Mestrao em Finanças e Eonomia Empresarial BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE, AMBIENTE LEGAL E DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO. Dissertação apresentaa à Esola e Pós-Grauação em Eonomia para obtenção o grau e Mestre em Finanças e Eonomia Empresarial. Aluno: Felipe Carvalho a Cruz Bana Examinaora: Prof. Dr. Daniel Ferreira (Orientaor, EPGE-FGV) Prof. Dr. Heitor Vieira e Almeia Neto (EPGE-FGV e New York University) Prof. Dr. Riaro Dias e Oliveira Brito (IBMEC-RJ) 3 e agosto e 003
Resumo A iéia entral este trabalho parte a perepção e que nem toos os investiores e uma mesma empresa reebem payoff proporional aos ireitos e fluxo e aixa onferios por suas ações. A esse valor, que seria apropriao pelos aionistas ontrolaores a empresa é ao o nome e benefíio privao e ontrole. Estuos anteriores mostram que a qualiae a proteção os minoritários pela lei, bem omo sua apliabiliae e origem as famílias legais expliam grane parte os benefíios privaos e ontrole entre os países. Mostram também que quano os ireitos os investiores e os reores são bem protegios e garantios pelos regulaores ou pelos tribunais, os investiores finaniam as empresas, estabeleeno a relação entre benefíios privaos e ontrole e esenvolvimento o merao e apitais. Este trabalho esenvolve um moelo simples apaz e apturar qual é a eisão ótima e um aministraor que exere ontrole sobre a empresa no que iz respeito a esviar ou não reursos a empresa e e expropriar ou não os investiores minoritários, seno que a aboragem feita neste estuo se ifere as anteriores na meia em que introuz ois tipos iferentes e esvios. O primeiro, tratao nos moelos anteriores, representa o esvio e reursos ou iéias a empresa para o aionista ontrolaor, enquanto que o seguno representa a apaiae o aionista ontrolaor e esviar reursos os aionistas minoritários. Nesta moelagem os ois tipos e esvios têm araterístias e ustos iferentes e são ombatios om instrumentos istintos na legislação. Por último, é feita uma análise e alguns pontos a Lei as S.A. brasileira busano ientifiar que araterístias essa legislação afetam os ustos inorrios pelo ontrolaor para esviar reursos os aionistas minoritários, realçano as araterístias que ontribuem para a qualiae e apliabiliae a legislação e foano nos inentivos geraos o ponto e vista eonômio.
) INTRODUÇÃO A perepção e que parte o valor máximo e uma empresa não é iviia igualmente entre toos os aionistas, ou seja, nem toos os investiores e uma mesma empresa reebem payoff proporional aos ireitos e fluxo e aixa onferios pelas ações por eles etias, está hoje bastante ifunia na literatura. A esse valor, que seria apropriao pelos aionistas ontrolaores a empresa, é ao o nome e benefíio privao e ontrole. Tais benefíios não são e fáil mensuração, ao que se fossem observáveis om alguma failiae os aionistas não ontrolaores seriam apazes e impeir que tal valor lhes fosse iluío. Muitas vezes essa expropriação aontee om insiers esviano os luros a empresa om operações frauulentas. Outras vezes é amuflaa através a vena e ativos e proutos para outras empresas ontrolaas integralmente pelos ontrolaores por preços abaixo aqueles que seriam pratiaos no merao. Tais preços e transferênia são na maior parte as vezes legais. Mesmo pessoas teniamente apazes poem legitimamente isorar sobre qual o preço justo para eterminaa transação ou transferênia, seno inviável provar em juízo que pequenas variações são inorretas. Quano o volume essas transações é elevao, tais benefíios poem ser bastante volumosos. A expropriação também poe aonteer através o esvio e oportuniaes a empresa, aloação e exeutivos mal preparaos e remuneração exessiva. A expropriação também está ligaa om problemas e agênia esritos por Jensen e Mekling (976), que foam no onsumo e perquisites pelos aministraores. Signifia que os insiers usam os luros a empresa em benefíio próprio ao invés e evolver o inheiro para os aionistas. Pesquisas esenvolvias ao longo os últimos 40 anos têm levao para uma aboragem legal os problemas relaionaos om Governança Corporativa. Moigliani e Miller (958) areitavam que as empresas eram um onjunto e investimentos em projetos e seus fluxos e aixa assoiaos, interpretano naturalmente instrumentos finaneiros e ações e ívia omo ireitos esses fluxos e aixa. Jensen e Mekling (976) mostraram que o retorno esses investimentos não poia ser ao omo erto, na meia em que insiers poeriam usar tais reursos em benefíio próprio. No moelo esenvolvio por eles o limite para a expropriação seria a proprieae resiual e ações 3
por parte os ontrolaores, que realçaria o interesse eles em ivienos ao invés e perquisites e alinharia os inentivos. Pesquisas feitas por Grossman, Hart e Moore, resumias por Hart (995), fazem avanços foano no poer os investiores vis a vis o poer os insiers, istinguino entre os ireitos ontratuais e resiuais que os investiores têm. Eonomistas têm usao essa iéia para moelar instrumentos finaneiros não em termos e fluxos e aixa, mas em termos os ireitos que eles aloam para os etentores. Com essa moelagem, os investiores reebem aixa só porque eles têm poer, que poe ser entenio omo poer para eleger iretores, forçar o pagamento e ivienos, impeir um projeto que prejuique os minoritários em etrimento os insiers, proessar iretores e onseguir ompensação por seus atos ou liquiar empresas e reeber seus proventos. Em ambas as moelagens, e Jensen e Mekling ou na e ireitos resiuais e ontrole e Grossman, Hart e Moore, o ireito os investiores é protegio e muitas vezes espeifiao pelo sistema legal. Quano os ireitos os investiores e os reores são bem protegios e garantios pelos regulaores ou pelas ortes, os investiores finaniam as empresas. É esperao que uma boa e efiiente proteção para os investiores minoritários iminua os benefíios privaos e ontrole, fazeno om que seja melhor simplesmente pagar ivienos. Dyk e Zingales (00) e Nenova (003) apresentam eviênias empírias que mostram que a qualiae e proteção os minoritários pela lei, bem omo sua apliabiliae e origem as famílias legais expliam grane parte os benefíios privaos e ontrole entre os países. Desta forma, a ligação entre a estrutura o sistema e legal e sua qualiae om o nível e finaniamento externo as empresas e poupança a eonomia se estabelee e gera impliações para o esenvolvimento os meraos e a eonomia. A proteção ao investior enoraja o esenvolvimento os meraos na meia em que os investiores protegios e expropriação estão mais ispostos a investir e pagar mais por instrumentos finaneiros, tornano mais atrativo para as empresas a emissão e tais instrumentos. Dik e Zingales (00) e La Porta, Lopez-e-Silanes, Shleifer e Vishny (997) mostram que países om leis e regulamentações mais efiientes na proteção os investiores têm meraos e apitais mais esenvolvios. Vale lembrar que tanto para aionistas omo para reores, proteção para os investiores inlui não somente os 4
ireitos que a lei estabelee, mas também a apliabiliae a lei. Bek, Levine e Loayza (000) efinem três maneiras pelas quais o esenvolvimento o merao e apitais é apaz e afetar o resimento eonômio. A primeira elas é através o reforço na poupança. A seguna é através o ireionamento a poupança para investimentos reais que aabam por fomentar a aumulação e apital. A tereira é que na meia em que investiores finaneiros exerem algum ontrole sobre as eisões os empresários, existe uma tenênia e que o fluxo e investimentos seja utilizao em projetos e empresas mais proutivas, melhorano a efiiênia a aloação e apital. Outro fator que também aparee omo função o montante e benefíios privaos e ontrole é a estrutura e proprieae as empresas. Bebhuk (999) faz essa ligação utilizano argumentos relaionaos om a probabiliae e takeover. As eviênias esritas nesta introução ressaltam a importânia e um onjunto e leis apazes e gerar inentivos orretos na ireção o esenvolvimento o merao e apitais e a eonomia o país. Este trabalho busa ientifiar quais são os inentivos geraos por alguns pontos a legislação soietária brasileira. Para que a análise seja melhor funamentaa, é esenvolvio um moelo one o ontrolaor a empresa esolhe a proporção ótima e reursos esviaos a empresa e os aionistas minoritários aos os ustos que ele enfrenta para aa tipo e esvio. A seção este trabalho apresenta uma revisão bibliográfia aborano os prinipais pontos relaionaos aos benefíios privaos e ontrole. A seção 3 onstrói um moelo que aptura a função e reação o ontrolaor para esviar reursos a empresa e os minoritários em função os inentivos geraos pela legislação. A seção 4 faz uma análise o ponto e vista eonômio os inentivos geraos por alguns pontos a legislação brasileira que rege as ompanhias e apital aberto. A seção 5 apresenta a onlusão esse trabalho. 5
) REVISÃO BIBLIOGRÁFICA.) ESTIMAÇÃO DE BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE Existem ois métoos prinipais para se estimar os benefíios privaos e ontrole. O primeiro eles, elaborao por Dyk e Zingales (00), se baseia na metoologia esenvolvia pioneiramente por Barlay e Holerness (989), que utiliza omo base para a estimação operações e ompra e vena e ontrole. Nesta onepção, o benefíio privao e ontrole é efinio omo a iferença entre o preço por ação pago pelo aquirente e o preço e merao a empresa ois ias após o anúnio a operação. Enquanto o preço por ação pago pelo aquirente reflete os benefíios privaos e ontrole mais os ireitos e fluxo e aixa sob a nova aministração, o preço e merao reflete apenas os benefíios e fluxo e aixa que os aionistas minoritários esperam reeber sob a nova aministração. A metoologia alternativa esenvolvia por Nenova (003) se baseia no valor atribuío aos votos o bloo e ontrole, estimao numa amostra e empresas om uas lasses e ações e ajustao para a probabiliae os votos serem emanaos urante uma muança e ontrole, pelos ustos e se manter o bloo, por iferenças no pagamento e ivienos e por iferenças e liquiez. Tal meia seria uma aproximação para os benefíios privaos e ontrole e sua lógia está na intuição e que o aionista ontrolaor está isposto a pagar um prêmio para o etentor e uma ação om ireito e voto num evento e troa e ontrole no montante o valor esperao e ontrole. A metoologia e Dyk e Zingales apliaa a uma amostra e 39 países om 4 operações e vena e ontrole entre 999 e 000 aponta para prêmios e ontrole variano entre 4% e 65%, om méia positiva e 4%. O Brasil possui a maior méia, om 65% e prêmio e ontrole sobre o valor e merao as ações. A menor méia é a o Japão, om 4%, seno que países omo Estaos Unios e Inglaterra apareem om %. A metoologia e Nenova apliaa a uma amostra e 66 empresas om ações e uas lasses em 997, abrangeno 8 países, mostra que o valor atribuío aos votos o bloo e ontrole é signifiante em magnitue e varia bastante entre os países, representano 6
mais e um quarto o valor e merao as empresas em países omo Brasil, Chile, França, Itália, Méxio e Coréia o Sul. Dyk e Zingales mostram que quano omparaos om as estimativas e Nenova os resultaos para países omo Estaos Unios, Suíça e Alemanha são iêntios, seno a orrelação entre as meias e 59%. Entretanto, algumas estimativas ivergem bastante, omo as enontraas para Austrália e Brasil. Enquanto as estimativas e Dyk e Zingales apontam para % e 65%, as e Nenova apontam para 3% e 3%, respetivamente para Austrália e Brasil. Dyk e Zingales argumentam que 76% a iferença os resultaos entre os estuos são expliaas pelo viés presente no estuo e Nenova que avém o fato e que as empresas tenem a emitir ações e uas lasses quano os benefíios privaos e ontrole são granes. Enquanto o Brasil tinha 59% as empresas om uas lasses e ações, separano ireitos e proprieae e ontrole, a Austrália só tinha uma empresa..) VARIÁVEIS QUE EXPLICAM OS BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE Em relação aos meanismos que expliam os benefíios privaos e ontrole e que poem ser usaos na tentativa e mitigá-los, o foo maior a literatura tem sio em meanismos legais e iretos que iminuam o poer isriionário o ontrolaor e alinhem os inentivos, omo a presença e leis severas, efiientes e apliáveis na proteção os ireitos os minoritários e a elevação o nível e transparênia, tornano possível que os investiores usem os meanismos legais abíveis para oibir o omportamento abusivo o ontrolaor. Dik e Zingales (00) mostram que o aumento e esvio parão na variável que mee a proteção os aionistas minoritários reuz o valor e ontrole em 3,8%, que o aumento e esvio parão na apliabiliae a lei reuz o valor e ontrole em 6,8% e que também existem iferenças no valor e ontrole em função a origem o sistema legal os países, seno que os benefíios privaos e ontrole são signifiativamente menores em países om origem legal inglesa, germânia e esaninava o que em países om sistema legal e origem franesa. Nenova (003) também mostra que o valor os votos o bloo e ontrole é bem menor em países que ontam om sistema legal mais severo. Pra ilustrar, a méia não ajustaa o valor os votos o bloo e ontrole é 7
e 4,5% nos países om ommon law e 5,4% nos países om sistema legal e origem franesa. A lei mais fraa iminui os ustos para expropriação os aionistas minoritários e aumenta o valor os votos o bloo e ontrole. O impato e leis e proteção para os aionistas é e magnitue signifiante, mas a sua apliabiliae é o fator preponerante. O valor os votos o bloo e ontrole é, em méia, 48% o valor o empresa no aso e uma empresa om estrutura e proprieae ifusa que opera no pior aso e sistema legal. Uma melhora o pior para o melhor valor entro a amostra para a apliabiliae a lei faz om que o valor os votos o bloo e ontrole se reuza para 3%. O mesmo valor ai para 0% se aotaas as melhores prátias entro a amostra para proteção aos minoritários e para 8% om a melhora a regulação e takeover. Nenova (003) ressalta alguns pontos relativos às variáveis e apliabiliae a lei, proteção o aionista minoritário e regras e takeover. No aso a apliabiliae a lei, é esperao que um aumento na probabiliae e proesso e onsequentes peras monetárias e e reputação por parte o ontrolaor faça om que os ustos para obtenção os benefíios privaos e ontrole aumentem e o prêmio pelas ações o bloo e ontrole se reuza. Em relação aos efeitos os meanismos e proteção ao minoritário, esses poem ser ambíguos, na meia em que é esperao que tais meias iminuam os benefíios privaos e ontrole, ou seja, o montante que o ontrolaor é apaz e expropriar os minoritários, mas também poe fazer om que haja um grau e substituição e valor entre as lasses e ações se houver iferença na proteção entre as lasses, fazeno om que o valor estimao o prêmio e ontrole aumente om melhores meanismos e proteção. Em relação às regras e takeover, espera-se que elas iminuam o prêmio e ontrole na meia em que esse prêmio eve ser iviio om os minoritários no evento e muança e ontrole. Três seriam os pontos prinipais na regulação: tratamento igual para os minoritários no aso a troa e ontrole, tratamento igual entre as lasses e ações e ofertas públias no aso e ofertas aima e um eterminao limite. As regressões efetuaas mostram efeitos negativos signifiantes para leis mais rígias, proteção maior para os minoritários, regras e takeover e a não existênia e láusulas no estatuto que favoreçam a onentração e ontrole no valor os votos o bloo e ontrole. 8
Outros ois testes foram feitos por Dyk e Zingales busano estimar os efeitos ausaos pela apaiae e sonegação e impostos e nível e informação a população. Em relação à sonegação e impostos, o argumento prinipal é que o governo tem os inentivos alinhaos om os aionistas minoritários, na meia em que ambos querem que a empresa seja a mais lurativa possível para se apropriarem e parte os ganhos. Desta forma, a existênia e um sistema legal apaz e ifiultar a sonegação e impostos iminuiria os benefíios privaos e ontrole. Em relação ao nível e informação a população, o argumento prinipal é a preoupação o ontrolaor om a sua reputação, seno o grau e ifusão a imprensa esolhio omo proxy no estuo. Deve-se notar que os resultaos ressaltam o fato e que outras variáveis que não as variáveis iretas e legais estuaas em maior esala pela literatura também têm importânia na expliação e omo se poe reuzir os benefíios privaos e ontrole. Roe (00) hama atenção para o fato e que os argumentos legais falham em expliar o porquê e não ter sio observaa ifusão o ontrole em alguns países esenvolvios om sistemas juiiários efiientes e leis orporativas boas. O argumento ao pelo autor é que as leis orporativas são efiientes em reuzir os benefíios privaos e ontrole e reuzir iversos onflitos e interesse, mas são inefiazes em ataar problemas e agênia relaionaos om a aministração a empresa. Em países one tais ustos e agênia são altos, a existênia e leis orporativas boas não garante a ifusão e ontrole. Se as onições eonômias, soiais ou polítias subjaentes à empresa proporionarem elevaos ustos e agênia que só poem ser ombatios através o ontrole, a estrutura vai ser onentraa mesmo na presença e leis orporativas aequaas..3) AS CONSEQUÊNCIAS DOS BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE Daos os importantes resultaos apontaos pela literatura no sentio e mostrar entre iversos países a onsistênia e magnitue os benefíios privaos e ontrole, fia a questão importante e analisar quais são suas prinipais impliações. Dik e Zingales (00) argumentam que em relação ao esenvolvimento o merao e apitais é razoável esperar orrelação negativa entre os benefíios privaos e ontrole e o grau e esenvolvimento, bem omo orrelação positiva om o grau e onentração 9
na estrutura e ontrole. Quano os benefíios privaos e ontrole são elevaos, os empresários relutam em abrir apital e quano o fazem provavelmente assegurarão partiipação aionária que lhes garanta o ontrole. Também é esperao que os governos façam proessos e privatização através e vena privaa e ontrole em etrimento e oferta públia quano os benefíios privaos e ontrole são elevaos. Os resultaos o estuo mostram que a variação e um esvio parão no tamanho os benefíios privaos e ontrole gera uma variação negativa e 48% na relação e apitalização externa e merao em relação ao PIB, e 6% no perentual etio por aionistas não ontrolaores e e 35% no número e empresas privatizaas por vena privaa. Em estuo realizao por La Porta, Lopez-e-Silanes, Shleifer e Vishny (997) é feita um análise omparano o finaniamento externo as empresas entre 49 países e aoro om a origem e suas leis, a qualiae os instrumentos legais e proteção aos investiores e a apliabiliae as leis. São utilizaas três meias para finaniamento e ações. A primeira elas olha a relação e apitalização e merao as ações om relação ao PIB em 994, normalizao por uma estimativa a fração o merao e ações etia por investiores externos, ressaltano que o proeimento provavelmente superestima a partiipação os investiores externos. Outras meias utilizaas são o número e empresas listaas em relação a população e o número e IPO s (Initial Publi Offering) entre 995 e 996. As variáveis e apliabiliae e qualiae a lei avêm e uma pesquisa realizaa om investiores e são onheias as origens os sistemas legais. É utilizao um ínie para proteção os investiores, que leva em onta iversos aspetos e proteção os mesmos. Em toas as meias países om ommon law têm maior aesso a finaniamento via ações o que países om sistema ivil. Países om ommon law têm em méia 60% e finaniamento externo em ações em relação ao PIB, ontra % e países om sistema ivil e origem franesa, 46% e sistema ivil e origem germânia e 30% e sistema ivil e origem esaninava. Países om ommon law têm em méia 35 empresas listaas para aa um milhão e pessoas, ontra 0 e países e sistema ivil e origem franesa, 7 e sistema ivil e origem germânia e 7 e sistema ivil e origem esaninava. O ínie e proteção aos investiores é bem maior nos países e ommon 0
law, intermeiário nos países e sistema ivil e origem esaninava e germânia e mais baixo nos países e sistema ivil e origem franesa. Também foi realizaa uma série e regressões om iversos tipos e ontrole. Os resultaos mostram que boa apliabiliae na lei afeta fortemente a valorização e esenvolvimento os meraos e ívia e e ações. Aina que meias e proteção os investiores e apliabiliae a lei expliquem parte as iferenças, a origem o sistema legal aina se mostra signifiativa na expliação o nível e finaniamento externo e esenvolvimento o merao. La Porta, Lopez-e-Silanes, Shleifer e Vishny (000) argumentam que não existe uma expliação fehaa para o porquê e tais iferenças, mas uma expliação que leva em onta o ponto a organização os sistemas legais, hamaa e expliação juiial, tem sio artiulaa mais reentemente por Coffee (000) e Johnson, La Porta, Lopez-e- Silanes e Shleifer (000). As leis no sistema e ommon law são normalmente feitas por juízes, baseaas em preeentes e inspiraas por prinípios gerais e ever fiuiário e justiça. É esperao que os juízes regulem em novas situações apliano tais prinípios mesmo quano a onuta espeífia sob julgamento aina não tenha sio esrita ou proibia em estatutos. Quano o assunto sob julgamento é e expropriação e investiores, os juízes apliam o que Coffee hama e smell test, one prouram estabeleer se a onuta é justa para os aionistas minoritários. A expansão e preeentes legais para novas violações e o meo que isso representa, limita a expropriação por insiers em países om ommon law. Já em países om sistema ivil, a lei é feita por legislaores e os juízes não evem ir além o que está esrito na legislação. Como onsequênia, um insier que esubra uma maneira e expropriar os minoritários que não esteja proibia pela legislação poe prosseguir sem meo e qualquer eisão juiial esfavorável. Os prinípios mais vagos e ever fiuiário e justiça a ommon law protegem mais os investiores o que as linhas bem efinias e onuta as legislações os países om sistema ivil. La Porta, Lopez-e-Silanes, Shleifer e Vishny (00) levantam o ponto a relação e instrumentos e proteção legal para os aionistas minoritários e e proprieae e fluxo e aixa na avaliação as empresas. No estuo os autores moelam essa relação e testam suas prinipais proposições, omo segue: em países om melhor proteção ao
aionista minoritário há menos expropriação esses aionistas; maior proprieae e ireitos e fluxo e aixa pelo aionista ontrolaor está assoiaa om menor expropriação os aionistas minoritários; empresas em ambientes om melhores instrumentos legais evem ter Q e Tobin maiores; empresas om maior proprieae e ireitos e fluxo e aixa pelo aionista ontrolaor evem ter Q e Tobin maiores; empresas om melhores oportuniaes e investimento evem ter Q e Tobin maiores. O teste realizao utilizou aos para 7 eonomias prósperas e onfirmou as proposições empiriamente. Alguns moelos teórios foram elaboraos tentano moelar a relação entre a existênia e benefíios privaos e ontrole, a eisão e abrir apital e a estrutura ótima e proprieae para as empresas. Bebhuk (999) esenvolve uma teoria para a estrutura e proprieae as empresas, ientifiano omo a existênia e benefíios privaos e ontrole signifiativos afeta a estrutura e proprieae. Quano estes são granes, os funaores a empresa que as levam a públio fiam relutantes em eixar o ontrole em aberto, pois isto resultaria em takeover. Manteno um bloo apaz e garantir ontrole o funaor também onsegue aumentar a fração o luro que será apturao numa transferênia e ontrole. O moelo também mostra que a separação e ontrole e proprieae vai ser utilizaa em onjunto om a estrutura onentraa, mas nuna om estrutura ifusa. Shleifer e Wolfenzon (003) esenvolvem um moelo teório para balizar a eisão e um empreeneor e levantar apital via ações para finaniar um projeto. Este empreeneor opera em um ambiente om proteção legal para investiores externos limitaa e tem a possibiliae e esviar parte os luros a empresa. Fazeno isso ele orre o riso e ser proessao. Nesse moelo a eisão o empreeneor sobre o tamanho o projeto e o montante e fluxo e aixa que ele eve vener é molaa pelo ambiente legal. Tais resultaos são oloaos em um moelo e equilíbrio para eterminar o tamanho resultante o merao e apitais. Já Zingales (995a) ria um moelo apaz e analisar a eisão a empresa e abrir apital, analisano a esolha sob a ótia e qual é a melhor maneira e vener a empresa. Quano se espera que o potenial ompraor tenha apaiae e inrementar
o valor os ireitos e fluxo e aixa, o empreeneor poe usar o IPO para extrair parte o luro a transação sem ter que barganhar om o ompraor. Sem essa onição a maneira que maximiza valor na vena é não fazer o IPO e manter a ompanhia fehaa, barganhano sobre a empresa toa om o potenial ompraor. Essa moelagem também ajua a entener a motivação e se realizar um IPO. Grane parte o ebate polítio assume que é soialmente ótimo subsiiar o aesso e empreeneores ao merao e ações, mas o moelo mostra que poe haver ivergênia entre o soialmente ótimo e o ótimo privao. As eviênias empírias para estrutura e ontrole no muno e no Brasil estão em linha om as prinipais proposições enontraas na literatura. La Porta, Lopez-e-Silanes e Shleifer (998) realizaram um estuo mostrano aos e estrutura e proprieae para as maiores orporações e 7 eonomias prósperas e busano respostas para perguntas omo: quão omum são empresas om estrutura e proprieae ifusa em países iferentes? Se estrutura é onentraa, quem são os ontrolaores? Com que frequênia banos ontrolam empresas? Como esses ontrolaores mantém seu poer e voto? O que explia possíveis iferenças na estrutura e proprieae entre países? Em trabalhos anteriores os autores sugerem que empresas om estrutura e apital ifusa evem ser mais omuns em países om melhor proteção legal para investiores minoritários. A análise os aos mostra que em 995 36% as empresas tinham estrutura ifusa e proprieae, 30% eram ontrolaas por famílias, 8% pelo estao, 5% eram lassifiaas em outras ategorias e que, omparano entre os países a amostra, os que têm melhor proteção aos investiores minoritários apresentam maior iniênia e empresas om estrutura ifusa e proprieae: 48% ontra 7%. Os resultaos também mostram que os aionistas ontrolaores normalmente têm ireitos e voto em maior proporção o que ireitos e fluxo e aixa, que as famílias normalmente são os ontrolaores, que estas partiipam a aministração a empresa e que banos não exerem muito ontrole sobre as empresas. Outros testes mostram que a qualiae e proteção ao investior, meia omo nível e ireitos para os aionistas e omo origem o sistema legal, são robustos eterminantes a iniênia e empresas om proprieae ifusa. 3
Valaares (00b) realiza um estuo para o Brasil one mostra as araterístias e proprieae ireta e inireta e levanta alguns pontos. A omposição aionária as empresas brasileiras listaas na Bovespa foi analisaa e uas maneiras: ireta, one se onsieram toos os aionistas om mais e 5% o apital votante e a inireta, que iz respeito aos aionistas que etêm a empresa em última instânia. O quaro a omposição ireta em 997 mostra que não há iluição o apital votante. 6,5% as empresas possuem um aionista que etém o ontrole a empresa e este aionista possui em méia 74% o apital votante. Nas empresas restantes, o maior aionista possui em méia 3% o apital votante. O maior aionista, os três maiores e os ino maiores possuem respetivamente 58%, 78% e 8% o apital votante quano onsieraa a amostra inteira. Seguno Shleifer e Vishny (986) e Demsetz e Lehn (985), onsierano a amostra a Fortune 500 para empresas amerianas, os ino maiores aionistas possuem em méia 8% as empresas, seno que 3% elas não têm um aionista om mais e 5%. Para o Brasil, os números são respetivamente 85% e zero. A análise a estrutura inireta mostra uma iminuição e onentração o apital votante nas empresas om um só aionista majoritário e 74% para 5%, mas quano onsieraos os ino maiores aionistas, esse quaro se inverte e é observao um aumento e onentração. Para verifiar se esse resultao inia a utilização e estrutura e pirâmie ou e subsiiárias e apital aberto para manter o ontrole iminuino a quantiae investia na empresa, realizou-se a análise que segue. De toas as empresas que possuíam na forma ireta um só ontrolaor, 40,9% perem o ontrole quano onsieraa a estrutura inireta. Também 40,90% mantém o ontrole na forma inireta, seno que somente 53% elas ou,7% o total que tinha ontrole na forma ireta tiveram sua partiipação reuzia na forma inireta, o que nos leva a onluir que a utilização e pirâmie não paree ser muito utilizaa para separar ontrole e proprieae. Como expliação para isso poeria ser itaa a grane utilização e ações sem ireito e voto ou a utilização essas estruturas para manter o ontrole nas mãos e uma família. Se a análise inireta mostra menos onentração quano olhamos para aquelas om um só ontrolaor, também poemos izer que a ompetição pelo ontrole se á entro o grupo ontrolaor. 4
Valaares também abora a questão a separação e proprieae e ontrole, que gera inentivos para a expropriação os aionistas minoritários, mostrano que no Brasil, as empresas om um aionista majoritário, que possui em méia 74% o apital votante, este possui apenas % o apital não votante. Por último, em relação aos aionistas, a análise os aos iretos mostra que a maior partiipação é e outras empresas, seguios por inivíuos e estrangeiros, om 53%, 5% e 8% o apital votante respetivamente. Sob a ótia inireta, observa-se aumento na partiipação e inivíuos e e estrangeiros..4) CONTRATOS PRIVADOS Em países one o sistema legal e proteção os minoritários é frao, bem omo a qualiae e apliabiliae o onjunto e leis existentes, fazeno om que os benefíios privaos e ontrole sejam elevaos, que a estrutura e proprieae seja onentraa, que exista separação e ontrole e proprieae e grane espaço para expropriação os minoritários, eviênias empírias e teórias mostram que os meraos e apitais são menores e menos esenvolvios e que existe menos finaniamento externo para as empresas, o que iminui a efiiênia o sistema e faz om que bons projetos não sejam levaos aiante. Uma alternativa que se abre para as empresas que neessitam e finaniamento e que querem alinhar inentivos om os minoritários é a aoção e ontratos privaos que garantam melhores parões e governança orporativa. Srour (00) analisa a efiáia e ontratos privaos omo meanismos para um maior omprometimento a empresa em relação aos seus aionistas minoritários e om prátias mais rígias e governança orporativa, onluino que aso as empresas ou o próprio merao e apitais não vejam avanços signifiativos na lei e forma a satisfazer suas neessiaes e governança orporativa, a assinatura e ontratos privaos poe ser efiaz para este proesso. Tal proesso seria representativo a iéia e onvergênia funional exposta por Coffee (999), que se baseia na muança e regras entro os próprios meraos. Srour realizou ois tipos e testes. O primeiro testano a probabiliae a empresa fazer parte e um grupo que ilui menos os aionistas minoritários em função e variáveis que refletem as ações tomaas pela empresa em relação a prátias e governança 5
orporativa, seno sua prinipal proxy a listagem e ADR nível II. O prinipal resultao enontrao é que ontratos privaos que sejam apazes e impor regras rígias e ríveis e governança orporativa são importantes na onuta a empresa. O lançamento e ADR nível II afetou positivamente a probabiliae a empresa pertener a um grupo que ilui menos os aionistas minoritários. O seguno tipo e teste, seguino a metoologia e Johnson et al (000), testano o impato a aoção e prátias mais rígias e governança orporativa na performane as empresas em momentos e hoques inesperaos e retorno, enontrou eviênias robustas que a aoção e tais prátias reuz, nestes asos, a volatiliae o retorno. Além a importânia e ontratos privaos os aos também ão respalo ao aspeto legal, ao que se enontrou mais signifiânia a variável e isrepânia entre o poer e voto e proprieae, representativo o esalinhamento e inentivos entre ontrolaor e minoritário, no períoo e 997 até 999, one a legislação soietária brasileira enontrava-se aina mais fragilizaa. 3) MODELO 3.) A DECISÃO DO CONTROLADOR A revisão a literatura mostra pontos interessantes, e que são apliáveis ao Brasil, no que se refere aos benefíios privaos e ontrole. Como onsequênias e tal araterístia os estuos mostram que se poe esperar meraos e apitais menos esenvolvios, menor partiipação e investimento externo na formação o apital as empresas e uma estrutura e proprieae bastante onentraa. Os resultaos também apontam que a organização legal os países, tal omo origem os sistemas legais, qualiae e apliabiliae a legislação, expliam em grane parte as iferenças enontraas entre os países. Analisano os resultaos e estuos que estimam a magnitue e tais benefíios entre iversos países, observa-se que o Brasil possui um os maiores benefíios privaos e ontrole. Portanto, paree ser interessante analisar e que forma os inentivos que estão presentes em alguns pontos a legislação brasileira que rege as soieaes anônimas 6
ontribuem para a existênia os granes benefíios privaos e ontrole estimaos para o país. Para que esta análise seja melhor funamentaa, este estuo elabora um moelo simples que é apaz e apturar qual é a eisão ótima e um aministraor que exere ontrole sobre a empresa no que iz respeito a esviar ou não reursos a empresa e e expropriar ou não os investiores minoritários, aos aos ustos inorrios para realizar tais esvios. A iéia o moelo é similar aos moelos propostos por Johnson et al. (000), Lombaro e Lombaro e Pagano (00), Shleifer e Wolfenzon (003) e Durnev e Kim (003), one os aionistas ontrolaores esviam reursos a empresa para benefíio próprio e o esvio é ustoso. Os ustos inerentes ao esvio, apesar e fortemente orrelaionaos om o ambiente legal no qual a empresa está inseria, não epenem apenas a legislação. Além os ustos avinos o meo o ontrolaor sofrer proesso riminal, impliano em peras finaneiras, e reputação e até e liberae, poe-se itar ustos e transação para se efetuar o esvio, ligaos muitas vezes à fraues e propinas, ao tempo e trabalho gastos para realizar o esvio e ustos avinos a pera e bem estar e e efiiênia provenientes o fato e que não se onsegue extrair too o benefíio. A aboragem feita neste estuo se ifere as anteriores na meia em que introuz ois tipos iferentes e esvios. O primeiro, tratao nos moelos anteriores, representa o esvio e reursos ou iéias a empresa para o aionista ontrolaor, enquanto que o seguno representa a apaiae o aionista ontrolaor e esviar reursos os outros aionistas, seno que os iferentes tipos e esvios têm ustos istintos. Tal moelagem se baseia na intuição que os ois tipos e esvios têm araterístias e ustos iferentes e são ombatios om instrumentos istintos na legislação. O esvio e reursos e iéias a empresa está mais ligao ao oneito e problemas e agênia típios entre aministraores e aionistas e engloba exemplos omo o onsumo e perquisites por parte os aministraores e o esvio e iéias e projetos a empresa pelos aministraores. Já o esvio e reursos os aionistas minoritários está ligao à iéia e que o ontrolaor poe, prinipalmente fazeno uso e meanismos que istaniam ireitos e fluxo e aixa e ireitos e ontrole e brehas legais na legislação soietária, se apropriar e parte o fluxo e aixa que seria naturalmente istribuío aos aionistas minoritários. Fazem parte essa ategoria exemplos e vena e empresas 7
om preços iferentes entre ontrolaores e minoritários e aquisições e outras empresas ontrolaas pelos aministraores por preços aima o justo. O moelo apresentao onsiera a existênia e um onjunto e projetos a serem realizaos em um só períoo e tempo, que os luros avinos os projetos inorrios pela empresa serão istribuíos aos aionistas no final o períoo ou que a empresa será venia, liquiaa ou inorrerá em alguma operação soietária. Os investiores e os ontrolaores são neutros ao riso e a taxa e juros e a taxa e esonto são iguais a zero. Neste moelo o aionista ontrolaor onsegue esviar reursos mesmo epois que os investimentos são feitos. Defini-se a notação a seguinte forma: = proporção e ações o ontrolaor om ireitos e fluxo e aixa = proporção esviaa pelo ontrolaor o valor máximo a empresa β = proporção esviaa pelo ontrolaor o valor evio aos aionistas minoritários C = usto total e se esviar reursos o valor máximo a empresa C = usto total e se esviar reursos o valor evio aos aionistas minoritários = valor máximo a empresa O moelo onsiera a eisão e um aionista ontrolaor que possui uma proporção as ações om ireitos e fluxo e aixa e toma a eisão e esviar uma proporção o valor máximo a empresa e uma proporção β o valor evio aos aionistas minoritários aos os respetivos ustos C e C. O onjunto e relações aas por ( ) e ( β ) representa a qualiae e governança orporativa a empresa. Desta forma a eisão o ontrolaor envolve o trae off entre reeitas [ DIVIDENDO ] e ustos [ ( DESVIO ) f ( )] DESVIO DESVIO f DESVIO. 8
O lao as reeitas[ DIVIDENDO DESVIO DESVIO ] é efinio omo: DIVIDENDO = ( ), representano a parte o fluxo e aixa a empresa evia ao ontrolaor. DESVIO =, representano a quantiae esviaa a empresa pelo ontrolaor. DESVIO = β ( )( ), representano a quantiae esviaa os aionistas minoritários pelo ontrolaor. O lao os ustos [ ( DESVIO ) f ( )] f DESVIO é efinio omo: C = f ( ) = ( ) DESVIO, one C é função a onstante (que representa os ustos iretos e esviar reursos a empresa) e o montante esviao a empresa na forma quarátia. [ β( )( ) ] C = f ( DESVIO ) =, one C é função a onstante (que representa os ustos iretos e se esviar reursos os aionistas minoritários) e o montante esviao os aionistas minoritários na forma quarátia. A forma quarátia para o montante esviao tem a intuição e que é mais ustoso esviar reursos e uma empresa grane e lurativa (que esperta mais atenção os aionistas e entiaes regulaoras) e mais ustoso esviar uma proporção grane o valor a empresa. O luro privao o ontrolaor poe ser esrito omo: L DIVIDENDO DESVIO DESVIO f ( DESVIO ) f ( ) ou = () L = ( ) β( )( ) DESVIO ( ) [ β( )( ) ] () 9
Desta forma, poemos izer que os benefíios privaos e ontrole são aos por DESVIO DESVIO = β ( )( ), representano os reursos a empresa ou os minoritários que são esviaos em benefíio o aionista ontrolaor. Daa proporção 0 < < e ações om ireitos e fluxo e aixa a empresa em seu poer e ustos > 0 e > 0, a eisão ótima o ontrolaor onsiste em esolher e β que maximizem seu luro. Maximizano a equação e luro o aionista ontrolaor hegamos às seguintes relações para e β ( os passos algébrios estão esritos no APÊNDICE A ): L = 0 = * ( ) ( ) se se > ( ) L * = 0 β β = ( ) ineterminao ( ) se se se ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) < ( ) 3..) RELAÇÕES BÁSICAS Supono solução interna para as equações obtias aima, poemos erivar as seguintes relações: 0