NUTRIPLANT ON (NUTR3M) Cotação: R$ 2,20 (24/05/13) Preço-Alvo (12m): R$ 3,00 Potencial de Valorização: 40% 2º. Relatório de Cobertura pós-resultados do 1T13 Recomendação: COMPRA P/L 13: 21,2 Min-Máx 52s: R$ 2,20 R$ 3,50 P/L 14: 5,6 52s: -11% EV/EBITDA 13: 9,6 2013: -28% EV/EBITDA 14: 7,1 Div. Yield (12m): 0,0% Valor de Mercado: R$ 26,7 milhões Enterprise Value: R$ 51,7 milhões Perspectivas e Recomendação Os resultados operacionais e financeiros devem continuam a refletir a incorporação da Quirios Produtos Químicos S.A, que tornou-se subsidiária integral da Nutriplant. Além disso, as perspectivas são positivas para 2013 com o aumento das vendas ao longo dos trimestres, gerenciamento eficaz do mix do portfólio de produtos que permitirão margens maiores, ganhos de escala e diluição de custos, e redução de despesas administrativas e gerais em relação a receita líquida.também, espera-se o crescimento das marcas Nutriplant e Quirios e a ampliação dos canais de distribuição da Companhia. Partindo dos resultados do 1T13, projetamos os resultados para 10 anos e perpetuidade. Em seguida, trazemos a valor presente o valor dos dividendos em todo o fluxo e chegamos num preço justo de R$ 3,00 para daqui a 12 meses.assim, o atual potencial de valorização é de 40% no período e, portanto, recomendamos a Compra de NUTR3M. Acreditamos que as ações da Nutriplant seriam um investimento mais interessante para aqueles investidores de longo prazo que não tem pressa e concordam em esperar 2-10 anos para verem os resultados crescerem substancialmente e aparecer o valor da Companhia.Entretanto, para investidores de curto prazo e mais ansiosos por ver resultados muitos fortes e ganho de capital rápido as ações da Nutriplant podem não ser a melhor opção devido ao caráter de longo prazo do investment case. Flávio Conde Analista de Investimentos, CNPI fconde@gradualinvestimentos.com.br Tel: (11) 3074-8300 (r:4448)
XX/08/2012 Índice página Destaques dos Resultado do 1T13 3 Análise dos Resultados do 1T13 3 Valuation via Múltplos 4 Valuation via Fluxo de Dividendos Descontados 4 Recomendação 4 Análise Econômico-Financeira de 2012 5 Investimentos e Perspectivas 8 Projeção de Resultados e Preço-Justo 9 A Empresa 11 Histórico 11 Incorporação da Quirios e Reestruturação 12 Estrutura Societária 13 Governança Corporativa 13 Produtos e Comercialização 14 Aspectos Operacionais 16 Conjuntura Setorial 18 Disclaimer 21
Destaques dos Resultados do 1T13 Receita Líquida totalizou R$ 7,095 milhões versus R$ 8.000 milhões projetados e R$ 2,6 milhões acima do 1T12. O grande aumento em um ano é devido a incorporação da Quirios Produtos Químicos S.A, que tornou-se subsidiária integral da Nutriplant. Lucro bruto atingiu R$ 1,237 milhão versus prejuízo bruto de R$ 50 mil no 1T12. A margem foi de 17,9% em linha com a nossa projeção de 18%. Despesas com Vendas ficaram em R$ 936 mil representando 13,2% da receita líquida versus R$ 778 mil e 30,4% da receita líquida. Nossa projeção era de R$ 950 mil e 11,7% da receita. Despesas Administrativas totalizaram R$ 1 milhão igual a nossa projeção. EBITDA foi negativo em R$ 272 mil um pouco pior do que o negativo de R$ 147 mil projetados em função, principalmente, da receita e margem bruta menores. Resultado Financeiro ficou em negativos R$ 892 mil igual a nossa projeção. Prejuízo Líquido de R$ 1.379 mil em linha com a projeção de prejuízo líquido de R$ 1.266 mil. Análise dos Resultados do 1T13 Em primeiro lugar, deve-se considerar que os resultados continuam a refletir a incorporação da Quirios Produtos Químicos S.A, que tornou-se subsidiária integral da Nutriplant, bem como a venda de ativos relacionados à produção de fertilizantes micronutrientes aplicados via solo, incluindo uma das plantas industriais da Companhia localizada em Paulínia (SP). Em segundo lugar, a integração das atividades da Quirios e Nutriplant vai levar alguns trimestres para gerar todas as sinergias e reduções de custos. Receita líquida cresceu não apenas pela integração da Quirios, mas também pela venda de fertilizantes micronutrientes foliares, os produtos para tratamento de sementes, os condicionadores de solos, os produtos de tecnologia de aplicação de insumos agrícolas e outros produtos diferenciados. Lucro Bruto foi conseguido graças a venda de produtos com maior tecnologia associado à assistência técnica, pois esses produtos tem margens maiores. Lembrando também que na receita do 1T12 havia 62% de micronutrientes para aplicação via solo (FTE), cuja linha de produção foi vendida em junho de 2012, e tinham margens menores. EBITDA e lucro líquido poderiam ser maiores, porém o primeiro trimestre é sazonalmente o mais fraco do ano e isso tem que se considerado. Perspectivas são positivas para 2013 com o aumento das vendas ao longo dos trimestres, gerenciamento eficaz do mix do portfólio de produtos que permitirão margens maiores, ganhos de escala e diluição de custos e redução de despesas administrativas e gerais em relação a receita líquida. Além disso, espera-se o crescimento das marcas Nutriplant e Quirios e a ampliação dos canais de distribuição da Companhia. 3
Valuation via Múltiplos Na cotação de R$ 2,15 das ações da Nutriplant (NUTR3M), o valor de mercado é de R$ 26,7 milhões e somando a dívida líquida de R$ 25 milhões no final do 1T13, o valor da empresa (enterprise value = EV) é de R$ 51,7 milhões. Preço/Lucro (P/L) O múltiplo preço/lucro (P/L) está em 21,2 para 2013 e 5,6 para 2014. O P/L de 2013 é muito alto devido à projeção de lucro de líquido de apenas R$ 1,3 milhão para o ano. Porém, o P/L para 2014 está em 5,6, ou seja, num nível atraente dado que o P/L médio do mercado para 2014 estaria em 13,6, segundo nossos cálculos. Essa queda do P/L de 2013 (21,2) para 2014 (5,6) ocorreria devido ao aumento do lucro líquido para R$ 4,7 milhões em 2014 versus R$ 1,3 milhão em 2013. Esse aumento do lucro líquido seria alcançado devido às sinergias e ganhos que a Nutriplant deve obter no período fruto da incorporação da Quirios. Esses números indicam que a ação estaria tem potencial de valorização se for considerado apenas o lucro líquido de 2014. EV/EBITDA Já o múltiplo EV/EBITDA está em 9,5 para 2013 e 7,1 para 2014. O EV/EBITDA de 2013 está quase 10% acima do EV/EBITDA médio do mercado de 8,7 e EV/EBITDA de 2014 está quase 9% abaixo do EV/EBITDA médio do mercado de 7,8. Esses números indicam que a ação estaria bem precificada em R$ 2,15. Concluindo, pelo múltiplo P/L de 2014 a ação estaria num preço atrativo, mas no EV/EBITDA não. Valuation via Fluxo de Dividendos Descontados Fizemos a projeção de resultados da Nutriplant para 10 anos, perpetuamos os resultados a partir do final de cada um dos dois períodos e descontamos os fluxos de dividendos a uma taxa de 15% a.a. e chegamos em um preço-justo R$ 3,00 no fluxo de 10 anos. O preços-justo calculado sugere que há potencial de valorização de 40% quando considera-se os resultados de longo prazo, 10 anos e perpetuidade. Concluindo, por fluxo de dividendos descontados a ação da Nutriplant seria atraente devido ao potencial de valorização calculado desde que o investidor aceite esperar alguns anos para ver o forte crescimento do EBITDA e lucro líquido. Recomendação Acreditamos que as ações da Nutriplant seriam um investimento interessante para aqueles investidores de longo prazo que não tem pressa e concordam em esperar 2-3 anos para ver os resultados crescerem substancialmente. Porém, para investidores de curto prazo e mais ansiosos por ver resultados muitos fortes e ganho de capital rápido não recomendamos a compra das ações da Nutriplant. 4
Análise Econômico-Financeira de 2012 Incorporação da Quirios e venda de ativos Antes de analisarmos os números de 2012 é preciso lembrar de dois fatos marcantes do período: (i) incorporação de ações da Quirios Produtos Químicos S.A., 30/abril, passando a ser subsidiária integral da Nutriplant e (ii) venda de ativos relacionados à produção de fertilizantes micronutrientes aplicados via solo, incluindo uma das plantas industriais da Companhia localizada em Paulínia/SP, com preço de venda negociado em R$ 24,5 milhões. A incorporação da Quirios e a venda da planta de Paulínia permitiu uma maior integração das atividades com a Nutriplant bem como a obtenção de sinergias operacionais e administrativas e redução de custos. De acordo com o plano de reestruturação, o foco da Companhia está no desenvolvimento de produtos mais rentáveis, de maior tecnologia associado à assistência técnica, incluindo os fertilizantes micronutrientes foliares, os produtos para tratamento de sementes, os condicionadores de solos, os produtos de tecnologia de aplicação de insumos agrícolas e outros produtos diferenciados. Desempenho em 2012 Evolução na receita e margem No exercício encerrado em 2012, a receita líquida da Nutriplant com a incorporação da Quirios foi de R$ 52,2 milhões, superando em 78,6% os R$ 29,3 milhões de receita líquida realizada no mesmo período de 2011. O lucro bruto atingiu R$ 9,6 milhões no exercício encerrado em 2012, representando uma margem de 18,3%, superior ao lucro bruto de R$ 5,2 milhões realizado no exercício encerrado em 2011 que representou uma margem de 17,7%. As razões das melhoras foram: (i) Melhor mix de produtos resultou em aumento da margem relativa de 15% para 18% sobre a receita líquida; (ii) Custo dos produtos vendidos reduziu em 3 pontos percentuais, permitindo crescimento de rentabilidade com ganhos de escala; e (iii) 5
Redução de 35% na Receita Líquida pela saída do negócio de micronutrientes de solo. No gráfico abaixo os números estão em milhões de reais. Redução de despesas por sinergias operacionais A Nutriplant conseguiu reduzir em 21% as despesas operacionais com a combinação das atividades administrativas e gerais sendo que as despesas de vendas refletem maior eficiência das vendas e devem aumentar menos que o crescimento das vendas nos próximos anos. Além disso, as sinergias operacionais devem impactar mais fortemente 2013, por causa da combinação da produção de fertilizantes especiais na planta de Barueri. No gráfico abaixo os números estão em milhões de reais. O EBITDA realizado no exercício de 2012 foi de R$ 13,5 milhões, representando uma expressiva melhora após a incorporação quando comparado ao valor negativo de R$ 1,4 milhão realizado no mesmo período do ano anterior. O lucro líquido realizado no exercício de 2012 foi de R$ 7,8 milhões, revertendo o prejuízo de R$ 10,0 milhões realizado no exercício 6
de 2011. O lucro por ação foi de R$ 0,62 comparado com prejuízo de R$ 1,92 por ação no mesmo período do ano anterior. Com a venda de Paulínea, o endividamento bancário líquido da Companhia apresentou uma redução de R$ 6,3 milhões,incluindo o pro forma da Quirios, considerando R$ 32,2 milhões em 31 de dezembro e 2011contra um saldo de R$ 25,9 milhões em 31 de dezembro de 2012. Esta redução reflete a intenção da Companhia em reduzir o endividamento total e melhorar o perfil da sua dívida. Créditos Fiscais A Nutriplant acumulou em 31/1/22012 R$ 4,777 milhões de impostos a recuperar no Circulante e mais R$ 31,780 milhões no Não Circulante. Deste total, R$ 13,898 milhões constituem créditos de IRPJ diferido sobre prejuízo fiscal e R$ 5,171 milhões referem-se a CSLL diferido sobre base negativa, que reduzem a alíquota marginal de impostos sobre lucro de 34% para 24,5%. Endividamento A venda de ativos e incorporação da Quirios concluiu a readequação daestrutura de capital, reduzindo endividamento como ilustra o gráfico abaixo sendo que os valores estão em milhões de reais.f 7
C Recebimento da venda de ativos O quadro abaixo mostra venda como será o parcelamento dos títulos a receber, R$ 17,1 milhões, ao longo dos próximos seis anos. Lembrando que o pagamento do valor do ano é feito mensalmente. % RL 2012 % RL % dos (R$ mil) 2011 Investimentos e Perspectivas Nos últimos anos, devido a queda nas vendas e ociosidade da unidade industrial, a Nutriplant não realizou investimentos relevantes na sua estrutura produtiva. Com a reestruturação efetivada no 2T12, houve a integração das atividades da Quirios e da Nutriplant, com verticalização da cadeia produtiva. Acreditamos que o processo trará sinergias operacionais e administrativas, além de ampliar o leque de produtos com a incorporação dos produtos originalmente fabricados pela Quirios. 8
De acordo com o plano traçado pela administração da Nutriplant, os esforços serão concentrados no desenvolvimento de produtos mais rentáveis, incluindo: micronutrientes foliares, produtos para tratamento de sementes, condicionadores de solos e outros produtos de tecnologia de aplicação de insumos agrícolas. Devido à fragmentação do segmento de produtores de micronutrientes, acreditamos que o crescimento da Nutriplant possa ocorrer por meio de aquisições. A condição de companhia aberta cria a oportunidade para a empresa atuar como consolidadora no seu mercado de atuação. Considerando-se o espaço de expansão da fronteira agrícola e o aumento da taxa de utilização dos micronutrientes nas diferentes culturas, a Nutriplant projeta um mercado potencial de R$ 7 bilhões/ano para o segmento de micronutrientes no Brasil. As perspectivas para o setor de fertilizantes são positivas, decorrentes da boa remuneração do produtor agrícola atualmente. O incremento da renda do agricultor ocasiona o crescimento da área plantada e o uso mais intensivo de tecnologia agrícola. Projeção de Resultados e Preço Justo Na construção do modelo de avaliação da Nutriplant, assumimos que a combinação de volumes maiores e preços acompanhando a inflação permitirá o seguinte crescimento da receita líquida nominal: 15% ao ano nos 5 primeiros anos e 10% ao ano nos outros 5 anos. Incorporamos no crescimento da receita melhora do mix de produtos. Com a nova configuração operacional, acreditamos que a Nutriplant possa operar com margem bruta de 25% (margem bruta de 18,3% em 2012). Em relação às despesas comerciais, consideramos um percentual de 12% em relação à receita líquida operacional. Já nas despesas gerais e administrativas, expurgamos na projeção os valores não recorrentes decorrentes da reestruturação e assumimos que a nova empresa poderá operar com uma estrutura administrativa mais enxuta no exercício de 2013. A gradativa melhora do EBITDA ao longo do período projetado embute, desta forma, tanto ganhos de escala como também ganhos decorrentes das sinergias operacionais com a união entre Nutriplant e Quirios. Quanto aos investimentos, estimamos o montante de R$ 8,5 milhões até 2017, um pouco acima do total das depreciações projetadas para o período. Taxa de Desconto Baseamos nossa avaliação em um modelo de fluxo de dividendos, assumindo o custo do patrimônio líquido (equity = Ke) em 15,0% ao ano. Para o cálculo do patrimônio líquido utilizamos o modelo CAPM com uma taxa de juros de longo prazo de 8% a.a., beta de 1,0, prêmio pelo risco de mercado de 4,0%. Para o cálculo da perpetuidade, utilizamos uma taxa de crescimento de 4,5%. Além disso, acrescentamos 3,0% a.a. de prêmio por liquidez que é muito baixa e com alguns dias sem negócios. Todas essas taxas são nominais. 9
Fluxo de Dividendos Trazendo os fluxos de dividendos de 10 anos e da perpetuidade de ambos a valor presente, chegamos ao valor justo de R$ 37,7 milhões ou R$ 3,0/ação. Taxa de Desconto Taxa Livre de Risco de Longo Prazo = 8,0% a.a. Beta = 1,0 Prêmio pelo Risco de Mercado = 4,0% a.a. Prêmio pelo Risco da Liquidez = 3,0% a.a. Taxa de Desconto = 15,0% a.a. Taxa de Crescimento de Longo Prazo = 4,5% a.a. Projeção de Resultados NUTRIPLANT Projeções em R$ milhões 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 Vendas Líquidas 52 60 69 79 91 105 115 127 140 154 169 Variação 15% 15% 15% 15% 15% 10% 10% 10% 10% 10% Lucro Bruto 10 15 17 20 23 26 29 32 35 38 42 Variação 57% 15% 15% 15% 15% 10% 10% 10% 10% 10% EBITDA 13,5 5,0 6,1 7,4 8,8 10,5 11,8 13,2 14,8 16,5 18,5 Variação -63% 21% 21% 20% 19% 12% 12% 12% 12% 12% Lucro Líquido 7,8 1,3 4,7 5,9 7,2 8,8 9,9 11,2 12,6 14,1 15,8 Variação -84% 276% 24% 23% 22% 13% 12% 12% 12% 12% Margem Bruta 18% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Margem Ebitda 26% 8% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 11% Margem Líquida 15% 2% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% Dividendos Payout 25% 1,9 0,3 1,2 1,5 1,8 2,2 2,5 2,8 3,1 3,5 4,0 60% <= perpetuidade 10
A Empresa A Nutriplant Indústria e Comércio S.A., fundada em 1979, atua no desenvolvimento, produção e/ou comercialização de micronutrientes para aplicação de solo, foliar, fertirrigação e tratamento de sementes. Pioneira no Brasil em micronutrientes de solo, é detentora da marca FTE, amplamente reconhecida pelo mercado. Adicionalmente, atua na produção de matériasprimas destinadas à produção de rações animais e de matérias-primas de uso industrial. Com abrangência nacional, a Nutriplant conta com equipes de vendas e representantes comerciais independentes nas principais regiões agrícolas do Brasil. A empresa tem sua atuação baseada na tecnologia e inovação, com trabalho próximo às universidades e centros de pesquisas agronômicas do país. Histórico Pioneirismo no Brasil O mercado passou por uma nova transformação em 1998, com a disseminação dos fertilizantes de aplicação foliar. No ano, a empresa lançou sua linha de micronutrientes foliares, destacando-se Green Top, FTS (fertilizantes totalmente solúveis) e Fertirrigação. 11 Fonte: Nutriplant O negócio de micronutrientes foi introduzido no Brasil pela empresa norte-americana Frit Industries, especialista em nutrição de plantas, na década de 70. Na época, começou a ocorrer uma mudança na percepção dos agricultores em relação a fertilizantes. Até então, os agricultores viam os fertilizantes convencionais, a base de nitrogênio, fósforo e potássio, como um insumo desejável mas não imprescindível na atividade agrícola. Com a incorporação gradativa dos fertilizantes convencionais pelo setor, os micronutrientes que representavam uma tecnologia mais avançada, também começaram a ganhar espaço no mercado. A Nutriplant foi constituída em 1979 por meio de uma joint-venture entre a Frit Industries e a Ferro Corporation, com o propósito de produção e comercialização de fertilizantes agrícolas, especificamente micronutrientes. Sua planta industrial, inaugurada em 1980, foi pioneira no Brasil em produção de micronutrientes de solo. Em 1986, a Nutriplant iniciou a produção de micronutrientes granulados com a marca FTE (Fritted Traced Elements). Em 1995, a Companhia realizou uma parceria com produtores internacionais de sais minerais de alta pureza, para produção de produtos foliares para aplicações hidropônicas e irrigação com fertilizantes.
Mudança de controle e abertura de capital A Frit Industries alienou o controle da Nutriplant para o atual acionista controlador, a Tripto, em 2004. A transação foi complementada em 2007, quando a Tripto passa a deter 100% do capital social da Nutriplant. A Nutriplant promoveu sua abertura de capital em fevereiro de 2008, sendo a pioneira no segmento Bovespa Mais. Na ocasião foi feita uma oferta primária de 2.070.100 ações, com captação de R$ 20,7 milhões. Ao longo do 1S12, a Companhia implementou relevante reestruturação estratégica, operacional e financeira, destacando-se a incorporação da Quirios em abril e venda da planta industrial de Paulínia em junho, detalhadas no tópico a seguir. Incorporação da Quirios e Reestruturação Incorporação da Quirios Com a Quirios, a Nutriplant incorporou em suas atividades a fabricação e comercialização de produtos químicos em geral, destacando os sais de molibdênio, importante matéria-prima na fabricação de vários fertilizantes agrícolas. Desta forma, a empresa verticalizou sua operação, com sinergias operacionais e administrativas. Outra conseqüência da incorporação foi o ganho de visibilidade da Nutriplant na bolsa, decorrente do novo porte da empresa e conseqüente aumento da base acionária. Na operação da incorporação, cada acionista da Quirios recebeu 1,505 ação ordinária da Nutriplant por ação ordinária original da Quirios, resultando na emissão de 7.197.410 novas ações pela Nutriplant. A relação de troca obedeceu laudo de avaliação elaborado pela Cypress Associates e foi aprovada por todos os acionistas de ambas as empresas. Pelo laudo, o valor econômico-financeiro da Quirios foi estabelecido em R$ 22,9 milhões. Na troca, o valor da ação ordinária da Nutriplant foi fixado em R$ 3,1817. Venda da unidade de Paulínia O imóvel de Paulínia, incluindo os equipamentos destinados à produção de micronutrientes de solo, foi vendido à Mixfértil Indústria e Comércio Ltda por R$ 24,5 milhões. Pelo contrato, a compradora assumiu uma dívida de arrendamento mercantil de R$ 4,7 milhões, pagou um sinal de R$ 1 milhão e se comprometeu a pagar o saldo restante de R$ 18,8 milhões em parcelas nos próximos seis anos. De acordo com o plano de reestruturação, a Nutriplant passou a concentrar sua atuação nos produtos mais rentáveis, tais como: micronutrientes foliares, produtos para tratamento de sementes, condicionadores de solos e produtos de tecnologia de aplicação. A linha de micronutrientes de solo teve a produção descontinuada, porém a Nutriplant prosseguirá com a revenda de produtos com sua marca própria FTE, mediante aquisição de produtos de terceiros ou contratação de serviços de industrialização. Além de melhorar a rentabilidade da operação com o novo foco da linha de produtos, a Companhia buscou com a reestruturação reduzir seus custos de produção, despesas administrativas e financeiras. 12
Estrutura Societária Após a reestruturação societária, o capital social da Nutriplant passou a ser representado por 12.414.678 ações ordinárias. Conforme a posição informada em 30 de junho de 2012, o free float é de 20,6% e inclui participações de investidores institucionais, como BNDES, Fama, Galícia (clube de investimento formado por ex-executivos da AmBev), Pragma e HSBC. 30/06/12 31/12/11 Ações Part. Ações Part. Tripto Participações (família Pansa) 9.836.567 79,2% 2.767.825 53,1% Mercado (institucionais e PF) 2.556.309 20,6% 2.444.442 46,9% 0,0% 0,0% Outros 21.802 0,2% 5.001 0,1% 12.414.678 100,0% 5.217.268 100,0% Governança Corporativa A Nutriplant é listada no segmento do Bovespa Mais, destinado à negociação de ações emitidas por companhias que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e divulgação de informações adicionais em relação ao que é exigido pela legislação vigente. Os requisitos exigidos pela BM&FBovespa para listagem no Bovespa Mais são bastante parecidos aos praticados no Novo Mercado. Destacam-se as seguintes regras, subscritas pela Companhia: O capital social é representado exclusivamente por ações ordinárias, não estando a empresa mais autorizada a emitir ações preferenciais; No prazo de sete anos, deve-se atingir free float mínimo de 25% de sua base acionária; O eventual cancelamento de registro de companhia aberta só poderá ocorrer após OPA de todas as ações em circulação, sedo ofertado como preço mínimo o valor econômico dessas ações, conforme laudo elaborado por empresa independente; No caso de alienação do controle da empresa, o adquirente deverá estender aos acionistas minoritários os mesmos termos e condições concedidos ao controlador alienante. Adicionalmente, a Nutriplant tem 40% do seu Conselho de Administração formado por membros independentes (dos cinco integrantes, três pertencem à família controladora e dois representam os minoritários). No caso específico da incorporação da Quirios pela Nutriplant, os controladores se abstiveram de votar na avaliação da empresa incorporada e na conclusão da operação, passando a autonomia da decisão para os acionistas minoritários. 13
Produtos e Comercialização A atratividade dos micronutrientes Pesquisas de fontes independentes apresentadas pela Nutriplant evidenciam o considerável incremento da produtividade agrícola com a utilização de micronutrientes. Na aplicação do boro, obteve-se uma produção de 5,0 toneladas de algodão por hectare, contra uma produção de 4,4 toneladas em uma mesma área, sem a aplicação do micronutriente 1. A um custo adicional de R$ 10/ha na aquisição de 1.500 gramas do insumo, obteve-se uma receita adicional de R$ 620/ha. Já no caso da soja, com o uso do manganês alcançou-se a produção de 3,8 toneladas por hectare, contra uma colheita de 2,3 toneladas sem a aplicação do produto 2. A utilização de 600 gramas do micronutriente por hectare custou R$ 7 e gerou uma receita adicional de R$ 930. Linha de produtos da Nutriplant Fonte: Nutriplant Os micronutrientes desenvolvidos pela Nutriplant constituem fertilizantes de alta tecnologia, que propiciam a maior absorção de nutrientes e desenvolvimento das lavouras, resultando na maximização do aproveitamento da área plantada com elevação da produtividade agrícola por hectare. Atualmente, a Companhia produz e/ou comercializa 238 tipos diferentes de micronutrientes, devidamente registrados nos órgãos competentes. Entretanto, sua atuação destaca-se em dois segmentos: FTE e micronutrientes foliares. O FTE é uma formulação de micronutrientes na forma de pó ou granulada relativamente solúveis em água e ácidos fracos, podendo ser aplicada isoladamente ao solo ou combinada com Fórmulas NPK, seja durante a época do plantio ou posteriormente para reforçar a nutrição da planta. 1 Revista Brasileira de Ciência do Solo, Campinas, V.20 2 USP/ESALQ, Depto. Nutrição Animal 14
Os micronutrientes foliares são formulações de sais inorgânicos solúveis na forma sólida ou em soluções concentradas, que podem ser aplicadas diretamente, por meio de spray ou de sistemas de irrigação. Os micronutrientes foliares são usualmente aplicados várias vezes durante todo o desenvolvimento da lavoura. Os principais produtos da linha de micronutrientes foliares são: Green Top, Supremus, Foskalium e Original Café. A empresa também possui uma linha de micronutrientes para nutrição animal (TopFeed), composta por sais e pré-mix, e também uma linha industrial, destinada à produção de açúcar e álcool, bem como à indústria química. Base de clientes e distribuição A Nutriplant possui uma ampla base de clientes ativos, composta não apenas por produtores rurais, como também grandes misturadores e produtores de fertilizantes (Bunge, Heringer) que utilizam micronutrientes em suas formulações. A venda para grandes produtores de fórmulas NPK é realizada diretamente, através cotações spot entre o coordenador exclusivo de vendas em escala nacional da linha de produtos FTE e os produtores de fórmulas NPK. Já a venda para produtores rurais é feita diretamente ou por meio de revenda ou distribuidor dos produtos agropecuários da Nutriplant. Com abrangência nacional, a Nutriplant conta com seis supervisores de vendas atendendo as principais regiões agrícolas, 110 revendas regionais exclusivas e 32 representantes comerciais independentes. Para orientação aos clientes, a empresa conta com uma equipe técnica, que participa diretamente na elaboração do produto final, possibilitando a elaboração da melhor fórmula de micronutrientes conforme a necessidade de cada produtor. A maioria dos clientes está localizada no Estado de São Paulo, porém há grandes clientes nos Estados do Mato Grosso, Paraná, Bahia e Minas Gerais. 15
Aspectos Operacionais A partir da saída da Frit Industries em 2004 e a entrada do novo grupo controlador, a Nutriplant passou por uma fase de rápida expansão, com crescimento médio das vendas de aproximadamente 30% ao ano, no período entre 2004 e 2008. O crescimento do volume de negócios da Companhia ocorreu diante de várias medidas adotadas pela nova administração, incluindo a adequação da estrutura industrial e da cadeia de suprimentos, investimentos em marketing e desenvolvimento de novos produtos. Em sua unidade industrial de Paulínia, a Companhia atingiu capacidade produtiva de 55 mil toneladas de micronutrientes por ano em 2007, operando em dois turnos de produção. Na ocasião do seu IPO, a Nutriplant tinha como alternativas de destinação dos recursos: a) ampliação da capacidade produtiva por meio da construção de uma nova planta industrial; b) aquisição de empresas concorrentes ou complementares aos seus negócios; c) reforço do capital de giro; d) investimentos voltados a ganhos de produtividade. A empresa enfrentou um momento de inflexão em 2008 com a crise internacional e a conseqüente queda das cotações das principais commodities agrícolas. Devido à conjuntura desfavorável, os recursos levantados no IPO foram destinados à cobertura da geração operacional de caixa insuficiente no período subseqüente e despesas financeiras decorrentes dos empréstimos e financiamentos tomados. O forte aumento de preços dos fertilizantes NPK (macronutrientes) afetou toda a cadeia de suprimentos na linha de fertilizantes de solo, inclusive os micronutrientes. Desta forma, os produtos FTE vieram perdendo participação nas vendas em relação aos produtos foliares nos últimos anos. Vendas O volume comercializado totalizou 32,2 mil toneladas de micronutrientes em 2010 e 27,3 mil toneladas em 2011, com queda de 15,3% no período. Produção O processo produtivo para FTE é separado em duas partes: FTE em pó e FTE granulado. O processo produtivo do FTE em pó consiste na determinação de teores, por meio de análises laboratoriais, dos nutrientes contidos em cada matéria-prima adquirida, formulação dos insumos, pesagem e mistura, com o propósito de produzir uma mistura homogênea e com a garantia de atender as especificações de nutrientes mínimos comercializados. O FTE granulado é produzido a partir do FTE pó, que, depois de ter suas matérias primas analisadas, pesadas e misturadas, é processado em um tambor rotativo, que gera grânulos que se formam através do acréscimo de material em pó nas paredes do referido tambor. No processo de granulação, o FTE em pó sofre adição de ácido sulfúrico, com o propósito de elevar a solubilidade dos Micronutrientes, o que aumenta sua eficiência desses quando adicionados ao solo. Já os micronutrientes foliares são obtidos através da síntese química de óxidos, carbonatos ou minérios, contendo metais necessários ao adequado desenvolvimento das plantas. Os insumos 16
contendo metais são atacados com ácido sulfúrico, fosfórico, fosforoso, nítrico ou clorídrico, com o propósito de solubilizar completamente os nutrientes contidos nas matérias-primas. Após realizado este processo, os fertilizantes foliares são tratados por meio de processos químicos ou físicos, com o propósito de elevar sua pureza e obter solução límpidas e isentas de elementos indesejáveis. Os micronutrientes foliares podem, ainda, ser comercializados na forma de pó ou misturas de mais de um tipo de pó. Para tanto, a solução obtida da síntese entre o ácido e o nutriente, e posterior purificação, é concentrada até superar seu ponto de saturação, quando o cristal tipicamente precipita da solução e é separado por processos físicos, como filtração ou centrifugação. Estes produtos sólidos podem ser posteriormente secos e misturados entre si para compor misturas de micronutrientes totalmente solúveis em água, que podem ser usados em fertirrigação, aspersão por avião, trator, pivô central ou outros métodos de irrigação. Sazonalidade O setor de fertilizantes é sazonal e as entregas ocorrem principalmente durante a época de plantio de grãos, que vai de setembro a dezembro. Conseqüentemente, a Nutriplant opera em níveis superiores durante esses meses. Na análise dos exercícios da Companhia desde 1998, cerca de 70% da receita operacional estava concentrada na segunda metade do ano. 17
Conjuntura Setorial Vocação agrícola do Brasil Dos 850 milhões de hectares de território, estima-se que o Brasil possua 350 milhões de hectares de terras agricultáveis. Destas, cerca de 211 milhões de hectares são utilizados para pastagem extensiva e podem ser convertidas para culturas agrícolas. Além da quantidade de terras, o país ainda destaca-se pelas chuvas regulares, energia solar abundante e grandes reservas de água doce (13% do planeta), vantagens estratégicas que acabam reforçando a posição do Brasil como potência mundial no agronegócio. Atualmente, o Brasil é o maior produtor mundial de suco de laranja, café e açúcar, e o segundo maior produtor de soja em grãos. O agronegócio representa cerca de 35% do PIB do país. Em 2011, o agronegócio prosseguiu como um dos principais indutores do crescimento econômico do Brasil, com alta de 3,9% do PIB, superior ao índice geral de 2,7%. As vendas do setor representam aproximadamente 40% das exportações do país. O setor de fertilizantes A indústria de fertilizantes está diretamente associada à produção agrícola. Os fertilizantes são compostos químicos que visam suprir as deficiências de substâncias vitais à sobrevivência das plantas, além de elevar a produtividade das culturas agrícolas. Tais elementos químicos, nutrientes essenciais, são divididos entre macronutrientes primários (nitrogênio, fósforo e potássio) os quais quando misturados passam a ser conhecidos como fórmulas NPK, macronutrientes secundários (cálcio, magnésio e enxofre) e micronutrientes (boro, cobalto, cobre, ferro, manganês, molibdênio e zinco). Enquanto os macronutrientes são elementos básicos necessários em maior volume às plantas, os micronutrientes são requeridos em pequenas quantidades, de miligramas a microgramas. O Brasil possui déficit na balança comercial de fertilizantes por conta da estrutura de produção e fatores domésticos. Na produção de insumos para fertilizantes nitrogenados, ocorre a dependência da amônia e do enxofre, que por sua vez, são subprodutos do petróleo. Em relação ao potássio, o Brasil não possui reservas de fácil acesso e quanto ao fósforo, a rocha fosfática brasileira precisa ser beneficiada para extração do elemento. Principais participantes do setor Poucos países do mundo (EUA, China, Índia, Rússia e Canadá) possuem elevada capacidade de produção de nitrogênio, fósforo e potássio em conjunto. A produção de insumos para fertilizantes, assim como outras áreas do setor químico, são intensivas em capital e exigem grandes escalas de produção. Uma vez fabricados os fertilizantes intermediários, a elaboração do fertilizante final é relativamente simples, bastando serem misturados e comercializados. Isto explica porque o setor de misturadores de fertilizantes é fragmentado, com centenas de produtores na ponta, enquanto o setor de produção de insumos é mais concentrado. Em 2010, existiam oito empresas na fabricação de produtos intermediários, com liderança da Vale Fertilizantes e destaques para Yara, Cibrafértil, Heringer e Fospar. Já o segmento de misturadores, responsável pelo fertilizante formulado e venda ao produtor final, era formado por 122 empresas, com predomínio de matéria-prima importada. 18
Evolução do mercado brasileiro Até a década de 60, o Brasil apresentava baixos níveis de produtividade agrícola, com apenas 30% das áreas cultivadas utilizando adubação e com média de 18 kg por hectare. Com a criação da ANDA (Associação Nacional para Difusão de Adubos) em 1967 o cenário começou a mudar. A entidade foi pioneira no país no marketing institucional na agricultura, com a missão específica de convencer agricultores sobre a relação custo-benefício dos fertilizantes. Atualmente, a ANDA conta com 122 empresas associadas, englobando desde grandes produtoras de matérias-primas até as pequenas misturadoras regionais. As vendas de fertilizantes no Brasil atingiram 14,3 milhões de toneladas entre janeiro e julho deste ano, com crescimento de 3,5% em relação ao mesmo período do ano passado. A expansão foi decorrência do estímulo gerado aos agricultores com altas históricas dos principais produtos agrícolas no período. As vendas em 2011 totalizaram 28,3 milhões de toneladas, com alta de 15,5% em relação a 2010. O Brasil é o 4 maior consumidor mundial de nutrientes para a formulação de fertilizantes, representando cerca de 5,9% do consumo mundial, atrás somente dos Estados Unidos, Índia e China. Conforme dados da ANDA, a taxa composta de crescimento do consumo de fertilizantes no Brasil no período de 1970 a 2011 é de 7% ao ano, contra uma taxa de crescimento da área plantada de 2% ao ano no mesmo período. Perspectivas de crescimento Com nível de aplicação nas lavouras ainda abaixo de países com agricultura desenvolvida, o crescimento do consumo de fertilizantes tem superado a taxa de crescimento mundial. Apesar da tendência de continuidade do crescimento, o comportamento do consumo é fortemente influenciável pela expansão da renda do agricultor, evolução da tecnologia agrícola, expectativa de preços futuros e variáveis da política agrícola, tais como crédito de custeio, preços mínimos, etc. As perspectivas de crescimento da demanda mundial por fertilizantes são bastante positivas devido a vários fatores: Crescimento populacional x limitação de terras agricultáveis. Com crescimento estimado de 75 milhões de novos consumidores de alimentos por ano e gradativa redução da quantidade de terras agricultáveis, torna-se necessária a elevação da produtividade agrícola, via fertilizantes e outras tecnologias. Crescimento da renda em países em desenvolvimento. Com a elevação do padrão de vida nas economias emergentes, os hábitos de alimentação também mudam, com maior consumo de proteína vegetal (grãos) e de proteína animal (carne) por habitante. Expansão da fronteira agrícola. A demanda crescente por alimentos está forçando a expansão das terras agricultáveis no mundo em regiões onde o solo é mais pobre, criando a necessidade do uso de fertilizantes para correção das deficiências de nutrientes para as diferentes culturas agrícolas. Incentivos governamentais. A importância social do combate à fome incentiva políticas governamentais voltadas ao estímulo e proteção do produtor rural. Com programas de financiamento e outros incentivos públicos, o agricultor tende a elevar os investimentos em seus negócios, incluindo a aquisição de fertilizantes para incremento da produção. 19
Demanda por fontes renováveis de energia. As preocupações com sustentabilidade e meio ambientes têm motivado o aumento da oferta de energia renovável, com destaque para o etanol, com impacto nas atividades agrícolas e necessidade de crescimento da produtividade com aplicação de novas tecnologias e uso mais intensivo de fertilizantes. Outro ponto importante é a sazonalidade da demanda. Enquanto o consumo de fertilizantes no Brasil está concentrado no segundo semestre devido ao seu calendário de safras agrícolas, outros importantes países consumidores de fertilizantes concentram suas compras no primeiro semestre. Posição da Nutriplant O mercado brasileiro de produtores de micronutrientes é altamente fragmentado, com barreiras de crescimento devido a necessidade de financiamento de clientes e capacidade de distribuição em nível nacional. Estima-se que com a marca FTE, a Nutriplant detenha cerca de 7% de participação do mercado brasileiro de micronutrientes. Como companhia aberta, a Nutriplant conta com a vantagem estratégica de poder atuar como consolidadora no segmento, inclusive com a utilização de suas ações como moeda de troca na aquisição de outras empresas. Estima-se o mercado brasileiro de micronutrientes em cerca de R$ 1 bilhão/ano. Considerando-se apenas o mercado de atuação da Nutriplant, de micronutrientes para a agricultura, o tamanho é de aproximadamente R$ 800 milhões/ano. Além da Nutriplant, existe outra empresa de fertilizantes listada na Bovespa, a Fertilizantes Heringer. A Vale Fertilizantes (ex-fosfértil), anteriormente aberta, teve seu capital fechado no final de 2011. Diferentemente da Nutriplant, a Fertilizantes Heringer produz e comercializa basicamente macronutrientes, ou seja, fertilizantes básicos e fórmulas NPK. 20
Macroeconomia Economista André Perfeito (55 11) 3074-1257 aperfeito@gradualinvestimentos.com.br Análise de Investimentos Estratégia Análise Fundamentalista Paulo Esteves, CNPI (55 11) 3074-1255 pesteves@gradualinvestimentos.com.br Análise Fundamentalista Flávio Conde, CNPI (55 11) 3372-8300 ramal 4448 fconde@gradualinvestimentos.com.br DISCLAIMER Este relatório foi desenvolvido pela equipe de Análise de Investimentos da Gradual Investimentos. Trata-se de material de uso da Companhia e de seus clientes, podendo também ser distribuído por terceiros, em linha com o termo de adesão ao Convênio Apimec-BM&FBovespa, subscrito pela Companhia. 23/08/10 A Gradual será remunerada pela elaboração deste relatório no âmbito do Convênio supracitado. O presente relatório não deve ser considerado de forma isolada. Neste sentido, não só outras informações financeiras, mas também condições macroeconômicas devem ser consideradas pelo investidor. Ainda que baseadas em perspectivas e estudos extensos da nossa equipe de análise, os preços, opiniões e projeções do presente relatório podem ser alteradas. Não obstante, a Gradual Investimentos não assume nenhuma responsabilidade em comunicar quaisquer destas alterações para as partes interessadas. A Gradual Investimentos não deve, de maneira nenhuma, ser responsabilizada por ganhos ou perdas financeiras de clientes decorrentes de decisões tomadas com base neste relatório. Gradual Investimentos é nome fantasia da Gradual CCTVM S/A, instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil. DECLARAÇÕES DO(S) ANALISTA(S) Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições do Artigo 17 da Instrução CVM nº 483, de 6 de julho de 2010, o(s) analista(s) de investimentos responsável(is) pela elaboração deste relatório declara(m) ainda que: (I) é(são) certificado(s) e credenciados pela APIMEC; (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Gradual Investimentos; (III) assim como seu(s) cônjuge(s) ou companheiro(s), pode(m) ser titular(es), diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo no entanto sua imparcialidade na elaboração de documentos; (IV) assim como seu(s) cônjuge(s) ou companheiro(s), pode(m) estar direta ou indiretamente, envolvido(s) na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste Relatório, mantendo no entanto sua imparcialidade na elaboração de documentos; (V) sua(s) remuneração(ões) é(são) fixa(s) e não está(ão), diretamente ou indiretamente, relacionada(s) à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. 21