18 de abril de 2012 Grande negócio com boas oportunidades... Revisamos o modelo da Cia. Hering com base nos resultados de 2011 e alteramos o preço alvo para R$ 53,55, o que implica em uma valorização potencial de 15,7%. Com isso, mantemos a nossa recomendação de Compra para os papéis da companhia. A nossa posição está fundamentanda, além do upside esperado, nos seguintes fatores: (i) modelo de negócio pouco capital intensivo, o que contribui para o seu elevado ROIC retorno sobre o capital investido; (ii) a força de suas marcas, com um portfólio diferenciado; (iii) o sucesso dos seus canais de vendas, em especial, o canal de varejo multimarcas e franquias; e (iv) o potencial de crescimento da Hering Kids, a mais nova marca da companhia. Portanto, apesar da forte valorização dos papéis da empresa no ano (+42,6%), ainda vemos espaço para ganhos com as ações da Cia. Hering. Acreditamos que um dos diferenciais da Cia. Hering está relacionado ao método de produção e venda adotado pela empresa, em que parte de seus produtos é produzido e comercializado pela própria companhia, enquanto o restante é terceirizado. Em 2011, a produção própria respondeu por 44,7% do total vendido, enquanto o total terceirizado representou 37,8%, sendo o restante (17,5%) referente a compra de produtos acabados. Já com relação a venda de seus produtos, as lojas de varejo multimarcas responderam por aproximadamente 47,0% da receita bruta da companhia, o canal de franquias por 35,0% e as lojas próprias por 13,0%. Com isso, a consegue crescer sem a necessidade de grandes investimentos, o que lhe proporciona uma rentabilidade superior à maioria das empresas varejistas brasileiras. Além disso, também destacamos a força das marcas da companhia, em especial, a Hering, que além de ser a primogênita, é a mais popular e rentável dentro do portfólio da empresa. A Hering é conhecida por praticamente todos os brasileiros, sobretudo, por ofertar produtos de apelo mais casual, com ótima relação custo x benefício, ou seja, produtos de qualidade a preços acessíveis. Além da Hering, o portfólio de marcas da companhia é composto por duas marcas infantis, a Hering Kids e a PUC, e pela Dzarm. que é focada no público jovem. Essas três marcas ainda estão longe de um estágio mais maduro de crescimento, possibilitando à companhia manter taxas robustas de crescimento, em nossa opinião. Com destaque para a Hering Kids, a caçula da companhia, que após um período de testes positivos, anunciou um plano de expansão, com início para este ano. Outra vantagem é o fato das marcas da companhia atenderem às classes A, B e C, capturando o público masculino, feminino e infantil. Contudo, existem riscos relacionados ao negócio da companhia, visto que seu crescimento está condicionado ao desempenho do mercado interno e aos fatores macroeconômicos. Por exemplo, um enfraquecimento da economia brasileira, com efeitos negativos sobre emprego e renda, variaveis relevantes dentro do setor de varejo, afetaria os negócios da empresa, dado a sua maior exposição às classes B e C, que são as primeiras a serem atingidas em um cenário adverso. Além disso, a companhia está exposta a possíveis aumentos reais no custo das principais matérias-primas utilizadas no processo de produção. Ricardo Martins Tadeu, CNPI rmartins@plannercorretora.com.br 55 11 2172-2605 Priscila Grossi de Andrade pandrade@plannercorretora.com.br 55 11 2172-2256 Disclaimer e certificação do analista estão localizados na última página. Dados da Ação Código: Recomendação: Preço Alvo: Gov. Corp.: HGTX3 COMPRA R$ 53,55 NM Preço R$ 46,30 Potencial % 15,7 Máxima (52 semanas) R$ 50,00 Mínima (52 semanas) R$ 26,25 Total de ações milhões 163,4 % Ordinária % 100,0 % Free float % 76,6 Volume médio diário R$ milhões 67,0 Valor de Mercado R$ milhões 7.567 Performance da Ação Mês Ano Absoluta -1,8% 42,6% Ibovespa 1,0% 29,1% Múltiplos* 2011 2012e 2013e P/L (x) 17,8 20,3 15,9 EV/EBITDA (x) 19,6 14,3 12,3 Margem EBITDA 29,1% 31,5% 31,9% Margem Líquida 22,0% 22,0% 23,9% ROAE** 46,6% 45,0% 43,7% ROIC*** 44,1% 54,8% 50,4% P/VPA (x) 7,5 8,1 6,1 *fechamento de 17/04/2012 ** Rentabilidade sobre o patrimônio líquido médio *** Retorno sobre o capital investido Porém, acreditamos que os pontos positivos superam os riscos envolvidos na tese de investimento da Cia. Hering, com isso mantemos a nossa recomendação de Compra para os papéis da companhia. 1
Tese de investimento Pontos Fortes Portfólio de marcas diferenciado A possui quatro marcas com forte presença no mercado, são elas: (i) Hering, que é principal e a mais rentável marca da companhia; (ii) Hering Kids, a nova aposta da ; (iii) PUC; e (iv) Dzarm. Com mais de 130 anos de história, a Cia. Hering é reconhecida por mais de 90% dos brasileiros (segundo o site da empresa), sendo lembrada, principalmente, pela qualidade e preço dos produtos ofertados. Através de seu portfólio de marcas, a empresa consegue capturar o público masculino, feminino e infantil, presentes nas classes A, B e C. Tabela 1: Portfólio de marcas MARCAS PÚBLICO ALVO OCASIÃO CLASSE (S) Hering Adulto/Jovem Casual (dia a dia) A, B e C Hering Kids Infantil Casual (dia a dia) A, B e C PUC Infantil Ocasiões Especiais A e B Dzarm. Jovem Jeanswear Casual A e B Fonte: Planner O portfólio de marcas fortes e tradicionais configura-se com uma barreira a novos entrantes, pois são necessários grandes investimentos, sobretudo, em marketing, para que um eventual competidor consiga capturar mercado da companhia. Além disso, o sucesso da marcas das Cia. Hering é um fator chave na expansão dos negócios da empresa, principalmente, em seu modelo de franquias e boa aceitação pelo canal de varejo multimarcas. O sucesso através de 3 vias A rede de distribuição da é composta por três canais de venda; (i) rede de lojas (próprias e franquias); (ii) lojas de varejos multimarcas e (iii) webstores. Os três canais de vendas são complementares entre si, contribuindo para que a empresa tenha forte capilaridade, com seus produtos espalhados por todo território brasileiro e em alguns países da América Latina (no exterior, os produtos de todas as marcas da companhia são comercializados por franquias e lojas de varejo multimarcas). Sua forma de atuação contribui para que a companhia apresente uma das melhores margens do setor, o que se configura como um grande atrativo dentro da tese de investimento da empresa. Segue abaixo um resumo sobre cada um dos canais de vendas da empresa. (i) Modelo de Franquias e Lojas Próprias A rede de lojas oferece maior visibilidade para as marcas. Com isso, o alvo são cidades com mais de 100 mil habitantes, buscando compensar o investimento na abertura e manutenção das lojas. A companhia fechou 2011 com 530 lojas, sendo 76 Hering Store, 5 Hering Kids, 76 PUC, 1 Dzarm. e 16 lojas internacionais, espalhadas por Paraguai, Uruguai, Venezuela, Bolívia e Chile. 2
O foco da empresa dentro da rede de lojas são as franquias, sendo as lojas próprias utilizadas apenas como modelos que devem ser seguidos por seus franqueados. Por esse motivo, essas lojas são caracterizadas por serem maiores e por possuírem um mix maior de produtos. O modelo de franquias permite a abertura de um número maior de novos pontos de vendas quando comparado as lojas próprias, principalmente, por serem menos custosos para companhia. Além disso, possibilita que a empresa também ganhe com a cobrança de royalties, que no caso da marca Hering, por exemplo, equivale a 3% das compras mensais realizadas pela unidade franqueada, além da taxa de propaganda, que é de 1,5% das compras mensais. Resumidamente, o modelo de franquias possibilita que a companhia esteja presente nas principais cidades de seu interesse, com custos muito menores quando comparado aos incorridos com a abertura de lojas próprias, configurando-se como uma forte vantagem para a. (ii) Modelo de Multimarcas Já o modelo multimarcas permite que a empresa esteja presente em cidades cujo potencial de mercado não justifica o investimento na abertura de lojas, atuando como um complemento à Rede de Lojas. Com isso, a Cia. Hering conquista um número maior de consumidores, fortalecendo a sua imagem, além de aumentar suas receitas sem a necessidade de grandes investimentos. Atualmente, a companhia possui mais de 16.501 clientes espalhados por todos os estados brasileiros. (iii) Webstores A operação do e-commerce engloba as quatro marcas da companhia, sendo seu mais recente canal de vendas. Apesar de ainda incipiente, acreditamos que este canal de vendas tem grande potencial de crescimento, sobretudo, pela inserção cada vez maior da população brasileira ao uso da internet. Além disso, considerando o dia a dia cada vez mais agitado e corrido das pessoas, poder fazer compra sem precisar sair de casa é sem dúvida uma ferramenta que tende a ganhar cada vez mais espaço na vida dos brasileiros. Acreditamos que todos os canais de vendas utilizados pela empresa, com destaque para o modelo de franquias e multimarcas, permitem a continuidade do crescimento com boa rentabilidade, sem a necessidade de grandes investimentos. Essas vantagens são fruto da qualidade dos produtos da companhia e força de suas marcas, além do processo produtivo eficiente e da boa logística da empresa, fatores chaves de sucesso do negócio e também importante barreira de entrada a novos competidores. Modelo de franquias de sucesso O modelo de franquias da empresa foi implantado em 1993, quando a Cia. Hering decidiu atuar também no setor de varejo, além da área têxtil. Atualmente, engloba as marcas Hering, PUC e Hering Kids, sendo a maior franquia de vestuário do Brasil. O sucesso do modelo pode ser constatado através da quantidade de franquias existentes, que cresce a cada ano. Apenas para elucidar, a Cia. Hering fechou 2011 com 469 franquias (com 530 lojas no total), considerando apenas as lojas Hering e PUC, do Brasil e do exterior. Além da participação do modelo de franquias dentro da receita bruta da companhia, que em 2011 representou aproximadamente 35,0% do total das vendas da empresa. Cabe ressaltar, que o processo de expansão da Hering Kids, através do modelo de franquias, será iniciado este ano. 3
Entre os principais desafios, destacamos: i) A necessidade de distribuir igualmente entre as lojas os produtos das 6 coleções anuais produzidas pela Cia. Hering, sendo fundamental uma boa infraestrutura e conhecimento logístico; (ii) O mesmo produto deve ser disponibilizado em diversos tamanhos e cores, diferente do que ocorre, por exemplo, com uma empresa de cosméticos, que distribui um frasco de tamanho único para determinado produto de sua linha. Além disso, a companhia precisa cuidar para que seja mantido um padrão em todos os pontos de venda, o que inclui, por exemplo, preços, projeto arquitetônico, vitrines, material publicitário, embalagens, entre outros. Dessa forma, acreditamos que o bom desempenho do modelo de franquias da companhia, tendo em vista a complexidade envolvida na criação e manutenção da mesma, configura-se como uma vantagem competitiva da Cia. Hering, sendo difícil a duplicação do modelo por eventuais competidores. Modelo de negócios é pouco capital intensivo O modelo de negócios da Cia. Hering é pouco capital intensivo não exigindo vultosos investimentos para financiar o crescimento da empresa. Isso ocorre devido ao fato de que grande parte das vendas é realizada via franquia e vendas para lojas multimarcas, o que não exige investimentos em ativos fixos, diferente do que ocorre com a abertura e manutenção de lojas próprias, que representam um percentual pequeno nas vendas totais da empresa. Além disso, o modelo de produção híbrido utilizado pela empresa permite que a companhia faça a melhor escolha entre produzir internamente, terceirizar ou comprar apenas o produto acabado, contribuindo para que sejam necessários menores investimentos em fábricas e máquinas. O modelo de negócio da empresa também permite uma alta rentabilidade sobre o capital investido (ROIC), configurando-se como um dos maiores do setor, o que é um grande diferencial da, na nossa visão. Processo produtivo e logístico A empresa adotou o modelo de produção híbrido, caracterizado pela combinação de produção própria, terceirizada e outsourcing (compra de produto acabado). Com isso, a empresa consegue flexibilidade e velocidade para atender toda a demanda de mercado, com seis coleções ao longo do ano, podendo escolher entre os três métodos de acordo com as circunstâncias mercadológicas e com base na alternativa mais rentável e eficiente para companhia. Em 2011, a produção própria respondeu por 44,7% do total vendido e o total terceirizado por 37,8%. A compra de produtos acabados representou 17,5% do total de peças vendidas, sendo 2,5% adquirido via mercado interno e 15% via importação. A empresa possui atualmente 9 unidades de produção, espalhadas pelos estados de Santa Catarina (5), Rio Grande do Norte (1) e Goiás (3), além de dois centros de distribuição em Goiás e Santa Catarina e um novo centro de distribuição em construção também em Goiás. Em nossa opinião, o modelo produtivo flexível adotado pela companhia, alinhado a baixa dependência de produtos importados, diminui o risco de a empresa errar o tempo de lançamento de suas coleções, além de possibilitar uma reposição mais rápida e eficiente de seus produtos a sua rede de lojas e clientes multimarcas. O potencial da mais recente marca da companhia, a Hering Kids Criada em 2010, a mais nova marca da companhia já mostrou a que veio, com a receita de 2011 representando cerca de 7% das vendas totais da companhia. A Hering Kids possui apenas 5 lojas, todas próprias, sendo que grande parte da receita deriva do canal multimarcas. A boa aceitação da marca alinhada ao bom desempenho das lojas pilotos contribuiu para que a anunciasse, no fim de 2011, o seu 4
plano de expansão do formato Hering Kids. Segundo relatório divulgado pela empresa, estudos prévios indicaram potencial de rede de 200 a 250 lojas Hering Kids, com tamanho de aproximadamente 60 m 2. Já para 2012, a empresa planeja abrir 20 lojas dentro deste modelo, sendo a maioria franquias. Acreditamos que a Hering Kids possui o maior potencial de crescimento dentre o portfólio de marcas da empresa, com todas as ferramentas necessárias para repetir o sucesso do modelo de franquias realizado com a marca Hering. Além disso, o sucesso da nova marca afasta, momentaneamente, uma eventual necessidade da companhia em adquirir novas empresas, na busca por manter o nível de crescimento verificado nos últimos anos. Cabe destacar que também enxergamos potencial na marca Dzarm., contudo a cautela da empresa quanto a abertura de novas lojas (existe apenas uma loja inaugurada no fim de 2010), nos deixa reticentes em relação a realização de um plano de expansão da marca. Dessa forma, preferimos aguardar os próximos passos da companhia sobre o futuro da Dzarm.. Principais Riscos Crescimento atrelado ao cenário macroeconômico O bom desempenho da economia doméstica é fundamental para a performance positiva da, com destaque para o comportamento das variáveis renda e emprego. Caso ocorra, por exemplo, uma desaceleração econômica, é provável que a taxa de desemprego aumente, o que pode impactar negativamente os negócios da companhia, que tem forte exposição às classes B e C (as primeiras a serem atingidas em caso de crise econômica), visto que menos pessoas teriam renda disponível para gastar. Portanto, o risco de uma crise econômica pode afetar o crescimento projetado para a, sendo um risco a ser considerado na tese de investimento da empresa. Aumento da competição com eventual enfraquecimento das marcas A força das marcas comercializadas pela é uma das principais chaves para o sucesso da companhia, com especial destaque para os modelos de franquias e multimarcas. Portanto, uma reversão desse quadro, é um risco a ser considerando quando avaliamos o modelo de negócios da empresa. Acreditamos que o principal fator capaz de desencadear este quadro é o aumento da competição, seguido por uma perda de participação de mercado. Além disso, de forma mais restrita ao universo das franquias, o aumento no custo de oportunidade de novas franquias, poderia reduzir a atratividade pela abertura de novas lojas e/ou contribuir para o fechamento de outras, em nossa opinião. Reduzindo, dessa maneira, o potencial de crescimento da companhia. Aumento no preço das matérias-primas, principalmente do algodão O encarecimento das principais matérias-primas utilizadas no processo de produção da Cia. Hering acarreta em maiores custos para a companhia, assim como em qualquer outra empresa. Contudo, cabe ressaltar que por se tratar de um fator exógeno, a empresa não tem controle sob essas variáveis, o que se configura como um risco a ser considerado na tese de investimento da companhia. No caso da Cia Hering, a principal matéria-prima utilizada é o algodão. Como ocorrido no primeiro semestre de 2011, quando o preço do algodão triplicou, e a companhia foi obrigada a repassar parte dos custos para os seus clientes, sendo essa a principal variável para perda de margem bruta e aumento do ticket médio no ano. 5
Panorama atual do mercado e histórico da companhia Panorama atual: Segundo dados extraídos da TEXBRASIL, em 2010 o setor têxtil brasileiro faturou aproximadamente US$ 60,0 bilhões, ocupando a quinta posição no ranking mundial de produção. As exportações (sem fibra de algodão) corresponderam a cerca de US$ 1,44 bilhão, enquanto que as exportações (sem fibra de algodão) a cerca de US$ 3,4 bilhões, com o saldo da balança comercial ficando negativo em US$ 2,2 bilhões. No mesmo ano estima-se que o setor abrigava mais de 1,7 milhão de empregados, a maioria mão-de-obra feminina, com cerca de 30 mil empresas ativas no país, sendo o 2º maior empregador da indústria de transformação, o que representa 13,15% dos empregos da indústria de transformação e cerca de 5,5% do PIB total brasileiro. Nos últimos 10 anos foram investidos aproximadamente US$ 13 bilhões no setor, com uma produção média de confecção de cerca de 9 bilhões de peças por ano. Breve descrição do processo produtivo: A produção inicia-se nas fábricas de fiação, onde as fibras têxteis são transformadas em fios, em seguida seguem para tecelagem, onde se fabricam os tecidos planos, ou, para a malharia, onde se produz os tecidos de malha. Após essa etapa, passam pelo acabamento, para, enfim, atingir a confecção. Figura 1 - Resumo da estrutura da cadeia produtiva Têxtil e de Confecções Juta Náilon Algodão Poliéster Viscose Seda Lycra Acetato Rami/Linho Polipropileno Lã Fibras Sintéticas Fibras Artificiais Fibras Naturais Fiação Tecelagem Malharia Beneficiamento/Acabamento Confecção Linha Lar Vestuário Técnicos Fonte: Site BNDES 6
Breve histórico e modelo de negócios da Cia. Hering - Com mais de 130 anos de história, a é uma das maiores companhias de vestuário do Brasil, tendo recebido o prêmio de melhor empresa do setor têxtil vestuário em 2011 pela Revista Exame, além da sua forte atuação no setor de varejo, com o seu modelo de franquias. Diferente de outras empresas de varejo, mais especificamente do setor de vestuário, como por exemplo, Marisa e Lojas Renner, o negócio da Cia. Hering é desenvolver os seus produtos juntamente com a sua marca. A empresa terceiriza tanto a sua produção quanto a sua venda, através do modelo de franquias e pelo canal de varejo multimarcas. Figura 2 - Breve resumo da história da Cia. Hering A Hering é fundada pelos irmãos Herman e Bruno Criação da marca PUC Inauguração da 1ª Loja Hering Aquisição da marca Dzarm. Criação da marca Hering Kids 1880 1929 1984 1993 1998 1999 2007 2010 A Companhia transforma-se em sociedade por ações, com a razão social Adoção do modelo de franquias pela companhia Inauguração da 1ª Loja PUC IPO Cia. Hering Fonte: Site da empresa Um pouco mais sobre as marcas da companhia - Como mencionado anteriormente, a força das marcas que compõe o portfólio da Cia. Hering é um dos pilares da companhia. As marcas da companhia são bastante difundidas entre homens, mulheres e crianças, de praticamente todas as classes sociais. Figura 3 Desempenho de vendas por marcas em 2011 Mercado Doméstico (R$ milhões) Fonte: Site da empresa 7
Segue abaixo um breve resumo das marcas. A Hering é a maior e mais conhecida marca do grupo, responsável por cerca de 75% do faturamento total da empresa, distribuída através de todos os canais de vendas da empresa. A Hering é conhecida por suas roupas de estilo mais casual, principalmente, pelos seus básicos de qualidade, com destaque para as camisetas. Além disso, se destaca pela boa aceitação por todas as classes sociais e faixas etárias. A rede Hering Store é o principal canal de distribuição da marca Hering, composto por lojas próprias e franquias. A rede fechou 2011 com 432 lojas, sendo 48 lojas próprias e 384 franquias. O ticket médio das lojas Hering está em torno de R$ 89,0, com cerca de 26,0 milhões de peças vendidas por ano. A PUC foi criada em 1984, tendo como foco o público infantil. Sua primeira loja foi inaugurada em 1998, atualmente existem 76 lojas PUC, sendo 7 lojas próprias e 69 franquias. Apesar de também ser uma marca infantil, o posicionamento da marca PUC é focado no público infantil das classes A e B, para crianças de 0 a 10 anos, com a oferta de produtos diferenciados com foco em ocasiões especiais. Segundo a Cia. Hering, para reforçar o posicionamento da marca nos segmentos Better e Premmium algumas lojas da PUC estão sendo reavaliadas e algumas dessas operações estão sendo descontinuadas. Após essa etapa, a empresa informou que pretende continuar com a expansão da marca através da abertura de novas lojas. A Hering Kids, criada em 2010, é a marca mais nova da companhia. A marca foi definida com uma versão miniadulto da Hering, com roupas mais casuais, voltadas para o dia a dia da criança. Seu público alvo também são as classes A, B e C, com faixa etária de 4 a 10 anos, com extensão para a linha baby.. Contudo, apesar de recém lançada, a marca já demonstrou que tem condições de crescer dentro do seu mercado de atuação, tanto que a Cia. Hering já anunciou um plano de expansão para a marca, com potencial, segundo estudos realizados pela própria companhia, para abertura entre 200 e 250 lojas. A Hering Kids possui atualmente apenas 5 lojas, mas, para este ano já estão previstas a abertura de mais 20 lojas, a maioria franquias, todas em shoppings. Acreditamos que a Hering Kids é a marca com maior potencial de crescimento da companhia na atualidade, com grandes possibilidades de se tornar um caso de sucesso, sobretudo, dentro do modelo de franquias, similar ao ocorrido com a Hering. 8
Com foco no público jovem das classes A e B, a marca dzarm. aposta no estilo jeanswear casual, com coleções modernas que seguem a tendência da moda. A marca é comercializada através, principalmente, das lojas de varejo multimarcas, possuindo apenas uma loja flagship, inaugurada em 2010, no shopping Anália Franco. A Cia. Hering pretende abrir de 1 a 3 novas lojas da Dzarm. em 2012. Serão apenas lojas modelos, que servirão de base para a companhia verificar se é viável investir na expansão da marca através desse canal de vendas. Portanto, será um ano importante para a Dzarm. Análise Financeira e Avaliação Análise de margens A Cia. Hering apresentou uma leve redução da sua margem bruta em 2011, que fechou o ano em 49,5% ante 50,6% registrada em 2010, devido ao aumento do preço do algodão, principal matéria-prima utilizada no processo de fabricação dos produtos da companhia. Contudo, as margens Ebitda e líquida apresentaram expansão no ano. O EBITDA passou de R$ 276,5 milhões em 2010 para R$ 394,5 milhões em 2011, com a sua margem passando de 27,3% para 29,1%. O lucro líquido foi de R$ 297,3 milhões em 2011 ante R$ 212,0 milhões em 2010, com isso a margem apresentou um crescimento mais modesto, passando de 20,9% para 22,0%. Para os próximos anos projetamos crescimento nas margens da Cia. Hering, já que esperarmos um aumento nas receitas de todas as marcas da companhia, sobretudo, na Hering Kids, onde enxergamos maior potencial de valorização. Também temos perspectivas positivas para as marcas PUC e Dzarm., pois acreditamos que são marcas que ainda se encontram em estágio inicial de maturação, mas que dependerá da estratégia adotada pela companhia, com decisões importantes a serem tomadas no decorrer de 2012. Análise de Rentabilidade A Cia. Hering apresenta o maior retorno sobre o capital investido (ROIC) do setor, devido, sobretudo, ao modelo de franquias da empresa e das lojas multimarcas, além do processo de produção hibrido. Juntos esses fatores possibilitam que a companhia não necessite de vultosos investimentos para crescer, além de permitir uma estrutura de custos mais enxuta. O gráfico abaixo apresenta o ROIC de algumas varejistas do segmento de vestuário e calçados listadas em bolsa. Gráfico 1 Retorno sobre o capital investido ROIC (%) em 2011 44,1 21,5 18,2 16,5 15,8 Hering Le Lis Blanc Marisa Arezzo Renner Fonte: Planner 9
Tabela 2: Abertura dos índices de rentabilidade (R$ mil) 2010 2011 2012E 2013E 2014E Capital empregado (a) 601.105 673.416 839.740 1.082.702 1.398.149 - Patrimônio Líquido médio 547.201 638.494 828.981 1.094.328 1.409.481 - Dívida Bruta 53.904 34.922 10.759 (11.625) (11.332) NOPLAT* (b) 229.060 296.926 460.084 544.010 616.405 (b/a) ROIC (rent. s/ cap. Invest.) 38,1% 44,1% 54,8% 50,2% 44,1% * Lucro operacional líquido menos impostos ajustados Fonte: Planner 2010 2011 2012E 2013E 2014E Margem Líquida (%) 20,9 22,0 22,0 23,9 24,7 (x) Giro do ativo 1,13 1,35 1,43 1,35 1,23 = Rent do ativo % 23,7 29,7 31,4 32,4 30,3 (x) Alavancagem 1,64 1,57 1,43 1,34 1,29 =ROAE (rent. s/ PL médio) 38,7 46,6 45,0 43,5 39,0 Fonte: Planner A estrutura de negócio da companhia também contribui para que a empresa apresente uma elevada rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROAE). Para os próximos anos projetamos uma redução do ROAE, devido, principalmente, ao aumento mais rápido do patrimônio líquido médio. O gráfico abaixo apresenta o ROAE de algumas varejistas do segmento de vestuário e calçados listadas em bolsa. Gráfico 2 Rentabilidade sobre Patrimônio Líquido médio ROAE (%) em 2011 46,6 30,5 21,7 20,8 20,7 Hering Renner Arezzo Le Lis Blanc Marisa Fonte: Planner Análise de Múltiplos A Cia. Hering é negociada hoje a 24,5x seus últimos 4 lucros trimestrais e 10,3x seu valor patrimonial, que é hoje de R$ 4,35. Acreditamos que a companhia é um dos poucos casos onde os altos múltiplos se justificam, já que é possível comprar alta rentabilidade e crescimento juntos. Os múltiplos atuais da Cia. Hering são altos comparados com outras empresas negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), porém em linha com outras empresas do setor de varejo, como por exemplo, Renner e Arezzo, sendo, inclusive, inferiores aos múltiplos de empresas como Le Lis Blanc. Além disso, a 10
Cia. Hering é uma das poucas empresas no setor e no mercado a apresentar Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) acima de 40%, devido ao seu modelo de negócios pouco capital intensivo. Tabela 3: Múltiplos Empresa P/L (x) P/VPA (x) P/L (x) P/VPA (x) Cia. Hering HGTX3 17,8 7,5 25,4 10,7 Arezzo ARZZ3 22,1 5,3 29,1 7,0 Le Lis Blanc LLIS3 47,1 11,3 56,8 12,9 Marisa AMAR3 17,8 3,7 22,7 4,7 Renner LREN3 17,6 5,2 22,4 6,6 Fonte: Economatica Código 2011 Últimos 12 meses Avaliação O nosso preço alvo de R$ 53,55 foi baseado no modelo de Fluxo de Caixa Descontado, utilizando uma taxa de desconto de equity de 11,8% e uma taxa de desconto para empresa (WACC) de 10,9%. Por considerarmos o modelo de negócio da Cia. Hering seguro e de pouco risco operacional, estamos considerando um beta de 0,87 para a companhia e um valor de alavancagem no longo prazo (D/EV) de 15% do valor patrimonial da empresa. Para a taxa de crescimento na perpetuidade, utilizamos um valor de 3,2%, por considerarmos factível com o potencial de crescimento do varejo brasileiro no longo prazo. Tabela 4: Avaliação da empresa Cia. Hering (R$ milhões, exceto dados por ação) Custo de capital próprio Taxa livre de risco (%) 3,0 Risco Brasil (%) 2,0 Diferencial de inflação (%) 2,0 Prêmio risco do mercado (%) 5,5 Beta 0,87 Custo de capital de terceiros Custo médio da dívida (%) 9,0 Taxa de impostos (%) 34,0 % de capital de terceiros 15,0 % de capital próprio 85,0 Fonte: Planner Fluxo de caixa descontado 5.074,76 Perpetuidade 3.841,21 Valor da empresa 8.915,98 (-) Dívida Líquida (4T11) 164,93 Valor presente líquido 8.751,05 Quantidade de ações (mil) 163.430 Valor por ação 53,55 Preço atual (23/03/2011) 46,3 Potencial de valorização (%) 15,7 Fonte: Planner 11
Anexos Tabela 5: Demonstração de Resultados (R$ milhões, exceto dados por ação) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Receita Líquida 1.013 1.353 1.698 1.989 2.230 2.413 Custos (501) (684) (832) (971) (1.084) (1.168) Lucro Bruto 513 670 866 1.018 1.146 1.245 Margem Bruta 50,6% 49,5% 51,0% 51,2% 51,4% 51,6% Despesas com Vendas & Adm. (236) (275) (331) (383) (426) (458) EBIT 253 365 502 606 695 763 EBITDA 277 394 535 635 721 787 Margem EBITDA 27,3% 29,1% 31,5% 31,9% 32,3% 32,6% Resultado financeiro líquido 10 30 (18) 12 20 20 Resultado antes do I.R. e C.S. 263 395 484 618 715 783 Provisão para I.R. e C.S. (51) (98) (111) (142) (164) (180) Resultado Líquido 212 297 373 476 550 603 Margem Líquida 20,9% 22,0% 22,0% 23,9% 24,7% 25,0% LPA (R$/Ação) 1,3 2,8 2,3 2,9 3,4 3,7 Div. / ação 0,5 1,1 0,9 1,1 1,3 1,4 Fluxo de Caixa Livre/ ação 2,5 2,3 4,6 4,1 4,4 4,6 P / L (x) 20,7 17,8 20,3 15,9 13,8 12,6 EV / EBITDA (x) 27,6 19,6 14,3 12,3 11,1 10,5 Retorno do Dividendo (%) 1,1 2,3 1,9 2,4 2,8 3,1 Retorno s/ capital investido (ROIC) 38,1 44,1 54,8 50,4 44,2 38,7 Retorno s/ PL (%) 38,7 46,6 45,0 43,7 39,2 34,3 Crescimento das Receitas (%) - 33,5 25,5 17,1 12,1 8,2 Crescimento do EBITDA (%) - 42,7 35,7 18,6 13,5 9,2 Crescimento do EBIT (%) - 44,1 37,6 20,7 14,6 9,8 Crescimento do Lucro Líquido (%) - 40,2 25,4 27,7 15,6 9,5 Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner 12
Tabela 6: Balanço Patrimonial (R$ milhões, exceto dados por ação) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Ativo Circulante 605 801 1.002 1.282 1.616 1.973 Caixa e Aplicações Financeiras 115 200 83 214 425 689 Contas a receber 295 362 574 669 748 808 Estoques 177 217 319 371 413 444 Outros ativos circulantes 18 22 25 28 30 31 Realizável a Longo Prazo 288 307 339 373 410 443 Investimentos e Outros 38 39 39 39 39 39 Imobilizado e Intangível 250 268 300 334 371 405 Ativo Total 893 1.108 1.341 1.655 2.026 2.416 Passivo Circulante 248 281 307 334 368 393 Fornecedores 109 125 159 185 206 221 Emprestimos e Outros passivos 140 157 148 150 163 171 Exigível a Longo Prazo 116 116 97 88 88 88 Participação de Minoritários 0 0 0 0 0 0 Patrimônio Líquido 528 711 937 1.233 1.570 1.936 Passivo Total 893 1.108 1.341 1.655 2.026 2.416 Liquidez Corrente (x) 2,4 2,8 3,3 3,8 4,4 5,0 Valor Contábil por Ação 3,2 9,4 5,7 7,5 9,6 11,8 Dívida Total / Patrimônio Líquido (%) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dívida Líquida / EBITDA (x) -0,2-0,4-0,1-0,4-0,6-0,9 Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner Tabela 7: Fluxo de Caixa Descontado (R$ milhões, exceto dados por ação) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E EBITDA 277 394 535 635 721 787 (-) Depreciação e Amortização (23) (29) (33) (29) (26) (24) EBIT 253 365 502 606 695 763 (-) IR & CS (47) (98) (75) (91) (104) (114) (+) Depreciação 23 29 33 29 26 24 NOPLAT 229 297 460 544 616 672 (-) CAPEX (71) (48) (65) (63) (62) (57) (+/-) Variação no Circulante Líquido 269 63 286 108 90 67 (+/-) Variação nos ativos/passivos de LP (26) 60 65 74 74 74 Fluxo de Caixa Livre para Empresa 401 372 746 663 717 756 Fonte: Cia. Hering, Economatica e Planner 13
Av. Faria Lima, 3900 10º andar FAX: (55 11) 3078-7264 04538-132 São Paulo - SP Equity Research Ricardo Tadeu Martins, CNPI (55 11) 2172-2605 rmartins@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante (55 11) 2172-2614 mmariante@plannercorretora.com.br Rafael Andreata, CNPI (55 11) 2172-2606 randreata@plannercorretora.com.br Priscila Grossi Andrade (55 11) 2172-2656 pandrade@plannercorretora.com.br Gustavo Pereira Serra (55 11) 2172-2661 gserra@plannercorretora.com.br ( Filiais Araras (55 19) 3542-4866 aoliveira@plannercorretora.com.br Jaú (55 14) 3621-6221 damaral@plannercorretora.com.br Assis (55 18) 3421-2222 ealmeida@plannercorretora.com.br Piracicaba (55 19) 3432-8003 comercial@plannercorretora.com.br Bauru (55 14) 3234-9722 flara@plannercorretora.com.br Porto Alegre (55 51) 3211-0500 mmorais@plannercorretora.com.br Belo Horizonte (55 31) 3291-9380 ecarvalho@plannercorretora.com.br Presidente Prudente (55 18) 3221-7204 fsantos@plannercorretora.com.br Blumenau (55 47) 3326-4200 aristides@multiplanner.com.br Ribeirão Preto (55 16) 3621-4129 rcruz@plannercorretora.com.br Brasília (55 61) 3328-4878 asouza@plannercorretora.com.br Rio de Janeiro (55 21) 2505-2100 crsantos@plannercorretora.com.br Campinas (55 19) 3231-7998 apereira@plannercorretora.com.br Rio Claro (55 19) 3532-4360 arusso@plannercorretora.com.br Catanduva (55 17) 3524-6203 agerlack@plannercorretora.com.br São Carlos (55 16) 3374-8767 obenatti@plannercorretora.com.br Curitiba (55 41) 3074-2600 evandro@plannerpr.com.br São José dos Campos (55 12) 3923-2750 plannersjc@plannercorretora.com.br Florianópolis (55 48) 4062-0204 mmastrorocco@plannercorretora.com.br São José do Rio Preto (55 17) 3231-5355 eettiopi@plannercorretora.com.br Franca (55 16) 3721-0707 dpaiva@plannercorretora.com.br Sorocaba (55 15) 3211-7255 sorocaba@plannercorretora.com.br Itapetininga (55 15) 3272-2247 rcruz@plannercorretora.com.br Uberaba (55 34) 3314-4026 kleal@planner.com.br Itú (55 11) 4022-2799 bcampanha@plannercorretora.com.br Uberlândia (55 34) 3219-3219 rbarbosa@plannercorretora.com.b Disclosure Este relatório foi preparado pela e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem única e exclusivamente sua(s) opinião(ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. SUITABILITY VERIFIQUE SE ESTE PRODUTO E/OU SERVIÇO É COMPATÍVEL COM O SEU PERFIL. 14