A INTEGRAÇÃO DOS INTERMEDIA RIOS FINANCEIROS NUM MOD:f:LO DE POLíTICA MONETÁRIA

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1 A INTEGRAÇÃO DOS INTERMEDIA RIOS FINANCEIROS NUM MOD:f:LO DE POLíTICA MONETÁRIA José de Freitas Uchoa ( ) A - INTRODUÇAO O esfôrço que, há alguns anos, tem sido continuamente desenvolvido no Brasil através do Govêrno, visando a fortalecer e exandir o mercado financeiro e transformá-lo num instrumento válido de olítica econômica, está a reclamar uma análise arofundada de seus resultados. Cabe à teoria macroeconômica oferecer os meios de averiguar os efeitos dêste esfôrço emreendido, assim como quantificá-los em têrmos de re:ercussão sôbre a renda: é a função do modêlo aqui roosto. Dois ontos de vista da análise monetária são raramente integrados. De um lado, o estudo das condições de neutralidade monetária se limita a esquemas simlistas da criação de ativos: a massa monetária é geralmente dada e o endevidamento das emrêsas é a única variável endógena; os fenômenos de intemediação financeira são tidos como inexistentes, sob o retexto que se comensam. Pois que tais condições são ouco esclarecedoras ara a imlantação da olítica econômica, surge, em contraartida, a ótica da análise das inst.ituições, cujo funcionamento leva a testar a fragilidade de múltilos ceteris aribus comumente aceitos. Pode-se admtiir que Money in a Theory oj Finance, de Gurley e Shaw, foi a um dado momento, uma tentativa brilhante visando a ajustar a análise teórica a um esquema mais realista das funções financeiras. O livro estimulou inúmeras esquisas; e, se o rigor científico não arece ser sua maior qualidade, fêz a;êlo à análise dedutiva e deu origem a uma distinção valiosa entre inside e outside money. ( * ) Trabalho de autoria de José de Freitas Uchoa, TDE da SUDEC, com Mestrado em Economia ela Universidade de Louvain (Bélgica). REV. C. SOCIAIS, VOL. li N

2 atinkin artiu desta classificação ara demonstrar que a integração em seu modêlo de tôda a comlexidade das instituições financeiras conservava a neutralidade do mesmo, sob condições bastante restritas. Mas, é outra a ersectiva dês te trabalho, onde o que se tem em vista é fazer avançar a comreensão dos mecanismos da criação de ativos e analisar mais esecificamente a olítica monetária, quando esta deve se aoiar em intermediários financeiros (monetários e não monetários) que têm o lucro como um dos objetivos de suas atividades. Não é sem interêsse elucidar as reocuações que deram origem a êste trabalho; uma discussão geral do roblema ermitirá situa.r a imortância do mesmo na interdeendência dos mercados de uma economia fechada. Suonha-se um sistema cujos agentes investem ara roduzir, consomem arte da rodução e ouam a restante; tais atividades se fazem refletir também nos mercados financeiros da moeda e dos títulos. Suonha-se igualmente um sistema bancário hierarquizado: Banco Central e rêd(' bancária. Esta última detém dois tios de ativos: a moeda rimária (os bilhetes) emitida elo Banco Central em contraartida de uma dívida que, nesta análise, é exógena (outside money) e o endevidamento rimário (aquêle resente no assivo de entidades não-financeiras) do úblico, financiado ela rêde bancária através dos deósitos recebidos e dos créditos concedidos, nos limites de garantia definidos or uma relação de equilíbrio entre (a) a moeda rimária, (b) a moeda bancária e (c) os ativos rimários. Tal esquema, cujo caráter fechado imõe à oferta de moeda rimária uma total exogeneidade, continua aesar disto, útil. Com efeito, as características essenciais da resosta do sistema financeiro odem se articular dentro dêle, assim como odem aí oerar os elementos institucionais julgados os mais imortantes numa situação concreta (or exemlo: o mecanismo do desconto de títulos). Entretanto, uma teoria comleta não oderia deixar de analisar o comortamento do Estado e do Estrangeiro, cujos endevidamentos rimários seriam a base mesma da moeda do Banco Central (transformados, assim, em ativos secundários). A maneira, ois, como, dentro das normas em vigor, o Banco Central reage ao endevidamento rimário estatal e estrangeiro é extremamente imortante. Eis orque a hiótese geral, consistindo em qualificar de "outside money" o volume da mqeda rimária, é uma forma de excluir estas comlicações do labirinto da interdeendência econômica. Como reresentar, nestas condições, a maneira ela qual se efetua, através do setor financeiro, o imulso monetário que se queira dar à economia? Suonha-se, então, um aumento da moeda rimária no encaixe de alguns bancos que, em conseqüência, se encontram muito líquidos: êles aumentam seus créditos, baixando os juros. Mas, a rocura da moeda baneária não é suficiente ara estancar as retiradas de fundos, 162 REv. c. SoCIAis, VoL. Ir N.o 2

3 que vão a-limentar a liquidez de outros bancos. O excedente do en CG>.ixe dos rimeiros se acha assim reduzido, ao asso que os segundos não odem senão comrar mais títulos e criar mais deósitos com o fim de restabelecer o equilíbrio. Em outros têrmos: a criação de deósitos sulementares só é ossível na medida em que surge um desequilíbrio nos outros mercados, onde devem nascer demandas de bens e serviços ou de títulos à busca de financiamento monetário. Ou ainda: a criação de deósitos só é ossível na medida em que ela resonde a uma necessidade de encaixes vinda do úblico. De uma forma ou de outra, deve aarecer um desequilíbrio cujo efeito será absorver aquêle já existente no mercado monetário, seja ela baixa das taxas de juro, seja ela alta dos reços ou das rendas. A teoria a construir é, ois, a do rocesso de absorção da liquidez excedentária ela roagação do desequilíbrio rovocado or êste excedente. ~te trabalho se insira nas teorias de Patinkin e de Gurley e Shaw; mas, é uma tentativa de simlificação metodológica, em articular através da hiótese de linearidade, da exclusão de questões de reços e do caráter estático do modêlo que, a artir de um estoque dado de ativos no início do eríodo, calcula os estoques de equilíbrio do final do mesmo eríodo, bem como os fluxos necessários ara se chegar ao resultado alcançado. B - AS EQUAÇõES DO MODÊLO I) - LINHAS DO ORÇAMENTO O modêlo comreende 4 setores, cujas atividades são a seguir descritas: 1 - Os odêres úblicos têm aenas uma função monetária: com orçamentos equilibrados, êles não intervêm nos mercados reais; sua ação se faz sentir unicamente no mercado monetário, onde êles se endevidam à vista ara resgatar seus comromissos a razo ou agam as dívidas à vista (M), emitindo obrigações do Tesouro (T); M será tomada como a variável - instrumento da olítica monetária, fixada de maneira exógena. O balanço dos odêres úblicos tem, ois, a forma seguinte: ATIVO Défic!ts orçamentários acumulados e a linha do orçamento se exrime: (M - M 0 ) + (T - T 0 ) = o PASSIVO Endevidamento à vista M Obrigações do Tesouro T onde as grandezas M 0 e T 0 reresentam os estoques do comêço do eríodo. REv. C. SociAIS, VoL. II N.o 2 163

4 2 - Os intermediários financeiros intervêm em todos os mercados financei ros, como o indica o balanço dos mesmos: -ATIVO - Endevidamento à vista dos odêres úblicos M - Obrigações do Tesouro T - Comromissos das Emrêsas E PASSIVO - Comromissos à vista V - Comromissos à razo P Os intermediários financeiros se endevidam à vista e a razo excllli5ivamente junto aos articulares. Sem afetar as conclusões do modêlo, esta simlificação as esclarece. Os recursos recolhidos desta forma ermitem aos intermediários financiar comromissos das emrêsas e do Tesouro, assim como constituir um encaixe da liquidez necessário aos comromissos à vista dos odêres úblicos, encaixe êste tornado indisensável elas transações entre os intermediários financeiros. A linha de orçamento dêste setor se escreverá, então: (V - V 0 ) + P - P 0 ) = (E - E 0 ) + (T - TO) + (M - MO) 3 - As emrêsas são, no modêlo, um setor articularmente simlificado em razão da ausência das relações exlícitas de rodução; investimento é igual ao volume das obrigações (E) emitidas elas emrêsas no curso do eríodo. Na hiótese em que elas não detenham ativos financeiros, sua linha de orçamento se escreve: (E- E 0 ) = I 4 - Os articulares auferem uma renda (Y) que êles utilizam em consumo e ouança; esta ouança se materializa na variação dos ativos que êles detêm nas mãos do setor financeiro. l!:stes ativos são a razo e à vista. Os deósitos à vista lhes servem de meios de agamento. Sua Unhà de orçamento é: y =c+ (V- V 0 ) + (P- PO) Está imlícito GUe o somatório de (1), equação: (2), (3) e (4) dá a Y=C+I 164 REV. C. SOCIAIS, VOL. II' N.O 2

5 li) -COMPORTAMENTOS REAIS As hióteses de comortamento mais habituais (modêlo keynesiano) valerão ara o consumo e o investimento. C=c+cY o y I = i + i J, i < o, o JEE JE onde JE reresenta a taxa de juros que revalece no mundo das obrigações E. III- COMPORTAMENTO FINANCEIRO O comortamento financeiro dos odêres úblicos não cria roblema na medida em que, fixado Me reseitada a linha do orçamento, êles liberam um estoque T determinado. Note-se que o quadro desta análise oderia ilustrar igualmente os efeitos da olítica orçamentária, à condição de exlicitar as desesas úblicas. Os articulares edem ativos a razo (P), emitidos elos intermediários financeiros, em função da renda e da taxa de juros sôbre êstes ativos (J ) : P = + Y+t J o Y JP P Esta mesma taxa _de juros J ifluencia, or outro lado, a oferta do endevidamento a razo dos intermediários financeiros: ois, ode-se considerar esta oferta como função da diferença entre uma média onderada das taxas sôbre títulos devedores (aos financeiros) e a taxa J. É simles escolher como êso a comosição inicial do ativo remunerador dos intermediários. O que dá: o J o ( T = ' + E E + To J Eo + To - J ), > O que ode também se exrimir: J ~+e = JE + tjt -c+) REV. C. SociAIS, VoL. II N.o 2 165

6 onde: e t E o To (Eo + To ) (Eo + To) e e-t =- 1 O<e<l O<t<l se se quer uma exressão ara J. Em razão da ausência da taxa exlícita sôbre os deósitos V e tendo em conta as equações (4), (5) e (7), obtém-se a demanda de moeda dos articulares: v ""'"' ( 1 - Oy - Py) y + vo + O- t JP J - o o- o que oderia comreender, através do têrmo t, um motivo de ese JP culação. Admitir-se-á que o setor financeiro aceita êstes deósitos. Restam a discutir as oerações de emréstimo dêste último setor. A. equação de base, aqui, é a demanda de títulos do oder úblico, cuja contraartida, convém lembrar, é semre a oferta de M. O coeficiente desta demanda, afetando a taxa J das obrigações do Te- T souro, exrime igualmente a reação dos intermediários a esta taxa em matéria de M; tal reação não será, o:s, a se levar em conta na análise da demanda de M. A outra influência da demanda de obrigações do Tesouro rovém da taxa J do mercado das obrigações. De tal sorte que se ode E escrever: T - to+ tjtjt + tjeje' sendo t JT > O t JE <O Assim sendo, a demanda de reserva do setor financeiro ode se 166 REv. c. SociAis, VoL. II' N.o 2

7 resumir a uma exressão simles, em têrmos de endevidamento do setor: M m +mv+m P o v O mecanismo subjacente a estas hióteses é muito simles: uma alta de J, ceteris aribus, diminuiria o volume T, aumentando E o de E, enquanto que M aumentaria em contraartida das vendas de T. O acréscimo do volume dos créditos consentidos à economia elos intermediários financeiros geraria, ela inflação da moeda nominal, os deósitos à vista e a necessidade de ativos remuneradores, ao asso que o setor financeiro encontraria, graças à exansão de seu assivo, um encaixe de e(iuilíbrio. C- A SOLUÇAO EM ESTATICA Uma vez M dado, basta arbitrar um valor qualquer ara P a fim de determinar automàticamente T, que deriva da linha de orçamento dos odêres úblicos, e V, através da rocura de M da arte dos intermediários financeiros. Além disto, a linha de orçamento do setor financeiro (equação (2 ) determina o montante das obrigações a artir da P, V, T e M. Em conseqüência, os investimentos são determinados e, or êstes, a taxa de juros J das obrigações. E. Dado J, assim como T, a rocura dos títulos do Tesouro imõe E uma taxa J que, juntamente com P e J, determina J em virtude T E P da oferta de endevidamento a razo dos intermediários financeiros. Mas, somente uma renda é comatível, a esta taxa J, com P dado arbitràriamente. Isto, em razão da demanda de P elos articulares. Ora, esta renda desrende, ela roensão a consumir, uma certa ouança da qual não resta mais que P'; V já tem sido determinado. Se ocorrer que P' seja igual ao P que havia sido arbitrado, chegou-se ao nível do equilíbrio: senão, o modêlo trabalhará até atingir o equilíbrio. D- ESTÁTICA COMPARATIVA: ANALISE DA POLíTICA MONETARIA A análise do efeito de uma variação autônoma da referência ela liquidez, da arte dos agentes econômicos, tmortaria em derivar comletamente a solução e estudar o comortamento das variáveis. Todavia, ara o objetivo do trabalho, uma descrição comleta da solução é disensável. REV. c. SociAIS. VoL. rr N.O 2 167

8 Se se admitirem, or simlicidade, aenas duas hióteses de trabalho: m m - m V = t JT - t JE = t J e se se diferenciar a solução com relação a M, o modêlo roduz o r e sul ta do rocurado: di dm = - 1 Os intermediários financeiros vão ajustar o volume de seu endevidamento ao aumento de suas reservas, segundo a equação (10). Ter-se-á então: dv I dm - ( 1 lm) - dp I dm :ltles estarão em condi.ções de oferecer um volume de crédito de 1 dm = ( 1 I m) A taxa de juro sôbre as obrigações deverá baixar ara que esta oferta aumentada de recursos encontre sua demanda: d J E dm - 11 ( m i J E) Esta influência será transmitida ao mundo dos títulos do Tesouro que havia sido rhnitivamente afetado ela olítica de oen market (-l/tj) : d J T I dm = 11 ( m i J E) - 11 t J Reagindo a esta baixa dos lucros, o setor financeiro será tentado a oferecer uma remuneração menos atraente aos ouadores ara uma variação dada de seu endevidamento a razo: djp I dm = 11(m ije)- tlt 3 - (11t) (dpidm) Constata-se que esta diminuição será tanto mais forte quanto t / t J será elevada, isto é, que o mercado financeiro será mais fechado, 168 REv. c. SociAIS, VoL. If' N.o 2

9 uma vez que os intermediários detêm um imortante volume de obrigações do Tesouro (T) e reagem fracamente às diferenças da taxa (t ). J A variação da taxa J e a de P terão rovocado uma alteração de renda ela função da demanda de P. Nestas condições, constata-se que a influência global da olítica monetária, sôbre o volume do endevidamento a razo do setor financeiro, tem a forma: dp _ - - dm 1 _1 - - t - (1+i) tj rn JE ( 1 - Cy) ( 1 +P 3 l P) Py Vê-se aí a influência de tôdas as relações do modêlo. Observa-se, em articular, QUe ij < - 1 é uma condição necessária a que dp/dm < O. E Uma reação sensível da rocura de recursos às variações da taxa de juros tornaria o modêlo estável, evitando aos intermediários financeiros encontrarem-se em ermanente excesso de liquidez. A exressão analítica da reação da renda à olítica monetária é a seguinte: ( 11m ) + (. 1 t P JP ( 1 - c ) 1 m t ) ( 1- - Y ) dy JE J y dm 1 Cy BIBLIOGRAFIA DAVIDSON, P - A Keyneslan vlew of the relatlonshl between accumulat!on, money and the money-wage rate - Economic Journal, 79 (1968) DENIZET, J - Monnale et Flnancement. Essa! de théorle dans un cadre de comtablllté économlque - DUNOD. PARIS, GURLEY, J. G - Money In a theory of f!nance. SHAW, E. S'. - The Brooklngs Instltutlon, Washington, D. C PATINKIN, D. - Money, Interest and Prices - An!ntegratlon of monetary and value theory - Harer & Row. New York, REV. C. SOCIAIS, VoL. II' N