Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Certificate in Financial Management CFM André Masetti Valuation da Cia Hering S/A São Paulo 2012

2 André Masetti Valuation da Cia Hering S/A TCC apresentado ao curso CFM, como requisito parcial para obtenção do Grau de Especialista em Finanças do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Rafael Paschoarelli Tipologia: Valuation São Paulo 2012

3 ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA DESCRIÇÃO GERAL DA EMPRESA Histórico Mercados / Produtos / Canais AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS Análise do Desempenho Histórico Desenvolvimento do Modelo de Avaliação Receitas Custos de Produção Despesas Administrativas e de Marketing Necessidade de Capital de Giro Necessidade de Investimentos Outras Variáveis do Modelo Análise da Posição Estratégica Análise da Estrutura Competitiva do Setor Estimativa do Custo de Capital Custo de Capital Próprio Custo de Capital de Terceiros Custo de Capital Ponderado Estimativa de Valor da Empresa e da Ação Valor do Período de Projeção Valor da Perpetuidade Valor da Empresa Valor da Ação AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE MÚLTIPLOS Empresas (Transações) Comparáveis Seleção e Cálculo de Múltiplos Análise de Valor Através de Múltiplos... 30

4 4 6. CONCLUSÕES REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 33

5 5 1. INTRODUÇÃO O objetivo do presente trabalho é elaborar uma avaliação (Valuation), utilizando todas as teorias, ferramentas e conceitos estudados no curso CFM (Certificate In Financial Management). A empresa escolhida para fazer o Valuation foi a Cia Hering, uma empresa de capital aberto do segmento de vestuário do mercado brasileiro. Para a elaboração do Valuation, utilizaremos dados históricos da Cia Hering como Balanços Patrimoniais, Demonstrativos de Resultados (DREs) e Fluxos de Caixa dos últimos anos, com uma projeção do fechamento do ano de 2011, baseada nos resultados divulgados no terceiro trimestre de Será fundamental utilizar alguns relatórios públicos da companhia, como notas explicativas e relatórios da administração, para ter maior precisão nas premissas que serão adotadas.

6 6 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA A parte teórica deste trabalho está baseada nos livros avaliação de empresas de Aswath Damodaran e Admministração Financeira de Ross Westerfield Jordan. Ferramentas de estratégia competitiva da obra de Michael Porter também foram usadas, além do conteúdo ministrado nas aulas do curso Certificate in Financial Management, em especial as aulas de Finanças Corporativas I e Avaliação de Empresas que serviram de base para o desenvolvimento deste trabalho. Para analise das empresas, foram utilizados diversos relatórios das empresas, divulgados nos respectivos sites de RI (Relações com Investidores), bem como os publicados pela CVM ( Comissão de Valores Mobiliários), além de relatórios disponíveis no mercado sobre o segmento de vestuário e sobre as empresas. Noticias publicada em jornais e revista de forte influencia no mercado financeiro e no mercado de vestuário também foram considerados nas analises. Os dois métodos usados na avaliação são: Fluxo de caixa descontado; Analise por múltiplos; O método de fluxo de caixa descontado é o principal, e baseia-se em estimar os fluxos de caixa livres para a firma nos anos futuros e trazê-los a valor presente, por uma taxa que representa o custo médio ponderado de capital (WACC), que deve remunerar acionistas e credores. O valor encontrado por esse método chama-se Valor Presente Liquido VPL, e é calculado pela seguinte fórmula: Além dos fluxos previstos para o futuro de dez anos, utiliza-se também o conceito de perpetuidade, já que o tempo de vida de uma empresa é indefinido. Para tal, supõem-se um crescimento (g) para os fluxos futuros, e obtém-se assim o valor residual: À soma do VPL e da perpetuidade (trazida a valor presente), deduz-se ainda a divida liquida da empresa.

7 7 Chega-se então ao Market Value: Market Value = VPL + Perpetuidade + Dívida Líquida Esse valor pode ser comparado ao valor precificado pelo mercado naquele momento que é o Market Cap, que nada mais é que o preço atual da ação multiplicado pelo numero de ações. Já a analise por múltiplos, fundamenta-se na comparação de indicadores encontrados para a empresa com os de mercado, verificados em empresas que atuam no mesmo setor. Alguns deles são EV/EBTIDA, Price/Earnings, Market value of Equity/ Book value of equity, etc. WACC O WACC (Weighted average cost of capital) é o custo médio ponderado de capital. Essa taxa exprime o custo do dinheiro do investidor, ou seja, o retorno mínimo exigido pelo investidor. Seu valor é obtido através da seguinte equação: Onde: D = Dívida (Debt) E = Patrimônio Liquido (Equity) rd = Custo da Dívida (Cost of Debt) T = Alíquota efetiva de impostos (tax) re = Custo do Patrimônio Líquido (cost of equity) Como qualquer outra média ponderada, essa taxa resume o custo tanto para acionistas (cost of equity) quanto para credores (cost of debt), ponderando os mesmos de acordo com a estrutura de capital, que nada mais é que a proporção de participação de credores e acionistas em relação ao passivo total da empresa. Vale ressaltar que o custo da dívida aparece como um benefício fiscal (1-T), devido ao beneficio fiscal, pois a dívida gera despesas financeiras que são dedutíveis de IRPJ e CSLL (importo de renda pessoa jurídica e contribuição social sobre lucro liquido).

8 8 Custo do Equity (re) pelo modelo CAPM Para calcular o WACC, é preciso calcular o custo do Equity, e o modelo mais utilizado é o CAPM. Neste modelo o risco da empresa é decomposto entre risco sistemátimo e específico. O risco sistemático refere-se ao risco que é inerente ao segmento de mercado no qual a empresa está inserida, bem como localização da empresa. Ele representa o risco que o investidor assume e que não pode ser controlado pela empresa. Crises econômicas, catástrofes ambientais e outros fatores adversos compõem o risco sistemático. Em geral, os investidores cobram um prêmio por correr o risco deste tipo de investimento. O risco especifico é o risco da empresa e que pode ser controlado pela mesma. Refere-se à administração da empresa, o mercado de atuação e seu retorno, crescimento do setor e a influência da empresa no mercado. Sendo assim, a taxa de rendimento exigida por um investidor é igual ao retorno dos investimentos sem risco acrescido de um prêmio pelo risco. No CAPM, calcula-se o β (beta coeficiente de volatilidade) da ação em relação ao mercado no qual ela está inserida, por assumir somente o risco sistemático. Desta forma, o mercado compensa os investidores por correr risco sistemático, mas não por correr risco especifico. Isso ocorre porque risco especifico pode ser diversificado, enquanto que o sistemático não. O risco sistemático pode ser mensurado pelo uso do beta. Portanto no CAPM o retorno esperado de uma ação iguala a taxa livre de risco mais o beta do portfólio multiplicado pelo retorno em excesso do mercado esperado. Além disso, é acrescido um prêmio de risco para o investidor estrangeiro e por isso, no calculo é acrescido o risco Brasil. Custo do capital de terceiros/ Custo da Divida (rd) O Custo do capital de terceiros é mensurado pelo custo ponderado das dívidas que a empresa tem no mercado (empréstimos e financiamentos) e suas respectivas taxas de juros. Capital de Giro O Capital de Giro é o recurso utilizado para sustentar as operações do dia-a-dia da empresa, ou seja, é o capital disponível para condução normal dos negócios da empresa. No balanço das empresas podemos destacar a parte de ativos e passivos circulantes, que são os direitos e obrigações com prazo de maturação de até um ano, geralmente. O capital de giro é a diferença entre a parte financiada com recursos da empresa (ativo circulante) e a parte com recursos de terceiros (passivo circulante), levando-se em conta apenas as contas operacionais, tais como:

9 9 Contas a receber; Estoques; Contas a pagar; Diz-se também que são as contas não financeiras (non-cash). Em suma são as contas que resumem a operação da empresa, e somente aquelas que são recorrentes, isto é, cíclicas. Logo, a necessidade anual de investimento em capital de giro na empresa é uma conta deduzida do FCFF (Free Cash Flow For The Firm), desde que a empresa cresça com suas operações, pois é um investimento necessário de ser feito. Perpetuidade Partindo-se da premissa que não se pode estimar fluxos de caixa para sempre, em algum momento a série deve ser truncada, interrompendo a estimativa de fluxos e calculando um valor terminal que reflita o valor da empresa naquele ponto. Pode-se fazer isso de duas formas básicas: uma delas considera a liquidação dos ativos da empresa no ano terminal, estimando por quanto poderiam ser vendidos naquele ponto. A segunda maneira, e que será considerada nesse estudo, é a que pressupõe que os fluxos de caixa da empresa crescerão a uma taxa constante indefinidamente, criando um modelo de crescimento perpétuo, ou seja, uma perpetuidade. Portanto, considerando-se que a empresa reinvestirá parte de seus fluxos de caixa em novos ativos e prolongar sua vida, calcularemos um valor residual, que no caso é uma perpetuidade pela seguinte formula: VRt = FCt+1 / [WACC - g] Onde: VRt = Valor Residual no Instante t (no caso desse estudo, t = ano 10) FCt+1 = Fluxo de Caixa no instante t + 1 (ano 11) WACC = Weighted average cost of capital (Custo médio ponderado de capital) g = Crescimento constante estimado para a empresa

10 10 O valor encontrado para o VRt, após calculado, deverá ser traduzido a valor presente pelo WACC, acrescentando-se ao VPL dos fluxos do ano 1 ao 10.

11 11 3. DESCRIÇÃO GERAL DA EMPRESA 3.1. Histórico A Cia Hering S.A foi fundada há mais de 128 anos pelos irmãos Hermann e Bruno Hering, membros de uma família de imigrantes alemães. Em 1914, além da fiação com 2600 fusos, a Hering possuía 10 espularias, 90 teares e 100 máquinas de costura. Em 1967, a empresa inicia um programa de reorganização, modernização e ampliação, tornando-se uma das maiores malharias da América Latina. A partir de 2007, as ações ordinárias da Cia. Hering passam a ser negociadas no Novo Mercado sob o código HGTX3. Ao longo da história a empresa recebeu muitos prêmios por projetos ecológicos, sustentáveis e sociais Mercados / Produtos / Canais A empresa produz roupas como jeans, blusas, camisas e outros acessórios, e vende seus produtos sob quatro marcas: Hering, Hering Kids, PUC e dzarm. A maioria dos produtos é vendida no Brasil e na América Latina. Outros destinos de exportação são o Oriente Médio, Europa e Estados Unidos.

12 Outras Informações Relevantes Presença Geográfica Volume de vendas por marca em %

13 13 4. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS 4.1. Análise do Desempenho Histórico A tabela abaixo resume de forma sintética os principais indicadores financeiros históricos da Cia Hering S.A entre o ano de 2007 e Tabela 1 Desempenho Financeiro Histórico (2007 até 2010). Valores expressos em milhares de reais Receita bruta de vendas (-) Deduções de venda (73.404) ( ) ( ) ( ) Receita líquida de vendas (-) Custo dos produtos vendidos ( ) ( ) ( ) ( ) Lucro bruto Despesas operacionais ( ) ( ) ( ) ( ) Lucro antes das financeiras Margem operacional 5,5% 17,4% 18,7% 24,0% Total resultado financeiro (17.449) (46.112) (26.963) Lucro operacional Impostos correntes - CSLL e IRPJ (7.097) (24.344) (22.585) (72.646) Impostos diferidos - CSLL e IRPJ (48.424) (7.311) Participação de acionistas não controladores Reversão dos juros sobre o capital próprio Lucro líquido Margem líquida 5,1% 7,3% 15,9% 15,8% (-) SG&A EBITDA Margem EBITDA 8,2% 20,4% 21,4% 27,0% (-) IR e CSLL (7.097) (22.798) (22.585) (49.332) (+) Depreciação e amortização e outros Itens não caixa (+/-) Variação do capital de giro (8.812) ( ) (45.213) (82.027) (-) Capex (25.200) (35.800) (31.200) (69.629) (=) FREE CASH FLOW

14 14 A Cia Hering apresentou crescimento constante nas vendas entre 2007 e 2010 a uma taxa média de 40% ao ano. Cabe ressaltar que esse expressivo crescimento deve-se em parte ao reflexo da abertura de capital da Hering, ocorrido no segundo semestre de 2007, com aumento do número de lojas e maiores investimentos em marketing. A Cia Hering também mostrou uma evolução positiva na margem operacional saindo de uma margem de 5,5% em 2007 para 24% em No entanto, ressaltamos que ao longo desse período, em 2007, houve um impacto na margem operacional, por conta de gastos com o processo de abertura de capital (que somaram R$ 20,1MM). Excluindo-se esses gastos não recorrentes a empresa teria apresentado uma margem operacional de 11,1% em Como reflexo dessa melhora nas margens operacionais, notamos também uma evolução na margem EBITDA de 8,2% em 2007 para 27% em Analisando a margem liquida da companhia, observamos um vertiginoso crescimento em 2009 (atingindo 15,9% vs. 7,3% em 2008), explicado em grande parte pelo aumento nas receitas financeiras, de +116,6% comparado com Do resultado financeiro de R$ 89,4MM em 2009, R$ 35,8MM referem-se à redução da dívida tributária da Hering, por conta da adesão da empresa ao REFIS IV. No ano de 2010, a Cia. Hering registrou redução de R$ 3,1 milhões na geração de caixa livre, (dado pela diferença do free cash flow de 2010 e 2009, R$ (-) R$ ). Apesar dos crescimentos expressivos no EBITDA, a geração de caixa livre foi afetada pelo maior volume de investimentos (CAPEX), pela recomposição de estoques em função dos mesmos estarem em patamares muito baixos ao longo dos últimos trimestres e pelo aumento do estoque de matériasprimas em função da antecipação da compra de fios no 4T10. Em 2009 a Cia Hering obteve um incremento de R$ 140,4 milhões na geração de caixa livre, resultado do aumento de 46,2% no EBITDA e da redução de 58,9% na necessidade de capital de giro. Este último é explicado principalmente pelo aumento no prazo médio de pagamento a fornecedores, que gerou uma redução de R$ 48,8 milhões na necessidade de caixa da empresa.

15 Desenvolvimento do Modelo de Avaliação Receitas A projeção das vendas será feita por cada uma das três marcas e individualmente por canal de venda: 1. Lojas próprias e franquias: projeção do crescimento dividida entre aumento do número de lojas e crescimento do Same Store Sales. No caso das franquias foi considerada a receita de royalties separadamente. 2. Varejo e Webstore: estimativa do crescimento de vendas com base no potencial de mercado e no crescimento histórico. 3. Mercado Internacional: projetado como franquia, mas sem abertura de lojas devido ao foco da empresa no mercado interno. As duas tabelas abaixo centralizam todas as premissas necessárias para a projeção da receita, na primeira tabela, estão os crescimentos dos números de lojas e na segunda estão os crescimentos dos faturamentos. Tabela 2 Premissa 1 Crescimento no número de lojas (2007 até 2020) Número de lojas Hering Próprias Franquias PUC Próprias Franquias dzarm Próprias Franquias Mercado internacional

16 16 Tabela 3 Premissa 2 Crescimento do faturamento por canal de venda (2010 até 2020) Crescimento de same store sales (SSS) Hering 25,00% 20,00% 15,00% 11,00% 11,00% 9,00% 8,00% 8,00% 5,00% 5,00% 5,00% PUC 12,00% 12,00% 12,00% 8,80% 8,80% 7,20% 6,40% 6,40% 4,00% 4,00% 4,00% dzarm. 12,00% 12,00% 9,60% 7,04% 7,04% 5,76% 5,12% 5,12% 3,20% 3,20% 3,20% Mercado internacional 15,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Crescimento em varejo multimarcas Hering 30,00% 20,00% 15,00% 12,00% 10,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% PUC 24,00% 16,00% 12,00% 9,60% 8,00% 6,40% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% dzarm. 35,00% 15,00% 10,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Crescimento em webstore Hering 80,00% 50,00% 30,00% 20,00% 20,00% 15,00% 15,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% PUC 50,00% 30,00% 25,00% 20,00% 20,00% 15,00% 15,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% dzarm. 50,00% 30,00% 25,00% 20,00% 20,00% 15,00% 15,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% Impostos sobre a receita: A projeção dos impostos sobre a receita é calculado com base no percentual histórico dos tributos sobre a receita, considerando a ponderação dos pesos (participações) do sell-in e do Sellout, dado pela formula: TAX A SER DEDUZIDO % = [(% TAX SELL-IN) x (% Receita SELL-IN)] + [(% TAX SELL-OUT) x (% Receita SELL-OUT)] A tabela abaixo demonstra o cálculo da projeção dos impostos que devem ser deduzidos da receita entre os anos de 2010 e Tabela 4 Cálculo dos impostos deduzidos das vendas (2010 até 2020).

17 17 Incentivos fiscais: Dos 30% de produção terceirizada, cerca de 70% é importado via Sta Catarina, onde há redução de 9% da alíquota estadual. Cerca de 70% do sell-in é de fabricação própria, sendo que metade é fabricada em Goiás, onde há isenção dos 12% de impostos estaduais. A tabela abaixo demonstra o cálculo da projeção dos impostos que devem ser deduzidos da receita entre os anos de 2010 e Tabela 5 Projeção dos incentivos fiscais: (2010 até 2020). A tabela abaixo resume de forma sintética os valores projetados para as receitas da Cia Hering S.A entre o ano de 2011 e Tabela 6 Projeção da Receita (2011 até 2020) Receita bruta de vendas Mercado interno Mercado externo Crescimento % 30,8% 25,2% 19,3% 17,0% 14,2% 13,0% 12,2% 9,4% 9,2% 9,1% Deduções de venda ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Impostos ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Incentivos fiscais PRODUZIR (Goiás) Pró-Emprego (Santa Catarina) Receita líquida de vendas Crescimento % 30,7% 24,9% 19,1% 16,8% 14,0% 12,8% 12,1% 9,3% 9,1% 6,9% Custos de Produção Para a projeção dos custos, a quantidade de peças vendidas é a base do calculo e para achá-la é necessário fazer a relação, RECEITA PROJETADA/ PREÇO MÉDIO DAS PEÇAS. O preço médio, por sua vez, tem o crescimento corrigido pela inflação. Tabela 7 Projeção da quantidade de peças vendidas (2011 até 2020) Peças vendidas (milhares) Preço médio 20,4 21,3 22,2 23,2 24,3 25,4 26,5 27,7 29,0 30,3 Variação do preço 5,2% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

18 18 Para o calculo da projeção, o custo foi aberto em cinco linhas de acordo com estimativa de analistas de mercado: 1. Mão de obra: crescimento do custo por peça de acordo com a inflação, considerando também um ganho de produtividade anual decrescente; 2. Matéria prima: custo por peça corrigido pela inflação; 3. Serviços de terceiros: custo por peça corrigido pela inflação; 4. Instalações: custo por peça corrigido pela inflação (IGP-M); 5. Depreciação: calculada como o percentual da depreciação total de acordo com o histórico (a depreciação total foi calculada pelo fluxo de Capex e taxas médias de depreciação). Tabela 8 Projeção dos custos (2011 até 2020) Despesas Administrativas e de Marketing As despesas com vendas foram abertas entre corporativas e de lojas, sendo que as corporativas se dividem entre fixas e variáveis: 1. Corporativas fixas: crescimento com base na inflação e como proporção do aumento do número de lojas; 2. Corporativas variáveis: crescimento em linha com o crescimento de receita da empresa; 3. Lojas: crescimento com base na inflação e no aumento do número de lojas. 4. As Outras Despesas tiveram a variação calculada de acordo com percentual de crescimento da receita líquida.

19 19 Tabela 9 Projeção das despesas (2011 até 2020) Necessidade de Capital de Giro Para calcular a variação do capital de giro, existem alguns passos importantes. O primeiro deles é calcular os dias de custo e de receita dos anos passados (realizados) e para o futuro mantê-los estáveis. Para calcular os dias de custo e receita da Cia Hering, foi feito uma relação das contas do balanço, conhecidas como contas do capital de giro. Para o ativo foi considerado: 1. Contas a receber; 2. Estoques; 3. Impostos a recuperar. Para o passivo: 4. Fornecedores; 5. Salários e encargos; 6. Obrigações tributárias.

20 20 Após identificar as contas a serem consideradas, calculamos os dias que servirão de base para as projeções das variações do Capital de Giro conforme as formulas dadas abaixo: Com os dias de receita e custo calculados, projetamos os saldos das seis contas contábeis de capital de giro mencionadas acima, fazendo o calculo inverso das formulas acima usando os saldos de receita líquida e CPV já projetados nos itens Receitas e Custos de Produção, deste trabalho. Com os saldos projetados das contas de capital de giro, calculamos a variação do capital de giro, também conhecido como necessidade de capital de giro. A tabela abaixo mostra como um todo o calculo da necessidade de capital de giro:

21 21 Tabela 10 Projeção da variação do capital de Giro (2010 até 2020) Necessidade de Investimentos Para o calculo do CAPEX da Cia Hering, foi necessário segregar em três partes: investimentos com lojas próprias, Indústria, TI e Outros. 1. CAPEX das lojas próprias: Com base nas informações do relatório da administração, no item, investimentos, é possível achar a média do capex por loja, que é representado pelo resultado da divisão: investimento em abertura de lojas sobre quantidade de novas lojas. Após o calculo da média do valor investido (CAPEX) por loja do ultimo ano realizado, projete-o com um crescimento atrelado ao IGPM estimado pelo relatório Focus do BACEN. A projeção do investimento em lojas próprias é dada pelo resultado do produto da média do capex explicado no paragrafo acima com a premissa de crescimentos dos números de lojas próprias demonstrada na tabela 2 deste trabalho. 2. CAPEX da indústria: Com base nas informações do relatório da administração, no item, investimentos, é possível identificar quanto do total investido foi destinado a ampliação da produção. Tendo essa informação encontra-se quanto esse valor investido na produção representa da receita líquida da companhia. Desta forma calcula-se uma média dessa participação dos últimos anos e para o futuro mantê-los estáveis. 3. CAPEX de TI e Outros:

22 22 Para o calculo da projeção deste item aplica-se a mesma metodologia explicada acima. Tabela 11 Projeção do CAPEX (2011 até 2020) Capex Lojas Indústria TI e outros Outras Variáveis do Modelo Receitas e despesas financeiras. As Receitas foram estimadas com aplicação de 90% do caixa a uma taxa de juros média de 100% do CDI. As despesas foram abertura pelas diferentes linhas de financiamento (capital de giro, BNDES, parcelamentos tributários, etc.) e projeção de acordo com as taxas históricas médias. IRPJ e CSLL. Foi utilizada alíquota efetiva de 34%, considerando os 15% de IRPJ, 10% sobre todo o lucro que excede R$20 mil por mês e 9% de CS.

23 Desenvolvimento de Premissas de Avaliação Análise da Posição Estratégica As medidas adotadas pela companhia através de sua estratégia tornam a marca Hering com grande potencial de crescimento. A companhia está desenvolvendo uma nova estratégia de negócios para as marcas Hering Kids, PUC e dzarm. Promovendo ajustes no posicionamento das três marcas, com mudanças no sortimento de produtos e faixas de preços. Outra estratégia da Cia Hering é a de atuação no mercado externo que é focada na comercialização das marcas Hering, PUC e dzarm para a América Latina. A estratégia de endividamento da companhia é de não renovar empréstimos e financiamentos bancários com juros elevados e concentrar foco nas operações que apresentam condições de prazo e taxas de juros mais atrativas Análise da Estrutura Competitiva do Setor O Mercado A indústria do Vestuário é uma das mais antigas e tradicionais do Brasil, que remonta ao século XIX, e é um dos marcos da industrialização do país. Atualmente existem mais de 1,3 mi trabalhadores ocupados na produção de seis milhões de peças. O setor da moda e vestuário no Brasil consagrou-se, recentemente como um grande negócio. O total de empresas do setor presente no Brasil é superior a 30 mil. Posicionamento no setor

24 Projeção dos FCLs Futuros Quando consolidamos os dados financeiros apresentados anteriormente, com projeções de crescimento da Cia Hering, levando em consideração suas vantagens competitivas e o potencial de crescimento no Brasil, chegamos a uma projeção de fluxo de caixa futuro como mostra a tabela abaixo. Tabela 12 Projeção do Fluxo de Caixa Futuro (2011 até 2020) Perp. EBITDA (-) Depreciação e amortização (45.849) (50.776) (51.824) (63.052) (82.349) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) EBIT (-) IR e CSLL ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) NOPAT (+) Depreciação e amortização (+/-) Variação do capital de giro (86.010) (91.380) (87.775) (91.987) (89.472) (93.053) (99.030) (85.394) (91.756) (74.755) (74.755) (-) Capex (93.301) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUXO DE CAIXA LIVRE Após a projeção do fluxo de caixa Livre futuro para os próximos dez anos, foi calculado uma perpetuidade que será explicada no item deste trabalho Estimativa do Custo de Capital Para calcular o custo de capital, primeiramente temos que identificar quanto do passivo é representado por capital de terceiros e por capital próprio. Para a mensuração do percentual do passivo que é representado pelo capital de terceiros, foi utilizado à nota explicativa da ultima ITR, referente à 30/06/2011, publicada no site da CVM. Neste relatório é possível identificar que tipo de empréstimos a empresa tem, com todos os detalhes de taxas e prazos. Já para o Capital Próprio, foi necessário entrar no site da BM&F Bovespa e ver o total de ações da Cia Hering na composição do capital da companhia e multiplicar pelo preço de fechamento do ultimo pregão. Com isso chegamos aos percentuais de 99,24% de capital próprio e 0,76% de capital de terceiros Custo de Capital Próprio Para calcular a taxa de desconto do Patrimônio Líquido, (uma taxa que represente o custo de capital próprio), foi utilizado o modelo CAPM, explicado no item 2 (Fundamentação Teórica) deste trabalho. É necessário obter quatro dados para o calculo do CAPM, que são eles: 1. Taxa Livre de Risco (Rf): Obtido no site Damodaran Online, no link:

25 25 Neste site, obtém-se todos os Yield do US T-Bond , ou seja, são os retornos históricos sobre os títulos dos Estados Unidos, abaixo desta tabela, encontra-se a média geométrica dos retornos de todos esses anos que foi de 5,01% 2. USA - Market Risk Premium (MRP): Este é o spread médio anual entre S&P 500 e US T-Bond para os anos de 1928 até É encontrado na mesma fonte do item acima, Damodaran Online. Neste caso é a diferença entre a média geométrica dos retornos de todos esses anos dos Stocks que foi de 9,32% (-) a média geométrica dos retornos T.Bonds que foi de 5,01% resultado em 4,31% 3. Beta Ajustado (β): Também no site Damodaran Online, no link: no tópico Discount Rate Estimation encontra-se o Levered and Unlevered Betas by Industry. Dentro deste tópico o site disponibiliza os Betas por indústria e para a apuração do custo do Equity da Cia Hering, o Industry Name que melhor se adapta é o Retail (Special Lines), composto por 490 empresas e com um beta desalavancado de 0,71. Em seguida, deve-se alavancar o beta de acordo com a relação (D/E) para personalizar o beta para a Cia avaliada. Desta forma aplica-se a formula abaixo: βlevered = βunlevered*(1+(1-tax)*(d/e) Ou seja: β Levered = 0,71*(1+(1-34%)*0,76% 0, Risco Brasil - Z: No Brasil, o Emerging Market Bond Index Plus (EMBI+), indicador criado em 1992 pelo J.P. Morgan Chase, é o prêmio pelo risco país que é usualmente adicionado à equação da security market line (representação gráfica do CAPM). Por não ter fundamentos teóricos que suportem a pratica da adição do risco país ao CAPM, tal medida se tornou alvo de criticas, por ser tratar de uma adaptação em meio à ausência de consenso em relação à mensuração do custo de capital em países emergentes. A aplicação do CAPM para a avaliação de investimentos em países como o Brasil esbarra em uma dificuldade adicional, visto que, por ter sido desenvolvido para uma realidade completamente distinta da brasileira, o modelo não consegue capturar importantes peculiaridades do mercado nacional. Por considerar o mercado brasileiro inerentemente mais arriscado que os mercados de países desenvolvidos, a grande maioria dos analistas e investidores utilizam modelos baseados no CAPM ajustados de modo a refletir esse maior nível de risco, sendo a adaptação mais comum do CAPM, e neste trabalho não foi diferente o uso de tal adequação. Utilizando como fonte o Damodaran Online, o Country Risk Premium Brazil é 2,63%. Com os quatro dados apurados: 1. Risco Brasil (Z) de 2,63%; 2. Beta Alavancado de 0,71356; 3. USA - Market Risk Premium (MRP) de 4,31%; 4. Taxa Livre de Risco (Rf) de 5,01% Calcula-se o CAPM aplicando a formula:

26 26 CAPM = Tx Livre de Risco + (Beta x USA - Mkt Risk Premium) + Risco Brasil Ou seja: CAPM = 5,01% + (0,713561*4,31%) + 2,63% 10,72% Custo de Capital de Terceiros A Cia Hering tem quatro linhas de crédito, basicamente segregadas em duas modalidades: Capital de Giro (circulante) e Investimentos (não circulante), sendo que duas linhas em cada modalidade. Veja tabela abaixo o cálculo da ponderação das dívidas de curto e longo prazo e depois a ponderação total da divida: Tabela 13 Cálculo do custo da dívida. Encargos Anuais Volume Taxa Referencia Indicador Taxa Adotada Circulante 1 Juros de 98% a 101% ,50% CDI 11,88% 11,82% 2 Juros de 7% a.a ,00% 7,00% Sub Total Media Ponderada Circulante 9,52% Não Circulante Volume Taxa Indicador Taxa Adotada 3 Juros de 5% a.a. a 7% a.a + TJLP ,00% TJLP 6,00% 12,00% 4 Juros de 10% a.a ,00% 10,00% Sub Total Media Ponderada Não Circulante 11,85% Total Dívida Media Ponderada total 10,29% Após o cálculo da tabela acima, observa-se que o Custo Médio da Dívida Financeira da Empresa é de 10,29%. Considerando a carga tributária de 34%, (Imposto de Renda de 25% e Contribuição Social de 9%), o custo do capital de terceiros líquido (de IR e CS) é: Custo de Capital Ponderado Custo K Terceiros = Kd X (1 - T) 10,29%*(1-34%) = 6,79% Para calcular o WACC, considera-se o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros já calculados acima.

27 27 Tabela 14 Cálculo do WACC. Apuração WACC Taxa Livre de Risco - Rf 5,01% Yield do US T-Bond Beta Ajustado - β 0,7136 Cálculo baseado no Beta Desalavancado USA - Market Risk Premium (%) - MRP 4,31% Spread médio anual entre S&P 500 e US T-Bond Risco Brasil - Z 2,63% Risk Premium -Damodaram Custo K Próprio Nominal = Ke 10,72% = Tx Livre de Risco + (Beta x USA - Mkt Risk Premium) + Risco Brasil Custo K Terceiros 10,3% Custo Médio da Dívida Financeira da Empresa Taxa IR e CS no Brasil 34,0% Imposto de Renda (25%) e Contribuição Social (9%) Custo K Terceiros = Kd X (1 - T) 6,79% = Custo K Terceiros Líquido IR/ CS Valor Equity / Valor de Firma 99,24% Dívida Líquida / Valor de Firma 0,76% WACC Nominal em US$ 10,69% = (E x Ke) + (D x (Kd x (1 - T)) Com esses dados chega-se ao WACC de 10,69% ao ano, depois disso é necessário tirar a inflação americana, pois os dados utilizados acima foram quase todos do mercado americano. Feito isso, é necessário incluir a inflação brasileira, e desta forma encontrar o WACC mais preciso para descontar o fluxo de caixa da empresa brasileira estudada neste trabalho. Aplicando os ajustes inflacionários chega-se a um WACC de 12,11%, veja na tabela abaixo o calculo: Tabela 15 Cálculo do WACC nominal em R$. WACC Nominal em US$ 10,69% = (E x Ke) + (D x (Kd x (1 - T)) Taxa Inflação Americana 3,2% U.S. Department Of Labor - All Urban Consumers - (CPI-U) - ( ) WACC Real em US$ 7,3% = WACC Nominal deflacionado pela Taxa de Inflação Americana Inflação Brasileira Esperada 4,5% Projeção Banco Central WACC Nominal em R$ 12,110% WACC Real inflacionado pela Taxa de Inflação Brasileira

28 Estimativa de Valor da Empresa e da Ação Valor do Período de Projeção O valor presente do período de projeção foi feito somando-se o fluxo descontado do ano de 2011 a 2020, desta forma encontra-se ao valor de R$ como mostra a tabela abaixo: Tabela 16 VPL do período de Projeção EBITDA (-) Depreciação e amortização (45.849) (50.776) (51.824) (63.052) (82.349) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) EBIT (-) IR e CSLL ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) NOPAT (+) Depreciação e amortização (+/-) Variação do capital de giro (86.010) (91.380) (87.775) (91.987) (89.472) (93.053) (99.030) (85.394) (91.756) (74.755) (-) Capex (93.301) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUXO DE CAIXA LIVRE Fator de desconto 1,09 1,22 1,37 1,54 1,72 1,93 2,16 2,43 2,72 3,05 FLUXO DE CAIXA LIVRE VPL Período de Projeção Valor da Perpetuidade Para calcular o valor da perpetuidade, consideramos o crescimento da perpetuidade de 5% e o WACC nominal em R$ de 12,11%, calculado na tabela 15 deste trabalho. Com isso, apura-se um VPL da perpetuidade de R$ Tabela 17 VPL do período da Perpetuidade. FLUXO DE CAIXA DA PERPETUIDADE Crescimento na perpetuidade 5,00% WACC 12,11% VPL DA PERPETUIDADE Valor da Empresa Com todos os dados apresentados acima se-chega a um valor justo da Cia Hering de R$ após excluir todas as dividas da companhia como mostra a tabela abaixo:

29 29 Tabela 18 Valor da Empresa. Valor da Empresa Valor da empresa ( ) Valor da empresa (perp.) Valor total da empresa Valor da dívida em 31/12/ Valor total do equity Total de ações Preço por ação 36, Valor da Ação Atualmente a Cia Hering possui ações em circulação (como mostra a tabela 18 acima), e com isso encontra-se o valor considerado por ação de R$36,94. A cotação do papel HGTX3 vem oscilando na faixa de R$36,00 a R$30,00, ou seja, o preço de fato está justo. 5. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE MÚLTIPLOS A avaliação por múltiplos consiste em valorizar um ativo com base nos preços de mercado de outros ativos similares ou comparáveis. Para isso, tem-se como filosofia, que o valor de mercado de um ativo é o que o mercado deseja pagar por ele devido às suas características. Para o calculo deste método, necessita-se basicamente de um ativo idêntico, ou um grupo de ativos similares ou comparáveis. Necessita-se também de uma medida do valor padronizada (esta pode obter-se pela divisão do preço por uma variável comum, tal como o EBITDA) Empresas (Transações) Comparáveis O critério de seleção utilizado neste trabalho foi inicialmente parte do grupo de empresas situadas no mesmo ramo da Cia Hering, listadas em bolsa de grande porte e com liquidez de suas ações. Portanto as empresas selecionadas foram: Guararapes Marisa Renner CBD 5.2. Seleção e Cálculo de Múltiplos Foi obtido no terminal bloomberg os múltiplos de EBITDA e de Lucro Liquido das quatro empresas listadas acima.

30 30 Na primeira parte da tabela abaixo, foi calculado o preço da ação da Cia Hering com base na multiplicação da mediana dos múltiplos EBITDA com o EBITDA da Cia Hering, (calculado na tabela 12 deste trabalho), dividido pela quantidade de ações. Na segunda parte da tabela abaixo, foi calculado o preço da ação com base na multiplicação do Lucro Líquido com a mediana dos múltiplos PE, dividido pela quantidade de ações. Tabela 19 Múltiplos EV/EBITDA e PE. EBITDA EV/EBITDA EV Guararapes 7,9 x 6,8 x Marisa 9,0 x 7,8 x Renner 11,4 x 9,6 x CBD 8,0 x 6,9 x Média Mediana 9,1 x 7,8 x 8,5 x 7,3 x Hering ,5 x 7,3 x Preço por Ação 20,85 23,81 Guararapes Marisa Renner CBD Média Mediana Earnings PE Price ,3 x 10,7 x 16,7 x 14,7 x 18,9 x 16,3 x 17,1 x 13,2 x 16,3 x 13,7 x 16,9 x 13,9 x Hering ,92 13, Preço por Ação 25,27 28,56 Qnt Ações 163, Análise de Valor Através de Múltiplos Após o calculo do preço da ação da Cia Hering através dos múltiplos EBITDA e de Lucro Liquido, encontra-se uma faixa de preço que varia entre R$20,85 e R$25,27. Mas para elaboração do valuation pelo método de múltiplos é necessário tomar alguns cuidados. Antes de concluir que o preço da ação está caro ou barato, através da análise de múltiplos, precisa-se assegurar que os

31 31 indicadores financeiros utilizados no cálculo dos múltiplos são comparáveis, ou seja, se são calculados da mesma forma, e pertence a empresas que atuam no mesmo setor.

32 32 6. CONCLUSÕES. No presente trabalho foram abordados diversos conceitos de finanças corporativas para possibilitar a avaliação de uma empresa que foi usado como modelo, no caso a Cia Hering, e desta maneira poder chegar a um valor final de ação utilizando dois critérios muito comuns no mercado, que são pelo método de fluxo de caixa descontado e pelo método de múltiplos. Embora seja muito subjetivo determinar um valor de ação após estimar fluxos de caixa com base em milhares de premissas, como faturamento, crescimentos, fatores macro econômicos, resultados de estratégias, e desconta-los a uma taxa toda adaptada para empresas do mercado emergente, como é o caso do Brasil, o método de fluxo de caixa descontado ainda é considerado o mais preciso para determinar um preço justo de uma ação. Dentre as principais vantagens da analise de múltiplos pode-se citar que ela é uma ferramenta útil para avaliar se as ações de uma empresa estão caras ou baratas frente a ações de outras empresas, permitindo, portanto, estabelecer um preço justo através desta comparação. Além disso, a metodologia permite comparar o preço atual de uma ação com o seu preço em períodos passados, comparar empresas domésticas com seus pares internacionais, servindo, assim, como complemento para outros métodos de análise quantitativa e qualitativa. Porém, a análise de múltiplos apresenta algumas limitações, que não podem ser esquecidas. Dependendo dos indicadores utilizados, a análise de múltiplos não captura mudanças estruturais de estratégia e gestão de uma empresa, sobretudo quando o impacto da adoção de uma determinada estratégia só é sentido no médio-longo prazo. Isso acontece porque a análise de múltiplos em geral restringe seu horizonte ao ano corrente e os dois anos seguintes. Nesse sentido, tende a penalizar companhias que estão investindo em projetos cujo retorno só é auferido no futuro. Assim, por exemplo, um investimento efetuado em 2011 que só gere retorno em 2014 poderia se traduzir em múltiplos menos vantajosos para a empresa. Outro fator limitante é a existência de diferenças contábeis e tributárias entre empresas e, sobretudo, entre países. Assim, por exemplo, a menos que se trabalhe com demonstrativos padronizados, o analista precisa efetuar ajustes nos múltiplos, o que nem sempre é fácil de ser implementado. Por fim, neste trabalho pode-se concluir que o valor justo da Cia Hering de acordo com as premissas apresentadas é de R$ 36,94 pelo método de fluxo de caixa descontado e de R$25,27 pelo método de múltiplos. Durante o ano de 2011, a menor cotação deste papel foi de R$ 24,00 em 22/02/2011 e a maior R$ 36,79 em 14/06/2011, sendo que 70% dos pregões de 2011 o preço esteve acima dos R$30,00, desta maneira, conclui-se que a ação da Cia Hering ainda tem espaço para alta de preços em relação ao ultimo fechamento que foi de R$ 32,60.

33 33 7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS DAMODARAN, Aswath Avaliação de empresas / Tradução Sonia Midori Yamamoto e Marcelo Arantes Alvim; revisão técnica Mara Luquet. 2. Ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, DAMODARAN, Aswath Finanças corporativas: teoria e prática / Tradução Jorge Ritter 2ed. Porto Alegre: Bookman, BREALEY, Richard A, Myers STEWART C Principles of corporate finance / 6th ed. McGraw-Hill series in finance, MARTINS, Eliseu (Org.). Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, Associação dos analistas e profissionais de investimentos do mercado de capitais APIMEC. Disponível em: < BRASIL, Haroldo Guimarães. Avaliação moderna de investimentos. São Paulo: Globo, MARTELANC, Roy; Cavalcante, Francisco; PASIN, Rodrigo. Avaliação de empresas: Um guia para fusões & aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall, RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista: um guia para administradores e investidores. São Paulo: Atlas, 2004.