Boletim Económico 30 Número 8 / 2015 6E E 3,5E 6E E E 80 100% 53% E 6E 7,5E
Índice Evolução económica e monetária Apreciação global 3 1 Conjuntura externa 7 2 Evolução financeira 13 3 Atividade económica 16 4 Preços e custos 22 5 Moeda e crédito 26 6 Evolução orçamental 31 Caixas 1 Condições de liquidez e operações de política monetária no período de 22 de julho a 27 de outubro de 2015 34 2 O que está subjacente ao baixo investimento na área do euro? Respostas de um inquérito a grandes empresas da área do euro 39 3 O papel dos efeitos de base na trajetória projetada para a inflação medida pelo IHPC 43 4 Rigidez dos salários na baixa e papel das reformas estruturais na área do euro 45 5 Salários, produtividade e competitividade: uma abordagem granular 49 6 A criação de conselhos de competitividade no contexto de esforços no sentido de uma verdadeira união económica 53 7 Revisão dos projetos de planos orçamentais para 2016 56 Estatísticas E1 BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Índice 2
Evolução económica e monetária Apreciação global Na sua reunião de política monetária de 3 de dezembro de 2015, o Conselho do BCE reavaliou o grau de acomodação da política monetária: a análise confirmou a necessidade de novos estímulos monetários a fim de assegurar um regresso das taxas de inflação a níveis que se situem abaixo, mas próximo, de 2%. As projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 elaboradas por especialistas indicaram a continuação de riscos em sentido descendente para as perspetivas de inflação e um dinamismo da inflação ligeiramente mais fraco do que o anteriormente esperado. Isto surgiu na sequência de revisões em baixa em anteriores exercícios de projeção. O Conselho do BCE sublinhou que a persistência de baixas taxas de inflação refletiu uma considerável margem disponível na economia, que afetou as pressões internas sobre os preços e fatores adversos do enquadramento externo, e que as projeções dos especialistas incorporavam já a evolução favorável dos mercados financeiros, após a reunião de política monetária de outubro. Os principais desenvolvimentos económicos prevalecentes por ocasião da reunião do Conselho do BCE de dezembro são resumidos nos parágrafos seguintes, seguindo se em maior pormenor as decisões tomadas na reunião. Avaliação económica por ocasião da reunião do Conselho do BCE de 3 de dezembro de 2015 A atividade económica mundial mantém se numa trajetória de recuperação gradual e desigual. As perspetivas para as economias avançadas são apoiadas por preços do petróleo baixos, condições de financiamento ainda favoráveis, melhoria dos mercados de trabalho, crescente confiança e recuo dos fatores adversos da desalavancagem e consolidação orçamental do setor privado. Pelo contrário, as perspetivas de crescimento nas economias de mercado emergentes continuam a ser limitadas por impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos, o que, em alguns países, é ampliado por uma maior restritividade das condições de financiamento mundiais e pela queda dos preços das matérias primas. As pressões inflacionistas mundiais deverão manter se contidas, na sequência da redução dos preços do petróleo e da capacidade produtiva disponível a nível mundial ainda abundante. No período que antecedeu a reunião de dezembro do Conselho do BCE, as condições dos mercados financeiros da área do euro tinham sido afetadas por expetativas de uma nova redução da restritividade da política monetária. Estas expetativas conduziram a descidas significativas das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas em países da área do euro. Os mercados acionistas na BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 3
área do euro fortaleceram se fortemente. O euro depreciou se, refletindo em parte expetativas de mercado quanto a iniciativas de política monetária. A recuperação económica na área do euro é cada vez mais apoiada pela procura interna. O PIB real aumentou 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre de 2015, após uma subida de 0.4% no trimestre anterior, devido à continuação de um contributo positivo do consumo, em paralelo com uma evolução mais modesta do investimento e das exportações. Os indicadores de inquéritos mais recentes apontam para a continuação do crescimento do PIB real no último trimestre de 2015. Em termos prospetivos, a recuperação económica deverá continuar, embora se mantenham riscos no sentido descendente. A procura interna deverá ser de novo apoiada pelas medidas de política monetária do BCE e pelo seu impacto favorável sobre as condições financeiras, bem como pelos anteriores progressos alcançados em termos de consolidação orçamental e reformas estruturais. Além disso, os baixos preços do petróleo deverão apoiar o rendimento disponível real das famílias e a rendibilidade das empresas e, portanto, o consumo e investimento privados. Além disso, as despesas públicas deverão aumentar em algumas partes da área do euro, refletindo medidas de apoio aos refugiados. Contudo, a recuperação económica na área do euro continua a ser atenuada por perspetivas de crescimento comedidas em mercados emergentes, pelo comércio mundial moderado, pelos necessários ajustamentos de balanço em diversos setores e por um ritmo moderado de implementação de reformas estruturais. Os riscos para as perspetivas de crescimento na área do euro continuam a situar se do lado descendente e estão relacionados, em particular, com as maiores incertezas no que se refere à evolução da economia mundial, bem como com maiores riscos geopolíticos. Estes riscos têm potencial para pesar mais amplamente sobre o crescimento mundial e a procura externa de exportações da área do euro e sobre a confiança. As projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do Eurosistema preveem um aumento do PIB real anual de 1.5% em 2015, 1.7% em 2016 e 1.9% em 2017. Comparativamente às projeções macroeconómicas de setembro de 2015 elaboradas por especialistas do BCE, as perspetivas de crescimento do PIB real mantêm se praticamente inalteradas. A inflação medida pelo IHPC aumentou ligeiramente, mas mantém se baixa. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC na área do euro situou se em 0.1% em novembro de 2015, mantendo se inalterada face ao resultado de outubro, mas menor do que o esperado. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos alimentares e energéticos desceu para 0.9% em novembro, depois de ter aumentado para 1.1% em outubro. As taxas de inflação homólogas medidas pelo IHPC deverão aumentar significativamente no futuro próximo. Deverão aumentar no virar do ano, devido principalmente aos efeitos de base associados com a queda dos preços do petróleo no final de 2014. Ao longo de 2016 e 2017, prevê se que as taxas de inflação recuperem de novo, apoiadas pelas anteriores medidas de política monetária do BCE e complementadas pelas anunciadas em dezembro de 2015 pela esperada BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 4
recuperação económica, e pela recuperação de anteriores descidas da taxa de câmbio do euro. O Conselho do BCE acompanhará de perto a evolução das taxas de inflação no futuro próximo. As projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 elaboradas por especialistas do Eurosistema para a área do euro prevêem que a inflação homóloga medida pelo IHPC se situe em 0.1% em 2015, 1.0% em 2016 e 1.6% em 2017. Em comparação com as projeções macroeconómicas de setembro de 2015 elaboradas por especialistas do BCE, as perspetivas para a inflação medida pelo IHCP foram revistas ligeiramente em baixa. As anteriores medidas de política monetária do BCE contribuíram para a melhoria dos indicadores monetário e de crédito e, de um modo mais geral, para a transmissão da política monetária. O crescimento do agregado monetário largo manteve se sólido e o crescimento dos empréstimos está a recuperar, embora gradualmente. Os custos de financiamento dos bancos estabilizaram próximo dos seus mínimos históricos, tendo os bancos transmitido gradualmente as descidas destes custos sob a forma de uma redução das taxas ativas. As condições de financiamento mais favoráveis continuaram a apoiar a recuperação do crescimento dos empréstimos, enquanto a heterogeneidade das taxas ativas bancárias entre países desceu de novo. Decisões e comunicação de política monetária Na sua reunião de dezembro, o Conselho do BCE realizou uma avaliação rigorosa da robustez e persistência dos fatores que atualmente travam o regresso da inflação para níveis abaixo, mas próximo, de 2% no médio prazo. A análise monetária confirmou a necessidade de novos estímulos monetários a fim de assegurar o regresso das taxas de inflação a estes níveis. Como resultado, o Conselho do BCE tomou as decisões que se seguem na prossecução do seu objetivo de estabilidade dos preços. Em primeiro lugar, no que se refere às taxas de juro diretoras do BCE, o Conselho do BCE decidiu baixar a taxa de juro da facilidade permanente de depósito em 10 pontos base para 0.30%. A taxa de juro das operações principais de refinanciamento e a taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez mantêm se inalteradas, permanecendo em 0.05% e 0.30% respetivamente. Em segundo lugar, no que se refere a medidas de política monetária não convencionais, O Conselho do BCE decidiu alargar o programa de aquisição de ativos. As aquisições mensais de 60 mil milhões ao abrigo do programa de aquisição de ativos deverão agora decorrer até ao final de março de 2017, ou mais tarde, se necessário, e em qualquer caso até que o Conselho do BCE considere que o ajustamento sustentável do percurso da inflação é consistente com o seu objetivo de alcançar um nível de taxas de inflação abaixo, mas próximo, de 2% no médio prazo. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 5
Em terceiro lugar, o Conselho do BCE decidiu reinvestir os pagamentos de capital em títulos adquiridos ao abrigo do programa de aquisição de ativos à medida que se vencem, durante o tempo necessário. Isso contribuirá tanto para condições de liquidez favoráveis, como para uma orientação adequada da política monetária. Em quarto lugar, o Conselho do BCE decidiu incluir, no programa de aquisição do setor público, instrumentos de dívida transacionáveis denominados em euros emitidos pelas administrações locais e regionais localizadas na área do euro na lista de ativos elegíveis para efeitos de aquisições regulares pelos respetivos bancos centrais nacionais. Em quinto lugar, o Conselho do BCE decidiu continuar a conduzir as operações principais de refinanciamento (OPR) e operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA) a 3 meses como procedimentos de leilão de taxa fixa com colocação total, enquanto tal se revelar necessário e, pelo menos, até ao final do último período de manutenção de 2017. As decisões foram tomadas a fim de assegurar um regresso das taxas de inflação para níveis abaixo, mas próximo, de 2%, proporcionando portanto uma âncora para as expetativas de inflação a médio prazo. As novas medidas deverão assegurar condições de financiamento acomodatícias e reforçar ainda mais o substancial impacto das medidas de menor restritividade das medidas tomadas desde junho de 2014, que tiveram efeitos positivos significativos sobre as condições de financiamento, crédito e economia real. As decisões reforçam também o dinamismo da recuperação económica da área do euro e aumentam a sua resiliência face aos choques económicos mundiais. O Conselho do BCE acompanhará de perto a evolução das perspetivas para a estabilidade de preços e, se necessário, está disposto a atuar usando todos os instrumentos disponíveis no âmbito do seu mandato, a fim de manter um grau adequado de acomodação monetária. Em particular, o Conselho do BCE recorda que o programa de aquisição de ativos proporciona flexibilidade suficiente em termos de ajustamento da sua dimensão, composição e duração. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 6
1 Conjuntura externa A atividade mundial mantém se numa trajetória de recuperação gradual e irregular. Os preços baixos do petróleo, condições de financiamento ainda favoráveis, a melhoria dos mercados de trabalho, o crescimento da confiança e o desvanecimento dos fatores adversos da desalavancagem do setor privado e da consolidação orçamental apoiam as perspetivas para as economias avançadas. Em contraste, nas economias de mercado emergentes (EME), as perspetivas de crescimento continuam a estar restringidas por impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos. Em algumas EME, tal é amplificado por condições financeiras mundiais restritivas e a correção dos preços das matérias primas. Espera se que as pressões inflacionistas permaneçam contidas após a descida dos preços do petróleo e a continuação da capacidade produtiva disponível abundante a nível mundial. Atividade económica e comércio a nível mundial Gráfico 1 IGC mundial compósito do produto (índice de difusão) mundial excluindo a área do euro mundial excluindo a área do euro: média de longo prazo economias de mercado emergentes economias avançadas excluindo a área do euro 60 55 50 A atividade mundial manteve se numa trajetória de recuperação irregular. No decurso do ano, o dinamismo na maior parte das principais economias avançadas fora da área do euro em particular nos Estados Unidos e no Reino Unido reforçou se, no geral. Pelo contrário, o crescimento nas EME permaneceu globalmente fraco, apresentando divergências persistentes nas várias regiões, em parte relacionadas com o diferente impacto da correção dos preços das matérias primas nos países exportadores e importadores de matérias primas. Embora a atividade económica nos países emergentes da Ásia incluindo China e Índia e na Europa Central e de Leste tenha permanecido bastante robusta, a região da Comunidade de Estados Independentes registou uma recessão profunda na primeira metade do ano. No epicentro da desaceleração está a Rússia, que tem registado preços baixos do petróleo, restrições a nível do financiamento externo e uma fraca confiança das empresas. O crescimento na América Latina também se tornou negativo, no decurso de 2015, em reflexo não só da deterioração dos termos de troca, dada a queda dos preços das matérias primas, mas também de desequilíbrios internos, estrangulamentos do lado da oferta e incerteza política, particularmente no Brasil. 45 40 35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fontes: Markit e cálculos do BCE. Nota: A última observação refere-se a novembro de 2015. Os indicadores da atividade mundial e os dados disponíveis dos países apontam para a continuação do crescimento mundial moderado perto do final deste ano. O IGC mundial compósito do produto (excluindo a área do euro) voltou a aumentar em novembro, embora tenha permanecido abaixo da média de longo prazo, o que apontou para um dinamismo sustentado da atividade mundial. Em média, no quarto BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 7
trimestre, o índice continua a estar globalmente em linha com o nível registado no trimestre anterior, o que sugere que as condições de crescimento mundial se mantêm relativamente inalteradas. A discrepância significativa entre as economias avançadas e emergentes em termos da evolução dos respetivos IGC também sublinha a panorâmica divergente do crescimento mundial (ver Gráfico 1). Os indicadores avançados compósitos da OCDE continuam também a indicar um dinamismo de crescimento estável para o conjunto da área da OCDE e a China, enquanto se prevê uma perda do dinamismo de crescimento para a Rússia. As políticas monetárias mantêm se altamente acomodatícias nas economias avançadas, apoiando condições financeiras favoráveis, embora tenham continuado a tornar se mais restritivas na maioria das EME. As expetativas do mercado relativamente a um forte aumento das taxas em dezembro nos Estados Unidos aumentaram em Gráfico 2 novembro. As condições financeiras externas na maioria Índices de condições financeiras das EME tornaram se mais restritivas, como sugerido (desvio padrão; mediana de zero; dados mensais) economias avançadas excluindo a área do euro economias de mercado emergentes 2 por taxas de rendibilidade ligeiramente mais elevadas das obrigações, acompanhadas por correções nos preços das ações, uma redução das entradas nas carteiras e novas pressões descendentes sobre as condições financeiras 1 menos restritivas taxas de câmbio em diversos países (ver Gráfico 2). A depreciação cambial faz subir o valor da dívida denominada em moeda estrangeira, aumentando assim 0 as tensões a nível de balanços e de financiamento nestes países. Ao mesmo tempo, a política monetária tem se tornado menos restritiva na Índia e na China. -1 condições financeiras mais restritivas -2 Durante o verão, a incerteza em termos de política na China aumentou de forma acentuada no contexto da turbulência nos mercados bolsistas e do ajustamento do 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 regime cambial, o que também contribuiu para um pico temporário na estabilidade financeira mundial. Fontes: Haver Analytics e cálculos de especialistas do BCE. Notas: A última observação refere se a outubro de 2015. As economias de mercado emergentes correspondem a um agregado da China, Rússia, Brasil, Índia e Turquia. As economias avançadas incluem os Estados Unidos, o Reino Unido e o Japão. A prazo, a atividade mundial deverá manter se numa trajetória de recuperação gradual e irregular, motivada pela manutenção das perspetivas de crescimento resilientes na maioria das economias avançadas. Os preços baixos do petróleo, as condições de financiamento ainda favoráveis, a melhoria dos mercados de trabalho, o crescimento da confiança e o desvanecimento dos fatores adversos da desalavancagem do setor privado e da consolidação orçamental deverão apoiar as perspetivas para as economias avançadas. A atividade económica nos Estados Unidos abrandou no terceiro trimestre, após a forte retoma no trimestre anterior. O dinamismo das despesas das famílias continuou a motivar a recuperação, apoiada por ganhos no emprego, nominais e no rendimento disponível real, no contexto da redução dos preços do petróleo e da inflação, bem como condições de crédito favoráveis e a melhoria dos balanços das famílias. Contudo, os preços mais baixos do petróleo estão a retirar algum dinamismo ao investimento privado em estruturas de óleo de xisto, sendo que as exportações líquidas poderão travar a atividade devido à apreciação do dólar dos Estados Unidos. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 8
A atividade económica no Reino Unido também abrandou ligeiramente no terceiro trimestre, após um crescimento dinâmico no segundo trimestre. O crescimento é largamente motivado pelo consumo, com os preços baixos dos produtos energéticos e o crescimento salarial a continuarem a apoiar o rendimento disponível real, enquanto os esforços de consolidação orçamental deverão atenuar o crescimento. Ao mesmo tempo, a menor restritividade das condições de crédito está a apoiar o investimento empresarial. A atividade económica no Japão está a esforçar se por ganhar dinamismo, embora uma revisão em alta do crescimento no terceiro trimestre implique que a economia tenha evitado uma recessão técnica. Espera se que o crescimento permaneça moderado perto do final do ano, conduzido por uma melhoria contínua do consumo privado, num contexto de rendimentos reais mais elevados resultantes de aumentos salariais e preços mais baixos do petróleo, e por exportações que deverão beneficiar do aumento da procura externa e da depreciação do iene. Em contraste, as perspetivas nas EME são mais diversas e continuam a ser moderadas face aos padrões históricos. Embora o fortalecimento da procura nas economias avançadas deva apoiar a atividade económica das EME, impedimentos estruturais e desequilíbrios macroeconómicos continuam a refrear as perspetivas de crescimento. Ao mesmo tempo, algumas economias estão a ajustar se aos preços mais baixos das matérias primas e às condições de financiamento externo mais restritivas antes da normalização da política monetária dos Estados Unidos, enquanto a incerteza política permanece elevada noutras economias. O processo de reequilíbrio da economia chinesa implicou um abrandamento gradual, uma vez que o investimento mais baixo não foi completamente compensado por despesas de consumo mais fortes. O crescimento manteve se bastante resiliente no terceiro trimestre, e os preços baixos do petróleo e o consumo robusto deverão apoiar a economia no curto prazo. As recentes reduções nas taxas de política, o estímulo orçamental moderado da administração central e os esforços para atenuar as restrições sobre as finanças das administrações locais deverão também ter um impacto positivo sobre a procura no futuro. Contudo, a médio prazo, o maior ênfase na resolução de fragilidades financeiras e desequilíbrios macroeconómicos poderá abrandar o ritmo de expansão. Na Índia, embora crescimento se tenha moderado no segundo trimestre, a política monetária acomodatícia, a recuperação do investimento devido a reformas favoráveis às empresas bem como o consumo privado robusto, impulsionaram a confiança e as perspetivas de crescimento. De acordo com as projeções, a atividade económica real na Europa Central e de Leste manter se á robusta, embora desigual entre os vários países. O forte crescimento do investimento apoiado pelos fundos estruturais da União Europeia e o consumo privado dinâmico que beneficia do rendimento disponível real mais elevado deverão continuar a ser os principais impulsionadores do crescimento na região. Em contraste, as EME exportadoras de matérias primas continuaram a enfrentar as consequências do final do ciclo das matérias primas, sobretudo através de uma deterioração dos termos de troca. Na Rússia, os custos de financiamento mantêm se elevados, a incerteza é elevada e a confiança das empresas fraca. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 9
Gráfico 3 Comércio mundial de bens (escala da esquerda: variações trimestrais em cadeia (%); escala da direita: índice de difusão) 7.5 5.0 2.5 0.0-2.5-5.0-7.5-10.0-12.5-15.0 Ao mesmo tempo, as receitas mais baixas do petróleo estão a restringir a despesa pública. No Brasil, a desaceleração económica intensificou se de forma acentuada, com a incerteza política, a deterioração dos termos de troca e a maior restritividade das condições monetárias e de financiamento a pesar sobre a atividade económica. O comércio mundial foi excecionalmente fraco na primeira metade de 2015. Os dados para a primeira metade de 2015 foram sujeitos a uma acentuada revisão em baixa e apresentam agora uma contração no comércio mundial, desenvolvimento que não era observado desde a primeira metade de 2009. Descidas pronunciadas em algumas das principais EME e a volatilidade dos dados em algumas economias avançadas, em particular o Reino Unido, originaram uma redução do agregado mundial. As importações caíram cerca de 25% na Rússia no primeiro semestre do ano, tendo descido cerca de 9% no Brasil no segundo trimestre. Em ambas as economias, a forte queda das importações pode ser atribuída em parte à redução da procura interna e à acentuada depreciação da taxa de câmbio, embora as respetivas magnitudes tenham sido muito mais amplas do que sugerido por relações passadas. As importações na China e na Índia foram também surpreendentemente fracas. Os dados disponíveis sobre o comércio e de inquéritos sugerem que o crescimento do comércio mundial atingiu um ponto de viragem e voltou a entrar em território positivo. Dados recentes para a China, Japão e Reino Unido sugerem que houve uma forte retoma das importações, que registaram um crescimento positivo no terceiro trimestre. No Brasil, o comércio ainda está a diminuir, mas o ritmo da descida moderou se, contribuindo assim também para o aumento global no comércio mundial no terceiro trimestre. A recuperação do dinamismo do comércio mundial é ainda realçada pelo aumento do comércio mundial de mercadorias e o retorno do IGC mundial para novas encomendas de exportação a território expansionista em outubro e novembro (ver Gráfico 3). Em termos mais prospetivos, espera se que o comércio mundial se fortaleça muito gradualmente apenas, em linha com a recuperação da atividade mundial, não conseguindo recuperar o dinamismo observado antes da crise financeira. Em termos gerais, relativamente ao 65 PIB mundial, prevê se que os perfis das importações 60 mundiais e da procura externa da área do euro se 55 mantenham bastante estáveis ao longo do horizonte de projeção. Após uma recuperação modesta durante 50 2015 e 2016, segundo as projeções, as importações 45 mundiais deverão crescer em conformidade com o PIB 40 mundial. Por conseguinte, a elasticidade do comércio 35 situar se á significativamente abaixo da registada antes 30 da crise financeira. IGC mundial para as novas encomendas de exportações (escala da direita) IGC mundial excluindo a indústria transformadora da área do euro (escala da direita) média do comércio mundial de 1991-2007 (escala da esquerda) comércio mundial (escala da esquerda) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fontes: Markit, CPB e cálculos do BCE. Nota: A última observação refere-se a novembro de 2015 para o IGC e a setembro de 2015 para o comércio mundial. 25 20 No geral, as perspetivas de crescimento mundial continuam a apresentar uma recuperação gradual e irregular. De acordo com as projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 dos BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 10
especialistas do Eurosistema, cuja data limite para os pressupostos financeiros e relativos ao preço das matérias primas foi 12 de novembro, o crescimento real do PIB mundial excluindo a área do euro deverá acelerar gradualmente de 3.1% em 2015 para 3.6% em 2016 e 3.9% em 2017. A procura externa da área do euro deverá aumentar de 0.1% em 2015 para 2.7% em 2016 e 3.8% em 2017. Face às projeções de setembro de 2015 dos especialistas do BCE, tal constitui uma revisão em baixa do crescimento mundial, refletindo sobretudo perspetivas mais fracas do que o esperado nas várias economias emergentes. As revisões da procura externa da área do euro são mais significativas, sobretudo devido a revisões de dados na primeira metade de 2015. Os riscos para as perspetivas para a atividade mundial permanecem enviesados no sentido descendente, em particular para as EME. Os principais riscos no sentido descendente prendem se com um abrandamento mais forte nos mercados emergentes, incluindo a China. Condições financeiras mais restritivas, uma maior incerteza política e a queda dos preços das matérias primas poderão exacerbar os desequilíbrios macroeconómicos existentes, abalando a confiança e abrandando o crescimento mais do que o previsto. Os riscos geopolíticos também continuam a afetar as perspetivas, sendo que maiores tensões, nomeadamente no Médio Oriente, poderão ter implicações adversas para o crescimento mundial. O desvanecimento da acomodação monetária nos Estados Unidos numa conjuntura de políticas mundiais divergentes constitui outro risco no sentido descendente. Do lado ascendente, considera se que as descidas dos preços do petróleo refletem, no geral, notícias maioritariamente positivas sobre a oferta. Em conformidade, isto deverá ser globalmente positivo para o crescimento mundial, no sentido em que os ganhos na atividade dos países importadores de petróleo deverão mais do que compensar as perdas nos países exportadores de petróleo. Gráfico 4 Inflação dos preços no consumidor (taxas de variação homólogas (%)) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 países da OCDE Brasil Rússia China Índia 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fontes: Fontes nacionais e OCDE. Nota: A última observação refere-se a novembro de 2015 para a Rússia e a outubro de 2015 para os restantes países. Evolução dos preços a nível mundial A inflação mundial manteve se muito baixa, em reflexo da queda nos preços do petróleo. A inflação homóloga dos preços no consumidor na área da OCDE aumentou em outubro para 0.6%, face a 0.4% no mês anterior, devido a uma retoma moderada dos preços dos produtos alimentares e a um contributo menos negativo dos preços dos produtos energéticos (ver Gráfico 4). Os preços dos produtos energéticos continuaram a cair pelo 13º mês consecutivo em outubro, 11.6% em termos homólogos, enquanto a inflação dos preços dos produtos alimentares recuperou, para 1.5%. Excluindo os produtos alimentares e os produtos energéticos, a inflação homóloga nos países da OCDE permaneceu inalterada em 1.8% em outubro. Entre as principais economias não pertencentes à OCDE, a inflação global manteve se em níveis muito BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 11
elevados no Brasil e na Rússia, embora tenha diminuído na Rússia, tendo caído para 1.3% na China. Após ter estabilizado em setembro e outubro, os preços do petróleo voltaram a descer a partir do início de novembro. A produção mundial de petróleo mantém se elevada, e o mercado mundial de petróleo continua a ter excesso de oferta, embora a procura mundial de petróleo tenha atingido no terceiro trimestre de 2015 o valor máximo registado em cinco anos. Os membros da OPEP continuam a produzir níveis elevados próximo de valores históricos, e a produção dos países não pertencentes à OPEP também se mantém elevada, uma vez que a menor produção de óleo de xisto dos Estados Unidos foi compensada por níveis históricos de produção na Rússia. As existências de petróleo da OCDE voltaram a aumentar, situando se perto de um nível histórico no final do terceiro trimestre de 2015, o que acrescentou pressão no sentido descendente ao preço do petróleo. Os preços das matérias primas não petrolíferas abrandaram ligeiramente desde o final de outubro devido aos preços mais baixos dos metais. A inflação mundial deverá aumentar no futuro. A queda dos preços do petróleo e de outras matérias primas no passado continua a atenuar as pressões inflacionistas a curto prazo. Mais tarde, o contributo negativo da componente dos produtos energéticos deverá diminuir, com os efeitos de descidas passadas dos preços do petróleo a começar a desaparecer. Além disso, uma trajetória ascendente da curva dos futuros do petróleo implica que a inflação mundial também aumentará. Contudo, a redução lenta dos desvios do produto nas economias avançadas e o seu aumento em várias EME apontam ainda para uma abundante capacidade produtiva disponível a nível mundial, que se espera continue a pesar sobre a inflação subjacente mundial a médio prazo. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 12
2 Evolução financeira As condições dos mercados financeiros da área do euro melhoraram gradualmente entre o início de setembro e o início de dezembro, após um período de forte volatilidade relacionado com a evolução na China. A melhoria foi apoiada por expetativas de mercado de mais estímulos de política monetária na área do euro, tendo se fortalecido após a reunião do Conselho do BCE em outubro. Estas expetativas de uma nova menor restritividade da Gráfico 5 política monetária deram origem a descidas Volatilidade implícita no mercado bolsista significativas das taxas de rendibilidade das (percentagens por ano) obrigações soberanas nos países da área do euro, área do euro tendo a média ponderada pelo PIB das taxas de Estados Unidos rendibilidade da área do euro a 10 anos diminuído 45 mais de 40 pontos base, situando se em 1.02% no 40 início de dezembro. Os mercados acionistas na área do euro e nos Estados Unidos fortaleceram se 35 significativamente, compensando uma elevada 30 percentagem das descidas observadas ao longo do 25 verão. O euro depreciou se acentuadamente entre o início de setembro e o início de dezembro, refletindo 20 expetativas de mercado de divergências de política monetária entre a área do euro e os Estados Unidos. 15 10 Jan. Jul. Jan. Jul. 2014 2015 Fonte: Bloomberg. Notas: Para a área do euro, é usado o índice VSTOXX, que mede a volatilidade implícita nas opções do índice de cotação de ações EURO STOXX 50. Para os Estados Unidos, é usado o índice VIX, que mede a volatilidade implícita nas opções do índice de cotação de acções S&P500. A última observação refere-se a 2 de dezembro de 2015. Gráfico 6 Taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA (percentagens por ano) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2 de dezembro de 2015 21 de outubro de 2015 2 de setembro de 2015-0.5 2015 2017 2019 2021 2023 2025 Fontes: Thomson Reuters e cálculos do BCE. As condições dos mercados financeiros da área do euro melhoraram gradualmente entre o início de setembro e o início de dezembro, num contexto de expetativas de mercado de divergências de política monetária entre a área do euro e os Estados Unidos. A maior incerteza observada em agosto, que esteve associada a preocupações relacionadas com a evolução na China, diminuiu ao longo do período em análise, o que levou a uma melhoria gradual das condições nos mercados financeiros, com uma descida acentuada das medidas de volatilidade dos mercados acionistas um indicador de incerteza dos mercados financeiros, após os elevados níveis observados no final de agosto (ver Gráfico 5). A melhoria generalizada das condições nos mercados financeiros da área do euro fortaleceu se, à medida que aumentavam as expetativas de mercado quanto a um maior abrandamento monetário na área do euro, após a reunião do Conselho do BCE em outubro. A curva a prazo da EONIA diminuiu em todos os prazos, tendo o segmento de curto prazo registado uma descida significativa para um nível inferior à taxa da facilidade permanente de depósito. Entre BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 13
o início de setembro e a reunião do Conselho do BCE em 22 de outubro, a curva a prazo da EONIA tornou se menos inclinada, à medida que as taxas a mais longo prazo registavam uma descida até 25 pontos base, enquanto o segmento de curto prazo se mantinha próximo da taxa da facilidade permanente de depósito de 0.20% (ver Gráfico 6). Posteriormente, aumentaram as expetativas de mercado quanto a uma futura redução da taxa da facilidade permanente de depósito. Isso levou a uma diminuição significativa das taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA. A EONIA desceu, de um modo geral, entre o início de setembro e o início de dezembro, no contexto de um aumento gradual da liquidez excedentária. Após uma diminuição gradual em setembro, de cerca de 0.12% para cerca de 0.14%, a EONIA estabilizou entre o início de outubro e o início de dezembro, situando se num valor médio de 0.14%. Esta evolução decorre num contexto de aumentos graduais da liquidez excedentária, que foram em grande parte o resultado de aquisições no âmbito do programa alargado de compra de ativos do BCE. A Caixa 1 apresenta informações mais detalhadas sobre as condições de liquidez e as operações de política monetária. As taxas de rendibilidade das obrigações soberanas diminuíram em toda a área do euro, com base em expetativas de uma nova menor restritividade da política monetária pelo BCE. Em termos gerais, a média ponderada pelo PIB das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a dez anos reduziu se mais de 40 pontos base entre o início de setembro e o início de dezembro, situando se em 1.02% em 2 de dezembro, sendo apenas ligeiramente mais elevada do que o mínimo histórico observado antes da revalorização das obrigações soberanas em abril (ver Gráfico 7). Foram registadas descidas mais fortes nos países da área do euro com menor Gráfico 7 notação, conduzindo a um novo estreitamento dos Taxas de rendibilidade das obrigações soberanas diferenciais das taxas de rendibilidade das a 10 anos em países selecionados da área do euro obrigações soberanas face à Alemanha. (percentagens por ano) 4 3 2 1 Alemanha Espanha França Itália Portugal área do euro As condições de financiamento das empresas da área do euro sociedades financeiras e não financeiras melhoraram, verificando se uma descida das taxas de rendibilidade das obrigações das empresas. As taxas de rendibilidade das obrigações das empresas aumentaram em setembro, mas tiveram um forte desempenho no resto do período em análise, tendo as taxas de rendibilidade das sociedades financeiras e não financeiras registado descidas generalizadas de cerca de 20 pontos base (ver Gráfico 8). 0 Jan. Mar. Maio Jul. Set. Nov. 2015 Fontes: Thomson Reuters e cálculos do BCE. Notas: A rubrica área do euro denota a média ponderada pelo PIB das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a 10 anos. A última observação refere-se a 2 de dezembro de 2015. Os mercados acionistas da área do euro registaram uma melhoria significativa no período em análise, compensando uma larga percentagem das descidas observadas ao longo do verão. Os preços das ações na área do euro, BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 14
Gráfico 8 Taxas de rendibilidade das obrigações de empresas da área do euro (percentagens por ano) 2.5 2.0 1.5 financeiras não financeiras Gráfico 9 Índices de cotações de ações dos Estados Unidos e da área do euro (1 de janeiro de 2014 = 100) 130 125 120 115 EURO STOXX S&P 500 110 1.0 0.5 0.0 Jan. Abr. Jul. Out. Jan. Abr. Jul. Out. 2014 2015 Fontes: iboxx e BCE. Nota: A última observação refere-se a 2 de dezembro de 2015. 105 100 95 90 Jan. Jul. Jan. Jul. 2014 2015 Fonte: Thomson Reuters. Nota: A última observação refere se a 2 de dezembro de 2015. Gráfico 10 Variações cambiais do euro face a moedas selecionadas (percentagens) TCE-38 renmimbi da China dólar dos EUA libra esterlina franco suíço iene do Japão zlóti da Polónia coroa checa coroa sueca rublo russo lira da Turquia won sul-coreano rupia indonésia forint da Hungria coroa dinamarquesa leu romeno dólar taiwanês real do Brasil rupia indiana kuna da Croácia desde 2 de dezembro de 2014 desde 2 de setembro de 2015-20 -10 0 10 20 30 Fonte: BCE. Notas: Variações em percentagem respeitantes a 2 de dezembro de 2015. A TCE-38 é a taxa de câmbio nominal efetiva do euro face às moedas de 38 dos principais parceiros comerciais da área do euro. medidos pelo índice EURO STOXX alargado, tiveram um aumento de 9% no período em análise, em resultado de uma redução das preocupações relativas aos mercados emergentes e das expetativas de uma nova menor restritividade da política monetária pelo BCE (ver Gráfico 9). Entretanto, os preços das acções nos Estados Unidos, medidos pelo índice S&P 500, aumentaram cerca de 7%. O euro enfraqueceu 4.0% em termos ponderados com base no comércio entre o início de setembro e o início de dezembro (ver Gráfico 10). A depreciação do euro ocorreu após a reunião do Conselho do BCE de outubro, refletindo expetativas do mercado no que respeita a futuras decisões de política monetária. Em termos bilaterais, o euro depreciou se 5.7% face ao dólar dos EUA. Enfraqueceu também face ao renminbi da China, a libra esterlina, o iene do Japão e a coroa sueca, bem como face às moedas de várias economias de mercados emergentes em particular o rublo da Rússia, que recuperou ligeiramente após a sua forte depreciação anterior e às moedas de países exportadores de matérias primas. Entretanto, o euro manteve se globalmente estável face às moedas de países da Europa Central e de Leste. A coroa dinamarquesa continuou a ser transacionada próximo da sua taxa central no MTC II. BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 15
3 Atividade económica Gráfico 11 PIB real da área do euro e respetiva composição (taxas de variação homólogas (%); contributos em pontos percentuais) PIB real procura interna final variação de existências exportações líquidas 3 2 1 A retoma económica na área do euro continuou a consolidar se gradualmente e é cada vez mais suportada pela procura interna. O PIB real da área do euro cresceu 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre de 2015, alargando o período de aumentos sucessivos na atividade para dois anos e meio. Os indicadores de curto prazo mais recentes apontam para um atual crescimento moderado do PIB no curto prazo, sendo de esperar que a recuperação da atividade económica prossiga, com um conjunto de fatores favoráveis a sustentarem a procura interna. O efeito das medidas de política monetária acomodatícias do BCE continua a transmitir se à economia real através de uma nova redução da restritividade das condições de crédito, o que encorajará um maior investimento empresarial. Os níveis reduzidos dos preços do petróleo, que aumentaram o poder de compra das famílias e a rendibilidade das empresas, tem vindo a impulsionar o consumo privado e a estimular o investimento. Porém, a retoma económica na área do euro permanece limitada pelas perspetivas de crescimento modestas nos mercados emergentes e pelo nível moderado do comércio mundial. Devido a estes fatores compensatórios, as projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do Eurosistema permanecem globalmente inalteradas face às projeções macroeconómicas de setembro de 2015 elaboradas por especialistas do BCE. O PIB real da área do euro continuou a crescer no terceiro trimestre de 2015, embora a uma taxa trimestral em cadeia ligeiramente mais lenta do que no segundo trimestre. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, o PIB real cresceu 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre de 2015, o que compara com 0.4% no segundo trimestre. Em termos anuais, esta foi a taxa mais elevada observada desde o segundo trimestre de 2011 (ver Gráfico 11). Os indicadores de curto prazo, bem como a informação ao nível dos países, apontam para um prosseguimento dos contributos trimestrais positivos por parte da procura interna, mais especificamente, do consumo privado. O crescimento foi travado por uma certa fragilidade do investimento em construção e das exportações líquidas, sendo que estas refletiram um ligeiro enfraquecimento da conjuntura externa. 0-1 -2-3 -4-5 -6 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fonte: Eurostat. As economias de mercado emergentes têm vindo a contribuir menos para o crescimento das exportações no atual contexto de retoma do que antes da crise. Desde 2013, a procura interna nas economias avançadas, como, por exemplo, os Estados Unidos e o Reino Unido, tem sido relativamente robusta e, em conjunto com desenvolvimentos cambiais desde meados de 2014, resultou num aumento dos contributos das economias destes países para o crescimento das exportações da área do euro BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 16
Gráfico 12 Contributos por país para as exportações de bens da área do euro (contributos médios anuais em pontos percentuais) 0.3 0.2 eixo dos x: T1 2001 T4 2007 eixo dos y: T1 2013 T3 2015 Estados Unidos Reino Unido linha de 45 graus (ver Gráfico 12). Paralelamente, as grandes economias de mercado emergentes, como a China e a Rússia, que deram contributos importantes para o crescimento das exportações da área do euro antes da crise, abrandaram e deram contributos muito reduzidos ou negativos para o crescimento das exportações durante o período de retoma. 0.1 0.0 China Numa análise prospetiva, as exportações da área do euro deverão aumentar num contexto de recuperação gradual da procura externa. O fraco dinamismo de crescimento em muitas economias de -0.1 mercado emergentes deverá continuar a gerar fatores Brasil adversos às exportações da área do euro, enquanto -0.2 Rússia a consolidação do crescimento nas economias -0.3 Fontes: Eurostat e cálculos do BCE. Notas: Últimos dados: T3 2015 refere-se a todo o trimestre, exceto no caso do Reino Unido e de outros países da UE não pertencentes à área do euro. Os pontos azuis referem-se às exportações extra-área do euro para os principais parceiros comerciais. -0.4 0.0 0.1 0.2 0.3 avançadas continuará a apoiá las. Os dados mensais relativos ao comércio de bens para agosto e setembro confirmam o cenário de enfraquecimento do crescimento das exportações no terceiro trimestre de 2015, com contributos negativos do Brasil, China e Rússia para as exportações anuais da área do euro. Paralelamente, as exportações para as economias avançadas parecem ter permanecido dinâmicas. Além do mais, os indicadores com base em inquéritos apontam para uma ligeira retoma da atividade de exportação no curto prazo, visto que o comércio mundial de mercadorias aumentou no terceiro trimestre de 2015 após dois trimestres de crescimento negativo. Dado que a atividade e o comércio a nível mundial prosseguiram uma trajetória gradual de retoma, e em conjunto com a depreciação do euro, Gráfico 13 PIB real, consumo privado e investimento da área do euro (índice T1 2008 = 100) PIB consumo privado investimento 105 espera se que o crescimento das exportações da área do euro recupere. Após dois anos e meio de aumentos sucessivos na atividade, o nível do PIB real está agora próximo do observado no primeiro trimestre de 2008. A atual recuperação continua a ser suportada pela procura interna e, em in particular, pelo consumo privado, o qual tem sido o principal fator impulsionador da retoma 100 (ver Gráfico 13). O investimento permanece cerca de 15% abaixo do seu pico pré crise registado no primeiro 95 trimestre de 2008. 90 85 80 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fonte: Eurostat. Os indicadores de curto prazo apontam para uma continuação da recuperação económica a um rimo semelhante ao do terceiro trimestre. Os dados de inquéritos, disponíveis até novembro, sinalizam o atual crescimento moderado no curto prazo. Quer o Indicador de Sentimento Económico da Comissão Europeia quer o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto melhoraram ligeiramente BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 17
Gráfico 14 PIB real, IGC compósito e Indicador de Sentimento Económico da área do euro (escala da esquerda: índice de difusão e saldos de respostas extremas; escala da direita: taxas de crescimento trimestrais) 3 2 1 Indicador de Sentimento Económico (escala da esquerda) IGC compósito (escala da esquerda) PIB real (escala da direita) entre setembro e novembro (ver Gráfico 14). Em novembro, ambos os indicadores se situaram acima dos respetivos níveis médios de longo prazo. Outros dados mensais disponíveis até ao terceiro trimestre, como, por exemplo, a produção industrial (excluindo a construção), revelaram se fracos e os indicadores do BCE relativos às novas encomendas na indústria diminuíram em setembro, o que deverá estar ligado ao enfraquecimento das exportações da área do euro no terceiro trimestre. 0 O consumo privado é o principal fator -1-2 -3 impulsionador da retoma e beneficia atualmente de melhorias nos mercados de trabalho da área do euro. A evolução favorável do rendimento disponível real das famílias tem sustentado o -4 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 consumo privado desde o início da retoma no início Fontes: Markit, DG-ECFIN e Eurostat. Nota: O IGC e o Indicador de Sentimento Económico foram normalizados. de 2013 (ver Gráfico 15). Embora as famílias em muitos países estejam ainda submetidas a um processo de ajustamento dos respetivos balanços e Gráfico 15 Consumo privado e rendimento disponivel real na área do euro (taxa de crescimento homóloga) consumo privado real rendimento disponivel real 2.5 2.0 1.5 de desalavancagem, esses ajustamentos parecem constituir uma restrição menor ao consumo privado do que anteriormente. As vendas de retalho e os registos de automóveis novos de passageiros continuaram a melhorar em setembro (subida de 0.6% face ao segundo trimestre) e o nível da confiança dos consumidores, que aumentou em novembro, apontam para a continuação de um crescimento estável do consumo privado no futuro próximo. Desde meados 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 de 2014, o rendimento disponível real foi impulsionado pela redução dos preços do petróleo, embora a maior parte do fortalecimento do poder de compra das famílias reflita ganhos consideráveis nos rendimentos do trabalho na sequência das melhorias graduais dos mercados de trabalho da área do euro. No segundo trimestre de 2015, o número de empregados aumentara cerca de dois milhões desde o início do período de retoma 1 e, em setembro, a taxa de desemprego Fonte: Eurostat. situou se em 10.8% o nível mais reduzido desde o início de 2012. Indicadores mais atempados, como os indicadores com base em inquéritos, apontam para melhorias contínuas nos mercados de trabalho da área do euro no curto prazo (ver Gráfico 16). Não obstante esta evolução positiva, a taxa de desemprego da área do euro permanece elevada e, dado o atual ritmo de descida, demorará bastante tempo até que se regresse aos níveis pré crise. Além do mais, embora a 1 Para uma análise da evolução do emprego na área do euro, ver o artigo intitulado What lies behind the recent rebound in euro area employment na presente edição do Boletim Económico). BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 18
Gráfico 16 Emprego, expetativas de emprego no IGC e desemprego na área do euro (escala da esquerda: taxas de crescimento trimestrais, índice; escala da direita: % da população ativa) 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2-0.4-0.6 emprego (escala da esquerda) expetativas de emprego no IGC (escala da esquerda) taxa de desemprego (escala da direita) 14 13 12 11 10 9 8 taxa de desemprego da área do euro tenha descido substancialmente desde meados de 2013, as medidas mais abrangentes de folga no mercado de trabalho tendo em conta setores da população que trabalham involuntariamente em regime de tempo parcial ou que abandonaram o mercado de trabalho permanecem elevadas. Num contexto em que aproximadamente sete milhões de indivíduos (5% da população ativa) trabalham involuntariamente em regime de tempo parcial devido a uma escassez de trabalho a tempo inteiro e que há mais de seis de milhões inativos desencorajados (que desistiram de procurar trabalho e abandonaram o mercado de trabalho), o mercado de trabalho da área do euro continua a ser muito mais fraco do que o sugerido pela taxa de desemprego. -0.8-1.0 Fonte: Eurostat. Gráfico 17 Excedente de exploração líquido e lucros não distribuídos de sociedades não financeiras da área do euro (percentagem do valor acrescentado) 32 30 28 26 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 lucros não distribuídos em relação ao valor acrescentado excedente de exploração líquido em relação ao valor acrescentado 7 6 O crescimento do investimento foi um menor impulsionador da atual retoma. Embora o investimento empresarial prossiga uma trajetória de subida desde o primeiro trimestre de 2013, mostrou se fraco no segundo trimestre de 2015 e, provavelmente, no terceiro trimestre. Porém, surgiram alguns sinais encorajadores, como, por exemplo, uma melhoria gradual dos critérios de concessão de crédito, uma procura menos restritiva e a recuperação dos lucros das empresas. Os lucros não distribuídos e o excedente de exploração líquido apontam para melhorias contínuas na rendibilidade das empresas (ver Gráfico 17), o que, numa conjuntura de política monetária muito acomodatícia, continuará a suportar o investimento empresarial à medida que as condições de crédito se tornam menos restritivas e a procura se fortalece. 24 22 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fonte: Eurostat. Os indicadores económicos assinalam um reforço gradual do investimento empresarial no futuro próximo. Num contexto de continuação do crescimento da produção industrial de bens de investimento (0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre) e indicadores de confiança relativos ao sector de bens de investimento acima dos respetivos níveis médios de longo prazo, as condições da procura estão a melhorar, embora a partir de níveis reduzidos. O aumento da utilização da capacidade produtiva e a necessidade de modernização do stock de capital após vários anos de níveis de investimento moderados sustentarão as despesas de capital. Embora as condições da procura estejam a melhorar gradualmente, continuam ainda a ser a principal restrição ao investimento empresarial e, em conjunto com a incerteza em termos de políticas e outros obstáculos estruturais, estão a travar as despesas de investimento das empresas (ver a Caixa 2 para mais informações sobre os resultados de um inquérito BCE Boletim Económico, Número 8 / 2015 Evolução económica e monetária 19