Mobiliários Quadro Anexo 22 - Negociação de futuros no OMIP - Contratos de Futuros Quadro Anexo 23 - Valor das Ordens Recebidas por Canal de Receção Quadro Anexo 24 - Valores das Ordens Executadas no Mercado a Contado por Conta de Outrem, Quadro Anexo 25 - Valor das Ordens Recebidas: Corretagem Online Quadro Anexo 26 - Valor das Ordens Executadas em Ações Quadro Anexo 27 - Valor das Ordens Executadas em Futuros Quadro Anexo 28 - Peso do Day-Trading na Euronext Lisbon Quadro Anexo 29 - Custodiantes de Valores Mobiliários Quadro Anexo 30 - Valores Geridos de OICVM e FEI por Entidade Gestora Quadro Anexo 31 OICVM e Fundos Especiais de Investimento: Peso por Tipo de Ativos na Respetiva Capitalização da Euronext Lisbon Quadro Anexo 32 Produtos do Setor Bancário e Segurador Quadro Anexo 33 Comercialização de OICVM Estrangeiros em Portugal Quadro Anexo 34 - Valor dos OICVM Estrangeiros Comercializados em Portugal, por Entidade Quadro Anexo 35 - Valores Geridos por Entidade Gestora de Fundos de Investimento Imobiliário Quadro Anexo 36 indicadores Agregados dos FTC Quadro Anexo 37 Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco Quadro Anexo 38 Valores Geridos por Entidades Gestoras de Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco Quadro Anexo 39 Investimentos das SCR por CAE Quadro Anexo 40 Investimentos dos FCR por CAE

11 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro Anexo 41 Intermediários Financeiros Registados na Quadro Anexo 42 Entidades Gestoras de Carteira por Conta de Outrem (em exercício) Quadro Anexo 43 Registo de Atividades de Intermediação Financeira Quadro Anexo 44 Ofertas de Distribuição de Fundos de Investimento Quadro Anexo 45 Receção de Ordens On-line Quadro Anexo 46 Comercialização de fundos de investimento On-line Quadro Anexo 47 Recomendações de Investimento por Intermediário Financeiro Quadro Anexo 48 Cinco Principais Emitentes Objeto de Recomendações de Investimento Quadro Anexo 49 Número de Comunicações Efetuadas por Emitentes através do Sítio da na Internet Quadro Anexo 50 Número de Comunicações Efetuadas por Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento através do Sítio da na Internet - 20 Primeiras Quadro Anexo 51 Opiniões dos Auditores em Relação às Contas Anuais de

12 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Evolução do Produto Interno Bruto em Diversos Blocos Económicos Gráfico 2 - Indicadores de Stress Financeiro e de Risco Sistémico do Sistema Financeiro Gráfico 3 Retorno Acumulado e Co-Movimento dos Títulos do Setor Financeiro na Área do Euro.. 18 Gráfico 4 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano) Gráfico 5 Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em Gráfico 6 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica (30 dias) Gráfico 7 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois (Direita) da Crise Financeira Gráfico 8 - PER dos Principais Índices Mundiais Gráfico 9 - EPS e Dividend Yield dos Principais Índices Mundiais Gráfico 10 Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a Três Meses) Gráfico 11 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos Gráfico 12 - Evolução dos Spreads dos CDS a Cinco Anos de Países da Área do Euro Gráfico 13 Correlação Média das Variações dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e Variância Explicada Pela Primeira Componente Principal ( ) Gráfico 14 Coeficientes de Correlação entre a Variação do Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a Variação do itraxx Europe Subordinated Financials (Janelas Móveis a Um Ano) Gráfico 15 Evolução dos Índices MSCI European Monetary Union e itraxx Sovx Western Europe (Painel A) e da Correlação Entre as Respetivas Variações (Painel B) Gráfico 16 Volatilidade Anualizada da Variação Percentual dos Spreads de CDS (Janelas Móvel a 30 Sessões de Negociação) Gráfico 17 Coeficientes de Correlação Entre a Variação dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a Variação do Prémio de Risco de Crédito das Obrigações do Tesouro a Cinco Anos (Janelas Móveis a Seis Meses) Gráfico 18 - Evolução da Base dos CDS de Países da Área do Euro Gráfico 19 Prémio de Risco das Obrigações do Tesouro Portuguesas Com Maturidade Residual a Cinco Anos Gráfico 20 Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários Europeus Gráfico 21 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Gráfico 22 Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais Gráfico 23 Índices obrigacionistas Gráfico 24 Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Gráfico 25 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos (Europa) Gráfico 26 - Evolução do Número de Contratos Negociados Gráfico 27 - Preço à Vista de Contratos de Derivados Sobre Ações e Respetiva Volatilidade do Subjacente Gráfico 28 - Número de Contratos, Preço à Vista e Volatilidade Histórica do S&P World Commodity Index TR Gráfico 29 - Número de Contratos, Taxa de Juro do Mercado à Vista e Volatilidade Histórica na US Libor e na Euribor Três Meses Gráfico 30 - Valor Nocional do Mercado de Derivados OTC Gráfico 31 - Quota de Mercado em Valor Nocional por Categoria de Derivado

13 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 32 Evolução dos Ativos Sob Gestão dos Fundos Harmonizados na Europa (Índice=100 em 2008) Gráfico 33 Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Fundos Especiais de Investimento em Portugal (2012) Gráfico 34 Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo em Portugal (2012) Gráfico 35 Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal Gráfico 36 - A Evolução do PSI20 e do PSI20 TR em Gráfico 37 Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI Gráfico 38 Volatilidade e Correlações (PSI20 e Financeiras) Gráfico 39 Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o PSI20 e do Valor da Primeira Componente Principal (Valores Normalizados) Gráfico 40 Evolução do Bid-Ask Spread, do Indicador de Amihud, do Turnover Ratio do Capital e do Valor das Transações Gráfico 41 Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias Método da Simulação Histórica Gráfico 42 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI Gráfico 43 PER de Alguns Mercados da União Europeia Gráfico 44 - PBR das Empresas do PSI Gráfico 45 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras Gráfico 46 A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos Financeiros Detidos Pelo Total da Economia e Por Particulares Gráfico 47 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Gráfico 48 - Financiamento de Novo Investimento em Portugal Gráfico 49 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não Financeiras Gráfico 50 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA das Empresas Não Financeiras Gráfico 51 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não Financeiras Gráfico 52 Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos Capitais Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio) Gráfico 53 Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais Próprios (Book Debt to Book Equity Ratio) Gráfico 54 Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos Gráfico 55 Evolução Anual do Interest Coverage e do Tobin-q (Empresas não Financeiras) Gráfico 56 - Evolução do Valor das Emissões de Ações Gráfico 57 - Valor das Emissões de Obrigações Gráfico 58 - Emissões de Obrigações, por Tipo Gráfico 59 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses Gráfico 60 Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários Gráfico 61 Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL Gráfico 62 Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo Gráfico 63 Evolução do PTEL e do SPEL (Euros/MWh) Gráfico 64 Tipologia das Recomendações de Investimento Gráfico 65 Supervisão da Informação Financeira - Número de Ações Adotadas Gráfico 66 - Análises de Demonstrações Financeiras - Número de Emitentes Gráfico 67 Opinião dos Auditores Gráfico 68 - Pedidos de Informação e Respetivo Meio de Acesso Utilizado

14 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários LISTA DE CAIXAS CAIXA 1 CO-MOVIMENTO ENTRE A RENTABILIDADE DE COMMODITIES E DE INSTRUMENTOS FINANCEIROS 41 CAIXA 2 INDICADOR COMPÓSITO DE LIQUIDEZ DOS MERCADOS ACIONISTAS 65 CAIXA 3 O PRICE-EARNINGS RATIO AJUSTADO 69 CAIXA 4 COMISSÕES COBRADAS EM DIVERSOS INSTRUMENTOS FINANCEIROS 129 CAIXA 5 A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS SUPERVISIONADOS 145 CAIXA 6 DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CONTRAORDENAÇÕES 173 CAIXA 7 MANIPULAÇÃO DE MERCADO: LAYERING COM RECURSO A NEGOCIAÇÃO AUTOMATIZADA 177 CAIXA 8 DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CRIMES DE ABUSO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA E DE MANIPULAÇÃO DE MERCADO 182 CAIXA 9 CONSULTA ON-LINE DOS PROCESSOS DE RECLAMAÇÃO 184 CAIXA 10 CLIENTE MISTÉRIO 191 CAIXA 11 JORNADAS DA LITERACIA FINANCEIRA 201 CAIXA 12 A DIRETIVA DOS GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO ALTERNATIVOS

15 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 1. OS MERCADOS DE VALORES MOBILIÁRIOS EM O MERCADO INTERNACIONAL DE AÇÕES E DE OBRIGAÇÕES Os Mercados Financeiros Internacionais O índice acionista Morgan Stanley Capital International (MSCI) encerrou o ano com variações positivas face a 2011, quer a nível mundial, quer nas suas versões regionais. Apenas no Pacífico e no Extremo Oriente se registaram incrementos abaixo dos dois dígitos. O crescimento mais significativo verificou-se na área do Euro, a região que havia registado as maiores quedas nos dois anos anteriores. Quadro 1 - Índices Acionistas MSCI (Variação do Valor do Índice em Percentagem) Índices Internacionais Índice Mundial 17,5-4,7 11,2 América do Norte 21,9 1,5 10,9 Europa 8,3-11,1 13,1 Área do Euro -0,2-17,6 15,1 Pacífico 21,2-13,6 9,0 Extremo Oriente 22,4-14,2 7,1 Fonte: Bloomberg. Nota: (i) As cotações que serviram de base ao cálculo das variações percentuais encontravam-se expressas em euro; (ii) O índice Pacífico inclui o Japão. Numa análise mais longa, todos os índices regionais terminaram o ano em níveis superiores aos apurados para o final de 2008, sendo a área do Euro a que apresenta o ganho mais modesto (incremento acumulado de 13,7%) e a América do Norte o ganho mais expressivo (incremento acumulado de 55,8%). Dada a valorização do Euro face ao dólar norte-americano ocorrida em 2012, as variações dos índices expressas em dólares são mais pronunciadas do que as expressas em Euros (que constam do Quadro 1). Se for utilizado o dólar como base de cálculo, o índice da Europa valoriza 15,2% em 2012 (em vez dos 13,1% apresentados pelo índice baseado nas cotações em Euros). O índice mundial aumenta 13,2% (em vez dos 11,2%), igualmente em A evolução dos mercados financeiros em 2012 foi marcada por alguma incerteza, a que não são alheias as perspetivas de crescimento da economia mundial. Os diversos blocos económicos registaram comportamentos distintos, que resultaram numa desaceleração do crescimento económico mundial. Em resultado do 15

16 pontos percentuais Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários aprofundamento, desde meados de 2011, da crise da área do Euro e dos profundos processos de ajustamento em curso nalguns países, assistiu-se a uma progressiva desaceleração económica que resultou na entrada em recessão de muitas economias europeias, registando mesmo a área do Euro e a União Europeia (UE) uma variação negativa do PIB. Nos Estados Unidos da América (EUA), inversamente, assistiu-se a uma aceleração do ritmo de crescimento económico, enquanto o Japão, que tinha estado em recessão no ano anterior, conseguiu inverter a situação e registar um aumento da produção. Nos países emergentes e em desenvolvimento verificouse uma desaceleração do ritmo de crescimento económico que, ainda assim, suportou o crescimento do produto mundial. Quando se comparam os valores das taxas de crescimento do PIB com o valor da última previsão, formulada pelo FMI, no outono do ano anterior, constata-se que as taxas de crescimento efetivas têm sido, com exceção do ano de 2010 (e dos EUA em 2012), sistematicamente inferiores aos valores previstos. Este padrão em que as diversas economias registam uma evolução inferior à esperada, mostra que se tem vivido num clima de incerteza, o que tem reflexos no comportamento dos mercados financeiros. Gráfico 1 Evolução do Produto Interno Bruto em Diversos Blocos Económicos 8,0% 6,0% 4,0% Crescimento do PIB Diferença Entre a Taxa de Crescimento Efetiva e Última Previsão do FMI no Outono do Ano Anterior ,0% 0,0% -2,0% -4,0% ,0% p 2012p 2013* p 2012p Portugal Área do Euro UE-27 EUA Japão Emergentes e Desenvolvimento Global Portugal Área do Euro UE-27 EUA Japão Emergentes e Desenvolvimento Global Fonte: Eurostat, FMI, INE. Nota: *Estimativa; p-provisório. A partir do início do segundo trimestre assistiu-se a alguma redução da incerteza na área do Euro. Tal aconteceu na sequência da adoção de um programa de apoio para a banca espanhola, da entrada em funcionamento do Mecanismo de Estabilização Financeira e dos compromissos assumidos pelo Banco Central Europeu (BCE) de tudo fazer para preservar o Euro, no quadro dos quais foi criado o programa Outright Monetary Transactions (OMT), referido desde meados de 2012 e anunciado em setembro. Não obstante, as perspetivas apontam para uma variação negativa do PIB na área do Euro em 2013, um cenário que o leading indicator da OCDE também 16

17 Jan-08 Mai-08 Set-08 Jan-09 Mai-09 Set-09 Jan-10 Mai-10 Set-10 Jan-11 Mai-11 Set-11 Jan-12 Mai-12 Set-12 Jan-13 Mai-13 Jun-07 Nov-07 Abr-08 Set-08 Fev-09 Jul-09 Dez-09 Mai-10 Out-10 Mar-11 Ago-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Abr-13 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários deixa antever. A redução da incerteza é bem evidenciada pela melhoria dos índices de stress financeiro e de risco sistémico na generalidade das regiões e em particular na Europa. Gráfico 2 - Indicadores de Stress Financeiro e de Risco Sistémico do Sistema Financeiro Painel A - Índice de Stress Financeiro Westpac 1 Painel B - Indicador de Risco Sistémico - Setor Financeiro EUA Europa Japão Austrália Africa Americas Asia Europe Fonte: Bloomberg. Fonte: NYU Stern. O risco sistémico do sistema financeiro está invariavelmente associado ao risco agregado do setor bancário. A verosimilhança de contágio entre as empresas que operam no setor financeiro alavanca o risco sistémico, pelo que se pode daí depreender que esse risco aumenta com a correlação dos indicadores de desempenho dessas empresas. A aplicação do método das componentes principais às séries de taxas de rentabilidade de 100 empresas do setor financeiro que operam na área do Euro permite capturar o co-movimento entre essas séries. A percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal é um indicador do risco de contágio entre as empresas do setor financeiro. Esse risco de contágio foi mais elevado no primeiro semestre de 2010 quando a percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal atingiu 54,7%. No segundo semestre de 2012, a percentagem da variância total explicada pelo primeiro componente principal caiu, fixando-se nos 40,9%, 3,4 pontos percentuais acima do verificado no primeiro semestre de 2007, antes do início da crise financeira. É também de salientar a forte associação negativa entre a interdependência dos retornos dos títulos e a rentabilidade média acumulada do setor, de onde se pode deduzir que o risco de contágio é superior quando os retornos acumulados (e a capitalização bolsista) dos bancos são mais reduzidos. 1 Indicador composto baseado na metodologia do FMI calculado como a média dos scores de sete variáveis: o beta do setor bancário, o spread TED, a curva de rendimento invertida, o spread das obrigações corporativas, o rendimento das ações, a volatilidade das ações e a volatilidade das taxas de câmbio. 2 Ver metodologia em 17

18 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 3 Retorno Acumulado e Co-Movimento dos Títulos do Setor Financeiro na Área do Euro Fonte: Bloomberg, cálculos. A persistência da crise da dívida soberana em alguns países da área do Euro manteve as tensões nesta zona monetária, o que pressionou a desvalorização do Euro em relação a algumas divisas, se bem que menos intensa do que em anos anteriores. O Euro registou mesmo uma ligeira recuperação face ao dólar americano e uma valorização mais significativa face ao iene japonês. A cotação no final do ano do EUR/USD foi de 1,32, uma recuperação de 1,8% face à verificada no final de 2011 (ano em que tinha atingido o valor mais baixo desde 2006). O franco suíço continuou a valorizar-se face às principais divisas, incluindo o Euro, em resultado da forte procura desta moeda em ambiente de grande incerteza nos mercados europeus e norte-americanos, não obstante as medidas extraordinárias tomadas pelo banco central suíço para conter a apreciação da sua divisa. Gráfico 4 - Evolução da Taxa de Câmbio do Euro (Valores de Final de Ano) (Índice = 100 em 2008) EUR/GBP EUR/USD EUR/CHF EUR/JPY Fonte: Bloomberg. 18

19 % Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Nos mercados financeiros, a volatilidade dos índices acionistas dos mercados europeus, e da área do Euro em particular, esteve acima da das demais zonas geográficas durante todo o ano. A volatilidade a 30 dias em fim de período (mês) 3 cresceu progressivamente de janeiro até julho (mês em que atingiu o nível mais elevado), assistindo-se a partir daí, e após decisões de política monetária e de intervenção nos mercados tomadas pelo BCE, a uma forte redução na generalidade dos blocos económicos. No final do ano os valores de volatilidade de todos os índices regionais eram muito próximos, o que era interpretado como sinal de maior acalmia nos mercados em todas as zonas geográfica, tanto mais que a volatilidade média (dos valores mensais da volatilidade a 30 dias em final de período) se reduziu claramente face ao ano anterior, oscilando essa redução entre os 6,2 p.p. nos BRIC e os 7,3 p.p. nos EUA. Gráfico 5 Volatilidade Histórica dos Índices Acionistas MSCI em Volatilidade a 30 dias Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Índice Mundial América do Norte Europa Área do Euro Pacífico BRIC Fonte: Bloomberg. O gráfico seguinte compara, para os índices Eurostoxx50 e S&P500, a volatilidade implícita (do mês em causa) com a volatilidade histórica (do mês seguinte), procurando verificar em que medida períodos de maior turbulência são antecipados pelo mercado. 3 Os valores apresentados no gráfico referem-se ao valor da volatilidade histórica diária anualizada calculada por referência ao último dia de cada mês. A volatilidade a 30 dias é dada pelo desvio padrão das variações do índice ocorridas nos 30 dias precedentes. Os valores apresentados não correspondem, por isso, a valores de volatilidade média mensal. 19

20 Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12 Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 6 - Volatilidade Implícita vs. Volatilidade Histórica (30 dias) Eurostoxx50 S&P500 40% 50% 30% 20% 10% 40% 30% 20% 10% 0% 0% Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim do mês m+1 Fonte: Bloomberg, cálculos. Volatilidade implícita no fim do mês m Volatilidade histórica no fim do mês m+1 A volatilidade implícita 4 do Eurostoxx50 foi superior à volatilidade histórica (efetiva) em dez meses (valor de final de mês). Esta relação não se verificou em março e junho, meses em que a maior instabilidade não parece ter sido antecipada pelo mercado pois a volatilidade implícita nas opções negociadas sobre o Eurostoxx50 não incorporou um nível de volatilidade tão elevado quanto o que se verificou na realidade. No caso do S&P500 a volatilidade implícita foi superior à histórica em todos os meses, o que é sinal de maior estabilidade vivida na América do Norte e das notícias positivas que resultaram do crescimento efetivo superior ao esperado neste bloco económico. Gráfico 7 - Evolução do Índice VSTOXX de Volatilidade Implícita Antes (Esquerda) e Depois (Direita) da Crise Financeira VSTOXX a 1M VSTOXX a 12M VSTOXX a 24M Fonte: STOXX.COM VSTOXX a 1M VSTOXX a 12M VSTOXX a 24M 4 Os valores apresentados no gráfico referem-se à volatilidade implícita diária no último dia de cada mês, dada pelo desvio padrão da variação do índice subjacente face às variações diárias do índice ocorridas nos 30 dias precedentes. 20

21 PER Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Os índices de volatilidade VSTOXX permitem inferir acerca das expetativas dos investidores. Nos anos anteriores à crise do subprime a estrutura de prazo da volatilidade era consistente com uma maior incerteza para horizontes temporais mais dilatados. A crise financeira em geral e, em particular, a crise da dívida soberana na Europa também se caracterizou por uma alteração na estrutura das volatilidades. Assim, quer no momento da falência do Lehman Brothers, quer quando dos pedidos de auxílio da Grécia, da Irlanda e de Portugal, bem como nos momentos de maior incerteza sobre a dívida soberana espanhola e italiana ou sobre um eventual default da Grécia, a volatilidade para horizontes temporais mais curtos (um mês) foi manifestamente superior à relativa a prazos mais dilatados (um e dois anos), refletindo maior incerteza a curto do que a médio prazo. Apesar de alguns picos de instabilidade ocorridos em 2012, há uma clara reversão desde o início do ano, verificando-se, por um lado, uma redução geral da volatilidade para todos os horizontes temporais considerados e, por outro, volatilidades para horizontes temporais mais dilatados novamente superiores às registadas para o prazo de um mês. Este regresso à normalidade da estrutura de volatilidades parece sinalizar que os investidores consideram terem sido ultrapassadas as maiores dificuldades imediatas pese embora ainda subsistam alguns riscos de médio prazo. Quanto aos preços relativos praticados no mercado acionista, o price earnings ratio (PER) dos índices S&P500, FTSE100, MSCI ME e Nikkei225 aumentou, invertendo da descida verificada no ano anterior, mas assistiu-se a uma nova diminuição no caso do NASDAQ (-4%). Entre o último dia de 2011 e o último de 2012, os PER do FTSE100 e do Nikkei225 aumentaram 75% e 63%, respetivamente. Nos EUA e nos mercados emergentes a subida dos PER não foi tão intensa (+7% no S&P500 e +17% no MSCI ME), uma vez que os resultados das empresas foram mais favoráveis. O aumento dos PER do Nikkei225 e do FTSE100 em 2012 foi marcado pelo comportamento no último trimestre do ano em que se registou um forte aumento associado à recuperação dos preços das ações que compõem os índices respetivos. Gráfico 8 - PER dos Principais Índices Mundiais (Valores de Final de Período) 30 PER Médio em 2012 vs PER Médio dos Últimos 10 Anos Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME Fonte: Bloomberg, cálculos. 21

22 EPS Dividend Yield % Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A evolução observada denota um aumento do prazo necessário para a recuperação do investimento em ações, piorando assim as perspetivas de investimento nos mercados acionistas considerados. Esse alargamento do prazo de recuperação do investimento estará, pelo menos em parte, associado à desaceleração das economias europeia e mundial, e terá contribuído para a redução dos resultados das empresas que integram os índices analisados. Todavia, os PER anuais dos índices são inferiores à respetiva média histórica, sendo as diferenças mais significativas nos casos do NASDAQ e do FTSE100 pelo que, em termos relativos, face a anos anteriores, os valores desta classe de ativos estão menos elevados do que nos últimos 10 anos. No que respeita aos earnings per share (EPS), apenas os mercados dos EUA (S&P500 e NASDAQ) conheceram aumentos deste indicador. A evolução deste indicador nos diversos mercados está em linha com o perfil de crescimento económico registado nas diversas regiões. Com efeito, assistiu-se ao crescimento dos resultados das empresas e consequentemente uma variação positiva no valor dos EPS nos mercados onde se registou uma aceleração do crescimento económico. A maior redução do EPS (-39,6%) verificou-se no FTSE100, enquanto o Nikkei225 caiu -24,8% e no MSCI ME houve uma redução de -1,9%. Gráfico 9 - EPS e Dividend Yield dos Principais Índices Mundiais EPS (Índice = 100 em 2010) Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Dividend Yield (Valores em Final de Período) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 S&P 500 NASDAQ FTSE 100 NIKKEI 225 MSCI ME S&P500 NASDAQ FTSE100 NIKKEI225 MSCI ME Fonte: Bloomberg, cálculos. Outro indicador do preço relativo das ações é o dividend yield, resultante do quociente entre o dividendo distribuído e o preço da ação. Este indicador pode aumentar por efeito do incremento dos dividendos ou por via da queda dos preços. Em 2012 verificaram-se comportamentos díspares do dividend yield nos diversos índices, com aumentos no S&P500, no NASDAQ e, em menor grau, no FTSE100, enquanto o Nikkei225 e o MSCI ME 22

23 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários registaram diminuições. O FTSE100 continua a apresentar o dividend yield mais elevado, com a distância que o separa do MSCI ME a aumentar na segunda metade do ano. Admitindo que os valores de final de ano se mantêm constantes, tal significa que seriam precisos cerca de 25 anos para que o valor dos dividendos distribuídos por ação seja igual ao preço dessa ação no caso do FTSE100, e cerca de 66 anos no caso do NASDAQ. Uma alternativa para o financiamento das empresas é o mercado da dívida, onde as taxas de remuneração dos instrumentos emitidos são condicionadas pelas taxas de juro nos mercados interbancários. As taxas de juro interbancárias de curto prazo (três meses) mantiveram uma tendência de redução, mais acentuada no caso dos empréstimos em Euros. Das regiões apresentadas no gráfico seguinte, a Suíça tinha a taxa mais reduzida no final de 2012, situação que resulta das medidas tomadas pelas autoridades bancárias locais para, conforme já referido, conter a valorização do franco suíço. Contudo, verifica-se uma maior convergência das taxas de juro das principais divisas de referência não obstante as condições diferenciadas de crescimento das respetivas economias. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Gráfico 10 Evolução das Taxas de Juro de Curto Prazo (a Três Meses) (Valores em Final de Período) Fonte: Bloomberg. Euro USD GBP JPY CHF Nota: Valores no final do período. Taxas LIBOR segundo preços da British Bankers Association. As taxas internas de rentabilidade da dívida pública das principais economias maduras mantiveram a tendência de redução já verificada no ano anterior. A área do Euro, em consequência de alguma estabilização da crise das dívidas soberanas, foi o espaço em que se verificou uma maior diminuição das taxas de rentabilidade da dívida pública (-0,51 p.p.), enquanto nos EUA e no Reino Unido se registaram algumas oscilações ao longo do ano. O investimento em dívida pública de países mais desenvolvidos parece assim ter continuado a ser percecionado como uma alternativa mais segura num ambiente de volatilidade relativamente elevada nos mercados acionistas 23

24 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários internacionais e nos mercados de dívida de alguns países da área do Euro atingidos por crises orçamentais e financeiras mais agudas. Gráfico 11 - Taxa Interna de Rendibilidade do Índice Obrigacionista de Dívida Pública a 10 anos (Valores de Final de Período) 5% 4% 3% 2% 1% 0% Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Área do Euro EUA Reino Unido Japão Fonte: Bloomberg. A orientação da política monetária e a ação dos bancos centrais influenciam de forma determinante a evolução quer das taxas de juro interbancárias quer das taxas internas de rendibilidade da dívida pública. A área do Euro foi particularmente influenciada pelas decisões tomadas pelo BCE no final de Nessa altura, o coeficiente de reservas legais foi diminuído. Além disso, o BCE recorreu a medidas especiais de política monetária, as chamadas non-standard measures, com o alargamento das maturidades das operações de cedência de liquidez (foram realizadas duas operações LTRO 5 com maturidade a três anos), o alargamento do leque de ativos elegíveis como colateral nas operações de crédito do Eurosistema, o lançamento de uma segunda fase do programa de compras de covered bonds (Covered Bond Purchase Programme) e a manutenção do programa de compra de valores mobiliários em mercado secundário (Securities Market Programme). O início de 2012 ficou marcado por maior estabilidade da política monetária, mantendo-se a taxa de juro para as operações principais de refinanciamento (MRO) 6 por parte do BCE em 1%, a taxa de remuneração da facilidade de depósito em 0,25% e a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez em 1,75%, até junho. A única alteração que ocorreu foi a aprovação pelo BCE, em fevereiro, de critérios nacionais específicos em termos de elegibilidade e medidas de controlo de risco dos colaterais utilizados nas operações de crédito do Eurosistema. Como consequência da instabilidade provocada pela incerteza em torno do processo de recapitalização da banca espanhola, do resultado das eleições gregas e, ainda, dos sinais de deterioração da conjuntura económica, em 5 Longer-term refinancing operations. 6 Main refinancing operations. 24

25 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários julho o BCE baixou em 25 pontos base a taxa de juro para as operações principais de refinanciamento, para 0,75%, a taxa de remuneração da facilidade de depósito, para 0%, e ainda a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez, para 1,5%. Talvez a decisão com maior impacto tenha sido o anúncio, na reunião de setembro, das modalidades para a realização de Outright Monetary Transactions (OMT) 7 nos mercados secundários das obrigações soberanas da área do Euro, o que contribuiu para uma redução das yields e dos spreads naqueles mercados. No que respeita à perceção do risco de incumprimento soberano entre os países da zona Euro, assistiu-se a uma redução significativa dos prémios de CDS, que foi especialmente acentuada em Portugal (decréscimo de quase pontos base entre dezembro de 2011 e dezembro de 2012) e na Irlanda (redução ligeiramente inferior a 500 pontos base para o mesmo período). Gráfico 12 - Evolução dos Spreads dos CDS a Cinco Anos de Países da Área do Euro Fonte: Bloomberg; Cálculos. A interdependência entre esses spreads em vários países que integram a área do Euro (Alemanha, Áustria, Espanha, Portugal, França, Irlanda, Holanda, Bélgica, Finlândia, Grécia e Espanha) aumentou de modo 7 Na sequência do anúncio, em 2 de agosto de 2012, da possibilidade de vir a adotar novas medidas de política monetária não convencionais para assegurar a transmissão da política monetária, em 6 de setembro foram anunciados as modalidades e aspetos técnicos em que transações nos mercados secundários de dívida soberana, denominadas Outright Monetary Transactions (OMT), visando assegurar a transmissão da política monetária, viriam a ser desenvolvidas. Como condição necessária para as OMT foi estabelecida a existência de uma condicionalidade estrita e efetiva associada a um programa adequado do European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM), seja sob a forma de um programa completo, seja um programa preventivo, caso em que é necessário que o mesmo inclua a possibilidade de aquisições no mercado primário por parte do EFSF/ESM. As OMT incidirão fundamentalmente sobre a parte de curto prazo da curva de rendimentos, em particular sobre obrigações com maturidades entre um e três anos, não existindo limites quantitativos ex ante, para a magnitude das OMT. A liquidez criada pelas OMT será esterelizada integralmente. 25

26 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários expressivo entre 2007 e 2009, tendo atingido o maior pico no primeiro semestre de 2009 (correlação média de 0,7 e variância explicada pelo primeiro componente principal de 75%). A associação dos spreads de crédito dos diversos países aumentou no segundo semestre de 2012, indiciando que as divergências entre os países da periferia, sujeitos a maior instabilidade, e os do norte e centro da Europa diminuíram a seguir ao anúncio das medidas de caráter excecional anunciadas na altura pelo BCE. A ligação entre o setor financeiro europeu e a dívida soberana dos diversos Estados manteve-se forte durante todo o ano. Por um lado, as dificuldades sentidas por alguns países mais frágeis causaram nos investidores a perceção de que os respetivos sistemas financeiros estariam também eles com dificuldades pois uma parte cada vez mais significativa da dívida desses Estados era detida por bancos. Por outro lado, a necessidade de apoio estatal a alguns bancos no âmbito de processos de recapitalização fez aumentar os défices públicos, que nalguns casos passaram a ser considerados cada vez mais insustentáveis. Nessa medida, a correlação entre a variação do índice Itraxx Europe Subordinate Financials (que reflete o risco de crédito das principais instituições financeiras europeias) e a variação dos preços dos CDS sobre dívida soberana permaneceu elevada durante todo o ano de 2012, e apenas conheceu alguma diminuição no último trimestre após o anúncio pelo BCE das modalidades para a realização de Outright Monetary Transactions nos mercados secundários das obrigações soberanas da área do Euro, o que contribuiu para aliviar a conexão estabelecida entre o setor financeiro e a dívida soberana. Gráfico 13 Correlação Média das Variações dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e Variância Explicada Pela Primeira Componente Principal ( ) Fonte: Bloomberg; Cálculos. 26

27 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 14 Coeficientes de Correlação entre a Variação do Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a Variação do itraxx Europe Subordinated Financials (Janelas Móveis a Um Ano) Fonte: Bloomberg; Cálculos. A crise da dívida soberana também provocou algum efeito de contágio sobre o mercado acionista. A evolução dos índices MSCI European Monetary Union e itraxx Sovx Western Europe parece indiciar uma associação estatística entre o risco de incumprimento soberano e o mercado acionista. Nessa medida, a crise da dívida poderá explicar, pelo menos parcialmente, o declínio das cotações das ações da generalidade das sociedades cotadas na Europa nos últimos anos. A correlação das rentabilidades dos dois índices teve o seu ponto mais elevado (em termos absolutos) no primeiro semestre de 2010 (correlação de -0,75). Em 2012 essa correlação conheceu uma redução significativa, o que significa que o co-movimento entre os dois mercados se tornou menos intenso. Gráfico 15 Evolução dos Índices MSCI European Monetary Union e itraxx Sovx Western Europe (Painel A) e da Correlação Entre as Respetivas Variações (Painel B) Painel A Painel B Fonte: Bloomberg; Cálculos. 27

28 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A volatilidade anualizada da variação percentual dos spreads de CDS aumentou na segunda metade do ano, apesar de se ter assistido a uma diminuição dos spreads de CDS, para voltar a iniciar um movimento descendente após o já referido anúncio do BCE relativo às Outright Monetary Transactions. Alguns países, entre os quais Portugal, registaram valores mínimos da volatilidade no último mês de 2012, o que poderá refletir uma diminuição do receio dos investidores quanto à situação das dívidas soberanas europeias. Gráfico 16 Volatilidade Anualizada da Variação Percentual dos Spreads de CDS (Janelas Móvel a 30 Sessões de Negociação) Fonte: Bloomberg; Cálculos. Em teoria, se os mercados fossem perfeitos (isto é, competitivos, sem custos de transação e com suficiente liquidez) e não existissem oportunidades de arbitragem, os spreads dos CDS e os prémios de risco de crédito das obrigações deveriam convergir para o mesmo valor. No entanto, tal não acontece devido a uma série de fatores entre os quais se destaca a fraca profundidade do mercado de obrigações e de CDS, a existência de risco de contraparte no mercado de CDS e fatores relacionados com a especificidade dos contratos de CDS (por exemplo, quando a liquidação é física, o detentor da posição longa tem a opção de escolher a obrigação a entregar de uma lista pré-definida, escolhendo em geral a mais barata para entrega). A correlação entre as duas variáveis é maior entre os países que evidenciam spreads de CDS mais elevados, como por exemplo, Portugal, Espanha, Grécia e Itália. A Holanda, e em particular a Alemanha, exibiram ao longo de 2012 correlações negativas entre as duas variáveis. Tal é consistente com a observação de juros negativos em algumas séries de bilhetes do Tesouro emitidos pelo Estado alemão. Não obstante o mercado reconhecer risco de crédito da Alemanha no mercado de CDS (superou os 100 pontos base no terceiro trimestre 28

29 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de 2012), os investidores do mercado obrigacionista têm optado por privilegiar o efeito flight to safety, pressionando a procura de dívida alemã e, por essa via, anulando o prémio associado ao risco de crédito da Alemanha. Por essa razão, os spreads dos CDS e os prémios de risco de crédito das obrigações têm apresentado uma associação negativa, contrariamente ao que seria de esperar. Gráfico 17 Coeficientes de Correlação Entre a Variação dos Spreads dos CDS de Países da Área do Euro e a Variação do Prémio de Risco de Crédito das Obrigações do Tesouro a Cinco Anos (Janelas Móveis a Seis Meses) Fonte: Bloomberg; Cálculos. A diferença entre os spreads dos CDS e o prémio de risco de crédito das obrigações é conhecida como a base dos contratos de CDS. O gráfico seguinte revela que a base é positiva para os contratos de CDS dos diferentes países analisados (tal significa que o prémio de risco das obrigações é inferior ao spread dos contratos de CDS). A base pode refletir o risco de contraparte dos contratos de CDS e/ou diferenças no nível de liquidez dos dois mercados. No caso do risco de contraparte dos contratos de CDS, o comprador reconhece que existe uma probabilidade de o vendedor ser incapaz de cumprir as suas obrigações em caso de incumprimento da entidade de referência do contrato de CDS, pelo que irá pagar um valor inferior ao prémio de risco da obrigação de referência. Contudo, a verificar-se esse efeito, tal iria contribuir para a redução da base e não para o seu aumento. Por outro lado, a evolução da base dos contratos de CDS aparenta ser bastante volátil em alguns países (Portugal, Irlanda, Espanha e França) e apresentar reduzida variabilidade noutros países (Finlândia e Holanda). Assim, outros fatores relacionados com a liquidez e a microestrutura dos mercados devem ser considerados, em particular aqueles que influenciam a capacidade de os arbitragistas atuarem nos mercados. Também pode dar-se o caso dos CDS, que tenham por subjacente títulos de dívida pública, serem usados para cobrir risco de outros emitentes, designadamente de empresas do mesmo país para as quais não existam CDS. 29

30 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 18 - Evolução da Base dos CDS de Países da Área do Euro Fonte: Bloomberg; Cálculos. Finalmente, considerando agora apenas o caso português, calculou-se o prémio de risco face à Alemanha implícito nas spot rate. Esse prémio de risco é dado pela diferença entre as yields das obrigações portuguesas e as yields das obrigações alemãs para cada uma das maturidades de referência entre dois e dez anos. É de assinalar a redução dos prémios de risco de incumprimento em todas as maturidades analisadas, que foi mais expressiva nas maturidades mais curtas (decréscimo de 12 pontos percentuais na maturidade a três anos). Nas maturidades mais longas (10 anos) essa redução traduziu-se numa queda do prémio de risco face à Alemanha em 5,7 pontos percentuais. Gráfico 19 Prémio de Risco das Obrigações do Tesouro Portuguesas Com Maturidade Residual a Cinco Anos Fonte: Bloomberg; Cálculos. 30

31 Alemanha Áustria Bélgica Bulgaria Chipre Dinamarca Eslováquia Eslovénia Espanha Estónia Finlândia França Grécia Holanda Hungria Irlanda Islândia Itália Letónia Lituânia Luxemburgo Malta Noruega Polónia Portugal Reino Unido Rep. Checa Roménia Suécia Suíça Em Percentagem Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Os Mercados Acionistas e Obrigacionistas na União Europeia Mercados Acionistas A generalidade dos índices dos mercados europeus registou uma valorização e só os mercados de Chipre, Eslováquia e Espanha conheceram perdas. A perda mais significativa ocorreu no Chipre, com uma desvalorização de 61%, enquanto a Eslováquia perdeu 11% e a Espanha 5%. Os ganhos mais significativos ocorreram na Alemanha, Áustria e Dinamarca (ganhos de 29% no primeiro caso e de 27% nos outros dois). A recuperação das cotações ocorrida nos mercados acionistas é, em grande medida, explicada por um retorno dos investidores a estes mercados na sequência de alguma estabilização da crise da dívida soberana de diversos países da área do Euro que contribuiu para reduzir a incerteza global. Gráfico 20 Variação Anual dos Principais Índices Acionistas de Mercados de Valores Mobiliários Europeus Fonte: Bloomberg A valorização generalizada nos índices não foi acompanhada por um aumento da liquidez. O valor transacionado em ações nos principais mercados dos 27 países da União Europeia diminuiu 12,7% face ao ano anterior, acentuando a queda registada nesse ano (3,1%). Em termos agregados, o LSE Group (London Stock Exchange e Borsa Italiana) apresentou um aumento de liquidez de 9,1% e reforçou a sua posição como plataforma com maior valor negociado no conjunto dos 27 mercados acionistas da UE (quota de 38,2% em 2012 contra 30,6% em 2011). A NYSE Euronext, o segundo maior grupo de mercados do espectro europeu de plataformas de negociação, teve uma quota de 22,3% do valor negociado em ações (24,9% em 2011) e revelou uma quebra da liquidez (-21,8%) consideravelmente superior à variação média do conjunto dos 27 mercados. O Nasdaq OMX, formado por seis 31

32 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários mercados de ações da região nórdica da Europa 8, constitui o terceiro maior grupo dos mercados acionistas europeus e foi responsável por 8,9% do valor transacionado em 2011 (9,8% no ano anterior). O CEESEG 9, o outro grupo que agrega diversas plataformas europeias de negociação, registou uma quota do valor transacionado de apenas 0,6% e uma redução da liquidez de 37,9% face a No conjunto, estes quatro grupos somaram uma quota de mercado de 70,1% do valor negociado em ações nos 27 Estados da UE. Em termos individuais, os cinco principais mercados europeus Reino Unido, Alemanha, França, Espanha e Itália totalizaram 81,8% do valor negociado em ações, mais 0,9 pontos percentuais do que no ano anterior. Na Euronext Lisbon, o valor negociado em ações diminuiu 27,2% (já tinha caído 29,1% em 2011) e representou apenas 0,4% do total transacionado nos mercados de ações nos 27 países da UE. À semelhança do verificado em anos anteriores, a negociação realizada fora do livro de ordens central 10 (OTC) sobre ações de empresas que integram o índice PSI20 foi muito importante em Segundo a Thomson Reuters, o valor negociado sobre ações do PSI20 na Euronext Lisbon representou apenas 43,3% (24,2 mil milhões de Euros) do total negociado sobre estas ações em 2012 (55,8 mil milhões de Euros). No Markit BOAT, plataforma (OTC) de reporte de transações que permite aos sistemas de negociação multilateral (SNM) e às empresas de investimento cumprir as regras de transparência impostas pela Diretiva dos Mercados em Instrumentos Financeiros (DMIF), foram registados 37,1% (20,7 mil milhões de Euros) do valor total negociado sobre ações do PSI20 em Gráfico 21 - Valor Transacionado em Ações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Fontes: FESE, NYSE Euronext, Nasdaq OMX e Borsa Italiana. Nota: "Outros" inclui o valor transacionado nas demais 11 principais bolsas da UE (Irlanda, Roménia, Eslovénia, Chipre, Bulgária, Estónia, Lituânia, Luxemburgo, Eslováquia, Malta e Letónia). 8 O Nasdaq OMX é formado por um conjunto de sete diferentes mercados de ações, Helsínquia (Finlândia), Copenhaga (Dinamarca), Estocolmo (Suécia), Islândia (Islândia), Tallinn (Estónia), Riga (Letónia) e Vilnius (Lituânia). No entanto, a Islândia não está integrada no conjunto dos 27 mercados europeus, pelo que não é considerada na análise. 9 O CEE Stock Exchange Group é formado por um conjunto de bolsas de quatro países da UE: Áustria, Eslovénia, Hungria e República Checa. 10 Livro de Ordens Central - terminologia que caracteriza os negócios realizados em plataformas multilaterais de negociação, utilizadas quer pelos mercados regulamentados quer pelos sistemas de negociação multilateral. 32

33 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O valor de mercado do capital acionista das empresas admitidas à negociação (capitalização bolsista) nas bolsas dos 27 estados membros aumentou 23,2%, com o mercado alemão a destacar-se ao registar a valorização mais expressiva que atingiu os 43,7%. Entre as bolsas com maior capitalização bolsista sublinha-se ainda o aumento de 37,4% que envolveu as sociedades cotadas na bolsa inglesa. Entre as cinco maiores bolsas apuradas segundo a capitalização bolsista apenas a espanhola regrediu (-5,0%) face ao ano de Já entre os países sob intervenção externa da troika, regista-se o aumento de 30,8% da capitalização bolsista das empresas cotadas no mercado grego. O pior registo entre os 27 países analisados verificou-se no Chipre com uma redução de 31,1% da respetiva capitalização bolsista. Quadro 2 Capitalização Bolsista nos Mercados Acionistas Europeus Bolsa (País) Fontes: FESE, NYSE Euronext, Nasdaq OMX e Borsa Italiana. Valor em Unidade: 10^6 Euro Valor em D (% ) Athens Exchange (Grécia) , ,9 30,8% BME - Spanish Exchanges (Espanha) , ,6-5,0% Borsa Italiana (Itália) , ,0 7,1% Bratislava Stock Exchange (Eslováquia) 4.183, ,9-2,1% Bucharest Stock Exchange (Roménia) , ,1 11,7% Bulgarian Stock Exchange (Bulgária) 6.358, ,0-21,0% CEESEG - Budapeste (Hungria) , ,4 7,6% CEESEG - Ljubljana (Eslovénia) 4.872, ,2 0,8% CEESEG - Praga (Rep. Checa) , ,2-3,5% CEESEG - Viena (Austria) , ,9 22,4% Cyprus Stock Exchange (Chipre) 2.197, ,8-31,1% Deutsche Börse & Boerse Stuttgart (Alemanha) , ,5 43,7% Irish Stock Exchange (Irlanda) , ,3-1,0% London Stock Exchange (Inglaterra) , ,2 37,4% Luxembourg Stock Exchange (Luxemburgo) , ,7 2,4% Malta Stock Exchange (Malta) 2.641, ,9 4,3% NASDAQ OMX - Copenhaga (Dinamarca) , ,4 22,6% NASDAQ OMX - Estocolmo (Suécia) , ,5 16,3% NASDAQ OMX - Helsínquia (Finlândia) , ,0 8,5% NASDAQ OMX - Riga (Letónia) 825,5 824,3-0,2% NASDAQ OMX - Tallin (Estónia) 1.241, ,8 42,5% NASDAQ OMX - Vilnius (Lituania) 3.139, ,6-4,7% NYX Amsterdam (Holanda) , ,7 7,8% NYX Bruxelas (Bélgica) , ,7 28,5% NYX Lisboa (Portugal) , ,9 4,6% NYX Paris (França) , ,0 14,4% Warsaw Stock Exchange (Polonia) , ,5 25,4% TOTAL , ,9 23,2% 33

34 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Desde 2010 que tem existido um acentuado decréscimo no valor de IPO (Initial Public Offerings) 11 na Europa 12 e na Ásia. Os IPO a nível mundial diminuíram em número e valor ao longo de 2012 quando comparados com os dois anos anteriores. Comparando 2011 com 2012, por áreas geográficas, verifica-se que a alteração mais significativa ocorreu na Europa com uma queda de 66,9% nos fluxos de investimento atribuídos a IPO (-87,5% desde 2010). Seguiu-se a Ásia com um decréscimo de 48,5% (-69,6% desde 2010). Tal como no ano anterior, em 2012 os IPO nas Américas (norte e sul) evoluíram num comportamento contra cíclico tendo o volume de investimento aumentado 1,6%. Em 2012, o número de IPO diminuiu nas três regiões do globo aqui consideradas, incluindo nas Américas onde se registou uma queda de 33,2% apesar do já reportado ligeiro acréscimo em valor. Sublinhe-se ainda que o decréscimo em valor na Europa, verificado em 2011, ocorreu em simultâneo com um ligeiro aumento no número de novas emissões de IPO (5,1%) enquanto em 2012 a diminuição do número de IPO foi acompanhada de uma diminuição em valor (-41,8%). Os mercados asiáticos congregaram a maior fração, quer do número de IPO, quer dos valores associados a tais operações (48% e 49% respetivamente), tendo sido seguidos de perto, quanto aos montantes investidos, pelos mercados americanos (41%). Os mercados Europeus representaram apenas 10% dos montantes investidos via IPO. Gráfico 22 Ofertas Públicas Venda e Ofertas Públicas Iniciais Fonte: World Exchange Federation. 11 Incluem ofertas públicas de vendas e ofertas públicas iniciais. 12 Os dados apresentados com a designação Europa incluem também as bolsas africanas e do médio oriente. Os dados utilizados foram disponibilizados pela World Exchange Federation e apresentam algumas lacunas, em particular, ao nível do valor de investimento associados aos IPO em alguns mercados, como por exemplo do Reino Unido. 34

35 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Mercados Obrigacionistas A análise do comportamento dos mercados obrigacionistas nas diversas regiões revela que, em 2012, todas as regiões apresentaram um comportamento positivo, registando-se os melhores desempenhos nos mercados emergentes, no Japão e nos EUA. No que respeita aos diversos segmentos de risco ou tipo de emitentes, assistiu-se a uma convergência fruto do melhor comportamento dos segmentos de high yield e corporate sinalizando um maior apetite por risco dos investidores que regressaram a estes segmentos. Gráfico 23 Índices obrigacionistas Painel A - Índices Agregados JP Morgan Por Região 95 Painel B - Índices Barclays Por Tipo de Emitente JPM Global Aggregate Bond Index USD JPM Global Aggregate Bond Index EUR JPM Global Aggregate Bond Index GBP JPM Global Aggregate Bond Index JPY JP Morgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Core Fonte: Bloomberg; Thomson Reuters Datastream BARCLAYS GLOBAL AGGREGATE BARCLAYS GLOBAL HIGH YIELD BARCLAYS GLOBAL AGG CORPORATE BARCLAYS GLOBAL TREASURY BARCLAYS GLOBAL AGG AAA Tal como no mercado de ações, o valor negociado nos mercados obrigacionistas (dívida pública e privada) dos principais mercados regulamentados dos 27 países da UE aumentou (22,6%) em A concentração na negociação por mercado reforçou-se face a anos anteriores, com a praça italiana a representar 73,8% (57,3% no ano anterior) do valor transacionado em títulos de dívida. Além disso, o valor negociado nas praças italiana, alemã e espanhola (94,3%) revela que a negociação de títulos de dívida em mercados regulamentados se encontra pouco dispersa. Note-se, contudo, que a negociação de títulos de dívida é efetuada predominantemente em plataformas especializadas, por vezes sem a qualificação de mercados regulamentados e, cada vez com maior intensidade, em OTC. 13 Não estão consideradas as transações em mercados por grosso (em Portugal, o MEDIP). 35

36 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No caso do mercado português o valor negociado em títulos de dívida duplicou na Euronext Lisbon (vide gráfico seguinte). No principal mercado de obrigações nacional (o MEDIP, um mercado regulamentado onde se negoceia exclusivamente dívida pública) a evolução foi contrária, tendo-se registado uma queda significativa (ver secção ). Além disso, a negociação de dívida (pública e privada) e de outros instrumentos conexos (e.g. CDS) tem vindo a intensificar-se em mercado de balcão. Gráfico 24 Valor Transacionado em Obrigações nas Bolsas de Valores da União Europeia (Quota de Mercado) Nota: O MEDIP e outros mercados por grosso não estão incluídos. O mercado de dívida pública registou uma clara melhoria ao longo do ano, em particular no caso dos países com maior risco de crédito atribuído. A evolução registada nos processos de ajustamento nessas economias e os anúncios efetuados pelo BCE sobre novos mecanismos e instrumentos para combater a crise das dívidas soberanas contribuíram para o melhor desempenho deste mercado. Dos países apresentados, só a Espanha registou, em 2012, um ligeiro aumento da yield das suas obrigações. Não obstante as reduções das yields em países como a Grécia, Portugal ou Itália, persistiam no final de 2012 spreads consideráveis da dívida destes países face à dívida alemã. 36

37 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 25 - Taxa Interna de Rendibilidade de Índices Obrigacionistas de Dívida Pública a 10 anos (Europa) % 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Portugal Espanha Alemanha França Itália Grécia Irlanda Fonte: Bloomberg (dados não disponíveis para a Irlanda em 2012). A redução do prémio de risco exigido pelos investidores em dívida pública a alguns dos países económica e financeiramente mais fragilizados e objeto de assistência económica e financeira permitiu a alguns deles o recurso aos mercados, ainda que de forma pontual OS MERCADOS DE DERIVADOS O número de contratos de futuros e opções negociados em bolsa caiu 15,3% em 2012, invertendo a tendência de crescimento verificada desde O ano foi marcado por uma erosão do número de contratos celebrados, generalizada em termos de regiões e de ativos subjacentes. A quantidade de contratos negociados, dominada pelos futuros 14, atingiu valores inferiores aos realizados em Todas as grandes regiões (Ásia-Pacífico, Europa e América do Norte) verificaram correções de dois dígitos, bem como os principais contratos da categoria financeira (taxas de juros, ações e moedas). 15 Os contratos sobre mercadorias contrariaram esta tendência, com a maioria dos subjacentes a apresentar um aumento do número de contratos, insuficiente para manter a tendência global de crescimento verificada em anos transatos Os contratos de futuros representaram 52% dos 21,2 mil milhões de contratos negociados no ano. 15 Reduções de volume de 16%, 19,35% e 22,7% respetivamente. 16 Os contratos sobre produtos financeiros (taxas de juros, ações e moedas) representam 84,5% do número total de contratos negociados em

38 Milhões de Contratos Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A partir de março de 2012, a decisão da Korea Exchange de aumentar em cinco vezes o multiplicador do contrato Kospi 200 options - o derivado mais transacionado em bolsa em todo o Mundo 17 - teve como consequência uma queda da quantidade de contratos negociados daquele derivado (-57,1%) e do mercado global de derivados. De acordo com a World Federation of Exchanges, a diminuição da quantidade de contratos teria sido de apenas 7,5% se excluído o efeito daquele aumento do multiplicador. O decréscimo global de 8,6% do número de posições abertas, inferior à queda percentual dos contratos celebrados, reforça a ideia de que o interesse dos investidores por derivados foi menos afetado do que a queda da quantidade transacionada indicaria. Gráfico 26 - Evolução do Número de Contratos Negociados 10^ ,4% ,5% Futuros Opções Fonte: Futures Industry Association. Em termos regionais, a retração do número de contratos negociados e de quota da região Ásia-Pacífico foi aprofundada devido ao referido aumento do multiplicador Kospi 200 options e à manutenção da tendência, já registada no ano anterior, de redução do número de contratos de futuros tendo como subjacente o par cambial dólar americano/rupia indiana. Apesar de seguida de perto pela América do Norte, a região da Ásia-Pacífico continuou a ter a maior quantidade transacionada de derivados, com uma quota a nível mundial de 35,5%. Alheada do contexto macroeconómico menos favorável que afecta a América do Norte e, principalmente, a Europa, a América Latina surge como a única região com um aumento no número de contratos negociados. A sua principal estrutura de negociação BM&FBovespa teve um acréscimo no número de contratos transacionados de cerca de 9%. Ao contrário do verificado nas demais regiões, na América Latina os principais contratos cujos subjacentes eram ativos financeiros contribuíram para esse crescimento, com os contratos de opções sobre taxas de juro e sobre ações a registar aumentos de 10,9% e 7,3% respetivamente, e os contratos de 17 O contrato Kospi 200 options tinha 57% do volume de transações de derivados de ações e obrigações no primeiro trimestre de

39 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários futuros sobre taxas de juro a aumentarem 10,2%. Espera-se que esta tendência se continue a verificar dada a acrescida facilidade de os investidores internacionais acederem a estes mercados. Quadro 3 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções por Região Região 2011 Quota 2012 Quota Unidade: Nº de contratos D 2012/2011 Ásia-Pacifico , ,5-23,4 América do Norte , ,0-11,9 Europa , ,7-12,5 América Latina , ,2 7,9 Outros* , ,5-9,3 Total , ,0-15,3 Fonte: Futures Industry Association. * Consiste em bolsas da África do Sul, Turquia, Israel e Dubai. Nota: Localização das bolsas é determinada pelo país de registo. Uma análise aos subjacentes dos contratos indica uma diminuição no número de contratos negociados na generalidade das categorias, com exceção dos contratos sobre mercadorias 18, nomeadamente as mercadorias agrícolas, os metais não preciosos e a energia. Em 2012, o aumento do número de contratos sobre commodities (18%) foi determinado pelos contratos dos mercados chineses e pelo Intercontinental Exchange US (ICE-US), sem os quais o acréscimo da quantidade de contratos daquela categoria teria sido de apenas 2%. Os três principais mercados chineses 19, com uma quota de 42% do mercado de derivados sobre mercadorias, registaram um crescimento do número de contratos negociados de cerca de 34%. O valor nocional dos contratos de mercadorias caiu 1%, para cerca de 849 mil milhões de dólares americanos. O número de contratos de futuros e opções negociados sobre produtos agrícolas aumentou 27,5% em Os contratos negociados sobre o farelo de soja na Dalian Commodity Exchange (DCE) aumentaram 549,5%, o que a converteu na mercadoria agrícola mais transacionada no segmento de commodities e reverteu quebras dos anos anteriores. Os contratos sobre o açúcar branco transacionados na Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE) cresceram 15,7% e foram os segundos mais transacionados no segmento. Em trajetória contrária, o terceiro contrato mais negociado da categoria os contratos de futuros sobre borracha negociados na Shanghai Futures Exchange (SHFE) registaram uma diminuição de 27,9%. Apenas outros três contratos viram o seu número transacionado diminuir no ano. Foram os casos dos contratos de futuros sobre algodão número 1 (-84,9%) negociados na ZCE e dos contratos negociados na Chicago Board of Trading (CBOT) tanto de futuros sobre 18 Mercadorias e commodities são considerados sinónimos e representam em conjunto bens agrícolas, agro-pecuários, metais preciosos, metais não-preciosos e bens energéticos transacionados no mercado de derivados. 19 Nomeadamente o Dalian Commodity Exchange, o Shanghai Futures Exchange e o Zengzhou Commodity Exchange. 39

40 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários milho (-7,4%) como sobre opções de futuros sobre milho (-7,2%), ambos com quebras parcialmente explicadas pela maior seca registada nos Estados Unidos da América em meio século. São ainda de registar os acréscimos de número transacionado nos contratos de futuros sobre as sementes de soja número 1 (80,2%), o óleo de Palma (91,7%) e o milho (40,9%) negociados no DCE, que passaram a ocupar posições de destaque nas commodities mais transacionadas. O número de contratos negociados na categoria de derivados sobre metais não preciosos cresceu 27,4%. Os contratos sobre o aço, o alumínio e o cobre continuam a estar entre os mais transacionados em O contrato mais transacionado neste segmento, sobre o aço modelado (vergalhão) na Shanghai Futures Exchange (SHFE), recuperou da redução ocorrida do ano anterior e aumentou a negociação em 120,5%. O contrato sobre alumínio primário de alta qualidade na London Metal Exchange (LME), apesar de ter conhecido uma redução do número de contratos negociados, foi o segundo mais transacionado. A expressiva diminuição do número de contratos de futuros sobre o zinco negociados na SHFE (-60,7%) intensifica a perda de importância do zinco (já verificada em 2011) visto ter sido mais intensa do que o aumento do número de contratos de futuros sobre zinco de alta qualidade negociados na LME (+34,5%). Em sentido inverso ao registado na negociação de derivados sobre produtos agrícolas e metais não preciosos, o número de contratos negociados sobre metais preciosos em particular o ouro e a prata diminuiu 6,7%. Em 2012, o preço (spot) do ouro chegou a valorizar 14,4% (outubro) encerrando o ano com uma valorização de 7,0%, inferior aos 11,0% verificados no ano anterior. Também se verificou uma desaceleração do crescimento do preço (spot) da prata, com uma valorização anual de 0,89%, depois de ter estado a valorizar 33,2% (fevereiro). Esta evolução reflete a melhoria das perspetivas de crescimento da economia mundial, que contribuiu para reduzir o interesse dos investidores por ativos de refúgio, onde os metais preciosos com oferta escassa se destacam. Nos contratos que têm como subjacente a energia registou-se um crescimento do número negociado de 11,2%, em linha com a tendência dos últimos quatro anos (crescimento anual médio de 11,8%). Em 2012 a quase totalidade deste crescimento é explicada pelo Dodd-Frank Act 20 que impôs um nível acrescido de regulação ao mercado de swaps. Neste contexto, todas as entidades com transações anuais em swaps superiores a oito mil milhões de dólares americanos passam a ter de se registar como negociadores. As empresas de aviação e as petrolíferas converteram cerca de 90 milhões de swaps em contratos de futuros no sentido de evitar o âmbito do Dodd-Frank Act, algo que não se espera vir a acontecer noutras categorias de subjacentes dado que os principais negociadores ultrapassam significativamente o teto colocado na legislação. Embora tenham reduzido a sua quota conjunta de número de contratos negociados de 37,7% para 31,8% no segmento, por força da forte redução 20 Legislação aprovada em julho de 2010 e que entrou em vigor a 15 de outubro de

41 Escala logarítmica Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários ocorrida no Nymex, o Brent Crude Oil Futures e o Light Sweet Crude Oil Futures, respetivamente negociados na Intercontinental Exchange (ICE) e na New York Mercantile Exchange (Nymex), continuaram em destaque na categoria de contratos de energia. Regista-se o acréscimo de importância do gás natural, onde a quota dos sete principais contratos passou de 17,7% para 19,8% do total da categoria, traduzindo-se numa média de crescimento ponderada por número de contratos negociados de 4,3%. CAIXA 1 CO-MOVIMENTO ENTRE A RENTABILIDADE DE COMMODITIES E DE INSTRUMENTOS FINANCEIROS A evolução da conjuntura económica e da procura mundial tem um significativo impacto sobre os preços das mercadorias negociadas em bolsas de derivados internacionais, pelo que a análise destes preços é um bom indicador da evolução da economia mundial. Sendo diversos os ativos subjacentes a estes contratos, uma boa perspetiva global do sentimento económico pode ser obtida da análise dos derivados relativos a metais, bens agrícolas, metais para a indústria, matérias-primas agrícolas para a indústria e energia, dada a relevância que estas mercadorias têm no consumo das famílias e nos custos de produção das empresas. A análise da evolução de alguns índices mundiais de commodities (S&P World Commodity Energy Index TR, S&P World Commodity Metals Index TR, S&P World Commodity Agro Raw Materials Index TR, S&P World Commodity Industrial Metals Index TR e S&P World Commodity Agriculture Index TR) permite verificar que se registou em 2012 uma relativa estabilidade dos diversos índices, com variações ente os -4,5% do S&P WCI Agro Raw Materials e os +11,6% do S&P WCI Agriculture. Os preços dos bens energéticos aumentaram 7,2%, os metais 3,1% e os metais para a indústria 1,8%. Gráfico A - Evolução do Preço das Mercadorias 7,20 6,70 6,20 5,70 5,20 4,70 4,20 Fonte: Bloomberg, cálculos. S&P World Commodity Energy Index TR S&P World Commodity Metals Index TR S&P World Commodity Agro Raw Materials Index TR S&P World Commodity Industrial Metals Index TR S&P World Commodity Agriculture Index ER 41

42 (%) MSCI Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Depois de, durante o período mais agudo da crise, se ter assistido a um acentuar da correlação entre a evolução das cinco séries analisadas, em 2012 regista-se alguma diminuição, mantendo-se, no entanto, o nível de comovimento superior ao registado antes da crise. Antes da crise do sub-prime a variância explicada pela primeira componente principal rondava os 45%, percentagem que cresceu para os cerca de 65% na segunda metade de 2011, reduzindo-se para cerca de 58% em Esta maior correlação poderá estar associada à financiarização dos mercados de commodities que, ao proporcionar uma maior interligação entre estes e outros mercados, leva a que as perturbações nos diversos mercados se transmitam aos mercados de commodities, daí resultando um aumento da correlação entre as cotações das ações e os preços das mercadorias. Gráfico B - Co-movimento das Séries de Cotações de Índices de Mercadorias 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35, ,0 1º S º S º S º S º S º S º S º S º S º S º S º S Variância explicada pela primeira componente principal MSCI Fonte: Bloomberg, cálculos. A evolução dos preços e da procura de commodities não podem ser dissociados da evolução da economia, nas suas diversas vertentes, e têm também efeitos nos preços dos ativos financeiros. O co-movimento das taxas de rentabilidade de diferentes grupos de instrumentos financeiros tem oscilado significativamente, o que significa, também a este nível, que o eventual contágio ou ligação entre mercados não tem tido sempre a mesma intensidade. Tal é observável no gráfico seguinte, construído com base em 23 séries de rentabilidade das seguintes variáveis: DAX, Dow Jones Industrial, Euro Stoxx 50, FTSE 100, Nasdaq 100, Russell 2000, S&P 500, Dívida Pública a 10 anos da Alemanha, Dívida Pública a 10 anos da França, Dívida Pública a 10 anos do Reino Unido, Dívida Pública a 10 anos dos Estados Unidos, Dívida Privada AAA, Dívida Privada BBB, pares cambiais EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/USD, preços do ouro, da prata, do petróleo, do gás natural e do trigo, e VIX. 42

43 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico C - Co-movimento das Séries de Rendibilidades de Dívida Pública, de Dívida Privada, de Índices de Ações, de Taxas de Câmbio, de Metais e de Outros Fonte: Bloomberg, cálculos. A variância explicada pela primeira componente principal reflete essencialmente o comportamento integrado dos índices de ações de junho de 2008 a maio de Contudo, o movimento comum não se restringe apenas aos mercados acionistas, mas igualmente aos mercados de dívida pública, de dívida privada, de algumas mercadorias (petróleo e trigo) e de taxas de câmbio (EUR/JPY e EUR/USD), embora estes dois últimos com um carácter intermitente, o que significa que estes mercados têm estado bastante ligados e a evolução verificada num deles tem impactos significativos nos demais. Pelo contrário, a ligação entre estes mercados e os mercados do ouro, da prata, da taxa de câmbio EUR/CHF, da taxa de câmbio EUR/GBP e do gás natural tem sido mais ténue. Em 2011, a partir de março, a variância explicada pela primeira componente principal retomou a sua trajetória de crescimento após um período de queda, em resultado de alguns acontecimentos com impacto nos mercados financeiros. No senado norte-americano e após diversos meses de forte divergência entre democratas e republicanos foi aprovado um plano de cortes orçamentais extraordinários; diversos países, nomeadamente os Estados Unidos, a Itália e a Espanha, assistiram a uma degradação da notação de risco da dívida pública; a Grécia assistiu a uma forte instabilidade política e económica que culminou num voto de confiança dado pelo Parlamento ao seu governo. Em 2012, particularmente a partir de setembro, e durante os primeiros meses de 2013, a variância explicada pela primeira componente principal caiu, para o que terá contribuído a aprovação pelo Eurogrupo do plano de resgate ao setor financeiro espanhol, o resultado das eleições legislativas na Grécia e o novo plano de compra de dívida ( Outright Monetary Transactions ) anunciado pelo BCE em setembro, razão pela qual a ligação entre os diversos mercados ficou mais ténue. Consequentemente, os efeitos de contágio diminuíram de intensidade, num contexto de maior confiança dos agentes económicos e de maior estabilidade dos mercados mundiais, incluindo os financeiros. 43

44 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No segmento de derivados sobre taxas de juro que mantém a segunda posição mundial em número de contratos a seguir aos derivados sobre ações ou sobre índices de ações registou-se uma diminuição de 16% (- 26,3% em termos de valor nocional), com reduções nas três principais plataformas de negociação (CME Group, Eurex e NYSE Liffe). A diminuição da quantidade transacionada verificou-se de forma mais acentuada nos contratos sobre taxas de juro de curto prazo (-25%), o que também aconteceu nas posições abertas neste tipo de contratos (-7%). O valor nocional em dólares americanos caiu 28% nos derivados sobre taxas de longo prazo e 14% nos derivados sobre taxas de curto prazo. Em contraponto, as posições abertas nos contratos sobre taxas de juro de longo prazo cresceram 14% face ao ano anterior. No que respeita à categoria de divisas registou-se uma diminuição de 22,7% no número de contratos negociados, a primeira desde 2004, e uma redução do valor nocional em dólares americanos de 14% (muito em virtude da redução dos contratos celebrados envolvendo o câmbio entre a rupia indiana e o dólar americano). A diminuição da quantidade negociada destes contratos está relacionada com a imposição, ocorrida em maio de 2012, de limites mais restritivos ao volume de contratos negociado por instituições bancárias. Os bancos sob a supervisão do Reserve Bank of India ficaram limitados a transacionar o menor dos valores entre 100 milhões de dólares ou 15% das posições abertas no mercado, e deixaram de compensar as operações de futuros e opções sobre taxas de câmbio contra taxas forward. Os dois contratos mais relevantes sobre o par cambial rupia indiana/dólar americano são negociados na Multi Commodity Exchange of India (MCX) e na National Stock Exchange of India (NSE India) e os respetivos volumes caíram 31,7% e 11,1%. O contrato com subjacente no câmbio entre o dólar americano e o rublo russo, negociado no Moscow Interbank Currency Exchange (Micex), registou um aumento de volume de 80,4%, tornando-se o terceiro mais relevante da categoria. Quadro 4 Número de Contratos Negociados de Futuros e Opções Unidade: N.º de contratos D % 2012/2011 Índices sobre Acções ,5 Ações ,4 Taxas de Juro ,0 Câmbio ,7 Produtos Agricolas ,5 Energia ,2 Metais não Preciosos ,4 Metais Preciosos ,7 Outras ,1 Total ,3 Fonte : Futures Industry Association. 44

45 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No quadro seguinte apresenta-se o número total de contratos negociados e a respetiva variação face ao realizado no ano anterior, para os cinco contratos de futuros e de opções mais ativos em 2012, agrupados por diversas categorias de ativos subjacentes. Apesar da já referida alteração do múltiplo do contrato, o Kospi 200 options continuou a ser o contrato mais negociado. Todavia, assistiu-se a uma significativa diminuição da sua quota no segmento de derivados sobre ações e índices de ações (43,4% em 2011 para 24,4% em 2012), e consequentemente no número total de contratos negociados. No segmento de taxas de juro, o Eurodollar Futures (CME) continuou a ser o contrato mais negociado. Na CBOT, o número de contratos de futuros sobre obrigações do Tesouro americano a 10 anos diminuiu 16,5% depois do aumento de 8,1% ocorrido no ano anterior. Na Eurex, os contratos de futuros sobre a dívida alemã (o Euro-Bund Futures, o Euro-Schatz Futures e o Euro-Bobl Futures), referência para a dívida soberana da zona Euro, caíram 29,1% em termos de volume negociado, embora permaneçam entre os 10 mais negociados da categoria. Quadro 5 Volume de Transações dos Principais Contratos de Futuros e de Opções por Tipo de Ativo Subjacente Contrato Bolsa Ações e Índices de ações D Unidade: Nº de contratos 2012/2011 Volume negociado D 2012/2011 Kospi 200 (Options) KRX ,1 Sensex Options (BSE,9ª) S&P CNX Nifty Index Options NSE , ,6 SPDR S&P 500 ETF Options * ,7 E-Mini S&P 500 Index Futures CME ,5 Kospi 200 (Options) (KRX,1ª) RTS Futures ME , ,1 Taxas de Juro Eurodollar Futures CME ,4 IDI Options (BM&F,8ª) One Day Inter-Bank Deposit Futures BM&F , ,7 10 Year Treasury Note Futures CBOT ,5 Euro-Bund Futures Eurex ,0 Eurodollar Options on Futures (CME, 16ª) 3 Month Euribor Futures Liffe , ,1 Câmbio U.S.Dollar/India Rupee Futures NSE ,1 U.S. Dollar / Russian Ruble Futures (Micex, 3ª) U.S. Dollar/India Rupee Futures MCX-SX , ,4 U.S. Dollar / Russian Ruble Futures Micex ,4 U.S.Dollar/India Rupee Options NSE ,2 Euro/Indian Rupee Futures (MCX-SX,18ª) U.S.Dollar Futures BM&F , ,3 Produtos Agricolas Soy Meal Futures DCE ,5 Soy Meal Futures (DCE,1ª) White Sugar Futures ZCE , ,5 Rubber Futures SHFE ,9 Corn Futures CBOT ,4 Cotton Nº1 Futures (ZCE,15ª) Soy Oil Futures DCE , ,9 Energia Brent Crude Futures ICE ,6 Brent Crude Oil Options (ICE, 15ª) Light Sweet Crude Oil Futures Nymex , ,5 Natural Gas Options Nymex ,3 Gasoil Futures ICE ,5 Brent Oil Futures (Micex, 14ª) Crude Oil Futures MCX , ,1 Metais Steel Rebar Futures SHFE ,5 Steel Rebar Futures (SHFE, 1ª) High Grade Primary Aluminium Futures LME , ,5 Cooper Futures SHFE ,0 SPDR Gold Shares ETF Options * ,2 Zinc Futures (SHFE, 15ª) Silver MIC Futures MCX , ,7 Fonte: Futures Industry Association. * Transacionado em várias plataformas de negociação. Contratos c/ maior e menor variação 45

46 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O impacto da alteração do multiplicador do Kospi 200 options contribuiu para alterações na hierarquia dos mercados de derivados, traduzida na diminuição de importância da Korea Exchange, agora a quinta plataforma em termos de número de contratos. A concentração do mercado diminuiu, com as 20 principais estruturas a representarem 79,8% das transações mundiais (83,7% em 2011 e 82,9% em 2010). Uma tendência já verificada em 2011, e que se manteve, foi o reforço da importância da National Stock Echange of India (NSE) a nível mundial, ultrapassando a NYSE Euronext e fechando o ano como o terceiro mercado mais relevante. Já a Multi Commodity Exchange of India (MCX-SX) inverteu o crescimento de anos anteriores, em parte devido à forte queda dos derivados sobre taxas de câmbio. Quadro 6 As 10 Principais Bolsas de Derivados Posição Bolsa de Valores 2011 Quota 2012 Quota Unidade: Nº de contratos D % ( ) 1 CME Group (inclue CBOT e Nymex) , ,7-14,7 2 Eurex (Inclue ISE) , ,8-18,8 3 National Stock Exchange of India , ,5-8,6 4 NYSE Euronext (inclue EU e US markets) , ,2-14,5 5 Korea Exchange , ,7-53,3 6 BM&F Bovespa , ,7 9,0 7 CBOE (inclue CFE e C2) , ,4-6,8 8 Nasdaq OMX Group (inclue EU e US markets) , ,3-13,9 9 Moscow Exchange (Micex) , ,0-3,4 10 Multi Commodity Exchange of India (inclue MCX-SX) , ,5-19,8 Outras , ,2 5,7 Total , ,0-15,3 Fonte: Futures Industry Association. Nas diferentes plataformas de negociação do grupo NYSE Euronext o número total de contratos também caiu, embora menos do que o verificado em termos mundiais. Na NYSE Liffe Lisbon, onde se encontram cotados os produtos com subjacente em títulos das principais empresas portuguesas e do próprio índice de ações (PSI20), verificou-se mais uma quebra expressiva do número de contratos negociados. A NYSE Liffe Lisbon viu quantidade transacionada cair 69,3% desde 2010, o que representa cerca de 150 mil contratos. 46

47 Número de contratos (milhões) Volatilidade histórica - 30 dias (%) Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 7 Volume de Transações de Contratos de Futuros e Opções da NYSE Euronext Unidade: N.º de contratos D % ( ) NYSE Liffe UK ,8 NYSE ARCA Options ,8 NYSE AMEX Options ,7 NYSE Liffe Amsterdam ,8 NYSE Liffe Paris ,3 NYSE Liffe U.S ,9 NYSE Liffe Brussels ,8 NYSE Liffe Lisbon ,2 Total ,5 Fontes: NYSE Liffe Euronext; Futures Industry Association. A volatilidade dos subjacentes aos derivados de ações constitui um importante fator explicativo da evolução do número de contratos desta categoria, dado que a rentabilidade inerente a um derivado está relacionada com as variações do preço do ativo subjacente. Assim, significativos acréscimos de volume de transações de derivados sobre ações estão normalmente relacionados com um aumento da volatilidade, conforme se verifica no gráfico seguinte. Gráfico 27 - Preço à Vista de Contratos de Derivados Sobre Ações e Respetiva Volatilidade do Subjacente S-07 1S-08 2S-08 1S-09 2S-09 1S-10 2S-10 1S-11 2S-11 1S S-12 Número de contratos Preço (spot) do Índice Mundial MSCI Volatilidade histórica (30 dias) Fonte: Bloomberg e. Nota: O número de contratos engloba todos contratos cujo subjacente seja ações ou índices de ações. Nos derivados sobre mercadorias as relações evidenciadas no caso anterior não se verificam de forma tão evidente. Frequentemente, este instrumento financeiro é usado por empresas onde determinadas mercadorias têm um impacto decisivo na demonstração de resultados, o que permite a contratação de operações de cobertura 47

48 PIB Mundial (Biliões de dolares americanos) / Volatilidade histórica diária - 30 dias (%) Milhões de contratos / Preços à vista (Dólares americanos) Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de risco face a variações abruptas do preço da mercadoria (são os casos, por exemplo, dos setores da aviação e petrolífero). Este mecanismo cria uma ligação clara entre a evolução do número de contratos e a evolução da economia global no geral. Os derivados sobre metais preciosos têm como subjacente ativos que são utilizados regularmente como refúgio, originando maior procura em períodos de incerteza, pelo que o mercado de derivados é influenciado pela evolução que esta procura causa no mercado a contado. Por outro lado, a oferta de mercadorias, designadamente as agrícolas, está intrinsecamente relacionada com condições climatéricas. A evolução no ano de alguns índices mundiais de preços à vista de commodities foi diferenciada, com valorizações no preço dos metais, bens agrícolas e energia (1,37%, 9,49% e 3,21%, respetivamente) e reduções no preço das mercadorias do setor agrícola destinadas à indústria e dos metais para a indústria (-4,76% e -0,64%, respetivamente), com a valorização dos bens agrícolas a ser em parte explicada por más colheitas nos principais países exportadores de alguns produtos, nomeadamente trigo e sementes de soja. O mercado de derivados sobre mercadorias é influenciado por diversos fatores, dos quais foram referidos três, pelo que não se identificam claras relações entre o preço à vista do subjacente, a sua volatilidade histórica e o volume de contratos. Gráfico 28 - Número de Contratos, Preço à Vista e Volatilidade Histórica do S&P World Commodity Index TR S-07 1S-08 2S-08 1S-09 2S-09 1S-10 2S-10 1S-11 2S-11 1S S-12 Fonte: Bloomberg e. Preço à Vista Número de contratos Volatilidade diária histórica (30 dias) PIB Mundial Nota: O número de contratos engloba todos os contratos cujo subjacente seja uma mercadoria. O número de contratos negociados em derivados sobre taxas de juro é influenciado pela evolução das taxas de juro subjacentes, praticadas no mercado a contado, e pelas expetativas dos agentes relativas à evolução futura dessas taxas. O volume negociado nos vários segmentos de taxa de juro pode ser explicado pelo fraco crescimento económico, pela não expansão (ou mesmo contração) do crédito e pelo menor interesse dos 48

49 Volatilidade Histórica diária - 30 dias (%) Taxas de juro em pontos base (escala logarítmica) Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários investidores em fazer operações de cobertura de risco de taxa de juro num período em que as taxas de referência dos bancos centrais estão em mínimos históricos e há poucas perspetivas do seu aumento no médio prazo. Relativamente às taxas de longo prazo, a cobertura do risco de taxa de juro continua a ser relevante, justificando a menor queda do número de contratos negociados neste segmento e o crescimento do número de posições abertas. Gráfico 29 - Número de Contratos, Taxa de Juro do Mercado à Vista e Volatilidade Histórica na US Libor e na Euribor Três Meses S-07 1S-08 2S-08 1S-09 2S-09 1S-10 2S-10 1S-11 2S-11 1S-12 2S-12 US0003M Index Preço EUR003M Index Preço US0003M Index Hist Vol (30D) EUR003M Index Hist Vol (30D) Número de contratos Fonte: Bloomberg, cálculos. Note-se, ainda, que uma parte relevante da negociação de derivados não ocorre em mercados regulamentados e é efetuada através de contratos não padronizados. A negociação de derivados em mercado de balcão (OTC) caracteriza-se pelo contacto direto entre o vendedor e comprador que acordam o que transacionar e a que preço. A evolução do OTC mostra um crescimento relevante do valor nocional dos contratos negociados até ao final de 2008, a que se seguiu alguma retração na sequência da falência do Lehman Brothers e, mais recentemente, uma recuperação ainda que não muito expressiva. Além disso, o segmento de derivados OTC sobre taxas de juro tem sido o mais relevante, algo que não acontece na negociação de derivados em mercado regulamentado. Um outro aspeto relevante a assinalar é o crescimento da quota de mercado dos derivados sobre taxa de juro, que passou de 67,1% no final de 2007 para 77,4% em No caso dos CDS a respetiva quota de mercado caiu de 9,94% para 3,96% no mesmo período. 49

50 Em Milhares de Milhões de dolares americanos Percentagem Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 30 - Valor Nocional do Mercado de Derivados OTC % 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Taxas de câmbio Taxas de Juro Ações e Obrigações Mercadorias Credit Default Swaps (CDS) Outros Taxa Anual de Crescimento do Mercado Fonte: BIS; cálculos. Gráfico 31 - Quota de Mercado em Valor Nocional por Categoria de Derivado ,41% 3,96% 1,44% 1,45% 9,94% 10,48% 9,60% 0,99% 6,58% 10,65% 67,10% 77,41% Foreign exchange contracts Interest rate contracts Foreign exchange contracts Interest rate contracts Equity-linked contracts Commodity contracts Equity-linked contracts Commodity contracts Credit default swaps Unallocated Credit default swaps Unallocated Fonte: BIS; cálculos. É de referir que o European Market Infrastructure Regulation (EMIR) regulamento 648/2012, de 4 de Julho, da UE impôs a criação de um mecanismo central de compensação a ser utilizado por todas as instituições financeiras, independentemente do valor transacionado, e pelas instituições não financeiras que transacionem acima de um determinado valor. Tornou também obrigatória a mitigação do risco inerente a todas as operações realizadas em OTC e o subsequente reporte aos repositórios de transações, tornando a informação pública e acessível aos reguladores. Por fim, impôs a aplicação de normas de conduta e de requisitos prudenciais aplicáveis aos profissionais certificados em operações de compensação, e exigidos pelos repositórios de transações, pelo que é expectável que a plena entrada em vigor desta regulamentação tenha algum impacto no mercado OTC. 50

51 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 1.3. FUNDOS DE INVESTIMENTO Os ativos sob gestão de fundos de investimento europeus (harmonizados e não harmonizados) atingiram cerca de 8,9 mil milhões de Euros, registando um crescimento anual de 12,9%. Depois de uma diminuição do valor sob gestão em 2011, o setor retomou taxas de crescimento anual de dois dígitos, embora ainda inferiores às taxas de crescimento médio de 2009 e O valor sob gestão cresceu 45% desde o final de 2008 (ano em que a queda do setor foi acentuada) e, na última década o aumento dos valores geridos situou-se nos 108%. O total de ativos sob gestão dos fundos de investimento europeus representava em ,3% do PIB da União Europeia, o que indica a importância deste tipo de instrumentos para o financiamento da economia europeia. De facto, comparando com a realidade norte-americana, onde os ativos sob gestão dos fundos de investimento representavam cerca de 81% do PIB, conclui-se que existe margem para o crescimento dos montantes sob gestão na Europa onde o sistema financeiro é mais centrado na banca do que nos EUA. Com exceção da Espanha, da Itália e do Liechtenstein, os demais países registaram uma evolução positiva das taxas de crescimento anual, face às registadas em Esta tendência generalizada aconteceu num contexto da evolução favorável da confiança dos investidores, em parte influenciada pela determinação demonstrada pelo BCE em garantir a sustentabilidade da moeda única (no que ficou conhecido entre os investidores como o Draghi Put ). Excluindo a Irlanda, devido à especificidade do seu sistema financeiro, os países com programas de ajustamento em curso, nomeadamente Portugal e a Grécia, tiveram taxas de crescimento positivas dos valores sob gestão que, embora inferiores à média europeia, corresponderam à inversão da tendência mais recente. Em direção contrária, Itália e Espanha registaram, como já referido, uma evolução desfavorável explicada, parcialmente, pela incerteza que perdurou durante parte do ano face à possibilidade de virem a necessitar de programas de assistência financeira. Contribuiu igualmente para este desfecho a necessidade de as instituições financeiras dos países referidos reforçarem os seus níveis de liquidez e desalavancarem os seus balanços, processo que já se encontra em implementação há mais tempo nos casos grego e português. Os quatro principais mercados europeus Irlanda, Alemanha, Reino Unido e Luxemburgo viram a sua quota de mercado aumentar marginalmente para cerca de 71,7%. Em paralelo com o acréscimo dos valores sob gestão, registou-se um fenómeno de concentração e de fusão dos fundos existentes, de forma a beneficiar de economias de escala e de gama. No caso dos fundos harmonizados, o número de fundos caiu 2,2%, pelo que o valor médio sob gestão dos fundos europeus harmonizados aumentou 14,2% para 178,2 milhões de Euros. Esta evolução foi menos acentuada no caso dos fundos não harmonizados, dado que o acréscimo do número de fundos mitigou o 51

52 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários efeito do crescimento dos valores sob gestão na dimensão média dos fundos e, assim, o valor médio por fundo cresceu 10,6% para 142,1 milhões de Euros. Numa comparação internacional, continua a existir uma diferença significativa entre a dimensão dos fundos europeus e japoneses face aos fundos norte-americanos. A dimensão média dos fundos norte-americanos aumentou 10,0% (para 1.301,6 milhões de Euros), pelo que a dimensão média dos fundos norte-americanos é cerca de oito vezes maior do que a dos fundos europeus. Os fundos japoneses tinham uma dimensão média inferior à dos europeus (cerca de 127,7 milhões de euros, menos 7,0% do que no final do ano transato). 21 A maior desagregação financeira do espaço europeu comparativamente com o norte-americano coloca uma acrescida dificuldade aos fundos europeus para serem competitivos internacionalmente, dado que os custos operacionais de administração dos fundos são proporcionalmente mais relevantes no contexto europeu. Quadro 8 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Não Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,5 6,2-6,6 7, Bélgica ,4 0,3-12,5 2, Bulgária ,1 28,1-0,6 9,6 97 República Checa ,5 10,3-14,0 9,3 112 Eslováquia ,3 10,1-14,9 17,2 80 Eslovénia ,6 1,5-21,2 2,1 134 Dinamarca ,1 23,6 2,6 18,3 859 Finlândia ,2 13,4-9,9 19,8 507 França ,9 5,7-8,1 9, Alemanha ,9 10,4 0,8 13, Grécia ,4-11,2-30,9 6,3 212 Hungria ,9 17,4-30,5 29,2 523 Irlanda ,7 28,6 9,6 16, Itália ,4-7,2-19,2-1,5 940 Liechtenstein ,5 19,9 1,7-7,6 827 Luxemburgo ,0 19,4-4,7 13, Holanda ,2-1,2-17,4 6,3 605 Noruega ,8 27,9-3,2 21,0 404 Polónia ,5 25,8-10,9 41,3 704 Portugal ,2-9,0-13,7 7,0 529 Roménia ,1 14,5 14,2 1,5 89 Espanha ,4-12,3-8,3-3, Suécia ,9 31,4-9,4 14,6 546 Suíça ,9 64,7 4,4 9,1 853 Turquia ,5 15,2 1,7 18,9 403 Reino Unido ,3 24,4 1,4 20, TOTAL ,0 15,3-2,8 12, Fonte: EFAMA e. A evolução dos valores geridos por fundos de investimento harmonizados (aqueles que obedecem à Diretiva N.º CE/85/611 (Diretiva UCITS) e que são transacionados recorrendo a um passaporte europeu ) e não 21 A diminuição do valor médio dos fundos japoneses foi motivada por uma queda de 2,8% do valor sobre gestão e um acréscimo de 4,5% do número de fundos. Já o acréscimo do valor médio sobre gestão dos fundos americanos foi devido ao aumento de 10% do valor sobre gestão e a um pequeno acréscimo do número de fundos em atividade. 52

53 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários harmonizados (que por natureza são mais flexíveis no tipo de ativos que podem deter em carteira) permite detectar dinâmicas distintas. No caso dos fundos harmonizados os valores sob gestão cresceram 11,7%, permitindo ao setor recuperar taxas de crescimento de dois dígitos como se tinha verificado em dois dos três anos anteriores. Este foi um movimento generalizado, registando-se apenas quebras do valor sob gestão no Liechtenstein, Roménia, Eslováquia, Itália, Espanha e Portugal, com os três últimos países a serem influenciados pela crise da dívida soberana. No caso grego registou-se um crescimento de 11,5%, mas o valor gerido em 2011 representava menos de metade (47,7%) do verificado no final de 2008, pelo que a base de partida mais diminuta potenciou aquele crescimento. Gráfico 32 Evolução dos Ativos Sob Gestão dos Fundos Harmonizados na Europa (Índice=100 em 2008) Fontes: e EFAMA, cálculos. Na Irlanda, onde as vantagens fiscais concedidas na domiciliação de um fundo 22, associadas à possibilidade de transação de unidades destes fundos em todo o mercado europeu de acordo com a diretiva UCITS IV, 23 continuou a assistir-se a um crescimento muito significativo dos ativos sob gestão. A Irlanda é frequentemente escolhida, a par do Luxemburgo, para domiciliar um fundo harmonizado através de uma instituição financeira que o custodie, dado que a gestão do fundo pode ser exercida através de outra localização sob um modelo de delegação e as unidades de participação podem ser transacionadas para mais de 70 países. No último trimestre de 2012 a Irlanda registou o segundo maior crescimento trimestral dos ativos sob gestão dos fundos harmonizados (2,8%), no que apenas foi superada pelo Luxemburgo (3,2%). 22 Aos fundos harmonizados na Irlanda aplica-se um regime fiscal significativamente mais favorável que a média europeia e apenas comparável com o Luxemburgo e Malta. O fundo harmonizado não é taxado e as entidades gestoras estão sujeitas a 12,5% de imposto. 23 Diretiva que entrou em vigor a 1 de julho de

54 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A dimensão média dos fundos harmonizados portugueses cresceu 8,9% para 34,5 milhões de Euros, revertendo dos mínimos históricos registados em 2011 mas representando apenas 27,6% dos máximos registados em Este acréscimo do valor médio é fundamentalmente explicado pela redução do número de fundos a operar no mercado nacional (e que ocorreu na sequência da diminuição de custos operacionais pelas entidades gestoras), dado que o valor global sob gestão diminuiu (-0,3%). Quadro 9 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,5 2,7-12,3 7, Bélgica ,6-0,2-13,1 1, Bulgária ,3 28,2-0,4 9,3 96 República Checa ,3 9,8-14,3 9,2 109 Eslováquia ,8 8,8-25,0-9,9 65 Eslovénia ,5 10,3-12,7 2,1 134 Dinamarca ,9 16,4-2,5 19,4 503 Finlândia ,4 12,4-9,8 16,7 375 França ,6-3,4-11,7 4, Alemanha ,8 13,0-9,2 9, Grécia ,7-23,3-37,3 11,5 206 Hungria ,6 11,7-32,1 16,7 245 Irlanda ,4 27,1 8,0 18, Itália ,4-9,6-20,3-1,4 600 Liechtenstein ,4 20,2-4,9-4,5 557 Luxemburgo ,1 18,1-6,4 13, Holanda ,2-3,0-16,9 8,0 497 Noruega ,8 27,9-3,2 21,0 404 Polónia ,1 21,7-25,4 37,5 279 Portugal ,6-24,8-31,3-0,3 174 Roménia ,5 61,6 44,2 7,4 63 Espanha ,9-12,1-8,3-3, Suécia ,9 31,5-9,5 14,5 527 Suíça ,8 75,2 1,9 11,6 667 Turquia ,1 14,8-31,7 15,0 356 Reino Unido ,4 24,9-4,0 17, TOTAL ,7 13,0-6,2 11, Fonte: EFAMA e. No actual contexto económico de política monetária expansionista, com taxas de juro em valores muito reduzidos e onde ainda perdura instabilidade no mercado acionista, tem-se verificado a preferência de uma parte dos investidores institucionais companhias de seguros, fundos de pensões e outros para alargar o seu espetro de investimento a outras tipologias de ativos até aqui não consideradas. Os próprios intermediários financeiros continuam a redirecionar a oferta para este segmento. Assim, os fundos não harmonizados (que incluem em termos genéricos, os fundos especiais de investimento, os alternativos e os imobiliários, onde as regras sobre a tipologia dos ativos que podem constar da carteira e as regras referentes à liquidez e diversificação são mais flexíveis) viram os ativos sob gestão aumentar 15,9%, mais do que o registado nos fundos harmonizados (11,7%). Apesar da evolução do mercado ter sido diversificada, com a Holanda, o Liechtenstein, a Roménia, a Espanha, a Itália e a Grécia a registarem diminuições dos ativos sob gestão, e os demais países europeus com aumentos significativos, continua a assistir-se a um reforço da importância desde segmento em detrimento do segmento de fundos harmonizados. A quota de fundos não harmonizados no total de fundos comercializados cresceu de 4,8% em 2009 para cerca de 29,6%, com a Alemanha, a França, o Luxemburgo, o Reino Unido e a 54

55 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Irlanda a deterem uma quota conjunta de 86,3%, superior à verificada no segmento de fundos harmonizados (80,9%). Em Portugal, o segmento de fundos não harmonizados continua a liderar o mercado e registou um incremento nos ativos sob gestão de cerca de 9,6%. O valor médio sob gestão aumentou 15,1% para os 51,9 milhões de Euros, o que representa 150,5% do valor médio sob gestão de um fundo harmonizado. Quadro 10 Ativos Sob Gestão de Organismos de Investimento Coletivo Não Harmonizados na Europa Unidade: 10^6 Euro Países Valores em fim de período D% N.º Fundos / / / / Áustria ,9 11,4 1,0 8,0 819 Bélgica ,5 8,5-3,8 17,7 31 Bulgária ,9-14,5 50,0 1 República Checa ,4 55,0 2,0 15,2 3 Eslováquia ,7 35,7 146,3 149,4 15 Eslovénia ,5-41,6-100,0 0,0 0 Dinamarca ,2 31,6 7,8 17,3 356 Finlândia ,1 20,4-10,9 40,1 132 França ,0 74,0 7,0 24, Alemanha ,9 9,6 3,6 14, Grécia ,2 91,3-9,4-5,9 6 Hungria ,8 35,2-26,5 58,6 278 Irlanda ,0 34,5 15,6 10, Itália ,8 0,1-16,1-1,6 340 Liechtenstein ,3 17,1 67,5-24,7 270 Luxemburgo ,7 28,1 5,6 13, Holanda ,1 8,4-19,6-1,8 108 Noruega Polónia ,5 35,3 20,0 46,4 425 Portugal ,2 1,5-5,0 9,6 355 Roménia ,4-6,4-8,6-5,7 26 Espanha ,1-16,9-9,6-2,7 56 Suécia ,2 27,0-6,9 23,0 19 Suíça ,2 33,9 13,8 0,6 186 Turquia ,5 17,2 187,8 24,0 47 Reino Unido ,0 21,6 32,2 34,6 822 TOTAL ,7 22,2 6,8 15, Fonte: EFAMA e. Em termos de tipologia, os fundos de obrigações captaram 89,7% das subscrições líquidas, seguindo-se os fundos de ações e mistos, respetivamente com 15,7% e 14,0%. Esta evolução, centrada em subscrições líquidas de fundos de obrigações de longo prazo, sugere que os investidores continuam receosos sobre a evolução da economia mundial, embora menos do que no ano anterior. Em sentido inverso, os fundos de tesouraria tiveram um desinvestimento líquido de cerca de 52,5 mil milhões de Euros, provavelmente justificado pelos mínimos das taxas de juro praticadas no mercado monetário. Note-se que cerca de 85% das subscrições líquidas em 2012 foram efetuadas em fundos domiciliados no Luxemburgo e na Irlanda. Nos fundos não harmonizados as subscrições líquidas a nível europeu ascenderam a 139 mil milhões de Euros 24, com os fundos reservados a investidores institucionais a atraírem 112 mil milhões, o que reforça a ideia do 24 Dados não apresentados por país, uma vez que apenas algumas jurisdições reportam esta informação à EFAMA (o valor global do mercado europeu pode assim estar sub ou sobre estimado). 55

56 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários acrescido apetite desta tipologia de investidores por uma maior diversidade de ativos e flexibilidade na sua gestão. Quadro 11 Subscrições Líquidas de Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados por Tipo de Fundo em 2012 Unidade: 10^6 Euro Fundos de Fundos de Fundos Fundos de Países Acções Obrigações Mistos Tesouraria Outros Total Áustria Bélgica n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. Bulgária República Checa Eslováquia Eslovénia Dinamarca Finlândia França Alemanha Grécia Hungria Irlanda Itália Liechtenstein Luxemburgo Holanda Noruega Polónia Portugal Roménia Espanha Suécia Suíça Turquia Reino Unido Total Total 2 (sem Luxemburgo e Irlanda) EUA n.d. n.d. n.d. n.d. n.d Japão n.d. n.d. n.d. n.d. n.d Fonte: EFAMA e ICI. No caso de Portugal, as subscrições líquidas em fundos harmonizados foram negativas, o que contribuiu para que este segmento se torne cada vez mais periférico no contexto internacional (no final de 2012 representava já menos de 0,1% do total europeu). Contudo, nos fundos especiais de investimento ocorreu o contrário, pelo que este segmento finalizou o ano com valores sob gestão superiores aos dos fundos harmonizados. Não raras vezes estes fundos são compostos por instrumentos financeiros complexos, que proporcionam aos investidores a garantia do capital investido e/ou a perspetiva de retornos elevados, mas, em contrapartida, possuem uma maior opacidade nas variáveis determinantes do valor das unidades de participação e um nível médio de comissionamento mais elevado. 56

57 Milhões de Euros Milhões de Euros Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 33 Saldo Líquido de Investimento em Organismos de Investimento Coletivo Harmonizados e Fundos Especiais de Investimento em Portugal (2012) OICVM+FEI OICVM FEI Fonte: APFIPP º T 2.º T 3.º T 4.º T 2012 O desinvestimento líquido em fundos harmonizados foi generalizado em todos os tipos de fundos, com exceção dos de tesouraria, tendo os fluxos de desinvestimento e investimento sido mais acentuados nos dois últimos trimestres do ano. As categorias outros fundos, em especial no que toca a fundos de poupança reforma, e fundos flexíveis (cuja política de investimentos é discricionária a todo o momento consoante a sensibilidade dos gestores face à perspetiva de evolução dos preços dos diversos instrumentos financeiros) foram aquelas onde o desinvestimento líquido foi mais intenso (no seu conjunto, 830 milhões de Euros). Em média, tal como no ano transato, os fundos flexíveis tiveram um desempenho negativo. Nos fundos de poupança reforma a menor atratividade fiscal em sede de deduções fiscais tem contribuído para uma redução das subscrições. As necessidades de satisfação de consumo das famílias, aliadas à possibilidade prevista em legislação publicada em 2012 de levantamento antecipado destes planos (sem penalizações) para pagamento de crédito à habitação, também motivaram um expressivo fluxo de resgates. Gráfico 34 Saldo Líquido de Investimento por Tipo de Fundo em Portugal (2012) º T 2.º T 3.º T 4.º T Obrigações Tesouraria Acções Nacionais Acções Internacionais Fundos Flexíveis Outros Fonte: APFIPP. 57

58 Dezembro 11 Março 12 Junho 12 Setembro 12 Dezembro 12 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Em conformidade com o desinvestimento líquido atrás mencionado, o número de participantes em fundos de investimento harmonizados diminuiu de forma significativa (-66 mil face ao final do ano anterior). Ao invés, os fundos especiais de investimento conheceram um aumento de 32 mil participantes. Os movimentos verificados no fluxo de investidores foram similares aos dos valores sob gestão. Nos fundos especiais de investimento o número de participantes aumentou em cerca de 32 mil, enquanto nos OICVM saíram cerca de 66 mil. O saldo líquido negativo de menos 34 mil participantes deveu-se à saída de investidores de retalho dos fundos flexíveis (menos 31 mil participantes) e de poupança reforma (menos 32 mil participantes), mas também dos fundos de ações (menos 20 mil participantes) e de obrigações (menos 18 mil participantes). Já nos fundos de tesouraria e do mercado monetário o número de participantes aumentou em cerca de 40 mil. Gráfico 35 Número de Participantes em Fundos de Investimento em Portugal OUTROS FUNDOS DE TESOURARIA E DO MERCADO MONETÁRIO FUNDOS DE OBRIGAÇÕES FUNDOS DE ACÇÕES FUNDOS FLEXÍVEIS FUNDOS ESPECIAIS FUNDOS POUPANÇA REFORMA Fonte:. A importância relativa dos fundos harmonizados nas economias de cada país e enquanto instrumento de poupança a que os investidores recorrem é apresentada no quadro seguinte. Nele se evidencia o peso dos fundos harmonizados no PIB, bem como o valor aplicado per capita (considerando a população residente e potencialmente investidora em fundos) e se conclui que no último ano a expressão dos fundos no PIB para o conjunto dos países europeus aumentou 2,4 p.p.. Se não forem consideradas na média europeia as jurisdições luxemburguesa e irlandesa a situação é inversa, uma vez que se regista uma redução de 1,6 p.p.. Na Europa, o peso relativo dos fundos no PIB continua a ser bastante mais reduzido do que nos EUA (cerca do dobro da média europeia, ou o quádruplo, se excluídos daquela média o Luxemburgo e a Irlanda, situação que já perdura nos últimos cinco anos). 58

59 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No caso de Portugal este indicador manteve-se praticamente inalterado (o aumento de 0,1 p.p. no último ano deveu-se exclusivamente à diminuição do PIB nacional). Esta realidade é também expressa pela estabilização do investimento per capita em cerca 600 Euros, o que também, grosso modo, aconteceu em média na Europa (caso se excluam da média o Luxemburgo e a Irlanda). Nos EUA o valor sob gestão dos fundos corresponde a cerca de 32 mil Euros por habitante, enquanto na Europa esse valor não atinge 6 mil Euros, se excluirmos da média o Luxemburgo e a Irlanda, e aproxima-se de 11 mil Euros se estes países forem considerados. Quadro 12 Relevância Comparada de Ativos sob Gestão dos Organismos de Investimento Coletivo Países Ativos OICVM/PIB (%) OICVM Per capita Ativos (10^6 OICVM/PIB OICVM Per capita (10^6 ) (10^3 ) (10^6 ) (10^3 ) Áustria ,7% 8, ,8% 9,4 Bélgica ,5% 7, ,4% 7,2 Bulgária 226 0,6% 0, ,6% 0,0 República Checa ,7% 0, ,0% 0,4 Eslováquia ,8% 0, ,3% 0,4 Eslovénia ,0% 0, ,1% 0,9 Dinamarca ,5% 11, ,2% 14,1 Finlândia ,1% 8, ,9% 10,4 França ,5% 16, ,0% 17,1 Alemanha ,8% 2, ,4% 3,0 Grécia ,1% 0, ,5% 0,4 Hungria ,3% 0, ,5% 0,7 Irlanda ,2% 183, ,3% 211,1 Itália ,8% 2, ,8% 2,3 Liechtenstein n.d. 704, n.d. 666,6 Luxemburgo ,4% 3.438, ,4% 3.815,2 Holanda ,9% 3, ,6% 3,4 Noruega ,7% 12, ,3% 15,0 Polónia ,9% 0, ,2% 0,5 Portugal ,5% 0, ,6% 0,6 Roménia ,4% 0, ,5% 0,1 Espanha ,1% 3, ,8% 3,1 Suécia ,0% 15, ,4% 0,2 Suíça ,0% 26, ,9% 29,6 Turquia ,0% 0, ,1% 0,2 Reino Unido ,3% 10, ,9% 12,0 Total ,5% 9, ,9% 10,5 Total 2 (s/luxemburgo e Irlanda) ,0% 5, ,4% 5,5 EUA ,8% 28, ,0% 31,7 Japão ,6% 4, ,0% 4,4 Fontes: EFAMA, ICI, Eurostat, US Census Bureau, World Bank e OCDE. Legenda: OICVM - Organismos de Investimento Colectivo em Valores Mobiliários. 59

60 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2. O MERCADO PORTUGUÊS DE VALORES MOBILIÁRIOS 2.1 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO DESTINO DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS Evolução do Mercado de Ações A evolução dos mercados acionistas continuou a ser influenciada pela incerteza e pelos cenários de instabilidade financeira que persistiram em diversos países, em particular na área do Euro. No caso português, o PSI20, após alguma estabilidade no início do ano, teve uma forte queda a partir do início do segundo trimestre. A incerteza sobre a situação bancária em Espanha, e os subsequentes riscos para a estabilidade da área do Euro, bem como o agravamento das condições económicas em muitos países, a par da incerteza sobre a eventual saída desordenada de países da área do Euro, foram os motivos próximos desta evolução. O acordo sobre o programa de apoio ao setor bancário espanhol, alcançado no final de maio, e os compromissos assumidos pelo BCE de tudo fazer para assegurar a preservação do Euro permitiram uma clara melhoria da confiança dos agentes económicos, que resultou numa tendência de recuperação dos preços das ações. Gráfico 36 - A Evolução do PSI20 e do PSI20 TR em P S I 2 0 P S I 2 0 T R PSI20 PSI20 TR Notas: 1) especulação sobre a situação do setor bancário espanhol e sobre a necessidade da sua recapitalização; 2) eleições na Grécia e dificuldade na formação de um Governo; 3) anúncio do acordo segundo o qual Espanha receberia até 100 mil milhões de Euros do Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira para recapitalizar os seus bancos; 4) anúncio do BCE de que faria tudo o que fosse necessário para preservar o Euro, incluindo intervenções massivas nos mercados de dívida soberana no quadro do novo programa OMT. 60

61 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Tomando a variação do índice PSI20 como indicador aproximado (uma vez que este índice não considera o efeito dos dividendos pagos) da rentabilidade do mercado acionista português, esta foi de 2,9% em 2012, o primeiro ano desde 2009 em que proporcionou uma rentabilidade positiva aos investidores. Se for considerado o PSI20 TR, que inclui o efeito dos dividendos pagos, o retorno acionista atingiu 8,3%, bastante superior à média dos últimos 10 anos (3,1%). Gráfico 37 Variação do Valor, Volatilidade e Transações do PSI20 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Rentabilidade Transacções Volatilidade Fonte: Bloomberg, cálculos. Notas: A rentabilidade do PSI20 e o valor das transações estão expressos em termos de variação anual. O valor da volatilidade é anual. A volatilidade aqui usada é a volatilidade anualizada desvio padrão das rentabilidades diárias x 250. O valor das transações resulta do somatório do produto entre todos os preços de cada ação pertencente ao índice e o número de ações que transacionaram ao respetivo preço. A partir dos valores assim obtidos são determinadas as percentagens de variação anual. À imagem do sucedido em 2011, o valor das transações de ações das empresas do PSI20 voltou a cair de modo significativo (-27,2%), em resultado da queda dos preços médios uma vez que a quantidade transacionada das ações mais líquidas aumentou. Assistiu-se a uma redução da volatilidade do mercado, para o nível mais baixo dos últimos anos (17,9%), muito embora ainda em níveis superiores à evidenciada em 2007 (16%). Também se constata uma redução da correlação média dos retornos dos títulos que integram o índice PSI20 (de 0,36 para 0,24 entre 2011 e 2012), o que se traduz numa diminuição do risco sistemático e dos ganhos potenciais da diversificação. A correlação entre as cotações dos títulos do PSI20 e as de outros índices acionistas europeus e mundiais tem evoluído de modo relativamente semelhante. Em 2012 o PSI20 continuou a estar mais correlacionado com o IBEX 35 (correlação de 0,70), embora de forma menos intensa do que em 2011 (0,89). Em 2012 a correlação entre o PSI20 e outros índices europeus (IBEX 35, DAX 40, CAC40 e DJ Eurostoxx 600) foi muito semelhante (respetivamente 0,70, 0,68, 0,69 e 0,68). Já a correlação com o mercado norte-americano (S&P500) manteve-se praticamente idêntica à do ano anterior (0,52 em 2012 versus 0,55 em 2011) e a 61

62 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários correlação com o mercado japonês, apesar do aumento verificado (para 0,29, enquanto em 2011 era de 0,16), continuou a ser a mais reduzida de entre os principais índices europeus e mundiais. Índice PSI20 Gráfico 38 Volatilidade e Correlações (PSI20 e Financeiras) Financeiras Fonte: Bloomberg, cálculos. Os títulos do setor financeiro constituem um caso particular entre a generalidade dos valores mobiliários cotados, porquanto este tem sido dos setores mais atingidos pela conjuntura económica negativa que persiste desde o início da crise financeira e que se agravou com a crise da dívida soberana na Europa e em particular em Portugal. Também se verificou um declínio da volatilidade e da correlação média dos retornos das empresas financeiras (variações de 3 p.p. e de 0,21 p.p., respetivamente). Apesar do decréscimo da volatilidade, a incerteza dos investidores relativamente ao setor financeiro ainda é muito elevada. Em 2007, a volatilidade destas empresas situava-se nos 18,0%, marginalmente superior ao risco da carteira do PSI20 que apresenta maior diversificação. Quanto à correlação, apresenta um valor mais alto em 2010 (0,76), com decréscimos nos últimos dois anos, mas ainda superior aos existentes antes da crise (em 2007 foi de 0,33). As empresas financeiras têm sido particularmente atingidas pela crise financeira e continuam a enfrentar importantes desafios, designadamente o aumento do crédito em incumprimento e a desvalorização dos seus ativos. O bid-ask spread traduz a diferença (percentual) entre os preços das melhores ofertas de venda e de compra de um título e, de alguma forma, representa um custo de transação para o investidor porquanto se este adquirir e alienar de forma imediata uma ação aos melhores preços irá perder um montante equivalente a essa diferença. A evolução do bid-ask spread relativo (médio) 25 dos títulos que integram o índice PSI20 revela um aumento substancial e generalizado (ainda que mais acentuado numas empresas do que em outras) do valor médio deste indicador nos últimos anos. A heterogeneidade das empresas que compõem o índice PSI20 também aumentou, o 25 Os valores médios referidos nos próximos parágrafos são obtidos com base em observações diárias para cada título. 62

63 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários que é percetível pela evolução do coeficiente de variação e do desvio-padrão, bem como dos valores máximo e mínimo. Quadro 13 Evolução do Bid-Ask Spread Relativo (Médio) dos Títulos do PSI20 Média Desvio-Padrão Mediana Coef. Variação Máximo Mínimo ,70% 0,60% 0,50% 92,50% 3,32% 0,14% ,50% 0,60% 0,30% 114,20% 3,74% 0,04% ,40% 0,50% 0,30% 106,90% 2,59% 0,09% ,90% 1,30% 0,40% 148,30% 8,15% 0,04% ,40% 2,20% 0,50% 158,90% 9,95% 0,11% Fonte: Bloomberg, cálculos. Num quadro de agravamento dos custos de transação, importa aferir a existência de um co-movimento nos vários títulos do índice, ou seja, se o custo de transação de cada título é explicado por características intrínsecas ao desempenho ou à atratividade desse título ou por fatores sistemáticos relacionados com a situação do próprio mercado português. A percentagem da variância do bid-ask spread explicada pela primeira componente (que traduz o co-movimento daquela variável) diminuiu significativamente em 2012 (de 74% para 39%), pelo que a evolução daquela componente dos custos de transação dos títulos portugueses ao longo do ano deriva mais de fatores de natureza individual dos próprios títulos do que em 2011, onde os fatores agregados inerentes à conjuntura do mercado português tinham um maior peso. Gráfico 39 Evolução dos Custos de Transação dos Títulos que Integram o PSI20 e do Valor da Primeira Componente Principal (Valores Normalizados) Fonte: Bloomberg, cálculos. A evolução do bid-ask spread da generalidade das ações admitidas à negociação no mercado regulamentado da Euronext Lisbon não difere substancialmente da das empresas do principal índice acionista do mercado. Em 63

64 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários janeiro de 2006 o bid-ask spread médio do mercado era de 1,4% e no final de 2012 ascendia a 6,4%. Esta evolução é justificada pela crise financeira, que reduziu as cotações (o denominador do indicador) e aumentou a volatilidade em geral, mas também por outros fatores mais específicos. Sendo o indicador agregado composto por empresas com diferentes níveis de liquidez, o desvio-padrão associado aumentou consideravelmente com a crise. Por exemplo, no final de 2012 a média para as empresas com menos de 100 milhões de Euros de capitalização bolsista era de 11,9%, enquanto as empresas com capitalização superior a milhões de Euros tinham um bid-ask spread inferior a 0,5%. Em janeiro de 2006, este indicador tinha o valor de 3,8% no primeiro conjunto de empresas e era inferior a 0,1% nas empresas de maior capitalização. O indicador de iliquidez de Amihud, que mede o impacto do valor transacionado nos preços, apresenta um comportamento semelhante ao do bid-ask spread, tendo aumentado consideravelmente desde o início da crise da dívida soberana e registado um valor mais elevado no final do segundo trimestre de No final do ano convergiu para valores próximos dos apresentados antes da crise. Isto significa que ambos os indicadores relacionados com os preços dos ativos indicam uma forte degradação das condições de transação no mercado português em meados do ano, a que se seguiu uma recuperação. Todavia, há alguma divergência entre os dois indicadores para o final de Gráfico 40 Evolução do Bid-Ask Spread, do Indicador de Amihud, do Turnover Ratio do Capital e do Valor das Transações Fonte: Bloomberg, cálculos. Também se assistiu a uma diminuição do valor transacionado e do turnover ratio, muito embora aparentemente tenha ocorrido uma alteração dessa tendência no último trimestre. O co-movimento existente entre estas duas séries temporais ao longo do horizonte analisado sustenta a hipótese de que a redução dos valores 64

65 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários transacionados não pode ser explicada apenas pelo efeito preço, isto é, o efeito quantidade também assume particular relevância. CAIXA 2 INDICADOR COMPÓSITO DE LIQUIDEZ DOS MERCADOS ACIONISTAS A partir dos indicadores bid-ask spread, iliquidez de Amihud, valor transacionado, turnover ratio médio, effective bid-ask spread, indicador de Roll, indicador Lhh, Market Error-Correction coefficient e indicador Zero s construiu-se um indicador compósito de liquidez para as ações admitidas à negociação em mercado regulamentado. É usado o método de componentes principais para extrair o primeiro componente dos vários indicadores de liquidez, isto é, aquele que explica a maior porção da variabilidade das várias medidas (um valor superior a zero significa liquidez acima da média). O Gráfico seguinte mostra o comportamento do indicador compósito de liquidez para Espanha, França, Itália e Portugal. Gráfico A Indicador Compósito de Liquidez Fonte: Bloomberg, cálculos. O gráfico permite identificar um co-movimento para os quatro países ao longo da janela temporal estudada, mais acentuado entre Espanha, Itália e Portugal no período compreendido entre 2010 e o início de 2013 em virtude da maior exposição destes países à crise da dívida soberana. O nível mínimo de liquidez destes três mercados acionistas ocorreu no segundo trimestre de 2012 e foi mais pronunciado do que durante a crise do subprime ou a crise tecnológica no início do século. A recuperação iniciada na segunda metade do ano não foi, todavia, suficientemente intensa de modo a serem atingidos níveis de liquidez superiores à média do período em análise. 65

66 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O comportamento do indicador agregado de liquidez é diferente consoante o tipo de empresas incluídas na amostra, particularmente ao nível da dimensão (medida pela capitalização bolsista). Gráfico B Indicador Compósito de Liquidez e Dimensão da Empresa Capitalização Bolsista Inferior a 250 Milhões de Euros Capitalização Bolsista Superior a 250 Milhões de Euros Fonte: Bloomberg, cálculos. As empresas com capitalização inferior a 250 milhões de Euros têm maior representatividade na amostra global pelo que o indicador compósito de liquidez apresenta um padrão semelhante nestas empresas e na população total. Já as empresas de maior dimensão exibem um comportamento que contrasta com as demais, uma vez que evidenciam níveis inferiores de liquidez na sequência da crise do subprime e acima da média após 2010 nos casos de Portugal e de França. Em síntese, a liquidez das empresas nacionais de menor dimensão foi particularmente baixa em 2012, enquanto nas maiores foi maior do que o verificado em termos médios desde o início do milénio. O Value-at-Risk (VaR) a 10 dias e a 99% de confiança do PSI20 TR revela que, após uma redução do risco de mercado no final de 2010 e até meados de 2011, se assistiu até ao final do primeiro trimestre de 2012 a um novo aumento relevante do risco do mercado acionista português. Após nova redução do risco em abril, este mantevese relativamente estável até ao final do ano. 26 Assim, em 2012 o nível de risco do nosso mercado foi inferior ao observado nos dois anos anteriores, o que poderá ser explicado pelo processo de ajustamento em curso em 26 Embora o VaR seja um valor positivo, opta-se por apresentar os valores de VaR precedidos de sinal negativo para proporcionar uma melhor visualização gráfica da ideia de perda que esse valor exprime. Para uma melhor compreensão da metodologia aplicada consultar o estudo da Value-at-Risk: Uma Aplicação ao Principal Índice de Acções do Mercado Português, disponível em: 66

67 Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários muitas empresas nacionais, e pelo abrandamento da instabilidade na Europa na sequência do acordo sobre o programa de apoio ao setor bancário espanhol e dos compromissos assumidos pelo BCE de tudo fazer para assegurar a preservação do Euro. Gráfico 41 Value-at-Risk do PSI20 TR a 10 Dias Método da Simulação Histórica VaR 10 D (95%) VaR 10 D (99%) Fontes: Bloomberg;, cálculos. Nota: Última observação em 21 de março de % 95% Numa clara melhoria face ao verificado nos últimos dois anos, em que apenas três empresas apresentaram rentabilidades positivas, em 2012 foram doze as empresas do PSI20 cujas ações conheceram uma valorização, que foi mais acentuada nos casos do BPI, da Mota Engil e da Sonae. No setor financeiro, após se ter registado no ano anterior uma queda dos preços dos quatro bancos incluídos no PSI20, o desempenho destes foi diferenciado, com valorizações do BPI e do BES e diminuição da cotação no Banif e no BCP. A manutenção de condições macroeconómicas adversas tem provocado tensões adicionais sobre a rentabilidade bancária, na medida em que contribuem para o aumento das imparidades, nomeadamente de crédito. O aliviar das tensões sobre a dívida soberana no segundo semestre permitiu aos bancos a obtenção de lucros com a venda de títulos de dívida pública portuguesa, e terá contribuído para o melhor desempenho dos títulos do setor financeiro na segunda metade do ano. A evolução também foi diferenciada entre as empresas de telecomunicações, com a cotação da Portugal Telecom a diminuir e a da Zon Multimédia e da Sonaecom a aumentar. 67

68 ALTRI BANIF BCP BES BPI COFINA EDP EDP RENOVÁVEIS ESFG GALP J. MARTINS MOTA ENGIL P.TELECOM PORTUCEL REN SEMAPA SONAE SONAE IND SONAECOM ZON Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 100% Gráfico 42 - Variação Anual das Cotações das Empresas do PSI20 60% 20% -20% -60% -100% Valores de Final de Ano Fonte: Bloomberg, cálculos. O PER do PSI 20 registou um crescimento muito significativo em 2012, principalmente em consequência da expressiva redução dos resultados das empresas incluídas no índice. Sem prejuízo de os preços da maioria das ações destas empresas terem aumentado, ainda que nalguns casos de modo menos expressivo, os lucros caíram de forma mais acentuada e foram mesmo negativos em algumas empresas, o que originou valores pouco razoáveis para o PER do PSI20. Esta situação não encontra paralelo na maioria dos mercados europeus, e exige uma análise mais detalhada (ver Caixa 3). Gráfico 43 PER de Alguns Mercados da União Europeia Fonte: Bloomberg, Cálculos. Nota: O PER para o mercado irlandês não é determinado em 2010 em virtude de os resultados serem negativos. Idêntica situação ocorre em Portugal a partir do segundo trimestre de

69 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 14 - PER de Empresas do PSI20 (Média dos Últimos 10 Anos Face a 2012) Média (últimos 10 anos) PER (Média Móvel a 5 anos dos EPS) Nota: O PER não é calculado nos casos em que o EPS é negativo Altri 18,2 13,5 8,5 BES 12,6 4,5 32,1 BPI 11,4 10,9 3,9 Cofina 24,5-42,1 EDP 24,3 7,7 6,9 EDP Renováveis 39,1-30,4 Monta-Engil 15,9 7,1 6,4 Galp Energia 24,6 25,5 26,2 Jerónimo Martins 20,3 35,6 24,7 Novabase 27,3 7,6 20,1 Portugal Telecom 19,0 8,2 12,5 Portucel 13,5 10,3 7,4 REN 10,7 8,3 9,0 Semapa 7,8 5,8 4,7 Sonae Com 75,2 13,8 6,8 Sonae SGPS 11,2 11,7 10,3 Zon Multimédia 34,1 24,1 21,7 Fonte: Bloomberg, Cálculos. A maioria das empresas do PSI20 exibiu PER inferior à média histórica. Algumas das empresas registaram em 2012 valores anormalmente baixos como por exemplo o Banco BPI, a Semapa, a Mota-Engil, a Sonaecom e a EDP. Já o BES, a Cofina, a Galp Energia e a Jerónimo Martins apresentaram em 2012 PER mais elevados que a média histórica. No caso da Cofina o rácio excedeu 40, o que poderá ser justificado pelo facto de os resultados terem caído a um ritmo superior por comparação com as cotações. CAIXA 3 O PRICE-EARNINGS RATIO AJUSTADO Um método alternativo para o cálculo do PER consiste na divisão do preço corrente de cada ativo pelo valor de resultados gerados por esse ativo ajustados através de um modelo de componentes não observáveis ( PER Ajustado ). Introduzido por Campbell e Shiller (1988) 27, o Cyclically Adjusted Price-Earnings (doravante, designado de CAPE) é obtido através do rácio entre o preço das ações de uma determinada empresa e os resultados por ação ajustados ao ciclo económico. O CAPE é uma medida próxima do PER e apresenta a vantagem de ser menos afetado pelas flutuações cíclicas dos resultados líquidos das empresas pois é efetuada a extração da componente conjuntural do denominador (lucros). Nessa medida, o CAPE reflete de modo mais adequado a taxa de crescimento dos lucros estruturais das empresas no futuro e potenciais sobre/subvalorizações do preço das ações. Com o ajustamento dos resultados ao ciclo económico pretende-se 27 Campbell, J. Y. e Shiller, R. J. (1988), Stock Prices, Earnings and Expected Dividends, The Journal of Finance, Vol. 43, n.º 3. 69

70 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários remover a variabilidade da série resultante de variações tidas como conjunturais ou transitórias. Expurgando a respetiva componente cíclica, a série dos resultados económicos das empresas deverá ser mais suave, tornandose uma melhor referência para indagar acerca dos lucros estruturais/fundamentais futuros das empresas. Um método pioneiro de ajustamento dos resultados consiste no cálculo, para cada ano, de médias móveis dos resultados dos dez anos precedentes. Este procedimento, apesar de prático e simples, é por vezes julgado pela sua falta de sofisticação técnica. Por exemplo, é difícil imaginar que para o cálculo dos resultados ajustados do período presente se assuma que os resultados verificados há dez anos tenham o mesmo peso que os do ano imediatamente anterior, até porque os resultados líquidos das empresas são influenciados por quedas estruturais. Existem algumas alternativas ao método das médias móveis. Entre os métodos que têm vindo a ganhar destaque na literatura académica encontram-se o filtro de Hodrick-Prescott e modelos de decomposição, e, entre estes, o de componentes não observáveis estimados a partir de modelos state-space. 28 Ambos permitem a desagregação dos resultados em duas componentes: tendência (ou resultados estruturais) e efeitos cíclicos (que representam ruído para o efeito da análise). Os modelos foram aplicados aos resultados do PSI20 e dos índices S&P 500 e MSCI World. Para aumentar a eficiência na estimação e a solidez dos resultados foram utilizadas séries com o máximo possível de histórico, que não é idêntico em todos os casos. A estimação foi realizada com os dados de contas trimestrais das empresas. O gráfico seguinte permite identificar uma redução progressiva dos resultados líquidos das empresas do PSI20 entre 2008 e 2012, não obstante uma ligeira recuperação em 2010 com efeitos transitórios. Não se trata apenas de uma redução conjuntural porquanto os resultados líquidos fundamentais também se encontram em declínio desde É de assinalar que no final de 2012 os resultados líquidos observados eram inferiores aos estruturais, quer considerando o método de Hodrick-Prescott (HP Filter), quer utilizando o método de componentes não observáveis (Unobserved Components Model UCM). 28 No Relatório Anual da de 2011 é efetuada uma apresentação deste modelo de componentes não observáveis. 70

71 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico A - Evolução dos Resultados Líquidos dos Índices PSI20, S&P 500 e MSCI World (Totais vs Fundamentais/Estruturais) Painel A Índice PSI20 Unidade: Pontos de índice Unidade: Pontos de Índice Painel B Índice S&P 500 Unidade: Pontos de Índice Painel C Índice MSCI World Fonte: Bloomberg (cálculos ). 71

72 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A observação da série cronológica dos resultados líquidos das empresas que compõem o índice S&P 500 mostra que em 2012 os lucros destas empresas estiveram em linha com os lucros fundamentais de longo prazo, se tivermos em consideração o modelo de componentes não observáveis e ligeiramente abaixo se for usado o filtro Hodrick-Prescott. O gráfico também sugere resultados líquidos bastante acima da tendência, entre 2004 e 2008, indiciando que os mesmos não seriam sustentáveis nesse período. Já entre 2008 e 2010, período associado à crise financeira norte-americana, os lucros das empresas encontravam-se significativamente abaixo da sua tendência. No MSCI World observa-se uma diminuição desde 2011 dos lucros das empresas que compõem este índice. Adicionalmente, a decomposição da série de lucros sugere que os resultados efetivos se encontram abaixo da tendência no período mais recente, ou seja, refletem alguns fatores conjunturais/ cíclicos, pelo que é de esperar a sua convergência para valores consistentes com a tendência de longo prazo. No que respeita à evolução do CAPE, no caso particular de Portugal e do PSI20 quer o CAPE quer o PER se encontram desprovidos de sentido em virtude de este índice apresentar lucros negativos durante Para contornar esta limitação do indicador foi calculado o CAPE usando como denominador a média móvel a cinco anos dos lucros das empresas do índice. Usando a média móvel a cinco anos como indicador dos resultados líquidos fundamentais, constata-se a sua queda desde o terceiro trimestre de No final de 2012, os resultados líquidos fundamentais estariam próximos dos exibidos no final de Já o CAPE, que oscilou entre nove e 13 entre 2008 e 2012, aumentou ao longo de 2012, situando-se acima de 15 no final do ano. Para tal contribuiu a valorização do PSI20, mas sobretudo a redução dos lucros fundamentais das maiores empresas portuguesas. Gráfico B - Evolução do CAPE e dos Resultados Líquidos do PSI20 (Média Móvel a Cinco Anos) Unidade: Pontos de índice Fonte: Bloomberg (cálculos ). 72

73 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A média do PER histórico (obtida entre 1970 e 2012) para o S&P 500 é de 16,3. O PER do S&P 500 fixou-se em 14,2 no final de 2012, ao passo que o CAPE era de 14,6 ou 14,2 conforme se apure os resultados líquidos fundamentais pelo método Hodrick-Prescott ou pelo método de decomposição de componentes não observáveis. Daqui resultam duas conclusões: em primeiro lugar, o PER e o CAPE encontravam-se no final de 2012 abaixo do PER histórico, o que pode significar que os mercados esperam crescimentos mais modestos dos lucros das empresas norte-americanas nos próximos anos por comparação com o passado ou exigem um maior prémio de risco; em segundo lugar, o PER atual está em linha com o CAPE atual, o que sugere que o ciclo económico não contribui para explicar a diferença face ao PER histórico. Donde, provavelmente é a exigência de um prémio de risco mais elevado que justifica a situação descrita. Por outro lado, em 2012 as empresas que integram o índice S&P 500 distribuíram 39,0% dos seus lucros sob a forma de dividendos, um aumento de 5,5 p.p. face a 2011, e observou-se uma redução do ROE agregado em 1 p.p.. Esta redução pode diminuir os incentivos das empresas para reter os resultados porquanto o ganho marginal resultante do crescimento dos ativos pelo reinvestimento é mais reduzido. Por seu turno, uma redução da taxa de crescimento dos ativos tem um efeito de redução do PER e pode justificar a diferença entre o PER histórico e o PER ajustado ao ciclo económico. Gráfico C - Evolução do PER e do CAPE dos Índices S&P500 e MSCI World S&P500 MSCI World Fonte: Bloomberg (cálculos ). Por fim, o PER histórico do índice MSCI World entre 1995 e 2012 situa-se em 23,2, superior ao encontrado para o mercado norte-americano (embora neste caso para um período temporal mais dilatado). A série de dados disponível para o mercado norte-americano é mais extensa e no período 1970 a 1995 (que inclui os dois choques do petróleo das décadas de setenta e oitenta) o PER do S&P500 foi mais reduzido, pelo que a consideração de um horizonte temporal mais curto faria aproximar os dois valores médios. No final de 2012 o PER do índice MSCI World era de 18,6, ou seja, inferior ao PER histórico. Já o CAPE situava-se em 17,4 ou 18,6 dependendo da utilização do método Hodrick-Prescott ou do método de decomposição de componentes não observáveis para 73

74 PBR (a)/(b) Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários a obtenção dos lucros ajustados. Note-se que quando se utiliza o método Hodrick-Prescott o PER se encontra acima do CAPE, ao passo que quando se utiliza o método de decomposição de componentes não observáveis a diferença entre as duas medidas é negligenciável, pelo que a aplicação do segundo método resulta na redundância do efeito cíclico no PER no final de Por outro lado, o payout ratio do índice MSCI World situou-se nos 88,2% em 2012 enquanto o ROE caiu 2 p.p., para 20,4%. O payout ratio deste índice MSCI World tem denotado alguma variabilidade nos últimos anos (37% de desvio-padrão), o que, aliado à redução do ROE, pode contribuir para a redução da taxa de crescimento dos ativos das empresas e ajudar a explicar um PER atual inferior ao histórico. Em 2012, das empresas que integram o PSI20, apenas a Mota-Engil registou uma evolução ascendente do PBR. No final do ano 12 empresas do PSI20 tinham as respetivas ações valorizadas no mercado abaixo do valor contabilístico dos capitais próprios, mais uma do que no final do ano anterior. Apenas a Jerónimo Martins tinha um PBR acima da respetiva média a dez anos. A média histórica (calculada para os últimos 10 anos ou desde que a sociedade está cotada se esta está no mercado há menos de 10 anos) do PBR é superior a um em todos os casos, com exceção da EDP Renováveis (0,90). Gráfico 44 - PBR das Empresas do PSI20 Média dos últimos 10 anos face a % % % % (a) Média dos últimos 10 anos (b) (a)/(b) Fonte: Bloomberg. Nota: Na determinação do PBR médio dos últimos 10 anos de cada empresa foram consideradas apenas as observações disponíveis, que na maioria das situações não corresponde à série cronológica completa de 10 anos. 74

75 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Rentabilidade e Atratividade do Mercado de Valores Mobiliários Após vários anos de retração, o mercado acionista nacional teve um desempenho positivo em Ainda assim, em virtude da crise financeira iniciada no verão de 2007, a taxa de rentabilidade média anual do PSI20 nos últimos 10 anos manteve-se negativa. Contudo, se o desempenho do mercado for medido pela evolução dos índices PSI20 TR ou PSI Geral (índices de rentabilidade total, que incorporam os dividendos pagos) verifica-se que a respetiva rentabilidade média anual nos últimos 10 anos foi não só suficiente para compensar a erosão monetária ocorrida no período em virtude do crescimento geral dos preços, como superou o de outras alternativas de investimento tidas como sendo de menor risco, como por exemplo os certificados de aforro (estes com uma taxa de rentabilidade média anual a 10 anos ligeiramente inferior à inflação média no mesmo período). Entre os instrumentos financeiros apresentados no quadro seguinte, as obrigações do Tesouro (com maturidade residual a 10 anos) ter-se-iam revelado como o investimento mais compensador para um investidor que tivesse adquirido esse instrumento financeiro numa perspetiva de longo prazo (em 2002) ou mais recentemente (em 2011). Quadro 15 - Rentabilidade e Risco dos Diversos Tipos de Instrumentos Financeiros 2012 Taxa de Dez-2002-Dez-2012 Taxa de Rentabilidade Rentabilidade Média Anual Desvio Padrão PSI Geral 7,7% 3,5% 26,5% PSI20 TR (total return ) 8,3% 3,1% 27,2% PSI20 2,9% -0,7% 26,3% Obrigações do Tesouro 13,4% 5,2% 2,8% Certificados de Aforro 1,6% 2,1% 0,6% Índice de Preços no Consumidor 2,8% 2,2% 1,3% Fontes: Euronext Lisbon, IGCP, Banco de Portugal e INE (cálculos ). Por cada Euro investido em obrigações do Tesouro no final de 2002 um investidor teria obtido uma rentabilidade acumulada de 67 cêntimos se tivesse mantido o investimento por um período de 10 anos. 29 Se o investimento tivesse sido efetuado numa carteira de ações que replicasse o PSI Geral ou o PSI20 TR, a rentabilidade obtida em idêntico período seria, respetivamente, de 41 e 36 cêntimos. Já um investimento em certificados de aforro teria proporcionado um retorno de 23 cêntimos por cada euro investido, enquanto o poder 29 Os impostos e outros encargos não estão considerados nesta análise. 75

76 Euro Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de compra de um euro no final de 2012 seria de 75 cêntimos considerando a taxa de inflação dos últimos 10 anos. Assim, o poder de compra de um Euro investido no final de 2002 em certificados de aforro seria de apenas 98 cêntimos no final de Este poder de compra seria ainda mais reduzido se fosse considerado o efeito da fiscalidade. Gráfico 45 - Remuneração Acumulada de Diversas Aplicações Financeiras 2,6 2,4 PSI Geral 2,2 2 PSI20 TR 1,8 1,6 PSI20 1,4 1,2 1 Obrigações do Tesouro 0,8 0,6 0,4 Certificados de Aforro Índice de Preços No Consumidor Fontes: Euronext Lisbon, IGCP, INE e Banco de Portugal (cálculos da ). Foram mais duas as sociedades que distribuíram dividendos referentes ao exercício de 2012 face às que o fizeram em relação ao exercício de Ainda assim, foram menos de metade as empresas que distribuíram dividendos; algumas optaram por reforçar os capitais próprios ao invés de distribuir os resultados pelos acionistas, enquanto outras apresentaram resultados negativos. Não obstante ter havido mais empresas a pagar dividendos, os dividendos distribuídos caíram 103 milhões de Euros, redução que foi mais notória entre as empresas não financeiras que integram o índice PSI20. No conjunto, as empresas que não integram o PSI20 aumentaram os dividendos distribuídos em 83,0%. À semelhança do sucedido em 2011, as empresas do setor financeiro não distribuíram resultados em Os resultados das empresas caíram de novo. A redução foi mais expressiva entre as empresas do PSI20, nomeadamente as não financeiras. As empresas financeiras obtiveram, em termos agregados, resultados negativos de milhões de Euros, mas não tão negativos quanto os do ano anterior. 76

77 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 16 - Rentabilidade do Capital Acionista, Distribuição e Retenção de Dividendos 2012 % 2011 % D(%) N.º de Empresas que Distribuíram Dividendos 23 48,9% 21 44,7% 9,5% N.º de Empresas que não Distribuíram Dividendos 24 51,1% 26 55,3% -7,7% Montante de Dividendos Distribuídos (10 6 Euro) Empresas Integrantes do PSI ,8% ,3% -6,3% Empresas Não Integrantes do PSI ,2% 35 1,7% 83,0% Empresas Não Financeiras ,0% ,0% -4,8% Empresas Financeiras 0 0,0% 0 0,0% - TOTAL ,0% ,0% -4,8% Montante Total de Lucros Obtidos (10 6 Euro) Empresas Integrantes do PSI ,0% ,4% -23,0% Empresas Não Integrantes do PSI ,0% ,4% - Empresas Não Financeiras ,2% ,4% -22,3% Empresas Financeiras ,2% ,4% - TOTAL ,0% ,0% -31,9% Payout Ratio (Todas as empresas) Empresas Integrantes do PSI20 139,4% 114,5% Empresas Não Integrantes do PSI Empresas Não Financeiras 95,7% 78,1% Empresas Financeiras 0,0% 0,0% TOTAL 205,9% 147,2% Payout Ratio (Empresas com resultados líquidos positivos) Empresas Integrantes do PSI20 62,3% 65,2% Empresas Não Integrantes do PSI20 17,2% 19,0% Empresas Não Financeiras 70,6% 65,0% Empresas Financeiras 0,0% 0,0% TOTAL 57,5% 62,6% Dividend Yield Empresas Integrantes do PSI20 4,2% 4,4% Empresas Não Integrantes do PSI20 2,7% 1,7% Empresas Não Financeiras 4,8% 4,7% Empresas Financeiras 0,0% 0,0% TOTAL 4,1% 4,3% Retorno do Capital Próprio Empresas Integrantes do PSI20 3,5% 4,1% Empresas Não Integrantes do PSI20-9,7% -7,6% Empresas Não Financeiras 6,4% 7,9% Empresas Financeiras -9,5% -8,4% TOTAL 2,2% 2,9% Fonte: Reuters Knowledge; Relatórios e Contas das Sociedades Cotadas; cálculos. O payout ratio é definido como o rácio entre dividendos pagos e lucros. As empresas financeiras, em particular as que integram o PSI20, registaram, em termos agregados, prejuízos e não distribuíram dividendos. Ao consolidar os resultados para as empresas do PSI20, os lucros das empresas não financeiras são absorvidos pelos maus resultados das empresas financeiras, pelo que o denominador (lucros) é reduzido e o valor do rácio inflacionado. No caso das empresas não integrantes do PSI20, o facto de os lucros serem globalmente negativos explica que o payout ratio agregado seja negativo. No caso das empresas que tiveram resultados líquidos positivos, o payout ratio foi mais elevado entre as empresas de maior dimensão e liquidez, particularmente as não financeiras, uma vez que no sector financeiro foi nulo. 77

78 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O dividend yield caiu 0,2 p.p. para 4,1%, ainda assim superior ao das empresas dos principais índices mundiais. O retorno do capital próprio teve uma redução de 0,7 p.p. em 2012, sugestivo das dificuldades que as empresas nacionais estão a atravessar. Os dividendos distribuídos em percentagem dos capitais próprios do final do ano anterior cresceram 0,2 p.p. nas empresas da Euronext Lisbon. O aumento foi superior entre as empresas que não integram o índice PSI20, o que poderá ser explicado pela redução ocorrida nos capitais próprios destas empresas entre 2010 e 2011 uma vez que o montante de dividendos distribuídos diminuiu. Quadro 17 - Dividendos Distribuídos em Percentagem do Capital Próprio do Final do Ano Anterior PSI20 4,8% 4,7% Não PSI20 1,5% 0,7% Não Financeiras 6,1% 6,2% Financeiras 0,0% 0,0% Todas 4,5% 4,3% Fonte: Reuters Knowledge Evolução da Importância Relativa do Mercado de Valores Mobiliários Os agentes económicos variam os instrumentos em que aplicam as suas poupanças ao longo do tempo. O quadro seguinte, construído com base nas Contas Nacionais Financeiras 30, mostra a variação dos ativos por tipo de instrumento financeiro 31, para o total da economia portuguesa e para os particulares. 30 As contas financeiras constituem uma representação estruturada e coerente da informação estatística relativa às transações e patrimónios financeiros da economia, sendo produzidas segundo princípios metodológicos constantes do SEC As variações de ativos correspondem às aquisições líquidas de ativos financeiros, sendo iguais ao somatório das transações que alteram os ativos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos (aos preços verificados no momento em que são efetuados) quando o valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores consolidados, pelo que eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional. 78

79 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 18 - Variação dos Ativos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e de Particulares) Unidade: 10^6 Euros Total da Economia Particulares TOTAL Ouro Monetário e Direitos de Saque Especial Numerário e depósitos Títulos excepto ações Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros Derivados financeiros Empréstimos Ações e outras participações Ações e outras participações excluindo fundos de investimento Unidades de participação em fundos de investimento Reservas técnicas de seguros Outros débitos e créditos Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. No total da economia registou-se em 2012 uma redução líquida dos ativos financeiros de cerca de 25 mil milhões de Euros. Essa redução ocorreu em quase todos os tipos de instrumentos financeiros, o que mostra uma alteração significativa face a anos anteriores em que alguns ativos reforçavam o seu papel em detrimento de outros, e sinaliza mudanças nas estratégias de aplicação de poupança dos agentes económicos, muito provavelmente motivadas pela evolução do sentimento relativamente ao comportamento dos mercados. Os montantes aplicados em títulos excluindo ações (onde se integram as obrigações), depois da fortíssima queda do ano anterior, conheceram em 2012 uma variação positiva. Todos os outros ativos apresentam diminuições sendo de destacar, em particular, o numerário e depósitos, que depois do crescimento observado nos últimos anos tiveram uma significativa redução. A redução registada nos montantes aplicados em ações e outras participações, na ordem dos 3,8 mil milhões de Euros, é explicada pela queda dos valores investidos quer em ações, quer em fundos de investimento, quer outras. No caso dos particulares, registaram-se aquisições líquidas de ativos financeiros de cerca de 2,3 mil milhões de Euros. Estas aquisições estarão, pelo menos parcialmente, associadas ao aumento da poupança das famílias, que teve em 2012 um aumento de mais de 2 p.p. do rendimento disponível bruto. Quanto aos ativos, registou-se uma diminuição substancial de numerário e depósitos e de reservas técnicas de seguros, enquanto todos os outros ativos conheceram uma variação positiva (exceção feita dentro das ações e outras participações às unidades de participação em fundos de investimento imobiliário). É de destacar ainda que no caso dos empréstimos e dos títulos exceto ações se registam aumentos mais intensos nas aquisições líquidas de ativos de longo prazo do que de curto prazo. A clara mudança do investimento em numerário e depósitos para outros instrumentos financeiros 79

80 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários e, dentro destes, a maior incidência nas maiores maturidades deixa transparecer uma melhoria da confiança dos investidores. No que respeita à estrutura do stock de ativos financeiros 32 para o total da economia portuguesa, assistiu-se à redução do peso do numerário e depósitos e dos empréstimos e a um aumento do peso das ações e outras participações (essencialmente ações e outras participações excluindo fundos de investimento) e dos títulos que não ações (associada provavelmente a alguma recuperação da emissão de títulos de dívida pública). No caso dos particulares, o peso do numerário e depósitos e das reservas técnicas de seguros diminuiu, e aumentou o peso das ações e outras participações e ainda, com especial magnitude, dos títulos exceto ações. Também esta evolução espelha o referido aumento de confiança dos investidores. Gráfico 46 A Evolução do Peso dos Diferentes Instrumentos Financeiros no Total de Ativos Financeiros Detidos Pelo Total da Economia e Por Particulares Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. A análise dos valores apresentados revela que houve alguma redução dos ativos financeiros como forma de reduzir os passivos. Assistiu-se também a um padrão de ajustamento das carteiras de aplicações com regresso a instrumentos com risco mais elevado e saída de instrumentos como os depósitos, o que sinaliza um aumento da confiança. Consolidando o stock de ativos financeiros da economia com o de passivos financeiros, em 2012 a posição líquida face ao exterior era negativa em cerca de 184,7 mil milhões de Euros, um valor superior ao PIB 32 Esta análise é efetuada com base nas contas patrimoniais, em que se registam os valores do stock de ativos e passivos detidos por cada sector institucional num dado momento. As variações dos valores dos stocks entre dois momentos refletem para além das transações financeiras que ocorrem nesse período as outras variações em volume e os ganhos ou perdas de detenção. 80

81 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários nacional e que corresponde a um agravamento de cerca de 12,2 mil milhões de Euros face ao registado no final do ano anterior. A queda significativa das cotações das ações do mercado nacional nos últimos anos (sem prejuízo da recuperação verificada em 2012), a par do crescimento contínuo, como anteriormente referido, das aplicações em depósitos bancários, especialmente de particulares, originou a perda de importância relativa do mercado acionista face aos depósitos e aos certificados de aforro e do Tesouro. No final do ano, o peso da capitalização bolsista do mercado principal da Euronext Lisbon face ao conjunto das aplicações financeiras anteriormente mencionadas era sensivelmente metade do verificado no final de Todos os demais instrumentos financeiros, com exceção dos fundos de investimento imobiliário, perderam relevância entre 2007 e 2012 quando comparados com os depósitos e os certificados de aforro e do Tesouro. Quadro 19 - Peso Relativo do Mercado de Valores Mobiliários Face aos Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Cap. Bolsista Ações (*)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 1,40 0,70 1,05 0,77 0,58 0,69 OICVM(***)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,18 0,09 0,11 0,09 0,06 0,08 FII (****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 Gestão Individual/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,43 0,37 0,41 0,39 0,31 0,34 Activos sob Gestão (*****)/(Depósitos a Prazo (**) + Certificados de Aforro e do Tesouro) 0,68 0,53 0,59 0,55 0,45 0,49 Fontes:, Euronext Lisbon, Banco de Portugal e IGCP (cálculos da ). (*) Capitalização da Euronext Lisbon ; (**) Inclui depósitos de particulares e sociedades não financeiras; (***) inclui FEI e OICVM estrangeiros comercializados em Portugal; (****) Inclui FEII; (*****) OICVM nacionais e estrangeiros comercializados em Portugal, FEI, FII, FEII e Gestão Individual. Contudo, em 2012 verificou-se um aumento do peso dos valores administrados quer pela gestão individual de carteiras, quer pelos fundos de investimento mobiliário. O aumento do valor investido nos fundos de investimento mobiliário deveu-se exclusivamente aos fundos especiais de investimento (investimento líquido de 1,4 mil milhões de Euros e um aumento de 31 mil participantes), uma vez que nos fundos harmonizados se registou uma saída de capital (desinvestimento líquido de 700 milhões de Euros e uma redução de 65 mil participantes). Nos depósitos a prazo verificou-se uma quase estagnação do investimento líquido efetuado por particulares e uma forte quebra dos depósitos das empresas não financeiras. Esta situação é explicada não só pelo desempenho negativo da economia portuguesa, com efeitos no lado dos particulares para satisfação de necessidades de consumo e no das empresas para suprir dificuldades de tesouraria (dadas as fortes restrições ao acesso a crédito bancário a taxas competitivas), como também pela política comercial menos agressiva dos bancos, decorrente da regulamentação prudencial (que estabeleceu que a partir de determinados valores de taxas de remuneração dos depósitos eram exigidos requisitos de fundos próprios adicionais) e à desalavancagem dos balanços dos bancos iniciada em períodos anteriores. 81

82 Milhões de Euro Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 47 - Evolução das Subscrições Líquidas de OICVM versus Saldos de Depósitos a Prazo e Certificados de Aforro Sub. Líq. OICVM Nac. Sub. Líq. OICVM Estr. Var. Saldo Cert. Aforro Var. Saldo Cert. Tesouro Var. Saldo Dep. Prazo Partic. Var. SaldoVar. Saldo Dep. Dep. Prazo Soc. Prazo Não Fin. Fontes:, IGCP e Banco de Portugal, cálculos. Os certificados de aforro, desde que foram alteradas em 2007 as suas taxas de remuneração, têm sido também objeto de um forte desinvestimento. Nos dois anos mais recentes as saídas de capital ascenderam a cerca de 5,8 mil milhões de Euros, mas se o período de análise for estendido até ao final de 2007 o valor total desinvestido ascendeu a quase 8 mil milhões de Euros. Tal significa que o valor aplicado em certificados de aforro no final de 2012 representava pouco mais de 54% do existente no final de Em 31 de agosto de 2012 foram de novo revistas as condições de remuneração (desta vez em favor do fomento deste instrumento de poupança ao ser atribuído um prémio de 2,75% que acresce à taxa base de remuneração dos certificados de aforro da série C). Este novo enquadramento permite que as taxas brutas sejam mais competitivas. A maior competitividade dos certificados de aforro foi visível nos quatro últimos meses de 2012, uma vez que as subscrições líquidas acumuladas, apesar de negativas, foram de apenas menos 83 milhões de Euros, o que contrasta com menos milhões de Euros verificados nos primeiros oito meses do ano. No que respeita aos certificados do Tesouro, depois da significativa adesão dos investidores após o seu lançamento em julho de 2010, o Governo suspendeu em 2012 as subscrições deste produto. Esta decisão foi tomada após terem sido introduzidos em 2011 tetos máximos de remuneração a proporcionar pelos certificados do Tesouro na sequência das altas taxas internas de rentabilidade implícitas na negociação de dívida pública portuguesa, o que contribuiu para o abrandamento do ritmo de subscrições nos últimos meses de 2011 e em

83 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 2.2 EVOLUÇÃO GLOBAL DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ENQUANTO FONTE DE FINANCIAMENTO O Mercado Nacional Tal como no caso do mercado de valores mobiliários enquanto destino de aplicações financeiras, é possível analisar a origem do financiamento da economia portuguesa com base nas Contas Nacionais Financeiras, na medida em que estas permitem verificar quais os instrumentos com maior peso na variação dos passivos financeiros. 33 O quadro seguinte mostra a variação dos passivos por tipo de instrumento financeiro, para o total da economia portuguesa e para as sociedades não financeiras. Quadro 20 - Variação dos Passivos por Tipo de Instrumento Financeiro (Total da Economia e das Sociedades Não Financeiras) Total da Economia Unidade: 10^6 Euros. Sociedades Não Financeiras TOTAL Numerário e depósitos Títulos excepto ações Títulos excepto ações excluindo derivados financeiros Derivados financeiros Empréstimos Ações e outras participações Ações e outras participações excluindo fundos de investimento Unidades de participação em fundos de investimento Reservas técnicas de seguros Outros débitos e créditos Fonte: Banco de Portugal (Contas Nacionais Financeiras), cálculos. Para o conjunto da economia verifica-se que os passivos financeiros se reduziram em cerca de 26,3 mil milhões de Euros, com diminuições do numerário e depósitos, dos títulos exceto ações e das ações e outras participações, e aumento dos empréstimos (essencialmente devido aos créditos concedidos à economia portuguesa no quadro do Programa de Assistência Económica e Financeira). As variações líquidas negativas de passivos financeiros no caso dos títulos exceto ações deram-se fundamentalmente com uma redução dos passivos financeiros de longo prazo, enquanto nos empréstimos o aumento líquido dos passivos financeiros se deu por via do aumento dos empréstimos de longo prazo. As reduções registadas nos itens numerário e depósitos, títulos em geral incluindo ações e outras participações estão associadas à saída de investidores não residentes do mercado 33 As variações de passivos correspondem às aquisições líquidas de passivos financeiros ou responsabilidades, sendo iguais ao somatório das transações que alteram os passivos financeiros detidos pelos sectores institucionais num dado período, registando os fluxos quando o valor económico ou os direitos e obrigações são criados. Os valores apresentados correspondem a valores consolidados, ou seja, eliminam as operações entre entidades do mesmo sector institucional. 83

84 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários nacional. No caso do numerário e depósitos, e atendendo à variação de ativos, conclui-se que os não residentes reduziram, em termos líquidos, o numerário e depósitos em Portugal em cerca de 10 mil milhões de Euros, porventura em resultado da incerteza sobre a evolução da economia portuguesa no quadro das dificuldades associadas à dívida soberana, ao recurso ao apoio externo e ao contexto recessivo vivido nos anos mais recentes. A variação dos passivos financeiros das sociedades não financeiras foi de cerca de 0,5 mil milhões de Euros, um valor claramente inferior aos registados nos anos anteriores. Os empréstimos caíram mais de 3,5 mil milhões de Euros em resultado do processo de desalavancagem financeira e contração do crédito bancário sendo que, embora se tivesse assistido a diminuições dos empréstimos quer de longo quer de curto prazo, se verificou uma diminuição mais intensa dos empréstimos de curto prazo. As ações e outras participações e os títulos que não ações registaram importantes aumentos, um sinal de que as empresas continuaram a recorrer a outros instrumentos financeiros para compensar a redução do crédito bancário. No caso dos títulos exceto ações verificou-se um aumento dos passivos de longo prazo e uma diminuição dos de curto prazo. Numa análise com base no Inquérito Qualitativo de Conjuntura ao Investimento, é possível verificar que, ao longo do ano, se acentuaram as dificuldades de obtenção de crédito por parte das empresas nacionais junto do sistema bancário. Essas dificuldades refletiram-se numa redução do peso relativo do crédito bancário enquanto meio de financiamento de novo investimento das empresas. Em 2012, o peso do crédito bancário no financiamento das empresas portuguesas correspondeu a 18,4%, percentagem que compara com os 25,7% respeitantes a Por sua vez, assistiu-se a um aumento significativo do peso do financiamento assente em recursos gerados pela empresa, isto é, através do autofinanciamento. As demais rubricas, cada uma delas com um peso que não ultrapassou os 10% na estrutura de financiamento das empresas em 2012, apresentam variações pouco expressivas no seu peso relativo. Gráfico 48 - Financiamento de Novo Investimento em Portugal Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). Nota: Formação Bruta de Capital Fixo em cada ano. 84

85 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O tecido empresarial português é bastante heterogéneo. As empresas de maior dimensão (mais de 500 trabalhadores) apresentam maior autonomia face ao setor bancário devido à maior capacidade de autofinanciamento e de recurso ao mercado de capitais. De acordo com o Inquérito de Conjuntura ao Investimento referente a 2012, o peso do autofinanciamento era de 80,6% nas empresas de maior dimensão, enquanto nas empresas com um número de trabalhadores entre os 50 e os 249 esse peso diminuía para 52,3%. O financiamento por ações e obrigações foi de 0,6% entre as empresas de maior dimensão e praticamente inexistente nas empresas com menos de 250 trabalhadores, pelo que o financiamento das pequenas e médias empresas através do mercado de capitais continuou a ser residual. Quadro 21 - Fontes de Financiamento do Investimento por Escalão de Pessoal ao Serviço Escalões de pessoal ao serviço Autofinanciamento Crédito Bancário Fontes de Financiamento Ações e Obrigações Empréstimos do Estado Fundos da EU Outros 1º ( 49) 43,6 32,2 0 0,3 11,6 12,4 2º (50-249) 52,3 23,3 0 1,8 7,3 15,3 3º ( ) 73,8 10,7 1,6 1 3,9 8,9 4º ( 500) 80,6 12 0,6 0,1 0,3 6,4 TOTAL 65,7 18,4 0,5 0,7 4,6 10,2 Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). O principal fator de limitação do investimento continua a estar relacionado com a deterioração das perspetivas de venda, que afeta com maior intensidade as empresas que produzem para o mercado interno do que as exportadoras: 78,1% das empresas inquiridas pelo INE apontam a deterioração das perspetivas de venda como um fator limitativo do investimento, valor que contrasta com 65,8% entre as empresas exportadoras. As empresas exportadoras parecem enfrentar, em termos relativos, maiores dificuldades em obter financiamento bancário e menor capacidade de autofinanciamento que as demais. O mercado de capitais não foi apontado pelas empresas como um importante fator limitativo do investimento. Quadro 22 - Fatores Limitativos do Investimento em 2012 Das quais: CAE-Rev.3 Todas as empresas empresas exportadoras (indústria transformadora) Insuficiência da capacidade produtiva 12,6 20,7 Deterioração das perspetivas de venda 78,1 65,8 Dificuldade em contratar pessoal qualificado 2,9 5,0 Nível da taxa de Juro 22,4 35,1 Rentabilidade dos investimentos 43,5 49,4 Capacidade de auto financiamento 26,6 36,2 Dificuldade em obter crédito bancário 33,1 41,2 Mercado de capitais 1,8 1,3 Outros 11,0 6,5 Fonte: Inquérito à Conjuntura do Investimento (INE). 85

86 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quanto ao financiamento a Sociedades Não Financeiras (SNF), verificou-se uma redução de -7,2% do stock de crédito bancário concedido entre os meses de dezembro de 2011 e 2012 (ver gráfico seguinte, painel A), que traduz em larga medida as restrições ao crédito bancário a pequenas e médias empresas (-10,0%). As empresas exportadoras obtiveram no seu conjunto um incremento de 5,0% do seu crédito bancário e as grandes empresas um aumento de 2,0%. O rácio de crédito vencido e a percentagem de SNF com crédito vencido 34 aumentaram 2,9 p.p. e 3,3 p.p. entre os meses de dezembro de 2011 e 2012, aumentos que atingiram 3,6 p.p e 3,3 p.p nas PME. 35 Em dezembro de 2012, o rácio de crédito vencido era de 12,4% entre as PME e de 2,3% entre as grandes empresas. Por sua vez, 28,7% das PME e 17,3% das grandes empresas tinham crédito vencido. É de assinalar que as empresas exportadoras manifestam, neste contexto, maior saúde financeira que as demais: exibem rácios de crédito vencido significativamente menores que as PME em geral (4,6%), bem como menor proporção de empresas com crédito vencido (14,9%) vide painéis B e C do gráfico. No que respeita à duração dos empréstimos, é de realçar a relevância dos empréstimos de longo prazo (cinco ou mais anos). Os montantes associados a estes empréstimos superavam o conjunto dos montantes de empréstimos até um ano e entre um e cinco anos em dezembro de 2012 (Painel D). Em suma, o ano de 2012 foi particularmente difícil para as empresas portuguesas. As dificuldades vividas pela nossa economia, a forte travagem do crescimento económico, do investimento e do financiamento bancário, a redução da procura interna e o fraco crescimento ou mesmo recessão em alguns dos nossos parceiros comerciais mais importantes contribuíram fortemente para o aumento das dificuldades sentidas pelas empresas, particularmente as pequenas e médias empresas não exportadoras e do setor dos bens não transacionáveis. O mercado de capitais, que não parece constituir um fator limitativo do investimento, também foi pouco usado pelas empresas nacionais para o financiamento do investimento. Como é sabido, a estrutura económica e empresarial portuguesa é maioritariamente composta por pequenas e médias empresas de cariz familiar. São, assim, cada vez mais importantes as iniciativas que promovam a entrada destas empresas no mercado de capitais, aumentando o leque de opções de financiamento. O mercado acionista e o mercado obrigacionista, bem como o capital de risco, poderão dar um importante contributo para satisfazer as necessidades de financiamento das empresas nacionais, contribuindo para a necessária desalavancagem. Neste contexto, a promoveu a criação de um grupo de trabalho Fórum /PMEs, dedicado à discussão e desenvolvimento de soluções alternativas de financiamento às PME: capital e dívida. O grupo é composto por representantes de associações empresariais, PME, empresas cotadas, entidades financeiras, auditores e académicos, co-presidido pelo 34 Ou seja, número de SNF com crédito vencido em percentagem do número total de SNF. 35 O facto de o tecido empresarial português ser maioritariamente composto por PME origina que a percentagem de SNF com crédito vencido seja muito idêntica à percentagem de PME com crédito vencido (ver Gráfico 48, Painel C). 86

87 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários presidente da e por uma representante do setor universitário das áreas de economia e gestão, e reuniu duas vezes em Durante as sessões de trabalho foram identificadas as principais fragilidades e possíveis soluções alternativas ao financiamento bancário. As propostas concretas que venham a ser desenvolvidas serão apresentadas às entidades com poder de decisão sobre a sua implementação. Gráfico 49 - Crédito do Setor Bancário (Outras Instituições Financeiras Monetárias) a Sociedades Não Financeiras Painel A Evolução do crédito a SNF Painel B Evolução do rácio de crédito vencido Milhões de Euros Painel C Percentagem de SNF com crédito vencido Painel D Empréstimos de OIFM a SNF Milhões de Euros Fonte: Banco de Portugal. As empresas de maior dimensão e que já têm o seu capital aberto ao investimento público (e admitido à negociação em mercado) têm maior propensão para emitir instrumentos financeiros como forma de financiamento. O investimento líquido das sociedades cotadas não financeiras reduziu-se em 81% face a

88 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No que se refere ao financiamento do investimento, a rubrica «Outro Financiamento» denota uma quebra de 96%. Já o «Financiamento por Capital Próprio» aumentou e passou a ser positivo (em 2011 esta rubrica registava um valor negativo de milhões de Euros), representando 61% da variação do ativo líquido. Esta variação do ativo líquido do conjunto das empresas é em grande medida devida à variação do ativo líquido da Galp em 2012 (3.753 milhões de Euros). Nas instituições financeiras cotadas ocorreu também uma variação positiva do ativo líquido, tendo o investimento sido financiado principalmente através de dívida financeira, mas igualmente mediante a captação de capital próprio. Quadro 23 - Estrutura de Financiamento da Variação do Ativo das Empresas Cotadas Unidade: Milhões de Euros 2012 % 2011 % Var (%) Empresas Não Financeiras Variação do Ativo Líquido % % -81% Financiamento Financeiro % % -71% Financiamento por Capital Próprio % % - Financiamento por Dívida % % -92% Financeira Outro Financiamento 164 8% % -96% Empresas Financeiras Variação do Ativo Líquido % % - Financiamento Financeiro % % - Financiamento por Capital Próprio % % - Financiamento por Dívida % % - Financeira Outro Financiamento % % - Fonte: Reuters Knowledge; Relatórios e Contas das Empresas; Cálculos Obs.: (i) O Financiamento por Dívida (financeira) corresponde à diferença entre dois anos consecutivos da dívida de curto e médio/longo prazo, onde se incluem empréstimos bancários, empréstimos hipotecários, empréstimos obrigacionistas, leasing, papel comercial, dívida sénior e subordinada, e outra dívida financeira reembolsável (na Classificação da Reuters Knowledge); (ii) Outro Financiamento corresponde à diferença entre a Variação do Ativo Líquido e o Financiamento Financeiro, ou seja, inclui todas as rubricas do passivo não incluídas na Dívida Financeira. O rácio entre a capitalização bolsista e o ativo líquido total diminuiu 0,1 p.p. face a 2011, quando considerados valores consolidados para as empresas cotadas na Euronext Lisbon. Essa redução ocorreu em particular nas empresas não financeiras (-2,7 p.p.), uma vez que as demais empresas registaram um aumento de 1,1 p.p.. Tal resulta de as empresas financeiras terem beneficiado de um aumento da sua capitalização bolsista em 2012 superior à variação do seu ativo líquido (não obstante, o rácio entre a capitalização bolsista e o capital próprio situou-se em 51,7% o que significa que a capitalização bolsista das empresas financeiras é inferior ao valor contabilístico do capital próprio). Situação idêntica ocorreu nas empresas de menor dimensão e liquidez. A capitalização bolsista dessas empresas correspondia, no final do ano, a menos de metade do valor contabilístico do capital próprio, situação que perdura há já alguns anos. 88

89 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 24 - Evolução relativa da Capitalização Bolsista Empresas Não Financeiras Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 28,8% 31,5% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total -164,2% -79,7% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 122,0% 136,9% Empresas Financeiras Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 2,4% 1,3% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 73,6% 34,5% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 51,7% 33,1% Empresas Integrantes do PSI 20 Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 13,4% 13,6% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total -2,9% - Capitalização Bolsista/Capital Próprio 106,6% 1.522,9% 116,0% Empresas Não Integrantes do PSI 20 Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 2,1% 1,8% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 12,5% 52,6% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 49,8% 46,8% TOTAL Capitalização Bolsista/Ativo Líquido Total 10,6% 10,7% Variação da Capitalização Bolsista /Variação do Ativo Líquido Total 3,0% 711,5% Capitalização Bolsista/Capital Próprio 101,0% 109,3% Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das Empresas; Cálculos. O gráfico seguinte mostra os rácios do endividamento de curto prazo face ao total de endividamento das empresas não financeiras e do endividamento total em proporção do EBITDA. 36 Em termos médios, a generalidade das empresas reduziu o endividamento de curto prazo. Todavia, o comportamento das empresas não foi homogéneo, porquanto nas empresas não financeiras de menor dimensão a dependência do endividamento de curto prazo aumentou (+1,45 p.p.) e nas empresas de maior dimensão diminuiu (-2,0 p.p.). O segundo indicador reflete a capacidade de as empresas gerarem fluxos de caixa operacionais para pagar a sua dívida aos credores. As empresas que integram o índice PSI20 apresentaram em 2012 um rácio inferior às demais, revelando uma maior capacidade de fazer face às obrigações assumidas no longo prazo. Quanto às empresas de menor dimensão e liquidez verificou-se um aumento do rácio entre endividamento e o EBITDA, o que significa que estas empresas tiveram maior dificuldade em fazer face às obrigações assumidas no longo prazo. 36 O EBITDA corresponde aos resultados gerados pela atividade de uma empresa antes de juros, impostos depreciações e amortizações. 89

90 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 50 - Rácios de Endividamento de Curto Prazo e do Endividamento em Proporção do EBITDA das Empresas Não Financeiras Rácio de Endividamento de Curto Prazo Rácio de Endividamento e o EBITDA Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das empresas; cálculos. A taxa de juro implícita nos créditos contraídos pode ser obtida a partir do rácio entre as rubricas de juros pagas e de empréstimos obtidos, tendo sido de 4,2% para o conjunto das empresas não financeiras listadas na Euronext Lisbon (o que se traduz num aumento face a 2011). Tal resultou em larga medida do aumento dos spreads uma vez que as taxas de juro interbancárias que servem de indexante à maioria dos empréstimos continuaram em níveis historicamente baixos. As empresas de menor dimensão evidenciaram uma queda de 0,9 p.p. da taxa de juro implícita nos empréstimos contraídos, ao passo que as empresas que integram o PSI20 conheceram um aumento ligeiro da taxa de juro implícita nos seus empréstimos (inferior a 0,3 p.p.), o que poderá resultar de as empresas de menor dimensão terem privilegiado empréstimos de menor maturidade. Gráfico 51 - Rácio entre os Juros Pagos e o Valor Agregado dos Empréstimos de Empresas Não Financeiras Fonte: Reuters Knowledge e Relatórios e Contas das empresas; cálculos. 90

91 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Comparação entre o Mercado Nacional e Outros Mercados Europeus A economia europeia tem atravessado um período de instabilidade e fraco crescimento (ou mesmo contração) económico. Alguns países europeus recorreram ao auxílio externo, designadamente ao Fundo Monetário Internacional e à União Europeia. O ajustamento orçamental e estrutural a que algumas destas economias foram sujeitas teve efeitos heterogéneos no desempenho das empresas e nas respetivas estruturas de capital. Um dos objetivos dos planos de ajustamento dos países intervencionados, em particular Portugal, Grécia e Espanha, foi a desalavancagem da economia, tanto no setor público (sobretudo no caso dos dois primeiros países) como no setor privado. A excessiva alavancagem existente terá tido consequências sobre a sustentabilidade da dívida, a escassez do crédito bancário e o aumento dos spreads de crédito exigidos. Os rácios entre o valor contabilístico da dívida e o valor de mercado dos capitais próprios e entre o valor contabilístico da dívida e o valor contabilístico dos capitais próprios permitem aferir a evolução do nível de alavancagem das empresas. 37 O primeiro indicador teve um aumento bastante acentuado em Portugal e na Grécia, os dois primeiros países, entre os analisados, a solicitar auxílio externo. Nas empresas não financeiras cresceu 445 p.p. e 361 p.p. em Portugal e na Grécia, respetivamente, entre 2009 e Espanha, Itália e França também conheceram aumentos deste rácio, embora bastante mais modestos. Os aumentos resultam em larga medida da queda do preço das ações e não tanto do aumento do valor contabilístico da dívida. Gráfico 52 Valor Contabilístico da Dívida das Empresas em Percentagem do Valor de Mercado dos Capitais Próprios (Book Debt to Market Equity Ratio) Empresas não Financeiras Empresas Financeiras 700,0% 7000,0% 600,0% 6000,0% 500,0% ,0% ,0% 300,0% ,0% 3000,0% ,0% ,0% ,0% 1000,0% 0,0% França Grécia Itália Portugal Espanha Fonte: Bloomberg, cálculos. 0,0% França Grécia Itália Portugal Espanha 37 São consideradas na presente seção as empresas com ações admitidas à negociação em mercado regulamentado em cada um dos países analisados. 91

92 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Pelo menos de acordo com algumas correntes teóricas, as empresas têm maior preferência por capital alheio em períodos em que consideram que o capital próprio está subavaliado e por capital próprio quando entendem que este está sobreavaliado. Assim, a preferência das empresas gregas e portuguesas por financiamento do investimento e das necessidades de liquidez por recurso a capital alheio pode ser explicada dentro deste pressuposto, na medida em que em virtude da forte desvalorização ocorrida no valor de mercado dos capitais próprios os preços correntes têm associada uma diluição do capital dos acionistas. Porém, no atual contexto, muitas empresas podem não conseguir colocar novas emissões de ações (mesmo que a preços baixos), o que contribui para a maior alavancagem verificada. Nas empresas financeiras o aumento da alavancagem terá sido ainda superior. Todos os países analisados evidenciaram aumentos do rácio entre o valor contabilístico da dívida e o valor de mercado dos capitais próprios, o que encontra justificação no facto de a desvalorização acionista do setor financeiro ter sido superior à do setor não financeiro em resultado da maior ligação existente entre a crise da dívida soberana e o setor financeiro. Recorde-se que muitos bancos tiveram que proceder a aumentos de capital para responder aos novos requisitos de capital regulatório imposto pelos reguladores, o que ainda assim não foi suficiente para inverter a trajetória seguida desde O valor contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios não é afetado pelas flutuações dos mercados acionistas. As empresas não financeiras portuguesas exibem o nível de alavancagem mais elevado, muito embora o rácio tenha caído 24,5 p.p. entre 2011 e As empresas não financeiras francesas e italianas registam menor endividamento que as suas pares, sendo os seus capitais próprios superiores ao financiamento alheio. As empresas espanholas e francesas foram as únicas a apresentar um aumento médio deste indicador (11,5 p.p. e 3,5 p.p., respetivamente). Em suma, dos países analisados, apenas as empresas não financeiras em Espanha e em França estão com maior dificuldade em proceder à diminuição do respetivo endividamento. No setor financeiro, é de realçar a redução do valor deste indicador de alavancagem nas empresas sedeadas na Grécia, Portugal e Espanha (-971,6 p.p., -242,1 p.p. e -374,9 p.p.), que poderá estar relacionada com os aumentos de capital tornados obrigatórios pelas entidades supervisoras do sistema bancário para reforçar os requisitos mínimos de capital, e com a reestruturação do setor bancário (pela via de liquidações e fusões) e a venda de ativos não estratégicos. As empresas sedeadas em França e Itália conheceram um aumento do valor contabilístico da dívida em percentagem do valor contabilístico dos capitais próprios, numa trajetória diferente da apresentada pelas empresas financeiras dos três países intervencionados. 92

93 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 53 Valor Contabilístico da Dívida em Percentagem do Valor de Contabilístico dos Capitais Próprios (Book Debt to Book Equity Ratio) Empresas não Financeiras Empresas Financeiras 400,0% 1600,0% 350,0% 1400,0% 300,0% 250,0% ,0% 1000,0% ,0% 150,0% 100,0% ,0% 600,0% 400,0% ,0% 200,0% 0,0% França Grécia Itália Portugal Espanha 0,0% França Grécia Itália Portugal Espanha Fonte: Bloomberg, cálculos. O rácio entre as disponibilidades e o valor contabilístico dos ativos é um indicador de liquidez imediata das empresas. Os valores apresentados para cada país são influenciados por fatores conjunturais, como a crise económica, que grande parte dos países europeus atravessa, mas também por fatores estruturais, relacionados com o desenvolvimento dos sistemas financeiros e o tipo de relações das empresas com o sector bancário. A percentagem de disponibilidades no ativo das empresas não financeiras varia entre 6,0% e 8,4% (Espanha e França, respetivamente). Este indicador aumentou no último ano nas empresas não financeiras sedeadas em França, Grécia e Itália. Uma possível justificação para o aumento verificado no caso da Grécia reside na maior dificuldade das empresas em obter financiamento de curto prazo para fazer face a necessidades de tesouraria e que poderão ter resultado na intenção estratégica de acumular ativos muito líquidos para fazer face às necessidades de tesouraria de curto prazo. No caso das empresas portuguesas este indicador caiu 1 p.p. para um valor ainda superior aos exibidos antes de Nas empresas financeiras cotadas verifica-se um aumento significativo daquele indicador na Grécia e em França (2,2 p.p. e 1,2 p.p. respetivamente). Itália apresenta o menor rácio (2,2%). No caso de Espanha, não obstante o acréscimo verificado, a percentagem de disponibilidades no ativo é semelhante aos valores apresentados antes do eclodir da crise financeira, o que não acontece nas empresas de Itália e de Portugal. 93

94 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 54 Evolução do Rácio Entre Disponibilidades e o Valor Contabilístico dos Ativos Empresas não Financeiras Empresas Financeiras 9,0% 12,0% 8,0% 11,0% 10,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% ,0% França Grécia Itália Portugal Espanha 2,0% França Grécia Itália Portugal Espanha Fonte: Bloomberg, cálculos. O interest coverage, medido pelo rácio entre os resultados antes de juros e impostos e os juros pagos, é um indicador do esforço efetuado pelas empresas para remunerar o capital alheio. Empresas com maior rácio de endividamento deverão apresentar maiores indicadores de esforço porquanto além da dívida a remunerar ser superior (em termos relativos) as margens (spreads) pedidas pelos credores também serão superiores. As empresas sedeadas em França apresentam valores mais elevados para este indicador, em resultado dos menores rácios de endividamento e de margens mais reduzidas. As empresas portuguesas e gregas têm maior endividamento, pagam maiores margens e apresentam um interest coverage inferior aos demais países. Em 2012, o indicador aumentou em Portugal, França e Itália, que beneficiaram da queda das taxas de juro nos mercados interbancários, pelo que o esforço de remuneração dos credores foi um pouco menos intenso. Em Espanha verificou-se o oposto, possivelmente em resultado da maior dificuldade na redução do nível de alavancagem. Gráfico 55 Evolução Anual do Interest Coverage e do Tobin-q (Empresas não Financeiras) Fonte: Bloomberg, cálculos. 94

95 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O Tobin-q, 38 por seu lado, indicia que no último ano o valor de mercado das empresas em proporção do valor de reposição dos seus ativos subiu (ligeiramente em Portugal) em todos os países analisados. Ainda assim era inferior à unidade na Grécia e em Portugal, o que pode significar que o mercado estará a subavaliar o preço das ações nestes mercados, ou ainda que os investidores têm perspetivas menos otimistas para as empresas destes países. 2.3 EMISSÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS Ações O montante emitido de ações diminuiu para os milhões de Euros (a preço de subscrição). As ofertas públicas de subscrição foram dominadas pelas operações de recapitalização dos três maiores bancos privados portugueses (cujo montante representou 99% do total colocado por sociedades abertas). Os aumentos de capital social dirigidos aos acionistas e ao público em geral foram lançados pelo Banco Espírito Santo, S.A., pelo Banco BPI, S.A. e pelo Banco Comercial Português, S.A., respetivamente nos montantes de milhões de Euros, 200 milhões de Euros e 500 milhões de Euros. Estas operações tiveram por principal objetivo dar cumprimento aos novos limites mínimos do rácio core tier one exigidos pelo Banco de Portugal e pela Autoridade Bancária Europeia e, no caso dos dois últimos bancos, enquadraram-se em acordos estabelecidos com o Estado português no âmbito dos respetivos planos de recapitalização. As ações foram emitidas a desconto face ao TERP (Theoretical Ex-Rights Price ou Preço Teórico da ação após o aumento de capital), tomando como preço de referência para o cálculo do referido TERP a cotação de fecho das ações nos dias anteriores ao destaque dos direitos de subscrição. Esse desconto situou-se em 6% na operação do Banco BPI, S.A. (valor mais reduzido dado o compromisso assumido pelos principais acionistas em participar no aumento do capital social), 29% na operação do Banco Comercial Português, S.A. (desconto condicionado pelos compromissos assumidos no processo de ajuda estatal, designadamente os requisitos fixados pela Comissão Europeia) e cerca de 41% na operação do Banco Espírito Santo, S.A. (valor em linha com os descontos praticados por bancos europeus que lançaram aumentos de capital no primeiro semestre de 2012). 38 O Tobin-q de uma empresa é calculado através da divisão entre o seu valor de mercado (calculado como a soma do valor de mercado das ações ordinárias, do valor contabilístico das ações preferenciais, do valor contabilístico das participações minoritárias e do valor contabilístico da dívida) e o valor contabilístico de reposição dos seus ativos. 95

96 Milhões de Euros Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 56 - Evolução do Valor das Emissões de Ações Nota: O valor das emissões corresponde ao valor de subscrição (quantidade emitida vezes preço de subscrição) das emissões de aumento de capital concretizadas através de subscrições públicas por sociedades com o capital aberto ao investimento público, bem como as ofertas particulares realizadas por sociedades com o capital aberto ao investimento público subsequentemente comunicadas por estas entidades à. Realizaram-se ainda 13 ofertas (número idêntico ao do ano anterior) de ações dirigidas a trabalhadores (ofertas efetuadas na sua quase totalidade por sociedades não residentes com dispensa de divulgação de prospeto) Obrigações Dívida Privada A emissão de dívida por privados registou um decréscimo na ordem dos 30% relativamente ao ano anterior, situando-se em cerca de 30 mil milhões de Euros (preço de subscrição). Esta diminuição deveu-se, em grande medida, à descida acentuada das emissões do setor financeiro, quer de dívida titularizada, quer de dívida hipotecária (decréscimo de, respetivamente cerca de 85% e 52% face ao montante emitido no ano anterior). Este facto não é alheio à evolução positiva da liquidez do sistema bancário português e em particular ao alargamento do conjunto de ativos elegíveis como colateral em operações de financiamento junto do Eurosistema. No setor não financeiro assistiu-se ao regresso de diversos emitentes nacionais ao mercado de retalho de dívida, que aproveitaram as condições mais favoráveis nos mercados financeiros e diversificaram o respetivo risco de financiamento. As operações realizadas por oito emitentes nacionais, quase todas sociedades com ações cotadas, representaram cerca de 44% do montante global colocado pelo setor não financeiro. A colocação destas emissões junto de investidores particulares foi bem-sucedida. As taxas de cupão oferecidas aos investidores particulares, que se situaram num intervalo entre os 6% e os 7%, estimularam elevados níveis de procura e nalguns casos o montante colocado foi superior ao inicialmente planeado. A procura superou a oferta em todas as emissões, com o rácio entre a procura e a oferta a situar-se entre o mínimo de 100,5% e o máximo de 200%. 96

97 Milhões de Euro Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A subscrição pública de dívida continuou a ter menor relevância, com um peso de 16% no montante total de dívida emitida por privados. O predomínio da forma de subscrição particular é, em larga medida, explicado pelo elevado montante global das emissões de dívida com garantia pessoal do Estado português e das emissões dos denominados instrumentos híbridos de capital (que pela sua natureza revestiram a forma de colocação particular). Foram oito as emissões destes tipos de dívida, as quais representaram no seu conjunto cerca de 40% do montante total emitido em subscrição particular. Nas ofertas públicas, registou-se um ligeiro aumento, para os 59%, do peso daquelas que foram realizadas mediante prospeto objeto de passaporte europeu (55% em 2011). As ofertas públicas realizadas por entidades residentes através de prospetos aprovados pela mantiveram a preponderância em termos do peso relativo no montante global colocado (59% e 57% em 2011 e 2012, respetivamente). Gráfico 57 - Valor das Emissões de Obrigações Fontes: e BdP. Nota: Valor efetivamente colocado ao preço de subscrição. As emissões de entidades residentes dominaram o mercado primário de dívida emitida por privados (com um peso de cerca de 95% do montante global emitido). É de destacar, no entanto, um aumento ligeiro (de 2% para 5%) do peso das emissões de não residentes. A manutenção da hegemonia das obrigações clássicas é em larga medida explicada pela utilização extraordinária por parte de algumas instituições financeiras nacionais de emissões de dívida com garantia pessoal do Estado português, ao abrigo da Lei nº 60-A/2008, de 20 de Outubro de 2008 e da Portaria nº A/2008 de 23 de Outubro 2008 (as quais representaram cerca de 40% do total de obrigações clássicas emitidas). O peso da dívida estruturada manteve-se reduzido e semelhante ao do ano anterior, o que revela um menor interesse neste tipo de produtos no mercado nacional face eventualmente aos elevados riscos que comportam (na 97

98 Percentagem do montante global Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários maior parte das vezes o pagamento de cupão e/ou o reembolso depende do comportamento de outros ativos subjacentes e pode haver o risco de perda total do investimento). Gráfico 58 - Emissões de Obrigações, por Tipo 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Clássicas Caixa Titularizadas Estruturadas/Cupão Zero Hipotecárias Outras (subordinadas/contigentes/perpétuas/permutáveis) Fonte: e BdP. É de realçar o elevado crescimento verificado das Outras Obrigações (subordinadas/contingentes/perpétuas), que atingiram um peso de 19% do total emitido. Quanto aos créditos subjacentes às obrigações titularizadas emitidas merecem saliência os créditos hipotecários, os créditos ao consumo e os non-performing loans, que representaram respetivamente 69%, 17% e 14% do montante total emitido sob a forma titularizada. A Euribor a 6 meses manteve ao longo do ano uma clara tendência descendente, refletindo o excesso de liquidez no mercado interbancário do Euro. Esta tendência resulta não apenas das duas operações de refinanciamento de longo prazo (LTROs) levadas a cabo pelo BCE em dezembro de 2011 e fevereiro de 2012, mas também do maior recurso pelos bancos da zona Euro, durante o segundo semestre do ano, às operações regulares de disponibilização de liquidez do Eurosistema (na sequência da decisão do BCE de descida de taxas de juro em julho de 2012). Relativamente à evolução da taxa média ponderada do primeiro cupão das emissões de dívida notou-se uma tendência decrescente, ainda que com alguma volatilidade ao longo do ano. Os valores verificados em fevereiro e maio estão relacionados com as emissões de dívida de instituições financeiras nacionais com recurso à garantia do Estado português, com taxas de primeiro cupão acima dos 13%. O mínimo atingido em agosto resulta de uma emissão de obrigações hipotecárias, que representou cerca 90% do valor emitido no mês e cuja taxa de primeiro cupão está indexada a Euribor a um mês acrescida de um spread de 0,5%. 98

99 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 59 - Taxa Média Ponderada do 1.º Cupão e Euribor a 6 meses 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Euribor 6 Meses Tx média 1º cupão Fonte:, cálculos Dívida Pública Na sequência do Plano de Assistência Económica e Financeira acordado no decurso do segundo trimestre de 2011, a emissão de obrigações do Tesouro foi interrompida, sendo as necessidades de financiamento do Estado satisfeitas por recurso quer aos fundos desse programa, quer a financiamentos com prazos mais curtos. Ainda assim, em outubro de 2012, após a descida significativa dos prémios de risco implícitos na dívida pública negociada em mercado secundário, o IGCP concluiu com sucesso uma oferta de troca da OT 5,45 setembro de 2013 pela OT 3,35 outubro de 2015, o que permitiu aliviar as necessidades de financiamento da dívida pública, e criou assim condições mais propícias para a emissão de obrigações do Tesouro em mercado primário. O montante total de OT emitido foi de apenas 3,757 mil milhões de Euros, relativos a uma maturidade de 3 anos, com taxa de cupão de 3,35% e uma taxa média ponderada de colocação de 5,12%. Quadro 25 - Montantes Colocados de Obrigações do Tesouro Unidade: 10^6 Euro Valor Meses Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro TOTAL Fonte: IGCP. 99

100 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Produtos Financeiros Complexos A comercialização de produtos financeiros complexos tem assumido uma relevância crescente no mercado nacional, quer em termos de montantes oferecidos quer de complexidade e nível de risco. O valor das ofertas de emissões 39 superou os 3,2 mil milhões de Euros. Contudo, o valor efetivamente colocado foi de 1,4 mil milhões de Euros, correspondentes a 42,9% do montante máximo das emissões deste tipo de produtos. Quadro 26 Montante Máximo Emitido e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Ativo Subjacente Número Montante máximo de emissão (10^6 ) Montante Colocado (10^6 ) Taxa de Colocação (% ) Ações ,8 208,1 34,3% Commodities 6 115,0 34,5 30,0% Fundos 2 25,0 3,7 14,8% Índices de Ações ,0 551,9 61,1% Obrigações ,3 563,3 38,3% Outros 2 12,0 2,0 16,7% Taxas de Câmbio 9 88,8 19,2 21,6% TOTAL , ,7 42,9% Fonte:. Os principais subjacentes destes produtos financeiros complexos foram as obrigações (onde se incluem credit linked notes), as ações e os índices de ações (no seu conjunto, 84,2% do número de produtos emitidos). Recorde-se que os subjacentes ações e índices de ações permitem ao investidor uma exposição indireta ao mercado acionista, ao nível da remuneração potencialmente auferida pelo investidor uma vez que o produto pode oferecer garantia de capital na maturidade. Os produtos em que se verificou uma maior taxa de colocação face ao montante oferecido foram os produtos associados a índices de ações, o que não será alheio ao comportamento positivo da generalidade dos mercados acionistas. A taxa de colocação foi mais reduzida nos produtos em que os ativos de referência são fundos de investimento. No que diz respeito às commodities, apesar de o número de produtos emitidos com este subjacente ser de 5% do total, o valor colocado representou apenas 2,5% do total. Os produtos sem garantia de capital (entre os quais sobressaem os produtos financeiros que têm como subjacente ações e obrigações) representaram 72,6% do valor emitido e em 85,5% do valor emitido não foi proporcionada aos investidores uma remuneração garantida. 39 Nesta seção apenas se analisam os seguintes produtos financeiros complexos (emitidos sob a forma de subscrição pública e particular): i) Os instrumentos financeiros derivados e os valores mobiliários de estrutura derivada, com exceção dos certificados que se limitem a replicar fielmente a evolução de um instrumento financeiro que não possa ser considerado um produto financeiro complexo; ii) As obrigações estruturadas; e iii) Outros valores mobiliários representativos de dívida com possibilidade de reembolso abaixo do valor nominal por efeito da sua associação a outro produto ou evento. 100

101 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 27 Valor Máximo de Emissão e Valor Colocado de Produtos Financeiros Complexos Com e Sem Garantia de Capital e de Remuneração Ativo Subjacente Remuneração Mínima Garantida Capital Garantido Remuneração Não Garantida Unidade: 10^6 Total Capital Garantido Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Ações 5,0 2,3 202,0 83,1 207,0 85,4 Commodities 20,0 3,7 45,0 17,3 65,0 21,0 Fundos 10,0 1,0 10,0 1,0 Índices de Ações 70,0 46,0 49,3 16,8 119,3 62,8 Obrigações 400,0 166,4 400,0 166,4 Outros 12,0 2,0 12,0 2,0 Taxas de Câmbio 30,0 8,8 38,8 4,4 68,8 13,3 Sub-Total 125,0 60,8 757,1 291,1 882,1 351,9 Ativo Subjacente Capital Não Garantido Remuneração Mínima Garantida (1) Remuneração Não Garantida Total Capital Não Garantido Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Máximo Emissão Valor Colocado Ações 185,8 34,3 214,0 88,4 399,8 122,7 Commodities 50,0 13,5 50,0 13,5 Fundos 15,0 2,7 15,0 2,7 Índices de Ações 2,4 2,4 781,2 486,6 783,6 489,1 Obrigações 130,0 8,9 939,3 387,9 1069,3 396,9 Outros 0,0 0,0 Taxas de Câmbio 20,0 5,9 20,0 5,9 Sub-Total 338,2 51, ,4 979, , ,8 Total 463,2 112, , , , ,7 Fonte:. (1) Garantia de um cupão mínimo, mas sem garantia de capital. O valor efetivamente comercializado de produtos financeiros complexos sem garantia de capital ascendeu a 74,5% do valor total comercializado (superior à quota do valor emitido), o que revela uma forte tendência para a oferta e/ou procura de produtos de elevado risco. A quase totalidade desse valor (95%) não proporcionava também aos investidores uma remuneração garantida, o que mais uma vez sinaliza a apetência pela colocação de produtos com maior risco. Ademais, a taxa de colocação (o que também sucedeu nos produtos com capital garantido) foi mais elevada entre aqueles cujo subjacente são ações ou índices de ações e obrigações. A conjugação destas duas características revela que os investidores que adquirem estes produtos assumem um elevado nível de risco. 101

102 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 28 Quota de Mercado por Emitente e por Comercializador de Produtos Financeiros Complexos Entidade Emitente Montante máximo de emissão (10^6 ) Montante colocado (10^6 ) Abbey National Treasury Services Plc 6,0 6,4 Banco BPI Cayman Ltd. 17,7 17,7 Banco BPI, S.A. 185,4 46,2 Banco Comercial Português, S.A. 142,9 109,6 Banco Espírito Santo de Investimento, S.A. 20,0 2,0 Banco Invest, S.A. 5,0 1,1 Barclays Bank Plc 120,0 61,2 BBVA Boiro Finance B.V. 6,4 2,4 BNP Paribas Arbitrage Issuance B.V. 60,0 68,9 Caixa Económica Montepio Geral 9,0 6,8 Credit Suisse AG 40,0 19,7 Deutsche Bank AG 1.890,0 738,7 Espírito Santo Investment Plc 580,0 195,0 SG Option Europe 70,0 56,0 Société Générale 61,4 45,3 UBS AG 6,0 5,9 TOTAL 3.219, ,7 Entidade Comercializadora Montante Montante máximo de colocado emissão (10^6 ) (10^6 ) Banco BPI, S.A. e Banco Português de Investimento, S.A. 260,7 108,5 Banco Comercial Português, S.A. 142,9 109,6 Banco Espírito Santo, S.A. e Banco Espírito Santo dos Açores, S.A. (BAC) 300,0 73,5 Banco Invest, S.A. 5,0 1,1 Barclays Bank Plc - Sucursal em Portugal 305,8 218,7 Banco Best, S.A. 300,0 123,4 Caixa Económica Montepio Geral 9,0 6,8 Deutsche Bank AG - Sucursal em Portugal 1.890,0 738,7 Sartorial Sociedade Financeira de Corretagem, S.A. 6,4 2,4 Fonte:. TOTAL 3.219, ,7 Foram 16 (24 em 2011) os emitentes de produtos financeiros complexos objeto de comercialização em 2012 no mercado nacional e nove (17 em 2011) os comercializadores. A quota de mercado dos cinco principais emitentes atinge cerca de 91%. O índice HHI, com um valor de 3.851,1 (1.147,5 em 2011), denota uma elevada concentração ao nível dos emitentes (em geral, um mercado é considerado concentrado quando o índice é superior a 1.800). Os índices CR5 e HHI relativos às entidades comercializadoras são de 94,9% e 3.794,7, respetivamente (69% e 1.564,3 em 2011). Maior relevo deve ser porém dado aos montantes efetivamente colocados, sendo que os níveis de concentração de mercado anteriormente referidos se mantêm elevados quando a análise é feita sob esta outra perspetiva. Neste 102

103 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários domínio merecem relevo o BNP Paribas 40 percentagens de colocação mais elevadas. (enquanto emitente) e o BCP (enquanto distribuidor) com as 2.4 O MERCADO SECUNDÁRIO Mercado a Contado Capitalização Bolsista A capitalização bolsista dos instrumentos financeiros admitidos à negociação na Euronext Lisbon aumentou devido ao incremento verificado nos segmentos de dívida pública (novas admissões à negociação de obrigações do Tesouro) e empresarial, mas também do segmento acionista. Nas ações do PSI20 verificou-se uma redução da capitalização bolsista (em parte explicada pela saída de algumas ações do cabaz do índice e que foram substituídas por outras de empresas de menor dimensão) e, ao invés, nas ações que não integram o índice verificou-se um aumento (expressivo) da capitalização. A capitalização bolsista dos emitentes nacionais (incluindo a EDP Renováveis) ascendeu a 49,7 mil milhões de Euros (+4,7 % do que no final do ano anterior) e representava 47,2% do total do crédito concedido por instituições financeiras à totalidade das sociedades não financeiras da economia portuguesa. Estes valores confirmam a grande importância que o setor bancário tradicional tem no financiamento das empresas. Tal como sucedera no ano anterior, 2012 fica marcado pelo reforço da capitalização bolsista em certificados, apesar do número de admissões e de exclusões à negociação ter sido idêntico (17). Nos warrants, o número de admissões (2.545) foi inferior ao das exclusões (2.760) o que contribui para explicar a diminuição verificada na capitalização bolsista deste segmento. 40 Neste caso, como do Abbey National Treasury Services Plc, o montante colocado excede o montante máximo de emissão, em virtude de se tratar de produtos que previam que o montante máximo poderia ser excedido caso a procura fosse superior à oferta. Foi o que ocorreu em ambos os casos, tendo os PFC sido comercializados em ambos os casos pelo Barclays Bank Plc. 103

104 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 29 Capitalização Bolsista Unidade: 10^6 Euro Var.% Valor % Valor % Valor % ( ) Obrigações ,2 29, ,4 38, ,9 43,3 39,2 Dívida Pública ,7 27, ,5 34, ,2 39,9 41,9 O. Fundos Públicos e Equip. 35,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Diversas 4.447,9 2, ,9 3, ,7 3,3 12,8 Ações ,0 69, ,0 60, ,5 55,8 14,4 PSI ,4 30, ,3 26, ,2 21,8-0,1 Outras ,6 39, ,8 33, ,3 34,0 26,0 TP e UP 217,0 0,1 187,3 0,1 165,5 0,1-11,7 Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Warrants 151,2 0,1 781,5 0,5 282,5 0,1-63,9 Certificados 887,7 0, ,4 0, ,9 0,7 9,6 Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - ETF 25,9 0,0 16,9 0,0 18,7 0,0 10,4 TOTAL ,1 100, ,6 100, ,9 100,0 23,5 Euronext Lisbon ,7 98, ,7 98, ,8 98,8 24,0 EasyNext Lisbon 2.424,3 1, ,9 1, ,4 1,2-11,1 AlterNext Lisbon ,7 - - Fonte: Euronext Lisbon. Nota: Inlcui a capitalização bolsista de emitentes de direito estrangeiro Negociação Existem atualmente a funcionar em Portugal quatro mercados a contado, geridos por três entidades gestoras. A NYSE Euronext gere dois mercados: o mercado regulamentado Euronext Lisbon e o Sistema de Negociação Multilateral Easynext Lisbon. A MTS Portugal gere o mercado regulamentado de dívida pública MEDIP e o OPEX gere o Sistema de Negociação Multilateral PEX. O valor global transacionado nos mercados secundários a contado diminuiu 22,6% em 2012, uma queda inferior à verificada em 2011 (-58,9%). A redução do valor transacionado nos mercados secundários deveu-se à diminuição da negociação em sessões normais de bolsa nos mercados geridos pela Euronext, mas também às quebras de valor transacionado no MEDIP e no PEX. A diminuição do valor transacionado na Euronext Lisbon ocorreu, sobretudo, no segmento de ações. Esta queda ocorreu num contexto de incremento da quantidade de títulos transacionados nas empresas de maior dimensão e liquidez, o que significa que o efeito preço determinou a queda do valor transacionado nos mercados pois a generalidade das ações admitidas na Euronext Lisbon transacionou a preços inferiores aos verificados durante Com efeito, apesar de o valor do índice PSI20 ter aumentado, o seu valor médio anual caiu no último ano. No MEDIP, a diminuição do valor transacionado está associada à dificuldade em transacionar dívida pública, num contexto de crise da dívida soberana e com as yields das obrigações dos Tesouro português a manterem-se em valores absolutos elevados (ainda que se tenha verificado uma clara inversão de tendência no segundo semestre e as yields tenham registado um movimento de descida pronunciada). O aumento do valor das 104

105 Milhões de Euro PEX Milhões de Euro Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários transações verificado em novembro surge na sequência da já mencionada operação de troca realizada pelo IGCP em outubro (ver seção ). Quadro 30 Transações de Valores Mobiliários em Mercados Secundários Unidade: 10^6 Euro Segmentos Var (% ) Valor % Valor % Valor % 2011/2012 Euronext Lisbon Obrigações 583,1 0,6 286,9 0,7 579,5 1,8 102,0% Ações ,1 39, ,7 65, ,9 61,2-27,6% Títulos de Participação 2,6 0,0 0,5 0,0 0,3 0,0-40,0% Unidades de Participação 0,9 0,0 1,9 0,0 1,4 0,0-26,3% Direitos 0,1 0,0 67,9 0,2 160,0 0,5 135,6% Warrants 242,6 0,2 280,5 0,7 176,7 0,5-37,0% Certificados 26,7 0,0 168,1 0,4 153,9 0,5-8,4% Convertíveis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. ETF 23,9 0,0 106,9 0,3 39,2 0,1-63,3% 1.Subtotal Sessões Normais ,0 40, ,4 67, ,9 64,6-26,0% 2.Transações em Sessões Especiais 374,3 0, ,8 4, ,4 10,5 96,2% 3.Subtotal incluindo Sessões Especiais (1) + (2) ,3 40, ,2 71, ,4 75,0-18,9% 4. MEDIP (Dívida Pública) ,0 59, ,0 27, ,5 24,8-31,1% 5. PEX 340,8 0,3 216,6 0,5 64,6 0,2-70,2% 7.Total Mercado Secundário (3)+(4)+(5) ,1 100, ,8 100, ,4 100,0-22,6% Fonte: Euronext Lisbon, MTS-Portugal e OPEX. O valor transacionado nos mercados secundários manteve-se estável ao longo do ano nos mercados geridos pela Euronext Lisbon (com exceção dos meses de julho e agosto onde se atingiram, porventura devido a efeitos de sazonalidade, os valores mais baixos do ano). No mercado especial de dívida pública (MEDIP), observou-se uma tendência de ligeiro aumento dos valores mensais transacionados (pese embora a diminuição ocorra no último quadrimestre do ano). Gráfico 60 Evolução Mensal do Valor das Transações nos Mercados Secundários Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 0 Euronext Lisbon MEDIP PEX Fontes: Euronext Lisbon, MTS Portugal e OPEX. 105

106 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Euronext Lisbon O valor transacionado no principal mercado da Euronext Lisbon diminuiu 26,0% face ao ano anterior e representou 84,7% do valor global das transações no mercado regulamentado da Euronext Lisbon (excluindo sessões especiais). Quadro 31 - Valor das Transações na Euronext Lisbon Unidade: 10^6 Euro Segmentos Valor % Valor % Valor % Eurolist by Euronext Lisbon ,9 98, ,9 92, ,1 84,7 Sessões Especiais de Bolsa 374,3 0, ,8 5, ,4 14,0 Total Mercado Regulamentado ,2 98, ,7 98, ,5 98,6 Alternext Lisbon 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EasyNext Lisbon 485,1 1,2 462,5 1,5 336,9 1,4 Total Mercado Não Regulamentado 485,1 1,2 462,5 1,5 336,9 1,4 Total Geral ,3 100, ,2 100, ,4 100,0 Fonte: Euronext Lisbon. Em termos de setores de atividade, o setor da banca foi o mais ativo, com cerca de 24% do valor total transacionado neste mercado, seguido das indústrias petrolíferas e de gás, e pelo sector das telecomunicações. Em conjunto, estes três setores representaram 58,9% do valor transacionado no segmento acionista da Euronext Lisbon. Seguindo a tendência verificada em anos anteriores, as quantidades transacionadas de ações mais líquidas registaram um aumento significativo mas insuficiente para evitar uma queda no valor transacionado nestes títulos, devido ao facto de se ter verificado uma diminuição acentuada na generalidade dos seus preços médios face ao ano anterior. Nas vinte ações mais transacionadas, o turnover médio anual caiu para 33,9%, o que significa que, em média, os títulos com maior liquidez negociaram uma quantidade de ações significativamente inferior à quantidade admitida. No conjunto do ano a quantidade transacionada das 20 ações mais líquidas foi em média apenas cerca de um terço da quantidade admitida à negociação (o valor mais baixo dos últimos 10 anos). A redução sistemática deste indicador reflete a diminuição da liquidez e, portanto, uma maior dificuldade relativa de os investidores poderem constituir ou desmobilizar posições sem provocar alterações relevantes nos preços das ações. Não obstante, as 20 ações mais líquidas foram negociadas em todas as sessões em que estiveram admitidas à negociação. A frequência média de negociação das ações menos líquidas aumentou para 63,3%. Este valor significa que as ações menos líquidas admitidas ao mercado principal da Euronext Lisbon foram transacionadas, em média, em duas de cada três sessões de bolsa. 106

107 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 32 - Indicadores da Evolução da Liquidez das Ações Admitidas na Euronext Lisbon Var. % ( ) 20 Ações mais Transacionadas Quantidade ,7% Valor (milhões de Euro ) ,4% Quota (Quantidade) 95,9% 98,3% 98,8% 0,582 p.p. Quota (Valor) 98,4% 99,3% 99,5% 0,235 p.p. Turnover Médio (1) 55,9% 42,9% 33,9% -21,0% Frequência Média de Negociação (2) 100,0% 99,9% 100,0% 0,019 p.p. Restantes Ações Admitidas no Eurolist by Euronext Lisbon Quantidade ,0% Valor (milhões de Euro ) ,3% Quota (Quantidade) 4,1% 1,7% 1,2% -0,582 p.p. Quota (Valor) 1,6% 0,7% 0,5% -0,234 p.p. Turnover Médio (1) 8,0% 5,0% 6,1% 21,9% Frequência Média de Negociação (2) 47,1% 50,6% 63,3% 12,733 p.p. Fonte: Euronext Lisbon. Legenda : (1) O Turnover Médio é a média simples do turnover do conjunto de acções a que se refere; o turnover é o rácio entre a quantidade transacionada e a quantidade admitida no período em análise; (2) A Frequência Média de Negociação é a média simples da frequência de negociação do conjunto de ações a que se refere; a frequência de negociação é o rácio entre o número de sessões em que a ação negociou e o número de sessões em que esteve admitida à negociação. O índice turnover 41 no segmento acionista diminuiu 5,8 p.p. para 43,9%, invertendo a tendência de subida verificada nos anos anteriores. Esta inflexão é explicada pela redução do valor transacionado no mercado acionista, bem como pela recuperação generalizada dos preços das principais ações no final do mesmo período, o que provocou um aumento da capitalização bolsista no final do ano. O índice turnover no segmento de warrants manteve a tendência de subida verificada no ano anterior. Tal sucedeu igualmente na dívida pública, apesar do valor deste índice continuar a ser muito reduzido. As transações deste tipo de dívida continuaram a ser pouco frequentes, podendo afirmar-se que o mercado secundário de retalho para a dívida pública é ainda residual. Esta situação é semelhante à verificada no segmento de dívida privada. O turnover no segmento de exchange traded funds (ETF) continuou a ser o mais elevado apesar da reduzida base e da diminuição ocorrida face ao ano transato. No final do ano existiam três ETF admitidos à negociação. Quadro 33 - Turnover por Segmentos de Mercado Var ( ) Var ( ) Dívida Pública 0,1% 0,1% 0,5% 0,03 p.p. 0,44 p.p. Obrigações Diversas 0,9% 0,3% 0,3% -0,58 p.p. -0,01 p.p. Ações 47,7% 49,7% 43,9% 2,05 p.p. -5,82 p.p. Títulos de Participação 9,4% 1,9% 1,1% -7,52 p.p. -0,76 p.p. Unidades de Participação 0,2% 0,6% 0,2% 0,35 p.p. -0,38 p.p. Warrants 60,2% 70,9% 81,6% 10,68 p.p. 10,68 p.p. Certificados 1,8% 17,3% 45,3% 15,55 p.p. 28,01 p.p. ETF's 102,0% 417,9% 192,0% 315,96 p.p. -225,93 p.p. Fonte: Euronext Lisbon (cálculos ). 41 Rácio entre o valor transacionado em bolsa em todo o ano e a capitalização bolsista apurada no final do ano. 107

108 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O aumento do turnover nos segmentos de warrants e certificados, instrumentos financeiros de maior complexidade e risco, sugere a existência do designado search for yield, o que não pode ser dissociado das difíceis condições que os mercados de instrumentos financeiros nacionais têm atravessado, bem como dos níveis historicamente baixos das taxas de juro de referência do BCE MEDIP O montante negociado no MEDIP diminuiu 31,1% face a 2011, redução que se verificou tanto nas obrigações do Tesouro (-56,9%) como nos bilhetes do Tesouro (-14,8%). A redução no valor transacionado é explicada pela pressão vendedora nos mercados secundários de dívida soberana europeus sujeitos a crises de dívida soberana (Portugal, Grécia, Irlanda, Espanha e Itália). O peso das obrigações do Tesouro no total transacionado no MEDIP ascendeu a 24,7%, percentagem inferior à verificada no ano anterior (38,8%), o que revela a concentração da negociação em dívida de maturidades mais curtas PEX À semelhança do verificado no ano anterior, o valor negociado no PEX caiu de forma relevante. As obrigações foram o instrumento financeiro mais transacionado neste sistema de negociação multilateral (cerca de 99,9% do total). O maior e o menor valor transacionado ocorreram em março e novembro, respetivamente Admissões e Exclusões da Negociação em Bolsa O número de novas emissões de valores mobiliários admitidos no mercado principal da Euronext Lisbon ascendeu a 375, inferior ao verificado no ano anterior (595). Esta diminuição deveu-se, sobretudo, à redução do número de novas admissões de papel comercial (503 em 2011 e 317 em 2012). Verificou-se ainda a admissão de uma emissão acionista do Banif Banco Internacional do Funchal, SA, por contrapartida da exclusão da emissão do Banif - SGPS, S.A.. As ações da Fisipe e da Sacyr Vallehermoso foram excluídas da negociação. Na EasyNext Lisbon, mercado concebido para produtos estruturados, foram admitidos 161 warrants autónomos, warrants estruturados e 17 certificados. Estes números representam um decréscimo global no número de admissões neste mercado de cerca de 37% face ao ano anterior. Foram excluídos warrants por terem atingido a data de vencimento ou por ter ocorrido o seu vencimento antecipado após terem atingido a barreira knock-out. 108

109 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Por fim, é de salientar a admissão de ações da emitente ISA - Intelligent Sensing Anywhere no mercado Alternex, vocacionado para emissões acionistas de pequenas e médias empresas Mercado a Prazo Mercado de Futuros e Opções O valor transacionado em futuros continuou a registar uma forte quebra, atingindo cerca de 348,6 milhões de Euros. Esta diminuição ocorreu nos contratos de futuros sobre o índice PSI20 e nos contratos de futuros sobre ações, embora nestes últimos tenha sido mais expressiva em termos relativos. Estiveram admitidos à negociação os mesmos 13 contratos sobre ações: BPI, BCP, BES, Brisa, EDP Renováveis, EDP, Galp, Jerónimo Martins, Portugal Telecom, REN, Sonae SGPS, Sonaecom e Zon Multimédia. O futuro sobre ações nacionais mais transacionado, quer em número de contratos, quer em valor, foi o contrato sobre ações da Jerónimo Martins, seguido do contrato sobre ações da REN. Tal como em anos anteriores, não se encontraram admitidos à negociação contratos de opções. Quadro 34 - Transações em Contratos de Futuros Contrato Posições Número Número de Valor de Futuros Abertas de Contratos Transacionado (final de ano) Negócios (10^6 Euro) PSI , , ,0 Acções , , ,6 TOTAL , , ,6 Fonte: Euronext Lisbon Mercado de Derivados do MIBEL No Mercado de Derivados do Mercado Ibérico de Eletricidade (MIBEL), gerido pelo OMIP Pólo Português, S.G.M.R. (OMIP), são negociados contratos de futuros sobre eletricidade. Tratando-se do mercado regulamentado a prazo criado a nível ibérico, encontram-se admitidos à negociação contratos de futuros cujo preço de referência corresponde ao preço de eletricidade em Espanha (SPEL) e em Portugal (PTEL), ambos com liquidação física ou exclusivamente financeira. São disponibilizados contratos cujo 109

110 MWh N. Contratos Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários período de entrega do ativo subjacente corresponde a 24 horas, de segunda-feira a domingo (carga base), e contratos cujo período de entrega corresponde a 12 horas, entre as 8:00 e as 20:00, de segunda-feira a sextafeira (carga ponta). Os contratos negociáveis abarcam praticamente todas as maturidades, desde a diária até à anual (dia, fim de semana, semana, mês, trimestre e ano). Durante o ano de estiveram admitidos à negociação 812 contratos de futuros: 501 contratos de futuros SPEL Base, 233 contratos de futuros SPEL Ponta e 78 contratos de futuros PTEL Base. O volume negociado em contínuo manteve-se em níveis de negociação semelhantes aos verificados no ano anterior (ligeiro decréscimo de 0,16%), tendo sido negociados GWh ( GWh em 2011). É de destacar o aumento da negociação em mercado dos contratos de futuros SPEL Base com entrega semanal, quer em número de contratos quer em energia negociada, e, embora menos expressivo, dos contratos de futuros SPEL Base com entrega trimestral e mensal. Continuou a não se verificar a negociação de contratos de futuros SPEL Ponta. A negociação OTC aumentou cerca de 4% em termos de volume de energia, atingindo os GWh ( GWh em 2011), correspondentes a contratos registados de futuros SPEL Base, SPEL Ponta e PTEL Base. Os contratos mais registados foram os trimestrais e anuais, destacando-se o aumento do registo dos contratos com maturidades mais reduzidas (dia, fim de semana e semana). Tal como no ano anterior, não se verificou o registo de contratos forward e swap. Gráfico 61 Evolução da Negociação no Mercado a Prazo MIBEL , , , , , , , , , , , ,00 0,00 Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez Fonte: OMIP Contínuo Leilão OTC N. contratos OTC N. contratos mercado À semelhança do verificado em 2011, foram realizados quatro leilões de venda de energia de Produção em Regime Especial (PRE). Este leilão corresponde a um mecanismo regulado de venda de PRE, por parte da EDP Serviço Universal, S.A. (comercializador de último recurso português), mediante a venda de contratos de futuros com entrega em Portugal (MIBEL PTEL Físicos). A realização destes leilões foi determinada pela ERSE - Entidade Reguladora do Sector Eléctrico, tendo o OMIP sido indicado como entidade responsável pela organização destes leilões. Sobre eletricidade com entrega em Portugal, foram leiloados 300 contratos com 110

111 31-Mai Jun Jun Jul Jul Ago Ago Set Set Out Out Nov Nov-12 /MWh Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários entrega no segundo trimestre de 2012, 338 contratos com entrega no terceiro trimestre, 350 contratos com entrega no quarto trimestre, 400 contratos com entrega no primeiro trimestre de 2013, 200 contratos com entrega no segundo trimestre de 2013 e 250 contratos com entrega no ano de O volume negociado nesta modalidade atingiu os GWh (1.315 GWh no ano anterior). Comparativamente com mercados internacionais semelhantes ao mercado de derivados do MIBEL, o preço de referência verificado no OMIP do contrato de futuro mensal com entrega em dezembro de 2012 foi inferior ao preço verificado no mercado EEX França, mas superior ao verificado nos mercados NordPool e EEX Alemanha Gráfico 62 Evolução da Negociação em Diversos Mercados a Prazo OMIP EEX German EEX French NordPool Fonte: Bloomberg e OMIP. Nota: Os dados relativos à EEX German apenas estão disponíveis até julho de A média aritmética dos preços diários da zona portuguesa (48,08 Euros/MWh) foi superior à dos preços diários da zona espanhola (47,24 Euros/MWh). Embora o diferencial médio dos preços entre Portugal e Espanha (0,84 Euros/MWh) tenha sido superior ao diferencial apurado durante o ano anterior (0,53 Euros/MWh), na maior parte das sessões os preços das duas zonas foram iguais. Contudo, contrariamente ao ocorrido em 2011, não se verificaram sessões em que o preço da zona portuguesa tenha sido inferior ao preço da zona espanhola. A volatilidade dos preços foi ligeiramente superior em Espanha (18,7% versus 17,1%). Gráfico 63 Evolução do PTEL e do SPEL (Euros/MWh) Jan-12 Fev-12 Mar-12 Abr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Set-12 Out-12 Nov-12 Dez-12 Fonte: OMEL. SPEL PTEL 111

112 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Sistema Centralizado de Valores Mobiliários Encontravam-se registadas na Central de Valores Mobiliários (CVM) emissões de valores mobiliários, menos 11% do que no final do ano anterior. Dessas emissões, 47% correspondiam a obrigações privadas, 19% a warrants, 18% a ações e 16% correspondiam a outros valores mobiliários. A quantidade de valores mobiliários integrados na CVM atingiu milhões de unidades, menos 10% do que no final de Cerca de 96,2% correspondiam a obrigações de dívida pública, 2,6% a ações e apenas 1,2% correspondiam a outros valores mobiliários. As emissões de papel comercial foram integradas na Interbolsa a 5 de dezembro de 2008, encontrando-se no final de 2012 registadas 138 emissões (mais do dobro do que no final do ano anterior). O volume em relação aos quais ocorreram operações liquidadas através do sistema de liquidação geral 42 da Interbolsa aumentou 168,8%, para milhares de unidades. Nas operações garantidas 43 destaca-se o aumento das quantidades liquidadas sobre dívida pública (+362,4%), certificados (+117,9%) e ações (+61,3%). As operações não garantidas cairam 54,7%, verificando-se uma diminuição da quantidade liquidada de 78,4% e de 44,3%, respetivamente nas obrigações e nas ações. O número de liquidações realizadas através do SLrt (Sistema de Liquidação real time) em Euros diminuiu 35,2%. O SLrt processa operações relacionadas com a liquidação de operações de compra e venda realizadas fora de mercado. Tal como o ano anterior, não se verificaram liquidações através do SLrt em dólares. Durante o ano, foram objeto de renominalização milhares de unidades de valores mobiliários que deram origem a milhares de unidades integrados na CVM (relativa a ações do Banif e da Soporcel Pulp). 42 O sistema de liquidação geral processa operações relacionadas com: a) a liquidação de operações de bolsa; b) a liquidação de operações realizadas em outros mercados regulamentados; c) a liquidação de operações realizadas em mercado não regulamentado; d) a liquidação de operações realizadas fora do mercado; e e) a liquidação de transferências livres de pagamento. 43 A LCH.Clearnet, SA define os instrumentos financeiros que entende poder garantir, resultante das operações realizadas e/ou registadas, independentemente do mercado ou da plataforma de negociação onde tenha ocorrido a negociação. Os instrumentos financeiros não garantidos pela LCH.Clearnet, SA encontram-se identificados em lista divulgada via sitio na internet desta entidade, sendo a lista atualizada semanalmente. As operações identificadas como não garantidas são, diariamente, transmitidas para a CSD (Interbolsa), onde se processa o respetivo processo de liquidação. 112

113 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Ofertas Públicas Ofertas Públicas de Aquisição Em 2012 foram registadas cinco ofertas públicas de aquisição, das quais três sobre ações (ofertas da InterCement Austria Holding GmbH sobre a Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS, S.A., da SGL Carbon GmbH sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A. e da Tagus Holdings S.à.r.l. sobre a Brisa - Auto Estradas de Portugal, S.A.) e duas sobre obrigações, anunciadas pelo Banco BPI, SA (OPA geral e voluntária sobre obrigações hipotecárias representativas de 96,815% da série 7) e pela Caixa Geral de Depósitos, S.A. (OPA geral e voluntária, sobre obrigações hipotecárias série 1 e sobre obrigações sobre o sector público série 1). Quadro 35 Ofertas Públicas de Aquisição Sociedade Oferente Sociedade Visada Tipo Nº valores mobiliários a adquirir Preço (Euros) Valor Previsto (10^3 Euros) Valor Final (10^3 Euros) Sucesso (% ) Banco BPI, SA Banco BPI, SA Geral e voluntária , ,0% Caixa Geral de Depósitos, SA Caixa Geral de Depósitos, SA Caixa Geral de Depósitos, SA Caixa Geral de Depósitos, SA Geral e voluntária (1) Geral e voluntária (1) obrigações hipotecárias obrigações sobre o setor público ,13 (2) ,33 (3) ,7% ,2% SGL Carbon GmbH, SA Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, SA Geral e obrigatória , ,6% InterCement Austria Holding GmbH Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS, SA Geral e obrigatória (4) , ,1% Tagus Holdings S.à.r.l. Brisa - Auto Estradas de Portugal, SA Geral e obrigatória , ,8% Fonte:. Legenda: (1) As ofertas foram lançadas pelo mesmo oferente na mesma data. Apesar de terem por objeto valores mobiliários representativos de dívida distintos - obrigações hipotecárias e obrigações sobre o setor público - foram tratadas como uma única oferta para efeitos processuais. (2) O preço unitário oferecido corresponde a Euros, acrescido de 561,13 Euros de juro corrido. (3)O preço unitário oferecido corresponde a Euros, acrescido de 1.208,33 Euros de juro corrido. (4) A oferta foi anunciada como geral no anúncio preliminar, tendo a considerado que se tratava de uma oferta obrigatória. Em 21 de março de 2012, a SGL Carbon GmbH, na sequência da celebração de um contrato de compra e venda com a NEGOFOR, SGPS, S.A., sujeito a condições suspensivas, relativo a ações representativas de 86,19% do capital social da Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, SA, procedeu à divulgação de anúncio preliminar de lançamento de oferta pública de aquisição obrigatória sobre as demais ações representativas do capital social da sociedade visada. O anúncio preliminar indicava como contrapartida 0,18 Euros por ação, podendo ser revista em alta, conforme o preço final que o oferente viesse a pagar pelas ações objeto do contrato de compra e venda relativo à aquisição do bloco de 86,19% do capital social (e direitos de voto) objeto do contrato. A solicitou à Ordem dos Revisores Oficiais de Contas a nomeação de auditor independente 113

114 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários para fixação da contrapartida mínima a oferecer na OPA, fundando essa decisão na impossibilidade de determinar a contrapartida por recurso aos critérios referidos no n.º 1 do artigo 188.º do CódVM, atenta a liquidez reduzida das ações da sociedade visada e o facto de o maior preço pago ter sido fixado através de negociação particular. Na sequência da receção do relatório do auditor independente, o valor da contrapartida mínima a oferecer no âmbito da OPA de 0,26 Euros por ação foi divulgado ao público, a 25 de julho, em cumprimento do disposto no n.º 4 do artigo 188.º do CódVM. Em 8 de agosto a recebeu do auditor independente, nomeado para determinação da contrapartida mínima na referida OPA, um aditamento ao relatório que procedeu à fixação dessa contrapartida mínima em 0,20 Euros por ação. A oferta decorreu no período de 20 de agosto a 7 de setembro e os resultados foram apurados em sessão especial de bolsa que se realizou no dia 10 de setembro. O oferente adquiriu ações durante o prazo da oferta, tendo ficado a deter correspondentes a 99,51% do capital social da sociedade visada. Em 29 de março de 2012, a Tagus Holdings S.à.r.l. tornou pública, através de um anúncio preliminar, a decisão de lançamento de oferta pública de aquisição geral e obrigatória sobre a totalidade das ações representativas do capital social da Brisa Auto-Estradas de Portugal, S.A., ou seja, ações, com o valor nominal unitário de um Euro. A contrapartida em numerário inicialmente oferecida foi de 2,66 Euros, valor que viria a ser revisto pela oferente e aumentado para 2,76 Euros por ação a 12 de julho. Após a divulgação de dois relatórios do conselho de administração da sociedade visada pronunciando-se sobre a oportunidade e as condições da oferta, a oferta foi registada pela em 16 de julho. O período da oferta decorreu entre 17 de julho e 8 de agosto e os resultados foram apurados em sessão especial de bolsa no dia 9 de agosto. Durante o prazo da oferta a oferente adquiriu ações. Em 30 de Março de 2012, a InterCement Austria Holding GmbH tornou pública, através de um anúncio preliminar, a decisão de lançamento de Oferta Pública de Aquisição sobre as ações representativas do capital social da Cimpor Cimentos de Portugal, SGPS, S.A.. Foram objeto da oferta ações ordinárias, com o valor nominal unitário de 1 Euro. A contrapartida oferecida foi de 5,50 Euros por cada ação, a pagar em numerário. A oferta decorreu entre 30 de maio e 15 de junho e o apuramento dos resultados foi realizado em sessão especial de mercado regulamentado da Euronext Lisbon realizada a 20 de junho. Durante o período da oferta, a InterCement adquiriu ações na oferta e ações em mercado secundário, sendolhe imputável uma participação de 94,11% do capital social da Cimpor. Foram lançadas duas ofertas públicas de aquisição de valores mobiliários representativos de dívida. As ofertas enquadraram-se nas estratégias asset-liability management prosseguidas pelo Banco Português de Investimento, S.A. e pela Caixa Geral de Depósitos, S.A.. Estas operações visaram o aumento do rácio de capital core tier one 114

115 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários das instituições oferentes, deste modo contribuindo para o cumprimento dos requisitos legais e regulamentares aplicáveis às instituições financeiras. A 25 de janeiro de 2012 foi lançada pelo Banco BPI, S.A. uma oferta pública de aquisição geral e voluntária sobre obrigações hipotecárias representativas de 96,815% da Série 7 emitidas pelo Banco BPI, S.A. ao abrigo do Covered Bonds Programme com um valor global de sete milhões de Euros, tendo as obrigações o valor nominal de Euros. A contrapartida oferecida foi de ,20 Euros por cada uma das obrigações hipotecárias objeto da oferta. A oferta decorreu entre os dias 26 de janeiro e 9 de fevereiro de 2012, e alcançou uma taxa de sucesso de cerca de 8%. A Caixa Geral de Depósitos, S.A. requereu o registo de uma oferta pública de aquisição geral e voluntária, com contrapartida em dinheiro, destinada a investidores não qualificados detentores de obrigações por si emitidas, e que haviam sido inicialmente colocadas através de colocação particular e posteriormente admitidas à negociação na Euronext Lisbon, sobre obrigações hipotecárias emitidas ao abrigo do prospeto base de obrigações hipotecárias representativas de 98,81% da Série 1 com o valor nominal de Euros e de obrigações emitidas ao abrigo do prospeto base de obrigações do setor público representativas de 96,77% da Série 1 com o valor nominal de Euros. A oferta teve início a 5 de março e terminou a 16 de março de Os resultados foram divulgados a 19 de março, tendo a taxa de sucesso atingindo 0,7% e 1,24% para as obrigações hipotecárias e obrigações do setor público, respetivamente Ofertas Públicas de Venda Durante o ano de 2012 não foram lançadas ofertas públicas de venda Publicidade de Ofertas Públicas A aprovação de publicidade no âmbito da realização de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários visa a verificação do cumprimento dos requisitos legais relativos à qualidade da informação contida nas mensagens publicitárias, nomeadamente quanto à completude, veracidade, atualidade, clareza, objetividade e licitude dessa informação, e ainda quanto à harmonização com a informação divulgada em prospeto, se aplicável. Em 2012 assistiu-se a um aumento expressivo do número de peças publicitárias objeto de aprovação, em grande medida justificado pelas ofertas de dívida efetuadas por vários emitentes designadamente a Brisa Auto-Estradas de Portugal, S.A, a EDP Energias de Portugal, S.A., a Portugal Telecom SGPS, S.A., a Porto- SAD, a Semapa 115

116 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Sociedade de Investimento e Gestão, S.A., a Sonae SGPS, S.A., a REN Redes Energéticas Nacionais S.A. e a ZON Multimédia S.A. e pela necessidade de utilização de vários canais de comunicação para fazer a publicidade de cada oferta. Foi também aprovada publicidade no âmbito do registo de duas ofertas públicas de aquisição. Quadro 36 Número de Campanhas Publicitárias Aprovadas Ofertas a trabalhadores Ofertas com prospeto aprovado pela Ofertas com passaporte do prospeto Fonte: Passaporte Europeu do Prospeto O número de ofertas efetuadas em Portugal com recurso a passaportes recebidos de autoridades congéneres diminuiu face ao ano transato. A recebeu 118 notificações de prospetos aprovados por outras autoridades comunitárias (129 em 2011). Contudo, nem todos os passaportes notificados são efetivamente utilizados em Portugal. Naqueles que o são, nota-se a prevalência de emitentes do setor financeiro. Nove dos passaportes recebidos estão relacionados com emitentes portugueses, cinco dos quais do setor bancário. Os quatro emitentes do setor não financeiro foram a Brisa - Concessão Rodoviária, S.A. com o 3,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme, a EDP Energias de Portugal, S.A. e a EDP Finance B.V. com o 12,500,000,000 Programme for the Issuance of Debt Instruments, a Portugal Telecom International Finance B.V. e a Portugal Telecom, SGPS, S.A. com o 7,500,000,000 Euro Medium Term Note Programme e a REN Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. com o 5,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme. As sociedades efetuaram emissões de dívida ao abrigo de prospetos recebidos em passaporte, tendo a publicidade inerente a essas ofertas sido objeto de aprovação pela. Os emitentes portugueses do setor bancário foram os mesmos do ano anterior (à exceção do BCP), ou seja, o Banco BPI, S.A., o Banco Espírito Santo, S.A., a Caixa Geral de Depósitos, S.A., o Banco Espírito Santo de Investimento, S.A. e o Banif Banco Internacional do Funchal, S.A Declarações de Perda da Qualidade de Sociedade Aberta Durante o ano deram entrada na três pedidos de perda de qualidade de sociedade aberta, tendo sido declarada a perda de qualidade em dois destes pedidos (Estoril Praia - Futebol, SAD e Rações Progado - Centro Sul, S.A.). O pedido de perda de qualidade de sociedade aberta da Brisa - Auto Estradas de Portugal, SA, apesar 116

117 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de ter sido apresentado na sequência da oferta pública de aquisição lançada sobre o capital social daquela sociedade ainda em 2012, e com fundamento na al. a) do n.º 1 do art. 27.º CódVM, foi decidido favoravelmente já no decorrer do segundo trimestre de Aquisições Potestativas Tendentes ao Domínio Total Foi apenas concedido um registo de aquisição potestativa tendente ao domínio total. A SGL Carbon GmbH, sociedade que, como referido, passou a deter ações representativas de 99,51% do capital social e dos direitos de voto da Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A., solicitou à que concedesse o referido registo, pretendendo adquirir potestativamente as ações que ainda não eram por si detidas. Este registo foi concedido a 21 de setembro e a contrapartida oferecida foi de 0,20 Euros por cada ação, igual à contrapartida oferecida na mencionada Oferta Pública de Aquisição (ver seção ). Em resultado da Aquisição Potestativa, a Fisipe perdeu a qualidade de sociedade aberta e as suas ações foram excluídas da negociação em mercado regulamentado, ficando vedada a sua readmissão durante um ano, nos termos do art. 195.º do CódVM. 2.5 INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA Receção de Ordens por Conta de Outrem Embora o número de ordens tenha diminuído face ao ano anterior, 2012 ficou marcado por um aumento no valor médio das ordens transmitidas pelos investidores aos intermediários financeiros nacionais, nomeadamente em obrigações de dívida pública e de dívida privada e de outros valores mobiliários. A redução do número de ordens, por seu turno, verificou-se nos segmentos de ações, de warrants autónomos e de outros valores mobiliários. Quadro 37 - Ordens Recebidas por Valor Mobiliário N.º Valor Ações , , ,5-24,9-16,2 Dívida Pública , , ,1 133,4 170,7 Dívida Privada , , ,9 91,7 112,7 Warrants Autónomos ,1 621,6 339,3-30,8-45,4 Outros Valores Mobiliários , , ,5-14,9 381,1 TOTAL , , ,3-19,1 68,1 Nota: Para evitar dupla contagem, excluem-se as ordens transmitidas por intermediários financeiros nacionais a outros intermediários financeiros. 10^6 Euro N.º de Ordens Valor (10^6 Euro) Var.% ( ) Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. 117

118 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O aumento verificado no valor médio das ordens foi particularmente motivado pelas ordens sobre dívida pública que, em média, aumentaram de 952 mil Euros em 2011 para 1,1 milhões de Euros em 2012, e de outros valores mobiliários (aumento de 25,3 mil Euros para 143,1 mil Euros). A evolução registada ao nível da dívida pública refletiu as preferências dos investidores institucionais no seguimento do processo de ajustamento da economia portuguesa e do plano desenhado pelo BCE de compra de dívida soberana ( plano de compras definitivas ), tendo daí resultado uma redução significativa do risco da dívida soberana portuguesa. Também se registou um aumento expressivo do valor das ordens sobre dívida pública por parte de investidores residentes (196,4%) e não residentes (136,4%), em particular institucionais. O segmento acionista, por seu lado, registou uma redução do valor e do número das ordens recebidas, muito embora o valor médio das ordens tenha aumentado de 21,3 mil Euros para 23,8 mil Euros. A incerteza existente nos mercados, os efeitos recessivos que se fizeram sentir ao longo do ano, bem como as suas consequências no desempenho das ações admitidas à negociação, originaram a diminuição do número de ordens (mais intensa) e do seu valor total. Verificou-se, em particular, uma diminuição do valor das ordens emitidas por investidores residentes não institucionais (-45,6%) e por instituições gestoras de ativos residentes (-41,5%), mas os outros investidores residentes reforçaram em 17,6% o valor global das ordens sobre ações dirigidas a intermediários financeiros autorizados a exercer a atividade em Portugal. O valor das ordens dirigidas para os mercados da Euronext Lisbon sofreu uma redução considerável, situando-se em cerca de 14,9 mil milhões de Euros (19,4 mil milhões em 2011). Assim, as ordens dirigidas para os mercados da Euronext Lisbon representaram cerca de 33,9% do valor total de ordens sobre ações, uma percentagem inferior à verificada no ano anterior (37%). Na dívida privada verificou-se um aumento significativo do número de ordens (91,7%) e uma subida ainda mais expressiva do seu valor global (112%), o que contribuiu para um aumento do valor médio das ordens de 306 mil Euros para 340 mil Euros. As taxas de cupão de diversas ofertas de obrigações (de emitentes nacionais cotados) superiores às pagas nos depósitos prazo e a diminuição do risco soberano com externalidades positivas para as empresas privadas deram origem à entrada de muitos investidores neste segmento de mercado. O valor das ordens emitidas por investidores não residentes e residentes aumentou, respetivamente, 46,2% e 157,6%. Nos investidores residentes, as sociedades de seguros e fundos de pensões foram responsáveis por um aumento de 20,9 mil milhões de Euros no valor das ordens (+283,5% face a 2011). No que respeita aos não residentes, saliente-se o papel dos intermediários financeiros (grosso modo, empresas de investimento e bancos), que aumentaram o valor das ordens emitidas em 8,2 mil milhões de Euros (+394,7% face a 2011). Registou-se ainda um incremento da negociação fora de mercado, com um peso de aproximadamente 79,1% do total de ordens sobre dívida privada. 118

119 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Contrariamente a 2011, os investidores denotaram uma menor apetência pela negociação de warrants autónomos. A par com a diminuição do número de ordens, verificou-se uma redução da dimensão média das ordens em cerca de 800 Euros (-21,1% face ao ano anterior). A quebra de 282,3 milhões de Euros no valor das ordens foi maioritariamente resultado da menor intervenção de investidores residentes, destacando-se o papel dos não institucionais (-157,2 milhões de Euros) e das sociedades de seguros e fundos de pensões (-104,4 milhões de Euros). O valor das ordens dirigidas aos intermediários financeiros nacionais sobre instrumentos financeiros derivados reduziu-se de forma ainda mais expressiva do que no ano anterior. Esta diminuição foi particularmente sentida nos segmentos de futuros e de outros derivados. Quadro 38 Valor das Ordens Recebidas por Instrumento Financeiro Derivado Unidade: 10^6 Euro 2010 % 2011 % 2012 % Var.% ( ) Var.% ( ) Futuros ,5 70, ,9 72, ,5 52,9-12,7-62,3 Contratos por Diferenças ,0 23, ,4 21, ,1 38,5-23,2-6,4 Opções 1.349,4 0,4 545,0 0,2 346,9 0,2-59,6-36,4 Outros Derivados ,4 5, ,3 6, ,4 8,3-3,6-33,5 TOTAL ,3 100, ,7 100, ,9 100,0-14,8-48,5 Fonte:, tendo por base informação prestada até 21/03/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. Nos contratos por diferenças (CFD) assistiu-se a uma diminuição, ainda que ligeira face aos demais contratos derivados, no valor das ordens recebidas. Uma possível explicação para o sucedido está relacionada com a canalização de ordens para plataformas detidas por intermediários financeiros não nacionais (que não têm obrigações de reporte de informação à ). Contudo, estes instrumentos financeiros continuam a evidenciar uma elevada procura, sendo primordialmente negociados por investidores não institucionais (88,2% do valor total das ordens sobre CFD). Os CFD sobre taxas de câmbio continuaram a ser os preferidos pelos investidores, tendo representado 67,1% do valor total das ordens referentes a CFD (contra 71,6% em 2011). Os contratos que têm um índice como ativo subjacente viram a sua quota aumentar de 9,3% para 17,4%, contrariamente aos que envolvem ações, cujo peso caiu de 11,5% para 9%. No segmento de futuros, as ordens relativas a contratos sobre taxas de juro de curto prazo, sobre taxas de câmbio e sobre índices representaram 85,7% do total (em 2011 tinha sido 89,9%). No entanto, enquanto os contratos sobre taxas de câmbio e sobre índices viram aumentada a sua participação, respetivamente de 11,1% e 9,1% para 29,1% e 20,2%, os contratos sobre taxas de juro de curto prazo viram diminuído o seu peso, tendo passado de 69,8% para 36,5% do total das ordens recebidas sobre futuros. Embora de um modo geral o valor das ordens sobre os diferentes contratos tenha diminuído, os contratos envolvendo taxas de juro de curto prazo 119

120 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários apresentaram uma diminuição de 80,3% face a 2011, contra a diminuição de 16,4% dos contratos envolvendo índices e 0,7% nos que respeitaram a taxas de câmbio. Os futuros são utilizados por investidores institucionais com o objetivo de cobertura de riscos decorrentes do exercício das suas atividades, bem como para especulação sobre a evolução futura dos subjacentes. A forte redução das ordens relativas a futuros sobre taxas de juro de curto prazo, que praticamente explica a redução no valor total das ordens (-90%), não será dissociável da redução das taxas de juro Euribor, nomeadamente a 3 e a 6 meses, que se têm situado respetivamente nos 0,2% e 0,3%. O valor das ordens sobre instrumentos derivados dirigidas ao mercado Euronext Lisbon diminuiu para cerca de metade (-46%) face a 2011, em resultado de uma redução significativa do valor das ordens provenientes de investidores não institucionais residentes. No mercado a contado, o valor das ordens transmitidas por residentes e não residentes diminuiu respetivamente 18,4% e 22,5%, o que é revelador da menor apetência não só dos investidores estrangeiros como também dos nacionais pelo mercado português, e estará relacionado com a incerteza sobre a evolução da economia nacional. À semelhança do ocorrido em anos anteriores, os investidores voltaram a privilegiar o uso dos canais tradicionais (por via telefónica, ou fax, ou mesmo presencialmente nas instalações dos intermediários financeiros) para a transmissão das suas ordens. No mercado a contado 93,9% do valor das ordens foi transmitida por estes canais (84,4% em 2011), e no mercado a prazo cifrou-se em 68,5% e 43,7%, respetivamente para os anos de 2011 e É ainda de realçar o papel que outros meios eletrónicos de comunicação à distância vêm tendo na transmissão de ordens no mercado a prazo (49,2% em 2012 contra 28,6% em 2011). Quadro 39 Valor das Ordens Recebidas por Conta de Outrem, por Tipo de Investidor Unidade: 10^6 Euro Mercado a Contado % Mercado a Prazo % Mercado a Contado % Mercado a Prazo % Residente ,5 65, ,9 29, ,2 64, ,3 42,3 Institucionais ,4 41, ,0 6, ,1 51, ,6 9,3 Gestão de Ativos ,0 9, ,6 2, ,0 6, ,2 2,5 Seguros e Fundos de Pensões ,3 12, ,0 1, ,3 23, ,7 3,0 Outros Investidores ,1 20, ,4 2, ,8 21, ,7 3,8 Não Institucionais ,1 23, ,9 22, ,1 13, ,7 32,9 Não Residente ,0 34, ,9 70, ,1 35, ,6 57,7 Institucionais ,3 28, ,5 60, ,0 33, ,6 39,1 Intermediários Financeiros ,6 11,4 0,0 0, ,4 11,1 0,0 0,0 Gestão de Ativos 3.188,3 2, ,5 3, ,4 0, ,5 4,3 Seguros e Fundos de Pensões 29,9 0,0 0,0 0,0 49,7 0,0 0,0 0,0 Outros Investidores ,6 14, ,0 56, ,5 21, ,1 34,9 Não Institucionais 6.041,7 5, ,4 10, ,1 2, ,0 18,6 TOTAL ,5 100, ,7 100, ,3 100, ,9 100,0 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. 120

121 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Execução de Ordens por Conta de Outrem O valor das ordens executadas em mercado a contado por conta de outrem mais do que duplicou. Esse aumento foi determinado em grande parte pela execução de ordens nos segmentos de dívida pública, de dívida privada e de outros valores mobiliários. As ordens executadas referentes a dívida privada e a dívida pública suplantaram o segmento acionista, que historicamente tem tido um peso preponderante no total executado em mercado a contado. Quadro 40 - Transações Executadas em Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro Var.% Var.% 2010 % 2011 % 2012 % ( ) ( ) Ações ,5 52, ,1 45, ,1 17,9-41,9-20,7 Dívida Pública ,6 11, ,2 15, ,5 27,4-11,8 252,6 Dívida Privada ,4 34, ,7 35, ,9 43,1-30,6 145,2 Warrants Autónomos 425,9 0,3 584,6 0,7 303,7 0,2 37,3-48,1 Outros VM's 838,2 0, ,5 3, ,4 11,4 234,5 594,3 TOTAL ,7 100, ,1 100, ,5 100,0-32,3 100,4 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. O aumento significativo da execução de outros valores mobiliários encontra-se em linha com o aumento do valor das ordens transmitidas pelos investidores neste segmento, tendo o rácio de execução de ordens em percentagem do valor transmitido aumentado de 62,9% para 90,8%. As ordens executadas no mercado a prazo diminuíram 34,8%, em grande parte devido à significativa redução de ordens executadas sobre futuros e sobre outros derivados. Os contratos de futuros sobre índices (-37,2%) e taxas de juro de longo prazo (-92,4%) tiveram as reduções mais expressivas. Os contratos por diferenças executados (+50,4%) continuaram a ser o instrumento financeiro derivado com maior peso no total de ordens executadas no mercado a prazo, o que confirma a adesão crescente dos investidores a este instrumento financeiro. Para tal contribuiu o aumento do valor de ordens executadas sobre taxas de câmbio em cerca de dois mil milhões de Euros. Quadro 41 Ordens Executadas por Instrumento Financeiro Derivado Unidade: 10^6 Euro 2010 % 2011 % 2012 % Var.% ( ) Var.% ( ) Futuros ,6 56, ,0 30, ,0 13,1-51,9-72,0 Contratos por Diferenças 3.708,0 18, ,6 34, ,4 80,4 66,3 50,4 Opções 9,0 0,0 3,8 0,0 0,2 0,0-57,9-94,7 Outros Derivados 4.767,5 24, ,9 34,6 746,2 6,5 28,4-87,8 TOTAL ,2 100, ,4 100, ,8 100,0-10,2-34,8 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. 121

122 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Apesar de ainda representarem uma percentagem reduzida do total das ordens executadas nos mercado a prazo, os mercados nacionais ganharam alguma importância relativa face aos mercados internacionais. Os mercados internacionais são menos relevantes do que os nacionais na negociação a contado. A execução de ordens no mercado a prazo tem sofrido uma profunda alteração, com uma redução contínua da importância dos mercados internacionais compensada por um aumento significativo do peso da execução fora de mercado (que representa atualmente 87,2% do valor das ordens executadas no mercado a prazo face a 69,5% em 2011). Este aumento é devido em grande parte ao crescimento significativo da execução de ordens sobre contratos por diferenças (+3,1 mil milhões de Euros), realizada integralmente fora de mercado. Quadro 42 - Transações Executadas por Tipo de Mercado Unidade: 10^6 Euro Mercado a Contado Mercado a Prazo Var.% ( ) Contado Prazo Mercados Nacionais , , ,6 0,0 0,5 0,0-18,4 - Mercados Internacionais 7.268, , , , , ,1-15,1-72,6 Fora de Mercado , , , , , ,8 138,0-18,2 Internalização , , ,4 22,7 13,7 1,9 342,5-86,1 TOTAL , , , , , ,8 100,4-34,8 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de receção e transmissão de ordens por conta de outrem. A acrescida importância dos mercados OTC, tanto no mercado a contado como no mercado a prazo, deve ser olhada com especial preocupação dado que contribui para o aumento da opacidade da negociação e para a redução da eficiência dos sistemas de formação e sinalização de preços decorrente da elevada fragmentação dos mercados e consequente dispersão de preços. A DMIF criou um quadro regulatório para formas de negociação alternativas (já existentes) comummente designadas de sistemas de negociação multilateral (SNM). O reforço da concorrência face aos mercados regulamentados contribuiu para uma redução dos custos de transação para os investidores. Não são de afastar, todavia, os efeitos nefastos que advêm da redução da transparência negocial e da fragmentação do sistema de formação de preços, bem como da liquidez dos mercados. Em linha com o referido anteriormente, a execução de ordens OTC no mercado a contado cifrou-se em 71,2% do total, representando um aumento significativo face ao ano anterior (60%). Em contrapartida, a execução de ordens em mercado, independentemente do seu tipo, representou apenas 13,6% das ordens executadas. 122

123 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Do total das ordens executadas em mercado a contado, apenas 10% foram efetuadas na Euronext Lisbon, uma percentagem inferior à do ano transato (24,5%). Esta evolução resulta de uma diminuição em termos absolutos do valor das ordens dirigidas para o mercado Euronext Lisbon e da canalização das ordens por outras vias, em particular, a internalização. Comparando a execução na Euronext Lisbon com os demais mercados regulamentados nacionais evidencia-se que estes últimos representam apenas 3,5% do valor total das ordens, pelo que têm uma expressão pouco significativa. A execução de ordens em sistemas de negociação multilateral nacionais por parte de intermediários financeiros nacionais é particularmente reduzida e sofreu um decréscimo face ao ano anterior. Do total de ordens executadas em mercado a contado, apenas 0,06% (127,3 milhões de Euros) foram realizadas em sistemas de negociação multilateral (0,31% em 2011). O valor das ordens executadas nestes sistemas corresponde a 0,7% do total executado na Euronext Lisbon (1,2% em 2011). O sistema de negociação multilateral mais utilizado no nosso país foi o PEX, que representou a quase totalidade das ordens executadas nestes mercados. Contrariamente ao verificado em Portugal, tem sido registado a nível internacional um crescimento expressivo da negociação em sistemas de negociação multilateral, por oposição aos mercados regulamentados. Todavia, assistiu-se ao aumento da negociação de títulos portugueses em sistemas de negociação multilateral de outros países europeus Negociação por Conta Própria Os intermediários financeiros podem negociar por conta própria no mercado a contado para a sua carteira de negociação ou de investimento e no âmbito de contratos de fomento de liquidez (market making). No mercado a prazo a negociação por conta própria pode ter também como propósito a carteira de negociação e ainda a cobertura de riscos. No mercado a contado a carteira de investimentos foi o destino de mais de 68,9% do valor negociado por conta própria. Nas transações sobre ações nacionais, a EDP, a Portugal Telecom, a Galp, o BCP e a Jerónimo Martins representaram 81,3% do total negociado em ações para carteira própria dos intermediários financeiros nacionais. No mercado a prazo o principal destino das transações (quase exclusivamente futuros) foi a carteira de negociação (81,5%). Os valores negociados por conta própria aumentaram 6,2% face a O valor das transações efetuadas foi maioritariamente de compra (55,2%), o que sugere que os intermediários financeiros reforçaram as suas carteiras próprias, particularmente em dívida. As condições atrativas das ofertas de dívida privada realizadas ao longo do ano, a deslocação para baixo da curva de rendimentos e o consequente aumento do preço das 123

124 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários obrigações de dívida pública explicam a preferência dos intermediários financeiros por aquelas categorias de valores mobiliários. O valor da negociação por conta própria em outros valores mobiliários sofreu uma redução de 25,4% face Esta categoria de valores mobiliários foi fundamentalmente negociada para a carteira de investimentos (92,9% contra 81,7% no ano anterior). Quadro 43 - Negociação por Conta Própria no Mercado a Contado por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro 2010 % 2011 % 2012 % Var.% Var.% ( ) ( ) Ações ,0 3, ,0 3, ,2 4,2 4,1 30,1 Dívida Pública ,3 27, ,8 21, ,5 25,0-20,6 21,5 Dívida Privada ,2 44, ,1 51, ,4 54,6 14,9 12,5 Warrants Autónomos 1.217,5 0, ,5 0,4 670,6 0,1 30,4-57,8 Outros VM's ,2 24, ,1 22, ,5 16,1-4,6-25,4 TOTAL ,3 100, ,6 100, ,2 100,0 0,1 6,2 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de negociação por conta própria. No que respeita à negociação por conta própria em derivados, os intermediários financeiros têm privilegiado a transação de contratos de futuros. Este tipo de negociação em contratos de futuros pode significar que os intermediários financeiros têm optado nos últimos anos por abrir posições em instrumentos com o objetivo de cobrir o risco de posições detidas à vista, em particular num contexto de mercado em que se verificou um significativo aumento da volatilidade, ou, em alternativa, utilizar os futuros para especulação e arbitragem dos mercados spot. O valor negociado por conta própria em instrumentos derivados foi cerca de nove vezes superior ao executado por conta de outrem. Quadro 44 - Negociação por Conta Própria por Instrumento Financeiro Derivado Unidade: 10^6 Euro 2010 % 2011 % 2012 % Var.% Var.% ( ) ( ) Futuros ,7 76, ,3 98, ,3 91,0 13,3-65,9 Opções ,6 23, ,2 1, ,7 8,7-96,0 204,8 Outros Derivados 47,5 0,0 82,0 0,0 227,3 0,2 72,6 177,2 TOTAL ,8 100, ,5 100, ,3 100,0-12,4-63,0 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de negociação por conta própria Day-Trading O número médio de intermediários financeiros a realizar atividades de day-trading ao longo do ano diminuiu. Esta diminuição surge na sequência de uma tendência descendente registada nos últimos anos, ainda que agora o ritmo de queda tenha sido menos intenso. 124

125 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A quantidade total de títulos transacionados em day-trading continuou a aumentar. Contudo, o valor 44 negociado caiu 35,2%, o que será explicado por diferenças na estrutura de títulos mais transacionados face a anos anteriores e a oscilações intra-anuais nos preços dos títulos transacionados. Quadro 45 - Dados Agregados sobre Day-Trading Var. % ( ) Var.% ( ) N.º médio IF's com Day-Trading 27,3 24,8 23,6-9,1-5,0 Quantidade Total (milhões) 1.882, , ,3 26,0 15,1 Valor Total (milhões ) 3.078, , ,3-38,9-35,2 Qtd. Média por IF (milhões) 68,9 95,5 116,4 38,6 21,9 Valor Médio por IF (milhões ) 28,2 18,9 12,9-32,7-31,7 Fonte:. Nota: IF's significa "Intermediários Financeiros". O Valor Total resulta da quantidade de day-trading valorizada às cotações de fecho registadas na última sessão de bolsa do mês relevante. O valor de transações intradiárias efetuado por investidores institucionais representou 16,6% do total (17,1% em 2011), invertendo o sentido de evolução registado no ano anterior. A internet registou uma quebra ligeira em termos globais, justificada pela perda de relevo entre os institucionais, e continua a ser, destacada, o canal preferencial para emissão de ordens intradiárias. Quadro 46 - Distribuição do Day-Trading por Canal e por Tipo de Investidor Unidade: 10^6 Euro Var.% ( ) Valor % Valor % Internet 1.284,0 70,3 813,1 69,5-36,7 Institucionais 137,4 7,5 55,8 4,8-59,4 Gestão de Activos 96,6 5,3 49,8 4,3-48,4 Seguros e Fundos de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0-100,0 Outros Investidores 40,8 2,2 6,0 0,5-85,3 Não Institucionais 1.146,6 62,8 757,2 64,8-34,0 Outros Meios Electrónicos 154,2 8,4 94,0 8,0-39,1 Institucionais 0,2 0,0 0,4 0,0 125,1 Gestão de Activos 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. Seguros e Fundos de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. Outros Investidores 0,2 0,0 0,4 0,0 125,1 Não Institucionais 154,1 8,4 93,6 8,0-39,2 Outros 387,9 21,2 262,0 22,4-32,5 Institucionais 174,9 9,6 137,9 11,8-21,2 Gestão de Activos 100,7 5,5 73,0 6,2-27,5 Seguros e Fundos de Pensões 0,8 0,0 18,6 1,6 2374,0 Outros Investidores 73,5 4,0 46,3 4,0-37,0 Não Institucionais 213,0 11,7 124,1 10,6-41,7 TOTAL 1.826,2 100, ,1 100,0-36,0 Fonte:. 44 Os valores monetários relativos a day-trading resultam de um exercício de aproximação que considera como referência os valores de fecho na última sessão de cada mês para cada um dos títulos do PSI20, pelo que não reflete o valor efetivo das operações realizadas em mercado. 125

126 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Registo e Depósito de Instrumentos Financeiros por Conta de Outrem O valor dos instrumentos financeiros registados por conta de outrem no final do ano era de aproximadamente 319 milhões de Euros. Os valores registados por conta de outrem em dívida pública aumentaram substancialmente (22,1%), contrariamente ao sucedido com outros valores mobiliários (-13,6%). O aumento verificado ao nível da dívida pública foi consequência do valor registado por conta de residentes e terá resultado não só da subida generalizada dos preços da dívida soberana como igualmente do investimento efetuado pelos investidores nacionais neste tipo de instrumento financeiro, corolário da diminuição significativa do risco de crédito da dívida pública portuguesa. O peso dos valores sob registo e depósito atribuíveis a investidores residentes superou, mas de forma mais vincada do que em 2011, o de não residentes. Todavia, os montantes sob registo e depósito de ações de residentes caiu para valores inferiores a 48 mil milhões de Euros, enquanto os relativos a não residentes cresceram, ultrapassando os 35 mil milhões de Euros. Quadro 47 - Titulares Por Tipo de Valor Mobiliário Unidade: 10^6 Euro % % % Var. % ( ) Var.% ( ) Residentes ,6 50, ,4 54, ,4-10,2 1,2 Ações ,2 16, ,7 16, ,0-20,4-10,7 Dívida Pública ,5 6, ,4 6, ,7-19,1 67,8 Outros Valores Mobiliários ,9 26, ,4 31, ,7-1,5-6,8 Não Residentes ,8 49, ,4 45, ,6-26,8-7,1 Ações ,4 8, ,4 9, ,1-7,9 15,8 Dívida Pública ,7 22, ,8 15, ,0-44,4 1,8 Outros Valores Mobiliários ,7 19, ,1 20, ,6-14,3-24,4 TOTAL ,4 100, ,8 100, ,4 100,0-18,5-2,5 Fonte:, tendo por base informação prestada até 19/02/2013 pelos intermediários financeiros autorizados a prestar em Portugal o serviço de intermediação financeira de registo e depósito por conta de outrem. A quota de mercado dos cinco maiores custodiantes situou-se em 81,7% (83,8 em 2011) e o índice HHI desceu de 1.994,1 para 1.793,8 pontos. O BCP continuou a deter a maior quota de mercado (30,7%). 2.6 GESTÃO DE ATIVOS Gestão Individual de Carteiras por Conta de Outrem Após um ano em que se verificou uma diminuição dos valores administrados, a atividade de gestão individual de carteiras voltou a crescer em Contudo, o aumento dos valores geridos não foi transversal a todo o tipo 126

127 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de entidades que operam neste setor. Nas instituições de crédito, em particular nas nacionais, e nas sociedades gestoras de fundos de investimento mobiliário verificou-se um aumento dos valores sob gestão, que foi mais expressivo em termos absolutos nestas últimas. Nas demais entidades, em especial nas sociedades gestoras de patrimónios (que já tinham registado em 2011 uma diminuição superior a seis mil milhões de Euros), os valores sob gestão diminuíram. O aumento global do valor sob gestão foi acompanhado por uma significativa entrada de investidores (mais sete mil do que no final do ano anterior), ainda assim não suficiente para compensar a diminuição ocorrida no ano transato (cerca de 10 mil investidores). O valor médio das carteiras sob gestão reduziu-se de 2,4 milhões de Euros para 1,9 milhões de Euros, sugerindo uma maior massificação desta atividade junto de clientes de retalho e/ou institucionais de menor dimensão. Quadro 48 - Valor sob Gestão por Tipo de Entidade Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Instituições de crédito 4.209,2 6, ,2 5, ,4 7,0-28,4 35,0 Nacionais 3.794,7 5, ,7 4, ,9 6,3-30,7 38,4 Sucursais 414,5 0,6 383,6 0,7 427,5 0,7-7,5 11,5 Empresas de Investimento ,8 44, ,5 42, ,7 38,5-21,1-5,7 Soc. Gest. Patrimónios ,7 43, ,1 40, ,0 36,9-21,6-5,5 Soc. Corretoras 98,2 0,1 61,6 0,1 57,6 0,1-37,2-6,6 Soc. Fin. Corretagem 950,9 1,4 929,7 1,7 832,1 1,4-2,2-10,5 Sucursais E.I. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Gestoras de Fundos ,1 49, ,9 51, ,4 54,5-12,8 9,7 TOTAL ,0 100, ,6 100, ,4 100,0-17,5 4,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013. Quadro 49 - Montantes sob Gestão por Tipo de Valor Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Valores Mobiliários ,5 83, ,5 83, ,8 79,6-17,5-0,7 Ações 4.325,9 6, ,6 5, ,6 4,0-25,3-28,8 Dívida Pública ,4 22, ,6 24, ,5 26,4-9,9 13,8 Obrigações (*) ,5 42, ,2 39, ,2 36,3-24,5-3,3 Unidades de Participação 7.359,4 10, ,3 11, ,6 11,3-11,6 0,1 Outros VM 914,3 1, ,7 2,7 964,0 1,7 64,0-35,7 Outros Ativos ,5 16, ,1 16, ,6 20,4-17,1 31,5 TOTAL ,0 100, ,6 100, ,4 100,0-17,5 4,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013. Legenda: (*) Inclui a rubrica Outros Fundos Públicos. A análise por tipo de instrumento financeiro gerido revela que o aumento do valor sob gestão se deveu a movimentos de natureza oposta. Se nos valores mobiliários, em especial no segmento de ações (uma vez que a carteira de dívida pública aumentou em valor e em peso relativo), ocorreu uma redução nos valores geridos, na categoria outros ativos onde, grosso modo, se incluem ativos imobiliários e instrumentos financeiros com perfis 127

128 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de rentabilidade contingentes ao desempenho de outros ativos, o crescimento do valor gerido mais do que compensou a queda na rubrica de valores mobiliários. No que respeita à distribuição dos investimentos por mercados onde os instrumentos financeiros se encontram admitidos à negociação, o crescimento foi mais expressivo em Portugal, o que sugere que os gestores terão reforçado o investimento em dívida pública. A par com o mercado nacional, os gestores apenas reforçaram o investimento nas praças Alemã e do Reino Unido, tendo desinvestido de forma significativa em mercados de países sob auxílio externo ou em que a crise da dívida soberana se agudizou, como por exemplo Espanha e Itália, mas também em França, Luxemburgo e Holanda. O investimento em unidades de participação de fundos de investimento mobiliário e imobiliário seguiu uma tendência similar ao dos demais valores mobiliários. Em conjunto, o investimento em valores mobiliários nacionais representa quase um terço do valor global gerido pela atividade de gestão individual de carteiras. Quadro 50 - Investimento por Mercado Unidade: 10^6 Euro Var. % Var. % Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Valores Mobiliários Cotados (*) ,3 59, ,4 59, ,7 56,7-17,8-0,5 Portugal ,6 16, ,5 20, ,4 24,2 4,8 20,9 Luxemburgo 9.618,5 14, ,6 12, ,0 9,2-29,4-21,4 Alemanha 3.106,7 4, ,7 4, ,8 4,5-17,5 1,8 Reino Unido 5.237,2 7, ,9 7, ,4 7,6-20,8 5,9 Espanha 2.401,0 3, ,9 3, ,4 2,8-20,3-14,8 França 1.746,7 2, ,7 2, ,8 1,9-27,0-13,3 Irlanda 1.255,3 1,9 795,1 1,4 646,3 1,1-36,7-18,7 Holanda 1.257,8 1, ,2 2,2 913,1 1,6-2,9-25,2 Itália 1.594,1 2,4 926,0 1,7 915,2 1,6-41,9-1,2 Austria 535,83 0,8 388,4 0,7 319,3 0,6-27,5-17,8 Outros 2.260,5 3, ,4 2,4 901,8 1,6-41,4-32,0 Unidades de Participação 7.359,4 11, ,3 11, ,6 11,3-11,6 0,1 Nacionais 2.240,5 3, ,9 4, ,9 4,1-1,2 7,8 Países da UE 3.320,5 5, ,4 4, ,1 4,6-18,5-2,3 Outros países 1.798,4 2, ,0 2, ,6 2,6-11,6-6,6 Não Cotados 8.722,8 13, ,8 12, ,6 11,6-21,3-2,5 Outros Ativos ,5 16, ,1 16, ,6 20,4-17,1 31,5 TOTAL ,0 100, ,6 100, ,4 100,0-17,5 4,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013. Legenda: (*) Excluindo Unidades de Participação em Fundos de Investimento Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários e Fundos Especiais de Investimento Após vários anos de diminuição, os valores sob gestão em fundos de investimento mobiliário conheceram um crescimento relevante. Este aumento é em grande medida explicado pelo crescimento dos valores geridos por 128

129 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários fundos especiais de investimento o que, acompanhado por uma redução do número destes fundos em atividade, originou um aumento da sua dimensão média. O valor gerido por fundos especiais de investimento ultrapassou pela primeira vez o dos fundos harmonizados (OICVM) e a capitalização média dos primeiros era, no final do ano, quase o dobro da dos OICVM. Nos fundos harmonizados, quase todas as tipologias foram penalizadas, em especial os fundos flexíveis. Os fundos de curto prazo (tesouraria e mercado monetário) foram exceção, porventura em virtude da inflexão da política de remuneração dos depósitos a prazo pelas instituições de crédito nacionais, a qual foi motivada não só por questões prudenciais ligadas a requisitos de fundos próprios, mas também à própria política comercial dos bancos. Os movimentos verificados no fluxo de investidores foram similares aos dos valores sob gestão. Nos fundos especiais de investimento registou-se um acréscimo de cerca de 32 mil participantes, enquanto nos OICVM saíram cerca de 66 mil. O saldo líquido negativo de menos 34 mil participantes deveu-se essencialmente à saída de investidores de retalho dos fundos de obrigações, de ações, de poupança em ações e de poupança reforma, nestes dois últimos casos devido ao desinteresse dos investidores pelos inexistentes ou diminutos benefícios fiscais, bem como à necessidade de desmobilização da poupança para satisfação de compromissos assumidos, como por exemplo com o crédito à habitação. Nos fundos de tesouraria o número de participantes aumentou em cerca de 20 mil. Apesar de o número de participantes de retalho (pessoas singulares) representar cerca de 98% do número total de participantes neste setor, estes tinham no final do ano apenas 69,1% do total gerido por fundos harmonizados e fundos especiais de investimento. A presença de institucionais é mais expressiva nos fundos flexíveis, especiais, de obrigações e de tesouraria. As Companhias de Seguros apesar de terem o menor número de participações em fundos, eram o tipo de investidor institucional com maior quota no final do ano (8,8%) em termos do valor gerido por fundos harmonizados e fundos especiais de investimento. A saída de participantes em fundos com maior risco poderá estar também relacionada com os níveis de comissionamento que os fundos em geral, e aqueles em particular, continuam a praticar, em regra superiores aos de outros instrumentos financeiros. CAIXA 4 COMISSÕES COBRADAS EM DIVERSOS INSTRUMENTOS FINANCEIROS As comissões cobradas pela gestão de instrumentos financeiros, designadamente de fundos de investimento, têm sido objeto de estudo aprofundado, particularmente porque são não raras vezes um fator determinante para a apresentação de fracos resultados pelos gestores. Otten e Bams (2002) 45, tendo por referência uma base de dados 45 Otten, R e Bams, 2002 European Mutual Fund Performance, European Financial Management, Volume 8, Issue 1,

130 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de fundos de investimento de cinco países (França, Itália, Reino Unido, Alemanha e Holanda), concluíram que a inclusão de comissões deteriora significativamente o seu desempenho, embora o rendimento anormal (diferença entre retorno efetivo e esperado), em diversos casos, seja positivo. Gruber (1996) 46, por seu turno, questionou a razão dos investidores adquirirem fundos de investimento com gestão ativa, quando os de gestão passiva oferecem um desempenho melhor. A resposta, segundo o autor, encontra-se no tipo de clientela daqueles fundos, nomeadamente a existência de investidores pouco sofisticados. Carhart (1997) 47 encontrou uma relação negativa entre as comissões cobradas e o desempenho dos fundos de investimento. Wermers (2000) 48 concluiu que fundos de investimento norte-americanos apresentavam um desempenho 1,3 p.p. superior ao mercado, mas a performance líquida era inferior em 1 p.p., devido em grande parte a 1,6% de custos relacionados com a transação de valores mobiliários e a despesas de gestão. A importância do estudo das comissões cobradas pela gestão de diferentes instrumentos financeiros é particularmente relevante num período em que o desempenho de uma parte significativa da gestão de ativos tem apresentado desempenhos sofríveis. Isso acontece particularmente em instrumentos baseados em ações cuja carteira inclui ativos de mercados que se encontram numa situação recessiva há diversos anos. Em anos mais recentes, instrumentos financeiros cuja composição assentava em obrigações de dívida soberana e dívida privada com notações de rating inferiores a investment grade também apresentaram desempenhos insatisfatórios para os seus detentores. O mesmo se pode dizer para instrumentos financeiros relacionados com o mercado monetário (após as descidas significativas das taxas interbancárias) e para instrumentos financeiros cuja política de investimentos assenta em ativos imobiliários (em resultado dos ajustamentos ocorridos, após anos de forte expansão). Em Portugal, os custos da gestão coletiva de ativos também têm sido acompanhados de perto. A análise que se segue é baseada na taxa global de custos (TGC) de 234 produtos unit-linked e de 477 fundos de investimento, dos quais 239 eram abertos, relativa ao último ano civil completo. Esta taxa inclui o total de comissões de gestão e de depósito, os custos de auditoria e de supervisão suportados, em percentagem da média do valor líquido global sob gestão no ano. Para os fundos de investimento imobiliário, a taxa global de custos apenas inclui as comissões de gestão e de depósito. 46 Gruber, M. 1996, Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds, Journal of Finance, Volume 51, Issue 3, Carhat, M.,1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance 52, Volume. 2, Issue 1, Wermers, R, 2000, Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transaction Costs, and Expenses, Journal of Finance, Volume 55, Issue. 4,

131 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A média, o máximo e o mínimo da taxa global de custos dos fundos de investimento abertos encontram-se no gráfico A. Os fundos de ações apresentam a mediana mais alta (2,04%), sendo que 1,9% respeitam a comissões de gestão fixas. Considerando que o prémio de risco de um instrumento financeiro desta categoria para empresas nacionais se situa nos 6,5% 49, ou seja, que a sua rentabilidade esperada possa rondar os 8%, verifica-se que em condições normais de mercado um em cada quatro Euros da remuneração é apropriado pela sociedade gestora. Facto igualmente relevante diz respeito à taxa global de custos de um fundo de tesouraria/fundo do mercado monetário, cujo valor mediano se situa nos 0,69%, o mais baixo por tipo de fundos. Todavia, nesta amostra encontram-se valores máximos para a taxa global de custos bastante superiores. São os casos dos fundos de ações, dos fundos especiais de investimento e dos fundos flexíveis, em que a TGC máxima está próxima de, ou ultrapassa, 3%. Gráfico A Taxa Global de Custos de Fundos de Investimento Abertos 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Máximo Mínimo Mediana Fonte:. Obs: Os fundos de investimento abertos (FI Abertos) estão organizados nas seguintes categorias: ações, fundos especiais de investimento (FEI), fundos flexíveis (FFLX), fundos de fundos (FF), fundos de investimento imobiliário (FII), fundos mistos (FM), fundos de obrigações (FO), fundos de poupança em ações e fundos de poupança reforma (FPA/FPR) e fundos de tesouraria e fundos do mercado monetário (FT/FMM). Os fundos de investimento fechados, por seu turno, apresentam valores medianos para a taxa global de custos inferiores aos dos fundos abertos. Embora com elevada amplitude, a mediana da taxa global de custos destes produtos situa-se em 0,70%. A maior estabilidade das carteiras e o tipo de investidores destes fundos, mais sofisticados, quando não raras vezes institucionais, poderão justificar estes valores. Contudo, também se encontram fundos com TGC muito elevadas, particularmente nos FEII e nos FII. 49 Vd. Fernandez, Pablo, Aguirreamalloa, Javier and Avendaño, Luis Corres, Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers (May 15, 2013). Available at SSRN: or 131

132 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico B Taxa Global de Custos de Fundos de Investimento Fechados 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% FI Fechados FEII FII FEI Máximo Mínimo Mediana Fonte:. Obs: Os fundos de investimento fechados (FI Fechados) estão agrupados nas seguintes categorias: fundos especiais de investimento imobiliário (FEII), fundos de investimento imobiliário (FII) e fundos especiais de investimento (FEI). Ao nível dos unit-linked, independentemente de se verificar uma elevada amplitude na taxa global de custos (2,95%), a mediana situa-se nos 1,29%, próxima da dos fundos de investimento abertos. Para esse custo muito contribui a comissão de gestão fixa, contrariamente à comissão de gestão variável cuja mediana se cifrou em 0,53%, face a 1,25% da comissão de gestão fixa. Dos 234 fundos autónomos analisados foram detetados 222 casos em que os unit-linked cobravam uma comissão de gestão fixa, enquanto a comissão de gestão variável apenas existia em 22 situações. A complexidade dos fundos autónomos reflete igualmente o sistema de custos. Se aqueles cuja orientação é dirigida para produtos mais simples, nomeadamente instrumentos do mercado monetário e obrigações privadas, ou depósitos bancários, apresentam em geral uma taxa global de custos mais reduzida, já aqueles cuja composição é mais complexa (ações ou imobiliário, por exemplo) apresentam taxas globais de custos mais elevadas. Tal acontece em simultâneo nas comissões de gestão fixas e variáveis. Gráfico C Taxa Global de Custos dos Unit-Linked 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Unit-Linked Ações e Obrigações Ações, Obrigações e Fundos de Investimento Não Harmonizados e Harmonizados Ações, Obrigações, Fundos de Investimento Não Harmonizados e Imobiliário Depósitos Bancários Fundos de Investimento Obrigações e Derivados Obrigações Privadas e derivados Obrigações Privadas e instrumentos mercado monetário Outros Máximo Mínimo Mediana Fonte:. 132

133 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários A gestão de ativos associa em geral a taxa global de custos à rotação média da carteira do instrumento financeiro. No quadro seguinte apresentam-se os resultados obtidos para a rotação média da carteira de fundos de investimento abertos e fechados, e de produtos unit-linked. Os fundos de investimento abertos são os mais ativos, apresentando uma mediana de 1,05 para a rotação média das respetivas carteiras, seguidos dos produtos unit-linked. Os fundos de investimento fechados têm a menor mediana da rotação média das carteiras. Tabela A Rotação das Carteiras de Fundos de Investimento e de Uni-Linked Máximo Mínimo Mediana N.º Obs. Fundos de Investimento Abertos Fundos de Investimento Abertos 192,61 0,00 1, Fundos de Ações 9,82 0,00 1,05 55 Fundos Especiais de Investimento 192,61 0,00 0,01 60 Fundos Flexíveis 14,95 1,07 4,40 19 Fundos de Fundos 4,70 0,03 0,98 12 Fundos de Investimento Imobiliário 0,27 0,00 0,03 11 Fundos Mistos 3,25 0,00 0,99 9 Fundos de Obrigações 43,74 0,01 1,23 27 Fundos Poupança Ações e Fundos Poupança Reforma 19,55 0,08 2,27 26 Fundos de Tesouraria e Fundos do Mercado Monetário 8,48 0,02 1,56 18 Fundos de Investimento Fechados Fundos de Investimento Fechados 5,80 0,00 0, Fundos Especiais de Investimento Imobiliário 5,80 0,00 0,00 86 Fundos de Investimento Imobiliário 5,58 0,00 0, Fundos Especiais de Investimento 1,46 0,00 0,73 8 Unit-Linked Unit-Linked 12,04 0,00 0, Ações, Obrigações, Fundos de Investimento Não Harmonizados e Harmonizados e Imobiliário 3,44 0,06 0,20 39 Fundos de Investimento 5,45 0,00 0,16 26 Ações, Obrigações, Fundos de Investimento Não Harmonizados e Harmonizados 12,04 0,00 0,99 47 Ações e Obrigações 7,16 0,05 1,56 14 Depósitos Bancários 0,00 0,00 0,00 8 Outros 4,99 0,00 0,62 33 Fonte:, cálculos. Nos fundos de investimento abertos a rotação média das carteiras é em geral elevada, o que indicia uma gestão ativa. Neste particular devem destacar-se os fundos flexíveis, os fundos de poupança em ações e os fundos de poupança reforma. Nos primeiros, a mediana da rotação das carteiras é elevada uma vez que estes fundos exigem uma gestão mais ativa do que os demais em virtude de a sua política de investimentos ter uma maior amplitude. Nos segundos, a maior rotação da carteira pode estar associada à necessidade de proceder a ajustamentos na composição da carteira em virtude da elevada percentagem de resgates ocorridos nos fundos de poupança reforma. Contudo, nem todas as categorias de fundos abertos apresentam valores para a rotação da carteira daquela ordem de grandeza. Os fundos especiais de investimento e os fundos de investimento imobiliário, de um modo geral, têm caraterísticas singulares, pois definem as suas estratégias de investimento numa fase inicial e frequentemente mantêm alguma estabilidade da carteira. Tal também acontece ao nível dos fundos de investimento fechados, particularmente nos fundos de investimento imobiliário e nos fundos especiais 133

134 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de investimento imobiliário. A rotação média das carteiras dos unit-linked varia com as características dos ativos dos fundos autónomos. No entanto, é de salientar que muito embora a rotação média das carteiras dos produtos unit-linked seja inferior à dos fundos de investimento mobiliário, não existe uma diferença significativa na mediana da taxa global de custos destes dois tipos de produtos financeiros. A mediana da TGC dos 239 fundos de investimento abertos e dos 234 produtos unit-linked foi respetivamente de 1,27% e 1,29%. Quadro 51 Número de Fundos e Valor sob Gestão por Tipo de Fundo Unidade: 10^6 Euro Var.% Valor Tipo Fundo N.º N.º N.º Valor % Valor % Fundos Fundos Fundos Valor % ( ) ( ) Fundos de Ações Nacionais ,9 2, ,9 2, ,0 1,6-43,9-6,0 Fundos de Ações Estrangeiras ,2 8, ,4 7, ,4 6,2-30,6-5,6 Fundos de Obrigações ,9 10, ,9 12, ,1 11,2-10,7-0,6 Fundos Mistos 9 85,3 0, ,1 0, ,4 0,5-17,7-18,2 Fundos de Tesouraria ,3 12, ,8 7, ,6 8,5-56,3 32,1 Fundos do Mercado Monetário 3 46,3 0,3 3 64,8 0, ,4 1,9 40,1 260,2 Fundos Poupança Reforma ,4 9, ,8 9, ,7 8,0-18,3-6,4 Fundos de Fundos ,5 3, ,3 3, ,0 2,4-31,2-13,8 Fundos Flexíveis ,7 13, ,8 11, ,7 8,5-32,8-19,0 Fundos Garantidos 2 17,0 0,1 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0-100,0 - OICVM ,4 61, ,9 55, ,3 48,8-31,3-0,3 Fundos Especiais de Investimento ,0 38, ,4 44, ,0 51,2-12,1 30,7 TOTAL ,4 100, ,3 100, ,3 100,0-23,9 13,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013. A carteira tipo dos fundos harmonizados e dos fundos especiais de investimento sofreu algumas alterações dignas de destaque. Por um lado, e não obstante as condições adversas em que continuaram a funcionar os mercados de dívida, o peso do investimento em dívida pública nacional aumentou, apesar de este aumento poder ser devido à subida dos preços dada a descida generalizada das yields em Porém, e com mais relevo, o investimento em instrumentos de dívida de curto prazo (onde se incluem bilhetes do Tesouro e papel comercial) e em liquidez aumentou de forma expressiva. Em conjunto, o investimento nestes ativos representava cerca de um terço da carteira dos fundos de investimento, o que ocorre em virtude do aumento dos valores geridos por fundos de curto prazo. Por outro lado, ocorreu uma queda do investimento em ações nacionais e estrangeiras, mais intenso nestas últimas. Considerando que o índice PSI20 se valorizou em 2012, e assumindo que a carteira deste índice é representativa da carteira média dos fundos de investimento de ações nacionais, conclui-se que houve desinvestimento por parte dos gestores de fundos em ações de empresas portuguesas. Por outro lado, o valor investido pelos fundos em ações nacionais representa apenas 0,70% da capitalização acionista nacional no final do ano (quando no final de 2010 excedia ligeiramente 1%), enquanto o valor transacionado pelos fundos, durante 2012, em ações nacionais correspondeu a 0,9% do valor transacionado na Euronext Lisbon no segmento acionista. Estes números sugerem que os fundos harmonizados e os fundos especiais de investimento não têm sido instrumentos dinamizadores do mercado acionista em Portugal. 134

135 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 52 Estrutura da Carteira dos OICVM e FEI, por tipo de Ativos e de Mercados Var.% Var.% Valor % Valor % Valor % ( ) ( ) Dívida Pública Outros Fundos Públicos Obrigações Acções Unidades de Participação Títulos de Participação Direitos Warrants Opções Outros Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional Nacional 304,8 5,7 985,5 598,4 568,3 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 2,1 0,0 6,9 4,2 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 355,1 6,4 913,9 358,2 532,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 0,1 8,4 3,3 4,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 380,8 12,3 664,9 329,2 459,4 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 3,1 0,1 5,4 2,7 3,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16,5 12,4-7,3-40,1-6,3 0,0-100, ,6-7,2 92,6-27,2-8,1-13,8-100, ,6 - Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira Estrangeira 1.059,4 24, , , ,2 0,0 6,8 3,7 2,8 0,8 7,4 0,2 40,0 14,0 8,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 757,6 12, , , ,0 0,0 5,6 1,3 4,2 0,6 7,0 0,1 34,3 10,8 10,6 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 728,0 43,8 3629,4 1027,8 1140,4 0,0 4,9 1,9 0,2 0,6 5,9 0,4 29,5 8,4 9,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-28,5-49,7-34,9-41,0-0, ,3-64,9 51,2-18,4-3,9 262,8-2,2-12,4-0, ,9 44,6-95,3-6,2 Valores Mobiliários ,9 87, ,1 82,9 8424,0 68,5-27,6-6,2 Outros Activos 67,6 0,5 89,3 0,8 57,0 0,5 32,1-36,2 Outros Instrumentos de Dívida 234,9 1,6 601,8 5, ,1 11,3 156,2 130,0 Liquidez 1.733,0 12, ,10 12, ,0 20,4-23,8 90,1 Empréstimos -16,8-0,1-10,8-0,1-3,7 0,0-36,2-65,2 Valores a Regularizar -180,3-1,3-143,3-1,3-78,0-0,6-20,4-45,5 TOTAL ,4 100, ,3 100, ,3 100,0-23,9 13,5 Fonte:, tendo por base informação reportada pelos intermediários financeiros até 07/02/2013. Unidade: 10^6 Euro Participações em Instituições de Investimento Coletivo Estrangeiras Comercializadas em Portugal Os organismos de investimento coletivo em valores mobiliários estrangeiros comercializados no mercado português retomaram o crescimento do valor colocado, após o ano de 2011 em que sofreram uma forte redução dos valores colocados. O aumento percentual do valor colocado foi quase duplo do verificado nos valores sob gestão dos fundos de investimento mobiliário e dos fundos especiais de investimento nacionais mas foi devido quase exclusivamente ao efeito preço. Com efeito, em 2012 assistiu-se ao aumento da generalidade das cotações dos mercados acionistas, tendo os índices MSCI Europe e MSCI World apresentado a mesma valorização (16,4%), mas no caso deste último expressa em USD. 135

136 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 53 - Indicadores Agregados dos OICVM Estrangeiros Var ( ) Var ( ) N.º Entidades Comercializadoras N.º OICVM Valor Colocado em Portugal (10^6 Euro) 950,5 559,1 698,8-41,2% 25,0% Fonte:. O número de entidades comercializadoras manteve-se estável e os três principais colocadores tinham no final de 2012 uma quota de mercado muito significativa (62,8%), reveladora ainda assim de uma diminuição da concentração neste setor (65,4% no ano anterior) Os Fundos de Investimento Imobiliário Após um ano em que, pela primeira, os valores sob gestão tinham diminuído desde que existem fundos de investimento imobiliário em Portugal, 2012 marca uma nova, ainda que ligeira recuperação deste setor da gestão de ativos, com os valores sob gestão a aumentar 1,4%. Tal sucedeu apesar da carteira global de imóveis ter visto diminuir o seu valor. A estrutura da carteira de imóveis manteve-se, porém, relativamente estável e o investimento dos fundos em imóveis localizados fora de Portugal continuou a ser inexpressivo. Quadro 54 Estrutura da Carteira dos Fundos de Investimento Imobiliário Unidade: 10^6 Euro Valor % Total Valor % Total Valor % Total Imóveis situados em Estados da União Europeia ,9 116, ,3 121, ,7 119,7 Terrenos 2.063,5 16, ,1 17, ,3 18,7 Construção de Reabilitação 209,7 1,7 202,1 1,7 184,6 1,5 Outros Projetos de Construção 1.862,4 15, ,8 13, ,0 13,0 Construções Acabadas ,3 82, ,9 87, ,9 86,1 Direitos 51,9 0,4 55,4 0,5 49,9 0,4 Imóveis situados fora da União Europeia 14,6 0,1 13,4 0,1 12,0 0,1 Terrenos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Construção de Reabilitação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Outros Projetos de Construção 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Construções Acabadas 14,6 0,1 13,4 0,1 12,0 0,1 Direitos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sub-Total IMÓVEIS ,5 117, ,7 121, ,7 119,8 Unidades de Participação 78,9 0,6 89,3 0,7 80,8 0,7 Participações em Sociedades Imobiliárias 354,6 2,9 365,3 3,0 519,1 4,3 Liquidez 792,9 6,5 483,3 4,1 519,0 4,3 À vista 168,2 1,4 113,2 0,9 191,0 1,6 A prazo 624,6 5,1 370,1 3,1 328,0 2,7 Empréstimos ,7-24, ,3-27, ,5-26,4 Outros valores a regularizar -300,4-2,5-180,8-1,2-320,3-2,6 Sub-Total ,9-17, ,2-21, ,0-19,8 TOTAL ,6 100, ,6 100, ,7 100,0 Fonte:, tendo por base informação prestada pelo intermediários financeiros até 07/03/2013. Na estrutura da carteira existem dois factos que merecem destaque. O primeiro respeita ao aumento, ainda que ligeiro, do peso da liquidez (+0,2 p.p. face a 2011) e o segundo a um certo aliviar de pressão no endividamento dos fundos (cerca de menos 142 milhões de Euros relativamente ao ano anterior). No entanto, estes dois factos não terão resultado de menor pressão sentida pelas entidades gestoras relativamente a pedidos de resgate 136

137 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários apresentados pelos participantes, uma vez que o número de participantes em fundos de investimento imobiliário sofreu uma redução ligeiramente superior a (todos investidores de retalho). 2.7 TITULARIZAÇÃO DE CRÉDITOS No ano de 2012 assistiu-se a uma erosão significativa do setor da titularização de créditos. Não só o número de fundos, como o valor gerido, diminuiu significativamente, mas também a emissão de obrigações por sociedades de titularização de créditos registou um mínimo histórico (apenas cinco emissões, num valor total de 1.618,5 milhões de Euros, ou seja, cerca de seis vezes inferior ao emitido em 2011). O interesse na titularização por parte dos bancos diminuiu desde que em dezembro de 2011 o BCE decidiu permitir que os bancos centrais dos países da área do Euro aceitassem carteiras de crédito sem estarem titularizadas como colateral nas operações de crédito do Eurosistema, o que será possível mediante o cumprimento de requisitos específicos, designadamente os que se relacionam com a qualidade creditícia dos ativos em causa. A decisão do BCE configurou uma diminuição do incentivo dos bancos ao empacotamento dos créditos em operações de titularização. Quadro 55 - Estrutura da Carteira dos FTC Unidade: 10^6 Euro Valor % Valor % Valor % Var % ( ) Var % ( ) Créditos Hipotecários ,4 72, ,8 74, ,1 81,1-23,9-32,9 Créditos ao Consumo 4.415,1 13, ,3 14, ,1 15,9-24,3-29,5 Créditos sobre o Estado ou Outras Pessoas Coletivas 682,8 2,1 466,9 2,0 300,4 2,0-31,6-35,7 Créditos de F. de Pensões 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Créditos Futuros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Outros Créditos 2.284,3 7, ,4 7,8 0,0 0,0-18,7-100,0 Créditos ,6 95, ,5 98, ,6 99,1-23,7-37,7 VM cotados 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Dívida de Curto Prazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Unidades de Participação 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Liquidez 1.681,0 5,2 694,4 2,9 368,0 2,5-58,7-47,0 Empréstimos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Valores a Regularizar -208,8-0,6-319,0-1,2-235,1-1,6 52,8-26,3 TOTAL ,9 100, ,9 100, ,5 100,0-26,1-38,2 Fonte:, tendo por base informação reportada até 07/03/ CAPITAL DE RISCO O montante global sob gestão dos operadores de capital de risco nacionais aumentou 18,3% em 2012, ascendendo a cerca de 3,1 mil milhões de Euros (dos quais 637,2 milhões afetos a sociedades de capital de risco SCR e 2.488,7 milhões a fundos de capital de risco FCR). Tal como no ano anterior, em que o peso do montante sob gestão das SCR já tinha diminuído (correspondia a 28,6% do total), em 2012 assistiu-se a uma consolidação dessa tendência uma vez que as SCR representam 137

138 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários apenas 20,4% do montante sob gestão pelo setor do capital de risco. Ao invés, o montante sob gestão dos FCR aumentou 600,1 milhões de Euros (+31,8% do que em 2011) devido à variação da rubrica de outros financiamentos (de 871,8 milhões de Euros em 2011 para milhões de Euros em 2012), em particular dos suprimentos. Este crescimento resulta de processos de reestruturação de alguns setores da atividade económica, designadamente o turismo e o têxtil. Apesar do aumento do valor sob gestão do capital de risco, continuou a assistir-se à diminuição dos investimentos em participações em capital (de 1.232,9 milhões de Euros em 2011 para 1.096,3 milhões de Euros em 2012). A atividade de capital de risco é geralmente perspetivada como uma intervenção nas empresas através da aquisição de participações em capital, razão pela qual a estrutura específica do mercado português de capital de risco se apresenta enviesada para outro tipo de investimentos, mas em linha com o que, em média, acontece no mercado europeu do setor. SCR Quadro 56 Valor da Carteira de Investimentos das SCR Nº de investimentos Dez-11 Investimento % (1) (2) total Montante sob gestão Nº de investimentos Dez-12 Investimento % (1) (2) total Montante sob gestão Participações ,8 67,1 107,0 434,8 68,2 Participações cotadas 5 15,1 2,0 4 16,5 2,6 Participações não cotadas ,7 65, ,3 65,6 Outros financiamentos 54 80,7 10, ,1 8,8 Prestações suplementares 13 66,8 8,9 8 28,2 4,4 Prestações acessórias 3 1,0 0,1 8 0,6 0,1 Suprimentos 38 12,8 1, ,2 4,3 Empréstimos titulados 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0 Empréstimos não titulados 0 0,0 0,0 2 0,1 0,0 Investimentos em UP s de FCR 33 90,7 12, ,7 12,2 Sub Total ,2 89, ,6 89,2 Depósitos e outros meios líquidos 74,0 9,8 65,4 10,3 Outros activos afetos a capital de risco 2,6 0,3 3,2 0,5 Fonte:. (1) Valores em milhões de Euros. Sub Total 76,6 10,2 68,6 10,8 Total 754,8 100,0 637,2 100,0 (2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da n.º 1/2008. O aumento do valor sob gestão dos operadores de capital de risco deveu-se principalmente a uma SCR, que tinha no final de 2012 uma quota de 40,7% do total gerido pelo setor do capital de risco. A entrada em atividade de um novo fundo (com um valor de 700,5 milhões de Euros) contribuiu decisivamente para esse resultado. Como consequência, assistiu-se a um aumento da concentração do mercado num reduzido número de sociedades. Em 2011, as três sociedades mais representativas eram responsáveis por 54,8% dos ativos geridos, enquanto em 2012 o peso das três maiores sociedades ascendeu a 65,8%. 138

139 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 57 Valor da Carteira de Investimentos dos FCR Dez-11 Nº de investimentos Valor (1) (2) % VLGF % Investimento Nº de investimentos % Investimento FCR Valor (1) (2) % VLGF Participações ,2 38,5 45, ,5 26,6 29,4 Participações cotadas 5 33,6 1,8 2,1 4 25,7 1,0 1,1 Participações não cotadas ,6 36,7 43, ,8 25,5 28,3 Outros financiamentos ,8 46,2 54, ,2 69,9 Prestações suplementares 56 35,4 1,9 2, ,7 1,4 1,5 Prestações acessórias 55 80,4 4,3 5, ,2 4,3 4,7 Suprimentos ,7 32,2 37, ,2 51,3 56,8 Empréstimos titulados 1 7,6 0,4 0,5 3 9,5 0,4 0,4 Empréstimos não titulados ,9 7,4 8, ,0 5,9 6,5 Investimentos em UP de FCR 11 14,2 0,8 0, ,1 0,6 0,7 Sub Total ,2 85,4 100, ,0 90,4 100,0 Depósitos e outros meios líq. 176,8 9,4 152,7 6,1 Outros activos e passivos afetos a capital de risco 98,6 5,2 86,0 3,5 Total 1.887,6 100, ,7 100,0 Fonte:. Notas: (1) Valores em milhões de Euros. (2) De acordo com a valorização de cada ativo reportada no Anexo I do Regulamento da n.º 1/2008. Dez-12 Registou-se uma alteração significativa da estrutura dos investimentos, com as operações de turnaround (ou seja, de reorientação estratégica ou de recuperação de empresas) a representarem 41% dos ativos afetos às diferentes fases de investimento. Esta fase de entrada do capital de risco registou um aumento dos valores investidos de 755,7 milhões de Euros. Com menos relevo, mas ainda assim significativo, foi o peso das operações de expansão com um investimento de 702,9 milhões de euros (24,9% do total das diferentes fases de investimento). Quadro 58 Valor da Carteira de Investimento dos FCR e das SCR por Fase de Investimento Dez-12 Dez-11 Investimento (1) N.º Participações Investimento (1) N.º Participações Seed Capital 47, ,2 31 Start-Up 234, ,6 389 Early-Stage 57, ,5 83 Expansão 702, ,4 275 Capital de substituição 199, ,2 52 Turnaround 1.155, ,8 100 Refinanciamento da dívida bancária 50, ,5 34 Management-buy-out 137, ,8 79 Management-buy-in 51, ,1 11 Outros 181, ,4 72 Total 2.818, , Fonte:. (1) Valores em milhões de Euros. Em 2012 registaram-se alterações nos setores de atividade que o capital de risco tem privilegiado. As sociedades gestoras de participações sociais, relacionadas com atividades não financeiras, nomeadamente o turismo, desempenharam um papel fulcral nos investimentos (cerca de 39,3% do valor total das participações). A indústria transformadora, embora com um peso expressivo (14,3% do valor total das participações), diminuiu de relevo enquanto sector de destino do investimento. 139

140 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários 3. SUPERVISÃO E REGULAÇÃO 3.1. INTEGRIDADE, CREDIBILIDADE E SEGURANÇA DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Supervisão de Mercados, Entidades Gestoras de Mercados e Sistemas de Compensação e Liquidação Em 2012 prosseguiu a supervisão dos mercados e das entidades gestoras de mercados e de sistemas de liquidação e compensação. Foram, em concreto, supervisionados pela os mercados a contado e de derivados geridos pela Euronext Lisbon, o mercado de dívida pública por grosso (MEDIP) gerido pela MTS Portugal, o sistema de negociação multilateral PEX gerido pela OPEX, o mercado de derivados sobre electricidade gerido pelo Operador do Mercado Ibérico de Energia (OMIP), o sistema centralizado e o sistema de liquidação geridos pela Interbolsa e o sistema de compensação e liquidação gerido pela OMIClear Supervisão das Estruturas de Negociação A supervisionou o cumprimento das regras prudenciais relativas à situação económico-financeira das entidades gestoras de mercados e sistemas, ao funcionamento dos seus sistemas de controlo interno e aos valores à guarda da Euronext Lisbon no âmbito de fundos de garantia promovidos e geridos por esta entidade. No caso da Euronext Lisbon, destaca-se também a implementação do mecanismo designado Retail Trading Facility que visa a melhoria dos preços na execução de vendas de retalho, o que é efetuado através da criação de duas novas categorias de membros e de fluxos de ordens. Assim, foi criada a categoria dos Especialistas de Mercado de Retalho (Retail Liquidity Provider), membros de mercado cujas ofertas apenas podem ser cruzadas com as emitidas pelos Membros Especializados em Retalho (Retail Member Organizations), i.e., membros que apenas introduzem em mercado ofertas provenientes de clientes de retalho. Esta medida destina-se a atrair um maior fluxo de negócio de retalho e a aumentar a liquidez deste segmento da negociação. Salienta-se igualmente a introdução do Sistema de Negociação NAV que permite, mediante a realização de uma chamada diária, reunir todas as ofertas de subscrição/resgate de unidades de participação de fundos de investimento, compensando posições contrárias e apresentando apenas o saldo líquido à subscrição e resgate junto da respetiva sociedade gestora do fundo. As sociedades gestoras recebem notificações em tempo real das ofertas submetidas e devem confirmar ou rejeitar essas ofertas. Todas as ofertas confirmadas são acumuladas e 140

141 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários mantêm-se no sistema de negociação NAV da NYSE Euronext para execução. Este sistema contempla os fundos de investimento abertos negociados em mercado (Exchange-Traded Funds) e outros fundos de investimento abertos que estejam admitidos à negociação e sejam negociados na NYSE Euronext. A monitorizou a migração do mercado de derivados português para a nova plataforma de negociação (UTP Universal Trading Platform). Após a migração dos mercados a contado, cujo processo ficou concluído no início de 2009, a NYSE Euronext iniciou a migração faseada dos instrumentos financeiros derivados. A migração dos instrumentos negociados no mercado de derivados gerido pela Euronext Lisbon ocorreu no final do terceiro trimestre de 2012, não se tendo verificado quaisquer incidentes. Foi efetuada uma ação de supervisão presencial nas novas instalações da OPEX e foi monitorizado o funcionamento do sistema de negociação multilateral PEX gerido por aquela entidade. À semelhança do verificado em anos anteriores, prosseguiu a monitorização do preçário da Interbolsa. O novo preçário desta entidade entrou em vigor em janeiro, e traduziu-se numa redução da comissão que incide sobre as operações matched do Sistema de Liquidação em real time, em benefício dos intermediários financeiros, e na redução das comissões de manutenção, em benefício dos intermediários financeiros e das entidades emitentes. A implementação do projeto TARGET2-Securities (T2S), referente à adesão a uma plataforma eletrónica comum a utilizar na liquidação física de transações de valores mobiliários ao nível europeu, foi acompanhada no âmbito da supervisão. Para efeitos de adesão ao T2S, as centrais de valores mobiliários devem observar um conjunto de condições, entre as quais a de terem uma avaliação positiva por parte da autoridade competente no que respeita ao cumprimento das recomendações ESCB/CESR, de maio de A iniciou o processo de verificação do cumprimento destas recomendações pela Interbolsa, o qual deve estar concluído no fim do primeiro semestre de Destaca-se ainda a transferência (em dezembro de 2012) do registo dos bilhetes de Tesouro para o sistema centralizado de valores mobiliários gerido pela Interbolsa. Antes daquela data, o registo era efetuado junto do Sistema de Transferências Eletrónicas de Mercado (SITEME) gerido pelo Banco de Portugal. Quanto ao OMIP, é de destacar o facto de a entidade gestora ter sido designada pela ERSE como responsável pela organização dos leilões de venda da Produção em Regime Especial por parte do comercializador de último recurso Português. O primeiro leilão ocorreu ainda em 2011, tendo sido realizados mais quatro em Foram efetuados ajustamentos às regras que enquadram o funcionamento dos leilões, designadamente no que respeita à 141

142 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários introdução da possibilidade de a quantidade a adjudicar no leilão poder ser variável, permitindo conjugar os interesses dos agentes de mercado e o preço resultante do leilão. Foram submetidas a registo outras regras de funcionamento do mercado de derivados gerido pelo OMIP no sentido de ir ao encontro das necessidades dos agentes que participam neste mercado e de contribuir para a sua dinamização. Destas, destaca-se a introdução de novas condições de execução para as ofertas inseridas na plataforma de negociação e a introdução da figura de negociação por leilão de bloco de produtos a pedido de um membro negociador. É ainda de referir a extensão do período de negociação dos contratos admitidos à negociação, aproximando o último dia de negociação do primeiro dia do período de entrega e a inclusão do contrato Ano+3, que permite negociar em maturidades mais distantes, à semelhança do que se verifica em mercados congéneres a nível internacional. No que se refere à OMIClear, câmara de compensação com funções de contraparte central e entidade responsável pela gestão do sistema de liquidação das operações realizadas/registadas no mercado de derivados do MIBEL, foi acompanhada a sua atividade quer relativamente às transações executadas no mercado regulamentado, gerido pelo OMIP, quer no que respeita às transações executadas fora de mercado e registadas junto desta entidade para efeitos de compensação e interposição como contraparte central. Foi também iniciado o processo de revisão das regras de funcionamento da OMIClear com vista à sua adaptação ao estabelecido no Regulamento (UE) n.º 648/2012, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de julho de 2012, relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transações (EMIR) Supervisão da Negociação O Sistema Integrado de Vigilância de Abuso de Mercado (SIVAM) e a fase de análise de operações, anterior à de investigação, continuaram a revelar-se determinantes no combate ao abuso de mercado. A supervisão em tempo real da negociação de instrumentos financeiros nos mercados regulamentados acionista e obrigacionista através daquele sistema permitiu detetar 117 situações de possível abuso de mercado, uma vez que corresponderam a negócios em que o preço foi considerado anormal face à informação específica conhecida pelo mercado e/ou a quotas elevadas de intervenção na negociação por parte dos membros negociadores, acompanhados de divulgação de informação considerada price sensitive mas sem divulgação prévia no sistema de difusão de informação. Como consequência da aplicação continuada dos procedimentos de supervisão e de um maior cumprimento das obrigações legais pelas entidades emitentes, assistiu-se durante o ano a uma diminuição gradual do tempo que medeia entre a divulgação de informação a prestar ao mercado e o momento da verificação ou deteção do facto 142

143 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários que origina o dever de divulgação. Não obstante, foi solicitada a prestação de esclarecimentos a 11 emitentes relativamente a 24 situações consideradas suscetíveis de afetar a informação a circular no mercado, a correta formação dos preços e/ou a proteção do investidor. Os procedimentos adotados resultaram na publicação de 10 comunicados de informação privilegiada ao mercado. Ainda no âmbito dos referidos procedimentos, a determinou a suspensão da negociação de ações admitidas à negociação em mercado regulamentado em quatro situações, envolvendo três entidades emitentes, por se entender não estar garantida a não incorporação nas cotações de informação não divulgada publicamente ou por necessidade de incorporação de informação relevante a divulgar durante a sessão de bolsa. As ações suspensas foram as da Brisa, Fisipe e Banco Santander (neste último caso na sequência de suspensão ordenada pelo regulador espanhol). Verificaram-se também outros quatro casos de suspensão da negociação de ações e de dois contratos de futuros, ambos por decisão da Euronext. Um dos casos nos contratos de futuros deveu-se à suspensão da negociação do ativo subjacente, e o outro foi justificado pela necessidade de obter mais informação relativamente ao pagamento de dividendos extraordinários pelas ações subjacentes. O número de dias em que se registaram suspensões da negociação desceu para seis, substancialmente inferior aos 211 dias registados no ano anterior (influenciado pela suspensão das ações da Papelaria Fernandes entre 26 de março de 2009 e 27 de julho de 2011). Foram ainda reforçados os procedimentos de supervisão da negociação dos mercados de dívida pública e privada iniciados em anos anteriores e foi prestada particular atenção à negociação em mercado regulamentado das novas emissões obrigacionistas. Prosseguiu-se também a atividade de supervisão das vendas a descoberto (short-selling) nos mercados regulamentados nacionais, de acordo com o estipulado no Regulamento da n.º 4/2010 e, a partir de 1 de novembro, em conformidade com o Regulamento n.º 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de março. Importa ainda destacar o desenvolvimento de procedimentos internos com vista à aplicação do referido Regulamento europeu, designadamente aplicações informáticas com vista à recolha, tratamento e divulgação de informação ao mercado. No âmbito da supervisão da negociação foram ainda analisadas, numa base periódica, as falhas de liquidação de operações realizadas em bolsa, nomeadamente as relativas a ações de títulos que integram o PSI20. A análise conjunta da rentabilidade diária dos títulos (e respetiva comparação com a rentabilidade do índice benchmark), da quantidade de ações cuja entrega falhou relativamente à negociação ocorrida três dias antes da data prevista de liquidação e da reincidência/aumento da falha na sessão seguinte permite identificar situações atípicas. Potenciais situações anómalas suscetíveis de serem associadas a vendas curtas descobertas (naked short-selling) 143

144 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários são selecionadas. Os membros compensadores/liquidadores são questionados quanto à razão que motivou a falha e à identificação do membro negociador responsável por ordenar a operação que originou a falha. Em 2012 foram solicitados esclarecimentos relativamente a 76 situações de falha de liquidação sobre ações de títulos do PSI 20, com maior incidência nos meses de maio, junho e dezembro. Os membros negociadores remotos foram responsáveis por cerca de 67% dessas situações. Em geral, as falhas de liquidação são atribuídas ao cliente do membro negociador, ou a uma contraparte em mercado de balcão (OTC) do cliente do membro negociador ou do próprio membro negociador. As falhas relacionam-se sobretudo com a falta de títulos ou de instrução no sistema de liquidação para cobrir/liquidar a posição. Muitas vezes estas situações relacionam-se com questões operacionais e informáticas, que impediram que a liquidação ocorresse até ao último ciclo de liquidação na data prevista. O membro negociador possuiria os títulos em questão, mas por atraso do respetivo custodiante ou por incapacidade de em tempo útil realocar os títulos dentro do grupo, ocorreu uma falha na data de liquidação (que na maioria dos casos foi sanada no dia seguinte). A título de exemplo, um determinado cliente de um membro de negociação poderá transacionar ações no mercado através desse membro negociador e ter os títulos sob custódia em um outro membro negociador. Assim, um atraso na transferência dos títulos do custodiante do cliente para o custodiante do membro de negociação poderá originar uma falha de liquidação. Em outras situações o membro compensador indicou que o seu cliente não tinha posição para entregar, embora tenha coberto a operação através de um contrato OTC, instruindo tarde a respetiva trade, com data de liquidação posterior à data de liquidação da transação. Todavia, em algumas situações o membro compensador indicou apenas que o cliente não tinha posição para entregar, o que pode indiciar situações suscetíveis de serem associadas a naked short-selling. Estas situações são objeto de análise aprofundada. As falhas atribuídas a uma contraparte OTC do cliente do membro negociador ou do próprio membro negociador são uma parte significativa das falhas de liquidação e resultam da falta da entrega de títulos pela contraparte na data de liquidação prevista. Nestes casos o cliente do membro negociador teria coberto a operação através de um contrato OTC, cujo recebimento não ocorreu na data prevista, originando assim falha de liquidação Supervisão da Intermediação Financeira A supervisão das atividades de intermediação financeira 50 foi reforçada no que se refere à implementação de mecanismos e procedimentos específicos que permitam aos intermediários financeiros cumprir com total 50 Nesta seção procede-se ao reporte das atividades de supervisão da intermediação financeira, reservando porém para uma seção específica (a seguinte) o reporte das atividades de gestão de ativos. 144

145 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários eficácia o normativo em vigor, bem como à verificação das práticas por aqueles seguidas nas relações comerciais que estabelecem com os seus clientes. Relativamente à supervisão presencial da gestão de ativos destaca-se a implementação de três modelos autónomos de gestão de risco. Cada um destes modelos é especificamente aplicável à atividade de gestão de fundos de investimento mobiliário e imobiliário, à atividade de capital de risco e à atividade de titularização de créditos. O objetivo prosseguido é o de dotar a de maior eficácia. Durante o ano concretizaram-se 28 ações de supervisão presencial junto de intermediários financeiros e outras entidades gestoras (15 no ano anterior). As ações de supervisão presencial conduzidas no âmbito da gestão de ativos incluíram novas matérias de que são exemplo, entre outras, benefícios ilegítimos, conflitos de interesse, segregação patrimonial, relação com as entidades subcontratadas, valorização de ativos e encargos imputados aos fundos de investimento. CAIXA 5 A ATIVIDADE DE SUPERVISÃO COM DESLOCAÇÃO ÀS INSTALAÇÕES DOS SUPERVISIONADOS A continuou a reforçar a supervisão comportamental in loco das diversas atividades de intermediação financeira. A supervisão junto de entidades gestoras de organismos de investimento coletivo continuou a ser uma prioridade, verificando-se um reforço do número de ações de supervisão. Salienta-se também o início de ações de supervisão presencial às Sociedades de Capital de Risco, às Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização, às Sociedades de Titularização de Créditos e às Entidades Comercializadoras de produtos unitlinked. Ações de Supervisão Presencial Sociedade Gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliário Sociedades de Capital de Risco Sociedades Gestoras de Fundos de Titularização Sociedades de Titularização de Créditos Entidades Comercializadoras de Unit-Linked Entidades Comercializadoras de Unidades de Participação Soceidades Gestoras de Patrimónios Instituições de Crédito, Sociedades Corretoras e Sociedades Financeiras de Corretagem Sucursais de Empresas de Investimento TOTAL Fonte:. No segmento da gestão de ativos foram realizadas 17 ações de supervisão presencial, sendo 15 de rotina e duas excecionais. Nas ações de supervisão efetuadas a entidades gestoras de fundos de investimento mobiliário e 145

146 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários imobiliário, cinco abrangeram exclusivamente a gestão de fundos de investimento mobiliário e três exclusivamente a gestão de fundos de investimento imobiliário. As ações de supervisão presencial de rotina às sociedades gestoras incidiram particularmente sobre as seguintes vertentes: i) organização e meios da sociedade gestora, incluindo procedimentos existentes ao nível do controlo interno, prevenção do branqueamento de capitais e gestão e controlo dos riscos inerentes à atividade; ii) benefícios ilegítimos, conflitos de interesses e segregação patrimonial; iii) valorização dos ativos e supervisão prudencial de OIC; iv) imputação de custos e proveitos aos fundos geridos; v) acompanhamento, controlo e validação de normas e procedimentos específicos exigidos; vi) avaliação de imóveis e do investimento em sociedades imobiliárias no caso específico de fundos de investimento imobiliário; e vii) relação com as entidades subcontratadas e controlo das tarefas asseguradas pelas mesmas, no caso específico da titularização. Nas entidades gestoras de fundos de investimento imobiliário, as áreas onde se detetou um maior número de situações de incumprimento foram as seguintes: i) organização, meios humanos e materiais (designadamente integração de aplicações informáticas), políticas e procedimentos implementados; ii) políticas de conflitos de interesses e realização de operações condicionadas (autorização/não oposição da ); iii) formalização e implementação dos serviços de gestão de riscos e de auditoria interna, e relatórios inerentes a estes serviços; iv) suporte formal da tomada de decisões (investimento e financiamento); v) Violação da Lei n.º 25/2008 de 05 de junho, relativo à prevenção do branqueamento de capitais e financiamento do terrorismo; vi) controlo de limites e autolimites dos fundos; viii) reconciliações de ativos, em particular de depósitos; ix) valorização de imóveis: existência de critérios e consistência na sua aplicação; x) respeito pelo princípio da especialização de exercício; e xi) conformidade dos relatórios de avaliação de imóveis com a regulamentação em vigor. Já nas entidades gestoras de fundos de investimento mobiliário as áreas que apresentavam maiores insuficiências foram: i) formalização da tomada de decisões de investimento; ii) valorização de ativos financeiros; iii) tempestividade no registo patrimonial de operações realizadas por conta dos fundos geridos; iv) implementação de procedimentos de apuramento e controlo dos montantes devidos a título de retrocessão de comissões por investimento em unidades de participação de fundos de investimento, bem como de limites à atuação dos gestores de fundos de investimento; v) registo autónomo de operações realizadas fora de mercado regulamentado; vi) remuneração de depósitos bancários constituídos por conta dos fundos geridos; vii) comunicação à da celebração de contratos de subcontratação de serviços de auditoria interna, avaliação dos ativos não cotados e gestão operacional dos serviços informáticos; e viii) comunicação à de operações realizadas por colaboradores das entidades gestoras. 146

147 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Numa sociedade gestora de fundos de investimento imobiliário a solicitou o envolvimento do departamento de auditoria interna relativamente aos procedimentos instituídos na elaboração de reconciliações bancárias. Na ação de supervisão presencial efetuada a uma entidade comercializadora de unit-linked, cuja regulação e supervisão é partilhada com o Instituto de Seguros de Portugal, a análise efetuada (supervisão comportamental, definida por recurso ao conceito de deveres de conduta ) incidiu sobre os deveres que se impõem às entidades distribuidoras do produto no relacionamento com os clientes, em particular em matérias de prestação de informação, consultoria, publicidade, prospeção, comercialização e mediação. Tiveram ainda lugar duas ações de supervisão presencial a sociedades gestoras com o objetivo específico de validar a adequação de meios para o exercício da atividade de gestão de organismos de investimento coletivo mobiliário. Uma delas foi efetuada para efeitos de registo de uma nova sociedade gestora e a outra para reinício de atividade no âmbito da autorização para a constituição de um fundo de investimento mobiliário por parte de uma sociedade gestora que, embora autorizada, já não exercia atividade há algum tempo. Na área de capital de risco e no âmbito do registo prévio simplificado destas sociedades foram realizadas cinco ações com vista a aferir da existência dos meios materiais e humanos necessários à gestão de fundos de capital de risco. Concluiu-se que as sociedades cumprem genericamente as normas aplicáveis, tendo-se detetado alguns incumprimentos e/ou insuficiências, com particular destaque para as áreas de organização e meios humanos e materiais, formalização e implementação de políticas e procedimentos ao nível de conflitos de interesse e gestão de risco, avaliação de ativos de capital de risco e registos contabilísticos relativos a rendimentos e gastos imputados. Na sequência das situações detetadas, e atrás referidas, a notificou as diversas entidades gestoras com o intuito de serem cumpridas as normas infringidas, bem como emitiu recomendações relativamente a melhores práticas nas áreas identificadas. O ano pautou-se também por ações de supervisão a intermediários financeiros (onze, abrangendo quatro instituições de crédito nacionais, três sociedades gestoras de património, duas sociedades corretoras, uma sociedade financeira de corretagem e uma sucursal de empresa de investimento) que tiveram particular ênfase nas seguintes matérias: i) classificação de clientes e avaliação da adequação das operações e produtos aos clientes; ii) organização interna, de forma a averiguar se os meios humanos, materiais e técnicos são os necessários para prestar os serviços em condições adequadas de qualidade, profissionalismo e de eficiência do mercado; iii) salvaguarda dos bens dos clientes, onde é verificada a segregação patrimonial entre os ativos do 147

148 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários cliente e os do intermediário financeiro; iv) prestação de informação aos clientes, com especial destaque na informação prestada sobre as características dos instrumentos financeiros, de forma a assegurar a devida tomada de decisão dos clientes; e v) ativos sob gestão, com o objetivo de verificar se foram cumpridas as normas relativas à valorização da carteira. Matérias Analisadas nas Ações de Supervisão Presencial IC SGP SC SFC SUC EI SGFIM SGFII SCR SGFTC STC ECUL Total Classificação de Clientes e Testes de Adequação Best Execution Agentes Vinculados Comercialização de Instrumentos Financeiros e Equiparados Cumprimento do Mandato de Gestão Prestação de Informação aos Clientes Benefícios Ilegítimos e Conflitos de Interesses Segregação Patrimonial Organização Interna, Gestão e Meios Mecanismos de Gestão de Riscos Sistema de Controlo do Cumprimento Serviço de Auditoria Interna Valorização de Ativos Branqueamento de Capitais Financiamentos Encargos Imputados Cumprimento do Regulamento de Gestão Comercialização de Unit-Linked Outras Matérias Fonte: Na sequência destas ações de supervisão dez intermediários financeiros receberam notificações para a regularização das situações de incumprimento detetadas nas seguintes áreas: - Classificação de clientes e testes de adequação: informação incompleta relativa aos conhecimentos e experiência em matéria de investimento no que respeita ao tipo de instrumento financeiro ou ao serviço considerado, que permita ao intermediário avaliar se o cliente compreende os riscos envolvidos; - Organização interna: deficiências na definição de procedimentos internos (definição de responsabilidades das várias áreas e segregação de funções, entre outros); - Segregação patrimonial: insuficiência na formalização de procedimentos de avaliação e de seleção de custodiantes bem como a sua avaliação periódica, e ainda na distinção dos bens de clientes dos bens da sociedade e reconciliação periódica das contas; - Prestação de informação aos clientes: deficiência/insuficiência na informação pré-contratual e pós-contratual a investidores; - Valorização de ativos: ausência de políticas e procedimentos escritos aplicáveis à valorização dos instrumentos financeiros registados nas carteiras geridas; - Mecanismos de gestão de risco: ausência de políticas e procedimentos escritos para identificar e gerir riscos. 148

149 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Supervisão dos Relatórios do Sistema de Controlo Interno Através da análise dos relatórios de controlo interno foi aferida a adequação e o efetivo cumprimento das políticas e procedimentos dos intermediários financeiros para a deteção e a gestão de riscos de incumprimento dos deveres a que se encontram sujeitos. Essa análise incluiu um exame crítico às deficiências reportadas pelas áreas de auditoria e gestão de riscos dos intermediários financeiros, bem como aos seus potenciais impactos na estrutura, organização e saúde financeira dos intermediários. Foi verificada a existência de planos específicos para a correção de tais insuficiências e ajuizada a razoabilidade dos prazos para a respetiva implementação. As principais insuficiências identificadas nos relatórios do sistema de controlo interno foram idênticas às do ano anterior: i) desenvolvimentos informáticos insuficientes e predominância de controlos e mecanismos manuais de inserção de informação; ii) procedimentos deficientes na comercialização de produtos financeiros complexos a clientes; iii) ausência de procedimentos e controlos insuficientes para a gestão de alguns riscos detetados; iv) existência de deficiências na forma de contratação com entidades responsáveis pela custódia de valores mobiliários; v) inexistência ou desatualização de planos de continuidade de negócio e de planos de recuperação de acidentes; e vi) ausência de independência e autonomia da função de gestão de riscos. Foram recebidos e analisados 54 relatórios de controlo interno relativos a sociedades gestoras de fundos de investimento mobiliário e imobiliário (47), a sociedades gestoras de fundos de titularização de créditos (três) e a sociedades de titularização de créditos (quatro), referentes ao segundo semestre de 2011 e ao primeiro semestre de A análise permitiu identificar várias deficiências, fundamentalmente relacionadas com a omissão de aspetos obrigatórios e substanciais, designadamente: i) existência de deficiências que transitaram de relatórios de controlo interno anteriores e que não foram corrigidas ou não foi justificado o adiamento do calendário inicialmente previsto para a sua resolução; ii) ausência de evidência do desenvolvimento de procedimentos por parte da função de controlo do cumprimento (compliance) e inexistência de demonstração do requisito de independência do responsável por esta função; iii) prestação de informação insuficiente em relação ao serviço de auditoria interna, nomeadamente no que respeita à apresentação do plano de trabalhos e à data da última auditoria interna relativa a cada área funcional da sociedade; iv) omissão ou insuficiente descrição dos riscos relacionados com cada atividade de intermediação financeira exercida e com os procedimentos e sistemas de controlo existentes; e v) omissão noutros requisitos formais exigidos, designadamente, na identificação dos responsáveis por unidade orgânica, na correspondência entre áreas funcionais e unidades de estrutura, no número e montante agregado das operações analisadas em cumprimento com a Lei do Branqueamento de Capitais, no número e montante agregado de ordens e operações sobre instrumentos financeiros analisadas no 149

150 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários âmbito da defesa do mercado, no detalhe das reclamações recebidas e na informação sobre atividades exercidas por agentes vinculados. Em alguns casos verificou-se insuficiência da informação veiculada pelos relatórios de controlo interno. Nessas situações, foi pedida informação adicional. As entidades que já apresentavam deficiências em anos anteriores foram objeto de acompanhamento mais intenso. Refira-se que 2012 foi o primeiro ano em que foram remetidos relatórios de controlo interno pelas sociedades de titularização de créditos, na sequência do entendimento da de que a moldura legal e regulamentar relativa a requisitos de controlo interno para os Intermediários Financeiros se aplica àquelas sociedades. Supervisão dos Relatórios dos Auditores Externos Os auditores devem remeter à um relatório sobre a adequação dos procedimentos adotados pelos intermediários financeiros para a salvaguarda dos bens de clientes, tal como previsto pelos artigos 306.º a 306.º- D do CódVM. Foram analisados 43 relatórios e em 9% dos casos foram reportadas insuficiências. As principais insuficiências inventariadas pelos auditores respeitaram a: i) normas e manuais de procedimentos internos inexistentes e/ou desatualizados; ii) não comunicação à das diferenças de quantidades entre os títulos registados na aplicação de custódia e as quantidades apresentadas pelas entidades custodiantes, que persistiam há mais de um mês; iii) deficiente/inexistente avaliação formal das entidades custodiantes; e iv) incorreta validação e monitorização de documentação referente às instruções de clientes. As quatro grandes empresas internacionais de auditoria continuaram a prestar os seus serviços à maioria dos intermediários financeiros analisados (77%, o que compara com 63% em 2011). Também foram analisados os relatórios de auditoria relativos às contas dos fundos de investimento mobiliário e dos fundos de investimento imobiliário referentes a 31 de dezembro de 2011 e a 30 de junho de As reservas apontadas nesses relatórios respeitaram, essencialmente, a problemas relacionados com a avaliação dos ativos, como sejam o não reconhecimento de imparidades e o facto de existirem avaliações de imóveis com antiguidade superior ao prazo legal. As ênfases corresponderam fundamentalmente a critérios ou métodos de valorização de ativos, incumprimento de limites legais (ao investimento, composição do património ou VLGF mínimo), a incerteza nos pressupostos utilizados na avaliação de imóveis por parte dos peritos avaliadores, imposto sobre mais-valias potenciais, mudança de auditor e problemas de comparabilidade das demonstrações financeiras (devido a limitações existentes em anos anteriores ou ao facto de se tratarem de fundos novos). 150

151 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 59 - Relatórios dos Auditores Relativos às Contas dos Fundos de Investimento Mobiliário e Imobiliário Relatórios dos Auditores Número de Relatórios Enfâses Reservas Fonte:. No capital de risco foram analisados - e retiradas as respetivas ilações relatórios de auditoria referentes às contas das sociedades de capital de risco (31) e dos fundos de capital de risco (70) em 31 de dezembro de Verificou-se a existência de 62 relatórios sem reservas e sem ênfases, seis com reservas e com ênfases, três apenas com reservas e 30 apenas com ênfases. As reservas respeitam fundamentalmente à valorização dos investimentos em carteira ou a imparidades relativas a valores registados nas rubricas de contas a receber. As ênfases corresponderam principalmente a ausência de comparativos das demonstrações financeiras (devido ao facto de se tratarem de fundos novos), à temática dos critérios ou métodos de valorização de ativos, a alterações nas políticas contabilísticas ou ao reforço nos ajustamentos do valor das participadas. Foram também analisados e igualmente extraídas as ilações devidas - 39 relatórios de auditores referentes à certificação de contas anuais de fundos de titularização de créditos, dos quais três continham ênfases, e quatro relatórios de auditores relativos às contas anuais de sociedades de titularização de créditos, dos quais um continha ênfases. Supervisão da Atividade de Análise Financeira 51 A supervisão da atividade de análise financeira assenta num conjunto de procedimentos base, de que se destacam: O acompanhamento diário das recomendações divulgadas pelos intermediários financeiros nacionais e estrangeiros sobre emitentes cotadas na Euronext Lisbon; O acompanhamento diário da divulgação de recomendações de investimento por parte de terceiros, nomeadamente, por meios de comunicação social; A verificação do cumprimento do disposto nos artigos 12.º-A e seguintes do CódVM; 51 Para informação mais detalhada sobre a atividade de supervisão da atividade de análise financeira ver o relatório Relatório Anual de Supervisão da Atividade de Análise Financeira 2012 disponível em 151

152 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O modelo de deteção de rendibilidades anormais e verificação da existência de rendibilidade anormal em títulos sobre os quais tenham sido divulgadas recomendações de investimento; Os pedidos de esclarecimentos aos intermediários financeiros relacionados com recomendações e/ou relatórios de research, solicitando o envio do modelo de avaliação em causa, quando se justifique; A análise aprofundada desses modelos de avaliação; Numa base trimestral, a verificação do cumprimento pelas empresas de investimento e pelas instituições de crédito que emitem ou divulgam recomendações de investimento de terceiros, da divulgação no seu sítio na internet da informação referente à percentagem das recomendações de comprar, manter, ou vender, ou expressões equivalentes, no conjunto das suas recomendações, assim como a percentagem de recomendações relativas a emitentes aos quais aquelas entidades prestaram serviços bancários de investimento significativos nos últimos 12 meses anteriores à elaboração da recomendação, conforme estipulado no n.º 5 do artigo 12.º-C do CódVM. Foram supervisionados os sítios na internet de 11 intermediários financeiros nacionais, e confirmou-se um elevado grau de cumprimento do disposto no CódVM. Por norma, tem-se verificado que muitos intermediários financeiros estrangeiros também apresentam essa informação nos seus relatórios de research. A supervisão desta atividade desenvolve-se em três vertentes distintas: i) uma análise no sentido de verificar a conformidade das recomendações de investimento com a regulamentação em vigor, nomeadamente a informação obrigatória a publicar nos relatórios de investimento pelos intermediários financeiros; ii) uma análise sumária quanto ao conteúdo das recomendações de investimento, por forma a aferir a coerência dos pressupostos da avaliação com o price target apresentado. É dada especial atenção a relatórios de início de cobertura de emitentes e a situações em que se altera o sentido da recomendação, podendo passar-se a uma análise aprofundada, caso se justifique; e iii) uma análise aprofundada, em que se analisa com maior detalhe a recomendação de investimento. Uma análise aprofundada é geralmente desencadeada quando se verifica que determinado intermediário financeiro apresenta o preço-alvo mais elevado (ou mais baixo) do mercado para um determinado emitente, aquando de uma divulgação de uma recomendação de investimento, ou no âmbito de processo de análise ou investigação de potenciais práticas de manipulação de mercado. Sempre que necessário, são solicitados elementos adicionais e esclarecimentos por forma a validar o conteúdo e o sentido das recomendações de investimento, nomeadamente o modelo de avaliação subjacente à recomendação de investimento. Procede-se ainda à análise de notícias envolvendo o setor/empresa, bem como outras recomendações de investimento sobre o mesmo emitente. Foram analisadas de forma aprofundada 15 situações relacionadas com recomendações de investimento, incluindo 60 relatórios de research, quatro disclaimers, bem como um modelo de avaliação subjacente a um relatório de investimento). Uma das análises aprofundadas foi desencadeada na sequência de um relatório em que o preço-alvo caiu cerca de 47% e a recomendação de investimento permaneceu inalterada. Neste caso o 152

153 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários preço de mercado da ação caiu numa magnitude idêntica ao preço-alvo entre as datas de emissão de dois relatórios sucessivos, separados apenas por cerca de quatro meses. A análise dos vários relatórios não concluiu pela confirmação das suspeitas iniciais de que o analista havia deliberadamente descido a avaliação da empresa para acompanhar a evolução do preço em mercado. Num outro caso, foi realizada uma análise aprofundada a vários relatórios de investimento produzidos por um intermediário financeiro estrangeiro, em que o preço-alvo foi revisto para o valor mais baixo até essa data e a recomendação de investimento subjacente passou de Venda para Compra. Também neste caso o preço da ação desceu significativamente desde o início de 2011, mais do que o índice PSI20, o que era apontado pelo analista como um dos principais fatores que justificaram a recomendação de compra. A análise aprofundada concluiu que os relatórios eram bastante completos do ponto de vista do detalhe da revisão das estimativas e dos pressupostos de avaliação, bem fundamentados e consistentes entre si. Foi realizada uma outra análise aprofundada a dois relatórios de um intermediário financeiro estrangeiro em que o preço-alvo foi ligeiramente revisto em alta e a recomendação de investimento passou de Neutral para Venda no último relatório, uma situação aparentemente contraditória. Neste tipo de casos é frequente existirem análises subsequentes de forma a determinar se terá ocorrido manipulação de mercado entre as datas de divulgação dos dois relatórios. Um outro fator que recorrentemente origina uma análise aprofundada está relacionado com a existência de rendibilidade anormal no dia em que é publicado um research sobre o emitente. Numa destas situações foi analisado um relatório emitido por um intermediário financeiro estrangeiro em que o preço-alvo e a recomendação de investimento permaneceram inalterados embora o analista referisse que tinha baixado significativamente as suas estimativas ao longo do horizonte temporal, pelo que foram solicitados esclarecimentos ao intermediário financeiro. Numa outra análise aprofundada foram solicitados esclarecimentos a um intermediário financeiro nacional relativamente a um relatório de apenas uma página e em que o preçoalvo caiu cerca de 50%. A análise incluiu ainda o relatório de research imediatamente anterior, no qual a avaliação também já havia caído significativamente. Neste caso foram solicitados esclarecimentos ao analista e, apesar de os mesmos serem tidos como adequados, foi determinado que os relatórios passassem a incluir informação explicativa sobre as variações dos preços-alvo de maior magnitude e profundidade. Em 2012 foi desenvolvido um novo tipo de análise, as análises de intervenção rápida. Estas análises visam identificar eventuais casos de manipulação de mercado através da instrumentalização do research. São análises a relatórios de investimento mais detalhadas do que as análises sumárias e mais rápidas do que as análises aprofundadas, e procuram alertar prontamente para a divulgação de research suscetível de alterar a negociação, 153

154 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários quer pelo seu conteúdo, quer pelo facto de incluírem mudanças significativas dos preços-alvo e/ou do sentido da recomendação. Foram efetuadas 25 análises de intervenção rápida durante o ano. A identificou 524 recomendações de investimento em 2012, das quais 48% foram elaboradas por intermediários financeiros nacionais e 52% por estrangeiros (676 recomendações no ano anterior). Foram recebidos, diariamente, relatórios de research de 25 intermediários financeiros, dos quais 10 são nacionais e 15 são estrangeiros (11 nacionais e 20 estrangeiros em 2011). Gráfico 64 Tipologia das Recomendações de Investimento 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Comprar Manter Vender Fontes: Bloomberg, Reuters e Intermediários Financeiros. Os cinco intermediários financeiros mais ativos na produção de research sobre empresas cotadas na Euronext Lisbon concentraram 61% do total das recomendações. Verificou-se uma vez mais o abandono da cobertura de algumas ações por intermediários financeiros estrangeiros e um nacional. A reduzida liquidez do mercado regulamentado e as ofertas públicas de aquisição sobre a Cimpor e a Brisa terão certamente contribuído para esta situação. Cinco títulos (EDP Renováveis, Galp Energia, Jerónimo Martins, EDP e Portugal Telecom) concentraram 40% das recomendações emitidas (38% em 2011). Em quatro destas empresas (EDP Renováveis, Galp Energia, EDP e Portugal Telecom) registou-se uma subida do preço-alvo médio. O emitente que registou a maior subida de preço-alvo médio foi a Portugal Telecom (de EUR 4,32 para EUR 6,39) Supervisão à Atividade de Gestão de Ativos Supervisão da Gestão de Investimento Coletivo No que respeita especificamente à supervisão quotidiana da atividade da gestão coletiva de investimentos prosseguiram os procedimentos de supervisão prudencial dos fundos de investimento mobiliário e imobiliário, no âmbito do controlo da informação periódica reportada pelas entidades gestoras, designadamente quanto ao 154

155 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários acompanhamento das carteiras geridas, aos valores divulgados das unidades de participação, à prevenção e gestão de conflitos de interesses e ao acompanhamento dos processos de liquidação de fundos. Quanto ao acompanhamento das carteiras geridas pelos fundos de investimento, as respetivas sociedades gestoras foram notificadas para regularizar as situações detetadas que se mostraram não totalmente conformes com as exigências legais ou regulamentares aplicáveis. Os incumprimentos verificados relativamente a fundos de investimento mobiliário (FIM) relacionaram-se, fundamentalmente, com o incumprimento da respetiva política de investimentos, nomeadamente o investimento em ativos não elegíveis e a ultrapassagem de limites legal ou contratualmente definidos. Os principais incumprimentos na esfera dos fundos de investimento imobiliário (FII) respeitaram a deficiências na alocação das carteiras a valores imobiliários e na valorização dos imóveis integrantes das mesmas. A reduzida dimensão do património de alguns fundos que, por se encontrarem abaixo do nível mínimo do montante sob gestão legalmente exigido foi uma preocupação da. Foi também verificado o cumprimento de outras regras aplicáveis à atividade dos fundos de investimento, nomeadamente quanto ao cumprimento dos deveres de prestação de informação e ao investimento em instrumentos financeiros derivados. O reforço dos procedimentos de análise dos erros de valorização das unidades de participação dos fundos de investimento foi prosseguido. Atentas as exigências regulamentares aplicáveis nestas situações (deveres de prestação de informação e de ressarcimento dos participantes e/ou dos fundos), foram analisados 438 processos relativos a erros de valorização de unidades de participação de fundos de investimento (mais do triplo do número registado no ano anterior), dos quais 178 respeitaram a FIM e 260 a FII. Destes, 99 (77 nos FII e 22 nos FIM) foram detetados no âmbito da supervisão prudencial, enquanto a deteção dos restantes teve origem nas próprias entidades gestoras. Tendo por objetivo a recolha atempada de toda a informação relevante referente a erros de valorização, foi remetida uma circular às entidades gestoras através da qual se passou a exigir, imediatamente após o pagamento ou o crédito na conta do fundo e/ou dos participantes, informação sobre os montantes ressarcidos e a respetiva data de processamento. A prevenção e a gestão de conflitos de interesses mantiveram-se como preocupações primordiais da. Neste âmbito, foi efetuada uma análise transversal às carteiras dos fundos especiais de investimento com vista ao apuramento do nível de concentração de investimento numa mesma entidade ou num conjunto de entidades pertencentes ao mesmo grupo económico da entidade gestora, em especial em alguns fundos que incumpriam o princípio de diversificação de riscos (nomeadamente por investirem exclusivamente em depósitos constituídos junto de entidades bancárias do grupo a que pertence a entidade gestora). Foram também objeto de análise quatro pedidos efetuados por entidades gestoras com vista à aplicação excecional de dispensa da proibição de realização de operações com entidades relacionadas relativamente aos ativos ilíquidos integrantes das carteiras 155

156 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de fundos de investimento mobiliário. As principais justificações subjacentes a estes pedidos foram as condições adversas de mercado e o interesse dos participantes, uma vez que o objetivo último era a resolução do incumprimento de limites ao investimento e a liquidação subsequente dos fundos de investimento mobiliário que integravam ativos ilíquidos. Na generalidade dos casos foi permitida esta dispensa, mediante sujeição a condições de preço consideradas adequadas à salvaguarda dos interesses dos participantes. A prevenção e a gestão de potenciais conflitos de interesses no âmbito da apreciação de operações com entidades relacionadas mereceram também um destaque especial na esfera dos FII. Foram objeto de apreciação nove processos de autorização de operações de aquisição ou alienação de imóveis por FII e cinco operações de arrendamento. No âmbito dos procedimentos de supervisão foram adicionalmente detetadas operações de alienação de imóveis e de arrendamento não submetidas a apreciação prévia, indo as mesmas ser objeto de apuramento de eventual responsabilidade contraordenacional. Os processos de liquidação de fundos, particularmente os relativos a fundos estruturados liquidados por terem atingido o prazo previsto na respetiva constituição, foram acompanhados de perto. A análise efetuada incidiu principalmente na validação do correto apuramento dos montantes a liquidar aos participantes e no cumprimento das disposições aplicáveis, nomeadamente em sede de divulgação de informação. Quadro 60 Liquidação de Fundos de Investimento por Motivo N.º de Fundos Fundos Mobiliários 26 Termo de Vida do Fundo 12 Liquidação Antecipada por Decisão da Entidade Gestora 14 Fundos Imobiliários 14 Termo de Vida do Fundo 1 Liquidação Antecipada por Decisão da Entidade Gestora 13 Total 40 Fonte:. Foram também supervisionados os critérios de valorização dos ativos integrantes das carteiras de fundos de investimento mobiliário. Tendo em conta a degradação das notações de risco da dívida pública portuguesa e de outros estados europeus, foi efetuada uma análise transversal às carteiras no que toca ao cumprimento dos requisitos de rating a observar no investimento em obrigações (estabelecidos nos documentos constitutivos dos fundos). Na sequência desse processo, algumas entidades gestoras foram notificadas no sentido de corrigirem os incumprimentos verificados, através da alteração da carteira dos fundos em conformidade com o estabelecido nos documentos constitutivos ou, alternativamente, da devida alteração dos documentos constitutivos. Neste último caso, por se tratar de uma modificação substancial da política de investimentos, foi efetuada comunicação individual das alterações aos participantes e foi-lhes concedida a possibilidade de resgatarem o seu investimento sem o pagamento da respetiva comissão (quando esta existia). 156

157 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Foram ainda realizadas análises pontuais ao conteúdo de prospetos de fundos de investimento mobiliário divulgados no sistema de difusão de informação, com base nas quais se detetaram inconsistências de informação que, na sua maioria, originaram posterior análise em sede de responsabilidade contraordenacional. Capital de Risco Continuou a ser aplicado o modelo de análise semestral de indicadores económico-financeiros das sociedades de capital de risco com o objetivo de supervisionar os rácios financeiros mais relevantes, as principais rubricas do Balanço e a Demonstração de Resultados e o cumprimento dos limites impostos pelo Código das Sociedades Comerciais. Neste âmbito, verificou-se a fiabilidade e a consistência dos reportes e das demonstrações financeiras efetuados pelas sociedades de capital de risco e pelas entidades gestoras de fundos de capital de risco ao abrigo das disposições legais e regulamentares em vigor. No que respeita aos fundos de capital de risco, e tendo em conta a alteração do normativo contabilístico ocorrida em 2010, o foco da supervisão prudencial incidiu sobretudo no acompanhamento da evolução do valor líquido global dos fundos e do valor das unidades de participação. Foi ainda solicitada informação às diferentes entidades gestoras sobre os participantes dos fundos de capital de risco tendo em vista uma maior perceção do tipo de investidores e a consequente dinamização da supervisão. Por último, as reservas e ênfases constantes dos relatórios de auditoria das sociedades e fundos de capital de risco, com especial incidência nas questões relativas à valorização das participações detidas, foram objeto de análise aprofundada. O acompanhamento e a clarificação destas situações motivaram pedidos de esclarecimento às entidades gestoras e a realização de reuniões com os auditores. Titularização de Créditos Foram supervisionadas cinco operações de emissão de obrigações titularizadas e foi efetuado o controlo sobre a estruturação dessas operações e sobre a adequação dos fundos próprios das respetivas sociedades de titularização de créditos. Adicionalmente, a supervisionou detalhadamente 51 carteiras de créditos afetas a emissões de obrigações titularizadas que se encontravam em período de revolving. Os quatro processos de liquidação antecipada de fundos de titularização que se concretizaram no ano foram acompanhados de perto, o que incluiu a verificação das condições de liquidação antecipada estabelecidas no Regulamento de Gestão, a análise de toda a documentação contratual disponível e a análise das condições de retransmissão dos créditos. 157

158 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Peritos Avaliadores de Imóveis Foram examinados 114 relatórios de avaliação de imóveis. Entre outros aspetos, foi validada a objetividade e a completude dos relatórios e a informação de responsabilização dos peritos avaliadores. Foi dada especial atenção à verificação da utilização de pelo menos dois dos métodos de avaliação previstos na regulamentação, à razoabilidade dos pressupostos utilizados na avaliação e à existência de indicação clara quanto ao valor atribuído ao imóvel, e foram dirigidos diversos pedidos de esclarecimentos aos peritos avaliadores. Foi solicitada a correção das situações de incumprimento dos requisitos legais ou regulamentares aplicáveis. Supervisão da Comercialização de Produtos de Investimento em Bens Corpóreos Não foi comunicada a comercialização de contratos desta natureza. Todavia, a manteve-se vigilante no que respeita ao efetivo exercício da atividade em Portugal Supervisão de Auditores Externos Foi dada continuidade à realização periódica de ações de supervisão presencial a auditores externos. As ações de supervisão são determinadas com base num modelo de risco definido e aprovado internamente e têm por objetivo contribuir para a melhoria da qualidade das práticas profissionais e comprovar a manutenção, pelo auditor, das respetivas condições de registo. Nos termos do artigo 14.º do Decreto-Lei n.º 225/2008, de 20 de novembro, a interveio presencialmente junto de auditores no âmbito da realização de ações de supervisão e fez-se representar em equipas de inspeção designadas pelo Conselho Nacional de Supervisão de Auditoria (CNSA). Em 2012 foram efetuadas ações de supervisão a quatro auditores. No âmbito dessas ações foi examinada a estrutura e o funcionamento do auditor incluindo os requisitos de independência e de avaliação do sistema interno de qualidade e a adequação dos procedimentos de auditoria realizados às contas de entidades com valores mobiliários admitidos à negociação na Euronext Lisbon e às contas de organismos de investimento coletivo. Na sequência de uma ação de supervisão foi dado seguimento ao processo instaurado contra uma SROC, registada como auditor na. No acompanhamento regular dos auditores foram escrutinadas as medidas adotadas para sanar as irregularidades detetadas em ações de supervisão realizadas em anos anteriores. Foram igualmente examinados os resultados dos processos de controlo de qualidade realizado pela OROC a auditores registados, no caso de não terem sido abrangidos pelos trabalhos de supervisão do CNSA sobre o processo de controlo de qualidade efetuado pela OROC. 158

159 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Foram ainda objeto de análise os relatórios elaborados por auditores registados na, nos termos do artigo 8.º do CódVM, sobre a informação financeira contida em documentos de prestação de contas ou em prospetos e, sempre que justificado, foram pedidos esclarecimento adicionais e/ou correções aos respetivos textos. A manteve um diálogo colaborante com os auditores e promoveu o agendamento de reuniões com o intuito de esclarecer alguns aspetos relativos à informação financeira auditada. Foram emitidas circulares alertando para determinados deveres, designadamente de prestação de informação anual obrigatória e de divulgação de informação remetida às emitentes sobre a preparação e apresentação das demonstrações financeiras. A esteve ainda envolvida em várias outras atividades relacionadas com a supervisão de caráter internacional de auditores, da qual se destaca, a título exemplificativo, a participação no âmbito do CNSA - no European Group of Auditors' Oversight Bodies e no European Audit Inspection Group Governo das Sociedades 52 As principais características da estrutura acionista das sociedades de direito nacional cotadas na Euronext Lisbon mantiveram-se inalteradas face ao ano anterior. No final de 2011, 57,3% do capital social relativo a participações qualificadas ponderado pela capitalização bolsista era detido por residentes e 42,7% por não residentes. O free float medido pelo capital social foi de 22,3% em média, e rondou os 28% quando medido em termos de capitalização bolsista. Não se registaram alterações nas escolhas das empresas relativas aos modelos de governo. Manteve-se a predominância do modelo latino, que era adotado em cerca de 73% das 44 emitentes analisadas. Quando ponderado pela capitalização bolsista, os modelos latino e anglo-saxónico tinham um peso equivalente, o que significa que, embora adotado em menos emitentes, o modelo anglo-saxónico era adotado em empresas de maior dimensão. Entre as empresas do modelo latino manteve-se a predominância da opção de constituição de uma Comissão Executiva (22 em 32 empresas). A dimensão média do órgão de administração aumentou ligeiramente face ao ano anterior, passando de 10 membros para 10,1. Os órgãos de administração eram maioritariamente compostos por membros não executivos. O peso relativo dos administradores independentes nos conselhos de administração diminuiu ligeiramente para 29,1% (30,0% no ano anterior). Restringindo o universo de análise aos membros não 52 Para informação mais detalhada sobre a atividade de supervisão da temática do governo das sociedades ver o relatório Relatório Anual sobre o Governo das Sociedades disponível em 159

160 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários executivos, a percentagem de independentes atingia os 36,6%, pelo que, em média, a recomendação da (mínimo de 25%) sobre a matéria era adotada. As remunerações pagas aos membros do órgão de administração, no âmbito do perímetro de consolidação das sociedades cotadas, atingiram EUR 131,0 milhões (aproximadamente EUR 293,2 mil por administrador). As remunerações fixas representaram 60,6% do total auferido e as variáveis 27,3%. Entre as demais formas de remuneração utilizadas ressaltam os fundos e planos de pensões (plano de benefícios definidos) que se traduziram em 7,4% da remuneração total global (forma de remuneração encontrada em oito sociedades). As rúbricas referentes a outros benefícios de longo prazo, pagamentos através de ações e outros representaram 0,9% e foram encontradas em três sociedades. Por fim, e contrariamente a anos anteriores, não existiam registos de benefícios de cessação de emprego e não foram reportados créditos concedidos pelas empresas aos seus administradores. A percentagem média de capital social presente ou representado nas assembleias realizadas foi de 75,4% (72,6% em 2010). Havia cinco sociedades com limites máximos no exercício dos direitos de voto, que oscilavam entre os 5% e os 20%. Por outro lado, foram 18 as sociedades que declararam existir deliberações acionistas que, por imposição estatutária, só podem ser tomadas com maioria qualificada com as respetivas percentagens a oscilarem entre os 50% (em duas empresas) e os 75% (em dois casos também). As sociedades emitentes recorreram aos serviços de nove auditores externos diferentes. O índice Herfindahl- Hirschman [HHI] calculado a partir das quotas de mercado apuradas tendo por base a capitalização bolsista dos emitentes foi de 3415,5 pontos em 2011, valor que compara com 3684,3 pontos referentes ao ano anterior, em ambos os casos denotando índices de concentração elevados. Em 37 empresas foram prestados outros serviços à sociedade e/ou respetivo grupo distintos dos de auditoria. Os serviços de auditoria totalizaram menos de 50% dos honorários pagos ao auditor em quatro sociedades emitentes, e em duas dessas o peso dos serviços de auditoria em sentido lato (auditoria e fiabilidade) foi inferior a 50%. O grau médio de adoção das Recomendações da sobre o Governo das Sociedades aumentou significativamente, passando de 74% em 2010 para 89% em 2011, para o que contribuiu a nova abordagem que passou a contabilizar como acolhidas as recomendações cuja não adoção pela sociedade se encontrava devidamente justificada. Com efeito, tendo presente o espírito do princípio comply or explain, foram consideradas como cumpridas as recomendações não adotadas nos casos em que a sociedade emitente deu uma explicação efetiva para o não cumprimento. Todavia, a percentagem global de adoção das recomendações teria aumentado para os 77% mesmo que não tivesse sido considerada esta abordagem, o que denota um esforço acrescido de adoção das melhores práticas de governação pelas sociedades. 160

161 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários No que respeita à aplicação do princípio comply or explain, em 53% das situações de incumprimento das recomendações a explicação avançada pelas sociedades foi tida como efetiva, um aumento de 14 p.p. face ao ano anterior. Nas situações em que se considerou não existir justificação efetiva para o não cumprimento das recomendações encontram-se também aquelas em que a sociedade não reconheceu a não adoção e, como tal, não forneceu qualquer explicação. Atendendo apenas às situações de não cumprimento em que não houve divergência entre a autoavaliação das sociedades e a avaliação da, o grau de explicações tidas como efetivas aumentaria para cerca de 79% (60% em 2010) Controlo da Informação das Emitentes As emitentes estão sujeitas a deveres de prestação de informação financeira nos termos dos artigos 7.º e 245.º e seguintes do CódVM. Essa informação foi analisada no âmbito do acompanhamento contínuo da atividade dessas entidades. A pode ordenar a publicação de informações complementares nos termos do artigo 250.º, no âmbito dos poderes que lhe são conferidos nos artigos 360.º e seguintes do CódVM. Trata-se da divulgação de informação privilegiada e de informação respeitante a participações qualificadas por parte das emitentes que também foi exigida e verificada Supervisão da Informação Financeira O modelo de supervisão da informação de emitentes utilizado baseia-se no risco e cumpre com as orientações da ESMA, estabelecidas nomeadamente nos Standards n.º 1 (ref. CESR/ ) e n.º 2 (ref. CESR/03-317c2). Através da verificação da aplicação adequada das normas internacionais de relato financeiro (IAS/IFRS) procurou-se assegurar a comparabilidade da informação divulgada pelas diferentes entidades e incrementar a qualidade e a transparência da informação em que os investidores baseiam a sua tomada de decisões. Gráfico 65 Supervisão da Informação Financeira - Número de Ações Adotadas Fonte: Informação Complementar ao Mercado Informação para Corrigir em Futuras Dem. Financeiras Total Ações Gráfico 66 - Análises de Demonstrações Financeiras - Número de Emitentes Total Parcial Total Emitentes Revistos 161

162 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Seguindo a prática de anos anteriores, os emitentes foram de novo alertados (circular anual sobre Envio e publicação dos documentos de prestação de contas anuais previstos no artigo 245.º do CódVM e artigo 8.º do Regulamento da n.º 5/2008) para algumas disposições das IAS/IFRS que deviam merecer um adequado acolhimento tendo por objetivo assegurar a qualidade da informação a divulgar ao mercado e a proteção dos investidores. A informação financeira divulgada ao mercado pelos emitentes revelou uma melhoria generalizada de qualidade. Constatou-se, porém, a necessidade de aperfeiçoar a informação relativa aos riscos a que os emitentes se encontram expostos e os pressupostos utilizados na determinação do justo valor de instrumentos financeiros (exigida pela IFRS 7), bem como a informação relativa aos pressupostos utilizados pelos gestores na avaliação da imparidade de ativos não financeiros com particular destaque para o goodwill (exigida nos termos da IAS 36). A análise sobre a devida aplicação das normas em vigor incidiu ainda sobre o reconhecimento de impostos diferidos associados a prejuízos reportáveis (exigida pela IAS 12) Apresentação de Informação Financeira As entidades com valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado elaboraram os seus documentos de prestação de contas anuais consolidadas de acordo com as IAS/IFRS. Na preparação das contas individuais as sociedades adotaram, por sua opção, o normativo local (Sistema de Normalização Contabilística - SNC) ou o internacional. As entidades que preparam apenas contas individuais aplicam as IAS/IFRS. Todos os emitentes divulgaram os documentos de prestação de contas anuais de 2011 no sítio da na internet, ainda que se tenham registado alguns atrasos. O número de atrasos (cinco) registados no envio e/ou na divulgação das contas anuais diminuiu face ao ano anterior (nove). Foram dois os emitentes cujos relatórios de auditoria respeitantes às contas consolidadas foram objeto de reservas (três no ano anterior). As reservas apontadas pelos auditores (quatro) constituem reservas por limitação de âmbito, correspondendo pois a situações em que o auditor se deparou com limitações ao trabalho desenvolvido e, face às situações apontadas, não pôde ajuizar sobre a situação patrimonial da entidade. Nas contas individuais registou-se também uma diminuição no número de emitentes com reservas no relatório do auditor (de quatro para três). As reservas levantadas nestes casos também corresponderam a reservas por limitação de âmbito. 162

163 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico 67 Opinião dos Auditores Relatórios 2009 Relatórios 2010 Relatórios % 7,0% 5,4% 6,9% 5,5% 5,3% 3,6% 90% 93,0% 94,6% 93,1% 94,5% 94,7% 96,4% 80% Contas Individuais Contas Consolidadas Contas Individuais Contas Consolidadas Contas Individuais Contas Consolidadas Sem Reservas Com Reservas Fonte:. Foram 57 os emitentes que divulgaram informação financeira anual ao mercado nos termos do disposto nos artigos 245.º e seguintes do CódVM, dos quais 47 eram emitentes de ações admitidas à negociação em mercado regulamentado. No seguimento do lançamento de OPA pelo Montepio Geral sobre o Finibanco Holding e do subsequente processo de consolidação, o Finibanco SA deixou de ter obrigações admitidas à negociação em mercado regulamentado, pelo que diminuiu de 11 para 10 o número de emitentes com outros valores mobiliários admitidos à negociação que, nos termos do artigo 245.º-A do CódVM, prestaram informação financeira anual respeitante ao exercício de Foram 56 os emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação obrigados a divulgar informação financeira respeitante ao primeiro semestre do exercício de 2012, nove dos quais tinham apenas admitidos à negociação no Euronext Lisbon obrigações, warrants e/ou certificados. Não ocorreu qualquer atraso na divulgação dos documentos de prestação de contas semestrais. Quadro 61 - Informação Semestral a Divulgar Ações na Eurolist by Euronext Lisbon Documentos Individuais - Plano de Contas Local Individuais e Consolidadas - IAS/IFRS Relatório de Gestão O IAS 34 Balanço O IAS 34 Demonstração de Resultados O IAS 34 Anexos ao Balanço e Demonstração Resultados O IAS 34 Resumo da Informação por Segmentos O IAS 34 Parecer do Auditor Registado na F F Lista de Transações de Valores Mobiliários Emitidos pela Sociedade e efetuadas pelos Titulares de Órgãos Sociais O O Lista de Titulares de Participações Qualificadas O O Fonte:. Legenda: O - Obrigatório; F - Facultativo (n.º 3 do artigo 8.º do Cód.VM); IAS34 Relato Financeiro Intercalar, norma que define o conteúdo e divulgações e identifica os princípios contabilísticos de reconhecimento e de mensuração na elaboração das contas semestrais segundo as Normas Internacionais de Contabilidade. 163

164 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários As entidades com ações admitidas à negociação em mercado regulamentado têm o dever de divulgar informação financeira trimestral elaborada de acordo com a IAS 34. As sociedades que não ultrapassem os limites estabelecidos no artigo 246.º-A do CódVM são excluídas do âmbito de aplicação desta norma e reportam a informação trimestral nos termos do modelo aprovado pela. Registou-se apenas um atraso pontual no envio e na divulgação da informação financeira respeitante ao primeiro trimestre, não tendo ocorrido qualquer atraso na divulgação da informação relativa ao terceiro trimestre Participações Qualificadas A supervisão efetuada através do acompanhamento da estrutura acionista, do controlo societário e do cumprimento dos deveres de comunicação de participações qualificadas em sociedades emitentes conduziu à realização de nove ações de supervisão com vista à clarificação da cadeia de controlo e imputação das participações qualificadas, das quais sete foram finalizados em 2012 e duas deverão ser concluídas em Elisões de Presunção Foram recebidos três pedidos de elisão de presunção de imputação agregada de direitos de voto, nos termos e para os efeitos previstos no n.º 5 do artigo 20.º do CódVM. Os requerimentos foram entregues por entidades que eram parte de contratos de financiamento para aquisição de ações que, para efeitos de salvaguarda dos interesses patrimoniais do credor, celebraram subsequentemente acordos relativos à venda da totalidade ou de parte dessas ações. Tais acordos, por respeitarem à transmissibilidade de ações, presumem-se instrumentos de exercício concertado de influência para efeitos de aplicação do n.º 4 do artigo 20.º do CódVM, gerando imputação dos respetivos direitos de voto às contrapartes do acordo, salvo prova de que a relação estabelecida entre elas é independente da influência, efetiva ou potencial, sobre a sociedade participada. Em todos os casos encontrava-se em causa a concessão a terceiro (entidade financiadora) de um mandato de venda de ações representativas do capital social de sociedades cotadas, e a respetiva presunção foi elidida em virtude da demonstração quanto à inexistência de indícios de atuação concertada entre as partes e de prova de que a concessão do referido mandato constituía apenas o estabelecimento de mecanismos de salvaguarda dos interesses patrimoniais das entidades financiadoras, incumbidas da alienação dos valores mobiliários em causa para efeitos exclusivos de satisfação dos seus créditos. 164

165 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Registos e Autorizações Intermediação Financeira O número de intermediários financeiros registados na voltou a diminuir, de 120 para 118, por força da fusão por incorporação do BPN - Banco Português de Negócios, SA no Banco BIC Português, SA com alteração da denominação social do BPN - Banco Português de Negócios para Banco BIC Português, do cancelamento do registo do BNP Paribas Wealth Management, SA - Sucursal em Portugal, da IG Markets Limited - Sucursal em Portugal (esta última uma empresa de investimento) e da Intermoney Portugal - Sociedade Financeira de Corretagem, e do registo de dois novos intermediários financeiros, a Intermoney Valores, Sociedad de Valores, SA - Sucursal em Portugal e a Fund Box Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA (autorizada para o exercício da atividade de gestão de instituições de investimento coletivo mobiliário). O número de empresas de investimento em regime de livre prestação de serviços aumentou em 161 entidades, para as no final do ano Gestão de Ativos Fundos de Investimento Mobiliário e Imobiliário Em matéria de autorizações para a constituição de fundos de investimento, verificou-se uma diminuição no número total de fundos de investimento, mobiliário e imobiliário, autorizados pela em 2012 (27, face aos 44 do ano anterior). Nos fundos especiais de investimento autorizados três não chegaram a ser constituídos e nos demais 11 que entraram em atividade, cinco eram abertos e seis fechados de oferta pública. No caso dos fundos de investimento imobiliário, foi autorizada a constituição de mais fundos do que no ano anterior. Porém, apenas quatro dos fundos autorizados iniciaram a atividade em 2012, todos por subscrição particular (dois FIIAH e dois FEII). A autorização caducou entretanto em dois dos demais sete. O mercado tem revelado uma apetência crescente por FIIAH. As razões subjacentes poderão residir não só no facto de se tratar de um instrumento recente (foram introduzidos no ordenamento jurídico português pela Lei do Orçamento de Estado de 2008 Lei n.º 64-A/2008 de 31 de dezembro), como também no ambiente económico do país e em particular das famílias, que têm sentido dificuldades em honrar o pagamento de créditos à habitação. Nos termos do artigo 5.º da citada Lei, os mutuários de contratos de crédito à habitação que procedam à alienação do imóvel objeto do contrato a um FIIAH podem celebrar com a respetiva entidade gestora um 165

166 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários contrato de arrendamento. Tal arrendamento concede ao arrendatário um direito de opção de compra do imóvel ao fundo, suscetível de ser exercida até 31 de dezembro de Quadro 62 Processos Administrativos de Fundos de Investimento Tipo de Fundo Autorização para Autorização para Constituição Alteração Fusão¹ Liquidação OICVM Fundos Harmonizados Mercado Monetário Tesouraria Obrigações Mistos Ações Fundos de Fundos Garantidos Flexíveis FPA FPR/E Fundos Fechados Outros Fundos Não Harmonizados Fundos Especiais de Investimento Fundos de Investimento Imobiliário Abertos Fechados Arrendamento Habitacional Fundos Especiais de Investimento Imobiliário Fungepi TOTAL Fonte:. ¹ Considera-se, para efeitos da referida classificação, a tipologia do fundo incorporante. Por outro lado, verificou-se um acréscimo significativo no número de liquidações de fundos de investimento iniciadas em 2012 (40, face a 22 no ano anterior). Foram liquidados 12 fundos de investimento mobiliário pelo decurso do prazo de maturidade inicialmente previsto (11 FEI e um fundo de obrigações de taxa fixa) e liquidaram-se antecipadamente outros 14, neste caso por decisão da entidade gestora, em geral devida à reduzida dimensão dos montantes sob gestão e pelo fluxo de resgates verificado. Foi o caso de nove FEI (sete abertos e dois fechados), dois fundos flexíveis abertos, dois fundos de obrigações de taxa fixa abertos e um fundo de poupança reforma. Quanto aos fundos de investimento imobiliário, foi concluído o reembolso aos participantes do produto da liquidação de 12 fundos (quatro deles FEII), quatro dos quais haviam iniciado o processo de liquidação em anos anteriores. Nos fundos imobiliários, foi ainda iniciado o processo de liquidação de 14 fundos, um dos quais porque o fundo atingiu a maturidade. Nos demais 13 casos a decisão de liquidação foi tomada pelos participantes, tendo sido invocada, na generalidade dos casos, a evolução desfavorável do mercado imobiliário ou as alterações do regime fiscal subjacente. Tendo em conta o desfasamento temporal até à liquidação financeira dos fundos em virtude das atuais condições de mercado e a consequente dificuldade na alienação dos imóveis, tem sido autorizada a prorrogação do prazo de liquidação dos FII além do período de um ano. Houve ainda situações em que fundos de investimento mobiliário se extinguiram por via de processos de fusão, na sua maioria motivados pela reduzida dimensão dos fundos e com o objetivo de obter economias de escala 166

167 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários relativamente à gestão do respetivo património. Em oito processos de fusão de fundos de investimento mobiliário, extinguiram-se 11 fundos de investimento, dos quais sete fundos de ações, um fundo especial de investimento, um fundo misto de obrigações e dois fundos de obrigações. No âmbito da constituição de fundos de investimento fechados, foram registados seis fundos especiais de investimento através de oferta pública de distribuição, menos quatro do que no ano transato. No que respeita aos processos de constituição por oferta particular de distribuição, foram registados dois fundos especiais de investimento imobiliário e dois fundos imobiliários de arrendamento habitacional. Foram ainda objeto de não oposição 342 processos de alteração aos documentos constitutivos de fundos de investimento. Titularização de Créditos Não houve qualquer autorização para a constituição de fundos de titularização de créditos, mas foram liquidados quatro fundos, um deles com o fundamento da clean-up call 53 e os demais com o fundamento do interesse na liquidação antecipada por parte do detentor único. Em matéria de atos administrativos, verificaram-se, tal como ano anterior, 34 processos de alteração aos documentos constitutivos de fundos de titularização de créditos, respeitantes principalmente à redenominação do detentor da sociedade gestora e do depositário, à introdução do conceito de crédito desreconhecido (writtenoff), alteração de definição do conceito de substituição de créditos (revolving period), prazo de maturidade e critérios de elegibilidade e introdução de back-up servicer, entre outros. Quadro 63 Processos Administrativos de Titularização de Créditos Autorização para constituição Autorização para n.º FTC Montante emitido UTC (10^6 ) alterações FTC Crédito hipotecário Crédito ao consumo Créditos a PME Outros ou vários créditos dentro do sistema financeiro Total de Fundos de Titularização de Créditos Fonte:. 53 Opção que consiste na possibilidade de a emitente efetuar o reembolso antecipado da emissão viva (normalmente de pequeno montante, menos de 10% da emissão inicial) com o objetivo de reduzir os custos administrativos da emissão. Trata-se de uma opção exercida principalmente nas titularizações de créditos hipotecários. 167

168 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Tiveram lugar cinco emissões de obrigações titularizadas, fundamentalmente relativas a non-performing loans, em contraste com o maior número de operações de crédito ao consumo e a empresas verificado em Quadro 64 Emissões de Obrigações Titularizadas Emissões de Obrigações Titularizadas n.º Montante emitido OT (10^6 ) Crédito hipotecário ,0 Crédito ao consumo 1 226,4 Outros créditos dentro do sistema financeiro 3 285,1 Créditos fora do sistema financeiro 0 0,0 Total de Emissões de Obrigações Titularizadas ,5 Fonte:. Capital de Risco Em 2012 acentuou-se o redirecionamento do setor de private equity para a área dos non-performing loans. O montante dos novos fundos de capital de risco orientados para a restruturação de empresas ascendeu a 754 milhões de Euros já realizados e a compromissos de realização futura. O acréscimo da importância deste tipo de fundos resulta das imposições de Basileia III relativas ao cálculo do consumo de capital (Tier 1), da necessidade de redução do rácio loans-to-deposits e das restrições de liquidez que os bancos enfrentam atualmente, fatores que se refletem negativamente no financiamento da economia. Este redirecionamento do capital de risco surge em linha com o programa de ajustamento negociado com a troika, e permite, em teoria, o acesso pelas empresas a meios alternativos de financiamento. Por outro lado, surgiram novos fundos de capital de risco que, ainda que de dimensão reduzida, podem contribuir para a capitalização das empresas portuguesas. As condições adversas sentidas na economia portuguesa, a situação económico-financeira das empresas e a crescente dificuldade na obtenção de liquidez através dos meios tradicionais de financiamento, bem como os elevados custos financeiros inerentes a estas operações, posicionam estes fundos de capital de risco como uma alternativa potencialmente mais acessível e menos dispendiosa, e, por isso, interessante face ao financiamento bancário. Foi concedido o registo a cinco novas sociedades de capital de risco. Três novos fundos de capital de risco iniciaram atividade durante o ano. Estes fundos representam a colocação em subscrição de milhões de Euros, maioritariamente junto de investidores qualificados (instituições financeiras). A sobreposição de atividades entre as várias entidades empresariais detidas pelo Estado na área do capital de risco, o processo de redefinição do modelo de gestão pública na área do capital de risco e as diretrizes de reformulação do setor público do capital de risco e respetivo contributo para a dinamização da economia, levaram a que tivesse sido comunicado à a fusão por incorporação da AICEP Capital, SCR, SA e a TC 168

169 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Turismo Capital, SCR, SA, (sociedades incorporadas) na Inovcapital, SCR, SA (sociedade incorporante, que alterou a sua denominação para Portugal Capital Ventures, SR, SA) e a consequente extinção das duas primeiras. No final do ano verificou-se também a fusão por incorporação da Patris Capital, SCR, SA na Patris Gestão de Activos, SGFIM, SA (anteriormente denominada BPN Gestão de Activos, SGFIM, SA) e a consequente extinção da primeira. Ainda durante o ano foram liquidados três fundos e foi cancelado o registo de uma sociedade de capital de risco Peritos Avaliadores de Imóveis Assistiu-se de novo a um aumento do número de peritos avaliadores de imóveis, ainda que a um ritmo inferior ao verificado anteriormente. Porém, este crescimento não reflete a real atividade de avaliação de imóveis na esfera dos fundos de investimento imobiliário na medida em que os peritos identificados no regulamento de gestão dos FII e, por isso, elegíveis para avaliar imóveis detidos ou a investir por FII são em número mais reduzido relativamente ao número total de peritos avaliadores registados. A título exemplificativo, com base nas carteiras reportadas a 31 de dezembro de 2012 verifica-se que há apenas 102 peritos avaliadores de imóveis com avaliações efetuadas, o que corresponde a menos de um quinto dos peritos registados. Quadro 65 Registo de Peritos Avaliadores de Imóveis Peritos Avaliadores de Imóveis Registados Cancelados Registados Pessoas Singulares Pessoas Coletivas Total Fonte: Auditores Externos No início do ano estavam registados 40 auditores, incluindo um registado em nome individual. Em abril de 2012 foi cancelado o registo de uma sociedade de auditores. Vinte e cinco entidades estão sediadas em Lisboa, 13 entre Coimbra e Porto e uma no Funchal. Os auditores registados têm ao seu serviço um total de 330 revisores oficiais de contas, dos quais 223 são sócios e 107 são revisores contratados. Apenas cinco sociedades apresentam um número de revisores oficiais de contas ao seu serviço superior a dez (correspondendo a 171 revisores). O número médio de revisores ao serviço dos demais auditores é de 4,7, o que revela um universo constituído principalmente por pequenas sociedades de auditoria. Vinte e uma sociedades têm um sócio 169

170 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários individual que não é revisor oficial de contas e nota-se a participação de pessoas com outras especialidades, o que ilustra a pluridisciplinaridade das equipas de auditoria. Nos termos do artigo 8.º do Regulamento da n.º 6/2000 foram efetuados 31 pedidos de averbamento ao registo destes auditores, que originaram 61 atos de averbamento. Quadro 66 Registo de Auditores Externos Factos Averbados Total de averbamentos Celebração de contratos com Revisores Oficiais de Contas Rescisão de contrato com Revisores Oficiais de Contas 5 10 Entrada de novos sócios Saída de sócios 12 8 Aumentos de capital 3 4 Mudança de sede - 3 Alteração da denominação 3 3 Cancelamento de registo - 1 Fonte:. Total Operações Foram registadas cinco ofertas públicas de aquisição, duas das quais sobre obrigações no âmbito das operações de recompra de obrigações anunciadas pelo Banco BPI, S.A. (OPA geral e voluntária sobre obrigações hipotecárias representativas de 96,815% da série 7) e pela Caixa Geral de Depósitos, S.A. (OPA geral e voluntária sobre obrigações hipotecárias série 1 e sobre obrigações sobre o sector público série 1). As outras três ofertas registadas foram as da InterCement Austria Holding GmbH sobre a Cimpor - Cimentos de Portugal, SGPS, S.A., da SGL Carbon GmbH sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A. e da Tagus Holdings S.à.r.l. sobre a Brisa - Auto Estradas de Portugal, S.A.. As ofertas sobre a Interhotel - Sociedade Internacional de Hotéis, S.A. e sobre a Fisipe - Fibras Sintéticas de Portugal, S.A., provenientes de anos anteriores, transitaram para Apesar de não ter sido realizada nenhuma oferta pública de venda, decorreram três ofertas públicas de subscrição de ações de emitentes do setor financeiro, o Banco BPI, S.A., o Banco Comercial Português, S.A. e o Banco Espírito Santo, S.A. O objetivo primário e comum às ofertas foi o cumprimento dos requisitos legais e regulamentares aplicáveis ao setor bancário. Foram aprovados os prospetos de oferta pública de subscrição de obrigações relativos às ofertas lançadas pelo Futebol Clube do Porto, S.A., pela Semapa Sociedade de Investimento e Gestão, SGPS, S.A. e pela ZON Multimédia - Serviços de Telecomunicações e Multimédia, SGPS, S.A.. 170

171 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O pedido de aprovação de prospetos de base tem tido um acréscimo notório, em parte justificado pela facilidade no acesso rápido à realização de ofertas públicas desde que o prospeto de base esteja devidamente atualizado. Os quatro prospetos de base aprovados no ano foram relativos aos programas de emissão e/ou admissão à negociação a mercado regulamentado de obrigações hipotecárias do Banco Espírito Santo, S.A., de obrigações de caixa e de valores mobiliários de natureza monetária representativos de dívida de curto prazo (denominados papel comercial), da Caixa Económica Montepio Geral e do Banco Comercial Português, S.A. e de obrigações da Sonae - SGPS, S.A. Contrariamente ao verificado no ano anterior, os processos de aprovação de prospetos de admissão não foram dominados pela dívida titularizada, mas antes para a admissão de dívida clássica e de dívida cuja remuneração se encontra estruturada/colaterizada. Quadro 67 Registo de Operações Tipo de Operações/Prospectos Transitados de Entrados Registados/ Aprovados Recusados Retiraram Desistiram/ Não Lançada Transitados para OPSO OPSA OPVA OPA Sub-total de Ofertas APB APADM AQP TOTAL Fonte:. Legenda: OPSO - Oferta pública de subscrição de obrigações. OPSA - Oferta pública de subscrição de ações. OPVA - Oferta pública de venda de ações, inclui recolha de intenções. OPA - Oferta pública de aquisição. APB - Aprovação de Prospectos Base. APADM - Aprovação de Prospectos de Admissão (sem antecedência de oferta pública). AQP - Aquisições potestativas Contencioso Em 2012 correram na 151 processos de contraordenação. O Conselho Diretivo deliberou aplicar 22 coimas, correspondentes a EUR Um dos processos de contraordenação decidido originou a divulgação da respetiva sanção (artigo 422.º do CódVM). 171

172 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Quadro 68 Processos de Contraordenação Na Total MER GCP QOI DPQ PIP IFnA IF AUD Processo transitados de anos anteriores Iniciados em Processos objeto de junção em Total Processos investigados e não instaurados Processos decididos Processos em curso Total Nos Tribunais Decididos em Tribunal A decorrer no Tribunal Total Fonte:. Legenda: MER - Integridade e Equidade do Mercado, GCP - Gestão Coletiva de Poupanças, QOI - Qualidade e Oportunidade de Informação, DPQ - Divulgação de Participações Qualificadas, PIP - Prestação de Informação Periódica, IFnA - Intermediação Financeira não Autorizada, IF - Intermediação Financeira, AUD - Auditor, O número de processos iniciados aumentou (de 28 em 2011 para 54 em 2012), tendo sido mais expressivo o aumento do número de processos relacionados com a integridade e equidade do mercado, a qualidade e oportunidade da informação, a intermediação financeira e auditores. Nos processos decididos aumentaram as situações relativas à integridade e equidade do mercado, à qualidade e oportunidade de informação, a intermediação financeira e a auditores. O número de processos em tribunal aumentou em dois, para 28, existindo menos seis processos a decorrer no final do ano. Na vertente do contencioso administrativo, o Tribunal Administrativo de Círculo de Lisboa proferiu decisões em dois processos em que a era ré, não tendo esta sido condenada em nenhum deles. Noutro processo administrativo, o Tribunal Central Administrativo do Sul decidiu negar provimento ao recurso e confirmar a sentença recorrida que tinha mantido o ato administrativo impugnado. Ainda em sede de contencioso administrativo, foi prestado apoio ao Sistema de Indemnização de Investidores no âmbito de sete processos judiciais em que aquele Sistema é autor, réu ou contra-interessado. A prestou apoio ao Ministério das Finanças em quatro processos em que Portugal foi notificado pelo Tribunal de Justiça da União Europeia para elaborar observações escritas sobre questões prejudiciais colocadas em processos reenviados àquele Tribunal pelas jurisdições dos Estados-membro. 172

173 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários CAIXA 6 DECISÕES JUDICIAIS EM 2012: CONTRAORDENAÇÕES Em 2012 foram proferidas decisões de mérito pelo Tribunal de Pequena Instância Criminal de Lisboa sobre oito recursos de contraordenação das quais cinco confirmaram a decisão da, e pelo Tribunal da Concorrência, Regulação e Supervisão (instituído pelo Decreto-lei n.º 67/2012, de 20 de março, e em funcionamento desde 30 março, sobre um recurso de contraordenação que confirmou a decisão da ). O Tribunal da Relação de Lisboa proferiu 10 acórdãos em recursos interpostos das decisões do Tribunal de Pequena Instância Criminal, quer pela, quer pelos arguidos. Sete acórdãos confirmaram as decisões da e três pronunciaram-se contra a decisão da. Foram ainda proferidas quatro decisões pelo Tribunal Constitucional, na sequência de recursos interpostos pelos arguidos. Três decisões foram de rejeição dos recursos e uma de não tomada de conhecimento do recurso. Resume-se de seguida o essencial de dois acórdãos do Tribunal da Relação de Lisboa que mantiveram as sentenças condenatórias dos arguidos proferidas em primeira instância, e de um acórdão do Tribunal Constitucional proferido no âmbito do recurso de um acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa, confirmando a decisão deste Tribunal. Acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 30 de maio de 2012 O Tribunal da Relação de Lisboa pronunciou-se, em sede de recurso, sobre a sentença que condenou o recorrente pela prática de vinte e uma contraordenações, a título doloso, por violação do dever de não utilização de informação privilegiada que ainda não tenha sido tornada pública (artigos 248.º, n.º 4, 394.º, n.º 1, alínea i) e 388.º, n.º 1, alínea a), todos do CódVM). Entendeu o Tribunal que o tipo legal previsto no artigo 248.º, n.º 4, do CódVM, que prevê o dever de não utilização de informação privilegiada, impõe ao agente um dever de abstenção na janela de tempo que decorre entre a aquisição da informação privilegiada e o momento em que esta é tornada pública. Assim, para preenchimento do referido tipo contraordenacional basta a prova da detenção de informação privilegiada e da realização das transações, facto que constitui a sua utilização, independentemente da motivação subjacente às mesmas ou da concreta flutuação do título na sequência da divulgação da informação privilegiada. O Tribunal considerou ainda que a informação relativa aos resultados trimestrais de uma sociedade e a deliberação de proposta de aumento de capital dessa sociedade são informações idóneas a influenciar de maneira sensível o preço dos respetivos valores mobiliários. 173

174 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 11 julho de 2012 O Tribunal da Relação de Lisboa pronunciou-se, em sede de recurso, sobre a sentença que condenou o recorrente pela prática, a título doloso e como cúmplice, de uma contraordenação pelo exercício, a título profissional, de atividades de intermediação financeira não autorizada (artigos 289.º, n.º 2, 397.º, n.º 1 e 388.º, n.º 1, alínea a), do CódVM). Considerou o Tribunal que o recorrente, não obstante ser ele próprio intermediário financeiro, agiu como cúmplice da atividade de intermediação financeira não autorizada, ao prestar o auxílio material necessário e indispensável à realização de intermediação financeira por parte de alguém que não estava registado junto da para o exercício dessa atividade. Considerou ainda o Tribunal, recordando a sua anterior jurisprudência sobre a matéria, que não viola as garantias constitucionais de defesa do arguido, nem constitui meio enganoso de prova, o facto de a utilizar, em processo contraordenacional contra o mesmo, as informações obtidas junto do recorrente, ao abrigo do dever de cooperação das entidades por si supervisionadas. Acórdão do Tribunal Constitucional de 15 de fevereiro de 2012 O Tribunal Constitucional pronunciou-se, em sede de recurso, sobre o artigo 389.º n.º 1 alínea a) do CódVM aplicado em acórdão do Tribunal da Relação de Lisboa de 6 de abril de 2012, «ao prever que a prestação de toda e qualquer informação sem as qualidades referidas no próprio artigo 389.º n.º 1 alínea a) do CódVM, é punida com coima, sem identificar e delimitar o agente, objeto, natureza e/ou os efeitos sobre o mercado dessa mesma informação» e «ao prever que toda e qualquer prestação de informação sem qualidade traduz, independentemente de quem a presta e do objeto, natureza e/ou efeitos sobre o mercado dessa mesma informação, uma contraordenação muito grave», nos termos em que o acórdão n.º 349/2011 do Tribunal Constitucional definiu o objeto do recurso. O arguido recorrente invocara a violação do princípio da legalidade sancionatória, na sua dimensão de tipicidade, previsto no artigo 29.º da Constituição, bem como os princípios constitucionais da necessidade da punição e da proporcionalidade, previstos no artigo 18.º, n.º 2, o princípio da culpa, previsto nos artigos 1.º e 27.º, bem como o princípio da igualdade, previsto no artigo 13.º. Relativamente à determinabilidade do tipo, enquanto dimensão irredutível do princípio da legalidade sancionatória, o Tribunal começou por sublinhar que a jurisprudência constitucional tem constantemente sublinhado a diferente natureza do ilícito, da censura e das sanções entre o ilícito contraordenacional e o ilícito penal (v.g. acórdãos n.ºs 344/93, 278/99, 160/04 e 537/2011). Esclareceu ainda que o simples facto de o tipo contraordenacional dever ser lido em conjugação com outras normas presentes no mesmo diploma não viola, por si só, qualquer princípio constitucional. Em acréscimo, o Tribunal pronunciou-se no sentido de que o 174

175 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários conceito de informação não pode ser considerado indeterminado, nem tão pouco vago ou pouco claro, conquanto encontra-se perfeitamente circunscrito no artigo 7.º do CódVM. Por outro lado, o Tribunal reconheceu que com a alteração do tipo contraordenacional em causa (pelo Decreto- Lei n.º 357-A/2007, de 31 de outubro) se passou a sancionar uma conduta independentemente dos efeitos danosos que ela possa provocar nos bens jurídicos mas lembrou que não é constitucionalmente ilegítima a criação de infrações contraordenacionais formais ou de mera atividade, em que o preenchimento do tipo se esgota na realização da conduta proibida, independentemente de qualquer resultado exterior. Por fim, o Tribunal entendeu que o regime resultante da fixação dos limites máximo e mínimo que compõem a atual moldura sancionatória para as contraordenações muito graves do CódVM, em conjugação com a previsão expressa dos critérios e circunstâncias que devem pautar a determinação concreta da sanção (previstos no artigo 405.º do CódVM), é suficiente para respeitar as exigências de determinabilidade sancionatória decorrente da Constituição. No que respeita aos princípios constitucionais da necessidade da punição e da proporcionalidade o Tribunal Constitucional entendeu que, no que toca à previsão de contraordenações, o legislador tem poderes mais amplos para decidir se é ou não necessário qualificar determinado comportamento como contraordenação, e maior margem de conformação no que toca à fixação das sanções aplicáveis aos comportamentos que decidiu tipificar como contraordenações (recordando o teor do acórdão n.º 574/95). Ademais, acrescentou que o juízo de proporcionalidade implica, neste caso, a ponderação entre dois valores e que apenas um manifesto desequilíbrio entre tal relação poderia fundar a violação daquele princípio. Nessa ponderação lembrou que o mercado e o sistema financeiro merecem proteção constitucional (artigos 81.º, alínea f) e 101.º da Constituição) e que o funcionamento do mercado de valores mobiliários constitui um instrumento específico do desenvolvimento económico do Estado. Concluiu que face ao relevo dos valores que se pretendem salvaguardar não pode considerar-se que a qualificação das condutas referidas como contraordenação muito grave se mostre desnecessária, inadequada ou manifestamente excessiva, pelo que não pode considerar-se violado o princípio da proporcionalidade. O Tribunal afastou a violação do princípio da culpa desde logo porque este princípio jurídico-constitucional (fundado na dignidade da pessoa humana) não vale, como parâmetro, no domínio das contraordenações. E em acréscimo porque a punição prevista no artigo 389.º, n.º 1, alínea a) do CódVM não prescinde da demonstração da culpa do agente, tendo inclusivamente de ser tido em conta na medida da sanção (artigo 405.º do CódVM). Por fim, no que respeita à alegada violação do princípio da igualdade, o Tribunal começou por reconhecer que o CódVM não trata da mesma forma todas as violações à qualidade da informação e, no que respeita concretamente ao artigo 389.º, n.º 1, alínea a) do CódVM, entendeu que o facto de o CódVM não estabelecer 175

176 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários molduras sancionatórias diferenciadas para a violação daquela norma significa apenas que o legislador optou por relegar para o momento da determinação da medida concreta da sanção a ponderação de fatores como os de saber se o agente é pessoa singular ou coletiva, o objeto ou natureza da informação e os efeitos sobre o funcionamento do mercado da informação em questão. Termos em que o Tribunal Constitucional negou provimento ao recurso e confirmou a decisão do Tribunal da Relação de Lisboa no que respeita às questões de constitucionalidade Investigação e Crimes de Mercado Foram concluídas durante o ano 37 análises de operações e abriram-se 43 novos processos (12 encontravam-se em curso no final do ano). Vinte e seis das análises concluídas incidiram sobre manipulação do mercado ou violação do dever de defesa do mercado previsto no artigo 311.º CódVM, nove sobre abuso de informação e as duas remanescentes sobre earning seasons (negociação na proximidade da divulgação de informação financeira). Das análises efetuadas resultou a abertura de 10 processos de investigação, a instauração de cinco processos de contraordenação, uma advertência escrita a um intermediário financeiro, tendo sido arquivados 19 casos. Os outros dois casos respeitaram a earning seasons. Quadro 69 Processos de Análise de Operações e de Investigação Concluídos Transitados Entrados Total Concluídos Pendentes Processos de investigação Abuso de informação privilegiada Manipulação de mercado Outras irregularidades Sub-total Processos de análise de operações Sub-total Processos de intermediação financeira não autorizada Exercício não autorizado de intermediação Sub-total TOTAL Fonte:. No âmbito do abuso de mercado foram abertos 14 processos de investigação e concluíram-se 15 (outros três processos encontravam-se em curso no final do ano). Oito dos processos de investigação tiveram por objeto casos de possível abuso de informação nos quais foi analisada a atuação de 29 investidores (oito dos quais investidores qualificados estrangeiros com ligações a diversas jurisdições). Outros sete processos versaram sobre manipulação do mercado ou violação do dever de defesa do mercado, sendo um deles relativo a um caso 176

177 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários de manipulação envolvendo uma entidade internacional que utilizou técnicas de negociação automatizada de alta velocidade, habitualmente designadas por high-frequency trading (HFT). A foi uma das primeiras autoridades de supervisão a nível europeu a conseguir investigar com êxito uma estratégia manipulatória baseada em HFT. Os três demais casos versaram sobre outras matérias, designadamente a eventual violação de regras relativas a vendas a descoberto. CAIXA 7 MANIPULAÇÃO DE MERCADO: LAYERING COM RECURSO A NEGOCIAÇÃO AUTOMATIZADA Um dos casos de manipulação de mercado investigados incidiu sobre um investidor com uma estratégia de negociação automatizada, habitualmente designadas de algorithmic trading (AT) ou, quando de alta frequência, high-frequency trading (HFT). A análise teve por objeto a negociação do mencionado investidor sobre um conjunto de ações, durante um período alargado de tempo. Para viabilizar a análise deste tipo de negociação que envolve intervenções no mercado em períodos muito curtos de tempo com constantes modificações e cancelamentos de ofertas em unidades de tempo inferiores ao segundo (microssegundos), a teve que desenvolver as ferramentas informáticas necessárias e adequadas à análise de estratégias de AT e de HFT e, quando necessário, como sucedeu no caso, de apoio à demonstração da natureza irregular das mesmas. Estas ferramentas continuam a ser utilizadas para analisar estratégias de negociação de AT e de HFT, permitindo identificar as que possam apresentar sinais de irregularidade em desenvolvimento (permanente) do sistema integrado de vigilância de mercado (SIVAM). A conseguiu, assim, posicionar-se a nível europeu como uma das primeiras autoridades de supervisão a concluir uma análise de negociação automatizada, a qual se reveste de elevada tecnicidade e complexidade. No caso investigado concluiu-se que o investidor adotou reiteradamente uma estratégia ilícita de layering, a qual é idónea para alterar as normais condições de funcionamento do mercado e internacionalmente reconhecida como manipulatória. Esta estratégia consiste na acumulação de ofertas de sentido contrário (e.g. de venda) à oferta que se pretende realmente executar (e.g. compra), tendo as primeiras caráter fictício. As ofertas de natureza fictícia dão uma falsa impressão de elevadas quantidades disponíveis para transacionar, com impacto no diferencial entre a melhor oferta de venda e a melhor oferta de compra (o designado bid-ask spread), fazendo-o diminuir ao aproximar o preço da melhor oferta do preço da oferta que o investidor realmente pretende executar, o que lhe permite comprar a preço mais baixo ou vender a preço mais elevado. Imediatamente após efetuar o negócio pretendido, o investidor inicia um movimento similar mas simétrico de modo a, por exemplo, vender as ações antes adquiridas. Os movimentos são curtos (normalmente de duração 177

178 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários inferior a 30 segundos), o investidor obtém mais-valias que, individualmente consideradas, não são expressivas mas que se tornam muito significativas quando se considera os múltiplos movimentos com as caraterísticas descritas efetuadas ao longo de uma só sessão para um determinado título e se considera que o investidor actuou sobre diversos títulos e de forma continuada no tempo, caraterística comum às estratégias automatizadas, em especial de HFT, nos casos em que estas assumam natureza irregular. O gráfico seguinte permite visualizar com algum detalhe dois movimentos simétricos ocorridos em menos de um minuto. Depois de serem inseridas diversas ofertas de venda, cada uma delas de pequenas quantidades, a preços sucessivamente menores, é inserida uma única oferta de compra de quantidade maior. Após a inserção desta oferta de compra o investidor continua a inserir diversas ofertas de venda de quantidades intermédias a preços decrescentes, gerando assim a impressão de um aumento significativo da quantidade disponível para venda. Imediatamente após executar o negócio de compra cancela todas as ofertas de venda e inicia movimento simétrico: pressiona o preço para baixo para comprar e depois, exatamente com a mesma técnica, pressiona o preço para cima para vender. De acordo com as conclusões da investigação, fê-lo quase sempre com êxito. Gráfico A - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas pelo investidor ao longo de uma sessão de negociação: dois movimentos, com 18 e 22 segundos de duração (40 segundos no total). Nota: tempo em microsegundos. Mais-valia realizada: 31,26 (em 40 segundos e com investimento nulo) Operação Qtd. Preço ( ) Mais-valia ( ) Vende , ,00 Compra , ,44 Compra 100 1, ,00 Vende , ,70 Total 31,26 178

179 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários O gráfico seguinte permite ver o efeito da atuação do investidor no bid-ask spread. Quando pretende vender, com as ofertas fictícias de compra a preços sucessivamente superiores (pressão compradora), o investidor consegue sempre fazer aumentar o best bid e empurrá-lo até ficar à diferença mínima de 0,001 Euros (o ticksize) do preço resultante da sua oferta efetiva de venda que constitui o best ask. A um terceiro investidor que pretenda comprar não resta alternativa que não seja aceitar o preço de venda do investidor com a estratégia de layering: única forma de ganhar prioridade em relação à vasta quantidade de ofertas fictícias a preços altos. O gráfico permite também verificar o efeito que tem a realização do negócio e o subsequente cancelamento das ofertas fictícias (diminuição da pressão): provoca um imediato alargamento do spread fazendo-o regressar aos seus níveis normais, isto é, aos que resultam da interação entre reais e efetivos interesses compradores e vendedores. Gráfico B - Evolução de Best Bid, Best Ask e Bid/Ask Spread, relativos a um valor mobiliário, ao longo de período de um minuto de negociação na Euronext Lisbon. Nota: tempo em microsegundos. Os Gráficos C e D permitem ter uma perspetiva global da estratégia de layering no seu confronto com os demais intervenientes no mercado. As variações das quantidades de ofertas de compra e de venda acumuladas pelo investidor investigado são representadas por linhas verticais (que refletem bem a anomalia e ilicitude da estratégia), enquanto as variações de todos os demais intervenientes sem exceção são representadas por linhas horizontais. Na estratégia automatizada de layering, uma quantidade relevante acumulada do lado fictício (compra, v.g.) coincide sempre com uma quantidade baixa do lado efetivo (venda, v.g.), segue-se sempre uma redução para zero e uma acumulação simétrica logo de seguida. 179

180 Relatório Anual 2012 sobre a Atividade da e sobre os Mercados de Valores Mobiliários Gráfico C - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas pelo investidor, ao longo de uma sessão de negociação. Nota: tempo em microsegundos. Gráfico D - Ofertas acumuladas vivas (não canceladas ou executadas) relativas a um valor mobiliário, introduzidas pelos restantes intervenientes no mercado (por outros membros da Euronext Lisbon e pelo mesmo membro relativas a outros clientes) ao longo de uma sessão de negociação. Nota: tempo em microsegundos. Qtd. Ofertas de Compra: quantidades > 0 Qtd. Ofertas de Venda: quantidades < 0 Dos processos de investigação no âmbito do abuso de mercado resultaram duas participações ao Ministério Público por manipulação do mercado (artigo 379.º CódVM) e uma por indícios da prática do crime de abuso de informação (artigo 378.º CódVM), bem como a instauração de quatro processos (a que se juntam outros seis na sequência da análise de operações) de contraordenação por violação do dever de defesa do mercado (artigo 311.º 180