Fusões e Aquisições Felipe Iachan EPGE Finanças Corporativas, Graduação, 2013
Visão Histórica Ondas de Fusões e Aquisições. Comportamento pró-cíclico. Tipicamente concentrado em setores específicos em cada onda. Três ondas (60 (conglomerados), 80 (desmonte), 90 (estratégico/global), algo pré-crise de 07-09)
Tipos de Fusão Horizontal Vertical Conglomerado
Reação de Mercado Resposta do mercado é indicativa da criação (ou destruição) de valor e de sua distribuição. Maior parte das ofertas se dá através de oferta pública de aquisição, pagando prêmio substancial em relação ao valor de mercado. Empresa alvo ganha em média 15% no anúncio. Em geral, menos do que o prêmio oferecido. Empresa adquirente ganha 1%. Em metade dos casos há queda.
Razões para aquisição Compra de ativos em mercados sem fricção deve ser operação de VPL=0. Por que então há pagamento de prêmios? Sinergias: economias de custo ou aumentos de receita.
Razões para aquisição Compra de ativos em mercados sem fricção deve ser operação de VPL=0. Por que então há pagamento de prêmios? Sinergias: economias de custo ou aumentos de receita.
Sinergias Economias de Escala e Escopo 1. Integração Vertical. Aquisição de conhecimento específico. Poder de Mercado. Ganhos de eficiência ou eliminação de interesses entrincheirados. Ganhos fiscais: Resultados operacionais negativos passados. Correlação negativa de resultados. 1 Potencial para deseconomias também ("span of control" e problemas organizacionais).
Outras razões comumente citadas Diversificação. Capacidade de crédito, redução de custos de empréstimo, mercado de capitais interno. Liquidez.
Conflitos de Interesse Incentivos excessivos à construção de impérios. Excesso de confiança gerencial.
Processo Avaliação: Oferta: Importante levar em conta fluxo de caixa com sinergias possíveis Pagamento: Dinheiro ou ações, mais comumente. Para criar valor ao acionista adquirente, prêmio não pode exceder eventuais sinergias. Aprovação do conselho. Aprovação regulatória. Reajustes contábeis.
Compra com ações Sejam: A - valor do adquirente. N A,P A número e preço de ações. T- valor do alvo. N T,P T. S- valor das sinergias. x- novas ações emitidas. Valor justo da ação sobe após fusão se A + T + S N A + x > A N A
Temos que A + T + S N A + x > A ( T + S x < N A A ) N A Podemos escrever em forma de uma taxa de câmbio de ações da empresa fundida para cada ação da empresa alvo, ou seja, TxCambio = x ( ) T + S NA < N T A ou ainda usando preços justos TxCambio = P T P A ( 1 + S ). T N T
Exercício (B-dM, p.661)
Arbitragem em Fusões Normalmente, ainda permanece um deságio nas ações da firma alvo em relação ao valor oferecido em troca em termos de ações da adquirente. "merger-arbitrage spread" Arbitragem pura? Exemplo: Em setembro de 2001, HP oferece 0,6325 ações para cada ação da Compaq. Preço da HP: U$18,87/ação. Preço Compaq: U$11,08. Preço pela oferta: 18,87 * 0,6325 = U$ 11,93 Estratégia: Comprar 10.000 ações da Compaq, vender 6325 da HP a descoberto. Lucro na conversão: U$8557
Desempenho (B-dM, p. 663)
Takeover Hostil ou Amistoso Takeover Amistoso: Conselho de diretores apoia e negocia. Takeover Hostil: Há oposição da direção da firma. Motivos: Divergências sobre perspectivas. Conflito de interesse com acionistas
Defesas Poison Pills. Conselhos de diretores com mandatos fixos e renovação lenta e alternada. White Knights. Golden Parachutes. Mudança na estrutura de capital (recapitalização, pagamento de dividendo, alavancagem) Supermaioria; Preço justo.
Respostas de Preço de Ações Resposta típica a Poison Pills é negativa. A Golden Parachute é positiva. Estudo mais antigo não achou efeito agregado de defesas nos anos 80.
Quem captura o valor adicionado de um takeover? O problema de free rider Suponha que o valor da firma Acme S.A. é de U$45 milhões no mercado (1 milhão de ações), mas poderia ser de U$75 milhões após uma troca de direção efetuada por um "corporate raider". Suponha que este faça uma oferta pública de aquisição de 50% a U$60/ação para obter o controle e um excedente de U$7,5 milhão. Oferta distribui parte do excedente em caso de aceitação. Decisão entre aceitar ou bloquear seria simples.
O problema de free rider Problema: Não aceitar na esperança de que o negócio se concretize e ação passe a U$75 > U$ 60 > U$ 45. Problema de free riding só desaparece com oferta de U$75/ação. Porém nesse caso nenhum excedente poderia ser absorvido pelo "raider". E na presença de custos para a operação que não possam ser transferidos para a firma?
Toehold (Ponto de Apoio) Possível solução: expandir secretamente uma participação inicial. Dificuldade nos EUA: SEC requer relato de participação acima de 5%, com algum atraso na divulgação se pode chegar a aproximadamente 10%. Nesse caso, mesmo oferecendo U$75 por ação para se livrar de free-riding, raider consegue capturar até 10% de U$30 milhões. Ainda assim, fração pequena do excedente total. Perigo de ineficiência.
LBO Forma um veículo apenas para realizar a compra. Busca empréstimo para a compra de ações, usando as ações possivelmente compradas como garantia. Empréstimo ao veículo normalmente tem status de "junk bond". Empréstimo só é sacado caso a tomada de controle ocorra. Nesse caso, veículo e empresa adquirida são fundidas: Empréstimo passa a fazer parte do passivo da companhia adquirida. Normalmente usado para aquisição de firmas de capital fechado, mas também usado em fechamento de capital.
LBO no nosso exemplo Tomam-se U$25 milhões emprestados para efetuar compra de metade da firma a U$50/ação em uma oferta pública. Após fusão, valor total das ações é de U$ 75 milhões (valor da firma) subtraindo-se U$ 25 milhões, ou seja U$ 50 milhões (U$ 50/ação). Todos acionistas preferem estritamente aceitar a oferta. "Raider" recebe excedente de U$ 25 milhões (U$50/ação nos seus 50% de propriedade, já líquido do empréstimo repassado).
Freezout Merger Após sucesso de uma oferta pública, empresa é fundida com outra e deixa de existir juridicamente. Acionistas que negaram a tender offer têm ações de empresa extinta, apreçada ao valor da oferta. Sem possibilidade de recurso legal nos EUA.
De volta aos retornos baixos: Possíveis explicações para os retornos baixos para os adquirentes: Conflito de interesses ou excesso de confiança, pelo menos em boa parte da amostra, baixando o valor médio. Competição, mesmo na ausência de ofertas múltiplas (contestabilidade, possibilidade de entrada).