Avaliação de Empresas 1 P R O J E Ç Õ E S, T E O R I A E C O N C E I T O S P R O F. G U I L L E R M O B R A U N B E C K
Análise Prospectiva Para fins didáticos, a análise prospectiva será abordada em três dimensões Teoria e conceitos: os fundamentos teóricos mínimos para o processo de avaliação Previsão (forecasting): momento de compilar dados e transformá-los em informações 2 Avaliação: etapa de mensuração propriamente do valor de uma empresa
Fundamentos de avaliação Definindo o valor para os acionistas: Modelo de dividendos descontados (Gordon) Com dividendo constante Com crescimento de dividendos Modelo dos lucros anormais (Ohlson) Sem crescimento Modelo de DCF (ou Fluxo de Caixa Descontado) 3
Dividendos descontados Da ideia básica de que o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa que esse ativo gera, podemos dizer que: 4 Se considerarmos uma taxa constante de crescimento dos dividendos, a equação pode ser reexpressa tal que:
Dividendos descontados Abordagem teórica mais popular pela parcimônia e coerência Porém, limitado uso na prática: Dividendos é uma variável cujo comportamento é difícil de prever Depende das oportunidades de investimento, da estrutura de capital e do desempenho das operações Por exemplo, firmas de alto potencial de crescimento em fase de start-up tendem a pagar dividendos mais tarde no ciclo de vida do produto, o que obviamente não quer dizer que não exista valor dessa empresa para seus acionistas no início de suas operações. 5
Modelo de lucros anormais 6 Modelo de valor da empresa para seus acionistas que parte de 2 premissas e uma definição: 1 Valor da firma para o seu acionista (Equity Value, EV) corresponde ao valor presente dos fluxos de dividendos (d) EV t = Σ d / R n, sendo R = 1+r 2 Clean surplus: todas as variações patrimoniais (Book Value, BV) afetam o resultado do exercício (X) BV t BV t-1 = X t - d t Definição : Lucro anormal (X a ) é o lucro acima (ou abaixo) do requerimento mínimo de remuneração do capital próprio X a t= X t (BV t-1 r) ou X a t= X t [BV t-1 (R-1)]
Modelo de lucros anormais continuação Operando algebricamente as duas premissas e a definição de lucro anormal, chegaremos a que: 7 Em outras palavras, o valor de uma firma para seus acionistas equivale ao valor do PL contábil acrescido (ou reduzido) pelos lucros (ou prejuízos) acima (ou abaixo) do custo de capital
Modelo de DCF (ou FCD) 8 Também reflete o princípio básico de que o valor de um ativo corresponde ao VP dos fluxos de caixa associados a esse ativo As operações geram caixa que podem ser destinados para Reinvestimento (=novos ativos) NIG Remunerar credores (dívida) Remunerar acionistas (equity) Portanto, o valor dos ativos (ou da firma) será ao valor presente dos fluxos de caixa disponíveis para credores e acionistas, líquidos das despesas de capital e da variação no CCL (investimento em giro)
FCD, FCDE e FCDA FCD: conceito genérico e amplo de fluxos de caixa livres (ou disponíveis), livre das despesas, das necessidades de reinvestimento e investimento em giro. Pode-se dividir os FCD em: FCDE: Fluxo de Caixa Disponível da Empresa FCDA: Fluxo de Caixa Disponível do Acionista 9 Fonte: Assaf Neto (2014, p. 168-178)
FCDE 10 Excedente de caixa das operações, após considerar necessidade de reinvestimento e investimento em giro, disponível para remunerar os credores e acionistas (provedores de capital). Ponto de partida usual: NOPAT Desalavancado (antes de efeitos da dívida) Ajustes necessários: CAPEX: todos os gastos de capital da empresa bens tangíveis e intangíveis com vida útil esperada superior a um ano, ou seja, recursos que se espera que gerem benefícios no longo prazo NIG: variação do CCL, que responde às necessidades de giro pelo volume de atividade e pelos prazos operacionais
Da DRE ao FCDE A partir da DRE: EBIT IR operacional = NOPAT NOPAT + DA = Fluxo de Caixa Operacional (FCO) FCO CAPEX ΔCCL = FCDE 11 A partir do EBITDA FCDE = Ebitda (IR NOPAT) CAPEX ΔCCL NOPAT + DA
FCDA Fluxo de Caixa Disponível do Acionista é o caixa livre líquido disponível aos acionistas (investidores residuais). Conceitualmente, do FCDE para o FCDA, deduzimos: Fluxos de caixa destinados ao serviço e liquidação de dívidas Fluxos de caixa provenientes de novas dívidas 12
Exemplo Ilustrativo (Assaf Neto, p.177-178) 13 1) DADOS 1.1) Valores calculados a partir dos dados Lucro líquido $ 6.837,60 Lucro Líquido $ 6.837,60 Depreciações e amortizações $ 2.300,00 Despesa financeira $ 740,00 EBIT $ 11.100,00 Benefício fiscal dívida $ -251,60 Variação do CCL $ 1.700,00 NOPAT $ 7.326,00 CAPEX $ 3.600,00 Debt to Equity ratio (estrutura de k) 50% Capex (variação bruta ativos LP) $ 3.600,00 Despesa com juros $ 740,00 Variação CCL (NIG) $ 1.700,00 Alíquota IR 34% Depreciações e amortizações $ -2.300,00 Variação líquida ativos oper. CP e LP $ 3.000,00 % dos investimentos financiado por acionistas $ -2.000,00 Novas dívidas $ 1.000,00 2) Cálculo do FCDA via LUCRO LÍQUIDO 3) Cálculo do FCDA via NOPAT Lucro Líquido $ 6.837,60 NOPAT $ 7.326,00 Depreciações e Amortizações $ 2.300,00 Depreciações e Amortizações $ 2.300,00 Sub-total $ 9.137,60 FCO $ 9.626,00 (-) Capex $ -3.600,00 (-) Capex $ -3.600,00 (-) Investimento em giro $ -1.700,00 (-) Investimento em Giro $ -1.700,00 (+) Novas dívidas $ 1.000,00 FCDE $ 4.326,00 FCDA $ 4.837,60 Despesa financeira líquida do benef. fiscal $ -488,40 Novas dívidas $ 1.000,00 FCDA $ 4.837,60
Ou ainda, partindo do EBITDA 14 3) Cálculo do FCDA via EBITDA (não está no livro) EBIT $ 11.100,00 DRE parcial reconstruída a partir dos dados EBITDA $ 13.400,00 EBIT $ 11.100,00 (-) IR operacional $ -3.774,00 Despesa financeira $ -740,00 (-) Capex $ -3.600,00 EBT $ 10.360,00 (-) Investimento em Giro $ -1.700,00 IR total $ -3.522,40 FCDE $ 4.326,00 Lucro Líquido $ 6.837,60 (-) Despesa financeira líq. benef fiscal $ -488,40 (+) Novas dívidas $ 1.000,00 FCDA $ 4.837,60
Valor da Empresa e do PL 15 O método mais utilizado consiste em avaliar o valor total da empresa como o VP dos FCDE descontados pelo custo médio ponderado de capital A partir do valor da empresa é possível deduzir a dívida líquida e consequentemente obter o valor da empresa para seus acionistas (ou valor econômico do PL), pois como já vimos Valor da Empresa = Dívida + PL e portanto, PL = Valor da Empresa Dívida
Alguns pontos adicionais 16
Previsão Previsão abrangente. prever resultados, fluxos de caixa e a posição financeira (o balanço) Visão do todo Identificação de erros, hipóteses não realistas etc. Mesmo que nosso objeto seja ou vier a ser o fluxo de caixa, devem estar coerentes com previsões de resultados e de posição financeira Na prática Demonstrações financeiras (DF) 'condensadas' 17
DRE Elementos típicos de DFs condensadas Vendas NOPAT Resultado financeiro líquido (de IR): aberto em NIPAT e despesa financeira líquida de IR Lucro líquido Posição patrimonial CCL Ativos operacionais não-circulantes líquidos Investimentos não operacionais (e.g. aplicações financeiras não operacionais) Dívida Capital = Dívida + PL 18
Novamente, separando operações de investimentos e financiamento 19 Itens operacionais Crescimento das vendas Margem de NOPAT Razão do CCL em relação às vendas como guia da NIG O mesmo para ativos operacionais não-circulantes Investimentos não-operacionais Razão desses ativos investidos fora da operação em relação às vendas Taxa de retorno desses investimentos (o que permitirá obter margem de NIPAT) Itens financeiros Estrutura de capital: relação dívida/pl para estimar a necessidade de fundos para financiar os ativos do balanço Taxa média de juros após impostos que incidirá sobre dívida
Como já vimos... Passamos por 3 etapas que precedem a previsão: Análise estratégica Análise de modelos contábeis Análise financeira Para previsão, essas análises servirão para: Prever mudanças ambientais e fatores específicos à firma: inclui macroeconomia, tendências da indústria etc. Relacionar essas mudanças com o desempenho financeiro 20 Elaborar previsões de demonstrações financeiras condensadas
Previsão: comportamento de variáveis financeiro-econômicas Uma palavrinha sobre econometria Modelos estruturais e processos determinísticos 21 Séries de tempo (ou séries temporais) e processos estocáticos A análise do comportamento das variáveis na média (na indústria, no país...enfim, no que seja razoável chamar de benchmark) pode e frequentemente é um bom ponto de partida como também um guia para a projeção da evolução futura dessas variáveis. Grandes desvios em relação a um benchmark devem ter um ótimo motivo para serem sustentáveis.
Crescimento das vendas 22 Comportamento = reversão rumo à média
ROE 23 Comportamento = misto, com tendência de reversão para média LL passeio aleatório, porém o mesmo não acontece com o ROE, pois firmas com ROE alto tendem a crescer a base de ativos aumentando o denominador...
Componentes do ROE (Margem Nopat) 24 Comportamento = variável, com forças competitivas tendendo a fazer margens anormais, sobretudo altas, a voltarem para um nível normal
Componentes do ROE (Giro dos Ativos Op.) 25 Comportamento = tende a ser estável pois depende de tecnologia utilizada na indústria (portanto não muda frequentemente). Altos giros tende a declinar com o tempo antes de se estabilizar.
Componentes do ROE (Spread) 26 Comportamento = variável, com forças competitivas tendendo a fazer spreads anormais, sobretudo altos, a voltarem para um nível normal, tal como ocorre na margem de Nopat
Componentes do ROE (Alavancagem) 27 Comportamento = tendem à estabilidade pois alterações significativas na estrutura de capital não são frequentes.