ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM OBRIGAÇÕES Introdução As estratégias de investimento podem ser divididas em quatro grupos: 1. Estratégias Passivas 2. 3. Matched-funding techniques 4. Gestão Estruturada Activa 2
Estratégias Passivas Buy-and-hold strategy : procura-se seleccionar um portfólio de obrigações de acordo com os objectivos e restrições do investidor com o objectivo de as manter até à maturidade Indexing : o objectivo é construir um portfólio de obrigações que iguale a performance de um índice especifico de obrigações. 3 Estratégias Passivas Buy-and-hold strategy : esta estratégia passa pela análise cuidadosa da qualidade do emitente ( rating ), nível do cupão, maturidade e características da obrigação (tal como call provisions ). Indexing : passa por escolher o índice de referência e tentar minimizar o tracking error face ao mesmo. 4
1. Interest rate anticipation; 2. Valuation Analysis; 3. Credit Analysis; 4. Yield Spread Analysis; 5. Bond Swaps 5 1. Interest rate anticipation: É a estratégia mais arriscada de todas uma vez que se baseia nas expectativas sobre o andamento futuro das taxas de juro: Procura preservar capital quando se antecipa uma subida das taxas de juro; Procura obter valorizações de capital quando se antecipa uma descida nas taxas de juro. 6
1. Interest rate anticipation : Passa por alterar a maturidade (duration) do portfólio: Reduzindo-a quando as expectativas são de subida nas taxas de juro; Aumentando-a quando as expectativas são de descida nas taxas de juro. 7 2. Valuation Analysis : O gestor baseia as suas decisões no valor intrínseco das obrigações: Passa por encontrar obrigações sub-avaliadas (e comprá-las) e vender as obrigações sobre-avaliadas (e vende-las); Exige que o gestor disponha de modelos de avaliação fiáveis. 8
3. Credit Analysis : O gestor baseia as suas decisões na análise da qualidade em termos de risco de crédito por parte do emitente: Passa por tentar antecipar as alterações de rating por parte das agências de risco de crédito; Implica que o gestor venda antecipadamente os títulos que serão alvo de downgrade e compre antecipadamente as obrigações alvo de upgrade. 9 3. Credit Analysis : Taxas de Default Ratings AAA AA A BBB BB B CCC Anos desde Emissão 5 10 0,08% 0,08% 1,20% 1,30% 0,53% 0,98% 2,39% 3,66% 10,79% 15,21% 23,71% 35,91% 45,63% 57,39% 10
3. Credit Analysis : Hynes (1987) considera que esta análise envolve: Análise do risco de negócio; Análise do potencial de crescimento de resultados; Análise do potencial de desenvolvimento dos activos da empresa; Análise da capacidade de refinanciamento da empresa. 11 Modelos de análise de crédito: medida de Altman-Namnacher: Zeta = a 0 + a 1 X 1 + a 2 X 2 + a 3 X 3 +... + a n X n X 1 = lucratividade (EBIT/Total de Activos) X 2 = estabilidade dos lucros: σ (EBIT/TA) X 3 = serviço dívida: EBIT/Custos Financeiros X 4 = lucratividade acum.: Res. Retidos/Total de Activos X 5 = liquidez: Activos Correntes/Passivo CP X 6 = níveis capitalização: Equity MV/Capital Total X 7 = dimensão: Total de Activos Tangíveis 12
Modelos de análise de crédito: - Z- SCORE > 3,0: empresa sólida - 2,7 < Z-SCORE < 2,99: Em alerta. - 1,8 < Z-SCORE < 2,7: boa probabilidade de a empresa entrar em falência dentro de 2 anos. - Z-SCORE < 1,80: Probabilidade de falência no curto prazo é elevada. http://www.creditguru.com/calcaltz.shtml 13 4. Yield Spread Analysis : Passa por analisar a relação normal entre os yields de obrigações de diferentes sectores (ex: high grade industrial vs low-grade industrial ); O factor crucial é a detenção de modelos de avaliação desta relação; Esta relação depende sobretudo do andamento das condições económicas: Os spreads alargam-se quando em períodos de incerteza e de recessão porque os investidores exigem mais elevados prémios de risco 14
5. Bond Swaps : Envolve a liquidação de uma posição actual e a compra simultânea de uma diferente emissão com características análogas mas com melhores perspectivas em termos de retorno; São executados por forma a: aumentar a current yield ou a YTM; aumentar a qualidade do portfólio; Minimizar a carga fiscal. 15 a) Pure Yield Pickup Swap : Envolve a troca de uma obrigação com baixo cupão por uma obrigação comparável de cupão mais elevado, por forma a obter-se automaticamente um aumento na yield corrente e YTM; Os riscos desta troca são: que o mercado vá contra o movimento; Que as características da obrigação tornem mais provável o exercício da call 16
b) Substitution Swap : É uma estratégia de curto prazo assente em expectativas quanto à evolução das taxas de juro; Procura tirar partido de um desequilibro no yield spread entre emissões que são substitutos perfeitos ; Os ganhos desta estratégia são o aumento do yield da carteira e ganhos de capital derivados da correcção deste desequilíbrio nos yields. 17 c) Tax Swap : Procura minimizar o impacto fiscal das maisvalias realizadas numa dada obrigação; Necessário ter atenção de que o IRS americano não considera como legal o swap da mesma emissão (considera tal uma wash sale ); 18
Matched-funding techniques 1. Dedicated Portfolios : Dedication : refere-se à gestão de portfoios de obrigações com o objectivo de fazer face a um conjunto conhecido de responsabilidades; Duas alternativas: a) Pure cash-matched dedicated portfolio b) Dedication with reinvestment 19 Matched-funding techniques a) Pure cash-matched dedicated portfolio : estratégia mais conservadora; o objectivo é construir um portfolio que permita obter previamente os fundos suficientes para assegurar o pagamento das obrigações assumidas; A estratégia mais utilizada é a aquisição de obrigações cupão-zero. 20
Matched-funding techniques b) dedication with reinvestment : Idêntico ao anterior com a excepção de que não se assume um matching exacto entre os cash-flows gerados pelo portfólio e as obrigações do investidor; Assume-se que os CF s recebidos anteriormente às necessidades financeiras do investidor, possam ser reinvestidos a uma taxa conservadora. 21 Gestão Estruturada Activa a) Immunization strategies : Estas estratégias procuram gerar uma taxa de retorno (geralmente próxima das taxas de mercado) durante um determinado horizonte de investimento independentemente do que aconteça às taxas de juro. 22
Gestão Estruturada Activa a) Immunization strategies : Componentes do risco taxa de juro: Risco preço: efeito do andamento das taxas de juro sobre o preço das obrigações; Risco de reinvestimento: a subida ou descida das taxas de juro aumenta/diminui as taxas de reinvestimento dos CF s. 23 Gestão Estruturada Activa a) Immunization strategies : Estes dois riscos têm um impacto contrário sobre o valor do portfólio; Assim, um gestor com um objectivo especifico de retorno terá que procurar eliminar estes dois riscos, ou seja, procurará imunizar o valor do portfólio das variações da taxa de juro. 24
Gestão Estruturada Activa a) Immunization strategies : Fisher e Weil (1971) provaram que é possível imunizar um portfolio de uma evolução paralela da yield curve desde que: A duration do portfolio seja sempre idêntica à duração do horizonte de investimento 25 Gestão Estruturada Activa a) Immunization strategies : Mas é esta estratégia activa? Sim, uma vez que haverá que proceder ao rebalanceamento constante do portfolio dado que: A duration decresce mais lentamente que o tempo para a maturidade do portfolio; A duration é influenciada por alterações na taxa de juro; Alterações não paralelas na yield curve tornam a imunização não perfeita. 26
Gestão Estruturada Activa b) Contingent Immunization : É uma estratégia de imunização que permite ao gestor a oportunidade de gerir discricionariamente o portfolio na busca dos mais elevados retornos, conjugando-a contudo com uma estratégia de imunização clássica ( safety net ). 27 Gestão Estruturada Activa b) Contingent Immunization : Esta estratégia exige que o cliente esteja disposto a obter uma taxa de junto abaixo das taxas de mercado; O cliente assume uma floor rate que o gestor não pode por em causa e portanto haverá um cushion spread. 28
Conclusões Existe uma série de estratégias de investimento em obrigações, dependendo o seu sucesso essencialmente da qualidade do gestor que a executa; O mercado de obrigações é tipicamente ineficiente permitindo que as estratégias activas tenham aqui mais capacidade de acrescentar valor do que no caso do mercado de acções. 29