Macro Brasil. Piora adicional dos fundamentos do País em de setembro de 2015 Emerging Markets Research Brasil

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1 Emerging Markets Research Brasil Macro Brasil Análise Econômica Credit Suisse Brasil Nilson Teixeira Paulo Iana Coutinho Ferrão Leonardo Iana Fonseca Ferrão Leonardo Daniel Fonseca Lavarda Daniel Tales Lavarda Rabelo Piora adicional dos fundamentos do País em 2016 Projetamos contração do PIB de -3,0% em 2015 e de -1,5% em Nossa expectativa de maior contração da atividade é função, principalmente, dos indicadores mais recentes, em particular, da contração da produção industrial em julho e da perspectiva de nova retração em agosto. Prevemos recuo do PIB ante o trimestre anterior de -0,8% T/T-1 no 3T15 e -0,9% T/T-1 no 4T15. Prevemos alta da taxa nacional de desemprego para 8,5% em 2015 e para 11,5% em A forte contração da atividade é compatível com a deterioração das condições do mercado de trabalho. No âmbito da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNADC), prevemos que a população empregada permaneça estável em 2015 e diminua -1,2% em Projetamos, ainda, recuo do salário real de -0,7% em 2015 e de -2,5% em Assumimos taxa de câmbio de R$ 4,25/US$ em 2015 e de R$ 4,50/US$ em Apesar de o real ser uma das moedas que mais se depreciou frente ao dólar em 2015, esperamos depreciação adicional nos próximos trimestres, por conta da deterioração dos fundamentos, representada por resultados fiscais negativos, pela contração mais intensa do PIB e pela redução do influxo de investimento estrangeiro no País. Nossa projeção é compatível com a perspectiva de apreciação do dólar frente à maior parte das moedas nos próximos trimestres. Esperamos deficit em transações correntes de 2,1% do PIB em Prevemos redução do deficit em transações correntes para US$ 68 bilhões (3,9% do PIB) em 2015 e US$ 30 bilhões em Esse cenário é compatível com a alta do saldo comercial para US$ 12 bilhões em 2015 e US$ 30 bilhões em O influxo de investimento estrangeiro tende a diminuir em 2016, por conta, entre outros fatores, do rebaixamento da nota de crédito da dívida soberana do Brasil pela S&P para patamar abaixo do grau de investimento. Prevemos inflação IPCA de 9,5% em 2015 e de 7,3% em A ligeira alta nas nossas projeções de inflação, deve-se, principalmente, à nossa expectativa de elevada inércia inflacionária, à significativa depreciação cambial e à alta dos tributos. Nesse cenário, esperamos manutenção da Selic em 14,25% até o fim de 2016, muito embora argumentemos que a redução da inflação para 4,5% em 2016 ou mesmo em 2017 exigiria um aperto monetário adicional. Prevemos dívida pública bruta de 71,2% do PIB em A proposta orçamentária revelou a expectativa de maior alta de algumas despesas obrigatórias, em particular do pagamento de subsídios e benefícios previdenciários. Nosso cenário para a atividade e o mercado de trabalho justificam a elevação da previsão de deficit primário para -0,5% do PIB em 2015 e para equivalentes -0,5% do PIB em Projetamos deficit nominal de 9,5% do PIB em 2015 e de 7,5% do PIB em Este boletim foi preparado pelo Credit Suisse, em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo Credit Suisse é distribuído a título gratuito, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessário de forma a assegurar que as informações aqui prestadas reflitam com precisão informações no momento em que as mesmas foram colhidas, a precisão e exatidão de tais informações não são por qualquer forma garantidas e o Banco por elas não se responsabiliza. Este boletim é fornecido apenas para a informação de investidores profissionais, os quais, entende-se, deverão tomar suas próprias decisões de investimento, sem se basear neste boletim, não aceitando o Banco responsabilidade, de qualquer natureza, por perdas direta ou indiretamente derivadas do uso deste boletim ou do seu conteúdo. Este boletim não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins.

2 Piora adicional dos fundamentos do País em 2016 Projetamos contração do PIB de -3,0% em 2015 e de -1,5% em 2016 A nossa expectativa de deterioração adicional dos fundamentos do País em 2016 é compatível com a revisão da nossa projeção de contração do PIB para -3,0% em 2015 e para -1,5% em Essa revisão é função, principalmente, dos seguintes fatores: A dinâmica recente dos indicadores de atividade: a contração da produção industrial de -8,9% em julho na comparação com o mesmo mês do ano anterior foi mais expressiva do que antecipávamos. Isso elevou a probabilidade de a dinâmica do setor industrial no 3T15 ser mais desfavorável do que a prevista anteriormente. Essa avaliação também decorre do fato de os indicadores coincidentes para a produção industrial de agosto sugerirem que a contração no mês será similar à de julho (-9,5% na comparação com o mesmo mês do ano anterior e -1,3% na comparação com o mês anterior). O aumento da incerteza doméstica: o recente rebaixamento da nota de crédito da dívida soberana do Brasil para um patamar abaixo do grau de investimento pela agência de classificação de risco Standard and Poor s (S&P), de BBB- com perspectiva negativa para BB+ com perspectiva negativa, aumenta a incerteza quanto ao comportamento da economia doméstica nos próximos trimestres. Apesar da expectativa de grande parte dos participantes de mercado de que esse evento ocorreria nos próximos 12 meses, o rebaixamento ocorreu antes do esperado e houve a sinalização de que um novo rebaixamento pode ocorrer nos próximos 12 meses com probabilidade relativamente elevada. As prováveis consequências desse evento são o aumento do custo de captação externa para as empresas, a saída de capitais do mercado doméstico e a depreciação cambial adicional. Com isso, esperamos que o comportamento dos investimentos e do consumo das famílias sejam muito afetados, principalmente no 4T15. A maior incerteza sobre a carga tributária: recorrentes discussões do governo federal sobre possíveis altas de diversos impostos eleva a incerteza sobre a carga tributária efetiva na economia. Isso dificulta, ainda mais, a tomada de decisões sobre consumo e investimento, com impactos desfavoráveis em ambos. Nosso cenário passou a contemplar contrações mais significativas do PIB nos próximos trimestres, de -0,8% T/T-1 no 3T15 e de -0,9% T/T-1 no 4T15 (Gráfico 1). Mantendo nossa projeção para o crescimento trimestral médio do PIB em 2016, a revisão do 2S15 resultou em uma revisão da nossa projeção de contração do PIB também para o próximo ano. Cenários alternativos para o crescimento trimestral médio da economia no próximo ano apontam que, assumindo nosso cenário de crescimento do PIB no 3T15 e no 4T15, dificilmente o PIB crescerá em Por exemplo, o crescimento do PIB em 2016 seria de (Gráfico 2): -3,6%: caso o crescimento médio de -0,8% T/T-1 observado entre o 2T14 e o 2T15 fosse extrapolado para todos os trimestres de ,2%: hipótese de expansão trimestral média de 0,2% T/T-1 em 2016, similar ao crescimento entre o 1T11 e o 2T15. 0,1%: se assumirmos que o crescimento trimestral da economia retornará para o patamar médio de toda a série histórica, iniciada no 1T96 (de 0,7% T/T-1). 1 Nossa projeção anterior era de contração do PIB de -2,6% em 2015 e -0,8% em Macro Brasil 2

3 Demanda Oferta Crescimento trimestral médio do PIB em de setembro de 2015 Gráfico 1: Projeção para o crescimento trimestral do PIB % % Gráfico 2: Cenários alternativos para o PIB em 2016, de acordo com nosso cenário-base para o PIB no 3T15 e 4T15 3,9 1,0 0,8 2,6 1,6 2,4 2,1 2,7 0,7 0,1 0,6 0,0-0,2 0,7 0,1 0,0 Ante trimestre anterior -0,6-0,2-0,7-1,2-0,8-0,9-1,6-1,9-1,1-2,6 Ante mesmo trimestre do ano anterior -3,6-4,3 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,7-1,2-1,7-2,1-2,6 1T 2T 3T 4T T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T e -0,8-3,6 A revisão do nosso cenário para a trajetória da economia nos próximos trimestres não alterou qualitativamente nossas projeções. Continuamos a esperar que o consumo das famílias e os investimentos seguirão como os principais determinantes da contração da economia pela ótica da demanda. Ademais, o expressivo declínio da produção nos setores industrial e de serviços continuará a explicar a contração do PIB pela ótica da oferta. A aceleração das exportações e o forte recuo das importações dificultarão o recuo ainda mais significativo da economia nos próximos trimestres (Tabela 1). Tabela 1: Projeções para os componentes do PIB % Peso e 2016e PIB a preços de mercado 100 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1-3,0-1,5 Agropecuária 4,8 6,8 5,6-2,5 7,9 0,4 1,8 1,5 Indústria 20,0 10,4 4,1 0,1 1,8-1,2-5,8-4,1 Serviços 71,0 5,8 3,4 2,4 2,5 0,7-1,6-0,4 Consumo das famílias 62,1 6,4 4,8 3,9 2,9 0,9-3,1-2,0 Consumo do governo 19,6 3,9 2,2 3,2 2,2 1,3-1,5-1,1 Investimentos 20,5 17,8 6,6-0,6 6,1-4,4-12,0-10,2 Exportações (+) 12,0 11,7 4,8 0,5 2,1-1,1 5,3 5,0 Importações (-) 14,4 33,6 9,4 0,7 7,5-1,0-10,4-10,1 Macro Brasil 3

4 Prevemos aumento da taxa nacional de desemprego da PNADC para 8,5% em 2015 e para 11,5% em 2016 A deterioração dos fundamentos da economia tem implicações sobre as nossas projeções para os demais indicadores de atividade, especialmente para as variáveis do mercado de trabalho. Para as duas principais pesquisas de mercado de trabalho, projetamos: Pesquisa Mensal de Emprego (PME): aumento da taxa de desemprego de 4,8% em 2014 para 7,2% em 2015 e para 9,8% em Nosso cenário assume: o o População ocupada (PO): contrações de -1,1% em 2015 e -0,9% em 2016, ante contração de -0,1% em População economicamente ativa (PEA): crescimento de 1,4% em 2015 e de 2,0% em 2016, ante contração de -0,7% em Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNADC): aumento da taxa de desemprego de 6,8% em 2014 para 8,5% em 2015 e para 11,5% em Nossas projeções consideram as seguintes hipóteses: o População empregada: estabilidade da população empregada em 2015 e contração de -1,2% em Esse desempenho mais favorável em relação ao observado na PME decorre da dinâmica de crescimento da população empregada da PNADC observada entre janeiro e junho, de 0,7% na média ante o mesmo período do ano anterior. o Força de trabalho: expansão da força de trabalho de 1,9% em 2015 e de 2,1% em Nossa projeção é compatível com uma convergência da taxa de participação (razão entre a força de trabalho e a população em idade ativa - PIA) para um patamar similar ao da sua média histórica 4 ao longo dos próximos anos. Desde 2010, houve um rápido recuo da taxa de participação para o patamar mínimo de 61% em 2014, movimento relacionado à maior oferta de cursos profissionalizantes e a ganhos de renda. A rápida deterioração da economia nos últimos trimestres e a perspectiva de manutenção dessa dinâmica negativa tendem a estimular uma elevação da taxa de participação nos próximos anos. Assumindo que essa convergência da taxa de participação ocorra no mesmo ritmo de seu declínio, a razão entre a força de trabalho e a PIA alcançaria sua média histórica em 2018 (Gráfico 3). Assim, o ritmo de ajuste da taxa de participação definirá a velocidade de aumento da taxa de desemprego nos próximos meses. Caso o retorno da taxa de participação para um patamar próximo de sua média histórica ocorra mais rapidamente do que em nosso cenário, a taxa de desemprego aumentaria mais significativamente. Para os salários reais, nossa expectativa é de contrações de -0,7% em 2015 e de -2,5% em 2016 (Gráfico 4), o que implicará em recuos da massa salarial real de -0,7% em 2015 e de -3,7% em O IBGE planeja interromper a PME em Esse cenário seria compatível com a taxa de desemprego nacional, alcançando um patamar próximo a 10,5% no fim de 2015 e de 13,0% no fim de Para o cálculo da taxa de participação da PNADC nos anos anteriores a 2012 consideramos as taxas de crescimento ano ante ano anterior da PNAD. Macro Brasil 4

5 Gráfico 3: Taxa de participação % da população em idade ativa % Gráfico 4: Componentes da massa salarial real ,8 1,3 2,9 População empregada Salário real 63 Média entre 2001 e ,3 1,5 Massa salarial real 62 1,1 0,0 61-0,7-0,7-2, e2018e -1,2-3, e 2016e Esperamos taxa de câmbio de R$ 4,25/US$ no fim de 2015 e de R$ 4,50/US$ no fim de 2016 Esperamos a continuidade do movimento de depreciação cambial nos próximos trimestres. Como mencionado em nosso Macro Brasil Deficit em transações correntes financiado por forte influxo de investimento em carteira no 1S15, de 5 de agosto, o real foi uma das moedas que mais se depreciou frente ao dólar norte-americano nos últimos meses. No mesmo estudo, enumeramos uma série de fatores que influenciaram esse movimento, como a redução no preço das principais commodities de exportação e a deterioração no cenário doméstico. Não obstante, o balanço de riscos se tornou ainda mais negativo. Em particular, a significativa deterioração fiscal e a contração mais intensa do PIB em 2015 e em 2016 do que antecipávamos são compatíveis com uma redução significativa do influxo de investimento estrangeiro no País, o que pode promover uma depreciação cambial mais substancial. Nesse sentido, revisamos nossa projeção para a taxa de câmbio para R$ 4,25/US$ no fim de 2015 e para R$ 4,50/US$ no fim de Nossa projeção de depreciação adicional da taxa de câmbio é compatível com a visão dos analistas do Credit Suisse de que o dólar apreciará frente à maior parte das moedas ao longo dos próximos trimestres. Prevemos deficit em transações correntes de 3,9% do PIB em 2015 e de 2,1% do PIB em 2016 O cenário de depreciação cambial adicional e de maior contração do PIB é compatível com um ajuste mais intenso das contas externas. Prevemos uma redução do deficit em transações correntes para US$ 68,0 bilhões em 2015 e para US$ 30,0 bilhões em Essa diminuição tende a ser concentrada nas alíneas mais sensíveis ao ciclo econômico: Macro Brasil 5

6 Balança comercial: esperamos elevação do saldo comercial para US$ 12,0 bilhões em 2015 e para US$ 30,0 bilhões em 2016 (Tabela 2). A depreciação adicional da taxa de câmbio e a contração esperada para o PIB são compatíveis com a manutenção do declínio das importações nos próximos trimestres. Diferentemente de 2015, não esperamos uma redução substancial do valor das exportações em Balança de serviços e renda: projetamos redução da balança de serviços e rendas para US$ 82,0 bilhões em 2015 e para US$ 62,0 bilhões em O menor deficit será explicado, principalmente, pelas menores despesas com viagens internacionais e remessas de lucros e dividendos. Por outro lado, não esperamos que as despesas com juros, transportes e aluguel de equipamentos sejam reduzidas de maneira substancial devido à maior resiliência dessas contas. Ademais, nossa expectativa é de uma redução significativa do influxo de investimento estrangeiro em 2016 (Tabela 3). A piora nas perspectivas para o País tende a reduzir o influxo de investimentos diretos, uma vez que grande parte desses investimentos são direcionados a setores que atendem a demanda doméstica. Essa deterioração dos fundamentos, aliada à maior volatilidade da taxa de câmbio, tende a reduzir o influxo de investimentos em carteira. Tabela 2: Saldo em transações correntes Em bilhões de US$ e 2016e Transações correntes -104,5-68,0-30,0 Balança comercial -6,2 12,0 30,0 Exportações 224, Importações 230, Serviços -48,3-40,0-32,0 Aluguel de equipamentos -22,6-23,0-20,0 Viagens -18,7-12,0-8,0 Transportes -9,1-7,0-6,0 Demais serviços 2,1 2,0 2,0 Rendas -51,8-42,0-30,0 Lucros e dividendos -31,2-18,0-9,0 Juros -20,6-24,0-21,0 Transferências correntes 1,9 2,0 2,0 Fonte: Banco Central do Brasil, Credit Suisse Tabela 3: Conta financeira Em bilhões de US$ e 2016e Conta Financeira 100,5 68,0 30,0 Investimento Estrangeiro no Brasil 192,4 100,0 45,0 IDP 96,9 65,0 35,0 Ações 11,8 10,0 5,0 Títulos no Brasil 27,1 15,0 5,0 Empréstimos e títulos de MLP no exterior 21,1-10,0-10,0 Desembolsos 70,7 60,0 45,0 Amortizações -49,6-70,0-55,0 Empréstimos de CP 24,9 0,0 0,0 Demais 10,6 20,0 10,0 Investimento Brasileiro no Exterior -79,4-40,0-30,0 IDE -26,0-20,0-10,0 Demais ativos brasileiros -53,4-20,0-20,0 Derivativos -1,6 8,0 5,0 Reservas -10,8 0,0 10,0 Fonte: Banco Central do Brasil, Credit Suisse Inflação IPCA ultrapassará o limite superior da meta pelo segundo ano consecutivo Aumentamos nossa projeção de inflação IPCA para 9,5% em 2015 e 7,3% em 2016, ante projeções anteriores de 9,4% e 6,5%, respectivamente. O ligeiro aumento da previsão para a inflação de 2015, deve-se, principalmente, à revisão da nossa projeção para a dinâmica da taxa câmbio até o fim do ano, que alcançará R$ 4,25/US$ no fim de O 5 Ante projeção anterior de R$ 3,40/US$ no fim de 2015 e R$ 3,60/US$ no fim de O significativo reajuste dos preços do gás de botijão, foi parcialmente compensado pela redução da tarifa da bandeira vermelha aplicada às contas dos consumidores. Macro Brasil 6

7 recuo da inflação em 2016 tende a ser ainda menor do que prevíamos anteriormente, em função, principalmente, da elevada inércia inflacionária, da significativa depreciação cambial, de uma política fiscal ainda expansionista e do aumento da carga tributária. A deterioração do cenário para essas variáveis foi o principal determinante da revisão da nossa projeção de inflação para 2016: Maior depreciação cambial: a revisão da nossa projeção de taxa de câmbio para R$ 4,25/US$ no fim de 2015 e para R$ 4,50/US$ no fim de 2016 contribuiu para aumentar nossa projeção de inflação IPCA. Nossos modelos sugerem que uma depreciação cambial de 10% aumenta a inflação IPCA entre 0,35pp e 0,61pp após quatro trimestres 6. Expectativa de maior aumento de tributos: aparentemente, as medidas a serem implementadas para elevar o resultado fiscal em 2016 tendem a ser concentradas no aumento de impostos regulatórios (e.g., importação, IOF, CIDE-combustíveis, IPI). A nossa expectativa de contração da atividade ainda maior do que a prevista anteriormente e o aumento das despesas obrigatórias exigirão uma maior elevação da carga tributária, com impacto direto sobre os custos das empresas. Em um contexto de margens comprimidas, é provável que o suposto aumento de carga tributária seja repassado aos preços ao consumidor. A maior depreciação cambial contribuiu para a revisão da nossa projeção de inflação em 2016, principalmente, nos grupos de bens industriais (de 4,9% para 5,6%) e de alimentação no domicílio (de 7,5% para 9,8%). Esses segmentos tendem a ser mais sensíveis a variações cambiais (Gráfico 5). Nossa expectativa de um maior aumento de tributos em 2016 contribuiu para elevar nossa previsão de inflação dos bens industriais e tarifas administradas (de 6,5% para 6,7%). O aumento da projeção de inflação de serviços (de 7,0% para 7,5%) decorreu, principalmente, da alta da inflação nos demais grupos, que mais do que compensou o efeito da maior contração da atividade sobre a inflação do grupo. 6 Consideramos um aumento de 0,45pp para uma depreciação da taxa de câmbio de 10%. Macro Brasil 7

8 Gráfico 5: Decomposição da inflação IPCA %, acumulada em 12 meses Administrados Alimentação e bebidas 4,5 3,5 4,5 5,6 3,2 15,3 6,7 5,3 3,7 1,5 1, e 16e 23% IPCA 16% 25% 12,4 10,7 10,7 5,4 10,0 7,6 7,1 10,5 9,8 0,9 06-0, e 16e Serviços 36% Industriais 9,7 8,7 8,7 7,3 7,8 8,3 8,1 7,5 6,8 5,2 5, e 16e 1,5 2,1 4,1 3,0 3,5 3,6 1,8 5,2 4,3 5,2 5, e 16e Esperamos aumento da dívida bruta para 71,2% do PIB em 2016 A deterioração fiscal foi significativa nos últimos meses, tendo culminado com o envio ao Congresso de projeto para o Orçamento 2016 marcado por um deficit primário de -0,5% do PIB para o governo central. A proposta orçamentária revelou a expectativa de expansão de algumas despesas obrigatórias um pouco mais significativa do que até então mantínhamos em nosso cenário-base, particularmente para o pagamento de subsídios e benefícios previdenciários. Em 14 de setembro, em face da repercussão negativa do projeto orçamentário deficitário de 2016, o governo anunciou cortes de gastos adicionais à proposta original, além de outras medidas visando ampliar as receitas tributárias. O conjunto dessas medidas visou reestabelecer a meta de superavit primário para 2016 proposta em 22 julho, que era de um superavit primário de 0,5% do PIB. Esse valor, somado à contribuição positiva de Estados e municípios, responderia pela meta de 0,7% do PIB para Dentre as propostas, o principal destaque do lado das despesas foi o adiamento do reajuste dos salários dos servidores públicos de janeiro para agosto de 2016, reduzindo as despesas em R$ 7,0 bilhões. Além disso, foram suspensos os concursos públicos. Do lado das receitas, o governo propõe o reestabelecimento da Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF), desta vez com uma alíquota menor (de 0,20% ante os anteriores 0,38%), com receitas estimadas de R$ 32,0 bilhões em Macro Brasil 8

9 O governo estimou que essas medidas elevam o superavit primário previsto no orçamento de 2016 de um déficit de R$ 30,5 bilhões para um superavit de R$ 34,4 bilhões, correspondendo à diferença de R$ 64,9 bilhões (1,1pp do PIB). Embora algumas dessas medidas tenha execução mais imediata e possam ser implementadas mais rapidamente, a parte mais significativa das propostas tende a enfrentar resistência política significativa, tanto do lado das despesas quanto das receitas. Conforme destacamos em nosso Breaking News: Government proposes additional measures to improve primary result in 2016, de 14 de setembro, nossa expectativa é que o alcance das medidas sobre o resultado primário seja inferior ao aumento de 1,1pp do PIB proposto, estando provavelmente mais próximo a 0,4pp do PIB. Ainda assim, a expectativa de menor crescimento do PIB e a consequente manutenção de um cenário bastante negativo para o mercado de trabalho justificam nossa revisão para baixo dos resultados fiscais para 2015 e Passamos a projetar resultado primário para -0,5% do PIB em 2015 e de equivalentes -0,5% do PIB em 2016, versus a previsão anterior de, respectivamente, -0,2% do PIB e 0,0% do PIB. Apesar da incorporação de algumas fontes adicionais de receitas, nossa projeção para o próximo ano deixou de considerar algumas receitas adicionais esperadas com a venda de alguns ativos, sobretudo, com a abertura de capital e a participação acionária do governo em algumas empresas relevantes. Projetamos um deficit nominal de 9,5% do PIB em 2015 e de 7,5% do PIB em Esse ligeiro recuo é explicado pelos menores custos advindos das operações de swap cambial (Gráfico 6). Gráfico 6: Superavit primário do setor público e resultado nominal % do PIB 3,2 3,7 3,7 3,5 3,2 3,2 3,3 2,8 1,9 2,6 2,9 2,2 1,6 1,8 Médias -5,2-2,9-3,5-3,6-2,7-2,0-3,2-2,4-2,5-2,3-3,1-0,6-6,2-0,5-9,5-0,5-0,5-7,5 Governo central Estados e municípios Empresas estatais Deficit nominal e 2016e Fonte: Banco Central, Credit Suisse Consequentemente, nossa expectativa é de uma contínua elevação do endividamento público no horizonte de projeção, tanto no conceito de endividamento líquido quanto bruto. Para a dívida bruta, esperamos um aumento de 58,9% do PIB em dezembro de 2014 para 66,5% do Macro Brasil 9

10 PIB em 2015 e para 71,2% do PIB em Para a dívida líquida, esperamos aumento de 34,1% do PIB em 2014 para 35,0% do PIB em 2015 e para 38,5% do PIB em 2016 (Gráfico 7). Nesse contexto, o superavit primário necessário para estabilizar a dívida bruta seria de 5,8% do PIB na média de 2015 e 2016, muito superior, portanto, aos deficits primários projetados. Gráfico 7: Dívida, juros e superavit primário necessário para estabilizar a dívida % do PIB 71,2 Dívida bruta 66,5 60,9 54,2 56,2 50,2 56,1 47,9 55,5 46,5 56,8 44,6 Dívida líquida 56,0 37,6 59,3 40,9 51,8 38,0 51,3 34,5 54,8 32,9 53,3 31,5 58,9 34,1 35,0 38,5 Resultado primário necessário para estabilização da dívida bruta 2,5 5,8 0,2 5,0 7,0 4,5-8,5-6, e 2016e Fonte: Banco Central, Credit Suisse -7,4-6,7-6,0-5,3-5,1-5,0-5,4-4,5-4,8-5,6 Encargos com juros -9,0-7,0 Esperamos manutenção da Selic em 14,25% até o fim de 2016 Mantemos a avaliação que a redução da inflação para 4,5% em 2016 exigiria um aperto monetário mais substancial, haja vista que julgamos que a política fiscal continuará sendo expansionista em No entanto, reconhecemos que a autoridade monetária tem uma leitura diferente da nossa sobre a dinâmica da inflação nos próximos trimestres. O Copom avalia que a inflação recuará para um patamar próximo de 4,5% em 2016 e início de 2017, em um cenário de expressiva contração da atividade e deterioração das condições do mercado de trabalho. Reconhecermos que esses fatores, associados ao menor aumento dos preços administrados e, em particular, do preço da energia elétrica, contribuirão para reduzir a inflação no próximo ano. Porém, prevemos que a desinflação de 2016 será bem menos substancial que a projetada pelo Copom, por conta de: Forte depreciação cambial dos últimos trimestres e da nossa expectativa de depreciação cambial adicional. Enfraquecimento do centro da meta de inflação como âncora inflacionária. Elevação da persistência inflacionária, ainda mais em um cenário em que projetamos inflação IPCA superior ao limite de tolerância superior da meta de inflação em 2015 e Macro Brasil 10

11 Resultados primários nos próximos anos insuficientes para evitar a contínua elevação da dívida pública. Após a redução da inflação em mais de dois pontos percentuais em 2016, atribuímos uma probabilidade razoável que o Copom continue argumentando que a contração da atividade pelo segundo ano consecutivo contribuirá para reduzir a persistência inflacionária. Assim, esperamos que a Selic permaneça estável no seu atual patamar, de 14,25%. Assumindo que a inflação permaneça elevada nos próximos trimestres, atribuímos uma probabilidade muito reduzida de o Copom reduzir a Selic de modo a contribuir para a retomada da atividade. Entendemos que uma opção dessa natureza tenderia a pressionar ainda mais a inflação, reduzindo a credibilidade da autoridade monetária. Em um contexto de deterioração fiscal adicional, cenário mais provável para 2016, um aumento mais expressivo da inflação exigiria a retomada do ciclo de aperto monetário. Todavia, a expectativa de uma nova recessão naquele ano e também em 2017 pode levar a autoridade monetária a postergar o seu objetivo de buscar uma inflação IPCA próxima a 4,5% em 2016 ou mesmo em Macro Brasil 11